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MiFID e gli effetti emergenti
sui sistemi finanziari e
sugli intermediari
La valutazione della best
execution
Milano, 16 aprile 2008
Mario Anolli ([email protected])
Agenda
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best execution
execution policy e selezione delle sedi di
esecuzione
implicazioni operative e gestionali
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Agenda
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best execution
execution policy e selezione delle sedi di
esecuzione
implicazioni operative e gestionali
MiFID: obiettivi generali
4
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disponibilità di un set adeguato di informazioni
sulle negoziazioni per investitori: trasparenza pre
e post-negoziazione sulle azioni
tutela investitori: obblighi di best execution e
gestione degli ordini
disponibilità per le autorità di informazioni
adeguate sulle operazioni concluse su strumenti
finanziari: transaction reporting, trasparenza posttrade
2
Il concetto di best execution
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■
■
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■
il concetto di best execution deriva dagli obblighi del
mandatario (colui che raccoglie l'ordine) di eseguire il
mandato nel miglior interesse del cliente (obbligo di
diligenza)
sono possibili diverse interpretazioni:
◆ il miglior prezzo possibile
◆ le migliori condizioni possibili
◆ le migliori condizioni possibili e misurabili
l’art. 21 L1 definisce gli ingredienti della best execution
secondo la MiFID
disciplina innovativa rispetto alla normativa precedente:
fine della presunzione di best execution associata
all’obbligo di concentrazione
Best execution (Art.21 DL1)
6
■
■
le imprese di investimento (IdI) devono adottare tutte le
misure ragionevoli per ottenere, nell'esecuzione degli
ordini, il miglior risultato possibile per i loro clienti,
tenuto conto del prezzo, dei costi, della rapidità e della
probabilità di esecuzione e di regolamento, delle
dimensioni, della natura, dell'ordine o di qualsiasi altra
considerazione pertinente ai fini della sua esecuzione
se esistono istruzioni specifiche del cliente, l'IdI è tenuta
ad eseguire l'ordine seguendo tali istruzioni
3
Importanza relativa dei fattori
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■
gli intermediari tengono conto dei seguenti
criteri:
◆
◆
◆
◆
caratteristiche del cliente, compresa la sua
classificazione come cliente al dettaglio o
professionale;
caratteristiche dell’ordine del cliente;
caratteristiche degli strumenti finanziari che
sono oggetto dell’ordine;
caratteristiche delle sedi di esecuzione alle
quali l’ordine può essere diretto.
Uno schema di analisi
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professonali
retail
brokers
dealers
normali
scalpers
on line
altri players
tradzionali
regolatori e fisco
assicurazioni
scalatori amichevoli
scalatori ostili
fondi
passivi
comuni
attivi
fondi pensione
investitori a l/t
speculatori
traders b
arbitraggisti
Fattori
costi espliciti
costi impliciti
trasparenza ex ante
trasparenza ex post
anonimato
accesso a pluralità di mercati
innovazioni nel trading
certezza di esecuzione
velocità di esecuzione
intermediari
4
Approccio a 3 stadi
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1.
natura del cliente e dei suoi fabbisogni di
negoziazione
◆
2.
3.
importanza relativa dei fattori
analisi delle TVs disponibili
(1+2) indirizzamento (routing) degli ordini del
cliente verso la TVs che offre le migliori
opportunità di esecuzione in considerazione dei
fattori sub 1. e delle caratteristiche 2.
■
order-by-order basis
Agenda
10
■
■
■
best execution
execution policy e selezione delle sedi di esecuzione
implicazioni operative e gestionali
5
Execution policy
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■
L'execution policy (strategia di esecuzione degli ordini)
◆
◆
◆
◆
◆
specifica, per ciascuna categoria di strumenti, le trading venues
nelle quali l'impresa di investimento esegue gli ordini e i fattori che
influenzano la scelta della sede
precisa le sedi che permettono di ottenere in modo duraturo il
miglior risultato possibile
le IdI devono informare i clienti sulla strategia di esecuzione degli
ordini e ottenerne il consenso preliminare
se la strategia prevede l'esecuzione fuori di un MR o di un MTF (es.
internalizzazione sistematica) i clienti devono dare il consenso
preliminare esplicito (generale o per singole operazioni)
le IdI evitano di strutturare o applicare le commissioni secondo
modalità che comportano una discriminazione indebita tra una sede
di esecuzione e l’altra.
