SCUOLA DI ECONOMIA E MANAGEMENT - UNIVERSITÀ DI SIENA
GIUSEPPE MONTESI
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Ver. 3.0: May-16
INDICE
Bank Valuation .............................................................................................................................................................................. 3
1. Introduzione ........................................................................................................................................................................................3
2. Il Business Model delle Banche: Implicazioni nel Processo di Valutazione .........................................................................................3
3. Free Cash Flow to Equity Models........................................................................................................................................................4
4. La Stima del Free Cash Flow to Equity ................................................................................................................................................5
4.1. Alcune Relazioni Fondamentali: La Dinamica dell’Equity nelle Banche .....................................................................................5
4.2. Definizione e Calcolo del FCFE nell’Ambito di un Modello Coerente di Forecast ......................................................................6
4.3 La Stima del FCFE: Banche vs. Aziende Industriali ......................................................................................................................8
4.4. Condizioni di Equilibrio Patrimoniale, Redditività, Crescita e Politica dei Dividendi .................................................................8
5. Terminal Value ....................................................................................................................................................................................9
6. Excess Return Valuation ...................................................................................................................................................................15
Reference ..............................................................................................................................................................................................17
Multiples Valuation ..................................................................................................................................................................... 18
1. Relative Valuation Models .................................................................................................................................................................18
2. Schema Operativo per l’Applicazione del Metodo dei Multipli ........................................................................................................18
2.1 Scelta e Calcolo dei Multipli......................................................................................................................................................18
2.2 Scelta Delle Aziende Comparables e Calcolo dei Multipli di Settore ........................................................................................22
2.3 Determinazione del Valore dell’Equity .....................................................................................................................................22
2.4 Analisi Dei Risultati e Valutazione ............................................................................................................................................23
3. Utilizzo del metodo dei Multipli........................................................................................................................................................24
Soglie di Redditività, Soglie di Rischio e Condizioni di Equilibrio Patrimoniale nelle Banche ......................................................... 25
1. Soglie di Redditività Minime per Stabilizzare il CET1 al Livello Desiderato .......................................................................................25
1.1 Threshold ROA ..........................................................................................................................................................................25
1.2 Threshold ROE ..........................................................................................................................................................................26
2. Come Trasformare delle Soglie di Reddittività in Soglie di Rischio: Valori Critici di ROA e ROE .......................................................27
3. ROE=f(ROA, Leverage) ......................................................................................................................................................................28
4. Come Rendere Esplicito il CET1 Ratio ...............................................................................................................................................28
Appendice ................................................................................................................................................................................... 30
A. Global Banking Profitability ...............................................................................................................................................................30
B. Italian Banks: Cumulative Sector Financial Statement (2011-2014) ..................................................................................................31
C. Business Model: Italian vs. European Banks ......................................................................................................................................33
D. Indicatori di Reddittività e Performance ...........................................................................................................................................35
E. Capital Requirement & Capital Adequacy..........................................................................................................................................38
F. Liquidity .............................................................................................................................................................................................40
G. Market Risk: Beta Coefficient ............................................................................................................................................................41
H. Le Operazioni di M&A in Europa: Un'Analisi Comparativa ................................................................................................................42
2
Bank Valuation
1. Introduzione
La valutazione delle banche ed altri intermediari finanziari è un esercizio complesso, che presenta alcune specificità rispetto alla valutazione delle aziende industriali, di cui occorre tenere conto nell’applicazione dei modelli di
valutazione. Tuttavia, pur con tutte le particolarità che caratterizzano l’attività bancaria, il processo di valutazione di una banca non si discosta sostanzialmente da quello di una qualsiasi altra azienda. Non si tratta quindi di
immaginare una nuova teoria di valutazione quanto costruire uno schema analitico sulla base del quale fondare
un processo di valutazione di una banca che sia coerente con la teoria della finanza.
Le principali conclusioni a cui perverremo sono le seguenti:
Come nella valutazione di una qualsiasi azienda, l’applicazione della logica del metodo finanziario determina
un valore univoco, nel senso che una volta fissate le ipotesi e le convezione che si vuole adottare, le diverse
implementazioni possibili dei modelli di valutazione (levered, unlevered, modelli di residual income,…etc.)
devono portare coerentemente ad unico risultato in termini valore. Come nel caso di un’azienda industriale la
scelta tra applicare dei modelli levered o unlevered dovrebbe basarsi esclusivamente su un giudizio di opportunità in funzione delle difficoltà implementative legate alla loro applicazione e di quale delle due possa fornire una migliore rappresentazione della dinamica aziendale.
La logica del metodo finanziario più idonea per la valorizzazione di una banca è una logica di tipo levered.
Questo non perche in teoria non si possa applicare una logica di tipo unlevered ma quanto perché risulta
scarsamente significativo e di poca utilità per una azienda bancaria una separazione tra gestione finanziaria e
gestione operativa. Alla fine si tratta di una inutile complicazione che si traduce nell’adozione di una convenzione che rischia di introdurre delle distorsioni nel processo di valutazione.
L’adozione di un modello levered implica la stima del flusso di cassa dell’azionista; questo deve coerentemente registrare tutte le transazioni tra la banca e i propri azionisti. Naturalmente il modello di forecast che viene
impiegato per la stima dei flussi deve far in modo che il cosiddetto “flusso di cassa levered generato” coincida
con il “flusso di cassa distribuibile”. Per stimare il loro valore occorre necessariamente stabilire sulla base di
quali regole gestire la politica di finanziamento della banca; ovvero come si gestisce la dinamica del passivo
della banca.
Quanto detto al punto precedente implica che il “flusso di cassa levered generato” e il “flusso di cassa levered
distribuibile” sono due facce della stessa medaglia e sarebbe sbagliato presentarli e configurarli come due paradigmi alternativi di valutazione. Il paradigma è naturalmente il medesimo, e unico deve essere quindi il risultato a cui si perviene.
L’idea che l’utile netto possa essere una stima del flusso di cassa dell’azionista vale solo sotto certe condizioni.
Come per una qualsiasi impresa affinché l’utile netto possa essere considerato una proxy del flusso di cassa
dell’azionista è necessario che la banca si trovi in una condizione che in gergo finanziario si definisce di steady state. Nello specifico di una banca sono necessarie almeno tre condizioni per definire uno stato simile: non
vi sia alcuna crescita, la rischiosità media del proprio attivo rimanga invariata; non sia configurabile alcun
cambiamento nella struttura del proprio passivo in particolare per ciò che concerne il grado di patrimonializzazione. In mancanza anche di una sola di queste condizioni, utilizzare l’utile netto come una proxy del flusso
di cassa dell’azionista, più che un’accettabile semplificazione sarebbe un’inaccettabile errore.
2. Il Business Model delle Banche: Implicazioni nel Processo di Valutazione
La specificità dell’attività bancaria e le implicazioni che ne derivano per impostare un corretto processo di valutazione sono legate essenzialmente ai seguenti aspetti:
Per le istituzioni finanziarie il debito (depositi, obbligazioni, etc.) ha natura profondamente diversa rispetto
alle aziende industriali, non rivestendo la caratteristica di mera modalità di finanziamento, ma essendo esso
stesso parte integrante e preponderante dell’attività bancaria, in quanto gran parte dei flussi reddituali di una
banca sono generati sulla base della differenza tra interessi attivi (sugli impieghi) e passivi (sulla raccolta), e
quindi il debito può essere assimilato ad una vera e propria “materia prima” nel processo produttivo
dell’intermediazione finanziaria. Pertanto, dal momento che la componente reddituale finanziaria (margine
3
tra interessi attivi e passivi) costituisce generalmente l’elemento principale di valore di un intermediario finanziario, per questo tipo di aziende la separazione tra gestione operativa e finanziaria diventa di difficile
realizzazione e finisce comunque per avere uno scarso significato economico. Questo implica una sostanziale
inadeguatezza dei modelli di valutazione unlevered1, normalmente utilizzati invece per le aziende industriali,
ed il ricorso quindi a modelli di tipo levered.
Le banche sono soggetti economici fortemente regolamentati, sia per ciò che concerne la gestione operativa,
in termini di limitazioni agli investimenti, sia, soprattutto, per quello che riguarda i livelli minimi di patrimonializzazione proporzionati all’entità e al grado di rischio degli impieghi effettuati. Questo aspetto è molto rilevante, in quanto si riflette direttamente sulla determinazione di quello che è di “capitale di funzionamento”
della banca; ciò quel livello di dotazione patrimoniale minima che ne consente l’attività. Infatti l’investimento
in capitale di funzionamento per una banca può essere assimilato all’investimento in fixed asset per
un’azienda industriale cioè quella componente che nel gergo tecnico è spesso definita come Capex e rappresenta gli investimenti necessari per realizzare/mantenere quella capacità produttiva grazie alla quale è
possibile generare i livelli di produzione ipotizzati nelle proiezioni e sottostanti i flussi di cassa. Analogamente, per le banche il capitale di funzionamento costituisce di fatto un vero e proprio limite alla disponibilità degli azionisti dei flussi di cassa generati, al fine di non compromettere l’operatività della banca. Pertanto nel
calcolo dei flussi occorre necessariamente considerare il peso dei vincoli patrimoniali; e quindi tenere conto
di un reinvestimento, in modo da assicurare nel tempo il rispetto di un livello di patrimonializzazione che garantisca l’operatività della banca e quindi la possibilità di generare i flussi di cassa previsti.
Il livello di patrimonializzazione di una banca non dipende soltanto dal livello assoluto del patrimonio detenuto e da eventuali rettifiche agli elementi patrimoniali connesse a specifiche aspetti di carattere regolamentare (ad esempio la deduzione delle immobilizzazioni immateriali), ma anche dal grado di rischio delle proprie attività. Quindi una banca ha sostanzialmente due leve su cui può agire per raggiungere il livello di patrimonializzazione desiderato: da un lato fare interventi sul capitale, dall’altro interventi sui rischi legati agli
asset detenuti, nell’ambito dei quali può agire sia direttamente aumentando/riducendo le proprie esposizioni
rischiose, sia rimodulando le proprie esposizione tramite politiche di hedging.
Il livello di patrimonializzazione rappresenta quindi una variabile decisionale strategica per la banca. Il target
di patrimonializzazione scelto determina la struttura del capitale e quindi implicitamente la politica di finanziamento e la politica dei dividendi. Pertanto la politica dei dividendi non può che essere residuale rispetto al
target di patrimonializzazione che la banca desidera detenere. Immaginare un’ipotesi contraria, ovvero una
condizione in cui i dividendi sono una variabile esogena implicherebbe un livello di patrimonializzazione indeterminato, rendendo a quel punto difficile immaginare un costo del capitale costante in quanto il rischio
della banca sarebbe soggetto a cambiare in funzione del livello di patrimonializzazione che si verrebbe a
creare in ogni periodo in funzione dei dividendi distribuiti, introducendo quindi una complicazione non da
poco nel processo di valutazione.
La necessità di avere in ogni periodo il rispetto del target di patrimonializzazione desiderato determina delle
modalità di sviluppo dei bilanci previsionali in cui la politica dei dividendi deve risultare endogena al modello
di previsione stesso. Qualsiasi alternativa che violi questi vincoli non potrà che determinare delle distorsioni
sul processo di valutazione della banca.
3. Free Cash Flow to Equity Models
In coerenza con le specificità del business model delle banche descritte, il valore dell’Equity di una banca
può essere ottenuto attualizzando al costo dell’equity i flussi di cassa di pertinenza dei soli azionisti, che naturalmente coincidono con l’ammontare delle transazioni monetarie che vi sono in ogni periodo tra la banca e i
propri azionisti. Più in particolare la determinazione del valore dell’equity può essere vista in funzione di tre
elementi:
Il valore dei flussi stimati nel periodo di previsione esplicita.
Il Costo del capitale (Cost of Equity).
Il Terminal Value che cattura il valore dei flussi oltre il periodo di previsione esplicita.
In termini formali il valore dell’equity può essere rappresentato dalla seguente espressione:
[1]
=
1+
+
1+
Nei quali i flussi di cassa sono determinati al lordo della gestione finanziaria, attualizzati al costo medio ponderato del capitale (wacc), e la somma
dei flussi di cassa determina l’Enterprise Value, o valore complessivo dell’azienda, a partire dal quale è possibile ottenere il valore dell’equity sottraendo il valore dello stock di debito netto in essere al momento della valutazione.
1
4
dove FCFEt è il flusso di cassa di pertinenza degli azionisti nell’anno t, ke il costo dell’equity, n il umero di anni di
previsione esplicita e il Terminal Value rappresenta il valore residuo realizzato successivamente al periodo di
previsione esplicita.
Il Cost of Equity è il tasso di sconto appropriato per l’attualizzazione dei FCFE. Può essere stimato ad esempio sulla base del modello CAPM (Capital Asset Pricing Model) utilizzando la seguente espressione:
=
+
×
nella quale come è noto il coefficiente beta esprime una misura del rischio sistematico di un titolo, ovvero la
componente di rischio non diversificabile.
4. La Stima del Free Cash Flow to Equity
4.1. Alcune Relazioni Fondamentali: La Dinamica dell’Equity nelle Banche
La definizione di un modello di forecast per una banca in grado di impostare una corretta proiezioni analitica dei flussi di cassa attraverso la costruzione di bilanci previsionali implica in primo luogo di definire alcuni
principi fondamentali sulla base dei quali ricostruire la dinamica futura della struttura patrimoniale della banca.
Una prima complicazione deriva dal fatto che la struttura patrimoniale di una banca può essere caratterizzata da una molteplicità di diverse componenti, la cui natura da un punto di vista regolamentare può essere diversa rispetto a quella rivestita sotto l’aspetto valutativo. Infatti, rispetto all’obiettivo della valutazione, occorre
considerare come patrimonio esclusivamente quegli aggregati che assumono la natura di equity; ciò coincide
nell’ambito degli aggregati patrimoniali regolamentari con il concetto di quello che ormai con il passaggio a Basilea III viene definito come common equity tier capital. Tutti gli altri elementi patrimoniali quali prestiti subordinati, strumenti ibridi ed innovativi, preference share, etc., che pure possono avere rilevanza dal punto di vista
della formazione del patrimonio di vigilanza, risultano invece assimilabili a forme di debito dal punto di vista valutativo, in quanto i loro flussi finanziari non sono riconducibili agli azionisti. Pertanto nell’ambito del modello
occorre distinguere tra aggregati patrimoniali assimilabili ad equity; e tutti gli altri aggregati che pur contribuendo a soddisfare i requisiti patrimoniali regolamentari complessivi hanno invece la valenza di debito.
Posta questa premessa, per definire ex-ante la dinamica di quello che definiremo come Equity Book Value,
ovvero l’impiego di risorse complessive riferibile agli azionisti, occorre considerare sia l’insieme dei fattori di assorbimento patrimoniale; ovvero il totale dei fattori di rischio previsti dalla vigilanza (rischio di credito, rischio
di mercato, rischio operativo ed eventuali altri fattori di rischio specifici dell’intermediario); sia l’insieme degli
elementi che contribuiscono a determinare il patrimonio eleggibile per finalità regolamentari.
In funzione degli assorbimenti patrimoniali possiamo definire il livello di common equity capital target come:
[2]
=
∙
∙
1
dove rwa rappresenta il coefficiente medio di ponderazione dell’attivo rischioso e
1 è il common equity capital target ratio. La [2], fissato
1, determina l’impiego di risorse collegato all’insieme dei fattori di rischio di
una banca. Il fattore di patrimonializzazione
1 dipende dai requisiti patrimoniali regolamentari, che costituiscono il vincolo di patrimonializzazione minimo dal quale non si può prescindere ex-lege, aumentato del buffer di
capitale aggiuntivo che consenta sia una maggiore solidità sul piano economico-finanziario sia una maggiore
flessibilità sul piano delle strategie creditizie in caso di aumento, voluto o imprevisto, del livello di rischio degli
asset detenuti2. È evidente che il target di patrimonializzazione è l’elemento chiave che determina il grado di rischio della banca e quindi ha un’influenza diretta sul costo del capitale.
Il valore dell’equity book value, che rappresenta il capitale di pertinenza degli azionisti, differisce dal concetto di capitale regolamentare (che consideriamo nella forma dell’aggregato di common equity tier 1 capital), in
quanto quest’ultimo comprende una serie di componenti di rettifica previste dalla normativa di vigilanza quali:
attivi intangibili, differenze tra perdita attesa e rettifiche su crediti (il cosiddetto delta PA), riserve di valutazione,
filtri prudenziali, etc. L’insieme di questi elementi viene definito, per comodità espositiva, come Common Equity
Tier 1 Adjustments. L’equity book value rappresenta quindi l’ammontare complessivo di capitale e riserve utilizzabili per determinare il capitale regolamentare. A questo punto possiamo definire il valore dell’equity book value che la banca deve detenere per rispettare il target di patrimonializzazione definito nella [2] come:
[3]
2
=
1
+
Cfr. Massari and Zanetti (2008), p. 317-318.
5
1
La [3] identifica un vincolo patrimoniale espresso in termini di equity book value da cui, come vedremo, deriva direttamente la dividend policy/capital retention della banca.
In alcuni casi, nelle formalizzazione che seguiranno, l’ammontare complessivo delle rettifiche patrimoniali
verrà espresso come una percentuale del requisito common equity tier capital. in pratica avremo che indicando
con α questa quota potremo esprimere in questo caso l’Equity Book Value come:
[4]
=
∙
∙
1∙ 1+
⁄
dove =
1
. In alcune formulazioni questo ci consentirà di eliminare dalle equazioni qualsiasi riferimento a variabili espresse in valore, senza alcuna
perdita di generalità.
4.2. Definizione e Calcolo del FCFE nell’Ambito di un Modello Coerente di Forecast
Il FCFE per una banca come per qualsiasi tipo d’impresa rappresenta direttamente il flusso di cassa generato dall’azienda e disponibile ai soli azionisti; ed è costituito dal flusso di cassa al netto di tutti i costi, delle tasse,
degli investimenti e delle variazioni del debito finanziario.
Ci sono diversi modi di definire il FCFE. Il modo più semplice e diretto per definirlo è quello di partire
dall’utile netto portando in deduzione la variazione del capitale di funzionamento (Equity Book Value), ovvero
quella componente di reinvestimento nel capitale che consente alla banca di soddisfare i vincoli patrimoniali. Un
incremento dell’equity book value implica un maggior fabbisogno di risorse patrimoniali che sono assorbite dalla
banca e quindi una riduzione del flusso di cassa distribuibile agli azionisti; viceversa una riduzione dell’Equity
Book Value libera patrimonio distribuibile agli azionisti. Formalmente possiamo esprimere quindi il FCFE come:
[5]
=
– ∆
Nella quale la variazione dell’equity book value, sulla base della [3] e della [2] può essere definita come:
[6]
∆
=Δ
∙
+∆
∙
1
1 +
∙
1 −
∙
1
∙
Come si può osservare la componente di fabbisogno di nuovo capitale legata alla variazione dei requisiti è
una funzione della crescita delle net risk assets, del nuovo coefficiente di ponderazione medio dell’attivo rischioso e del target di patrimonializzazione desiderato per il periodo t-esimo3. Pertanto una variazione positiva dei
requisiti patrimoniali, generando un maggiore assorbimento di capitale, determina una riduzione delle risorse
disponibili per gli azionisti; viceversa una riduzione dei requisiti patrimoniali, liberando capitale, ha ceteris paribus un effetto positivo sui FCFE. Analogamente una variazione positiva del valore delle rettifiche patrimoniali determina un incremento dell’equity book value e quindi ha un effetto negativo sul FCFE; diversamente una variazione negativa determinerà un effetto positivo sul FCFE.
Come abbiamo già evidenziato il FCFE corrisponde al flusso di cassa generato dall’azienda e disponibile ai
soli azionisti. Pertanto la [5] dovrà corrispondere necessariamente alla somma di tutte le transazioni monetarie
tra l’azienda ed i suoi azionisti, ovvero:
[7]
=
+ ∆
ℎ
−
Questo significa che a valori positivi del FCFE corrisponderà un afflusso di risorse dall’azienda verso i propri
azionisti, che potrà assumere o la forma di dividendi e/o operazioni di buy-back. Mentre a un valore negativo del
FCFE corrisponderà o un aumento di capitale o una rivendita di azioni proprie nella misura in cui l’azienda ha già
operato in passato operazioni di buy-back.
Le componenti che registrano le transazioni tra l’azienda e i propri azionisti, il lato destro dell’equazione
[7], dati i vincoli e le relazioni precedenti dovranno risultare implicitamente definite nell’ambito del modello di
forecast. Se immaginiamo che lo stato patrimoniale semplificato di una banca possa essere rappresentato come:
+
[8]
=
+
Ipotizzando per semplicità che non vi siano operazioni sulle azioni proprie, le relazioni fondamentali tramite le quali è possibile ricostruire la dinamica dello stato patrimoniale sono le seguenti:
[9]
3
=
Ovviamente se ipotizziamo che
∆
=Δ
+
1
=
∙
e
∙
1 =
1 +∆
1
,0
−
∙
∙
la [5] può essere espressa semplicemente come:
1
6
1 −
[10]
=
[11]
=
=
[12]
+
,0
1
−1
+
−
+
∙
+
−
∙
1 −
−
La [9] e la [10] sono le relazioni fondamentali che determinano la politica di finanziamento e il tasso di ritenzione degli utili e quindi la politica dei dividendi; misurano in ogni periodo quello che può essere definito come l’excess/deficit capital. Un excess capital rappresenta la quantità di risorse patrimoniali assimilabili ad equity
in eccesso rispetto alle proprie esigenze patrimoniali desiderate e quindi si tratta di risorse finanziarie che la
banca può distribuire ai propri azionisti. Un deficit di capitale corrisponderebbe invece ad un flusso di cassa negativo per gli azionisti, legato all’aumento di capitale necessario per ri-patrimonializzare la banca sui livelli desiderati in modo da assicurare la sua operatività e mantenere sotto controllo il suo grado di rischio.
