ARTI GRAFICHE APOLLONIO
Università degli Studi
di Brescia
Dipartimento di
Economia Aziendale
Sante MAIOLICA
IL MEZZANINE FINANCE:
EVOLUZIONE STRUTTURALE ALLA LUCE
DELLE NUOVE DINAMICHE DI MERCATO
Paper numero 87
Università degli Studi di Brescia
Dipartimento di Economia Aziendale
Contrada Santa Chiara, 50 - 25122 Brescia
tel. 030.2988.551-552-553-554 - fax 030.295814
e-mail: [email protected]
Febbraio 2009
IL MEZZANINE FINANCE:
EVOLUZIONE STRUTTURALE ALLA LUCE
DELLE NUOVE DINAMICHE DI MERCATO
di
Sante MAIOLICA
Cultore della materia
per l’insegnamento di Finanza Aziendale
Università degli Studi di Brescia
Indice
Premessa......................................................................................................... 1
1. Inquadramento generale ............................................................................. 3
2. La struttura ............................................................................................... 11
2.1. Il capitale di debito............................................................................ 11
2.1.1. Obbligazione ......................................................................... 12
2.1.2. Prestito................................................................................... 14
2.1.3. Debito mezzanino: Obbligazione o Prestito? ........................ 19
2.2. Il capitale di rischio........................................................................... 22
2.2.1. I warrant ................................................................................ 22
2.2.2. I diritti di opzione .................................................................. 24
2.3. Le Garanzie ....................................................................................... 26
2.3.1. La postergazione.................................................................... 27
2.3.1.1. Postergazione nel piano di rimborso ordinario ............. 29
2.3.1.2. Postergazione nel piano di rimborso straordinario....... 30
2.3.2. I covenants............................................................................. 31
2.3.2.1. Applicazione dei covenants: principali effetti ................ 32
2.3.2.2. Tipologie di covenants attualmente in uso ..................... 34
2.3.3. Intercreditor agreement ......................................................... 37
3. Emissione e negoziazione: tecniche e mercati di collocamento .............. 40
3.1. Mercato primario............................................................................... 41
3.2. Mercato secondario ........................................................................... 42
Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato
Premessa
Il presente lavoro si pone l’obiettivo di delineare le principali
caratteristiche tecniche e operative del capitale di debito di tipo mezzanino
(c.d. “mezzanine finance”), evidenziandone le evoluzioni che lo hanno
caratterizzato nel corso dell’ultimo periodo, alla luce delle nuove tendenze
di mercato e congiunturali.
Il lavoro, sebbene non voglia dare alcuna dimensione quantitativa del
mercato italiano del mezzanine finance, ha origine dall’attività di ricerca
condotta nell’ambito dell’Osservatorio Permanente sul Mezzanine Finance
dell’Università degli Studi di Brescia, raccogliendo una serie di evidenze
emerse dalla lettura integrata e congiunta delle modalità operative
raccontate dai singoli operatori intervistati.
Il lavoro è articolato in tre parti:
•
la prima, nella quale si definisce il mezzanine finance e lo si
inquadra nell’ambito del mercato generale degli strumenti finanziari;
•
la seconda, nella quale si analizzano i singoli elementi che
compongono tale strumento:
- il capitale di debito;
- il capitale di rischio;
- le garanzie;
•
la terza, nella quale si analizzano i principali mercati di collocamento
e le tecniche di emissione.
1
2
Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato
1. Inquadramento generale
La continua evoluzione della teoria finanziaria ha portato alla
scomposizione delle entità economiche in livelli sempre più dettagliati,
mappandone ogni singola caratteristica.
A fronte di ciò è stato possibile determinare strumenti finanziari
altrettanto complessi, capaci di intervenire in ambiti molto specifici,
soprattutto grazie alla maggior capacità di leggere, analizzare e gestire i
rischi.
Il risultato è stato la possibilità di “sezionare” l’azienda in singoli livelli
di rischio (c.d. “round”), etichettando ciascuno di essi e attribuendogli uno
specifico “prezzo da pagare” per poter accedere a canali di finanziamento.
Proprio come un palazzo, quindi, l’azienda è stata scomposta in vari piani,
nell’ambito dei quali possono intervenire strumenti finanziari appropriati 1 .
Figura 1.1: Scomposizione ideale del valore di un’azienda e sua finanziabilità
Valore
+
Intangible Assetts
Tangible & Intangible
Assetts
Tangible Assetts
Round C
Round B
Round A
-
+
Rischio
Fonte: Stewart C Myer, op.cit.
Ad ogni sezione derivante dalla mappatura del valore dell’azienda è
possibile individuare uno strumento finanziario compatibile con le
caratteristiche di dimensione (finanziaria), durata e rendimento atteso.
Questi strumenti finanziari, in pratica, sosterranno quella quota parte di
valore dell’azienda (ad es. uno specifico investimento) compatibile dal
punto di vista della rischiosità.
1
Stewart C Myers, " The Capital Structure Puzzle," Journal of Finance, American
Finance Association, vol. 39(3), 1984.
3
Sante Maiolica
Questa evoluzione ha permesso la rottura di vecchi schemi di
finanziamento caratterizzati da un livello di rigidità incompatibile con le
moderne dinamiche competitive d’azienda e, soprattutto, intollerabile per la
maggior parte delle imprese, principalmente quelle medio piccole.
E’ noto che il valore di una azienda è dato dal valore attuale dei flussi di
cassa generati dal capitale operativo (c.d. “free cash flows from
operations”) 2 e che tale valore oscilla nel corso del tempo.
Tali oscillazioni possono essere di diversa entità e, in certe circostanze,
possono spingere l’azienda in situazioni di notevole tensione finanziaria,
soprattutto se la struttura finanziaria sottostante presenta rigidità tali da non
assecondare suddette oscillazioni.
E’ evidente che il primo effetto di ciò è la necessità da parte dell’azienda
di ridurre il proprio indebitamento, allentando la tensione finanziaria e
ripristinando un equilibrio finanziario, al prezzo, però, della perdita di tutti i
vantaggi connessi all’indebitamento stesso 3 .
E’ evidente che proprio da tale limite, determinante per lo stesso
processo di creazione di valore per l’impresa, ha preso spunto una
importante evoluzione della finanza d’azienda, portando alla definizione di
strumenti finanziari capaci di “oscillare” in funzione delle dinamiche del
Capitale Operativo e, soprattutto, di sostenere il patrimonio netto aziendale
nel tempo.
Figura 1.2: Valore d’azienda in regime di rigidità finanziaria
Valore
+
Valore
del Patrimonio
Netto
Valore
del Capitale
Operativo
Valore
del Debito
+
Tempo
Fonte: Dallocchio, Salvi, “Finanza d’Azienda”, Egea, 2004
2
Mario Massari, “Finanza Aziendale Valutazione”, McGraw-Hill, 1998
Si pensi, ad esempio, allo scudo fiscale o all’effetto leva sul ROE (Return on Equity:
indice finanziario che misura il rapporto tra Reddito Operativo e Patrimonio Netto)
3
4
Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato
Figura 1.3: Valore d’azienda in regime di flessibilità finanziaria
Valore
+
Valore
del Patrimonio
Netto
Valore
del Capitale
Operativo
Valore
del Debito
+
Tempo
Fonte: Dallocchio, Salvi, Op. cit.
La definizione di tale approccio finanziario, basato sulla
“compensazione” da parte delle risorse finanziarie disponibili dei cash flows
aziendali, ha portato alla strutturazione di strumenti sempre più complessi,
capaci di adattarsi alle complessità operative aziendali, tra cui il debito
mezzanino (c.d. “mezzanine finance”).
Il termine “mezzanine” in italiano significa “ammezzato” ed indica,
nell’ambito di un’opera edile (ad es. un palazzo), il livello intermedio tra un
piano e l’altro.
Anticipando in termini sintetici quanto verrà approfondito nel prosieguo
del presente lavoro, è possibile sintetizzare lo schema di massima di una
struttura finanziaria elaborata ricorrendo al debito mezzanino nel modo
seguente:
5
Sante Maiolica
Figura 1.4: Schema tipo di una operazione di mezzanine finance
•Alto rischio
•Alto rendimento
•Upside illimitato
•Nessuna garanzia
Equity
30
Enterprise Value
100
Mezzanine
10
Senior Debt
60
•Alto rischio
•Alto rendimento
•Upside limitato
•Garanzie di secondo livello
•Basso rischio
•Basso rendimento
•No upside
•Garanzie di primo livello
Fonte: nostra elaborazione
su dati Mezzanine Monitor 2007, Incisive Media
Il debito mezzanino, quindi, trae il suo nome proprio dal fatto di essere
uno strumento finanziario di tipo ibrido, frapponendosi, in termini di
caratteristiche, tra altre tipologie di strumenti finanziari tradizionali.
Tali caratteristiche gli consentono di gestire una parte del rischio di solito
incompatibile con altri strumenti finanziari, colmando un importante gap
finanziario per l’azienda.
Il mezzanino, di fatto, è uno strumento finanziario complesso, costituito
da elementi propri di altre forme di capitale che, a seconda della loro
presenza, ne determinano tipologie e varianti.
In termini molto generali, coerentemente alla prassi consolidatasi a
livello internazionale, il debito mezzanino si compone di tre elementi:
A) capitale di debito;
B) capitale di rischio;
C) garanzie.
A) La prima componente di capitale si configura, in genere, come
debito non garantito (o parzialmente garantito) la cui struttura di
durata/piano di rimborso è estremamente variabile, potendo essere
modellata sulle specifiche caratteristiche dell’oggetto di
6
Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato
finanziamento (quasi sempre una impresa, molto raramente un
singolo investimento 4 ).
B) La seconda componente di capitale (capitale di rischio) viene
generalmente definita con il termine “equity kicker” e, normalmente,
assume la forma di un diritto di opzione su quota parte del capitale di
rischio (futuro o in essere) dell’azienda finanziata che consente al
prestatore di debito mezzanino di gestire l’elevato grado di
aleatorietà su cui normalmente è basata la struttura del
finanziamento offerto. Molto spesso, ad esempio, si utilizza l’equity
kicker come componente (variabile) del costo del finanziamento
prestato, portando il finanziatore a beneficiare di eventuali
apprezzamenti del valore di mercato dell’azienda finanziata e, per
converso, l’azienda finanziata a ribaltare quota parte dei rischi
impliciti nell’investimento sul soggetto finanziatore.
C) La terza componente, sebbene di tipo non finanziario, assume una
rilevanza notevole all’interno dello strumento mezzanino in quanto
mitiga tutti gli elementi di rigidità impliciti nel capitale di debito e di
rischio. In realtà parlare di garanzie nell’ambito del mezzanine
finance può sembrare improprio; il mezzanine, come già detto, si
caratterizza proprio per la posizione di subordine rispetto ad altre
forme di capitale presenti in azienda coperte da garanzie reali (c.d.