Execution policy
12
■
La direttiva L2 (art. 46) e il regolamento CONSOB (art. 46)
prevedono che gli intermediari forniscano ai clienti retail le
seguenti informazioni circa l'execution policy o strategia di
esecuzione
◆
◆
◆
l’indicazione dell’importanza relativa assegnata ai fattori che
influenzano la scelta della sede
l’elenco delle sedi di esecuzione sulle quali l’intermediario fa
notevole affidamento
un avviso chiaro ed evidente che eventuali istruzioni specifiche del
cliente possono pregiudicare le misure previste
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Controlli interni
sulla qualità di esecuzione
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■
gli intermediari devono
◆
◆
◆
◆
controllare l'efficacia dei loro dispositivi di esecuzione
degli ordini e della loro strategia di esecuzione in modo
da identificare e correggere eventuali carenze
valutare regolarmente (almeno una volta l’anno) se le
sedi di esecuzione previste nella strategia di esecuzione
(execution policy) assicurano il miglior risultato possibile
per il cliente
notificare ai clienti qualsiasi modifica rilevante dei loro
dispositivi per l'esecuzione degli ordini o della loro
strategia di esecuzione
essere in grado di dimostrare ai loro clienti, dietro
richiesta, che hanno eseguito gli ordini in conformità con
la execution policy
Order Handling Rules (OHR), art.22
D1
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■
l'esecuzione degli ordini deve essere rapida, equa ed
efficiente sia rispetto ad altri ordini di clienti sia agli
interessi di negoziazione dello stesso intermediario, in
funzione della data della loro ricezione
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Order Handling Rules (OHR)
15
■
gli ordini con limite di prezzo su azioni ammesse alla
negoziazione in un MR
◆
◆
◆
◆
sono eseguiti immediatamente alle condizioni prevalenti del
mercato, oppure
le IdI devono facilitarne l'esecuzione più rapida possibile
pubblicandoli immediatamente in un modo facilmente accessibile
agli altri partecipanti al mercato, a meno che il cliente fornisca
esplicitamente istruzioni diverse
l'IdI può rispettare l'obbligo trasmettendo gli ordini con limite di
prezzo a un MR o a un MTF
le IdI possono essere esentate dall'obbligo di pubblicazione in
caso di ordini con limite di prezzo riguardanti un volume elevato
rispetto alle dimensioni normali del mercato (NMS)
MiFID: quali conseguenze?
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■
conseguenza primaria della MiFID è un assetto di
mercato frammentato
◆
◆
■
più mercati ove è possibile negoziare lo stesso titolo
(frammentazione "esterna")
intermediari internalizzatori che si "appropriano" di parte del
flusso di ordini (frammentazione "interna")
ipotesi implicita: concorrenza tra trading venues tutelerà
la qualità del mercato
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Best execution: l’impatto della
frammentazione esterna
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■
■
■
■
differenti traders hanno diverse preferenze
difficoltà di misurazione di alcuni elementi del concetto di best
execution
richiede di misurare anche le altre opportunità rilevanti a
disposizione di un dato trader
la concentrazione risolveva “automaticamente” i problemi,
ponendo (per definizione) tutti i partecipanti nella stessa
situazione e individuando come unico benchmark di
valutazione il prezzo di mercato
Qualità di esecuzione
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■
può essere calcolata (stimata) solo paragonando il
costo realizzato (post-trade) con il costo atteso in
base a una valutazione ex-ante
◆
◆
ruolo di post-trade e pre-trade transparency
valutazione ex-ante deve tenere conto dei costi espliciti e
dei costi impliciti
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Informazioni e competizione sulla
qualità di esecuzione
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■
■
in presenza di mercati frammentati non è
sufficiente comunicare all’investitore
esclusivamente il prezzo di esecuzione della
transazione
è necessario che siano disponibili informazioni
storiche e standardizzate sulla “qualità
complessiva” di esecuzione nelle diverse
execution venues
◆
◆
costi di trading impliciti
tempi di esecuzione
BE come processo
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requisiti per un processo "virtuoso"
◆
◆
◆
◆
◆
◆
obiettivo
passi necessari (procedura)
analisi dei dati
identificazione delle soluzioni
realizzazione delle soluzioni
revisione e modifiche
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Il problema del benchmark
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■
per stimare la qualità di esecuzione serve un
punto di riferimento:
◆
in presenza di mercati frammentati è difficile individuare
le condizioni di riferimento
◆
◆
◆
■
comparazioni con le performance di altri traders
negoziazioni con diversi intermediari
le comparazioni sono molto difficili, dato che la facilità di
esecuzione è molto variabile tra titoli, trading venues e
nel tempo
per l'investitore è più facile guardare agli elementi
maggiormente visibili (es. commissioni e non bidask spread o impatto sul mercato)
Benchmark per l’esecuzione
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■
Volume Weighted Average Price (VWAP)
◆
◆
■
ex post
si confronta il prezzo di esecuzione al prezzo medio
ponderato per i volumi della giornata, dell’orizzonte di
esecuzione o dall’arrivo dell’ordine alla fine della giornata
Implementation Shortfall
◆
◆
ex ante
si confronta il prezzo di esecuzione a un prezzo pre-trade
(midquote al momento della decisione, il prezzo del
giorno precedente, ecc.)
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Implementation Shortfall (IS)
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■
■
■
differenza della performance del portafoglio realmente
detenuto (real portfolio) e di un portafoglio fittizio (paper
portfolio) avente composizione uguale a quella del
portafoglio reale, a sua volta considerato al netto di tutti
gli oneri di negoziazione (commissioni, oneri fiscali
ecc.)
titoli valorizzati alla midquote
funzione sia del costo di esecuzione sia di quello di
mancata esecuzione
IS: calcolo
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valore del portafoglio fittizio al tempo 0:
a sua volta uguale a portafoglio reale
V p , 0 = Np0
V p ,0 = Vr ,0
cosa succede al tempo T?