Il FCFE, così come è stato esplicitato alla [5], denominato spesso anche come “flusso di cassa distribuibile”,
coincide naturalmente perfettamente con una formulazione analitica di FCFE ottenuto cioè come flusso di cassa
al netto di tutti i costi, delle tasse, degli investimenti, delle variazioni delle passività, degli interessi attivi e passivi. Infatti è agevole dimostrare che non c’è alcuna differenza tra la [5] e un metodo analitico di calcolo del FCFE
che dovendo registrare tutte le entrate e le uscite per cassa della banca di pertinenza degli azionisti, può essere
definito nell’ambito del nostro schema come:
[13]
=
−
−
+
Considerando che in ogni periodo abbiamo il vincolo posto dalla [6] che specifica la variazione programmata del
patrimonio netto e considerando il naturale vincolo di uguaglianza tra totale attivo e passivo, avremo che il livello delle passività non potrà che risultare implicitamente determinato. Infatti avremo che:
[14]
=Δ
−∆
∙ 1−
ℎ
∙
1
−
+
∙
1 −
∙
1
∙
Come si può facilmente controllare se sostituiamo la [14] nella [13] otteniamo ancora la [5]. Non è quindi
importante come definiamo il FCFE, ma sulla base di quali regole gestire la politica di finanziamento della banca.
L’esplicita considerazione del vincolo patrimoniale dato dal target di patrimonializzazione permette di determinare un valore non distorto del FCFE, coerente con le assumption formulate; diversamente la mancata considerazione di questo vincolo comporta sempre delle distorsioni, che per una banca, data l’elevata incidenza delle
passività finanziarie sulla loro struttura patrimoniale, e dati i vincoli regolamentari possono diventare significativi. Per una banca ci si aspetta che per far fronte ai propri impegni non liquidi le proprie posizioni dal lato
dell’attivo ma piuttosto rifinanzi le proprie posizioni emettendo nuovi debiti. Ma la possibilità di rifinanziare le
proprie posizioni dipende a sua volta proprio dall’ammontare di patrimonio detenuto che rappresenta
l’aggregato che in grado di rassicurare il mercato circa la solvibilità della banca, e di consentire quindi
l’emissione e la sottoscrizione di strumenti di debito. È evidente che errori nello sviluppo delle proiezioni degli
stock delle Passività Finanziarie determinano errori molto ampi sia nel valore che nel segno nei FCFE; e quindi
una valutazione fortemente distorta dell’equity.
Volendo rendere più evidenti le relazioni che determinano l’evoluzione della politica di finanziamento di
una banca, potremo esplicitare il tutto in termini di leva finanziaria. Se definiamo questa come:
[15]
=
Si può facilmente verificare che data la definizione di equity book value posta alla [4], la [15] può essere ridefinita come:
[16]
=
∙
1 ∙ 1+
La [16] ci evidenzia che, se la componente di capitale non eleggibile non assume valori significativi, il grado
di leverage di una banca può essere visto semplicemente come il prodotto tra il target di patrimonializzazione e
il coefficiente di ponderazione delle attività rischiose. Naturalmente tanto più è elevato il target di patrimonializzazione, tanto più elevato il coefficiente di ponderazione delle attività rischiose (quindi tanto è più rischioso
l’attivo), tanto meno la banca potrà finanziare il proprio attivo con voci di passivo non equity; per ogni aumento
delle net risk assets una porzione pari a
∙
1 deve essere coperta con equity.
7
4.3 La Stima del FCFE: Banche vs. Aziende Industriali
La necessità di ricostruire la dinamica futura della struttura patrimoniale, non è una peculiarità o una complicazione legata alle aziende bancarie. Nel senso che se l’obiettivo è la stima futura dei FCFE per qualsiasi tipo di
azienda c’è la necessità di stabilire delle regole in base alle quali far evolvere la politica di finanziamento; altrimenti sarebbe impossibile stimare i FCFE attesi4. Ad esempio, se consideriamo che per un’azienda industriale il
FCFE può essere definito come:
=
[17]
−
−Δ
+Δ
Ora se per i primi tre addendi della [17] non ci sono particolari problemi definitori, per il terzo si pone in
pratica lo stesso problema che si pone per la banca. Infatti, sulla base di quali regole il debito (ovvero il patrimonio) dell’azienda varia: rapporto fisso di leverage, in funzione di un piano predeterminato di rimborso, in funzione di determinati covenant, ….etc. Immaginiamo di adottare una semplice regola in base alla quale il management dell’impresa si ponga come obiettivo il mantenimento di una struttura finanziari fissa nel tempo in base ad
un predefinito rapporto tra debito e total asset pari a . Questo implica che in ogni periodo avremo:
=
[18]
∙∆
La [18] fissando il valore del debito fissa implicitamente il tasso di ritenzione degli utili e quindi il livello di
patrimonio. Come si vede la [18] è del tutto analoga alla [16], anche se naturalmente il vincolo è posto in termini
diversi e per un’azienda industriale non ci sono particolari vincoli regolamentari in termini di patrimonializzazione minima da rispettare. Pertanto anche per un’azienda industriale non avendo una qualche regola che ci dica
qual è la politica di finanziamento dell’impresa, non potremo determinarci la variazione delle passività finanziarie e quindi sarebbe impossibile calcolare i FCFE futuri.
4.4. Condizioni di Equilibrio Patrimoniale, Redditività, Crescita e Politica dei Dividendi
Come abbiamo visto affinché per una banca si possa avere una stima coerente del FCFE è necessario che
questa avvenga in funzione del rispetto di un vincolo patrimoniale. Se ipotizziamo che il livello di net income della banca sia sempre sufficiente a mantenere la condizione di equilibrio patrimoniale, ipotizzando quindi che la
banca non ricorra mai ad emissioni di capitale, possiamo definire il vincolo patrimoniale sulla base della seguente uguaglianza:
∙ 1−
[19]
=∆
dove rappresenta il payout ratio e dove naturalmente il lato destro dell’uguaglianza, considerando la [4], è definito dalla [6] che rappresenta la variazione programmata del patrimonio netto in grado di raggiungere il target
di patrimonializzazione desiderato. Svolgendo alcuni semplici passaggi, sulla base delle formalizzazioni precedenti, e indicando con g il tasso di crescita delle net risk assets e con ROE il return on equity definito rispetto
all’equity book value iniziale, possiamo riesprimere la condizione di equilibrio patrimoniale come:
[20]
∙
∙
∙[ 1+
∙
1
∙ 1+
∙ 1+
∙
∙
∙ 1−
=
1 − 1+
∙
∙
1
]
dove il lato sinistro non è altro che un modo di definire la porzione di net income reinvestita dalla banca5. Mentre
il lato destro rappresenta il fabbisogno di nuovo capitale in funzione del tasso di crescita delle net risk assets, del
nuovo coefficiente di ponderazione media dell’attivo rischioso, del target di patrimonializzazione desiderato e
della quota di capitale non eleggibile ai fini di vigilanza.
Sulla base di quest’ultima uguaglianza, azzerando il payout ratio ( =0), possiamo esplicitare le condizioni
di redditività di break-even,
, che consente di stabilizzare il grado di patrimonializzazione al livello desiderato, come6:
[21]
=
1+
∙
∙
1 ∙ 1+
−
∙
∙
1
∙ 1+
1
∙ 1+
Come è noto questo tipo di esigenza non viene eliminata neanche se valutiamo un’azienda impiegando una definizione di flusso di cassa unlevered. Spostiamo semplicemente il problema dalla stima del flusso alla stima del costo del capitale che richiede di definire in ogni periodo
sulla base di quale rapporto di indebitamento calcoliamo il medesimo.
5 Se definiamo il ROE rispetto all’equity book value alla fine del periodo, il lato destro dell’equazione[20] cambierebbe in:
∙
∙ 1+
∙
1 ∙ 1+
∙
∙ 1−
6 Se definiamo il ROE rispetto all’equity book value alla fine del periodo, l’equivalente della [21] è rappresentato dall’equazione seguente:
4
=
1+
∙
∙
1 ∙ 1+
−
∙
1 ∙ 1+
8
∙
∙ 1+
1
∙ 1+
Un ROE maggiore di quello di equilibrio, ROE>
ne deriva sarà dato dalla seguente espressione7:
[22]
[23]
=
1+
∙
∙
1
∙ 1+
∙
1
, consente di distribuire dividendi, il payout implicito che
− 1+
∙ 1+
∙
∙ 1+
∙
∙
1
Il complemento ad uno del valore di payout, ci fornisce il tasso di ritenzione degli utili ( ), ovvero:
= 1−
Dall’analisi dell’insieme di relazioni che legano tra loro livello di patrimonializzazione, redditività, crescita e
distribuzione degli utili, emerge chiaramente che qualsiasi ipotesi volta a semplificare il modello di forecast della
banca ipotizzando un livello di payout esogeno sulla base di una qualche non ben precisata regola di “sostenibilità” è destinato nella pratica a portare delle distorsioni nella stima del FCFE. Le relazioni che legano tra loro le diverse variabili sono piuttosto complesse ed è evidente che un payout non in linea con la [22] determinerà dei valori di patrimonializzazione il cui livello di coerenza sarebbe dubbio vista l’univocità del payout ratio rispetto a
1. Pertanto, come abbiamo già sottolineato, la variabile decisionale per una banca è il target di patrimonializzazione, la politica dei dividendi non può che essere residuale rispetto a questa; qualsiasi modello di valutazione
di una banca che non rispetti questo principio non potrebbe essere definito, né da un punto di vista teorico, né da
un punto di vista pratico, un modello coerente di valutazione.
Sulla base della [21] e della [22] è agevole verificare anche che la crescita richiede sempre un certo tasso di
reinvestimento, a meno di non abbassare la rischiosità del proprio attivo o il coefficiente di patrimonializzazione.
Anche ponendosi in una condizione di steady growth8, ovvero una condizione in cui la banca continua a crescere
ma a raggiunto il suo livello di patrimonializzazione desiderato e per la quale non si prevede che vi siano cambiamenti nel grado di rischio del proprio attivo, dovrà reinvestire una quota dell’utile pari a9:
[24]
=
La [24] deriva direttamente dalla [23] ponendo:
1 =
1 ;
=
;
=
. Si osservi che in
questa particolare condizione il ROE minimo per mantenere stabile il livello di patrimonializzazione coincide con
il tasso di crescita g10.
A questo punto risulta evidente che affinché l’utile possa rappresentare una proxy del FCFE la banca dovrebbe trovarsi in una condizione di steady state; ovvero una condizione in cui non cresce, non si modifica la rischiosità del proprio attivo e il coefficiente di patrimonializzazione è al livello desiderato11. Pertanto qualsiasi
ipotesi di impiegare l’utile come proxy del FCFE, non può che essere limitata ad un caso molto specifico e circoscritto. Immaginare quindi di utilizzare l’utile come una stima che possa qualche modo approssimare il flusso di
cassa dell’azionista, più che di un’accettabile semplificazione si tratterebbe di un’inaccettabile errore; tanto più
se consideriamo la fase di forte turbolenza che sta interessando il sistema bancario e i mutamenti già in atto e
attesi negli assetti regolamentativi.
5. Terminal Value
La valutazione delle aziende implica sempre previsioni su archi temporali piuttosto lunghi. Purtroppo non è
possibile aggirare questo ingombrante impegno; o in modo esplicito o in modo implicito qualsiasi applicazione di
un modello di valutazione basato sull’analisi fondamentale determina un valore che non può che riflettere le
aspettative di lungo periodo sull’evoluzione dei fondamentali dell’azienda12.
7
Se definiamo il ROE rispetto all’equity book value alla fine del periodo, l’equivalente della [22] è rappresentato dalla equazione seguente:
∙ 1+
∙
∙
1 ∙ 1−
− 1+
∙
1 ∙ 1+
∙
∙ 1+
8 Condizione tipica di alcune formule semplificate di valutazione e alla base di diverse formulazioni per il calcolo del terminal value.
9 Se definiamo il ROE rispetto all’equity book value alla fine del periodo, l’equivalente della [24] è rappresentato dalla equazione seguente:
=
1+
∙
∙
=
∙ 1+
⁄
Ovvero
1+
se definiamo il ROE rispetto all’equity book value alla fine del periodo.
11 In realtà perché l’utile coincida con il FCFE occorre in particolare per una banca presumere che le rettifiche su crediti e il repricing delle
attività finanziare misurino le effettive perdite/plusvalenze su crediti e sulle attività finanziarie.
12 Nessun modello risulta immune, anche il ricorso a metodi semplificati, come le valutazioni ottenute in termini relativi tramite i multipli di
mercato, sottintende delle ipotesi di lungo periodo, in quanto la valutazione implicitamente sconta l’ipotesi che il valore della base (utile, ebit,
patrimonio…) mantenga mediamente il suo valore tempo; in pratica indefinitamente.
10
9
L’esigenza quindi di dover esprimere delle previsioni a lungo termine, escludendo che l’analista abbia il dono della preveggenza, pone innanzitutto un problema di coerenza economica tra le ipotesi formulate ed i principi
di teoria economica e di finanza alla base dei modelli di valutazione adottati. In particolare, in considerazione del
fatto che prevedere il futuro comporta crescenti difficoltà quanto più ci si allontana nel tempo, occorre prestare
la massima attenzione a che le previsioni (esplicite o implicite) di lungo periodo riflettono principi di coerenza
economica ed evidenza empirica.
L’applicazione dei metodi di valutazione basati sui flussi di cassa prevede in genere di ottenere il valore
dell’azienda come somma di due componenti: la prima come risultante del valore attuale dei flussi attesi per gli
anni di previsione esplicita; la seconda – il cosiddetto terminal value – come risultante del valore attuale dei flussi attesi dopo il periodo di previsione esplicita. Il Terminal Value rappresenta quindi la capacità dell’azienda di
generare flussi di cassa oltre il periodo di previsione esplicita. In molti casi, e in particolare proprio nella valutazione delle banche, dove in genere risulta limitato il numero di anni di previsione esplicita, questa componente
rappresenta una parte consistente del valore complessivo.
In via generale la scelta dell’orizzonte temporale con cui effettuare le previsioni esplicite dovrebbe essere
tale da configurare nell’ultimo anno di previsione una situazione di steady state o comunque una condizione di
equilibrio competitivo di lungo periodo. In queste circostanze è possibile applicare una formula chiusa basata
sull’utilizzo di alcuni parametri costanti, che sostanzialmente riproducono il risultato di una rendita perpetua a
partire dai dati dell’ultimo anno di previsione esplicita.
Tuttavia qualora questo tipo di scenario non sia configurabile alla fine del periodo di previsione esplicita, il
ricorso a formule sintetiche con parametri fissi, genera il rischio di determinare situazioni di incoerenza, con
conseguenti e significativi errori nella stima del terminal value. Infatti in qualsiasi processo di valutazione si dovrebbe sempre tenere presente che esiste una tendenza generale dei tassi di crescita e della redditività sul capitale a regredire verso valori medi di lungo periodo, economicamente coerenti e sostenibili. L’evidenza empirica
dimostra non solo l’esistenza di tali fenomeni, ma anche la rapidità con cui spesso questi si verificano; e gli eventi
che negli ultimi tempi hanno interessato il sistema finanziario sono solo l’ulteriore conferma di ciò13. Le analisi
grafiche che seguono forniscono un supporto empirico a quanto appena affermato. Le elaborazioni si basano su
una segmentazione in cinque portafogli di un campione di banche internazionali, in funzione del tasso di crescita
delle earning asset e della redditività sul capitale (ROE); riportando per ogni portafoglio l’evoluzione dei valori
mediani negli anni successivi alla formazione del portafoglio.
Earning Asset Growth: 1996-2005
35,00%
30,00%
25,00%
<5%
20,00%
>20%
15-20%
15,00%
10-15%
5-10%
10,00%
5,00%
0,00%
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Si tenga presente inoltre il fatto che per una banca, ottenendo la gran parte dei ricavi operando con strumenti finanziari è poco credibile che possa ottenere performance elevate per lunghi periodi; l’evidenza empirica dimostra che non si battono sistematicamente i
mercati.
13
10
Earning Asset Growth: 1995-2010
35,00%
30,00%
25,00%
<5%
20,00%
>20%
15,00%
15-20%
10-15%
10,00%
5-10%
5,00%
0,00%
-5,00%
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
ROE:1996-2004
30,00%
25,00%
20,00%
<5%
>20%
15,00%
15-20%
10-15%
10,00%
5-10%
5,00%
0,00%
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
ROE 2001-2010
30,00%
25,00%
20,00%
<5%
>20%
15,00%
15-20%
10-15%
10,00%
5-10%
5,00%
0,00%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
11
2007
2008
2009
2010
Da qui l’esigenza di ricorrere a modelli di calcolo del terminal value che consentano di gestire in modo coerente dinamiche che presentano un certo grado di complessità, che possono prevedere diverse combinazioni tra
ipotesi di decadimento progressivo dei franchise margin (differenza tra ROE e costo dell’equity) e ipotesi di crescita. Naturalmente la possibilità di gestire queste dinamiche sulla base di formule chiuse o comunque sulla base
di regole predefinite implica fare necessariamente alcune ipotesi semplificatrici. È ovvio quindi che in tutti quei
casi in cui si devono scontare delle ipotesi o dinamiche particolari, è preferibile estendere il periodo di previsione esplicita, costruendo così sulla base di ipotesi ad hoc la relazione tra le variabili alla base del calcolo dei flussi.
Per elaborare dei modelli di chiusura coerenti è necessario innanzitutto rendere esplicite alcune relazioni
rilevanti che esistono tra le variabili che sono alla base del processo di creazione di valore. In particolare, se consideriamo una banca la cui rischiosità dell’attivo e il target di patrimonializzazione rimangono costanti, esistono
precise relazioni contabili che legano tra loro la redditività dei nuovi investimenti, il tasso di crescita e il tasso di
reinvestimento e quindi implicitamente la politica dei dividendi e di finanziamento di una banca. Se definiamo
con RONE il rendimento incrementale sul nuovo equity, e supponendo che la redditività sull’equity preesistente
rimanga costante, avremo che il net income in ogni periodo sarà uguale al net income del periodo precedente più
la parte di net income generata dall’incremento dell’equity, ovvero:
[25]
=
+
dove RONE sarà uguale alla:
Se indichiamo poi con
[27]
−
=
[26]
∙
il tasso di crescita del net income, ovvero:
−
=
A questo punto, sulla base delle relazioni precedenti e ipotizzando che g e RONE rimangono costanti, possiamo definire la seguente relazione:
∙
[28]
=
∙
Sulla base della [28] possiamo facilmente ricostruire i vincoli esistenti tra le diverse variabili. In particolare
avremo che la quota di net income che viene reinvestita sarà uguale a:
[29]
=
[30]
=
Il termine, ⁄
, rappresenta la porzione di net income necessaria a garantire un reinvestimento che
sia consistente con il tasso di crescita . Come si vede siamo ritornati alla [24]. Ovviamente la [29] fissa implicitamente anche il payout ratio che sarà uguale a:
= 1− ⁄
.
Dalla [29] possiamo derivare anche il tasso implicito di crescita dell’equity e il tipo di relazione che lo lega al
tasso di crescita degli utili, . Definiamo innanzitutto la variazione dell’equity book value sulla base della seguente espressione:
∙
dove
rappresenta il tasso di crescita dell’equity. Si tenga presente che avendo ipotizzato che il grado di rischiosità dell’attivo, il target di patrimonializzazione e la quota di capitale non eleggibile rimangono costanti nel
tempo, equivale evidentemente al tasso di crescita dell’attivo rischioso.
Tenendo conto della [30] e della [29], operando alcune semplici trasformazioni avremo la seguente identità:
[29]
=
∙
Questo ci dice che se ROE=RONE avremo che il tasso di crescita dell’equity è uguale al tasso di crescita
dell’utile, ovvero
= . In altri termini se la redditività attesa sullo stock di equity preesistente è uguale a
quella sul nuovo equity, il tasso di crescita degli utili e il tasso di crescita dell’attivo rischioso coincidono. Mentre
se ROE>RONE allora >
e viceversa.
Sulla base della [29], possiamo elaborare la ben nota formula di valutazione, definita in gergo come value
driver formula:
[30]
=
1−
−
12
In pratica il numeratore non è che un modo di esprimere il flusso terminale, in funzione di g (il tasso di crescita perpetuo del net income) e del rendimento incrementale sul nuovo equity. Si consideri che data l’ipotesi che
la redditività sull’equity preesistente rimanga costante, l’imposizione di un dato livello di RONE sui nuovi investimenti e di un dato tasso di crescita del Net Income, determina quello che sarà lo scenario verso cui tenderà
gradualmente l’azienda. Sarà infatti lecito attendersi che dopo un certo numero di anni la redditività media complessiva sull’equity (ROE) finirà per coincidere con RONE. La velocità di questo processo di aggiustamento dipenderà, a parità di scarto tra ROE e RONE iniziali, dal tasso di crescita g; quanto maggiore è quest’ultimo tanto
minore è il periodo di convergenza14.