“collaterals”). Tuttavia, la forza del mezzanine è proprio quella di
non intervenire a fronte di garanzie reali (se non in via del tutto
residuale) ma, soltanto, a fronte dell’impegno da parte dell’azienda
(appositamente
contrattualizzato
in
clausole
denominate
“covenants”) a perseguire il piano a fronte del quale è stato richiesto
il finanziamento e ad assicurare il rimborso del debito contratto.
4
E’ opportuno precisare sin da subito che il mezzanine finance, proprio per la sua
complessità e flessibilità implicita, si configura come uno strumento di corporate finance
nato per supportare l’impresa nella sua interezza, nell’ambito delle sue strategie
competitive, sia di sviluppo sia di riassetto.
7
Sante Maiolica
Figura 1.5: La composizione del mezzanine finance
rischio
Alto
Capitale di
Rischio
Mezzanine
Finance
Capitale di Debito
Medio
Alto
Capitale di Rischio
Collaterals e
Covenants
Basso
Debito
garantito
garanzie
Collaterals
di 1° livello
e Covenants
Collaterals
di 2° livello
e Covenants
Nessuna
garanzia
Fonte:Nostra elaborazione
Da quanto appena detto emerge chiaramente come il debito mezzanino
sia lontano dalla struttura operativa del capitale di debito in genere,
portando il soggetto finanziatore ad identificare (e quindi finanziare) il
rischio d’impresa più come un potenziale socio d’affari 5 .
Proprio quest’ultima considerazione deve portarci, sin da subito, ad
operare un netto distinguo tra il Debito Mezzanino in genere e le altre forme
di capitale di debito che gli intermediari finanziari offrono sul mercato, sia
direttamente alle imprese, sia indirettamente ad altri intermediari finanziari.
Molto spesso, infatti, la tentazione di alcuni addetti di settore è quella di
considerare forme di Capitale di Debito, strutturalmente molto flessibili e
poco coperte da garanzie reali, come Debito Mezzanino. Nella pratica,
però, tali capitali vengono destinati al finanziamento di specifici
investimenti (acquisto di impianti, macchinari o immobili) e concessi
5
J. Willis e D. Clark, An lntroduction to Mezzanine Finance and Private Equity, in
“journal of Applied Corporate Finance”, 1989.
8
Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato
secondo automatismi che si basano quasi esclusivamente su parametri
economico – patrimoniali.
Il vero elemento caratteristico del Debito Mezzanino, invece, è
soprattutto l’approccio con cui interviene il suo prestatore, tipicamente
“hands-on” 6 , ed il fatto che agisce, normalmente, in una operazione
tipicamente straordinaria, quasi sempre destinata a modificare in maniera
incisiva la vita operativa dell’azienda finanziata (si pensi ad una operazione
di acquisizione o di corporate restructuring) 7 .
Da questi motivi deriva la stretta connessione tra mercato del Mezzanine
Financing e mercato del Private Equity (Capitale di Rischio) e il fatto che le
origini del primo siano legate alle evoluzioni operative del secondo,
soprattutto nell’ambito delle operazioni di Leveraged Buyout, ossia
acquisizioni d’azienda effettuate con un significativo ricorso alla leva
finanziaria.
Figura 1.6: Schema di una operazione tipo di leveraged Buy Out
Operatore di
Private Equity
controlla
Banche
finanzia
Società
veicolo
finanzia
Operatore di
Mezzanine
Financing
acquisisce
Impresa da
acquisire
Fonte: Nostra elaborazione
6
Per approccio hands-on, normalmente, si intende l’apporto da parte del soggetto
finanziatore non solo di risorse finanziarie ma anche di competenze esclusive di tipo
strategico, finanziario, commerciale ed operativo. La possibilità di poter apportare tali
competenze, valorizzando l’azienda finanziata, dipende in buona parte dalla capacità del
finanziatore di comprendere il business in cui l’azienda opera e, soprattutto, dalla capacità
di valutare i piani operativi e di sviluppo che l’azienda intende implementare.
7
J. Willis e D. Clark, Op. Cit.
9
Sante Maiolica
I primi richiedenti del Mezzanine Financing, infatti, sono stati proprio gli
investitori in Capitale di Rischio, finalizzando il ricorso di tali capitali al
“Buyout” delle loro imprese target. Il motivo di ciò è dovuto soprattutto al
livello di “stress” finanziario a cui normalmente tali imprese erano
sottoposte, legato all’ingente volume di interessi da pagare per il debito
contratto.
La possibilità di poter gestire tale flusso di pagamenti limitando lo stress
finanziario dell’operazione di Buy Out, quindi, diveniva un elemento chiave
per il buon esito dell’operazione, aumentando le possibilità di creazione di
valore normalmente implicite in tale genere di transazione.
La possibilità di disegnare una struttura di finanziamento su misura,
spesso priva di garanzie reali, con flussi di pagamento posticipati (al
momento in cui l’azienda finanziata comincia a produrre cassa) e
remunerata in gran parte da elementi di tipo variabile, mal si conciliava con
le prassi operative degli intermediari finanziari, soprattutto di tipo bancario.
Solo la nascita di operatori specializzati, capaci di leggere il potenziale
implicito nell’operazione e di “prezzarlo” in maniera congrua, ha permesso
la realizzazione di operazioni di Buy Out fino ad allora impensabili
avviando l’epoca di operazioni di finanziamento “sponsorizzate” da
operatori di Private Equity (da cui il nome di operazioni “sponsored”) 8 .
Figura 1.7: Schema di una operazione di finanziamento con debito mezzanino di tipo
sponsorless
Operatore di
Mezzanine
Financing
finanzia
Banche
finanzia
Impresa
Fonte: Nostra elaborazione
Il tempo ha portato tali operazioni ad affinarsi ulteriormente, rendendo i
prestatori di Debito Mezzanino capaci di individuare opportunità di
finanziamento anche a prescindere dalla sponsorship finanziaria di terzi
8
Sheridan Titman e Roberto Wessels " The Determinants of Capital Structure Choice",
Journal of Finance, American Finance Association, vol. 43(1), 1988
10
Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato
investitori, intervenendo direttamente nelle imprese. Quest’ultima categoria
di operazioni (c.d. “sponsorless”) si differenzia dalle prime per il fatto di
non intervenire su richiesta di un operatore di Private Equity ma di una
specifica impresa 9 .
In termini generali, riflettendo i principali accadimenti di mercato, è
possibile individuare i seguenti ambiti di intervento del mezzanine
financing 10 :
Sponsorless
Sponsored
√
Buyout (LBO, MBO, MBI, ecc.)
M&A
Public to private transactions
Development capital
Public quoted company finance
Off-balance-sheet finance
Rifinanziamento e ricapitalizzazione
Pre-IPO financing
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
2. La struttura
Come accennato nel precedente paragrafo, il mezzanino si configura
come uno strumento finanziario complesso, derivato dalla combinazione di
elementi propri di altre forme di capitale.
Generalmente gli elementi che lo compongono sono 3:
1. capitale di debito;
2. capitale di rischio;
3. garanzie.
Come si vedrà in seguito, inoltre, le varianti di mezzanino oggi esistenti
possono essere date proprio dalla diversa combinazione dei suddetti
elementi.
2.1. Il capitale di debito
La prima componente di capitale si configura, in genere, come debito non
garantito (o parzialmente garantito) la cui struttura di durata–piano di
rimborso è estremamente variabile, potendo essere modellata sulle
9
Sheridan Titman e Roberto Wessels, op. cit.
Fonte: nostra elaborazione su dati ICG plc 2006
10
11
Sante Maiolica
specifiche caratteristiche dell’oggetto di finanziamento (che, come visto nel
precedente paragrafo, è sempre un’impresa) 11.
Le principali caratteristiche che contraddistinguono la componente di
debito del Mezzanine Financing, in tutte le varianti che potrà di volta in
volta assumere, sono:
a. la subordinazione rispetto alle altre forme di debito che,
normalmente, finanziano l’impresa;
b. la durata medio lunga del finanziamento.
Ferme restando tali caratteristiche, quindi, la componente debito potrà
assumere diverse varianti, tra cui le due principali sono:
1. obbligazione;
2. prestito.
La prima tipologia è propria del mercato Statunitense e del Regno Unito,
la seconda, invece, di quello europeo.
2.1.1. Obbligazione
Le obbligazioni sono titoli di credito rappresentativi di quote del capitale
di debito del soggetto emittente. L’emissione di obbligazioni è disciplinata
dal Libro V, Sezione VII del Codice Civile che, in sintesi, dispone quanto
segue:
•
•
•
•
possono emettere obbligazioni solo le società per azioni (e non le
società a responsabilità limitata o di persone);
La società può emettere obbligazioni al portatore o nominative per
somma complessivamente non eccedente il doppio del capitale
sociale, della riserva legale e delle riserve disponibili risultanti
dall’ultimo bilancio approvato;
Il limite di cui al primo comma può essere superato se le
obbligazioni emesse in eccedenza sono destinate alla sottoscrizione
da parte di investitori professionali soggetti a vigilanza prudenziale a
norma delle leggi speciali;
Il diritto degli obbligazionisti alla restituzione del capitale ed agli
interessi può essere, in tutto o in parte, subordinato alla
soddisfazione dei diritti di altri creditori della società.
Il mercato delle obbligazioni emesse da società private (corporate
bonds) si compone di molteplici tipologie e, tra queste, quelle che
11
J. Willis e D. Clark, op. cit.
12
Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato
normalmente possono interessare la struttura di un finanziamento
mezzanino sono 12 :
1. Obbligazioni non convertibili;
2. Obbligazioni convertibili;
3. Obbligazioni cum warrant.
Generalmente la prima variante può essere impiegata nella strutturazione
di un finanziamento mezzanino più complesso, alla quale viene abbinato un
equity kicker (si veda il successivo paragrafo) indipendente, ossia regolato
da un contratto (di opzione) diverso da quello di obbligazione.
Le ultime due varianti, invece, possono essere utilizzate per strutturare il
finanziamento mezzanino direttamente all’interno del contratto di opzione.
In questo caso, infatti, l’equity kicker è costituito direttamente dal diritto di
conversione o dal warrant.
In tutte le varianti, comunque, le caratteristiche che distinguono un
mezzanine corporate bond sono 13 :
1. il posticipo del pagamento degli interessi;
2. la subordinazione del rimborso (della quota capitale o della quota
interessi o di entrambe) rispetto ai creditori senior (sia nell’ambito
degli stessi piani di rimorso, sia in caso di liquidazione della
società).
Con riferimento al primo punto, il prestito obbligazionario assume la
forma di uno zero coupon bond, ossia non prevede per l’impresa emittente il
pagamento degli interessi per tutta la durata del finanziamento 14 . Tale
tipologia di obbligazioni è emessa sotto la pari e il rendimento per il
finanziatore è rappresentato dalla differenza tra il prezzo di rimborso
dell’obbligazione e quello di sottoscrizione.
Tale caratteristica consente all’impresa emittente di godere di un ampio
periodo di tempo in cui evitare l’esborso di flussi di cassa al servizio del
debito, realizzando in un clima di moderato stress finanziario i piani di
sviluppo/intervento a fronte dei quali ha emesso il bond.
