Lezione 10
L’integrazione monetaria
Stefano Papa
Università di Roma Sapienza
[email protected]
Facoltà di Economia Sapienza
Storia monetaria
Storia monetaria
Storia monetaria
Sistema aureo (gold standard)
• Un sistema nel quale la base monetaria è data da una quantità
fissa d’oro. Si possono distinguere tre casi:
1. L’oro è usato direttamente come moneta (circolazione aurea);
2. è usata moneta cartacea totalmente convertibile in oro, dal
momento che il valore della moneta complessivamente
emessa è pari alla quantità di oro conservata dalla banca
centrale (circolazione cartacea convertibile totalmente in oro);
3. le banconote sono convertibili solo parzialmente, risultando il
valore della quantità di moneta emessa un multiplo del
valore di oro posseduto dallo stato (circolazione cartacea
convertibile parzialmente in oro).
• Quando una moneta è convertibile in un’altra moneta che a sua
volta convertibile in oro (gold exchange standard).
Valore della moneta in funzione dell’oro contenuto
• Alla fine del XIX secolo, la moneta era metallica (oro e
argento) ed il suo valore dipendeva dal suo contenuto
prezioso.
• Il valore della moneta è basato sulla moneta metallica, il
cui valore è funzione della quantità di oro e argento
detenuta.
• Quando le finanze pubbliche erano in sofferenza, le
monete venivano limate (svilite) oppure coniate nuove
monete.
• I tassi di cambio erano i valori relativi delle differenti
monete (il loro contenuto aureo).
Gold Standard
• Le banche detengono tanto oro, quanto è la quantità di
moneta in circolazione, vi è completa libertà di movimento
commerciale e finanziario.
• Nella fine dell’800, vi è la scoperta di giacimenti di oro, si
riduce il valore dell’oro, occcorre più oro per comprare
gli stessi beni, aumentano i prezzi.
• Successivamente il commercio internazionale si espande
tanto che vi è un eccesso di domanda di moneta che
comporta la creazione di moneta cartacea, non d’oro.
• Inizia ad assumere importanza il tasso di cambio di una
moneta rispetto all’altra.
Storia monetaria
L’equilibrio esterno in regime di Gold Standard
– La responsabilità principale delle Banche centrali
consisteva:
• nel conservare la parità ufficiale tra la propria moneta
e l’oro.
• nell’adottare politiche che mantenessero l’avanzo (o il
disavanzo) di parte corrente al livello circa del disavanzo
(avanzo) del conto capitale.
BP = PC + MK ≈ 0
• Il meccanismo automatico di aggiustamento
– Afflussi (deflussi) di oro che si accompagnano ad avanzi
(disavanzi) determinano variazioni dei prezzi positive
(negative) le quali riducono i disequilibri delle partite
correnti, riportando all’equilibrio esterno i paesi.
Storia monetaria
Teoria dei flussi d’oro (HUME)
• Nel Gold Standard (1880/1914) funzionava come un’unione
monetaria.
• Il meccanismo dei prezzi è basato sul meccanismo di
correzione automatica dell’equilibrio esterno.
• Se c’è BP > 0, un eccesso di esportazioni nette nel paese 1.
• Queste sono pagate in oro, aumenta l’oro (eccesso di offerta
di moneta), il valore dell’oro si riduce, occorre più oro per
comprare gli stessi beni, i prezzi aumentano.
• A parità di tasso di cambio nominale, quindi a parità di oro
detenuto nelle monete metalliche, se P1>P2, la competitività
nel paese 1 si riduce, le importazioni (esportazioni)
aumentano (cadono).
• Il surplus della BP si riduce fino a torna in equilibrio.
Teoria dei flussi d’oro: (deficit BP)
• Se c’è BP < 0, un deficit di esportazioni nette nel paese 1.
• Queste sono pagate in oro, si riduce l’oro (eccesso di
domanda di moneta), il valore dell’oro aumenta, occorre
meno oro per comprare gli stessi beni, i prezzi si riducono.