È agevole verificare infine che se RONE è uguale al costo del capitale, la [30] si riduce alla seguente espressione15:
[31]
=
In questa formula il tasso di crescita g non è presente; ciò non significa che il tasso di crescita del Net Income
sia nullo, ma semplicemente che in queste particolari condizioni la sua crescita non crea alcun valore aggiuntivo,
in quanto il rendimento dei nuovi investimenti, a cui è associato il tasso di crescita g, è esattamente compensato
dal costo del capitale dei nuovi investimenti. La crescita quindi non aggiunge più alcun valore. In altri termini
supponendo che la redditività marginale dei nuovi investimenti uguagli il costo del capitale, avremo che la redditività media del capitale dell’azienda si ridurrà progressivamente, fino a convergere asintoticamente al costo del
capitale. Pertanto implicitamente stiamo assumendo che gradualmente venga azzerato qualsiasi vantaggio competitivo dell’azienda.
Nell’ipotesi che il RONE<ke, avremo invece che la crescita distruggerebbe valore; in una condizione simile
l’azienda avrebbe quindi la convenienza a bloccare qualsiasi ipotesi di crescita ed espansione della propria capacità produttiva.
La [30] rappresenta una formula semplificata per calcolare il terminal value che assicura coerentemente che
in ogni periodo vi sia un reinvestimento a sostenere un tasso di crescita stabile g nella fase terminale. Tuttavia
alcune ipotesi possono risultare spesso non idonee a rappresentare certe dinamiche competitive. Infatti, la [30]
presuppone in primo luogo che la redditività sullo stock di equity preesistente rimanga invariata nel tempo, anche ipotizzando, come in genere avviene che RONE<ROE, l’erosione parziale del vantaggio competitivo, cioè la
convergenza del ROE al RONE, avviene lentamente e comunque alla fine la banca permarrà indefinitamente in
una condizione di vantaggio competitivo (derivata dal fatto che e RONE>ke) e quindi si sta ipotizzando che la
banca sia in grado di mantenere questa condizione.
Nella realtà spesso non è coerente ipotizzare un simile scenario l’alternativa è che prima poi vi sarà un collasso dei margini e questo collasso può riguardare non solo la redditività sui nuovi investimenti ma anche quella relativa allo stock di equity preesistente.
Seguendo questa logica sarebbe opportuno fare in modo di impostare un numero di anni di previsione esplicita pari agli anni di CAP (Competitive Advantage Period), ovvero pari al numero di anni durante i quali
un’azienda riesce a conseguire un rendimento sul capitale (ROE) superiore al costo del capitale. Purtroppo spesso nella realtà la stima di questo periodo finisce per essere l’elemento più incerto di tutta la valutazione. Una
possibile soluzione potrebbe consistere nel ribaltare in qualche modo il ragionamento, immaginando un modello
in cui gli anni di vantaggio competitivo possano diventare una vera e propria variabile previsionale di controllo,
che possa essere gestita in modo discrezionale al pari di qualsiasi altra variabile di input. Un sistema per costruire un modello del genere è quello di suddividere la valutazione in tre stadi distinti:
I. Un primo stadio di previsione esplicita, per il quale in genere è possibile avere maggiori informazioni, che
può essere utilizzato per scontare adeguatamente una fase iniziale di crescita e/o investimento, anche
particolarmente intensa. Questo stadio può essere modellizzato sulla base di quell’insieme di regole e
vincoli messe a punto precedentemente in cui rimane completa libertà nel gestire tutti i parametri rilevanti e specifici collegati all’attività bancaria, grado di rischio del proprio attivo, livello di patrimonializzazione, crescita, etc.
In termini formali avremo che la redditività media sul capitale converge asintoticamente alla redditività marginale sui nuovi investimenti.
La dimostrazione analitica è assolutamente agevole se consideriamo che la redditività media del capitale, per ogni periodo t-esimo, può essere espressa come:
∙ 1+
=
∑
∙ 1+
∙
14
Per la quale è agevole verificare che vale il seguente limite:
lim
15
=
→
Per arrivare all’equazione basta semplicemente sostituire RONE con ke nella [30].
13
II. Un secondo stadio di convergenza, durante il quale si entra in una fase di progressiva erosione del vantaggio competitivo, che termina con il suo annullamento. Questa erosione può riguardare sia lo stock di
capitale preesistente che il nuovo capitale collegato alla componente di reinvestimento.
III. Un terzo stadio di steady state, in cui l’azienda ha raggiunto ormai la sua condizione di equilibrio; questo
stadio può essere gestito tramite il calcolo del classico terminal value nel modo consueto, ovvero, come
semplice rendita perpetua del Net Income alla fine del periodo di convergenza.
La modellizzazione del secondo stadio supponendo che la rischiosità dell’attivo non cambi e la banca abbia
raggiunto il livello di patrimonializzazione desiderato può essere formalizzata sfruttando l’insieme di relazioni
messe a punto precedentemente. Ad esempio ipotizzando che la banca continui a crescere ad un certo tasso g, e
che Il RONE converga al ke in un prefissato numero di periodi sulla base di una funzione predefinita16 (lineare,
esponenziale, etc.), possiamo facilmente calcolare i flussi di cassa per tutti gli anni di CAP e quindi di conseguenza il valore che l’azienda crea nell’ambito di questo periodo considerando che il Net Income crescerà in funzione
del tasso g con un tasso di ritenzione degli utili determinato in funzione della [29].
Se aggiungiamo come ipotesi che anche il rendimento sul capitale preesistente venga progressivamente eroso
nel tempo, stabilita anche in questo caso una modalità di convergenza, si tratterà di rettificare il valore del flusso
in funzione della riduzione del Net Income associata alla convergenza del ROE sullo stock di capitale preesistente
al ke.
Questo schema può essere ulteriormente complicato ipotizzando che vi sia una convergenza anche nel tasso
di crescita iniziale (ovvero all’inizio del periodo di CAP) verso un tasso di crescita finale desiderato. In questo caso naturalmente la [29] dovrà tener conto che il tasso g è funzione del tempo.
La rappresentazione che segue (Franchise Value Models) mostra la modellizzazione dell’evoluzione in dieci
anni del valore di un’ipotetica banca, considerando diverse combinazione di ipotesi di crescita e di franchise
margin (ROE – Cost of Equity) positivi sul livello di equity book value corrente e futuro. Il confronto è stato ricostruito sulla base delle seguenti ipotesi iniziali: Net Income=200, Equity Book Value=1.000, Current ROE=20%,
RONE=15%, Tasso di Crescita=8%, Cost of Equity=10%. Il decadimento dei franchise margin avviene sulla base
di una funzione esponenziale, ipotizzando 10 anni di CAP. I valori ottenuti sono riportati ad un numero indice
utilizzando come base=100 il valore ottenuto nell’ipotesi di “No Growth”, ovvero il cosidetto value of existing assets o tangible value. Per i modelli in cui si ipotizza anche il decadimento del tasso di crescita si ipotizza un decadimento dal 10% al 4% nel periodo di CAP.
Naturalmente ai fini del nostro ragionamento può essere utilizzato qualsiasi tipo di funzione; probabilmente la forma funzionale migliore è
quella esponenziale, con la quale è possibile modellizzare un’accelerazione nel processo di convergenza, che risulterebbe coerente con
l’ipotesi che con il passare del tempo le spinte concorrenziali diventino sempre più forti. In teoria inoltre, nel caso in cui la fase di potenziamento del vantaggio competitivo non si considera ancora conclusa, potremo anche utilizzare una funzione dapprima crescente fino ad un
punto di massimo e poi decrescente fino al punto in cui RONE=Ke.
16
14
Franchise Value Models
LEGENDA MODELLI
No Growth Or Franchise Margin on New Capital = 0 (Perpetuity Method)
Il valore viene calcolato sulla base di una rendita perpetua. Questa formula implica una condizione di zero-NPV investments, cioè una condizione in
cui la nuova crescita ed i nuovi investimenti non apportano nessun valore.
Constant Growth & Franchise Margin (Gordon Formula)
Formula semplificata che ipotizza una crescita dell’azienda pari ad un tasso predeterminato. Non ipotizzando nessun investimento addizionale il tasso
g coerente dovrebbe essere pari al tasso d’inflazione. Questa ipotesi implicherebbe che i flussi di cassa futuri rimangono costanti in termini reali.
Constant Growth & Total ROE RONE (Value Drive Formula)
Formula semplificata per determinare il valore terminale nell’ipotesi che l’azienda cresca ad un tasso costante e reinvestita in ogni periodo una quota
di Net Income pari al rapporto fra il tasso di crescita ed il ROE Marginale.
Constant Growth & New Franchise Margin Revert to Zero
L’utilizzo di questo modello ipotizza un tasso di crescita costante, una redditività costante sull’equity book value preesistente ed una convergenza del
ROE marginale al costo dell’equity.
Constant Growth & Total Franchise Margin Revert to Zero
L’utilizzo di questo modello ipotizza un tasso di crescita costante, una convergenza sia del ROE sull’equity book value preesistente che del ROE marginale al costo dell’equity.
Decay-Growth & New Franchise Margin Fade to Zero
L’utilizzo di questo modello ipotizza una convergenza del tasso di crescita iniziale (ipotesi 10%) ad un tasso di crescita finale (ipotesi 4%), una redditività costante sull’equity book value preesistente ed una convergenza del ROE marginale al costo dell’equity;
Decay-Growth & Total Franchise Margin Fade to Zero
L’utilizzo di questo modello ipotizza una convergenza del tasso di crescita iniziale (ipotesi 10%) ad un tasso di crescita finale (ipotesi 4%), ed una convergenza sia del ROE sull’equity book value preesistente che del ROE marginale al costo dell’equity.
No Growth & Total Franchise Margin Revert to Zero
Questo modello prevede una crescita nulla (g=0) ed la convergenza del solo ROE preesistente al costo dell’equity.
6. Excess Return Valuation
Il razionale teorico alla base del modello Excess Return – ER, (anche noto come Economic Profit, Residual Income o Economic Value Added – EVA®), risiede nel principio che il valore dell’azienda è strettamente collegato
alla capacità dell’azienda di creare valore generando degli Excess Return rispetto al proprio costo del capitale. In
questo senso la valutazione esprimerebbe le prospettive attese di creazione di valore che in un dato momento
sono racchiuse nel capitale della banca.
Tecnicamente l’Excess Return è un indicatore di performance risk adjusted, e può essere definito come il reddito che residua una volta che dall’utile netto sia stato sottratto il costo associato all’equity book value; ovvero
dopo aver remunerato a condizioni di mercato il capitale azionario. In quest’ottica, l’Excess Return evidenzia
come la banca crei nuovo effettivo maggior valore solo qualora sia in grado di produrre un utile netto superiore
ai costi necessari per ricompensare coloro che hanno apportato risorse finanziarie a titolo di Equity. Da un punto
di vista formale avremo che l’Excess Return può essere definito come:
15
[31]
=
[32]
=
Oppure alternativamente:
dove:
[33]
−
−
∙
∙
=
L’Excess Return è un indicatore che tiene conto di tutte le complesse interconnessioni sottostanti il processo
di creazione del valore aziendale. In un solo indicatore vengono sintetizzati gli effetti che le decisioni aziendali
determinano sulle variabili alla base del processo di creazione di valore: Capitale, Reddito e Rischio. Tutte le innumerevoli possibili azioni che si esercitano sulle attività economiche e che sono rivolte alla creazione di valore,
si rifletteranno inevitabilmente in una variazione dell’Excess Return, per cui incrementi dell’Excess Return possono avvenire se e solo se:
si investono maggiori risorse in attività economicamente convenienti, ovvero con un NPV>0;
si massimizza il Net Income a parità di Equity Book Value;
si minimizza l’impiego di Equity tramite riduzione dei requisiti patrimoniali e/o delle rettifiche patrimoniali, a parità di Net Income;
si disinveste risorse da attività economicamente non convenienti, ovvero con NPV<0;
si riduce il costo del Capitale ke.
Pertanto la banca crea un effettivo maggiore valore rispetto al proprio valore contabile solo se è in grado di
generare una redditività superiore al costo opportunità dell’equity. Per cui un valore positivo degli Excess Return
individua una creazione di valore attesa e quindi il premio implicito sul valore contabile dell’azienda; viceversa
un valore degli Excess Return negativo individua una distruzione di valore e quindi lo sconto sul valore contabile.
Il processo di determinazione del valore della banca tramite questo modello può quindi essere espresso come
la somma del valore iniziale dell’equity book value, più il valore attuale degli Excess Return futuri attesi. La determinazione di quest’ultimi avviene sulla base delle proiezioni degli Excess Return nel periodo di previsione
esplicita, più un Terminal Value calcolato sulla base di un Excess Return terminale. Formalmente avremo:
[34]
=
+
1+
+
1+
Il modello ER, se applicato in condizioni di coerenza, fornisce esattamente la stessa valutazione fornita dalla
[1]. Infatti si può dimostrare che, se vengono mantenute certe ipotesi di coerenza nello sviluppo delle proiezioni,
il valore ottenuto sommando il valore attuale degli Excess Return attesi all’equity book value iniziale, corrisponde esattamente alla somma del valore attuale dei flussi di cassa attesi. Ciò che cambia è la rappresentazione del
processo di creazione del valore. Con l’Excess Return viene mostrato l’intero processo di creazione/distruzione
di valore della banca; ciò permette di evidenziare non solo se il business aziendale produce o meno valore, ma
anche l’evoluzione temporale del valore anno per anno; e quindi di fare anche rapidi confronti di performance in
termini di creazione di valore tra diverse banche.
16
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17
Multiples Valuation
1. Relative Valuation Models
Il metodo dei Multipli consente di determinare il valore dell’Equity di un’azienda o il prezzo di un titolo azionario tramite l’utilizzo di valori medi dei prezzi di mercato di aziende simili a quella oggetto di valutazione (PM); i
prezzi vengono standardizzati rapportandoli ad un particolare valore di bilancio, detto base (X), creando in tal
modo i Multipli. Moltiplicando il Multiplo di settore per la relativa base dell’azienda da valutare (Xa), si ottiene il
valore teorico dell’Equity, o del prezzo del titolo (Pa) se la base è calcolata come valore per azione.
PM Pa
XM Xa
Pa X a
PM
XM
Pertanto il concetto alla base del metodo dei multipli può essere esemplificato nella seguente formula:
Valore dell’Equity = Moltiplicatore Variabile Contabile Rappresentativa dell’Impresa
Con il metodo dei Multipli il valore dell’azienda viene fatto derivare dal valore di mercato di altre aziende a
questa assimilabili. È un sistema di valutazione che ha come obiettivo quello di fornire una stima del “prezzo
probabile” dell’azienda sul mercato (valore “estrinseco”) e non quello di stimare il valore “intrinseco”. L’idea, sicuramente fondata, è quindi quella di basare la valutazione di un’azienda ricorrendo direttamente al mercato per
la stima delle prospettive di crescita e del rischio dell’azienda.
Le ipotesi implicite affinché il metodo dei multipli fornisca una misura corretta del valore di un’azienda sono:
Presenza di un elevato grado di comparabilità tra l’azienda oggetto di valutazione e il campione di aziende
comparables, soprattutto in termini di prospettive di crescita e di grado di rischiosità;
Il valore dell’azienda vari in proporzione diretta con la variabile contabile scelta come base, ovvero come
parametro di performance;
Il campione di aziende comparables siano, in media, valutate correttamente dal mercato.
Nella pratica è alquanto difficile che queste condizioni risultino verificate, il che ci porta a concludere che
l’applicazione di questa metodologia, nonostante la sua apparente semplicità, richiede molte precauzioni per ottenere valutazioni affidabili.
2. Schema Operativo per l’Applicazione del Metodo dei Multipli
1.
2.
3.
4.
Scelta e Calcolo dei Multipli
Scelta delle Aziende Comparables e Calcolo dei Multipli di Settore
Determinazione del Valore dell’Equity
Analisi dei Risultati e Valutazione
2.1 Scelta e Calcolo dei Multipli
La scelta del multiplo deve essere finalizzata ad individuare quello che presenta maggiore significatività; al
riguardo possono valere le seguenti considerazioni:
Scegliere il multiplo che presenta la base che ha maggiore rilevanza economica in relazione alle caratteristiche del settore da analizzare;
Scegliere il multiplo la cui base è meno soggetta a pratiche contabili e politiche di gestione che possano
renderla poco omogenea nel campione;
Scegliere il multiplo che ha maggiore stabilità nel tempo;
Scegliere il multiplo che presenta minore volatilità tra le società comparables.
La corretta applicazione del metodo richiederebbe che il calcolo dei multipli aventi come basi grandezze economiche riferibili ai soli azionisti (Multipli Levered) dovrebbero essere rapportate alla capitalizzazione della so 18
cietà, mentre quelli aventi come basi grandezze economiche riferibili all’intero capitale investito (Multipli Unlevered) dovrebbero essere rapportate all’Enterprise Value, ovvero capitalizzazione più debiti finanziari.
MULTIPLI LEVERED
MULTIPLI UNLEVERED
Basati sulla capitalizzazione di borsa e su grandezze
economiche riferibili agli azionisti
Basati sull’Enterprise Value e su grandezze economiche
riferibili all’intero capitale investito
Dividend/Price (Dividend Yield)
Price/Earning
Price/FCFE
Price/Book Value
Price/Sales
Enterprise Value/Nopat
Enterprise Value/EBIT
Enterprise Value/EBITDA
Enterprise Value/FCFF
Enterprise Value/Sales
Il calcolo dei multipli levered ed unlevered avviene secondo i seguenti principi:
Calcolo dei Multipli Levered: avviene dividendo la capitalizzazione di borsa dell’azienda per la base; il calcolo
della capitalizzazione deve essere effettuato utilizzando il numero di azioni al netto di eventuali azioni proprie.
Per calcolare correttamente la capitalizzazione di borsa dell’Equity occorre comprendervi anche la capitalizzazione di eventuali azioni privilegiate e di risparmio, calcolata utilizzando il loro rispettivo prezzo e numero. Alternativamente il multiplo si può calcolare dividendo il prezzo del titolo per il valore per azione della base; ovvero dividendo la base per il numero di azioni al netto delle proprie.
Calcolo dei Multipli Unlevered: avviene dividendo l’Enterprise Value per la base. Il calcolo dell’Enterprise Value
avviene aggiungendo alla capitalizzazione di borsa, calcolata come descritto sopra, il valore di mercato del debito finanziario e di tutte le altre passività che contribuiscono a finanziare il capitale investito dell’azienda,
quali interessi di minoranza, azioni preferred, warrant e diritti di opzione, etc.
I multipli possono essere distinti in funzione del periodo a cui si riferisce la base, in:
Multipli Storici: si calcolano dividendo la capitalizzazione o l’Enterprise Value avvalorati a prezzi di fine anno o
di chiusura della contabilità (o una media dei prezzi) per la base relativa al periodo preso come riferimento.
Multipli Trailing: si calcolano dividendo la capitalizzazione o l’Enterprise Value avvalorati a prezzi correnti per
la base ottenuta facendo riferimento ai risultati riferibili agli ultimi dodici mesi.
Multipli Leanding (Prospettici): si calcolano dividendo la capitalizzazione o l’Enterprise Value avvalorati a
prezzi correnti per una base che fa riferimento a risultati attesi in un periodo futuro.
Esiste una problema di coerenza temporale tra la scelta della base e la scelta del multiplo del campione di
aziende utilizzato come riferimento. Ovvero se ai fini della valutazione si impiega una base che fa riferimento a
dati correnti (ad esempio EPS corrente) in linea di principio sarebbe corretto impiegare un multiplo trailing. Se
invece la valutazione è ottenuta con una base che fa riferimento a risultati attesi bisognerebbe utilizzare un multiplo leanding.
Di seguito si riportano i multipli maggiormente utilizzati nell’analisi e valutazione delle Banche ed alcune
considerazioni di carattere generale come guida nella scelta dei multipli.
Dividend/Price (D/P)
Il Dividend Yield è dato dal rapporto tra dividendo per azione e prezzo del titolo. Misura la redditività di
un’azione, esprimendo il guadagno che ogni anno un investitore potrebbe ottenere unicamente sulla base dei dividendi distribuiti dall’azienda, trascurando quindi la componente di reddito legata al capital gain/loss. In questo senso può essere considerato come l’equivalente per un’azione del cosiddetto rendimento immediato di
un’obbligazione.
Le determinanti di questo indicatore possono essere facilmente evidenziate partendo dalla nota relazione
espressa dal modello di Gordon:
P0
DPS1
kg
dove P0 è il valore del titolo azionario, DPS è il Dividend per azione atteso per l’anno successivo, k è il rendimento
richiesto dal mercato per l’investimento in Equity (cost of equity) e g rappresenta il tasso di crescita perpetuo
dei dividendi.
Ricavandoci il Dividend Yield, avremo:
19
DPS 1
kg
P0
Sulla base di questa relazione dovremmo attenderci che D/P sarà tanto più alto quanto maggiore è il rendimento richiesto dal mercato per l’investimento in Equity, e tanto minore quanto maggiore è il tasso di crescita
atteso dei dividendi.
Il Dividend Yield si presta ad essere utilizzato come indicatore per tutte quelle aziende che operano in settori
tradizionali e consolidati, con margini reddituali positivi e stabili, e payout elevati. E può essere un indicatore rilevante per quegli investitori che valutano titoli azionari puntando essenzialmente al flusso di dividendi come
forma di remunerazione dell’investimento.