Con riferimento al secondo punto, invece, il prestito obbligazionario
assume la forma di un’obbligazione subordinata, ossia un titolo che in caso
12
J. Allen, “Lbos. The Evolution of Financial Structures and Strategies”, in Chew D. Jr
(a cura di), The New Corporate Finance, Irwin, McGraw-Hill, 1999.
13
J. Allen, Op. Cit.
14
In realtà, sebbene la forma dello Zero Coupon Bond venga usata in quasi la totalità
dei casi, è opportuno precisare che, dal punto di vista teorico, l’obbligazione può assumere
forme anche diverse che prevedono, ad esempio, il pagamento di cedole periodiche. Fonte:
J. Allen, op. cit
13
Sante Maiolica
di insolvenza da parte dell’emittente (e conseguente liquidazione delle sue
attività) è postergato ai creditori ordinari in sede di rimborso.
Figura 1.8: Tipologie di mezzanine corporate bonds
Obbligazione subordinata
Obbligazione zero coupon
Obbligazione
non convertibile
Obbligazione
convertibile
Tipologia
A
Tipologia
B
Obbligazione
cum warrat
Tipologia
C
Fonte: Nostra elaborazione
2.1.2. Prestito
La seconda variante che può assumere la componente debito di uno
strumento mezzanino è quella del prestito.
Rispetto a quanto avviene nei mercati USA e UK, tale variante di debito
è la più utilizzata nel mercato del mezzanine finance europeo15 .
Come per le obbligazioni, la fattispecie del prestito in questione presenta,
in tutte le sue sotto-varianti, le seguenti caratteristiche 16 :
•
•
Postergazione nel piano di rimborso rispetto ai finanziamenti senior;
Durata medio – lunga, ossia il piano di ammortamento che dura,
generalmente, almeno 5 anni.
Come già accennato nell’analisi del precedente caso, la postergazione nel
piano di rimborso non necessariamente implica un’assenza completa di
garanzie a favore dei prestatori di debito mezzanino ma, molto spesso, può
risolversi con la concessione di garanzie residuali o, almeno, parziali.
15
In Europa, infatti, la diffusione dello strumento obbligazionario stenta ancora a
partire, soprattutto per le caratteristiche strutturali dei mercati finanziari che, a loro volta,
sono condizionate dalle caratteristiche strutturali del tessuto economico e imprenditoriale.
16
J. Allen, Op. cit.
14
Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato
Ferme restando le suddette caratteristiche, quindi, tali finanziamenti si
distinguono per due elementi principali:
1. la tipologia di tasso di interesse che verrà applicato al soggetto
contraente;
2. la struttura del piano di rimborso/ammortamento del prestito.
E’ bene precisare subito che, data la notevole flessibilità che
normalmente distingue la struttura del mezzanine finance, è possibile
trovare sul mercato una combinazione dei suddetti elementi molto ampia e,
in particolare, in tutte le sotto-varianti che le caratterizzano.
Con riferimento al primo punto, infatti, le tipologie di tasso di interesse
applicabili al finanziamento in questione possono essere di ogni tipo:
A. Tasso fisso, costante per tutta la durata del finanziamento;
B. Tasso fisso, crescente ad intervalli temporali specifici;
C. Tasso variabile, indicizzato ad un parametro di mercato (ad esempio
l’Euribor 3 mesi, maggiorato di uno spread in termini di basis point);
D. Tasso variabile, indicizzato ad un parametro di mercato, ma che
entro un certo intervallo, determinato da un valore minimo e un
valore massimo del parametro di mercato, mantiene un tasso fisso;
E. Tasso fisso/variabile rinegoziabile al rialzo/ribasso in funzione di
specifici parametri di mercato o elementi economico-finanziari del
soggetto contraente.
15
Figura 1.9: Tipologie di tassi di interesse applicabili
12,00%
12,00%
8,00%
8,00%
4,00%
4,00%
1
2
3
4
5
6
7
1
8
2
3
4
5
6
7
8
Tasso C)
Tasso A)
12,00%
12,00%
8,00%
8,00%
4,00%
4,00%
1
2
3
4
5
Tasso B)
Fonte: nostra elaborazione
6
7
8
1
2
3
4
5
Tasso D)
6
7
8
Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato
Con riferimento alla struttura del piano di rimborso/ammortamento del
prestito è possibile inquadrare diverse tipologie 17 :
A. Prestito “Stepped Interest”: elemento caratteristico di tale forma di
prestito è la componente interessi. La rata, infatti, si caratterizza da
una quota capitale di tipo costante (o, come si vedrà in seguito,
assente fino alla scadenza) e da una quota di interessi a tasso
fisso/variabile che:
• Per un periodo iniziale (ad es. 2/3 anni) è inferiore al tasso
fisso/variabile di mercato;
• Per un secondo periodo è uguale al tasso fisso/variabile di
mercato;
• Per un periodo finale è superiore al tasso fisso/variabile di
mercato.
Tale forma di prestito, sebbene preveda il pagamento periodico della
quota interessi, consente al contraente un minor assorbimento di
flussi di cassa nel periodo iniziale, posticipandola ad un momento
successivo, probabilmente meno “stressato” dal punto di vista
finanziario.
Figura 1.10: Andamento della quota interessi di un finanziamento “Stepped Interest” tipo
12,00%
8,00%
4,00%
1
2
3
4
Tasso di mercato
5
6
7
8
Tasso del debito mezzanino
Fonte: Anil K Kashyap, Owen A Lamont, Jeremy C Stein, Op. cit.
17
Anil K Kashyap, Owen A Lamont, Jeremy C Stein, "Credit Conditions and the
Cyclical Behavior of Inventories," The Quarterly Journal of Economics, MIT Press, vol.
109(3), 1994.
17
Sante Maiolica
B. Prestito “Roll Up”: tale forma di finanziamento presenta una
struttura esattamente speculare a quella del “Stepped Interest”; anche
in questo caso, infatti, l’elemento caratteristico è la componente
interessi. La rata si caratterizza da una quota capitale di tipo costante
(o, come si vedrà in seguito, assente fino alla scadenza) e da una
quota interessi a tasso fisso/variabile che:
• Per un periodo iniziale (ad es. 2/3 anni) è superiore al tasso
fisso/variabile di mercato;
• Per un secondo periodo è uguale al tasso fisso/variabile di
mercato;
• Per un periodo finale è inferiore al tasso fisso/variabile di
mercato.
E’ facile immaginare come tale forma di prestito, nella realtà, sia
impiegata molto raramente. Gli unici casi in cui è stato possibile
vederne l’impiego sono state alcune operazioni di “corporate
restructuring” che hanno previsto, nelle fasi iniziali, la massiccia
dismissione di surpuls asset, consentendo, limitatamente a tale
periodo, la generazione di ingenti cash flows seguita, nelle fasi
successive, da una rigorosa razionalizzazione delle risorse.
Figura 1.11: Andamento della quota interessi di un finanziamento “Roll Up” tipo
12,00%
8,00%
4,00%
1
2
3
4
Tasso di mercato
5
7
Tasso del debito mezzanino
Fonte: Anil K Kashyap, Owen A Lamont, Jeremy C Stein, Op.cit.
18
6
8
Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato
C. Prestito “Payment in Kind”: è la forma di finanziamento
normalmente più usata nelle operazioni di Mezzanine Finance e
consente al contraente di pagare la quota interessi relativa al
finanziamento (tutta o solo in parte), in un’unica soluzione alla fine
del piano di ammortamento.
Come per il finanziamento “Stepped Interest” anche il PIK consente
al contraente di limitare l’assorbimento periodico dei flussi di cassa
al servizio del debito, prevedendo l’accumulazione degli interessi sul
valore nominale del debito su cui sono calcolati.
Figura 1.12: Andamento della quota interessi di un finanziamento “Payment in Kind” tipo
120,00
100,00
80,00
60,00
40,00
20,00
0,00
1
2
3
4
5
Quota capitale
6
7
8
Quota interessi
Fonte: Anil K Kashyap, Owen A Lamont, Jeremy C Stein, Op.cit.
2.1.3. Debito mezzanino: Obbligazione o Prestito?
Al di là di quelle che sono le tradizioni e le caratteristiche strutturali dei
mercati finanziari internazionali 18 , la definizione di come strutturare la
componente di debito all’interno di uno strumento finanziario mezzanino
dipende da:
18
Come descritto in precedenza, i mercati Statunitense e del Regno Unito si
caratterizzano, diversamente da quelli europei, per un maggior ricorso allo strumento
obbligazionario rispetto a quello del prestito.
19
Sante Maiolica
a) Caratteristiche dell’impresa contraente:
come appena visto, non tutte le imprese hanno la possibilità di
ricorrere all’emissione di un prestito obbligazionario ma solo le
Società per Azioni. Queste ultime, tra l’altro, possono farlo in
maniera limitata al capitale versato ed esistente, in base a quanto
risulta dall’ultimo bilancio approvato. E’ chiaro che la natura di
SpA, sebbene requisito indispensabile, non risulta come limite
particolarmente rilevante in quanto ovviabile con la mera
conversione della ragione sociale della società. Il vero limite delle
obbligazioni, invece, è proprio il requisito patrimoniale che la Legge
impone alle società emittenti, limitando l’ammontare reperibile sul
mercato ad un valore massimo, non sempre adeguato alle esigenze
finanziarie dell’impresa.
b) Strategie di way out da parte del prestatore del capitale di debito:
Le finalità degli operatori finanziari, prestatori del mezzanine
finance, possono variare da caso a caso e, molto spesso, come
tratteremo meglio nei successivi capitoli, dipende dalla natura
dell’intermediario
stesso.
Un
operatore
specializzato
nell’investimento in “intermediate capital” quale un fondo mobiliare
chiuso, infatti, ha normalmente strategie operative diverse da una
Corporate & Investment Bank; il primo, infatti, seguendo un
approccio di tipo “hands on”, è interessato al progetto di
investimento dell’azienda contraente e, pertanto, necessita di uno
strumento flessibile, prontamente rinegoziabile e, soprattutto, che gli
consenta manovre di controllo e intervento. In tali circostanze,
pertanto, il prestito, in tutte le sue varianti, consente una
modelizzazione del piano di rimborso e del rilascio delle garanzie
molto ampio, risultando lo strumento più adatto. Gli operatori di
Corporate & Investment Bank, invece, molto spesso vivono
l’operazione di investimento in mezzanine finance in maniera più
distaccata e speculativa, limitando il loro business al coordinamento
dell’operazione di finanziamento (“arrangement”), magari
coinvolgendo altri operatori (“sindacation”), e alla possibilità di
rivendere il debito mezzanino erogato il prima possibile, ad esempio
su mercati finanziari secondari, soprattutto internazionali. In tali
operazioni, quindi, il ricorso allo strumento obbligazionario risulta
più facilitato, consentendo agli operatori bancari una maggiore
standardizzazione delle operazioni di finanziamento ed una maggior
celerità di smobilizzo sui mercati secondari.