• A parità di tasso di cambio nominale, quindi a parità di oro
detenuto nelle monete, se P1<P2 la competitività nel paese 1
aumenta, le importazioni si riducono (esportazioni
aumentano).
• Il deficit della BP si riduce fino a tornare in equilibrio.
Teoria quantitativa della moneta
• L’aggiustamento della BP non avviene su variazione dei
tassi di cambio nominali, visto che il contenuto d’oro delle
monete è costante, ma sui prezzi.
• La teoria di Hume, è valida se vale la teoria quantitativa
della moneta (solo nel lungo periodo), quando il reddito è al
livello di pieno impiego, la velocità di circolazione della
moneta è costante, implicano la neutralità della moneta, il
cui aumento comporta solo un aumento dei prezzi.
• Per i keynesiani, i prezzi sono viscosi non si aggiustano
subito (periodi di sottoccupazione). La moneta non è solo
unità di conto, ma è riserva di valore (può essere sostituita
con attività come titoli che danno un rendimento). Nel
breve periodo, non vale la neutralità della moneta, il cui
tasso di interesse misura il costo opportunità di detenere
moneta o titoli.
Riserva di valore
• La moneta è riserva di valore, il cui valore può essere
trasferito nel tempo.
• Il tasso di interesse misura il costo opportunità di detenere
moneta o titoli.
• Il differenziale tra tassi di interesse interno ed estero indica
se è preferibile investire all’interno o all’esterno.
• Solo quando il differenziale dei tassi di interessi è pari a
zero allora il conto finanziario della BP è in equilibrio.
• Ricorda che il differenziale dei tassi di interessi è coperto dal differenziale
atteso del tasso di cambio delle due valute (Parità coperta scoperta sul
tasso di interesse).
Due canali per l’aggiustamento della BP
• Quando un paese è in deficit, perde oro, si riduce la
moneta ed il tasso di interesse sale, attrae capitali
(movimenti dei capitali) che aiuta a compensare il deficit
del conto corrente.
• Quando un paese è in deficit, perde oro, si riduce la
quantità di moneta, si riduce la domanda interna, la
crescita e l’occupazione, i prezzi, i salari, aumenta la
competitività che riequilibra il deficit delle partite correnti.
• Con l’afflusso dei movimenti di capitali, nel mercato delle valute sale in
valore oggi (spot) del tasso di cambio e scende il valore del tasso di
cambio domani (forward).
• L’afflusso dei movimenti di capitali viene corretto dal deprezzamento del
tasso di cambio (Parità coperta del tasso di interesse).
Le “regole del gioco” del Gold Standard: tra il
mito e la realtà
1. Consistevano nella pratica di acquistare attività nazionali
in presenza di un surplus.
2. Consistevano nella pratica di vendere attività nazionali in
presenza di un deficit.
• In pratica, i paesi che vedevano espandersi le proprie riserve
auree avevano scarso incentivo a seguire queste regole.
• Molti paesi rovesciarono la regola e sterilizzarono i flussi
d’oro (i paesi in surplus, per evitare inflazioni, ritiravano
moneta dal mercato; i paesi in deficit, per evitare deflazioni,
immettevano moneta nel mercato).
Il periodo tra le due guerre, 19181939
• A seguito dello scoppio della Prima guerra
mondiale, il Gold Standard venne sospeso.
– Il periodo tra le due guerre risultò contrassegnato da una
grave instabilità economica.
– Il pagamento dei danni di guerra provocò in Europa
episodi di iperinflazione.
• L’iperinflazione tedesca
– L’indice dei prezzi tedesco salì da un livello di 262 nel
gennaio 1919 ad un livello di 126.160.000.000.000 nel
dicembre 1923 (un aumento di 481,5 miliardi di volte).
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Tra le due guerre: UK, Francia
• Il gold standard venne sospeso nel 1914, quando il trasporto
dell’oro divenne pericoloso.
