E` cambiato il vento sui mercati?

Materiale destinato solamente a Clienti Professionali. È vietata la sua diffusione con qualsiasi mezzo presso il pubblico.
E’ cambiato il vento sui mercati?
4 Giugno 2013
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Introduzione
Nelle ultime settimane si è assistito a un ritorno di volatilità sui mercati.
L’indice VIX è risalito dai minimi, i mercati azionari hanno corretto e i tassi di
interesse di alcuni mercati core, Stati Uniti e Germania, sono risaliti dai minimi
storici. Di seguito riportiamo un’analisi di cosa è cambiato nel sentiment degli
investitori e quali sono le preoccupazioni che alimentano questa fase di
cautela. E’ solo una correzione o qualcosa di più serio?
• Alcuni commenti del Governatore della Banca Centrale statunitese (Fed)
hanno alimentato il timore che la Fed possa rallentare l’allentamento
Quantitativo (QE) prima del previsto. Alcuni dati economici di rafforzamento
dell’economia del paese hanno accreditato questa idea. Lo stimolo
monetario non resterà per sempre, ma forse non ci sono ancora elementi
sufficienti per ipotizzare un rientro a breve.
Maria Paola Toschi
Global Market Strategist
J.P. Morgan Funds
• La borsa giapponese ha realizzato una performance impressionante.
L’indice Nikkei, da metà Novembre scorso al massimo del 22 Maggio è
salito di oltre l’80% (in valuta locale). La correzione successiva è stata
altrettanto violenta. A oggi l’indice ha perso il 15%, scendendo del 7% in
una sola seduta. Ad alimentare il rally è stata la politica di stimoli monetari
della Banca del Giappone (BOJ) che ha svalutato lo Yen con l’obiettivo di
rilanciare la crescita e alimentare l’inflazione. Tuttavia a maggio qualcosa
non ha funzionato. I tassi sulle obbligazioni giapponesi, hanno cominciato a
salire, anzichè scendere, penalizzando quei settori del mercato azionario
più esposti al rialzo dei tassi, come banche e assicurazioni. La BOJ ha
appena iniziato lo stimolo monetario. Lo yen potrà ancora indebolirsi, ma la
banca centrale dovrà gestire meglio la volatilità sui mercati obbligazionari
per rendere il programma di QE più efficace e credibile.
• Il mondo emergente continua a fornire segnali ciclici contrastanti. La
settimana scorsa la Cina ha rilasciato un dato dell’indice PMI inferiore a 50,
la soglia che divide espansione da rallentamento. Il Brasile ha annunciato
un dato di crescita del PIL del primo trimestre inferiore alle attese. Gli
investitori sono ancora incerti sul futuro dei paesi emergenti, ma i trend
strutturali restano molto forti. Potrebbe essere un momento favorevole per
accumulare posizioni sugli indici emergenti in attesa di una ripresa di
attenzione su queste aree.
• In positivo l’Europa sta facendo progressi nel percorso di de-leveraging e
stabilizzazione. La Commissione Europea ha esteso le scadenze sulla
riduzione dei deficit a Spagna, Francia e Olanda e ha tolto l’Italia dalla
procedura di deficit eccessivo. Il processo di rilancio dell’Unione Monetaria
prosegue e resta l’attenzione per la graduale ripresa di questi mercati.
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E’ cambiato il vento sui mercati?
4 Giugno 2013
Gli stimoli monetari della Fed restano ampi
Il Giappone è all’inizio del percorso di allentamento
A Dicembre 2012, nel documento ufficiale del FOMC
(Federal Open Market Committee) si leggeva che la Fed
era pronta a tenere i tassi eccezionalmente bassi fino a
quando il tasso di disoccupazione fosse ritornato al 6,5%
(ora è al 7,5%) e il tasso di inflazione almeno lo 0,5% al di
sopra del livello di lungo termine auspicato dalla Fed
stessa, ovvero il 2%. Con questa dichiarazione la Fed ha
legato lo stimolo monetario all’evoluzione dell’economia
senza tuttavia fornire elementi sul timing e sulle modalità
della exit strategy. Gli ultimi dati economici positivi, inclusa
la crescita degli occupati ad un trend di oltre 200.000 nuovi
addetti al mese, ha alimentato l’idea che ci siano le
condizioni per la Fed per rallentare gli acquisti di titoli che al
momento ammontano a 85 miliardi al mese. L’attesa di un
rallentamento del QE prima del previsto, ha prodotto una
correzione dei mercati obbligazionari. Il tasso d’interesse
sui Treasury a 10 anni ha compiuto un forte balzo
portandosi al di sopra del 2,0%.