Inoltre considerando che:
avremo che:
k Tasso Risk Free Risk Premium
D P Tasso Risk Free Risk Premium g
Questa relazione indica che in equilibrio la differenza tra Dividend Yield e tasso di rendimento dei titoli di stato dovrebbe essere pari alla differenza tra premio per il rischio sull’investimento in Equity e tasso di crescita dei
dividendi (e quindi degli utili). Sulla base di questa relazione il Dividend Yield di mercato o di settore, può essere
utilizzato anche per stimare situazioni di sopra sottovalutazione di mercato o di settore, considerandolo come un
indicatore di convenienza relativa. Uno spread tra D/P e risk free maggiore della differenza tra premio per il rischio e tasso di crescita previsto dall’analista, indicherebbe una situazione di sottovalutazione del mercato rispetto alle previsioni.
Un modo per trasformare il Dividend Yield in indicatore di convenienza relativa è dato dalla seguente espressione:
Dividend Yield Mercato Azionario
Tasso di Rendimento Effettivo Obbligazioni
Dove il Dividend Yield del mercato può essere correttamente rappresentato dal Dividend Yield medio delle società che compongono un indice rappresentativo del mercato azionario o del settore che si analizza. Mentre come
tasso di rendimento obbligazionario può essere utilizzato il rendimento effettivo dei titoli di stato a dieci anni.
Per cui quanto maggiore è il valore dell’indicatore tanto maggiore è la convenienza ad investire in azioni rispetto alle obbligazioni, e viceversa.
Price/Earning (P/E)
È il multiplo più noto è storicamente più utilizzato e riportato dalla stampa e nelle note informative finanziarie,
nonostante la sua effettiva capacità di utilizzo sia limitata a società caratterizzate da redditi positivi.
Il P/E utilizzando come base il risultato netto, ovvero la voce più in basso nel Conto Economico, è il multiplo
che riesce a sintetizzare tutte le informazioni dell’attività dell’azienda, quali andamento delle vendite, efficienza
operativa, struttura dei costi, margini reddituali, politiche di finanziamento e fiscali. Tuttavia per gli stessi motivi
è anche il multiplo più soggetto a risentire di differenze delle politiche e dei principi contabili e fiscali.
Per il calcolo di questo multiplo sarebbe opportuno rettificare l’utile dalle componenti di reddito straordinario al netto degli effetti fiscali.
L’analisi del valore del multiplo deve essere effettuata in considerazione delle aspettative di crescita e del rischio della società. In linea di principio dovremo attenderci che a parità di rischio aziende con alti tassi di crescita tenderanno ad avere alti valori di P/E, così come dovremo attenderci che a parità di prospettive di crescita
aziende con alto rischio tenderanno ad avere bassi valori di P/E. Inoltre a parità di utili aziende con elevato payout tenderanno ad avere alti valori di P/E.
Ciò può essere facilmente verificato ricorrendo anche in questo caso al noto modello di Gordon per la determinazione del valore dell’Equity, che definisce il prezzo dell’azione tramite la seguente formula:
P0
DPS1
kg
Considerando che il DPS può essere espresso anche come:
DPS 1 EPS 0 Payout Ratio 1 g
avremo che il valore dell’Equity per azione sarà uguale alla:
20
P0
Da cui deriva che:
la:
EPS0 Payout Ratio 1 g
k g
P0
Payout Ratio 1 g
EPS0
k g
Se consideriamo il P/E in termini di utili attesi all’anno uno, l’ultima espressione può essere semplificata nel-
P0
Payout Ratio
EPS1
k g
Questa relazione evidenzia quindi che il P/E aumenta all’aumentare del tasso di crescita e del payout, e diminuisce all’aumentare del rischio, ovvero per valori maggiori del costo opportunità del capitale.
Vantaggi
Ampio utilizzo e reperibilità di dati storici e stime prospettiche
Sintetizza il complesso di tutte le dinamiche aziendali
Svantaggi
Non è disponibile per società in perdita, ed è scarsamente significativo in caso di utili molto bassi prossimi
allo zero
Alta volatilità, specie per settori ciclici
Risente pesantemente delle differenze nelle politiche e nelle pratiche contabili e fiscali, in particolare in
relazione all’ammortamento
Price/Book Value (P/BV)
Questo multiplo offre una stima della valutazione che dà il mercato del capitale dell’azienda.
I fattori di determinazione del P/BV possono essere facilmente ricavati e messi in evidenza richiamando la relazione basata sul modello di Gordon descritta in precedenza in relazione al D/P e al P/E, ovvero:
P0
esprimendo EPS come BV ROE, avremo:
DPS1 EPS0 Payout Ratio 1 g
kg
k g
P0
e quindi dividendo per BV:
BV ROE Payout Ratio 1 g
k g
P0 ROE Payout Ratio 1 g
BV
k g
Come viene evidenziato dalla relazione, il P/BV risulta una funzione crescente del ROE, del payout e del tasso
di crescita, e decrescente del costo dell’Equity.
Semplificando, in una situazione di steady state con g=0 e Payout=1 avremo:
P0 ROE
BV
k
Secondo la quale il P/BV risulta spiegato dal rapporto tra redditività del Patrimonio Netto e costo dell’Equity.
Per cui per ROE>k avremo creazione di valore ed una capitalizzazione maggiore del valore contabile del capitale
aziendale; per ROE<k distruzione di valore ed uno sconto del valore di mercato rispetto ai valori contabili.
Risulta utile pertanto mettere in relazione il P/BV con il ROE, confrontando solo quelle aziende con ROE simili, oppure rettificando il P/BV con il ROE nel modo seguente:
21
P / BVR
P/BV
ROE
Per cui avremo che aziende con basso ROE ed elevato P/BV indicheranno una probabile situazione di sopravvalutazione; mentre aziende con alto ROE e basso P/BV una sottovalutazione.
il P/BV risulta particolarmente utile, in alternativa ai multipli con base reddituale, in tutti quei settori in cui è
particolarmente arduo determinare con esattezza l’effettivo valore dei flussi reddituali, in quanto il loro valore
può essere notevolmente influenzato da pratiche contabili la cui precisa quantificazione risulta difficilmente individuabile. Ad esempio il multiplo P/BV viene utilizzato in modo particolare per la valutazione di Banche ed Assicurazioni, in quanto spesso le informazioni disponibili non sono sufficienti per determinare con precisione
l’incidenza reale sull’utile di esercizio dei rilevanti accantonamenti a fondi rischi ed oneri effettuati dell’azienda a
fronte di perdite future attese.
Vantaggi
Consente di analizzare anche aziende con margini reddituali negativi
Risulta relativamente più stabile rispetto ad altri multipli con basi di tipo reddituale
Svantaggi
I confronti internazionali risentono fortemente di differenze contabili relativi alle poste che costituiscono
Patrimonio Netto
Non è adatto per la valutazione di aziende poco capitalizzate
Non è adatto in contesti di forte inflazione
2.2 Scelta Delle Aziende Comparables e Calcolo dei Multipli di Settore
Molta attenzione deve essere posta nella selezione delle società comparables da utilizzare per il calcolo dei
multipli di settore. La scelta deve avvenire in modo da assicurare la massima omogeneità delle aziende che vengono poste a confronto, in relazione seguenti fattori:
Settore
Dimensioni
Mercati − diversi icazione geogra ica
Clientela
Rischio (Beta, Leverage)
Posizione competitiva
Andamento storico dei risultati e prospettive di crescita
Spesso la composizione del set di società comparables risulta problematica ponendosi in termini di trade-off,
in quanto sia un set basato su di un numero troppo ristretto di aziende che un set basato su aziende non sufficientemente simili riduce la significatività dei risultati.
Il calcolo del multiplo di settore richiede innanzitutto il calcolo dei multipli per ognuno dei comparables. Occorre calcolare la base dei multipli in modo uniforme per tutti i comparables, rettificando eventuali differenze
nei principi contabili e di riclassificazione.
Una volta calcolati i multipli per ognuno dei comparables, occorre valutare il grado di dispersione dei valori
per valutarne la loro significatività, ed eventualmente scartare quei valori anomali che presentano scostamenti
eccessivi dal valore medio. L’analisi del grado di dispersione effettuata su diversi tipi di multipli serve anche per
aiutare nella scelta del multiplo da utilizzare, che sarebbe auspicabile ricadesse su un multiplo che presenta un
basso grado di dispersione.
Successivamente occorre calcolare il multiplo del settore, a tal fine è necessario individuare la misura media
più adatta a sintetizzare i valori espressi dal gruppo di comparables, scegliendo sulla base dell’analisi del grado
di dispersione tra media ponderata (per le dimensioni aziendali misurate dalla capitalizzazione, total asset o altro), media semplice, mediana, valore modale.
2.3 Determinazione del Valore dell’Equity
Il valore teorico dell’Equity si ottiene con i multipli Levered moltiplicando il multiplo di settore per la relativa
base dell’azienda. Con i multipli Unlevered invece moltiplicando il multiplo di settore per la relativa base
dell’azienda si ottiene l’Enterprise Value teorico; per ricavare il valore dell’Equity occorre sottrarre all’Enterprise
22
Value stimato il valore dei Debiti, delle altre Passività Finanziarie e di altre eventuali componenti del capitale diverse dall’Equity (quali interessi di minoranza, azioni preferred, etc.).
Per ottenere il valore del titolo occorrerà dividere l’Equity per il numero corrente di azioni. Qualora la base
sia stata calcolata come valore per azione si otterrà direttamente il valore teorico del titolo azionario.
2.4 Analisi Dei Risultati e Valutazione
Occorre specificare alcune precisazioni relative alla corretta applicazione del metodo dei multipli. In particolare come è già stato evidenziato, la determinazione del prezzo dell’azienda avviene moltiplicando la base per il
multiplo di settore ad essa relativo; considerando che il valore di un titolo sconta le aspettative future
dell’azienda, si dovrebbe coerentemente utilizzare un valore prospettico per le basi (ricavato dai bilanci previsionali); di conseguenza per coerenza anche i multipli di settore dovrebbero essere calcolati utilizzando basi
prospettiche (sebbene rapportate ai prezzi correnti).
Il rispetto di queste condizioni di coerenza implica che per applicare correttamente il metodo occorrerebbe
effettuare analisi previsionali sull’intero campione di società comparables, al fine di ottenere i valori delle basi
prospettiche di ognuna delle singole aziende comparables. L’applicazione di multipli di settore calcolati con basi
storiche, alle basi prospettiche dell’azienda da valutare, sarebbe erroneo e fuorviante. Il valore ottenuto in tal
modo non potrebbe essere interpretato come il valore teorico dell’azienda oggi da confrontare con il prezzo corrente di mercato, ma semmai come il valore che l’azienda dovrebbe avere nel futuro (ovvero al momento in cui
sono riferite le previsioni delle basi stimate per l’azienda).
Alla base di questo ragionamento vi è comunque l’ipotesi implicita che il multiplo di settore rimanga stabile
nel tempo; cioè che il multiplo di settore stimato oggi, utilizzando valori storici della base, sarà ancora valido nel
momento futuro al quale si riferisce il valore stimato dell’azienda.
Pertanto per avere il valore dell’azienda ad oggi occorrerebbe attualizzare al presente il valore ricavato
dall’applicazione del multiplo, utilizzando il costo dell’Equity se il multiplo si riferisce al capitale azionario, o il
wacc se il multiplo si riferisce all’Enterprise Value. Ad esempio nel caso del P/E, se l’utile stimato dell’azienda è
l’utile dell’anno prossimo, allora il valore teorico ricavato applicando un multiplo calcolato con basi storiche, sarebbe quello che l’azienda avrebbe fra un anno, per cui per avere il valore dell’azienda oggi occorrerebbe attualizzare il valore ottenuto al costo dell’Equity17. Ovvero:
Pt firm
Pt
E firm
E t 1 t 1
1 k s
Come già evidenziato in precedenza il metodo dei multipli è caratterizzato da una notevole discrezionalità
nella sua implementazione relativamente a tutta una serie di scelte, quali ad esempio le aziende comparables, il
multiplo da utilizzare, il suo calcolo, etc. Allo stesso modo anche la fase relativa al processo di determinazione del
valore dell’Equity, o del titolo, non conduce ad un univoco risultato puntuale, ed è rappresentabile piuttosto come un processo di analisi e di valutazione in cui sono presenti elementi di flessibilità e di discrezionalità analoghi
a quelli già presentati. Pertanto non esiste una procedura ben definita ed univoca per il calcolo del valore
dell’Equity. Tuttavia in proposito possono valere le seguenti raccomandazioni:
1.
2.
3.
17
La prima operazione da fare è esaminare la serie storica dei valori del multiplo dell’azienda e del settore, al
fine di verificare la relativa stabilità o al contrario l’eventuale presenza di un trend dei valori del multiplo;
questa analisi è utile anche per individuare meglio il valore di riferimento del multiplo di settore.
Occorre utilizzare in aggiunta ai multipli storici, anche multipli prospettici calcolati sulla base dello sviluppo
di propri bilanci previsionali (o alternativamente utilizzando stime di consensus). È utile porre a confronto i
multipli di settore storici con quelli prospettici; infatti valori dei multipli di settore prospettici significativamente superiori ai valori storici indicano una tendenziale sopravvalutazione del comparto da parte del mercato.
Valori dei multipli prospettici aziendali superiori ai multipli prospettici di settore indicano una sopravvalutazione dell’azienda; questa indicazione va tuttavia verificata guardando se anche nella serie storica dei multipli dell’azienda è presente un’analoga maggior valutazione da parte del mercato. Si consideri che tale differente valutazione potrebbe essere causata da una diversa percezione del grado di rischio dell’azienda da
parte del mercato. La regola operativa derivante da questo approccio quindi raccomanda di acquistare titoli
con multipli inferiori a quelli di settore e di vendere titoli con multipli superiori.
Cfr. Benninga S.Z., Sarig O.H., Corporate Finance – A Valuation Approach, Mc Grow Hill, 1997, pag. 313.
23
4.
5.
Per il calcolo del valore dell’Equity o del titolo azionario occorre utilizzare valori prospettici delle basi, in
quanto il valore di un titolo oggi riflette le aspettative future dell’azienda. Al riguardo non esiste una regola
precisa su quale valore previsionale utilizzare (1 anno, 2 anni, ....). Il suggerimento è quello di utilizzare valori medi riferiti a più anni previsionali, in modo da ottenere una misura più stabile della base. La scelta del
numero di anni dovrebbe essere effettuata in relazione all’andamento prospettico della base, in modo da catturare tutte le variazioni significative, normalizzandone il valore. Un utile operazione di controllo può consistere nel prendere in considerazione medie dei valori prospettici su archi temporali diversi, ad esempio uno
molto breve ed uno più lungo; in tal modo è possibile ottenere non un valore puntuale del titolo ma un range
di valori entro il quale collocare il valore teorico del titolo.
Un modo alternativo di incorporare i valori prospetti nel calcolo dei multipli è quello di utilizzare i multipli
correnti, applicando però alla base il tasso di crescita previsto. Ad esempio nel caso del P/E avremo:
PEG
6.
7.
P E
Expected Growth Rate
La trading rule sarà sempre la stessa: acquistare titoli con basso PEG (Price/Earnings to Growth Ratio), vendere titoli con alto PEG. La stima del tasso di crescita può essere effettuata sulla base dell’andamento della
base derivante dallo sviluppo dei bilanci previsionali.
È opportuno prendere in considerazione più di un multiplo, scegliendoli sulla base delle considerazioni svolte in precedenza; in modo da determinare non una valutazione puntuale ma piuttosto un range di valori entro il quale collocare il valore teorico del titolo, limitato dai valori minimo e massimo derivanti
dall’applicazione dei diversi multipli.
Una regola pratica per valutare con il metodo dei multipli il potenziale apprezzamento di un titolo in un determinato arco temporale (ad esempio 1 anno, 2 anni, etc), è quella di calcolare la variazione percentuale del
prezzo del titolo necessaria per mantenere il valore del multiplo aziendale uguale a quello di settore a 1 anno, 2 anni, etc. Per cui un valore del multiplo prospettico ad un anno dell’azienda inferiore del 10% del multiplo di settore ad un anno indicherebbe un potenziale di apprezzamento ad un anno del 10%.
3. Utilizzo del metodo dei Multipli
Vantaggi
Semplicità del metodo e rapidità di applicazione
Facilità nel reperimento dei dati
Sfruttano tutta l’informazione contenuta nei prezzi di mercato
Consentono immediati confronti nel tempo, tra aziende e mercati
Possibilità di valutare società non quotate facendo riferimento ad aspettative di mercato
Limiti
Difficoltà nell’individuazione di aziende effettivamente comparabili
Diversità dei sistemi contabili nei confronti internazionali
Possibili errori nel caso di sovra/sottovalutazioni generalizzate nel settore o nel mercato18
Eccessiva discrezionalità e variabilità nell’applicazione del metodo e corrispondente non univocità dei risultati
Da quanto detto finora risulta chiaro come il metodo dei multipli è teso più ad individuare titoli sopra/sottovalutati piuttosto che a determinare una valutazione dell’azienda. In particolare il presupposto di fondo
alla base del metodo consiste nell’ipotesi che il mercato possa sbagliare a prezzare i singoli titoli, ma valuta correttamente il settore nel suo complesso. L’evidenza empirica tuttavia mostra che il mercato può fallire spesso e
per periodi di tempo prolungati, anche nella corretta valutazione dei settori.
Nonostante l’ampia diffusione ed utilizzo che riscontra attualmente tale metodologia, per i limiti descritti
l’approccio dei multipli si presta più ad essere utilizzato come metodo di verifica delle valutazioni effettuate con
altre metodologie di analisi fondamentale, piuttosto che come metodo di valutazione in sé. Un utile applicazione
del metodo dei multipli consiste infatti nell’impiegarlo come sistema di controllo dei risultati, utilizzandolo per
stimare un range di valori all’interno dei quali ci si aspetta dovrebbe collocarsi la valutazione ottenuta tramite
altre metodologie di analisi fondamentale più puntuali ed analitiche.
18 Un metodo utilizzato per valutare la possibilità di sopra-sotto valutazioni correnti di indici di mercato o settoriali è quello di confrontare il valore dei multipli correnti e prospettici con la serie dei multipli quelli storici.
24
Soglie di Redditività, Soglie di Rischio e Condizioni di
Equilibrio Patrimoniale nelle Banche
Notazioni
Risk Weight Factor (RWA/Net Risk Assets)
rwa
Common Equity Tier 1 Ratio (Common Equity Tier 1 Capital/RWA)
CET1
Net Risk Asset Growth Rate (Net Risk Assetst/Net Risk Assetst-1 1
g
Pay out Ratio
Common Equity Tier 1 Adjustments/Common Equity Capital
Net Incomet/Net Risk Assetst
Net Incomet/Equity Book Valuet
ROEt
∙
∙
1 ∙ 1+
1. Soglie di Redditività Minime per Stabilizzare il CET1 al Livello Desiderato
Utilizzando una modellizzazione ridotta attraverso la quale rappresentare le dinamiche patrimoniali di una
banca, poniamoci l’obiettivo di individuare delle soglie di redditività, in termini di ROA e ROE, che permettono di
stabilizzare il grado di patrimonializzazione di una banca, espresso in termini CET1 ratio, su determinati livelli
target.
1.1 Threshold ROA
Immaginiamo che la banca abbia un certo target in termini di CET1 e di pay out alla fine del periodo t. Date le
attese in termini di crescita e di ponderazione media dell’attivo rischioso, potremo scrivere la seguente condizione di equilibrio:
[1]
∙
∙ 1+
∙ 1−
∙[ 1+
∙ 1+
=
∙
∙
1 − 1+
∙
∙
1
]
Dove il lato sinistro non è altro che un modo di esprimere la porzione di net income reinvestita dalla banca.
Mentre il lato destro rappresenta il fabbisogno di nuovo capitale in funzione del tasso di crescita delle net risk
assets, del nuovo coefficiente di ponderazione medio dell’attivo rischioso e del target di patrimonializzazione desiderato per il periodo t-esimo. Dalla [1] possiamo facilmente ricavarci il ROA minimo che consente di stabilizzare il CET1 alla fine del periodo t al livello desiderato e che assicura al contempo un livello di pay out pari a :
[2]
=
1+
∙ 1+
∙
∙
1−
1 − 1+
∙ 1+
25
∙
∙
1
Se nella [2] poniamo
= 0, avremo quello che potremo definire come ROA minimo di break-even, ovvero
quel livello di ROA al disotto del quale la banca per raggiungere quel dato livello di CET1 dovrebbe ricorrere ad
un aumento di capitale.
Se ipotizziamo che
1 =
1 ,
=
e =
, la [2] si semplifica nella:
[3]
=
1+ ∙
1−
1∙ ∙
∙ 1+
1.2 Threshold ROE
Quanto appena visto in termini ROA può essere espresso in termini di ROE. Ridefinendo il lato sinistro della
[2] in termini di ROE avremo:
∙
[4]
∙ 1+
∙
∙[ 1+
=
∙
1 ∙ 1+
∙ 1+
∙
∙
∙ 1−
1 − 1+
∙
∙
1
]
Dalla [4] possiamo facilmente ricavarci il ROE minimo che consente di raggiungere le condizioni di equilibrio
patrimoniale in termini di CET1 desiderate, come:
[5]
=
1+
∙ 1+
∙
∙
∙
1 − 1+
1 ∙ 1+
∙ 1+
∙
∙ 1−
∙
1
Può essere utile scomporre questo ROE minimo in due componenti: quella di puro reinvestimento, ovvero la
componente di redditività necessaria a raggiungere il livello prefissato target di CET1 alla fine del periodo t,
[6]
1+
=
∙ 1+
∙
∙
∙
1 − 1+
∙
1 ∙ 1+
∙ 1+
∙
1
che esprimere in termini di ROE quello che precedentemente abbiamo definito come ROA minimo di sopravvivenza; ovvero quel livello minimo di ROE al disotto del quale la banca per raggiungere quel dato livello di CET1
dovrebbe ricorrere ad un aumento di capitale.