• 3 casi tra le due guerre (1918-1945) e la crisi finanziaria del
1929. Tentativi di riprendere il gold standard.
• L’UK sopravvaluta la sterlina rispetto al dollaro con la
conseguenza di una bassa crescita. Unica via di soluzione
abbassare i prezzi, i salari (svalutazione interna: processo
doloroso e lungo). Attacchi speculativi contro la sterlina e
abbandono del gold standard.
• In Francia iperinflazione; nel 1929 il Franco fu
sottovalutato creando del surplus della BP e le riserve auree.
Quanto tutte le altre monete furono svalutate anche il franco
divenne sopravvalutato e la depressione colpì in ritardo la
Francia; successivamente il Franco fu svalutato del 42%.
Tra le due guerre: Germania
• La Germania (iperinflazione, elevatissimo debito pubblico e
politiche protezioniste: dazi) alla fine non pagò gli
indennizzi di guerra, tuttavia il debito pubblico era enorme e
fu colpita fortemente dalla grande depressione.
• La Germania aumentò la spesa pubblica per l’industria
bellica, aumentarono dei prezzi e salari, danneggiando la
competitività e il deficit commerciale.
• Politica di forte protezionismo e controllo dei cambi.
• Controlli al commercio
autarchia.
Guerre commerciali
Fondo Monetario Internazionale (FMI)
• Il FMI può erogare prestiti (dal 25% fino al triplo della quota
dei singoli paesi) ai paesi membri in difficoltà finanziarie e
nelle politiche di stabilizzazione del cambio (nel 45-73).
• Le funzioni del FMI: 1) Sorveglianza, 2) assistenza finanziaria
e tecnica per governare squilibri della BP.
1. Prima del crollo di Bretton Woods, la sorveglianza si basava
sul controllare le politiche economiche e monetarie dei paesi
membri in relazione all’andamento dei tassi di cambi fissati
intorno alla parità fissa e aggiustabile rispetto al $, unica
moneta convertibile in oro.
• Il FMI limitava la liberalizzazione dei capitali a M/L scadenza,
manteneva prettamente il controllo su quelli a breve scadenza
che potevano avere finalità maggiormente speculative.
Banca Mondiale (WB)
• La WB nata dagli accordi di Bretton Woods (’44), ha il compito
di promuovere gli investimenti pubblici e privati (progetti) nei
paesi in via di sviluppo (PVS), al fine di consentire il
miglioramento delle condizioni di vita in tali aree.
• Tale compito è svolto attraverso il finanziamento degli
investimenti stessi e assistenza tecnica per la loro progettazione
ed esecuzione.
• I progetti finanziati riguardano sia le infrastrutture sia le attività
direttamente produttive pubbliche e private.
• Negli anni più recenti sono state privilegiate le attività nel campo
dell’educazione, delle infrastrutture sociali, della produzione
alimentare e della protezione dell’ambiente (Global
Environmental Facility per facilitare l’adozione di progetti
ambientali nei PVS).
Dollaro come valuta àncora
• Bretton Woods (1944), l’oro fonte di valore e il $ l’unica valuta
convertibile in oro, tutte le valute era convertibili rispetto al $ a
tassi fissi ma aggiustabili (bande +/-1%).
• I paesi non USA erano obbligati ad intervenire nel mercato
dei cambi ed aggiustare le parità (o chiedere fondi al FMI che
è garante del sistema monetario internazionale) per mantenere le
parità dei tassi cambio fissi.
• La valuta àncora permette al paese che la emette (USA) di fare
politiche indipendenti perchè non ha l’obbligo di mantenere
fissa la parità del tasso di cambio. Obbligo che hanno tutti gli
altri paesi.
• Gli altri paesi invece sono condizionati dalle sue politiche e lo
sono tanto più quanto sono liberi i movimenti di capitali
(impossibile mantenere il tasso di cambio fisso, politica
monetaria indipendente con perfetta mobilità dei capitali).
Cicli economici non simmetrici
• Se le politiche degli USA sono incompatibili con quelle degli
altri paesi per via dei differenti cicli economici (problema).
