Asset Allocation Insights

ASSET
allocation
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Dicembre 2016
L’APPUNTAMENTO MENSILE CON IL TEAM MULTI-ASSET
ASPETTI SALIENTI
•• Il venir meno dell’incertezza sulle
elezioni statunitensi ha determinato
un aumento tattico della propensione
al rischio generale.
•• Grazie alle dinamiche positive di
crescita e inflazione, le banche
centrali dei paesi sviluppati non sono
più incalzate a essere ulteriormente
accomodanti.
•• Abbracciamo l’idea della “reflazione
lunga” aumentando la nostra
allocazione azionaria, in particolare
nei settori o titoli statunitensi quali
banche regionali, beni di consumo
discrezionali e società orientate al
mercato interno.
Sentiment di rischio globale
Propenso
al rischio
Avverso
al rischio
Preferenza per classe di attivi
Azioni
Titoli di Stato
Credito
Luc
Filip
Fabrizio
Quirighetti
Hartwig
Kos
Adrien
Pichoud
Head of Wealth
Management Investments
Macroeconomic
Strategist
Multi-Asset
Strategist
Economist
Aspettando la prova della verità
Che sorpresa! E non parlo dell’elezione di Trump a nuovo presidente degli
Stati Uniti, ma piuttosto della reazione del mercato. Benché avessimo
preparato i nostri portafogli per il risultato di questo rischio politico,
non avevamo previsto che Mister Hyde (il candidato cattivo Trump) si
sarebbe trasformato quasi all’istante in Dott. Jekyll. Sostanzialmente i
movimenti verso la qualità che ci aspettavamo sono durati appena poche
ore, poi i mercati hanno scontato uno scenario di “reflazione”. Vero
è che nel “bassi più a lungo” probabilmente erano in troppi e i motivi
di speranza, in particolare di una normalizzazione, eterni. Tuttavia,
nutriamo dubbi sulla sostenibilità degli attuali trend, specialmente con
questo ritmo sostenuto su tassi e dollaro. Trump sarà in grado di portare
avanti il suo programma fiscale ambizioso, ma ancora vago? Come lo
finanzierà? Sarà sufficiente portare la crescita economica statunitense
a livelli sostenibilmente più elevati? Che impatto avranno i tassi più
alti su altri settori dell’economia, come l’immobiliare residenziale, o
sugli agenti economici a elevata leva finanziaria? I mercati emergenti,
e la Cina in particolare, reggeranno di fronte a un dollaro forte? E per
quanto riguarda la Fed e la politica monetaria statunitense? Porteranno
avanti ancora molto le misure di stretta, visto quanto sta succedendo
sui mercati finanziari? Fino a prova contraria, i fondamentali indicano
che l’economia globale è ancora caratterizzata da un ambiente di bassa
crescita nominale ed elevato indebitamento. Quindi, in questo momento
i mercati precorrono di fatto loro stessi, analogamente a quanto abbiamo
visto durante il tapering del 2013, nell’eurozona dopo il QE della BCE
lo scorso anno o l’Abenomics in Giappone nel 2014. Di conseguenza,
stiamo rettificando tatticamente i portafogli, tenendo presente che
alla prova della verità il 2017 potrebbe riservare delle delusioni. In una
certa misura, stiamo abbracciando l’idea della “reflazione lunga” per
quanto riguarda le azioni, aumentando la nostra allocazione azionaria
in particolare nei settori o titoli statunitensi quali banche regionali, beni
di consumo discrezionali e società orientate al mercato interno. Anche
se il programma di Trump (deregolamentazione, sgravi fiscali, rimpatrio
di capitali esteri e piano per le infrastrutture) dovesse essere realizzato
solo in parte, questi settori ne saranno i principali beneficiari. Con la
nostra allocazione obbligazionaria abbiamo cominciato a cogliere nuove
opportunità sul debito dei mercati emergenti in valuta forte, in linea
con le nostre opinioni secondo cui i tassi a lungo termine e il dollaro
statunitense potrebbero ben presto raggiungere un picco. Non abbiamo
avuto abbastanza coraggio per rientrare in modo più aggressivo sui
titoli di Stato “core”, poiché le valutazioni non sono sufficientemente
convenienti a causa dell’assenza di forti catalizzatori di inversione nel
breve termine.
Fabrizio Quirighetti
Macroeconomic Strategist
1
SYZ Wealth Management
Tel. +41 (0)58 799 10 00 - [email protected]
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ASSET ALLOCATION INSIghts
Dicembre 2016
Sintesi del panorama economico
Trend e livello del PMI manifatturiero
57
Markit PMI manufacturing level
Nel complesso l’attuale quadro dell’economia globale è
positivo, quanto meno rispetto ai mesi scorsi. La ripresa
del settore manifatturiero, nonché i trend incoraggianti in
diverse economie emergenti, rendono possibile una crescita
globale più equilibrata. I timori di recessione e deflazione
sono svaniti e l’eventualità di un sostegno fiscale negli Stati
Uniti ha alimentato l’ottimismo. D’altro lato, uno scenario
come questo lascia spazio anche a politiche monetarie
potenzialmente meno accomodanti nel mondo sviluppato.
Inoltre, la Brexit e le elezioni statunitensi hanno messo in
evidenza i rischi di risultati inattesi, accentuando l’interesse
per la densa agenda politica europea del prossimo
anno. In questo senso, con molte parti in movimento, è
notevolmente aumentata l’incertezza relativa a previsioni
macroeconomiche positive.