La seconda componente è quella di pura redditività, ovvero la redditività per gli azionisti vista come rapporto
tra dividendi distribuiti e capitale apportato dai medesimi, che rimanendo nell’ambito della nostra struttura definitoria, può essere espressa come:
[7]
[8]
[9]
ℎ
ℎ
[ 1+
=
∙ 1+
∙
∙
∙
1 − 1+
1 ∙ 1+
∙ 1+
∙
∙ 1−
∙
1
]
Anche in questo caso possiamo verificare come cambia il contesto definitorio se ipotizziamo che
1 ,
=
e =
; la [5] si semplifica nella:
=
1+
1 =
∙ 1−
La nuova scomposizione tra reinvestmentROE e shareholderROE, possono essere definite sulla base della:
=
e della:
[10]
ℎ
ℎ
=
1+
1+
∙
∙ 1−
Significativo infine può essere il livello di ROE minimo necessario per raggiungere un certo livello target di
CET1, nell’ipotesi che le ponderazioni medie dell’attivo non si modificano,
=
, e ponendo nel contempo g e uguali a zero:
[11]
=1−
1
1
La [11] esprime il livello di ROE di puro reinvestimento necessario per aumentare il coefficiente di patrimonializzazione della banca sul livello desiderato, isolando questa componente da qualsiasi ipotesi di reinvestimento collegata alla crescita e a cambiamenti del grado rischio dell’attivo.
26
2. Come Trasformare delle Soglie di Reddittività in Soglie di Rischio: Valori Critici di ROA e ROE
Nell’analisi precedente l’obiettivo era quello di definire delle soglie di redditività che consentivano di stabilizzare il CET1 su determinati livelli target in funzione delle attese su alcune variabili chiave.
Se proviamo a ribaltare la logica precedente potremo determinare quelle soglie di redditività/perdita in grado di riportare il CET1 al di sotto di soglie predefinite, ad esempio al di sotto dei coefficienti minimi regolamentari, o in grado di azzerare il CET1. Per ottenere queste soglie, sfruttando il contesto definitorio messo a punto precedentemente, è sufficiente assegnare i livelli attesi di CET1 nel periodo successivo (periodo t-esimo) su delle
predefinite soglie individuate come critiche.
I livelli di reddittività individuati sulla base di queste soglie hanno un valore segnaletico molto importante, in
particolare in termini comparativi, e possono essere utilizzate come una sorta di indicatori di rischio. “Soglie” di
perdite elevate indicano che occorrono ingenti perdite per abbattere il CET1 ratio al di sotto del livello critico e
quindi un basso rischio, mentre “soglie” di perdite basse indicano un elevato rischio in quanto un contenuto tasso di perdita può portare il CET1 ratio al di sotto dei livelli critici. Un tasso “soglia” positivo (redditività) invece
implica che la banca deve necessariamente essere in utile per avere un CET1 ratio in linea con il livello critico;
quanto maggiore è la soglia di redditività minima richiesta tanto maggiore è il rischio di avere un CET1 al di sotto
del livello critico.
Threshold Analysis on CT1 Ratio
Threshold ROA
[Elaborazioni su dati Dic-2014]
8,00%
ITALIAN COMPARABLES
7,00%
4,50%
Banca Carige Spa
-0,38%
-0,91%
-2,25%
Banca Popolare Emilia Romagna
-2,23%
-2,90%
-4,59%
Banca Monte Dei Paschi di Siena Spa
-0,29%
Banca Popolare Etruria e del Lazio Soc. Coop.
N/A
-0,71%
N/A
-1,75%
N/A
Banca Popolare Di Milano Scarl
-2,94%
-3,64%
-5,39%
Credito Emiliano Spa - Credem
-1,52%
-2,00%
-3,22%
Banco Popolare
-1,70%
Credito Valtellinese Soc Coop
-1,73%
Intesa Sanpaolo
-2,62%
Mediobanca Spa
-2,55%
Unione Di Banche Italiane Scpa - Ubi Banca
-2,23%
Unicredit Spa
-1,52%
Veneto Banca
-2,04%
EUROPEAN COMPARABLES
-2,10%
-2,31%
-3,04%
-3,37%
-2,74%
-2,01%
-2,57%
-3,09%
-3,76%
-4,09%
-5,44%
-4,03%
-3,23%
-3,90%
Banco Bilbao Sa
-2,19%
-2,75%
-4,16%
Credit Agricole S.A.
-0,69%
-0,88%
-1,33%
Banco Santander Sa
-1,99%
Deutsche Bank Ag
-1,80%
Hsbc Holdings Plc
-2,11%
Lloyds Tsb Bank Plc
-2,40%
Natixis
-0,63%
Societe Generale
-1,26%
Rbs Holdings Nv
-1,77%
Bnp Paribas
-1,05%
Barclays Plc
-1,49%
--------------------------- Italian Banks ---------------------------
-2,46%
-2,02%
-2,57%
-2,68%
-0,82%
-1,53%
-2,12%
-1,35%
-1,79%
-3,64%
-2,57%
-3,74%
-3,38%
-1,28%
-2,21%
-2,97%
-2,10%
-2,53%
> Minimum
> Average
> Median
> Maximum
-2,94%
-3,64%
-5,44%
-1,88%
-2,44%
-3,83%
> Minimum
> Average
> Median
> Maximum
-2,62%
-3,04%
-4,09%
-1,70%
-2,10%
-3,23%
> Minimum
> Average
> Median
> Maximum
-2,40%
-2,75%
-4,16%
-1,77%
-2,02%
-2,57%
-1,81%
------------------------- Italian Top Five -------------------------
-0,29%
-1,67%
------------------------- European Banks -------------------------
-0,38%
-1,58%
-0,63%
-2,36%
-0,71%
-2,12%
-0,91%
-1,91%
-0,82%
-3,73%
-1,75%
-3,24%
-2,25%
-2,72%
-1,28%
Threshold ROA: Livelli di ROA che riportano il valore del CET1 Ratio Corrente su valori Critici (8%, 7, 4,5%).
27
3. ROE=f(ROA, Leverage)
Si può facilmente verificare che sulla base della struttura di equazioni precedenti, la relazione che implicitamente lega il ROE al ROA può essere definita come:
[12]
=
∙
1 ∙ 1+
Dalla quale, considerando la definizione di equity book value, possiamo agevolmente ricavare la relazione definitoria del leverage della banca, ovvero:
[13]
=
1
1 ∙ 1+
∙
=
4. Come Rendere Esplicito il CET1 Ratio
Ragionando in termini inversi, possiamo esplicitare dalla [1] e dalla [4] il livello di CET1 atteso alla fine del
periodo t, in funzione del ROA e del ROE e degli altri parametri che contribuiscono a definire il grado di patrimonializzazione di una banca.
Pertanto risolvendo la [1] per
1 avremo:
[14]
1 =
1+
∙
Mentre risolvendo la [4] per
[15]
1 =
1+
Se ipotizziamo che
[16]
1 =
1+
1+
∙ 1+
1 =
∙
Mentre la [15] nella:
[17]
1 =
1+
1
∙
1+
+
+ 1−
∙ 1+
∙
∙ 1+
∙
1 avremo:
1
∙
1
∙
1+
∙
,
1
∙
∙ [1 +
=
−1 ∙
+ 1−
∙ 1+
∙
1
−1 ∙ 1+
e
=
∙ 1+
]
, la [14] si modifica nella:
∙
∙
Nella figura a pagina seguente si rappresenta un semplice esercizio utilizzando la [16] e la [17]. L’esercizio è
basato sui dati aggregati, al 31/12/2014, riferiti ad un campione di 12 banche italiane. Si tenga presente che il
livello di ROA aggregato per il campione di banche al 31/12/2014 è stato del –0,26%.
28
CET1=f(ROA) Sistema Bancario Italiano
29
Appendice
A. Global Banking Profitability
30
B. Italian Banks: Cumulative Sector Financial Statement (2011-2014)
Net Risk Assets
Interest Earning Assets
Interest Earning Assets/Net Risk Assets
Net Loans
2.342.920
2.203.929
94,07%
2.384.673
2.234.900
93,72%
2013
2.221.131
2.084.269
93,84%
Percentage of Change
2014
2.217.107
2.071.683
93,44%
2012
1,78%
1,41%
2013
-6,86%
-6,74%
2014
-0,18%
-0,60%
1.474.516
1.361.199
1.295.654
-1,45%
-7,69%
-4,82%
Financial Assets
309.442
290.820
247.372
273.751
-6,02%
-14,94%
10,66%
Due to Customers
907.081
953.778
963.319
983.459
5,15%
1,00%
2,09%
Due to Banks
327.946
317.495
281.019
252.577
-3,19%
-11,49%
-10,12%
2.198.838
2.224.281
2.068.683
2.059.573
1,16%
-7,00%
-0,44%
155.467
168.100
145.247
147.588
8,13%
-13,59%
1,61%
63,86%
Financial Assets/Net Risk Assets
Due to Banks/Net Risk Assets
Interest Bearing Liabilities
14,00%
0,94
Total Equity/Net Risk Assets
Revenues per Employee
Assets per Employee
Net Interest Income
Net Interest Income/Interest Earning Assets
Net Interest Spread
2011
374.987
64.575
174.025
12,65%
0,93
1,00
372.343
62.852
174.549
2013
351.508
62.806
178.089
1,60%
1,57%
33.403
ROE (Net Income/Equity Book Value)
Net Income Before Goodwill Impairment
ROA (Net Income Before Goodwill Impairment/Net Risk Assets)
ROE (Net Income Before Goodwill Impairment/Equity Book Value)
1,07%
0,19%
20.539
0,31
-25.714
- Tota l Income Attri bui ta bl e to The Mi nori ty Interes ts
Other Comprensive Income/Total Income
Total ROA (Total Income Attribuitable to The Company/Net Risk Assets)
Total ROE (Total Income Attribuitable to The Company/Equity Book Value)
Dividend
Dividend Payout Ratio
1,88%
2,67%
2,65%
-5.728
91,34%
-896,30%
74,18%
N/A -71636,79%
59,06%
0,00%
-0,35%
-0,14%
-1.892
-21.810
-5.313
92,51%
-1052,96%
75,64%
7.749
-18.438
-5.895
N/A
N/A
68,03%
6.199
-19.518
-6.728
1.550
-7.819
-5,62%
3.372
1.081
-25,43%
3,84%
-14,03%
N/A
N/A
31
-2,93%
-15,95%
-18,29%
N/A
21.012
0,54%
-1,38%
-1,00%
124,41%
3.144
-54,70%
0,54%
-22.183
0,33
31,47%
-1,61%
-40,14%
-6,65%
-2.227
9.640
867
1,32%
60.578
20.469
0,31
-11.604
-37.735
0,44%
2,35%
19.937
-0,01%
-36.868
Total Income Attribuitable to The Company
0,89%
1,82%
Total Income
+ Other Comprens i ve Income
818,12%
0,60
-11
-25.264
1.479
0,58
2.699
Net Income Pre Minority Interests
-3,23%
0,58
-0,09%
0,12%
-3,68%
-0,88%
-1,10%
-17,33%
-0,41%
-1,06%
62.600
-7,60%
-2,86%
-0,75%
64.992
-5,60%
2014
-10,43%
3,23%
2,48%
-0,71%
2013
-6,55%
3,54%
3.265
0,60
32.447
3,05%
2,30%
2012
186.512
1,67%
37.292
5.455
ROA (Net Income/Net Risk Assets)
66.860
1,81%
39.908
594
Net Income
324.791
6.885.749
-18,95%
Net Commission Ratio
2014
6.382.947
0,87%
Net Commission
1,01
24,10%
6.516.743
6,84%
Return On Financial Assets
6,66%
6.367.070
Operating Margin
Gains (Losses) on Financial Assets
0,93
1,01
65.257
Gross Return on Risk Assets
11,39%
29,23%
Revenues
Cost-Income Ratio
44,36%
6,54%
35,32%
2012
12,35%
43,37%
7,05%
39,37%
Mark-Up
Mark-Down
0,93
1,00
Funding Liquidity Gap
Personnel Expenses per Employee
13,31%
58,44%
11,14%
40,00%
6,64%
Interest Earning Assets/Interest Bearing Liabilities
61,28%
12,20%
38,72%
Total Equity
Employees
61,83%
13,21%
Due to Customers/Net Risk Assets
Interest Earning Assets/Net Risk Assets
EFFICENCY & PROFITABILITY
2012
1.496.212
Net Loans/Net Risk Assets
BALANCE SHEET
2011
0,26%
1.679
0,35
-0,26%
-4,03%
-3.201
-2,25%
-582
833
9,87%
-0,88%
-0,30%
1.986
1.614
-4,73%
N/A
N/A
-65,02%
N/A
78,69%
-30,26%
-22,90%
-46,59%
18,29%
-18,73%
N/A
N/A
65,53%
CREDIT QUALITY
Provisions for Loan Losses
Provisions for Loan Losses/Total Loans
Reserve on Loan Losses
Reserve on Loan Losses/Total Loans
Reserve on Loan Losses/Non Performing Loans
Gross Non Performing Loans
Gross Non Performing Loans/Total Loans
CAPITAL
REQUIREMENTS
Credit Risk Requirement
Credit Risk Requirement/Total Requirement
0,92%
81.174
5,14%
45,68%
177.707
11,26%
88.855
-21.406
1,35%
92.326
5,83%
44,34%
208.206
13,15%
80.038
2013
-29.518
2,00%
112.166
7,61%
47,20%
237.653
16,12%
71.293
2014
Percentage of Change
-24.538
1,72%
127.043
9,81%
73.226
-9,92%
-10,93%
2,71%
3.733
-24,14%
-0,04%
-12,03%
7.844
-0,38%
-3,37%
-10,32%
6.626
1,77%
361,15%
38,55%
4,76%
4,08%
Operational Risk Requirement/Total Requirement
8,69%
9,59%
9,82%
8,58%
Other Risk Requirement & Adjustments/Total Requirements
0,97%
1,10%
5,37%
7,25%
Other Risk Requirement & Adjustments
Common Equity (Core) Tier 1 Capital
Common Equity (Core) Tier 1 Ratio
Common Equity (Core) Tier 1 Capital/Net Risk Assets
Tier 1 Capital
Tier 1 Ratio
Tier 1 Capital/Net Risk Assets
Total Capital
Total Capital Ratio
Tangible Common Equity
Tangible Common Equity Ratio
Tangible Common Equity/Net Risk Assets
Market Cap
P/BV
P/E
EPS
Earning Yield
DPS
Dividend Yield
9.086
1.019
9.052
1.037
8.747
4.783
16,87%
14,14%
18,33%
4,50%
Operational Risk Requirement
2014
17,16%
48,68%
5,35%
4.244
-37,90%
260.974
Market Risk Requirement/Total Requirement
4.246
2013
13,26%
80,09%
5.597
-48,03%
21,49%
80,04%
Market Risk Requirement
2012
13,74%
8,92%
84,81%
RWA/Net Risk Assets
BASEL RATIOS
-14.461
2012
84,98%
Risk Weighted Assets
MARKET DATA
2011
1.306.969
1.179.658
1.112.885
1.070.118
-9,74%
-5,66%
-3,84%
114.853
120.774
112.157
121.640
5,16%
-7,14%
8,46%
1,44%
-8,55%
7,27%
55,78%
8,79%
4,90%
127.423
9,75%
5,44%
49,47%
10,24%
5,06%
129.261
10,96%
5,42%
50,10%
10,08%
5,05%
118.206
10,62%
5,32%
48,27%
11,37%
5,49%
126.801
11,85%
5,72%
169.863
163.526
155.911
154.757
-3,73%
-4,66%
-0,74%
96.623
113.089
110.472
117.481
17,04%
-2,31%
6,34%
12,20%
32,60%
22,14%
-0,18
92,25%
-895,77%
76,37%
0,05
-52,19%
18,23%
-25,64%
13,00%
7,39%
4,12%
13,86%
9,59%
4,74%
14,01%
9,93%
4,97%
14,46%
10,98%
5,30%
53.929
60.510
80.239
98.006
-2,10
-27,18
-3,62
-17,11
-47,68%
-3,68%
-27,65%
-5,84%
5,83%
2,77%
2,48%
1,65%
0,36
-0,97
0,12
32
0,37
-0,07
0,06
0,58
-0,74
0,07
0,69
C. Business Model: Italian vs. European Banks
Vengono riportati una serie di indicatori sulla base dei quali è possibile individuare il Business Model di ogni
banca, al fine di rendere più agevole l’attività di comparazione tra le banche stesse. L’analisi si basa sugli studi di:
> Merck Martel, M, A van Rixtel and E González Mota (2012): “Business Models of International Banks in the Wake of the
2007–2009 Global Financial Crisis”, Revista de Estabilidad Financiera, no 22, Bank of Spain, pp 99–121.
> Gambacorta L. and A van Rixtel (2013): “Structural Bank Regulation Initiatives: Approaches and Implications”, BIS Working
Papers, No 412.
Nella tabella successiva, sulla base dell’importanza relativa dell’attività Retail, le banche sono state classificate in quattro differenti gruppi di Business Model: IB = Investment Banks; IBU = Investment Banking-oriented
Universal Banks; CB = Commercial Banks; CBU = Commercial Banking-oriented Universal Banks.
Business Model Evolution
Retail Ratio
[(Net Loans + Customer Deposits)/Total Assets]
2011
2012
2013
2014
Banca Carige Spa
CB
CB
CB
CB
0,95
0,95
0,96
1,07
28,89%
29,08%
34,28%
46,19%
Banca Popolare Emilia Romagna
CB
CB
CB
CB
1,30
1,30
1,30
1,28
36,14%
38,61%
36,10%
38,27%
ITALIAN COMPARABLES
Banca Monte dei Paschi di Siena
Banca Popolare Etruria e del Lazio Soc. Coop.
Banca Popolare Di Milano Scarl
Banco Popolare
Credito Emiliano Spa - Credem
Credito Valtellinese Soc Coop
Intesa Sanpaolo
Mediobanca Spa
Unione Di Banche Italiane Scpa - Ubi Banca
Unicredit Spa
Veneto Banca Spa
EUROPEAN COMPARABLES
CB
CB
CB
CB
CB
CB
CB
CB
CB
CB
CB
CB
CBU
CBU
CB
CB
CBU
CB
CB
CB
CB
CB
CB
CB
CB
CB
CB
CB
CB
CB
0,96
1,04
1,10
1,04
1,08
1,33
2012
1,02
1,07
1,16
1,07
1,14
1,27
CB
CBU
0,90
0,88
CB
CB
1,19
1,11
1,13
CBU
CBU
CB
CB
CB
CB
2011
CB
CBU
CB
CB
0,72
1,05
1,11
0,75
1,03
2013
1,09
1,17
2014
Diversification Ratio
[(Net Commissions + Trading Income)/Revenues]
1,16
2011
32,25%
38,32%
2012
38,72%
37,01%
2013
42,61%
50,32%
2014
44,20%
1,21
1,24
34,98%
40,69%
45,52%
46,58%
1,11
1,11
42,30%
45,73%
46,09%
48,43%
1,06
1,33
0,91
1,09
1,20
49,07%
36,34%
0,88
27,65%
1,12
1,13
33,19%
1,18
1,07
37,35%
0,72
1,08
0,75
1,04
19,74%
33,57%
41,84%
35,29%
40,73%
45,55%
40,57%
46,80%
44,11%
41,57%
45,24%
41,55%
45,40%
43,67%
40,87%
42,67%
9,93%
40,98%
17,35%
47,35%
30,37%
40,58%
35,96%
Banco Bilbao Sa
CB
CB
CB
CB
1,07
1,02
1,08
1,05
30,47%
28,15%
32,24%
29,61%
Credit Agricole S.A.