E’ chiaro che la flessibilità offerta dallo strumento prestito rispetto a
quello obbligazione comporta un maggior costo non solo in termini
20
Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato
di strutturazione (si pensi alle operazioni di mappatura dei rischi –
assegnazione dei rating – modellizzazione del piano di rimborso),
ma anche in termini di gestione e garanzia; ciò implica l’esigenza, da
parte del prestatore, di cercare dall’operazione un tasso di
rendimento normalmente più alto, in grado di ripagare i maggiori
rischi assunti e, soprattutto, l’impegno profuso.
c) Una ultima tipologia di fattori che potrebbe condizionare la scelta
della variante prestito rispetto a quella obbligazione dipende da
elementi estremamente variabili e difficilmente classificabili in
questa sede quali 19 :
• Appartenenza settoriale dell’azienda contraente;
• Congiuntura economica e di mercato;
• Sistema legale e giuridico, soprattutto a livello dei controlli di
vigilanza sugli intermediari finanziari;
• Sistema fiscale.
Figura 1.13: Prestito e Obbligazione a confronto
Approccio operatore
Bancario
Basso
Prestito
Obbligazione
Natura operatore
Alto
Hands On
Non Bancario
Costo Strumento
Hands Off
Flessibile
Rigido
Elasticità strumento
Fonte: nostra elaborazione
19
S Browne, "Optimal Investment Policies for a Firm with a Random Risk Process:
Exponential Utility and Minimizing the Probability of Ruin," Papers 95-08, Columbia Graduate School of Business, 1995.
21
Sante Maiolica
2.2. Il capitale di rischio
La seconda componente di capitale che assembla lo strumento del
mezzanine finance è quella del capitale di rischio e, di fatto, è il principale
elemento che consente allo strumento di caratterizzarsi per la notevole
flessibilità di cui si è parlato in precedenza.
In realtà tale componente, a differenza di quanto visto per il capitale di
debito, non assume la forma vera e propria di azioni emesse o acquisite
all’atto del finanziamento ma, generalmente, consiste in un diritto di
opzione sulle azioni della azienda contraente, esercitabile al manifestarsi di
certe condizioni.
Esistono diverse tipologie di diritti di opzione utilizzabili come equity
kicker all’interno di uno strumento mezzanino; la scelta tra queste dipende
essenzialmente da:
1. forma del capitale di debito utilizzato all’interno dello strumento;
2. processo di negoziazione tra il finanziatore e l’impresa.
Se, con riferimento al secondo punto, non è necessario spendere ulteriori
parole in quanto dipendente da un processo estremamente soggettivo e
difficilmente codificabile, con riferimento al primo punto, invece, è intuibile
che la scelta del diritto di opzione da utilizzare dipende se, nella
strutturazione del finanziamento mezzanino, si è ricorso a obbligazioni
piuttosto che a un prestito.
Nel caso in cui la componente di debito sia presente nella variante
obbligazionaria, infatti, l’equity kickers utilizzato nel mezzanino assumerà,
generalmente, la forma di un warrant.
Nel caso in cui la componente di debito sia presente nella variante
prestito, invece, l’equity kickers utilizzato nel mezzanino potrà assumere le
forme di:
1. opzione call;
2. opzione put;
3. entrambe le precedenti tipologie di opzione.
2.2.1. I warrant
I warrant sono veri e propri titoli negoziabili che si caratterizzano per il
fatto di attribuire al possessore il diritto 20 di comprare, nell’arco di uno
specifico lasso di tempo, un determinato numero di azioni di una società ad
un dato prezzo.
In generale, ad ogni warrant posseduto corrisponde un dato numero di
azioni acquistabile.
20
E non l’obbligo
22
Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato
In termini molto generali il warrant agisce in maniera del tutto identica
ad un contratto di opzione call 21 ; la caratteristica saliente del warrant,
tuttavia, è proprio nella sua natura di “titolo” e nella standardizzazione delle
sue principali caratteristiche:
•
•
•
Prezzo di acquisto;
Prezzo di esercizio (prezzo a cui si può acquistare l’azione
sottostante);
Data di inizio e fine esercizio.
Tali caratteristiche, infatti, danno al warrant una notevole flessibilità
nelle operazioni di compravendita. Normalmente i warrant sono emessi
unitamente a titoli obbligazionari collocati privatamente (c.d. “obbligazioni
cum warrant”) e, come già accennato precedentemente, vengono utilizzati
nella strutturazione di operazioni di mezzanine finance soprattutto nei
mercati anglosassone e statunitense.
Nell’ambito delle operazioni di leveraged buyout, ad esempio, dove
l’operazione societaria viene fatta attraverso l’utilizzo di una società veicolo
appositamente costituita 22 che, mediante la fusione per incorporazione,
rileva la società target, la prassi anglosassone prevede l’emissione di
prestiti obbligazionari subordinati ai quali vengono abbinati dei “merger
warrant” 23 . In pratica sono warrant che, se esercitati, consentono al
mezzanine player di acquisire azioni della nuova società derivante dalla
fusione tra la target e la NewCo.
Esempio 24
Una delle prime operazioni di leveraged buy out che ha visto,
nell’ambito del mezzanine financing, l’utilizzo di warrant come
equity kicker, si è avuta nel 1986, negli Stati Uniti, ad opera della
nota società: Kohlberg, Kravis Robertson & Co. (KKR),
nell’ambito dell’acquisizione della Safeway Inc., una delle
principali catene di supermarket americane.
Per prima cosa la Safeway ricorse ad un aumento di capitale,
funzionale a favorire l’ingresso di KKR nell’azionariato.
Congiuntamente KKR costituì una NewCo, in parte
capitalizzandola con proprie disponibilità, in parte indebitandola
presso terzi finanziatori.
21
Una analisi più dettagliata delle differenze è rimandata ai prossimi paragrafi
C.d. NewCo
23
Stephen Ross, Randolph Westerfield, Jeffrey Jaffe, “Finanza aziendale”, Il Mulino,
1997
24
Fonte: www.kkr.com
22
23
Sante Maiolica
Quota parte del debito contratto dalla NewCo fu raccolto
mediante l’emissione di un prestito obbligazionario subordinato al
quale era abbinato un merger warrant.
Il warrant, denominato “di fusione”, dava al pool di mezzanine
palyer che avevano acquisito le obbligazioni, il diritto a convertirlo
in 0,279 azioni della società risultante dalla fusione tra Safeway e
la NewCo, previo il pagamento di un prezzo per azione di 3,7691$.
Il prezzo del warrant fu fissato a 1,052 $, esercitabile entro 10
anni.
In pratica, con il possesso del warrant, ogni azione della nuova
Safeway sarebbe costata 13,5$. E’ chiaro che, secondo le
valutazioni effettuate dai mezzanine player, il valore delle società
(per azione) era al di sopra di 13,5$ e, comunque, allineato alle
loro aspettative di rendimento complessivo.
Dopo solo quattro anni dall’investimento KKR quotò in borsa la
nuova Safeway, consentendo ai mezzanine players di smobilizzare,
ove conveniente, parte del proprio investimento.
2.2.2. I diritti di opzione
L’art. 1331 del C.C., definisce con il termine “opzione”: “Quando le parti
convengono che una di esse rimanga vincolata alla propria dichiarazione e
l’altra abbia facoltà di accettarla o meno, la dichiarazione della prima si
considera quale proposta irrevocabile per gli effetti previsti dall’articolo
1329. (…)”.
Il contratto di opzione, pertanto, disciplina una particolare tipologia di
compravendita a termine, in virtù del quale una parte si riserva la facoltà di
eseguire o meno un acquisto o una vendita a termine, in cambio del
pagamento di un prezzo (c.d. “premio”) alla controparte contrattuale.
Come già anticipato, esistono due tipologie di contratto di opzione 25 :
•
•
25
Call: contratto mediante il quale una parte acquista il diritto, ma non
l’obbligo, di concludere un successivo acquisto, per una quantità
determinata, di una data attività ad un prezzo di esercizio (c.d.
“Strike Price”);
Put: contratto mediante il quale una parte acquista il diritto, ma non
l’obbligo, di concludere una successiva vendita, per una quantità
determinata, di una data attività a un prezzo prefissato.
P. Fabrizi, G. Forestieri, P. Mottura, “Gli strumenti finanziari”, Egea, 1997
24
Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato
Il premio, in entrambi i casi, rappresenta l’eventuale prezzo che il
mezzanine player deve pagare per l’acquisto dei diritti concessi
dall’opzione.
Il contratto, inoltre, deve stabilire il momento in cui è possibile esercitare
il diritto acquistato:
•
•
Ad una data precisa (prassi tipicamente europea);
In un lasso temporale (tipicamente a partire dal momento di stipula
del contratto – prassi tipicamente anglosassone).
In questa sezione ci limiteremo ad affrontare il tema delle opzioni
negoziate nell’ambito della strutturazione di uno strumento mezzanino,
prescindendo dalle argomentazioni legate alla loro negoziazione sui mercati,
sia regolamentati sia “over the counter”.
Come si è già avuto modo di anticipare, i contratti di opzione vengono
generalmente elaborati come corollario di un finanziamento subordinato al
fine di gestire la parte di rischio non coperta da garanzie reali. Le stesse
opzioni, inoltre, vengono utilizzate sia come leva di controllo da parte del
mezzanine player sia come leva di creazione di valore.
La complessità delle operazioni di finanziamento mezzanino, soprattutto
se effettuate nell’ambito di una operazione di Private Equity, portano il
prestatore del capitale a modellare i contratti in maniera del tutto specifica
all’azienda sottostante, rendendone difficile una codifica delle principali
prassi di intervento.
Tuttavia, in generale, è possibile passare in rassegna i singoli aspetti che
attengono la formulazione di un contratto di opzione nell’ambito della
strutturazione di un finanziamento mezzanino 26 :
•
Tipologia di contratto - normalmente il prestatore del capitale
mezzanino richiede un doppio diritto di opzione del tipo “call-put”
che gli conferisca la possibilità, al termine dell’operazione di
finanziamento, di acquisire azioni della società target ad un prezzo
pre-concordato, tipicamente secondo una valutazione della società
fatta al momento della concessione del finanziamento e,
contemporaneamente, di rivenderle:
- Al prezzo di mercato;
oppure
- Ad un prezzo determinato mediante l’applicazione di
parametri economico aziendali (normalmente riferiti
all’azienda target);
26
M. Brennan e E. Schwartz, “The case for convertibles”, Journal of applied corporate
finance, 1998
25
Sante Maiolica
oppure
- Ad un prezzo pre-concordato.
Normalmente, all’interno del contratto di opzione, gli azionisti
dell’azienda target o, nel caso di operazioni di Private Equity, gli
operatori finanziari che hanno “sponsorizzato” l’operazione, si
riservano il diritto di prelazione sull’acquisto delle azioni oggetto
dell’opzione put.
• Premio – non sempre è previsto il pagamento esplicito del premio da
pagare per l’acquisto dei diritti di opzione. Molte volte, infatti,
questo viene compreso all’interno del costo del finanziamento
subordinato concesso.