• Se gli USA fanno politiche espansive quando in UE non è
necessaria (ciclo economico non sincronizzato)
UE importa
inflazione.
• Occorre notare che l’inflazione in USA aumenta per l’aumento
dell’offerta di moneta, ma l’inflazione in USA aumenta di meno
di quanto aumenta nel resto del mondo che ha l’obbligo di
mantenere la parità (comprare $ e vendere Lire, aumenta offerta
di moneta in ITA).
• Nel 1948, Piano Marshall in UE: apertura del commercio e
crescita
ciclo economico in UE espansivo;
• In UE negli anni ’70 ciclo economico recessivo anche per via
dello shock di offerta (OPEC).
Cicli economici non simmetrici
• Nel’70, USA impegnati nella guerra di Vietnam, finanziate
attraverso spesa pubblica (deficit interni, più Y e N) e con
aumenti di Ms che aumenta $ in circolazione (sorge il problema
di convertibilità del dollaro in oro: dubbi sulle riserve di oro).
• I paesi del resto mondo devono mantenere la parità, comprando
l’eccesso di dollari
aumenta inflazione in UE rispetto agli
USA.
• Al problema del mantenimento dell’equilibrio esterno che
generava l’importazione dell’inflazione nei paesi UE; negli anni
’70, c’è uno shock di offerta (OPEC) in UE, aumento del prezzo
delle materie prime, petrolio: ancora più alta inflazione in UE
(crisi petrolifere 1973-79).
Problema di liquidità
• Nel’70, USA impegnati nella guerra di Vietnam, finanziate
attraverso spesa pubblica (deficit interni, più Y e N) e con
aumenti di Ms che aumenta $ in circolazione (sorge il problema
di convertibilità del dollaro in oro: dubbi sulle riserve di oro).
• Nei primi anni di Bretton Woods, il surplus commerciale USA
(deficit delle BP nel resto del mondo) non era funzionale al
sistema monetario in quanto questo portava ad un eccesso
domanda di $ (un aumento delle riserve in valuta estera in USA)
mentre nel resto del mondo per mantenere le parità dovevano
vendere $ (riduzione delle riserve di $, non emettono $) e
acquistare valuta nazionale (stretta monetaria).
• Sorge un problema di liquidità.
Problema della convertibilità
• Successivamente, il deficit commerciale USA (surplus delle BP
nel resto del mondo) fu funzionale al sistema monetario in
quanto questo portava ad un eccesso di offerta di $ (riduzione
delle riserve in valuta estera in USA), mentre nel resto del mondo
per mantenere la parità dovevano acquistare $ (aumento delle
riserve di $) e vendere valuta nazionale (aumento dell’offerta di
moneta).
• Sorge il problema della convertibilità dei riserve di $ (molte)
in oro (costante) e in un sistema della bilancia commerciale USA
che non consetiva loro essendo in deficit permanente di
accumulare riserve in valuta estera.
Crisi del sistema
Deficit commerciali in USA
• Gli squilibri delle partite correnti in USA erano anche dovuti alla
fissazione delle parità centrali ad un livello più basso per i paesi
resto del mondo (valute mondiali sottovalutate) rispetto al $
(sopravvalutato). Chi mantiene le parità sono paesi europee. $
non si svaluta.
• La bassa competitività in USA, squilibri esterni (deficit) delle
partite correnti (pagati con l’aumento dell’offerta di $, che
porta a dubbi sulla quantità di riserve in oro) aveva come contro
altare un eccesso (surplus) dei movimenti di capitale (tassi di
interesse americani maggiori di quelli esteri).
• BP = PC + MK ≈ 0
• Problema nel lungo periodo quanto tutti i capitali americani sono
di proprietà del resto del mondo (Cina in particolare).
I paesi del resto mondo devono mantenere la
parità, comprando l’eccesso di dollari
aumenta inflazione in UE rispetto agli USA.