L’annuncio della nuova era di politica economica e
monetaria dei due leader Abe e Kuroda ha avuto un impatto
memorabile sullo yen che si è svalutato del 20% verso il
dollaro in 6 mesi. Ciò ha indotto un rally davvero
impressionante dell’indice Nikkei che è salito dell’80% fino
al massimo del 22 Maggio. L’obiettivo della BOJ era proprio
alimentare la ripresa tramite la svalutazione valutaria e
sostenere le esportazioni. Ma anche spingere consumi e
investimenti e fare uscire il paese dal lungo periodo di
deflazione. Tutto ciò ha funzionato fino a metà maggio. Da
quella data i tassi dei governativi giapponesi hanno
cominciato a salire anzichè a scendere. Ciò ha determinato
una fase di volatilità sui mercati obbligazionari e una forte
correzione sul mercato azionario soprattutto di quei settori,
come banche e assicurazioni, che sono penalizzati dai rialzi
dei tassi.
Al momento il tasso di disoccupazione e quello d’inflazione
sono ancora lontani dai target indicati dalla Fed. Non ci
sono quindi elementi convincenti a supporto dell’idea che la
Fed possa cambiare a breve l’ammontare di acquisti che
sta effettuando sui mercati. Ma il QE non sarà per sempre.
Nel prossimo futuro è possibile che i dati di miglioramento
dell’economia statunitense possano essere accompagnati
da un rialzo dei tassi, proprio perchè gli investitori sono
molto nervosi su come e quando lo stimolo monetario verrà
gradualmente ritirato.
L’effetto sui mercati obbligazionari statunitensi del rientro di
QE sarà negativo, ma quale potrà essere l’effetto sui
mercati azionari? E’ vero che questi ultimi sono stati
sostenuti dalla liquidità. Ma è anche vero che quando lo
stimolo monetario della Fed sarà ritirato, l’economia sarà
più forte e la crescita degli utili delle società potrà
riprendere. I mercati azionari potrebbero quindi trovare
nuova linfa per crescere, grazie a un ciclo economico e
degli utili societari più solidi.
Perchè i tassi salgono nonostante gli acquisti della BOJ?
Perchè sono influenzati da altri fattori e soprattutto da
aspettative di rafforzamento della crescita e di rialzo
dell’inflazione, ovvero proprio dagli obiettivi che si è posta la
BOJ. In questo contesto la BOJ deve mettere a punto in
maniera più efficace il programma di acquisti in modo da
ridurre la volatilità e controllare meglio i tassi. Ciò renderà il
progetto di “Abenomics” più credibile. Infatti il QE, ovvero il
programma di acquisti della BOJ sui titoli, è appena iniziato
e c’è quindi ampio spazio perchè la strategia di stimolo
monetario si rimetta in carreggiata. Lo yen ha ancora
spazio per svalutarsi e la borsa potrebbe ripartire. Le azioni
giapponesi sono poco presenti sia nei portafogli globali che
in quelle delle famiglie giapponesi e potrebbe esserci ampio
spazio per aumentare l’esposizione.
Il rialzo dei tassi ha molteplici ripercussioni trasversali su
altre asset class. Infatti il rialzo dei tassi sui Treasury
potrebbe ridurre l’interesse per alcune classi di attivo i cui
valori sono stati sostenuti dalla ricerca di rendimento,
magari con operazioni di carry sul dollaro. In ques’ottica il
rialzo dei tassi dei Treasury è stato accompagnato da un
ampliamento degli spread delle obbligazioni del debito dei
Mercati Emergenti. Gli spread potrebbero continuare ad
ampliarsi mano a mano che i tassi statunitesi tenderanno a
normalizzarsi e si ridurrà la forte propensione alla ricerca di
fonti alternative di reddito.
Nonostante ciò, i tassi delle obbligazioni core, visti in una
prospettiva di lungo termine, e nonostante i rialzi dell’ultima
settimana, restano ancora estremamente bassi (vedi
grafico a lato).
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Nota: frequenza settimanale. Fonte: Tullett Prebon, J.P. Morgan Asset Management.
Dati al 30 Maggio 2013.
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4 Giugno 2013
I dati economici di alcuni paesi emergenti stanno
deludendo
Nell’ultimo periodo i dati economici di alcuni paesi
emergenti sono stati ancora deludenti. In Cina la
produzione industriale e le vendite al dettaglio hanno
deluso. Ma soprattutto l’indice Flash PMI del settore
manifatturiero è sceso sotto al valore di 50, che divide
l’area che contraddistingue espansione da rallentamento.