V p ,T = NpT
ma ..
Vr ,T = N e pT + [Vr ,0 − ∑ q f ( p f + C f )]
dove il primo termine è ilf valore del portafoglio titoli
e il secondo la liquidità rimanente
12
IS: calcolo
(segue)
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le performance dei portafogli sono date da:
V p ,T − V p ,0 = N ( pT − p0 )
per il paper portfolio
Vr ,T − Vr , 0 = N e pT + [Vr , 0 − ∑ q f ( p f + C f )] − Vr ,0
f
e
N e pT − ∑ q f ( p f + C f )
f
per il portafoglio reale
IS: risultato
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l'IS è quindi dato da
V p ,T − Vr ,T = ∑ q f ( p f + C f ) −N p0 + pT ( N − N e )
f
IS = ∑ q f ( p f − p0 ) + ∑ q f C f +( pt − p0 )( N − N e )
f
f
◆ market impact (primo termine)
◆ costi per commissioni (secondo termine)
◆ costo da mancata esecuzione (terzo termine)
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Esempio
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■
Si immagini un soggetto che desideri acquistare 1000 azioni
Gamma, prezzo 10,00 euro. Durante la prima giornata di
negoziazione lo stesso soggetto è in grado di acquistare 500
azioni a un prezzo pari a 10,50 e in una negoziazione
successiva ulteriori 200 azioni a 10,75. Il soggetto decide poi
di astenersi da ulteriori acquisti, mentre il prezzo continua ad
aumentare, fino a raggiungere, 5 giorni dopo l'originaria
decisione, un livello pari a 12,00 euro. L'intermediario pratica
una commissione di negoziazione complessiva pari a 2,50
euro.
Esempio (segue)
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■
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■
■
■
■
quota di ordine eseguita (α)
prezzo medio di esecuzione
commissione unitaria
market impact medio unitario
costo opportunità unitario
L'implementation shortfall è dato da:
◆
commissioni (0,0025 x 0,70)+
market impact (0,057 x 0,70)+
◆
costo opportunità (0,20 x 0,30)
◆
= 0,70
= 10,57
= 0,0025
= 0,057
= 0,20
= 0,10165
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Best execution benchmark (Karande
2007): esempio di indicatore composito
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■
■
■
■
■
a) Execution policy (0.15) – l'intermediario dispone di
adeguata execution policy
b) Istruzioni speciali (0.15) – l'intermediario è in grado di
seguire istruzioni particolari da parte del cliente
c) Probabilità di esecuzione (0.20) – la probabilità attesa di
esecuzione all'interno di un dato lasso di tempo (es. 1 min)
d) Rapidità di esecuzione (0.20)
e) Total consideration (0.30) – prezzo al comprensivo di tutti
i costi ricevuto/ pagato dal cliente
Agenda
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■
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best execution
execution policy e selezione delle sedi di esecuzione
implicazioni operative e gestionali
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Sviluppo di servizi tecnologici
innovativi per i mercati
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Smart Order Routing Systems (SORS)
sistemi di misurazione della qualità di
esecuzione (transaction costs analysis)
sistemi e algoritmi automatici di gestione
della posizione dell'IS
Smart Order Routing Systems
(SORSs)
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I SORSs, noti anche come best execution
engines o intelligent order routing systems, sono
sistemi in grado di selezionare (e trasmettere
ordini al) la migliore sede di esecuzione
SORSs semplici
◆
■
il sistema identifica le trading venues che consentono
l’esecuzione al miglior prezzo
SORSs avanzati
◆
◆
il sistema identifica, attraverso una pre-trade analysis,
le trading venues che consentono l’esecuzione al
miglior costo di transazione complessivo
il costo di transazione complessivo include il market
impact (che può essere rilevante per ordini di
dimensione elevata)
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I SORSs avanzati
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■
■
Il funzionamento dei SORSs presuppone un
regime di trasparenza ex ante di quotazioni
vincolanti
I SORSs avanzati forniscono anche funzionalità
per la ricerca di liquidità non visualizzata (ordini
iceberg, ordini condizionati)
La scelta della sede di esecuzione può basarsi
esclusivamente sul prezzo medio ponderato della
negoziazione (VWAP) oppure considerare ulteriori
fattori definiti dall'operatore (per esempio, velocità
e probabilità di esecuzione)
Transaction Cost Analysis
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definizione e adattamento del benchmark
◆
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analisi e segmentazione del costo
◆
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a seconda dell'obiettivo del clinte
simulazioni per costi attesi
generazione di reports
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Sistemi di gestione della posizione
dell'IS
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selezione dei titoli da internalizzare
ricavi da spread
ricavi da magazzino
◆
◆
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inserimento di condizioni alla dimensione del magazzino
strategia automatiche di limitazione della dimensione del
magazzino
sistema di indicatori per la gestione della
posizione
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