• Periodo di esercizio – è strettamente legato alla durata del
finanziamento concesso e, generalmente, coincide con il termine di
questo. Spesso, però, può accadere che il mezzanine player si riservi
la possibilità di esercitare i diritti anche in momenti diversi, ad
esempio al manifestarsi di determinati eventi. Un caso tipico è quello
della quotazione in borsa della Società, oppure la cessione a terze
parti. Un altro caso, infine, è quello del dissesto finanziario
dell’azienda (e relative procedure concorsuali e/o di liquidazione) o
di operazioni straordinarie di ristrutturazione;
• Numero di azioni acquisibili/vendibili – questa è sicuramente la
variabile di calcolo più complessa e dipende da una pluralità di
fattori:
- Valore stimato della società target (e quindi delle sue azioni)
al tempo di inizio finanziamento;
- Valore stimato della società target (e quindi delle sue azioni)
al tempo di fine finanziamento;
- Obiettivi di rendimento del mezzanine player e coerenza
complessiva con il costo del finanziamento contratto
dall’azienda target;
- Variabile derivante dal processo di negoziazione con
l’azienda target / operatore di Private Equity.
2.3. Le Garanzie
Uno dei punti fondamentali su cui si basano i complessi meccanismi di
funzionamento del mezzanine finance è, senza dubbio, quello delle
garanzie.
Nonostante l’evoluzione dei meccanismi di funzionamento dei nuovi
strumenti finanziari abbia, di fatto, ridotto in maniera notevole le asimmetrie
informative tra soggetto finanziato e finanziatore, esistono elementi di
26
Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato
incertezza legati a fattori in nessun modo prevedibili e, comunque,
quantificabili.
Lo scopo delle garanzie è esattamente quello di coprire tale area di
incertezza tutelando, da una parte il finanziatore che vede limitare il volume
dei rischi assunti e, dall’altra, il finanziato che vede limitare il costo del
finanziamento contratto.
Nell’ambito del precedente paragrafo è stato possibile parlare di garanzie
reali rilasciate da parte della società a tutela dei propri finanziatori,
soprattutto in casi straordinari quali il dissesto dell’azienda e la sua
liquidazione.
Prima di parlare del sistema di garanzie che caratterizza uno strumento di
mezzanine finance è opportuno analizzare l’elemento determinante di
quest’ultimo ossia il sistema di postergazione che caratterizza la sua
struttura operativa e finanziaria.
2.3.1. La postergazione
Con il termine “postergazione” si intende, in ambito finanziario, la
subordinazione di un pagamento/rimborso rispetto ad un altro.
All’interno di una struttura finanziaria di azienda, ad esempio, la
presenza di strumenti finanziari postergati indica una scala di priorità a cui
l’azienda deve attenersi nell’ambito dei suoi piani di rimborso per i
finanziamenti contratti.
Un piano indicativo delle priorità di rimborso all’interno della struttura
finanziari è rappresentato nella tabella successiva.
Come è stato più volte accennato, il debito mezzanino si caratterizza per
il fatto di poter intervenire a prescindere da garanzie reali rilasciate
dall’azienda finanziata, intervenendo quasi esclusivamente sulle capacità
prospettiche di questa di realizzare i propri piani e di remunerarlo alle
condizioni richieste.
Tale caratteristica, ovviamente, rende il mezzanino uno strumento
finanziario postergato rispetto agli altri strumenti finanziari “garantiti”
presenti in azienda, portandolo in una posizione di subordine.
In generale esistono due tipologie di postergazione associabili ad un
finanziamento mezzanino 27 :
1. Completa;
2. Parziale (anche definita come “inchoate”).
27
G. Forestieri, R. Tasca, "Il mezzanine finance", EGEA, 1994.
27
Sante Maiolica
Tabella 1.1: Struttura finanziaria e piano di rimborso
Tipologia di capitale
Debito
Intermedio
Rischio
Strumenti finanziari
Mutuo
Obbligazioni
Leasing
Linee di credito:
• stand by
• evergreen
• bid line
• di gruppo
Medium term notes
(…)
Obbligazioni convertibili e cum warrant
High Yeld Bonds
Second lines
Debito Mezzanino
Azioni privilegiate
Azioni di risparmio
Azioni ordinarie
Priorità di rimborso
1
1
1
2
2
3
4
5
6
7
8
9
Fonte: nostra elaborazione su dati Fitch ratings 2007
La subordinazione completa presuppone che il creditore junior sia dotato
di una posizione di subordinazione esclusivamente nei confronti di uno
specifico creditore, definito senior, e dunque con riferimento a un
determinato ammontare di finanziamento.
La subordinazione parziale, invece, presuppone che il creditore junior
riconosca di essere subordinato nei confronti della totalità degli altri
creditori dell’impresa finanziata, compresi quelli che eventualmente
finanzieranno l’impresa in futuro 28 .
In generale, la postergazione di un pagamento può intervenire in due
ambiti:
•
•
Nel piano di rimborso ordinario, relativo allo strumento finanziario;
Nel piano di rimborso straordinario, relativo, ad esempio, al
procedimento di liquidazione della società.
28
La contraddizione terminologica che appare dal confronto delle precedenti definizioni
è solo apparente e deriva dal fatto che la tipologia di subordinazione (completa o parziale)
trae la propria denominazione dalla condizione dei creditori senior, e non da quella dei
creditori subordinati. Pertanto, nel caso di subordinazione completa, i creditori senior sono
dotati di “seniority”(e dunque privilegiati) nei confronti di tutti gli altri creditori
dell’impresa. Viceversa, nel caso di subordinazione parziale, i creditori senior godono di
“seniority” unicamente nei confronti di una specifica categoria di creditori, quelli
subordinati.
28
Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato
Con riferimento a tale ambito, è bene precisare sin da subito che il
ruolo principale viene svolto da quali garanzie reali la società ha
rilasciato a fronte dei finanziamenti contratti e quanto concorrono al
ripagamento di questi ultimi.
I meccanismi di subordinazione che possono intervenire nell’ambito di
un finanziamento mezzanino, a loro volta, dipenderanno dalla struttura che
questo presenta, in particolare dalla forma che la componente capitale di
debito assumerà.
2.3.1.1. Postergazione nel piano di rimborso ordinario
Come descritto nella precedente tabella 1.1., nell’ambito del piano di
rimborso che caratterizza i diversi strumenti finanziari presenti in azienda, è
possibile definire l’ordine di priorità temporale con cui questo deve
avvenire; tipicamente le diverse categorie di prestatori di capitale (sia
congiuntamente, sia disgiuntamente) definiscono con l’azienda l’ordine con
cui, periodicamente, i diversi finanziamenti contratti devono essere onorati,
sia in termini di flussi di interesse, sia di capitale.
Escludendo dalla nostra analisi gli strumenti di capitale di rischio “puri”,
è intuibile come i prestatori di senior debt avranno diritto ad incassare la rata
del finanziamento concesso (la cedola, nel caso di sottoscrizione di prestito
obbligazionario) prima dei prestatori di junior debt.
Con riferimento specifico ad un prestito obbligazionario emesso
all’interno di un finanziamento mezzanino è possibile notare come,
all’interno del prospetto che regola l’emissione e la sottoscrizione delle
obbligazioni sia contenuta una clausola specifica, denominata “Clausola di
Postergazione” che specifica che, nei termini indicati dal piano di rimborso
pattuito con il fornitore di debito mezzanino, le cedole saranno staccate solo
dopo aver provveduto al pagamento delle cedole/rate di finanziamento
previste per gli altri creditori dell’Emittente (tutti o parte, a seconda se la
postergazione sia completa o parziale).
Nel caso in cui la componente di capitale di debito del finanziamento
mezzanino non preveda l’emissione di corporate bonds ma la concessione di
un prestito subordinato sarà comunque presente, nell’ambito del contratto di
finanziamento, la medesima clausola di postergazione.
Quest’ultima però potrà operare in due diversi modi, a seconda
dell’ambito in cui si vorrà far intervenire l’effetto di subordine 29:
•
•
postergazione della quota interessi;
postergazione della quota capitale;
29
T. Barnhill, “High Yeld Bonds. Market structure, valuation and portfolio strategies”,
McGraw-Hill, 1999
29
Sante Maiolica
•
postergazione dell’intera rata di finanziamento, comprensiva della
quota di interessi e di capitale.
La prima tipologia di subordinazione, come visto nel corso dei precedenti
paragrafi, può essere applicata solo a forme di finanziamento che prevedono
il pagamento periodico di una quota interessi (ad es. finanziamenti di tipo
“stepped interest” e roll up”) e quindi non nel caso in cui si ricorra ad un
prestito di tipo “payment in kind”.
In tale caso il piano di remunerazione/rimborso del debito subordinato è
strutturato in modo tale da pagare contestualmente la rata/cedola ai
finanziatori senior e la quota capitale della rata del finanziamento
mezzanino; solo dopo, in via residuale, si provvederà a pagare la quota
interessi relativa al finanziamento mezzanino.
La seconda tipologia di subordinazione agisce in maniera del tutto
speculare.
Il piano di remunerazione/rimborso del debito subordinato è strutturato in
modo tale da pagare contestualmente la rata/cedola ai finanziatori senior e la
quota interessi della rata del finanziamento mezzanino; solo dopo, in via
residuale, si provvederà a pagare la quota capitale.
A differenza della prima tipologia di subordinazione, questa è applicabile
anche a finanziamenti di tipo “payment in kind”.
La terza tipologia di postergazione, infine, prevede un piano di
remunerazione/rimborso del debito subordinato è strutturato in modo da
pagare prima la rata/cedola ai finanziatori senior e, solo in via residuale, la
rata del finanziamento mezzanino.
2.3.1.2. Postergazione nel piano di rimborso straordinario
La subordinazione, oltre a rivestire un particolare significato nell’ambito
della tempistica di remunerazione/rimborso del finanziamento, assume
particolare rilevanza nell’ambito delle garanzie di copertura del
finanziamento stesso, ad esempio in caso di insolvenza dell’emittente.
A fronte delle garanzie reali rilasciabili da parte dell’emittente al
momento del finanziamento, il debito mezzanino può richiedere due
tipologie di copertura 30:
1. copertura residuale rispetto a quelle concesse ai creditori senior;
2. nessuna copertura da parte di attività reali.
Con riferimento al primo punto, è possibile strutturare un finanziamento
mezzanino in modo tale da dotarlo, analogamente al debito senior, di una
30
Donald B. Bibeault, “Corporate Turnaround: How Managers Turn Losers Into
Winners!”, Beard Books, 1998
30
Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato
garanzia reale nei confronti delle attività dell’impresa debitrice. Tale
garanzia è tuttavia residuale rispetto a quella del debito senior 31 e, in caso di
inadempienza dell’impresa finanziata, i creditori senior si rifaranno sulle
attività in considerazione in misura pari al valore residuale risultante tra
ricavato della liquidazione e il valore nominale del debito senior.
In generale tali aspetti vengono regolati nell’ambito di specifiche
clausole che compongono i prospetti di collocamento obbligazionari o i
contratti di finanziamento.