IBU
IBU
IBU
IBU
0,54
0,44
0,51
0,50
-15,94%
30,40%
35,64%
28,42%
Hsbc Holdings Plc
CBU
CBU
CB
CB
0,86
0,87
0,96
0,94
40,16%
37,08%
43,94%
43,29%
Natixis
IBU
IB
IB
0,31
0,29
0,29
0,28
52,15%
72,10%
65,03%
68,93%
Rbs Holdings Nv
IBU
CBU
CBU
CBU
0,68
0,78
0,89
0,75
33,59%
38,17%
40,12%
34,35%
IBU
CBU
CBU
CB
Banco Santander Sa
Deutsche Bank Ag
Lloyds Tsb Bank Plc
Societe Generale
Bnp Paribas
Barclays Plc
--------------------------- Italian Banks ---------------------------
> Minimum
> Average
> Median
> Maximum
------------------------- Italian Top Five -------------------------
> Minimum
> Average
> Median
> Maximum
------------------------- European Banks -------------------------
> Minimum
> Average
> Median
> Maximum
CB
IBU
CB
IBU
IBU
CB
CB
CB
IBU
CB
IBU
IBU
CB
IBU
CB
IB
IBU
IBU
CB
IBU
1,06
0,47
1,02
0,60
1,02
0,48
0,55
0,55
CBU
CBU
0,61
CBU
CBU
CBU
0,72
0,75
CB
CB
CB
1,05
1,07
CB
CB
CB
CB
CB
1,06
1,33
0,71
CB
CB
CB
CB
1,04
1,03
IBU
CB
IB
CBU
CBU
CB
CB
IBU
CBU
CB
IB
CBU
CBU
CB
CB
IB
1,19
0,71
1,07
33
1,03
0,29
0,78
0,84
1,11
44,89%
42,66%
46,39%
0,75
1,09
9,93%
72,33%
48,36%
46,35%
51,96%
41,84%
47,35%
40,16%
52,15%
41,75%
72,10%
48,43%
44,20%
49,07%
43,81%
42,53%
45,40%
44,49%
28,15%
39,21%
40,58%
40,76%
33,71%
48,12%
41,57%
35,15%
-15,94%
51,92%
44,15%
50,32%
40,98%
53,77%
42,67%
45,73%
38,72%
54,29%
30,37%
49,07%
40,69%
28,60%
17,35%
41,18%
33,19%
0,75
41,75%
52,69%
37,00%
1,09
0,28
43,65%
32,56%
34,60%
27,65%
1,16
0,71
46,59%
0,88
1,12
52,28%
64,95%
34,98%
1,11
1,08
28,45%
19,88%
1,10
1,06
0,66
CB
CBU
0,91
45,77%
19,74%
1,05
0,29
0,72
1,11
29,04%
0,75
1,02
0,31
CBU
0,82
1,28
0,88
CB
0,63
1,33
0,90
1,03
0,55
1,30
CBU
CB
0,72
1,09
1,09
CB
CB
0,84
0,55
1,10
CBU
CB
0,65
1,06
1,07
CBU
CB
0,56
1,11
0,62
0,66
1,10
1,03
IBU
CB
IBU
CB
32,24%
44,10%
46,80%
28,42%
47,38%
43,68%
72,33%
68,93%
46,35%
43,29%
Net Interest Income/Total Assets
2011
ITALIAN COMPARABLES
2012
2013
2014
Banca Carige Spa
1,70%
1,53%
1,51%
0,92%
Banca Popolare Emilia Romagna
2,20%
2,12%
2,09%
2,13%
Banca Monte dei Paschi di Siena
Banca Popolare Etruria e del Lazio Soc. Coop.
Banca Popolare Di Milano Scarl
Banco Popolare
Credito Emiliano Spa - Credem
Credito Valtellinese Soc Coop
Intesa Sanpaolo
Mediobanca Spa
Unione Di Banche Italiane Scpa - Ubi Banca
Unicredit Spa
Veneto Banca Spa
EUROPEAN COMPARABLES
1,42%
1,92%
1,59%
1,35%
1,67%
1,85%
1,78%
1,50%
1,63%
1,70%
1,54%
1,27%
1,63%
1,64%
1,33%
1,74%
1,60%
1,68%
1,38%
1,46%
1,50%
1,57%
1,07%
Trading Income/Total Assets
2011
0,03%
0,02%
0,10%
0,19%
1,16%
-0,05%
1,70%
1,66%
-0,12%
1,67%
1,60%
0,06%
1,16%
1,31%
1,70%
1,58%
1,46%
1,41%
1,49%
1,54%
1,26%
1,66%
1,43%
2013
0,65%
0,64%
-0,26%
-0,91%
-2,52%
-1,69%
1,13%
1,14%
-0,57%
-1,55%
-1,27%
-1,34%
0,34%
0,32%
1,01%
0,95%
1,10%
1,15%
-1,15%
-0,85%
0,25%
0,35%
1,17%
1,26%
1,18%
1,16%
-0,16%
-0,29%
-0,38%
-0,34%
0,29%
0,79%
0,76%
0,93%
1,00%
-0,66%
-0,64%
-1,05%
-0,63%
0,02%
-0,02%
-0,33%
-0,10%
0,18%
-0,01%
0,22%
0,47%
0,22%
0,01%
0,01%
0,38%
0,23%
0,75%
0,92%
0,95%
1,04%
0,58%
0,75%
0,65%
1,03%
0,89%
0,50%
0,83%
0,51%
1,10%
0,98%
0,42%
0,93%
1,13%
0,93%
0,48%
-0,54%
-1,22%
-1,38%
-0,77%
-2,35%
-1,91%
-0,57%
-0,98%
-1,32%
-0,93%
-0,59%
-0,46%
-1,04%
-1,19%
-0,55%
-0,98%
-0,70%
0,96%
1,01%
-0,47%
-0,64%
-0,76%
0,28%
0,22%
0,12%
0,87%
0,83%
0,94%
0,69%
-0,48%
-1,18%
-1,23%
-1,98%
-0,68%
0,12%
0,91%
0,84%
0,90%
0,89%
-0,64%
-0,97%
-1,63%
2,37%
2,39%
2,28%
0,24%
0,27%
0,43%
0,33%
0,76%
0,68%
0,73%
0,66%
-0,70%
-1,24%
-0,96%
0,80%
0,84%
0,71%
-0,39%
0,21%
0,30%
0,11%
0,27%
0,14%
0,16%
0,18%
-0,15%
-0,12%
-0,14%
Deutsche Bank Ag
Hsbc Holdings Plc
Lloyds Tsb Bank Plc
Natixis
Societe Generale
Rbs Holdings Nv
Bnp Paribas
Barclays Plc
--------------------------- Italian Banks ---------------------------
0,81%
1,59%
1,31%
0,55%
1,03%
0,84%
1,22%
0,78%
0,79%
1,40%
0,98%
0,34%
0,90%
0,87%
1,14%
0,78%
0,92%
1,33%
0,87%
0,47%
0,82%
1,07%
1,14%
0,88%
2,33%
0,84%
1,32%
0,19%
0,15%
0,40%
1,25%
-0,04%
0,76%
0,32%
0,40%
0,83%
0,98%
0,89%
0,19%
0,10%
0,48%
0,25%
0,15%
0,26%
0,29%
0,26%
1,46%
1,94%
0,22%
0,44%
0,46%
0,41%
0,16%
0,28%
0,20%
0,49%
0,02%
0,27%
0,59%
0,35%
> Minimum
1,35%
1,27%
1,07%
0,92%
-0,17%
-0,33%
-0,10%
> Median
1,67%
1,57%
1,51%
1,50%
0,02%
0,19%
0,22%
> Average
> Maximum
------------------------- Italian Top Five -------------------------
1,68%
2,20%
1,57%
2,12%
1,51%
2,09%
1,48%
2,13%
0,03%
0,40%
0,13%
0,44%
1,16%
-0,10%
-0,06%
-0,03%
> Median
1,63%
1,46%
1,41%
1,43%
-0,05%
0,15%
0,22%
> Maximum
------------------------- European Banks -------------------------
1,78%
1,45%
1,68%
1,37%
1,58%
1,37%
1,52%
0,03%
0,40%
0,17%
0,44%
0,87%
0,77%
-0,84%
-1,00%
-0,97%
0,57%
0,76%
0,73%
-0,08%
-0,09%
-0,13%
1,19%
0,37%
0,36%
0,32%
0,26%
-0,83%
-0,55%
-0,32%
0,41%
0,67%
0,61%
0,62%
0,61%
-0,45%
-0,30%
-0,23%
0,40%
0,41%
0,42%
0,46%
0,48%
-0,07%
-0,08%
-0,06%
0,12%
0,33%
0,37%
0,44%
0,32%
-0,48%
-0,41%
-0,82%
0,37%
0,55%
0,03%
0,61%
0,43%
0,55%
0,01%
0,58%
0,20%
0,92%
0,38%
1,07%
0,81%
0,53%
0,68%
1,27%
0,84%
0,27%
0,20%
1,35%
1,58%
0,18%
0,21%
> Minimum
> Average
-0,97%
0,89%
0,88%
2,32%
-2,25%
0,92%
2,20%
2,37%
-2,82%
0,16%
Credit Agricole S.A.
2,46%
-4,26%
0,22%
Banco Bilbao Sa
Banco Santander Sa
2014
1,15%
-0,17%
0,06%
2012
0,61%
0,02%
0,15%
2011
1,15%
-0,06%
-0,10%
2014
0,67%
0,40%
1,49%
2013
0,20%
0,68%
0,44%
2012
0,19%
0,31%
0,21%
2011
0,07%
0,28%
0,19%
2014
Net Adjustment Impairment of
Loans/Total Assets
0,15%
-0,03%
-0,07%
1,43%
2013
0,08%
1,52%
1,51%
2012
Net Commissions/Total Assets
0,67%
0,42%
0,36%
0,60%
0,48%
-0,32%
-0,24%
-0,98%
1,26%
1,18%
1,16%
-0,16%
0,75%
0,83%
0,97%
0,89%
-0,58%
0,95%
1,03%
1,10%
1,13%
-0,47%
0,93%
1,00%
-2,52%
-0,15%
-0,09%
-0,05%
-0,23%
0,12%
-0,18%
-0,16%
-4,26%
-0,29%
-0,38%
-0,34%
-0,97%
0,99%
-0,23%
-0,14%
-0,07%
-1,53%
-0,57%
0,94%
-0,20%
-0,83%
-1,25%
-1,22%
0,85%
-0,27%
-0,49%
-1,04%
-0,66%
0,86%
0,84%
-0,24%
-0,57%
1,17%
0,94%
-0,18%
-2,35%
-0,55%
0,84%
-0,26%
-0,93%
0,93%
0,91%
0,29%
0,50%
0,40%
-0,32%
0,90%
0,12%
0,47%
0,58%
0,49%
0,85%
0,75%
0,12%
0,39%
0,53%
0,90%
0,01%
0,18%
0,56%
-0,76%
-1,23%
-1,63%
-1,15%
-4,26%
-0,89%
-1,23%
-1,80%
-0,64%
-0,76%
-0,49%
-1,32%
-0,76%
> Minimum
0,55%
0,34%
0,47%
0,40%
-0,39%
0,02%
0,26%
0,03%
0,27%
0,14%
0,16%
0,18%
-0,84%
-1,24%
-0,97%
-0,83%
> Median
1,03%
0,90%
0,92%
0,89%
0,19%
0,22%
0,35%
0,33%
0,53%
0,56%
0,53%
0,49%
-0,32%
-0,26%
-0,23%
-0,15%
> Average
> Maximum
1,24%
2,46%
1,16%
2,37%
1,19%
2,39%
1,14%
2,33%
0,17%
0,48%
0,36%
1,46%
34
0,50%
1,94%
0,36%
1,19%
0,52%
0,84%
0,50%
0,81%
0,54%
0,87%
0,50%
0,77%
-0,41%
-0,07%
-0,41%
-0,08%
-0,39%
-0,06%
-0,22%
0,12%
D. Indicatori di Reddittività e Performance
Gross Return on Risk Assets
2011
ITALIAN COMPARABLES
Banca Carige Spa
1,55%
Banca Popolare Emilia Romagna
1,76%
Banca Monte Dei Paschi Di Siena Spa
Banca Popolare Etruria e del Lazio Soc. Coop.
Banca Popolare Di Milano Scarl
Banco Popolare
Credito Emiliano Spa - Credem
Credito Valtellinese Soc Coop
Intesa Sanpaolo
Mediobanca Spa
Unione Di Banche Italiane Scpa - Ubi Banca
Unicredit Spa
Veneto Banca Spa
EUROPEAN COMPARABLES
0,88%
2012
[A + B]
0,68%
0,16%
0,78%
2013
(Net Interest Margin + Net Adjustments for
Impairment of Loans )/Net Risk Assets
[A]
2014
2011
-0,86%
-0,52%
0,94%
1,03%
-0,34%
-3,08%
1,46%
-0,40%
-0,04%
1,26%
0,33%
0,03%
-1,54%
0,92%
-0,20%
0,73%
0,90%
0,61%
1,58%
1,31%
1,16%
1,03%
1,11%
1,14%
1,20%
0,80%
1,68%
0,40%
1,59%
0,62%
1,01%
0,79%
0,74%
0,91%
1,56%
0,79%
0,90%
0,36%
1,17%
1,50%
0,89%
1,64%
0,57%
-1,02%
-0,76%
0,83%
0,80%
-0,32%
0,01%
0,73%
-0,59%
0,77%
1,15%
0,91%
1,19%
1,05%
1,07%
1,11%
1,06%
0,84%
0,84%
0,53%
0,67%
0,30%
2013
0,16%
0,11%
-0,03%
0,33%
0,71%
0,11%
0,37%
0,02%
-0,01%
0,19%
0,39%
0,54%
-0,02%
-0,22%
-0,04%
0,36%
0,94%
0,07%
0,25%
0,50%
0,17%
0,74%
-0,14%
0,32%
-0,56%
-0,09%
0,09%
0,21%
0,53%
0,17%
0,33%
0,26%
0,26%
0,24%
0,26%
1,48%
1,92%
2,03%
1,52%
1,14%
1,45%
1,61%
0,34%
0,34%
0,47%
0,35%
0,89%
1,01%
0,69%
0,74%
0,68%
0,70%
0,58%
-0,40%
0,21%
0,30%
Deutsche Bank Ag
Hsbc Holdings Plc
Lloyds Tsb Bank Plc
Natixis
Societe Generale
0,87%
1,56%
0,44%
0,68%
1,08%
Rbs Holdings Nv
0,46%
Bnp Paribas
1,39%
Barclays Plc
0,94%
--------------------------- Italian Banks ---------------------------
1,00%
1,34%
1,90%
0,72%
0,87%
0,64%
1,46%
0,60%
1,69%
1,06%
1,57%
2,50%
0,82%
0,86%
0,53%
1,54%
1,05%
1,76%
1,04%
1,60%
2,36%
0,75%
0,94%
1,07%
1,36%
0,87%
> Minimum
0,00%
-0,40%
-0,86%
-3,08%
> Median
1,20%
0,74%
0,73%
0,90%
> Average
1,24%
> Maximum
------------------------- Italian Top Five -------------------------
1,76%
0,71%
1,68%
0,50%
1,56%
1,66%
0,73%
1,15%
0,48%
0,49%
0,72%
0,36%
0,91%
0,54%
1,41%
0,71%
1,11%
0,43%
0,26%
0,65%
0,47%
0,97%
0,54%
1,38%
0,80%
1,12%
0,55%
0,41%
0,55%
0,25%
0,95%
0,65%
0,00%
-0,72%
-1,02%
1,15%
0,57%
0,53%
0,19%
1,16%
1,64%
1,64%
0,54%
1,47%
0,36%
0,04%
1,86%
1,59%
0,24%
0,04%
Credit Agricole S.A.
1,88%
0,24%
0,03%
-0,04%
Banco Bilbao Sa
Banco Santander Sa
2014
0,46%
0,54%
0,41%
0,21%
0,89%
0,42%
1,30%
0,20%
0,06%
-1,59%
1,47%
0,12%
-0,05%
1,28%
-0,01%
1,29%
0,03%
0,81%
0,36%
0,54%
2012
0,05%
-0,01%
0,80%
0,59%
2011
-3,11%
-0,75%
1,24%
1,11%
0,05%
2014
-0,72%
0,66%
1,52%
-0,42%
0,65%
2013
1,16%
1,64%
0,58%
2012
(Net Income from Financial Assets + Net Adj. for
Impairment of Financial Assets)/Net Risk Assets
[B]
1,54%
0,78%
0,23%
0,18%
0,31%
0,15%
0,30%
0,26%
1,17%
-0,04%
1,47%
1,95%
0,54%
0,36%
1,18%
0,35%
0,96%
0,80%
0,73%
0,41%
0,23%
0,45%
0,36%
0,35%
0,17%
0,15%
0,42%
0,22%
0,11%
0,27%
0,43%
1,19%
0,19%
0,47%
0,41%
0,40%
0,10%
0,17%
0,28%
0,12%
0,48%
0,40%
0,23%
0,49%
0,06%
0,31%
0,59%
0,40%
0,40%
0,56%
0,13%
-3,11% 0
-0,09%
-0,22%
-0,04%
0,00%
0,64% #
0,05%
0,20%
0,24%
0,24%
0,27%
-0,05% #
1,30%
1,28% 0
0,08%
0,46%
0,16%
0,53%
0,23%
0,71%
0,24%
0,39%
> Minimum
0,88%
0,16%
-0,34%
-3,08%
0,80%
0,05%
-0,32%
-3,11%
-0,09%
-0,04%
-0,03%
0,03%
> Median
1,14%
0,79%
0,36%
0,91%
1,07%
0,54%
-0,01%
0,67%
0,74%
0,94%
0,01%
0,17%
0,24%
0,17%
> Average
> Maximum
1,11%
------------------------- European Banks -------------------------
1,55%
0,77%
1,59%
0,35%
0,90%
-0,27%
1,24%
1,02%
1,50%
0,57%
1,06%
0,15%
-0,42%
0,09%
0,46%
0,20%
0,53%
0,20%
0,50%
0,15%
0,35%
> Minimum
0,35%
0,60%
0,53%
0,69%
0,36%
0,26%
0,25%
0,35%
-0,40%
0,06%
0,26%
0,11%
> Median
0,94%
1,00%
1,06%
1,07%
0,73%
0,68%
0,70%
0,80%
0,23%
0,23%
0,40%
0,40%
> Average
> Maximum
1,05%
1,88%
1,14%
1,90%
1,32%
2,50%
1,32%
2,36%
0,85%
1,66%
0,76%
1,41%
0,80%
1,45%
0,93%
1,61%
0,20%
0,48%
0,38%
1,47%
0,52%
1,95%
Gross Return on Net Risk Asset: rappresenta il rendimento rispetto alle Net Risk Assets, che ingloba le seguenti componenti reddituali: Net Interest Income, Net Financial and Trading Income, Impairment Losses on Loans, Impairment of Financial Assets. Rapprenta quindi la reddidività lorda della gestione finanziaria complessiva della banca comprensiva anche del repricing degli assets.
35
0,39%
1,19%
Net Interest Spread
Net Interest Income/
Interest Earning Assets
2011
ITALIAN COMPARABLES
2012
2013
(Interest Income/Avg. Interest Earning Assets) (Interest Expense/Avg. Interest Bearing Liabilities)
2014
2011
2012
2013
2014
Mark-Up
(Interest Income/Avg. Interest Earning Assets) Euribor 1Y
2011
2012
2013
2014
Mark-Down
Euribor 1Y (Interest Expense/Avg. Interest Bearing Liabilities )
2011
2012
2013
2014
Banca Carige Spa
1,91%
1,72%
1,67%
1,26%
-
2,83%
3,21%
2,64%
-
2,34%
2,40%
1,94%
-
-0,49%
-0,81%
-0,70%
Banca Popolare Emilia Romagna
2,32%
2,25%
2,23%
2,28%
-
3,27%
3,83%
3,50%
-
2,74%
3,01%
2,86%
-
-0,53%
-0,83%
-0,64%
Banca Monte dei Paschi di Siena
Banca Popolare Etruria e del Lazio Soc. Coop.
Banca Popolare Di Milano Scarl
Banco Popolare
Credito Emiliano Spa - Credem
Credito Valtellinese Soc Coop
Intesa Sanpaolo
Mediobanca Spa
Unione Di Banche Italiane Scpa - Ubi Banca
Unicredit Spa
Veneto Banca Spa
EUROPEAN COMPARABLES
1,52%
2,03%
1,68%
1,48%
1,77%
1,99%
1,95%
1,57%
1,80%
1,83%
1,70%
1,35%
1,70%
1,73%
1,46%
1,84%
1,71%
1,82%
1,45%
1,59%
1,64%
1,72%
1,14%
1,21%
1,26%
1,79%
1,76%
1,76%
1,68%
1,42%
1,82%
1,69%
1,53%
1,52%
1,61%
1,70%
1,39%
1,77%
1,63%
1,58%
1,60%
1,53%
1,72%
-
2,78%
3,89%
-
3,40%
2,96%
-
3,09%
3,57%
-
2,57%
1,95%
3,55%
2,55%
4,81%
2,83%
2,92%
5,96%
3,67%
3,07%
2,97%
2,62%
2,23%
4,25%
3,07%
5,11%
2,97%
3,33%
5,33%
3,41%
3,51%
3,73%
4,61%
2,77%
3,07%
3,74%
-
2,06%
2,51%
-
2,65%
2,09%
-
2,27%
2,48%
-
2,13%
1,88%
2,65%
2,21%
3,07%
2,22%
2,28%
3,87%
2,46%
2,38%
2,33%
2,19%
1,99%
2,98%
2,35%
3,22%
2,21%
2,44%
3,48%
2,40%
2,65%
2,69%
3,00%
2,16%
2,30%
2,72%
-
-0,72%
-1,38%
-
-0,75%
-0,88%
-
-0,82%
-1,09%
-
-0,44%
-0,07%
-0,90%
-0,35%
-1,74%
-0,61%
-0,64%
-2,09%
-1,21%
-0,69%
-0,64%
-0,43%
-0,24%
-1,27%
-0,72%
-1,89%
-0,76%
-0,89%
-1,85%
-1,02%
-0,85%
-1,05%
-1,61%
-0,61%
-0,77%
-1,02%
Banco Bilbao Sa
2,35%
2,55%
2,56%
2,44%
-
4,41%
4,79%
4,64%
-
3,50%
3,60%
3,56%
-
-0,91%
-1,19%
-1,07%
Credit Agricole S.A.