UE importa inflazione da US
Eccesso di riserve di dollari
• La politica espansiva MS degli USA che non si concilia con
quella necessaria in UE. Alti prezzi in UE per mantenere le
parità con il $. Rapporto Werner nel 1969 per una UEM.
• In UE ci sono montagne di riserve dollari (comprano $), tutti
i paesi europei volevano convertire i $ con oro. Ma non c’è oro a
sufficienza (ne riserve in valuta estera per via dei deficit BP).
• Nel 1971 Nixon sospende la convertibilità del $ in oro in quanto
non è più in grado di garantire il valore dell’oro rispetto ai
dollari emessi.
• Nel’73 si dichiara, nonostante allargamenti dei margini, la fine
del serpente, i cambi sono fluttuanti.
• Riallineamenti (svalutazione del $), limitazione al movimento
dei capitali.
• Bretton Woods fallisce per un problema di coordinamento internazionale, diviene
impossibile il mantenimento delle parità del sistema.
Il serpente nel tunnel
• Nel 1971, l’estremo tentativo di salvare Bretton Woods fu quello
di ampliare i margini di fluttuazione nei confronti del dollaro da
+/- 1% al +/-2.25%.
• Le valute diverse dal dollaro potevano fluttuare fino al +/-4.5%
nei confronti delle altre (Il Serpente nel tunnel).
• Il sistema cadde nel 1973. I paesi CEE decisero di rimanere
dentro il Serpente Europeo, ma l’accordo non era vincolante, nè
sorretto da meccanismi che aiutassero a mantenere le parità.
FMI
• La libertà dei movimenti internazionali di capitale svolgeva
un ruolo negativo per la stabilità del sistema in contesto di
cambi fissi e di indipendenza della politica monetaria
(impossibile trinità).
• Dopo il crollo del sistema nel ‘71, il compito del FMI è quello
di sorvegliare tutti gli aspetti dell’economia, in particolare
sull’andamento del tasso di cambio.
2. Il secondo aspetto del FMI è quello più visibile, in effetti nel
1967 creò i diritti speciali di prelievo (DSP), unità di conto il
cui valore iniziale era pari ad 1$.
• I DSP venivano usati dai paesi in deficit della BP per
effettuare pagamenti o intervenire nei mercati dei cambi e
scambiare DSP con valute convertibili dei paesi con surplus di
bilancio che avrebbero utilizzato i DSP come disponibilità per
estinguere debiti o pagamenti futuri.
FMI
• Problemi di fronte alla creazione di DSP potesse creare spirale
inflazionistica, quando tutte le economie mondiali erano legate
al sistema monetario internazionale quindi al $, la cui creazione
era legate alle politiche economiche USA, particolarmente
inflazionistiche per via delle guerre (60/70).
• Attualmente il FMI finanzia lo sviluppo e gestisce le crisi
finanziarie, valutarie internazionali, in particolare per sostenere
le riforme economiche.
• Crisi finanziarie internazionali: il FMI in cambio di aiuti finanziari,
ha sostenuto e raccomandato le riforme economiche nei paesi
colpiti.
• Ha finanziato i paesi in difficoltà finanziarie durante gli anni
Settanta, derivante dall’aumento dei prezzi delle materie prime
(cartello petrolifero).
• I PVS negli anni ’80 e l’Europa dell’Est negli anni ’90 (debito
estero), le crisi valutarie e finanziarie occorse al Messico nel
1994-95 e ai paesi del Sud-Est asiatico (‘98), alla Russia
(2001), al Brasile e all’Argentina dal 1997 al 2001.
FMI
• Per ognuno dei paesi in crisi il Fondo ha formulato dei
programmi che richiedevano l’assolvimento di particolari
impegni (in particolare, l’adozione di misure restrittive di
bilancio e monetarie) in cambio del credito elargito.
• Le condizioni imposte dal Fondo concerne la condizione di
liberalizzazione dei movimenti di capitale o come la
liberalizzazione del regime di mercato come nella crisi in
Russia.