Tra tali clausole ne figurano alcune (c.d. “di blocco”) che, addirittura,
conferiscono ai creditori senior il potere di bloccare i pagamenti
dell’azienda finanziata ai creditori junior e di evitare pertanto azioni che
consentano a questi ultimi di esperire il proprio credito.
Tali clausole, normalmente, possono essere invocate solo al manifestarsi
di determinate circostanze e seguendo modalità e tempistiche ben precise, al
fine di tutelare i creditori junior da manovre speculative da parte dei senior
lenders.
Ad esempio, in caso di fallimento e connessa liquidazione dell’impresa
finanziata, si possono avere casi in cui i creditori senior valutano
conveniente la liquidazione dell’attivo dell’impresa fallita in quanto
quest’ultimo presenta un valore di mercato prossimo al valore nominale del
debito senior e quindi sufficiente a garantire il rimborso dello stesso. Tale
soluzione può risultare invece non conveniente per i creditori junior, i quali,
non avrebbero la possibilità di ottenere il rimborso del capitale investito. Per
questi ultimi, infatti, potrebbe presentarsi più conveniente la soluzione di
una rinegoziazione delle condizioni complessive del passivo (debito senior e
junior) con lo scopo di evitare il fallimento dell’impresa e mettere la stessa
nuovamente in condizioni di produrre reddito. In casi particolari come
questo, la presenza della second security viene dotata di una clausola
specifica che impedisce ai creditori senior di decidere autonomamente per la
liquidazione senza il preventivo consenso dei creditori junior.
2.3.2. I covenants 32
Come abbiamo già avuto modo di affermare, il duplice scopo delle
garanzie è:
1. tutelare il fornitore di debito mezzanino, che, nell’ambito di una
operazione finanziaria generalmente complessa, vede limitare il
volume dei rischi assunti;
31
Per tale motivo è definita “second security”
Unicredit Banca, Centrale Bilanci, "I covenants di bilancio nei finanziamenti a m/l
termine", Bancaria Editrice, 2003.
32
31
Sante Maiolica
2. limitare il costo del finanziamento contratto a carico del soggetto
finanziato.
Nell’ambito del precedente paragrafo è stato possibile parlare di garanzie
reali rilasciate da parte della società a tutela dei propri finanziatori,
soprattutto in casi straordinari quali il dissesto dell’azienda e la sua
liquidazione.
In tale ambito, inoltre, è stato possibile osservare come, normalmente, i
prestatori di debito mezzanino non beneficiano di tali garanzie se non in casi
piuttosto particolari e, comunque, in via del tutto residuale rispetto ai senior
lenders.
In realtà, però, in ambito finanziario non esistono solo garanzie reali ma
anche altre tipologie, ad esempio di tipo comportamentale o, in generale,
legate a dinamiche di tipo economico finanziario e operative.
Tali garanzie, definite in gergo tecnico con il termine di “covenants”,
sono un elemento indispensabile del debito mezzanino e vengono
rappresentate da specifiche clausole legali contenute nel contratto di
finanziamento che lo regolano nonché, data l’ampiezza del loro raggio
d’azione, anche nell’inter-creditor agreement che regola i rapporti tra
prestatori di capitale, debito senior e debito junior.
2.3.2.1. Applicazione dei covenants: principali effetti 33
Il primo elemento caratteristico che contraddistingue i covenants
contenuti nei contratti, soprattutto quelli di finanziamento a medio-lungo
termine come il debito mezzanino, è la possibilità concessa al finanziatore
di revocare o rinegoziare il finanziamento in caso di loro mancato rispetto.
E’ evidente che la forza di tale clausola è dovuta al fatto che chi la
impone, in genere, non è tutelato da altre garanzie, soprattutto di tipo reale;
la stessa durata del finanziamento, inoltre, essendo molto ampia, può
risentire di dinamiche, operative e congiunturali, tali da stravolgere i
presupposti su cui era stato concesso il finanziamento, primo fra tutti il
raggiungimento di specifici obiettivi economici o, in altri casi, l’alterazione
del profilo di rischio generale dell’operazione.
Da ciò discende come l’obiettivo principale dei covenants è quello di
impedire ai managers dell’impresa finanziata di porre in essere operazioni
che possano generare una negativa alterazione della situazione finanziaria
dell’impresa target e conseguentemente alterare o peggio ancora mettere a
rischio la capacità della stessa impresa finanziata di servire il debito
contratto.
33
Unicredit Banca, Centrale Bilanci, Op. cit.
32
Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato
In particolare è possibile definire una serie di aree in cui l’applicazione
dei covenants può essere richiesta:
•
•
•
•
Protezione dall’ingresso di nuovi finanziatori; in tal ambito i
covenants mirano a limitare la possibilità che l’impresa finanziata
possa aprire nuove linee di credito senza il preventivo benestare del
mezzanine player. Obiettivo di ciò, infatti, è limitare il drenaggio
dei flussi di cassa generati dall’impresa verso il soddisfacimento di
nuove forme di debito assunte, soprattutto se privilegiate rispetto
allo stesso mezzanine;
Protezione dal fallimento dell’impresa target; in caso di dissesto
finanziario dell’impresa può succedere che gli interessi dei
prestatori di capitale dell’impresa entrino in conflitto, portando
ciascuno di loro ad operare in direzioni opposte. Il caso tipico è il
conflitto tra senior e junior lenders, i primi coperti da collaterals di
primo livello, i secondi no. Chi è protetto da colleterals, infatti, mira
a limitare il rischio di veder erose le proprie garanzie con la gestione
aziendale, richiedendo l’immediata liquidazione degli asset e il
rimborso dei capitali prestati. Al contrario il mezzanine player, non
essendo tutelato da collaterals (se non in via residuale), ha la
convenienza ad insistere affinché la gestione dell’impresa ritorni in
attivo, rimettendo in gioco gli asset aziendali.
Protezione da operazioni di finanza straordinaria; le operazioni di
finanza straordinaria (acquisizioni, fusioni, scissioni, etc.),
normalmente, hanno una portata tale da stravolgere completamente
l’assetto patrimoniale ed economico dell’impresa target. Queste, di
fatto, cambiano i piani su cui inizialmente era stato concesso il
finanziamento mezzanino, basandoli su nuove dinamiche operative
e finanziarie. E’ evidente che il mancato controllo preventivo da
parte del mezzanine player di tali operazioni rischia di inficiare la
qualità del credito concesso all’impresa, aumentando il profilo di
rischiosità del proprio investimento;
Protezione da asimmetrie informative; la natura ibrida del debito
mezzanino non consente ai suoi prestatori di poter accedere a tutta
l’informativa aziendale. I covenants, in questo caso, mitigano tale
posizione di estraneità all’informativa operativa aziendale,
fornendo ai mezzanine player quota parte delle informazione a loro
necessarie.
Dall’analisi delle aree di intervento appena trattate, emerge chiaramente
come i covenants abbiano la finalità di costituire vincoli all’agire
33
Sante Maiolica
dell’impresa durante la vita del finanziamento preservando, almeno in parte,
il finanziamento mezzanino concesso.
2.3.2.2. Tipologie di covenants attualmente in uso 34
E’ evidente come, essendo i covenants clausole di tipo contrattuale, si
prestano ad una elaborazione piuttosto varia, finalizzata a gestire tutte le
fattispecie operative in cui, i mezzanine player di volta in volta possono
imbattersi.
Tuttavia, nella prassi di mercato, si sono consolidate una serie di
fattispecie di covenants che, nella maggior parte delle operazioni di
mezzanine financing, trova quasi sempre applicazione.
In generale, le principali fattispecie di covenants possono essere distinte
in due tipologie fondamentali:
1. i positive covenants, ossia obbligazioni di fare, i quali impongono
all’impresa finanziata di agire in un determinato modo;
2. i negative covenants, ossia obbligazioni di non fare, i quali
stabiliscono divieti o comunque limiti di azione all’impresa
finanziata.
Positive Covenants
Relativamente ai positive covenants, le clausole contrattuali più
frequentemente utilizzate si riferiscono all’obbligo, da parte dell’impresa
finanziata, di rispettare, per tutta la durata del finanziamento mezzanino,
alcuni valori minimi, a livello patrimoniale e/o finanziario.
Alcuni esempi di covenants patrimoniali da rispettare sono i seguenti:
a) Il mantenimento di un livello minimo prestabilito di Patrimonio
Netto (devono essere chiaramente indicate tutte le componenti di
formazione). In genere tale livello viene fissato in relazione al livello
misurato in un momento specifico (che funge, quindi, come data di
riferimento iniziale), in alcuni casi rivedibile in funzione di
operazioni di capitalizzazione pre-concordate;
b) Il mantenimento di un livello di indebitamento complessivo (sia a
breve che a medio- lungo termine) entro un determinato range
(determinato da un cap e da un floor) rispetto al Patrimonio Netto di
periodo;
c) Il mantenimento di un rapporto tra capitale di rischio e capitale di
debito al di sopra di un livello minimo prestabilito. E’ possibile che
all’interno del covenant si discrimini tra diverse tipologie di capitale
34
Unicredit Banca, Centrale Bilanci, Op. cit.
34
Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato
di debito (si pensi ad es. a forme specifiche di leasing), consentendo
alcune deroghe a certe condizioni e in determinate circostanze;
d) l’impegno per l’impresa finanziata di conservare un grado minimo di
liquidità predefinito e/o valori soglia (nell’ambito di un range
determinato da un cap e un floor) all’interno dei quali deve
mantenersi il Capitale Circolante Commerciale e/o il Capitale
Circolante Netto;
e) l’impegno da parte dell’impresa finanziata di preservare e mantenere
specifici beni aziendali che ne compongono l’attivo. Normalmente si
chiede all’impresa di impegnarsi a non cederli, ipotecarli, prestarli,
ecc. senza la preventiva autorizzazione da parte del mezzanine
player;
f) l’impegno da parte dell’impresa finanziata di informare in via
preventiva il mezzanine player relativamente a fatti di natura
particolare: accadimenti societari e straordinari, contenziosi legali e
fiscali, ecc…
Con riferimento alla seconda tipologia di positive covenants, ossia quelli
di natura prevalentemente finanziaria, la prassi ha portato alla definizione di
indici finanziari piuttosto specifici (c.d. “financial covenants ratios”) che
impongono all’azienda il rispetto di grandezze finanziarie e di bilancio per
tutta la vita del finanziamento contratto.
Solitamente i financial ratios maggiormente impiegati nelle prassi di
mercato sono:
a) l’interest coverage ratio; esso è letteralmente il rapporto di
copertura degli interessi e risulta costituito dal rapporto tra
l’EBITDA 35 e gli interessi passivi netti 36 ; questo indicatore è
ritenuto importante in quanto fornisce informazioni utili
riguardanti la capacità dell’impresa finanziata di sostenere nel
tempo il debito contratto, ossia di ripagare nei tempi e nei modi
stabiliti gli interessi e le commissioni passive ad esso legati.
Normalmente si stabilisce un valore obiettivo che l’indice in
35
L’acronimo inglese EBITDA (earning before interest tax depreciation and
amortization) è il Margine Operativo Lordo (MOL), ossia la differenza tra ricavi netti e
costo monetario del venduto, esclusi i costi rappresentativi dell’ammortamento degli
investimenti e gli oneri connessi alla gestione finanziaria e fiscale dell’impresa finanziata.