0,97%
0,88%
0,92%
0,78%
-
0,92%
1,78%
1,97%
-
0,95%
1,34%
1,41%
-
0,03%
-0,44%
-0,56%
Banco Santander Sa
Deutsche Bank Ag
Hsbc Holdings Plc
Lloyds Tsb Bank Plc
Natixis
Societe Generale
Rbs Holdings Nv
Bnp Paribas
Barclays Plc
--------------------------- Italian Banks ---------------------------
2,66%
0,88%
1,93%
1,38%
0,61%
1,16%
0,88%
1,32%
0,79%
2,56%
0,85%
1,70%
1,04%
0,37%
1,01%
0,90%
1,24%
0,80%
2,52%
1,01%
1,56%
0,93%
0,51%
0,91%
1,11%
1,24%
0,90%
2,54%
0,92%
1,59%
1,31%
0,43%
0,84%
0,92%
1,07%
0,92%
-
5,41%
0,37%
1,28%
2,12%
0,19%
2,13%
5,91%
1,07%
1,83%
3,11%
0,55%
2,72%
6,36%
1,39%
2,01%
3,46%
0,51%
2,36%
-
3,99%
0,62%
1,56%
1,57%
0,31%
1,59%
4,12%
1,00%
1,74%
2,01%
0,54%
1,81%
4,52%
1,19%
1,81%
2,40%
0,50%
1,62%
-
-0,22%
0,92%
0,76%
-
0,31%
0,94%
0,84%
-
-0,32%
0,76%
0,81%
-
0,22%
0,79%
0,86%
-
1,62%
2,26%
2,24%
-
1,44%
1,75%
1,70%
-
-1,42%
0,25%
0,28%
-1,79%
-0,08%
-0,09%
-0,20%
-0,19%
-
-0,55%
-
-0,54%
-
-0,18%
-0,51%
-0,53%
-
0,12%
0,53%
0,54%
-1,11%
-1,84%
-0,01%
-0,91%
0,02%
0,04%
-1,06%
-0,01%
-0,73%
0,08%
0,05%
> Minimum
1,48%
1,35%
1,14%
1,26%
-
1,95%
2,62%
2,23%
-
1,88%
2,09%
1,94%
-
-2,09%
-1,89%
-1,61%
> Median
1,80%
1,71%
1,67%
1,62%
-
2,92%
3,33%
3,46%
-
2,28%
2,44%
2,43%
-
-0,64%
-0,88%
-0,81%
> Average
> Maximum
------------------------- Italian Top Five -------------------------
1,81%
2,32%
1,69%
2,25%
1,62%
2,23%
1,62%
2,28%
-
3,27%
5,96%
3,63%
5,33%
3,32%
4,61%
-
2,49%
3,87%
2,60%
3,48%
2,46%
3,00%
-
-0,78%
-0,07%
-1,04%
-0,43%
-0,86%
-0,24%
> Minimum
1,48%
1,35%
1,14%
1,26%
-
2,55%
2,97%
2,77%
-
2,06%
2,21%
2,16%
-
-0,82%
-1,38%
-1,21%
> Median
1,80%
1,59%
1,52%
1,53%
-
2,83%
3,33%
3,41%
-
2,22%
2,44%
2,40%
-
-0,64%
-0,89%
-1,02%
> Average
> Maximum
------------------------- European Banks -------------------------
1,72%
1,95%
1,57%
1,82%
1,48%
1,69%
1,48%
1,63%
-
2,83%
3,09%
3,37%
3,89%
3,33%
3,73%
-
2,21%
2,28%
2,40%
2,51%
2,40%
2,69%
-
-0,63%
-0,35%
-0,97%
-0,72%
-0,93%
-0,61%
> Minimum
0,61%
0,37%
0,51%
0,43%
-
-0,32%
0,55%
0,51%
-
0,22%
0,54%
0,50%
-
-1,42%
-1,79%
-1,84%
> Median
1,16%
1,01%
1,01%
0,92%
-
1,28%
1,83%
2,01%
-
1,44%
1,74%
1,62%
-
0,03%
-0,44%
-0,53%
> Average
> Maximum
1,36%
2,66%
1,26%
2,56%
1,29%
2,56%
1,25%
2,54%
-
1,63%
5,41%
36
2,34%
5,91%
2,41%
6,36%
-
1,46%
3,99%
1,78%
4,12%
1,86%
4,52%
-
-0,17%
0,54%
-0,55%
0,04%
-0,55%
0,08%
Operating Margin
Net Commission Ratio
Net Operating Income/Revenues
2011
ITALIAN COMPARABLES
2012
2013
-27,92%
-97,25%
Banca Carige Spa
24,24%
Banca Popolare Emilia Romagna
25,25%
Banca Popolare Di Milano Scarl
-12,44%
-16,20%
Credito Emiliano Spa - Credem
24,78%
22,77%
Banca Monte dei Paschi di Siena
Banca Popolare Etruria e del Lazio Soc. Coop.
Banco Popolare
Credito Valtellinese Soc Coop
Intesa Sanpaolo
Mediobanca Spa
Unione Di Banche Italiane Scpa - Ubi Banca
Unicredit Spa
Veneto Banca Spa
EUROPEAN COMPARABLES
Banco Bilbao Sa
Banco Santander Sa
Credit Agricole S.A.
-4,96%
10,95%
Bnp Paribas
Barclays Plc
--------------------------- Italian Banks ---------------------------
-36,59%
27,49%
10,57%
11,25%
15,56%
25,47%
14,35%
32,96%
6,10%
-7,36%
16,51%
-12,18%
4,76%
6,10%
Banca Popolare Etruria e del Lazio Soc. Coop.
Banca Popolare Di Milano Scarl
16,57%
4,56%
34,22%
33,18%
32,83%
34,56%
-1,66%
36,27%
37,69%
-2,43%
33,94%
30,46%
32,95%
29,88%
22,22%
19,78%
19,67%
0,49%
0,36%
12,27%
-0,18%
-0,18%
24,93%
27,21%
25,77%
25,93%
0,61%
0,77%
6,74%
3,47%
8,00%
35,88%
7,64%
22,33%
12,70%
10,30%
21,10%
29,62%
32,00%
30,77%
27,04%
28,31%
31,74%
26,24%
26,18%
11,79%
18,76%
25,41%
-3,73%
-28,06%
-44,90%
15,38%
-1,57%
10,24%
17,62%
22,35%
-2,31%
12,55%
21,96%
10,60%
1,40%
11,25%
18,74%
35,56%
26,49%
28,00%
35,90%
22,82%
19,86%
-97,25%
-173,99%
-10,43%
4,53%
28,31%
0,55%
-1,18%
29,85%
0,16%
0,17%
0,12%
0,27%
4,09%
-10,25%
-17,58%
-1,80%
31,68%
32,81%
0,29%
-0,08%
-0,26%
0,20%
8,23%
-2,09%
-6,15%
4,64%
-84,48%
-25,99%
-83,40%
0,01%
-2,90%
40,16%
33,02%
32,56%
43,87%
43,61%
31,12%
34,56%
37,69%
37,26%
43,87%
43,61%
10,30%
21,10%
24,93%
26,49%
24,68%
35,88%
25,25%
35,90%
0,88%
1,37%
7,52%
-0,33%
14,05%
Rbs Holdings Nv
-4,74%
10,10%
Barclays Plc
1,42%
9,62%
5,80%
0,18%
2012
-8,94%
-6,27%
34,32%
65,23%
16,72%
29,85%
-8,02%
18,63%
-12,83%
13,71%
-13,53%
2013
37
-0,34%
10,78%
-8,00%
-1,80%
7,41%
8,85%
12,44%
Global Payout
2014
2011
2012
2013
2014
-
-
-
-
54,27%
105,33%
75,72%
58,37%
290,72%
42,24%
36,74%
34,35%
13,66%
26,44%
57,25%
18,72%
114,71%
43,12%
263,47%
-
26,19%
-
68,59%
-
177,42%
30,46%
-
28,50%
31,55%
-
15,63%
46,00%
52,48%
40,86%
-14,84%
-8,20%
13,01%
-84,48%
-
29,35%
-34,91%
-10,01%
10,15%
1,54%
-3,24%
12,80%
(Dividend + Chg. in Treasury Shares)/
Net Income
0,89%
4,23%
14,86%
6,03%
2011
177,42%
4,85%
0,98%
Dividend/Net Income
39,12%
-3,67%
0,48%
4,15%
Dividend Payout
-5,20%
Credit Agricole S.A.
9,73%
0,77%
105,35%
-5,75%
3,46%
0,61%
0,37%
-14,72%
1,75%
5,02%
-0,03%
4,40%
3,10%
0,30%
-29,49%
11,09%
7,49%
0,10%
0,10%
27,44%
-21,57%
11,37%
-22,08%
34,45%
5,34%
7,19%
0,12%
0,02%
21,43%
Banco Bilbao Sa
2,43%
0,26%
0,23%
0,34%
11,13%
10,89%
0,54%
7,46%
-22,52%
25,10%
12,21%
-10,67%
-5,46%
9,23%
-8,90%
-17,58%
0,34%
13,40%
-30,39%
2,62%
-2,77%
-10,25%
70,24%
-8,68%
-25,99%
-41,18%
-7,09%
-43,00%
-39,29%
-95,39%
-31,38%
-0,95%
9,60%
-0,10%
0,20%
[ROE - Cost Of Equity]
15,16%
-2,75%
18,41%
-0,50%
-0,65%
-10,50%
8,46%
0,03%
-0,36%
-3,39%
4,42%
-1,02%
40,46%
-10,92%
1,43%
-20,72%
13,01%
-0,54%
39,26%
16,62%
-1,69%
-0,67%
5,95%
-0,18%
15,79%
7,22%
0,20%
0,66%
0,19%
9,78%
25,21%
-30,79%
14,17%
-0,77%
-1,30%
2014
4,23%
-3,56%
44,65%
-0,45%
1,20%
-2,14%
-2,22%
24,76%
-105,41%
-0,10%
0,55%
38,69%
2014
[Bloomberg Data]
-1,15%
44,65%
36,27%
33,85%
11,61%
26,88%
34,42%
0,22%
3,30%
-22,08%
31,54%
0,59%
4,36%
-95,39%
32,66%
4,85%
10,82%
-1,01%
2014
2,80%
-8,65%
-0,10%
Economic Profit Spread
6,39%
-5,33%
-1,02%
Cost of Equity
5,12%
8,85%
6,95%
9,36%
-0,54%
19,86%
0,00%
-2,11%
-0,05%
0,23%
0,30%
0,88%
25,10%
18,86%
0,38%
12,44%
24,61%
7,64%
10,41%
10,78%
-0,40%
ROE
-89,62%
7,01%
-0,25%
1,51%
-45,98%
40,46%
35,68%
26,89%
5,02%
-0,06%
1,75%
-8,00%
34,40%
16,57%
31,74%
11,67%
10,15%
-0,28%
33,59%
30,78%
9,68%
0,36%
10,79%
11,31%
4,55%
-3,58%
25,52%
11,25%
0,35%
-0,07%
1,56%
8,18%
-0,62%
-0,09%
33,68%
11,79%
0,48%
0,02%
1,37%
-84,48%
0,30%
-3,15%
29,05%
17,62%
5,51%
-8,10%
4,23%
0,00%
4,56%
19,46%
7,55%
-7,09%
0,74%
-1,74%
-173,99%
9,22%
0,98%
0,29%
-1,30%
-19,54%
-44,90%
-18,83%
0,13%
-0,04%
0,26%
-30,39%
0,10%
0,02%
9,78%
0,21%
7,49%
-23,64%
-3,56%
-55,24%
8,11%
-0,21%
34,83%
-1,22%
-28,06%
-22,60%
3,10%
20,13%
-38,29%
15,39%
12,80%
-8,88%
32,89%
6,10%
-22,51%
6,45%
7,15%
2,62%
19,78%
-7,36%
6,10%
-4,36%
32,71%
23,50%
16,51%
5,20%
22,22%
21,97%
14,91%
-17,28%
9,60%
33,68%
22,77%
-44,80%
6,70%
18,41%
3,40%
25,47%
27,49%
-21,63%
0,25%
-13,20%
0,01%
-1,08%
18,49%
-15,57%
-6,11%
39,74%
-13,21%
3,47%
-2,90%
19,28%
-9,59%
3,20%
-28,51%
39,26%
34,19%
23,95%
22,23%
20,27%
34,56%
-23,41%
-3,58%
20,34%
0,26%
-5,46%
-7,65%
-31,38%
-1,56%
12,11%
22,88%
-5,11%
0,75%
-34,43%
20,12%
24,68%
-14,79%
-25,97%
0,09%
-34,04%
-24,39%
8,46%
-22,08%
-1,69%
-83,40%
-2,06%
0,12%
-1,74%
2014
-25,99%
0,77%
1,43%
13,50%
2013
-95,39%
-0,65%
0,61%
0,52%
-0,01%
-28,01%
0,26%
11,61%
23,66%
-1,30%
2012
-0,64%
28,81%
23,67%
35,11%
2011
0,54%
23,08%
26,89%
31,12%
0,66%
-2,75%
ROE
(Income Attribuitable To The Group/Equity Book
Value)
0,20%
25,84%
20,29%
31,39%
20,13%
11,15%
-34,91%
Bnp Paribas
-0,36%
25,52%
34,90%
8,54%
Veneto Banca Spa
Societe Generale
0,48%
29,05%
35,68%
0,25%
1,20%
18,45%
-7,40%
Natixis
-1,22%
0,00%
2,40%
22,06%
Unione Di Banche Italiane Scpa - Ubi Banca
Lloyds Tsb Bank Plc
30,96%
-0,09%
0,23%
15,37%
-59,08%
13,47%
Hsbc Holdings Plc
0,48%
-0,41%
5,93%
Deutsche Bank Ag
-0,80%
37,41%
15,07%
Banco Santander Sa
-0,79%
37,90%
-16,09%
EUROPEAN COMPARABLES
-1,56%
39,17%
Credito Valtellinese Soc Coop
Unicredit Spa
-0,36%
40,16%
16,04%
Mediobanca Spa
-0,34%
23,50%
35,57%
0,13%
-2,14%
-1,77%
44,65%
-0,07%
-0,59%
35,11%
42,47%
-1,57%
-1,04%
0,55%
32,89%
43,87%
-3,15%
-0,12%
32,71%
33,68%
1,03%
2014
-0,77%
37,74%
-24,13%
Intesa Sanpaolo
31,83%
2013
-3,56%
12,69%
Banco Popolare
Credito Emiliano Spa - Credem
-1,83%
41,46%
9,33%
30,78%
-10,43%
Net Income/Equity Book
Value
Banca Popolare Emilia Romagna
32,46%
21,09%
34,30%
2012
29,30%
> Minimum
> Average
> Median
> Maximum
Banca Monte dei Paschi di Siena
32,85%
2011
-27,26%
-5,91%
-5,91%
ITALIAN COMPARABLES
43,61%
2014
-1,22%
6,32%
-60,76%
Banca Carige Spa
26,69%
(Income Attribuitable To The Group/Net Risk
Assets)
7,30%
10,95%
> Minimum
> Average
> Median
> Maximum
24,53%
33,02%
3,58%
-12,44%
------------------------- European Banks -------------------------
27,38%
-16,98%
21,97%
24,63%
33,59%
15,17%
3,58%
2013
33,75%
-85,48%
> Minimum
> Average
> Median
> Maximum
------------------------- Italian Top Five -------------------------
26,25%
-19,54%
-22,51%
Rbs Holdings Nv
4,50%
2012
-12,32%
14,91%
Lloyds Tsb Bank Plc
Societe Generale
5,18%
-78,66%
-173,99%
2011
-32,23%
17,58%
Natixis
0,29%
-55,24%
2014
-60,76%
Deutsche Bank Ag
Hsbc Holdings Plc
-38,29%
ROA
Net Commission/Revenues
-
-
-
-
-
30,24%
54,89%
25,91%
69,54%
27,14%
64,44%
55,23%
42,40%
107,66%
45,70%
263,47%
40,86%
309,63%
199,76%
58,37%
42,24%
-
36,74%
-
7,43%
105,33%
-
-
34,32%
18,72%
43,12%
30,42%
15,80%
52,48%
-
46,13%
309,63%
199,76%
-
-
E. Capital Requirement & Capital Adequacy
Credit Risk Requirement/
Total Requirement
ITALIAN COMPARABLES
2011
2012
2013
Market Risk Requirement/
Total Requirement
2014
2011
2012
2013
Operational Risk Requirement/
Total Requirement
2014
2011
2012
2013
Banca Carige Spa
90,75%
91,20%
91,63%
92,51%
1,24%
1,03%
0,79%
0,11%
8,01%
7,76%
7,58%
Banca Popolare Emilia Romagna
88,58%
88,58%
88,41%
89,11%
1,27%
0,85%
1,03%
1,77%
8,39%
8,82%
8,89%
Banca Monte dei Paschi di Siena
Banca Popolare Etruria e del Lazio Soc. Coop.
Banca Popolare Di Milano Scarl
Banco Popolare
Credito Emiliano Spa - Credem
Credito Valtellinese Soc Coop
Intesa Sanpaolo
Mediobanca Spa
Unione Di Banche Italiane Scpa - Ubi Banca
Unicredit Spa
Veneto Banca Spa
EUROPEAN COMPARABLES
84,83%
75,29%
81,20%
89,03%
88,52%
92,41%
85,33%
80,70%
92,66%
81,84%
91,75%
78,15%
74,88%
80,89%
86,61%
89,55%
92,52%
84,83%
81,46%
91,59%
83,95%
91,15%
75,37%
73,98%
82,03%
79,80%
90,26%
89,70%
89,39%
85,51%
91,79%
82,17%
81,33%
90,84%
74,32%
91,00%
84,50%
91,15%
85,20%
6,50%
0,04%
1,07%
4,04%
2,75%
0,45%
5,38%
6,52%
7,68%
0,04%
0,04%
1,27%
2,65%
0,38%
6,17%
1,15%
1,82%
1,36%
1,85%
3,00%
1,65%
4,74%
0,21%
6,50%
4,17%
0,11%
6,11%
82,78%
13,33%
12,53%
12,53%
11,72%
84,11%
6,84%
4,07%
4,20%
3,74%
92,82%
19,07%
1,01%
1,27%
1,28%
1,80%
1,33%
1,12%
1,15%
0,11%
Banco Bilbao Sa
86,25%
85,43%
84,87%
84,36%
4,64%
5,26%
6,25%
5,98%
Credit Agricole S.A.
83,25%
87,72%
88,72%
88,03%
9,83%
4,47%
3,34%
2,99%
Banco Santander Sa
Deutsche Bank Ag
Hsbc Holdings Plc
Lloyds Tsb Bank Plc
Natixis
Societe Generale
Rbs Holdings Nv
Bnp Paribas
Barclays Plc
----------------------Italian Banks ----------------------
81,22%
68,86%
83,67%
89,37%
84,48%
78,25%
92,33%
80,62%
72,46%
81,04%
68,65%
84,22%
87,32%
79,87%
78,41%
80,77%
78,23%
69,63%
82,14%
67,32%
83,30%
85,72%
75,04%
78,81%
81,30%
76,33%
73,59%
82,00%
6,06%
65,02%
17,85%
86,14%
1,95%
84,61%
74,88%
80,72%
82,93%
76,21%
6,05%
5,78%
15,89%
4,89%
3,67%
6,32%
15,73%
5,84%
4,20%
11,10%
10,38%
7,14%
7,10%
8,00%
8,75%
8,73%
8,80%
7,63%
8,62%
5,97%
6,33%
11,18%
6,98%
8,84%
6,01%
7,14%
11,98%
7,52%
9,13%
8,94%
8,23%
6,14%
7,35%
12,27%
7,89%
9,35%
7,84%
5,50%
6,03%
9,00%
10,08%
10,96%
5,63%
8,38%
6,84%
12,44%
12,75%
3,28%
8,90%
9,27%
8,62%
9,97%
10,52%
12,86%
10,84%
9,00%
9,14%
14,01%
15,31%
18,60%
18,49%
18,33%
11,82%
1,66%
0,27%
8,68%
10,87%
7,20%
8,38%
1,98%
10,89%
7,93%
2013
6,34%
1,76%
0,15%
1,34%
17,87%
10,28%
7,81%
2012
0,40%
10,81%
16,94%
6,92%
2011
1,75%
11,94%
1,66%
12,76%
8,76%
15,46%
6,73%
16,37%
11,49%
13,29%
4,96%
7,86%
18,40%
7,92%
10,74%
17,10%
9,27%
5,58%
6,30%
6,94%
11,96%
14,55%
4,63%
5,90%
7,65%
8,90%
13,02%
14,13%
6,27%
5,91%
6,59%
7,37%
11,62%
13,13%
14,44%
8,33%
6,07%
9,75%
12,45%
11,76%
8,84%
8,99%
6,00%
9,89%
9,32%
8,27%
2014
Other Risk Requirement &
Adjustments/Total Requirement
7,26%
0,27%
0,38%
3,10%
9,20%
0,18%
0,06%
-0,47%
-1,48%
10,34%
-15,50%
4,20%
7,87%
9,09%
> Minimum
> Average
> Median
> Maximum
75,29%
74,88%
73,98%
19,07%
0,04%
0,04%
0,04%
0,11%
5,91%
5,90%
6,14%
1,34%
0,15%
0,38%
1,66%
88,52%
86,61%
85,51%
87,16%
1,27%
1,33%
1,36%
1,83%
7,14%
7,76%
8,00%
8,33%
1,71%
6,34%
8,20%
> Minimum
> Average
> Median
> Maximum
81,84%
78,15%
85,33%
84,83%
> Minimum
> Average
> Median
> Maximum
68,86%
68,65%
67,32%
65,02%
1,95%
3,67%
83,25%
80,77%
81,30%
82,47%
9,32%
5,78%
----------------------Italian Banks ----------------------
----------------------Italian Banks ----------------------
ITALIAN TOP 5 BANKS
ITALIAN BANKS
EUROPEAN BANK
86,38%
92,66%
86,74%
92,66%
81,89%
92,33%
85,80%
92,52%
85,02%
91,59%
80,12%
87,72%
> Minimum
> Average
> Maximun
> Minimum
> Average
> Maximun
> Minimum
> Average
> Maximun
84,30%
91,79%
81,91%
3,48%
3,06%
3,19%
3,12%
7,50%
8,15%
8,50%
7,93%
0,22%
0,96%
0,85%
1,34%
79,48%
1,28%
0,03%
1,71%
0,92%
10,99%
8,78%
1,62%
0,01%
10,43%
12,44%
2014
5,73%
7,78%
11,73%
0,22%
8,71%
14,08%
1,15%
92,82%
13,33%
12,53%
12,53%
11,72%
11,18%
11,98%
12,27%
11,62%
18,60%
18,49%
18,33%
79,48%
74,32%
82,03%
1,01%
1,28%
1,80%
1,15%
6,33%
7,14%
7,35%
6,03%
0,15%
0,38%
3,10%
0,85%
82,17%
84,50%
5,38%
4,07%
4,20%
4,17%
7,63%
8,99%
9,75%
10,38%
0,40%
3,36%
7,20%
1,15%
81,64%
90,84%
79,74%
88,72%
85,73%
92,82%
80,49%
88,03%
4,75%
6,84%
9,53%
18,40%
Credit
Risk
78,15%
85,02%
91,59%
74,88%
85,70%
92,52%
68,65%
80,12%
87,72%
4,14%
4,64%
6,52%
7,68%
8,26%
16,37%
8,07%
6,11%
11,18%
3,34%
1,98%
5,63%
6,32%
5,99%
8,90%
8,09%
15,73%
Market
Risk
1,28%
4,14%
6,52%
0,04%
3,29%
12,53%
3,67%
8,26%
16,37%
38
3,98%
7,00%
17,10%
9,50%
11,98%
7,81%
9,82%
12,27%
7,93%
9,34%
11,62%
0,01%
10,70%
0,27%
0,18%
-0,47%
1,10%
13,29%
15,46%
16,94%
17,87%
5,90%
8,56%
11,98%
7,81%
10,89%
15,46%
1,62%
-1,48%
10,94%
7,14%
9,50%
11,98%
9,20%
1,19%
0,06%
11,52%
Operational
Risk
6,34%
6,50%
-15,50%
10,89%
10,84%
1,66%
3,36%
7,26%
9,56%
9,97%
0,73%
-2,69%
4,20%
Net Loans/
Net Risk Assets
57,17%
64,96%
71,75%
51,45%
65,05%
78,55%
18,05%
36,43%
56,81%
2,70%
7,87%
2,38%
9,09%
2,61%
11,73%
Financial Assets/
Net Risk Assets
14,09%
22,32%
32,44%
10,52%
23,42%
41,02%
18,29%
41,76%
64,19%
RWA/Net Risk Assets
ITALIAN COMPARABLES
2011
2012
2013
Tangible Common Equity Ratio
2014
2011
Tangible Common Equity/RWA
2012
2013
Common Equity (Core) Tier 1 Ratio
2014
2011
Common Equity (Core) Capital/RWA
2012
2013
2014
Banca Carige Spa
53,80%
51,30%
51,35%
53,61%
3,85%
7,00%
6,23%
7,80%
6,70%
6,70%
5,10%
8,40%
Banca Popolare Emilia Romagna
78,47%
73,17%
69,40%
67,64%
5,85%
6,47%
6,73%
9,17%
7,83%
8,30%
8,56%
11,26%
Banca Monte dei Paschi di Siena
Banca Popolare Etruria e del Lazio Soc. Coop.