Questo dato ha ancora alimentato incertezza sul sentiero
di sviluppo del più importante paese emergente. Più di
recente anche il Brasile ha annunciato il dato di crescita
del PIL del primo trimestre inferiore alle attese di mercato
mostrando che il paese, nonostante gli sforzi della Banca
Centrale di tagliare i tassi e indebolire la valuta, è ancora
vulnerabile.
I Mercati Emergenti stanno soffrendo non solo di un più
fragile ciclo economico globale, ma anche di cambiamenti
interni. Per la Cina ciò è evidente. Infatti, dopo la
transizione politica, il paese sta ancora impostando nuovi
modelli di crescita e sviluppo, più graduali e meno esposti
a rischi di surriscaldamento. Inoltre alcuni emergenti sono
penalizzati dai trend moderati dei mercati delle materie
prime a cui sono fortemente legate le loro sorti.
Pensiamo tuttavia che le dinamiche domestiche di molti
paesi emergenti siamo ancora estremamente forti e di
lunga durata. L’attuale fase di disaffezione verso i mercati
emergenti potrebbe rappresentare un momento
favorevole per impostare una fase di accumulazione
puntando su una futura ripresa di attenzione da parte
degli investitori.
Positiva evoluzione in Europa
In positivo l’Europa sta facendo progressi nel percorso di
de-leveraging e rilancio. Non si può ancora parlare di
crescita economica, le banche non stanno ancora
allentando i cordoni del credito. Tuttavia ci sono segnali
più rassicuranti che sembrano sostenere la tesi che il
peggio sia alle spalle. La Commissione Europea ha
esteso le scadenze sulla riduzione dei deficit a Spagna,
Francia e Olanda e ha tolto l’Italia dalla procedura di
deficit eccessivo. Ciò alimenta l’idea che il processo di
stabilizzazione possa proseguire.
La BCE potrebbe decidere qualche nuovo intervento
come un nuovo taglio dei tassi, anche se questa azione
avrebbe un effetto limitato. Inoltre potrebbe annunciare
tassi negativi sui depositivi di liquidità e magari potrebbe
avere allo studio qualche intervento mirato a stimolare il
rilancio del credito alle piccole e medie imprese.
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Infine, la BCE non dovrà gestire exit strategy così difficili
come la Fed, e questo a tempo debito potrebbe rivelarsi un
vantaggio.
Conclusioni e implicazioni di investimento
• Negli Stati Uniti la disoccupazione e l’inflazione sono
ancora lontane dai target della Fed e quindi a breve
non sembrano esserci ancora le condizioni per un ritiro
anche se graduale di QE. Tuttavia lo stimolo monetario
non sarà per sempre. Miglioramenti economici potranno
essere accompagnati da volatilità sui mercati
obbligazionari e rialzi dei tassi che penalizzeranno i
Treasury.
• Le azioni statunitesi potrebbero soffrire meno a causa
del rialzo dei tassi, perchè questo avverrà quando il ciclo
economico del paese sarà più solido e credibile e potrà
sostenere una ripresa di crescita degli utili.
• Alcune asset class potrebbero soffrire indirettamente
del rialzo dei tassi statunitensi. Tra queste, le
obbligazioni dei paesi emergenti. Infatti potrebbe esserci
meno interesse a effettuare operazioni di carry trade per
indebitarsi nelle valute dei paesi a bassi tassi per
investire nei paesi ad alti tassi.
• In Giappone la BOJ ha appena iniziato il QE e quindi lo
yen potrà ancora indebolirsi e la borsa potrà ancora
salire. Tuttavia, la BOJ deve gestire in maniera più
efficace le aspettative di rialzo della crescita,
dell’inflazione e il rialzo dei tassi. In Giappone la ripresa
economica è più incerta, rispetto al caso Stati Uniti, per
questo il mercato azionario potrà rivelarsi più volatile
anche a causa del recente rialzo troppo repentino. In
positivo possiamo dire che i mercati azionari giapponesi
sono stati a lungo totalmente assente dai portafogli
globali e sono poco presenti nei portafogli delle famiglie
giapponesi. Si stima che le azioni siano solo il 7% in
media delle attività delle famiglie locali (rispetto a circa il
33% delle famiglie statunitesi). Ciò sostiene la tesi che ci
sia ampio spazio per aumentarne la quota.
• Il graduale processo di stabilizzazione in Europa potrà
ancora alimentare una ripresa di interesse verso i mercati
azionari europei che mostrano ancora delle valutazioni
relativamente interessanti.
E’ cambiato il vento sui mercati?
4 Giugno 2013
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