36
Per interessi passivi netti si fa riferimento agli oneri finanziari relativi ai
finanziamenti contratti (in genere comprensivi del pro-quota annuale delle commissioni
finanziarie gravanti sul finanziamento) meno eventuali proventi finanziari. Normalmente, ai
fini della determinazione dell’interest coverage ratio, i proventi finanziari non devono avere
una natura occasionale o straordinaria e, comunque, vanno normalizzati secondo criteri
prudenziali.
35
Sante Maiolica
questione deve rispettare durante il finanziamento. La prassi ha
portato a ritenere che un rapporto ritenuto accettabile per un
operatore di mezzanine è pari a 2x: in pratica, nell’arco di tempo
considerato, l’Ebitda deve essere almeno pari al doppio degli
interessi passivi netti. Tuttavia è chiaro che tale valore può essere
ridefinito in funzione dei seguenti aspetti:
•
•
•
natura della società finanziata;
tipologia d’operazione finanziaria in essere;
periodi congiunturali specifici.
In genere, all’interno di una operazione di mezzanine finance
tipo, tale indicatore dovrebbe acquisire valori via via superiori.
b) Il debt service coverage ratio; esso rappresenta una versione
modificata del precedente indicatore ed è rappresentato dal
rapporto fra l’EBITDA e gli oneri finanziari che comprendono non
solo gli interessi passivi in senso stretto ma anche le commissioni
passive e le rate di rimborso del capitale. Tale indicatore, in
pratica, si concentra sulla capacità dell’operatività dell’impresa
finanziata di servire interamente il debito. In termini di valori
soglia tale indicatore presenta valori obiettivo variabili nel tempo,
assecondando il fatto che il debito residuo si riduce man mano che
le rate vengono rimborsate. E’ evidente, infine, che tale indicatore
non è applicabile nel caso in cui la componente di debito del
finanziamento mezzanino è uno Zero Coupon Bond o un prestito
del tipo Payment in Kind.
c) Infine, il net debt coverage ratio; quest’ultimo indice,
letteralmente chiamato rapporto di copertura del debito netto, è
rappresentato dal rapporto tra il valore netto del debito considerato
e l’EBITDA del periodo (quest’ultimo espresso a livello di
trimestre, semestre o dell’intero esercizio). In sostanza tale indice
fornisce l’indicazione circa la capacità di ripagare il debito
consentita dal flusso di cassa prodotto dalla gestione, in altri
termini, esprime il numero di anni (o esercizi) di EBITDA
necessari per estinguere il finanziamento residuo. In tal caso, la
fissazione del rapporto obiettivo si può modificare nel corso degli
anni (come la figura 1.13 può mostrare): esso può assumere valori
compresi tra 5 e 6 per i primi anni di vita del finanziamento per
36
Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato
arrivare a valori intorno a 4 negli anni vicini alla scadenza del
finanziamento 37 .
Negative Covenants
Con riferimento invece ai negative covenants le clausole più
frequentemente utilizzate nella strutturazione di un finanziamento
mezzanino sono:
a) Dividend Test: ossia il divieto per l’impresa finanziata di
corrispondere dividendi ai soci, oltre un ammontare stabilito
in sede contrattuale, senza il preventivo consenso dei
mezzanine player;
b) il divieto per l’impresa finanziata di effettuare operazioni di
finanza straordinaria (acquisizioni, fusioni, conferimenti,
scissioni, o altro ancora) senza il preventivo consenso dei
creditori junior;
c) Negative pledge, ossia la clausola che protegge i creditori
mezzanini dal diventare subordinati nei confronti di nuovi
creditori junior nel caso in cui l’impresa conceda a
quest’ultimi garanzie o pegni di altro genere.
Infine, un’ulteriore negative covenant imposto dal mezzanine player,
questa volta non sull’impresa target ma sui senior lenders, è quella che vieta
a questi ultimi (a differenza delle clausole precedenti che erano a carico
dell’impresa finanziata) di rafforzare le proprie garanzie o accelerare i
propri piani di rimborso nel caso in cui l’impresa finanziata si trovi in una
situazione di crisi temporanea.
2.3.3. Intercreditor agreement
Nel momento in cui si dà origine ad una struttura finanziaria complessa,
nella quale intervengono diversi round di finanziamento con diversi profili
di tempo, garanzie e rendimento, è probabile che gli interessi dei prestatori
di capitale vengano a sovrapporsi, rischiando di disturbare la normale vita
operativa del soggetto finanziato con tensioni finanziarie esterne.
Normalmente, nelle operazioni finanziarie più complesse dove
intervengono una pluralità di soggetti finanziatori, questi possono decidere
di regolare le proprie posizioni creditorie all’interno di un apposito contratto
denominato “intercreditor agreement”.
37
Fonte: Darren D., Staying informed: monitoring loan covenants, in Rma journal,
gennaio, 2001.
37
Sante Maiolica
Obiettivo principale dell’intercreditor agreement è quello di definire il
grado di subordine (c.d. “security ranking”) che i soggetti finanziatori hanno
nel piano di rimborso dei finanziamenti contratti dall’impresa, non solo a
livello ordinario ma anche nel caso in cui dovessero insorgere situazioni
straordinarie quali, ad esempio, il fallimento dell’impresa sottostante o la
sua messa in liquidazione.
Normalmente in tale contratto i soggetti finanziatori vengono messi a
conoscenza di tutti gli elementi che caratterizzano i finanziamenti in essere
in un dato periodo facendo, così, una fotografia completa della struttura
finanziaria dell’azienda.
L’intercreditor agreement mette in luce non solo i collaterals che
l’impresa ha rilasciato ai soggetti finanziatori ma, in particolare, evidenzia
anche i covevenants a fronte dei quali questa si è impegnata per
l’ottenimento del finanziamento.
In tal modo, quindi, l’intercreditor agreement coordina i vari sistemi di
covenants posti in essere creando una piattaforma di garanzie unica,
condivisa da tutti i lenders, sia senior sia junior.
In generale, facendo riferimento ad alcuni standard ormai accettati anche
a livello internazionale, è possibile schematizzare la struttura di un
intercreditor agreement nel seguente modo 38 :
Sezione 1 – “Certain Definitions and Rules of Construction”
In tale sezione, oltre alle definizioni di carattere ordinario
proprie di ogni contratto, viene descritta l’operazione
finanziaria in generale, mettendo in evidenza la sua natura, i
suoi obiettivi e i soggetti che, a vario titolo, vi partecipano.
Nel caso particolare in cui l’operazione sia sponsorizzata da
un operatore di Private Equity, tale sezione contiene la
descrizione dell’architettura del buyout posta in essere per
perfezionare l’operazione di acquisizione (ad esempio: LBO,
MBO, MBI, public to private, ecc.).
Sezione 2 – “Approval of Loans and Loan Documents”
In tale sezione si fa riferimento ai contratti di
finanziamento in essere che, normalmente, sono allegati
all’intercreditor agreement e firmati per accettazione. In tale
ambito i finanziatori dichiarano nullo qualunque altro
contratto di finanziamento o garanzia posto in essere con
l’azienda finanziata.
38
C Loan special paper, “Intercreditor agreement: a standard way to procede”, 2003
38
Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato
Sezione 3 – “Transfer of Mezzanine Loan or Senior Loan”
In tale sezione viene disciplinata l’eventuale possibilità di
trasferire il finanziamento erogato a terzi soggetti. Tale
clausola trova applicazione soprattutto nel caso in cui il
provider del mezzanino sia un soggetto di tipo bancario che
ha agito come arranger dell’operazione finanziaria e che
intende, in tempi brevi, collocare il debito sul mercato
secondario. Inoltre, in tale sezione, si tende a definire una
sorta di elenco di soggetti, graditi a tutti i lenders, a cui è
possibile trasferire i finanziamenti. Spesso è addirittura
possibile prevedere dei diritti di prelazione a favore dei
finanziatori in essere, consentendo loro di acquisire
l’eventuale quota di finanziamento posta in vendita.
Sezione 4 – “Foreclosure of Separate Collateral”
In tale sezione si fa riferimento ai contratti di garanzia, sia
collateral sia covenant, posti in essere con l’azienda. Anche
questi sono allegati all’intercreditor agreement e firmati per
accettazione. In tale ambito i finanziatori dichiarano nullo
qualunque altro contratto di garanzia posto in essere con
l’azienda finanziata.
Sezione 5 – “Subordination of Mezzanine Loan and Mezzanine Loan
………………Documents”
Questa, di fatto, costituisce una delle principali sezioni che
compongono l’intercreditor agreement e sancisce i livelli di
seniority che caratterizzano i singoli finanziamenti in essere.
In genere viene stilato un elenco in cui vengono classificati i
singoli finanziatori rispetto al livello di postergazione del loro
credito. Di solito si tende a rappresentare più livelli di
postergazione, in funzione delle situazioni in cui viene messo
in atto il piano di rimborso (che, come già detto in più
occasioni, può essere ordinario o straordinario).
Sezione 6 – “Payment Subordination”
Tale sezione, strettamente correlata alla prima, definisce
tempi e modi di pagamento di rate e/o cedole ai soggetti
finanziatori. In tale contesto, inoltre, vengono definite
clausole che possono stabilire quali azioni, preventive o
successive, possono essere messe in atto dai finanziatori
qualora i piani non vengano rispettati.
39
Sante Maiolica
Sezione 7 – “Bankruptcy”
E’ una delle sezioni più delicate e mira a regolare il
comportamento dei finanziatori nel caso in cui l’azienda
venga assoggettata a procedure di tipo concorsuale.
Esistono varie tipologie di clausole e, in generale, mirano
a mettere in atto le disposizioni di carattere più generale viste
nelle precedenti Sezioni 5 e 6:
•
•
•
•
la clausola double dip; tale covenant prevede che i
creditori senior possano ricevere anche la quota di
rimborso dei mezzanine players nel caso l’impresa
finanziata dovesse essere assoggettata a procedure
concorsuali;
la clausola fish o cut balt; tale covenant prevede che nei
casi di inadempimento dell’impresa target nei confronti
dei creditori senior, quest’ultimi possano avviare azioni
giudiziarie volte al recupero del capitale prestato
impedendo eventuali iniziative dei creditori junior per un
certo periodo di tempo;
la clausola turnover; tale covenant prevede che, qualora i
creditori junior avessero ricevuto pagamenti dall’impresa
finanziata in violazione degli accordi contenuti
nell’intercreditor agreement, tali somme vengano “girate”
agli stessi creditori senior;
infine, la clausola blockage period; tale covenant
prevede che, sempre in ambito di inadempimenti
dell’impresa finanziata nei confronti dei creditori senior,
questi ultimi possano bloccare i pagamenti ai creditori
junior; tale clausola si applica, tuttavia, se le garanzie
offerte ai creditori senior non offrono un’adeguata
copertura al diritto di credito degli stessi.