Banca Popolare Di Milano Scarl
Banco Popolare
Credito Emiliano Spa - Credem
Credito Valtellinese Soc Coop
Intesa Sanpaolo
Mediobanca Spa
Unione Di Banche Italiane Scpa - Ubi Banca
Unicredit Spa
Veneto Banca Spa
EUROPEAN COMPARABLES
44,25%
79,31%
88,96%
68,33%
54,68%
76,65%
52,10%
73,41%
71,77%
51,28%
71,01%
42,64%
56,52%
82,36%
42,51%
54,94%
67,32%
45,33%
70,50%
59,16%
46,88%
65,50%
42,69%
51,66%
41,65%
5,38%
6,10%
86,51%
69,92%
6,63%
53,04%
48,63%
7,63%
39,86%
65,20%
44,65%
72,31%
50,32%
50,42%
69,33%
39,65%
58,16%
42,21%
5,66%
6,57%
7,88%
6,60%
6,60%
8,67%
9,40%
9,94%
11,12%
8,67%
13,21%
5,55%
7,75%
10,78%
4,88%
6,50%
11,91%
12,07%
9,00%
10,85%
7,10%
7,28%
9,40%
8,13%
9,70%
8,63%
13,74%
10,10%
11,20%
11,30%
12,10%
8,56%
10,29%
12,60%
12,64%
9,41%
5,74%
11,03%
11,19%
8,40%
7,00%
11,49%
10,84%
7,30%
11,75%
9,60%
7,20%
11,90%
10,97%
5,80%
10,62%
10,78%
12,51%
7,40%
2013
9,61%
7,86%
8,60%
11,49%
10,18%
7,40%
2012
10,30%
11,58%
9,62%
3,18%
6,60%
8,70%
7,21%
8,84%
7,05%
6,60%
9,97%
8,38%
7,16%
48,80%
6,50%
8,93%
8,02%
3,44%
10,81%
8,80%
13,09%
11,14%
9,67%
7,21%
2011
8,24%
10,68%
11,56%
53,29%
7,59%
6,96%
82,69%
51,46%
5,90%
Tier 1 Ratio
Tier 1 Capital/RWA
8,27%
8,99%
2014
8,70%
8,70%
2011
10,10%
Regulatory Capital/RWA
2012
10,50%
2013
9,20%
11,20%
11,87%
12,24%
14,90%
13,79%
15,19%
9,50%
8,40%
9,60%
7,82%
12,21%
11,84%
12,14%
10,68%
15,35%
9,94%
11,12%
11,55%
13,60%
13,40%
11,77%
10,60%
7,28%
8,13%
8,63%
12,30%
10,97%
11,69%
10,62%
12,13%
13,98%
11,49%
13,34%
12,18%
13,50%
11,50%
12,10%
12,20%
14,20%
14,30%
13,60%
14,80%
12,33%
9,09%
10,79%
13,23%
12,33%
13,50%
16,01%
18,91%
11,08%
10,26%
11,82%
11,19%
9,32%
7,63%
11,49%
11,44%
7,93%
13,00%
11,29%
11,18%
11,54%
2014
8,61%
8,34%
9,40%
Total Capital Ratio
11,75%
10,09%
7,69%
11,08%
11,12%
11,82%
14,36%
12,37%
10,10%
14,16%
14,52%
10,00%
15,57%
13,61%
9,27%
14,60%
13,98%
17,20%
13,76%
15,29%
13,41%
12,68%
Banco Bilbao Sa
56,36%
52,38%
56,23%
56,17%
8,30%
9,13%
10,28%
11,16%
10,30%
10,80%
11,60%
11,90%
10,30%
10,80%
12,20%
11,90%
12,90%
13,00%
14,90%
15,00%
Credit Agricole S.A.
19,58%
16,05%
19,69%
18,26%
5,07%
6,33%
7,13%
9,51%
8,60%
9,20%
10,00%
10,39%
11,20%
11,70%
10,90%
11,80%
13,40%
17,66%
15,80%
16,10%
Banco Santander Sa
Deutsche Bank Ag
Hsbc Holdings Plc
Lloyds Tsb Bank Plc
Natixis
Societe Generale
Rbs Holdings Nv
Bnp Paribas
Barclays Plc
----------------------Italian Banks ----------------------
45,97%
17,76%
47,87%
36,50%
28,88%
29,74%
29,49%
31,44%
25,13%
44,65%
16,71%
42,25%
33,74%
23,94%
26,02%
35,39%
29,13%
26,09%
46,49%
18,80%
41,36%
31,31%
19,97%
25,64%
37,96%
31,31%
27,20%
47,31%
22,17%
7,45%
13,50%
14,16%
11,36%
12,41%
13,02%
15,86%
18,55%
11,39%
34,13%
30,03%
29,77%
10,32%
13,35%
8,35%
9,75%
12,22%
12,29%
12,40%
13,14%
11,63%
12,74%
13,12%
14,36%
11,50%
11,91%
12,77%
11,03%
> Minimum
> Average
> Median
> Maximum
44,25%
42,51%
39,86%
39,65%
3,18%
4,88%
5,74%
71,01%
56,52%
51,66%
52,38%
6,10%
7,75%
8,84%
> Minimum
> Average
> Median
> Maximum
44,25%
42,51%
52,10%
45,33%
> Minimum
> Average
> Median
> Maximum
17,76%
16,05%
18,80%
18,26%
5,07%
29,74%
29,13%
31,31%
29,77%
9,75%
----------------------Italian Banks ----------------------
----------------------Italian Banks ----------------------
66,46%
88,96%
57,54%
71,77%
33,52%
56,36%
58,32%
82,36%
47,30%
59,16%
31,49%
52,38%
57,44%
86,51%
54,81%
6,37%
8,17%
82,69%
11,56%
39,86%
39,65%
5,38%
5,66%
44,65%
42,21%
6,96%
10,18%
45,59%
50,42%
32,36%
56,23%
44,75%
51,46%
32,59%
56,17%
7,05%
11,79%
10,11%
27,12%
6,92%
9,52%
46,80%
28,18%
6,66%
6,91%
9,62%
11,49%
10,80%
12,00%
12,88%
8,31%
9,00%
13,07%
10,60%
11,14%
11,00%
7,21%
11,47%
11,56%
5,10%
9,60%
8,56%
6,92%
13,14%
14,36%
15,86%
11,49%
8,93%
11,40%
11,26%
10,13%
12,30%
12,50%
14,50%
13,20%
13,40%
8,40%
6,50%
6,60%
5,80%
8,60%
9,40%
9,94%
12,60%
13,50%
11,50%
8,70%
8,34%
11,90%
9,32%
13,50%
8,74%
12,40%
14,50%
11,19%
11,60%
11,08%
9,97%
13,80%
12,90%
9,09%
9,60%
13,40%
16,90%
10,30%
10,50%
12,60%
39
10,70%
15,10%
12,60%
13,00%
11,20%
11,00%
12,50%
11,17%
11,10%
10,10%
9,80%
12,90%
11,50%
12,80%
11,34%
10,29%
11,01%
10,90%
10,63%
8,31%
13,35%
9,00%
11,70%
15,20%
10,13%
10,02%
11,76%
11,80%
12,20%
8,59%
7,05%
11,41%
11,91%
8,17%
11,56%
10,98%
11,30%
8,93%
7,10%
9,54%
10,70%
6,60%
7,21%
13,74%
11,80%
8,02%
12,10%
13,21%
10,90%
14,00%
6,50%
11,19%
11,49%
13,60%
13,25%
13,74%
10,99%
12,30%
10,90%
9,60%
13,21%
5,90%
12,80%
10,90%
10,95%
10,78%
11,71%
10,30%
8,94%
10,00%
6,33%
11,40%
10,10%
10,43%
10,33%
9,50%
12,57%
9,15%
12,22%
10,02%
13,60%
13,30%
9,49%
13,10%
12,80%
15,70%
12,20%
16,10%
12,50%
16,50%
11,40%
12,64%
13,20%
11,50%
13,00%
8,70%
13,56%
14,50%
14,10%
15,60%
15,11%
11,90%
13,80%
14,00%
16,40%
9,50%
13,09%
17,10%
16,10%
17,30%
14,60%
12,70%
14,50%
15,60%
17,10%
8,40%
14,59%
18,50%
17,80%
20,80%
15,20%
14,70%
16,50%
14,30%
19,90%
9,20%
13,30%
17,20%
15,60%
22,00%
13,80%
14,30%
17,20%
12,60%
16,50%
11,20%
9,51%
11,32%
12,03%
12,64%
12,89%
12,10%
13,23%
14,20%
14,90%
16,01%
18,91%
17,20%
9,61%
10,09%
13,34%
13,00%
11,18%
10,62%
9,71%
11,02%
11,50%
12,10%
11,21%
8,70%
11,69%
11,69%
13,60%
13,60%
13,34%
11,35%
11,73%
13,35%
14,38%
15,17%
13,23%
14,20%
14,90%
16,01%
18,91%
12,30%
13,50%
13,98%
14,80%
13,71%
13,59%
14,70%
14,60%
17,20%
9,20%
10,00%
10,13%
10,30%
10,80%
10,90%
11,40%
11,90%
12,70%
14,30%
12,60%
10,90%
11,71%
11,10%
11,50%
12,50%
13,20%
12,50%
14,00%
15,60%
15,80%
15,60%
10,97%
12,30%
12,06%
14,00%
11,53%
15,20%
11,72%
13,00%
12,73%
15,10%
13,62%
16,90%
12,98%
16,50%
14,12%
16,40%
15,34%
17,66%
16,64%
20,80%
15,78%
22,00%
F. Liquidity
Net Loans/Total Assets
ITALIAN COMPARABLES
2011
2012
2013
2014
2011
Interest Earning Assets/
Interest Bearing Liabilities
2012
2013
Free Funding
2014
2011
(Deposits + Equity)/Total Assets
2012
2013
Funding Liquidity Gap
2014
2011
(Loans - Deposits)/Loans
2012
2013
2014
Banca Carige Spa
59,93%
61,11%
60,43%
61,82%
0,97
0,98
0,96
0,78
41,86%
41,37%
39,05%
49,99%
40,79%
44,50%
41,84%
26,81%
Banca Popolare Emilia Romagna
79,66%
77,95%
75,32%
72,41%
1,04
1,04
1,03
1,04
58,44%
60,11%
62,17%
65,08%
36,28%
32,80%
27,59%
22,67%
Banca Monte dei Paschi di Siena
Banca Popolare Etruria e del Lazio Soc. Coop.
Banca Popolare Di Milano Scarl
Banco Popolare
Credito Emiliano Spa - Credem
Credito Valtellinese Soc Coop
Intesa Sanpaolo
Mediobanca Spa
Unione Di Banche Italiane Scpa - Ubi Banca
Unicredit Spa
Veneto Banca Spa
EUROPEAN COMPARABLES
60,91%
67,71%
68,72%
69,63%
64,30%
78,60%
58,94%
53,18%
76,80%
61,25%
71,23%
64,88%
51,24%
66,30%
69,35%
67,14%
73,61%
55,92%
53,22%
70,14%
59,03%
66,87%
65,90%
47,57%
65,24%
67,56%
66,45%
63,23%
62,35%
68,35%
74,26%
54,93%
49,99%
71,17%
59,48%
70,74%
64,85%
65,96%
52,46%
51,97%
70,32%
55,74%
65,89%
0,98
1,01
1,02
1,00
1,01
1,01
1,00
1,07
0,99
1,00
0,99
0,98
1,01
1,03
1,00
1,02
1,01
1,01
1,05
1,01
1,00
1,00
0,98
1,00
0,96
1,04
1,05
1,03
1,03
1,00
1,02
1,01
1,07
1,03
1,00
1,00
0,99
1,02
1,01
1,09
1,03
1,01
0,91
38,67%
42,43%
48,07%
41,74%
48,55%
61,09%
38,32%
28,59%
49,51%
49,61%
47,40%
40,09%
59,99%
56,89%
44,32%
53,47%
59,69%
39,83%
30,20%
48,58%
51,35%
54,14%
45,96%
73,20%
54,04%
60,92%
66,83%
54,76%
54,99%
44,59%
65,81%
43,74%
31,75%
49,81%
54,51%
55,52%
51,07%
61,00%
42,67%
34,65%
50,89%
54,65%
49,53%
42,70%
46,34%
42,75%
-8,55%
-45,56%
45,87%
44,62%
40,04%
24,41%
32,75%
29,97%
50,10%
30,95%
47,67%
63,77%
45,40%
28,80%
44,24%
34,96%
27,05%
42,10%
59,04%
42,13%
25,15%
30,53%
22,17%
20,76%
13,64%
24,21%
22,76%
20,85%
33,46%
55,58%
42,66%
18,33%
33,52%
18,16%
31,96%
55,01%
39,73%
12,78%
37,13%
Banco Bilbao Sa
59,39%
55,96%
56,32%
54,64%
1,02
1,02
1,03
1,04
53,90%
52,75%
59,27%
58,64%
20,51%
17,98%
Credit Agricole S.A.
23,17%
17,90%
19,59%
19,78%
0,94
0,94
0,94
0,96
33,36%
28,71%
34,65%
33,25%
-31,61%
-46,67%
-60,94%
-50,77%
61,89%
-33,34%
-34,32%
-37,26%
-37,39%
Banco Santander Sa
Deutsche Bank Ag
Hsbc Holdings Plc
Lloyds Tsb Bank Plc
Natixis
Societe Generale
Rbs Holdings Nv
Bnp Paribas
Barclays Plc
--------------------------- Italian Banks ---------------------------
58,90%
19,06%
36,80%
59,57%
22,02%
31,11%
34,22%
33,88%
33,33%
55,48%
19,74%
37,05%
56,51%
18,82%
28,00%
38,11%
33,06%
36,09%
59,02%
23,37%
40,44%
58,63%
17,25%
27,00%
42,88%
34,28%
41,86%
57,67%
23,74%
39,52%
56,46%
18,16%
28,31%
42,23%
31,64%
41,20%
1,01
0,94
1,03
1,00
0,96
0,97
1,01
0,97
1,03
1,01
0,95
1,03
1,00
0,95
0,98
1,02
0,97
1,03
1,01
0,95
1,03
0,99
0,96
0,97
1,03
0,98
1,04
1,01
0,95
1,04
1,01
0,95
0,95
0,95
0,97
1,03
53,68%
30,33%
55,57%
47,45%
12,93%
33,12%
38,42%
32,15%
36,39%
53,04%
31,39%
56,57%
51,01%
14,11%
31,29%
45,09%
33,24%
38,79%
58,51%
36,16%
62,64%
56,74%
15,33%
31,75%
51,57%
36,06%
47,38%
55,15%
35,20%
57,51%
13,72%
30,56%
43,00%
20,10%
-45,87%
28,40%
60,22%
7,44%
2,45%
35,38%
17,95%
45,50%
3,33%
16,37%
-45,29%
18,29%
45,13%
8,41%
31,38%
13,00%
-40,14%
11,14%
7,60%
16,62%
-31,39%
7,38%
31,53%
43,24%
-4,23%
-6,84%
11,75%
4,23%
-1,54%
1,31%
-8,55%
-45,56%
12,78%
32,80%
33,46%
24,78%
3,71%
14,43%
-3,34%
9,60%
5,57%
2,41%
> Minimum
> Average
> Median
> Maximum
53,18%
51,24%
47,57%
51,97%
0,97
0,98
0,96
0,78
28,59%
30,20%
31,75%
34,65%
28,80%
67,71%
66,30%
65,90%
65,05%
1,00
1,01
1,01
1,02
47,40%
51,35%
54,51%
52,55%
42,70%
> Minimum
> Average
> Median
> Maximum
58,94%
55,92%
54,93%
52,46%
0,98
0,98
0,98
0,96
38,32%
39,83%
43,74%
42,67%
28,80%
25,15%
18,33%
12,78%
61,25%
64,88%
65,90%
64,85%
1,00
1,00
1,00
1,01
41,74%
44,32%
45,96%
51,07%
45,40%
42,13%
34,96%
31,38%
> Minimum
> Average
> Median
> Maximum
19,06%
17,90%
17,25%
18,16%
0,94
0,94
0,94
0,95
12,93%
14,11%
15,33%
13,72%
-45,87%
-46,67%
-60,94%
33,88%
36,09%
40,44%
39,52%
1,00
1,00
0,99
0,97
36,39%
38,79%
47,38%
43,00%
7,44%
4,23%
-1,54%
------------------------- Italian Top Five -------------------------
------------------------- European Banks -------------------------
66,99%
79,66%
65,51%
76,80%
37,40%
59,57%
64,37%
77,95%
63,86%
70,14%
36,07%
56,51%
63,76%
75,32%
63,97%
71,17%
38,24%
59,02%
62,96%
72,41%
61,72%
70,32%
37,58%
57,67%
1,01
1,07
0,99
1,00
0,99
1,03
1,01
1,05
1,00
1,01
0,99
1,03
40
1,01
1,07
1,00
1,03
0,99
1,04
0,99
1,09
1,00
1,03
0,99
1,04
45,71%
61,09%
43,57%
49,61%
38,85%
55,57%
49,23%
60,11%
44,84%
51,35%
39,63%
56,57%
52,45%
73,20%
47,72%
54,51%
44,55%
62,64%
52,95%
66,83%
50,66%
54,65%
42,71%
61,89%
42,29%
33,67%
63,77%
59,04%
42,93%
50,10%
4,51%
60,22%
39,60%
45,87%
-0,94%
45,13%
27,14%
55,58%
34,81%
44,62%
-6,94%
31,53%
27,85%
55,01%
27,60%
39,73%
-50,77%
-2,15%
5,57%
43,24%
G. Market Risk: Beta Coefficient
1,80
Italian Top Five
Italian Banks
1,60
European Banks
1,40
1,20
1,00
0,80
0,60
0,40
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
FONTE: Bloomberg.
41
2010
2011
2012
2013
2014
giu-15
H. Le Operazioni di M&A in Europa: Un'Analisi Comparativa
M&A in Western Europe: Volume (Eur Billions) & Deal Count
FONTE: Bloomberg.
42
Le Operazioni di M&A in Europa: Analisi Performance di Mercato
FONTE: “Banche Troppo Grandi
per Funzionare”, lavoce.info, 02-09-2015
FONTE: “Banche Troppo Grandi
per Funzionare”, lavoce.info, 02-09-2015
43