3. Emissione e negoziazione: tecniche e mercati di collocamento
Tra le determinanti del valore del capitale economico di una società non
contribuisce solo la scelta relativa alla struttura finanziaria ma anche
(soprattutto negli ultimi anni) l’ottimizzazione della raccolta delle fonti
finanziarie 39 .
39
M. Baker e J. Wurgler, “Market timing and capital structure”, Journal of finance,
2002
40
Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato
Tale attività, infatti, non solo determina una significativa riduzione dei
vincoli alla disponibilità dei capitali ma soprattutto il costo complessivo del
capitale stesso.
Come abbiamo già avuto modo di vedere, le operazioni di mezzanine
finance sono molteplici e dipendono, in primo luogo, dai seguenti fattori:
• dalla tipologia di operazione di investimento sottostante;
• dal fatto di essere sponsorizzate o meno da un operatore di Private
Equity;
• dalla natura del soggetto erogatore, ossia bancaria o meno.
Tutti questi fattori, infatti, non solo determinano i principali meccanismi
operativi dello strumento mezzanino che si andrà a configurare ma anche le
modalità con cui questo verrà reperito sul mercato.
Storicamente le operazioni di mezzanine finance sono state effettuate
sempre all’interno di un gruppo ristretto di operatori finanziari,
generalmente operanti all’interno del mercato del Private Equity e del
corporate banking, secondo una logica di collocamento privato (c.d. “private
placement”).
Con il tempo, però, la diffusione dello strumento e l’apertura di tale
mercato non solo ad operatori finanziari specializzati ma anche a soggetti di
natura bancaria, ha portato allo sviluppo di un mercato c.d. “secondario”,
favorendo la diffusione dello strumento e la sua liquidabilità.
3.1. Mercato primario
Come si è già avuto modo di premettere, la complessità e la rischiosità
dello strumento mezzanino lo rendono adeguato esclusivamente per una
platea molto ristretta di investitori, tipicamente qualificati e specializzati in
tali tipologie di operazioni.
È chiaro, quindi, che la raccolta di tale risorsa finanziaria, sia ad opera di
un operatore di Private Equity sia di un’impresa, non può che avvenire
presso un numero abbastanza esiguo di soggetti, soprattutto nei Paesi diversi
da Stati Uniti e Regno Unito.
Nella prassi di mercato tale operazione viene denominata “Roadshow one
to one”. In pratica è lo stesso operatore di Private Equity (nel caso di
operazione sponsorless, l’impresa) che si preoccupa di individuare uno o più
mezzanine player, presentando loro l’operazione e richiedendo un’offerta
per la fornitura del capitale 40 .
In genere l’incontro con i mezzanine player è funzionale ad una
descrizione non solo dell’impresa da finanziare ma, soprattutto,
40
F. Fabozzi, F. Modigliani, “Mercati finanziari: strumenti e istituzioni”, Il Mulino,
Bologna, 1995.
41
Sante Maiolica
dell’operazione finanziaria sottostante. In tale ambito, infatti, viene spiegato
il round di finanziamento richiesto, analizzandolo alla luce degli altri canali
di finanziamento: senior debt e Private Equity.
Il mezzanine player, se potenzialmente interessato, condurrà una due
diligence sull’impresa target e sugli operatori finanziari che parteciperanno
all’operazione, definendo le eventuali modalità e condizioni a cui potrebbe
effettuare il finanziamento ed esprimendo in via formale il suo potenziale
interesse (c.d. “bookbuilding”).
Sarà l’operatore di Private Equity, dunque, a selezionare le offerte dei
mezzanine player contattati e a definire con lui tutte le condizioni per il
finanziamento, sia con riferimento al capitale di debito sia con riferimento
agli equity kickers.
Figura 1.14: Placement process di strumenti di mezzanine financing
Preparazione della
campagna di marketing
e della documentazione
Fase 1
(2/3 settimane)
Roadshow
One to one
Fase 2
(4/8 settimane)
Bookbuilding
Fase 3
(1/2 settimane)
Fonte: nostra elaborazione
3.2. Mercato secondario
Sebbene le dimensioni del mercato del mezzanine finance siano ancora
piuttosto limitate si sta assistendo, soprattutto a livello internazionale, la
formazione di un mercato secondario molto efficiente e, soprattutto, una
piattaforma di relazioni tra le diverse tipologie di operatori.
Infatti, uno dei casi che sta cominciando ad affermarsi sempre più spesso
è quello in cui l’interlocutore unico del Private Equity player (o
dell’impresa) sia la stessa banca che ha prestato il senior debt.
In pratica la banca si preoccupa di analizzare con il Private Equity player
l’operazione finanziaria nel suo complesso, strutturando sia la parte senior
sia la parte junior, fungendo da “arranger”.
42
Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato
In genere la banca realizza un “bought deal” ossia sottoscrive in toto il
finanziamento mezzanino erogato e, a seconda dell’ampiezza
dell’operazione, può decidere se organizzare o meno un sindacato.
In pratica l’arranger si preoccupa di individuare sul mercato banche
interessate a sottoscrivere quota parte del finanziamento in questione le
quali, a loro volta, possono acquisire e gestire il debito mezzanino, secondo
la logica di un mezzanine player, oppure individuare sul mercato un terzo
soggetto (tipicamente un mezzanine player) a cui rivendere il debito
mezzanino.
Proprio quest’ultima tendenza dà vita ad un mercato secondario del
mezzanine finance che ha permesso ad operatori specializzati di livello
internazionale di approcciare mercati nuovi, fino ad allora inesplorati, grazie
alla presenza di un interlocutore adeguato ed affidabile quale l’operatore
bancario.
Figura 1.14: Arrangement di una operazione di mezzanine financing: Fase 1
Operatore di
Private Equity
Banca (arranger)
Senior Debt
controlla
finanzia
Mezzanine finance
Vende
Operatore di
Mezzanine
Financing
Fonte: nostra elaborazione
43
Società
Sante Maiolica
1.15: Arrangement di una operazione di mezzanine financing: Fase 2
Operatore di
Private Equity
Banca (arranger)
Senior Debt
Mezzanine Finance
controlla
finanzia
finanzia
Operatore di MF
Fonte: nostra elaborazione
44
Società
DIPARTIMENTO DI ECONOMIA AZIENDALE
PAPERS PUBBLICATI DAL 2005 AL 2008 ∗ :
41- Monica VENEZIANI, Effects of the IFRS on Financial Communication in Italy:
Impact on the Consolidated Financial Statement, gennaio 2005.
42- Anna Maria TARANTOLA RONCHI, Domenico CERVADORO, L’industria
vitivinicola di Franciacorta: un caso di successo, marzo 2005.
43- Paolo BOGARELLI, Strumenti economico aziendali per il governo delle aziende
familiari, marzo 2005.
44- Anna CODINI, I codici etici nelle cooperative sociali, luglio 2005.
45- Francesca GENNARI, Corporate Governance e controllo della Brand Equity
nell’attuale scenario competitivo, luglio 2005.
46- Yuri BIONDI, The Firm as an Entity: Management, Organisation, Accounting, agosto
2005.
47- Giuseppe BERTOLI, Bruno BUSACCA, Luca MOLTENI, Consumatore, marca ed
“effetto made in”: evidenze dall’Italia e dagli Stati Uniti, novembre 2005.
48- Pier-Luca BUBBI, I metodi basati sui flussi: condizioni e limiti di applicazione ai fini
della valutazione delle imprese aeroportuali, novembre 2005.
49- Simona FRANZONI, Le relazioni con gli stakeholder e la responsabilità d’impresa,
dicembre 2005.
50- Francesco BOLDIZZONI, Arnaldo CANZIANI, Mathematics and Economics: Use,
Misuse, or Abuse?, dicembre 2005.
51- Elisabetta CORVI, Michelle BONERA, Web Orientation and Value Chain Evolution
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52- Cinzia DABRASSI PRANDI, Relationship e Transactional Banking models, marzo
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53- Giuseppe BERTOLI, Bruno BUSACCA, Federica LEVATO, Brand Extension &
Brand Loyalty, aprile 2006.
54- Mario MAZZOLENI, Marco BERTOCCHI, La rendicontazione sociale negli enti
locali quale strumento a supporto delle relazioni con gli Stakeholder: una riflessione
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55- Marco PAIOLA, Eventi culturali e marketing territoriale: un modello relazionale
applicato al caso di Brescia, luglio 2006
56- Maria MARTELLINI, Intervento pubblico ed economia delle imprese, agosto 2006
57- Arnaldo CANZIANI, Between Politics and Double Entry, dicembre 2006
58- Marco BERGAMASCHI, Note sul principio di indeterminazione nelle scienze sociali,
dicembre 2006
59- Arnaldo CANZIANI, Renato CAMODECA, Il debito pubblico italiano 1971-2005 nell'apprezzamento economico-aziendale, dicembre 2006
60- Giuseppina GANDINI, L’evoluzione della Governance nel processo di trasformazione
delle IPAB, dicembre 2006
61- Giuseppe BERTOLI, Bruno BUSACCA, Ottavia PELLONI, Brand Extension:
l’impatto della qualità relazionale della marca e delle scelte di denominazione, marzo
2007
62- Francesca GENNARI, Responsabilità globale d’impresa e bilancio integrato, marzo
2007
63- Arnaldo CANZIANI, La ragioneria italiana 1841-1922 da tecnica a scienza, luglio
2007
∗
Serie depositata a norma di legge. L’elenco completo dei paper è disponibile al
seguente indirizzo internet http://www.deaz.unibs.it
45
64- Giuseppina GANDINI, Simona FRANZONI, La responsabilità e la rendicontazione
sociale e di genere nelle aziende ospedaliere, luglio 2007
65- Giuseppe BERTOLI, Bruno BUSACCA, Ottavia PELLONI, La valutazione di
un’estensione di marca: consonanza percettiva e fattori Brand-Related, luglio 2007
66- Marco BERGAMASCHI, Crisi d’impresa e tecnica legislativa: l’istituto giuridico
della moratoria, dicembre 2007.
67- Giuseppe PROVENZANO, Risparmio…. Consumo….questi sconosciuti !!! , dicembre
2007.
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69- Anna CODINI, Governo della concorrenza e ruolo delle Authorities nell’Unione
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84- Federico MANFRIN, La natura economico-aziendale dell’istituto societario, dicembre
2008.
85- Sergio ALBERTINI, Caterina MUZZI, La diffusione delle ICT nei sistemi produttivi
locali: una riflessione teorica ed una proposta metodologica, dicembre 2008.
86- Giuseppina GANDINI, Francesca GENNARI, Funzione di compliance e
responsabilità di governance, dicembre 2008.
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ARTI GRAFICHE APOLLONIO
Università degli Studi
di Brescia
Dipartimento di
Economia Aziendale
Sante MAIOLICA
IL MEZZANINE FINANCE:
EVOLUZIONE STRUTTURALE ALLA LUCE
DELLE NUOVE DINAMICHE DI MERCATO
Paper numero 87
Università degli Studi di Brescia
Dipartimento di Economia Aziendale
Contrada Santa Chiara, 50 - 25122 Brescia
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Febbraio 2009