56
55
54
53
52
GER
IND
US
US ISM mfg
CAN ITA
51
JPN
47
FRA
S.AFR
TUR
IDO
HKG
KOR
48
RUS
MEX
CHI
50
49
UK
SPA
BRA
46
45
44
43
Markit PMI manufacturing 3M chng
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
Crescita
2
3
6
7
“
La possibilità che la politica
fiscale riesca a far aumentare
temporaneamente la crescita [...]
dipenderà dalla reale portata degli
stimoli di spesa e dalla reazione di
politica monetaria.
”
Adrien Pichoud
Economist
Inflazione
Il trend inflazionistico positivo, alimentato dagli effetti
base correlati al prezzo dell’energia, continua a essere un
fattore determinante nelle economie avanzate. Tuttavia, i
livelli di inflazione effettiva rimangono bassi e inferiori agli
obiettivi delle banche centrali. Le uniche economie inclini
alle effettive pressioni inflazionistiche interne sono quelle
che hanno registrato una forte svalutazione valutaria.
Grazie alle dinamiche positive di crescita e inflazione, le
banche centrali dei paesi sviluppati non sono più incalzate a
essere ulteriormente accomodanti. La Fed dovrebbe riuscire
ad aumentare i tassi dei Fed Fund a dicembre e potrebbe
avere più margine per prorogare il trend qualora la politica
fiscale statunitense si rivelasse molto stimolante. Tuttavia,
sia la crescita che la situazione del debito garantiscono
ancora il perdurare di politiche monetarie accomodanti a
livello globale.
5
Fonte: SYZ Asset Management
La dinamica di crescita è diventata sostanzialmente positiva.
Guardando avanti, è fondamentale chiedersi se l’equilibrio,
basso ma positivo, della crescita globale registrato negli
ultimi anni potrebbe cambiare con un uso più proattivo della
politica fiscale negli Stati Uniti. A tal proposito, vale la pena
rammentare che i fattori strutturali alla base di tale equilibrio
rimarranno in essere: indebolimento dei trend demografici
ed elevato indebitamento diffuso. La possibilità che la
politica fiscale riesca a far aumentare temporaneamente la
crescita oltre livelli strutturalmente bassi dipenderà dalla
reale portata degli stimoli di spesa e dalla parallela reazione
di politica monetaria.
Trend inflazionistico e deviazione
dall’obiettivo della Banca centrale
5
Inflation deviation
from central bank
target
Posizione della politica monetaria
4
4
BRA
S.AFR
3
TUR
IND
2
NOR
1
RUS
MEX
0
-10
-9
-8
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
-1
IDO
1
CAN SWE
AUS
-2
JPN
-3
TWA
2
US
3
4
UK
CHI EMU
KOR
SWI
Yearly inflation
Fonte: SYZ Asset Management
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ASSET ALLOCATION INSIghts
Dicembre 2016
Economie avanzate
Economie emergenti
I buoni dati economici degli Stati Uniti hanno confermato
l’attuale trend di moderata espansione trainata dai
consumi, che manterrà la crescita del PIL prossima al 2%
per il 2016. Il risultato delle elezioni statunitensi alimenta
la speculazione su un’accelerazione della crescita per
il prossimo anno dovuta alla politica fiscale. Tuttavia,
l’impatto è ancora difficile da quantificare e potrebbe essere
in qualche misura compensato da condizioni finanziarie più
stringenti. Il sostegno fiscale sarà attuato anche nel Regno
Unito per contenere l’atteso rallentamento della crescita.
Ciò nonostante, le pressioni inflazionistiche esercitate dalla
sterlina soffieranno come un vento contrario e andranno
ad aggiungersi alle incertezze del post-Brexit, legando di
fatto le mani alla Banca d’Inghilterra. La solida crescita di
Germania e Spagna e i trend in lento miglioramento di Francia
e Italia manterranno l’eurozona sulla strada giusta verso una
crescita del PIL dell’1,5% e allenteranno la pressione sulla
Banca Centrale Europea. L’economia svizzera beneficia del
momentum europeo e globale positivo, nonostante la spada
di Damocle del franco svizzero più forte penda ancora sulle
sue previsioni. In Giappone, gli indicatori economici sono
alquanto migliorati e il PIL è stato migliore delle attese.
La crescita ha nuovamente accelerato in India, che rimane
l’economia dei mercati emergenti più grande e con il ritmo
di crescita più elevato, sostenuta dalla domanda interna,
da una politica monetaria accomodante e da riforme
strutturali. In Cina, l’impatto di una valuta più debole e
l’impulso immobiliare dello scorso anno hanno portato a
una stabilizzazione della crescita e un allentamento delle
pressioni deflazionistiche. L’economia brasiliana si sta
ancora muovendo verso il fondo, ma si prevede migliorerà
gradualmente il prossimo anno. La Russia sta uscendo dalla
recessione, sollevata dall’aumento dei prezzi di petrolio
e dalla produzione. Il crollo della lira turca alimenta le
pressioni inflazionistiche in Turchia, rafforzando le fragilità
delle previsioni macroeconomiche. L’economia messicana
ha accusato il colpo dell’elezione di Donald Trump: il ribasso
del peso messicano probabilmente rafforzerà le pressioni
inflazionistiche e porterà la banca centrale a un’ulteriore
stretta della politica monetaria.
Adrien Pichoud
Economist
Lo stimolo fiscale continua a essere limitato
dagli attuali livelli di debito e deficit
110%
0%
100%
90%
-5%
80%
70%
-10%
60%
-15%
2000
2002
2004
Budget balance (% of GDP)
2006
2008
2010
2012
Public debt (% of GDP) - RHS
2014
2016
50%
Fonte: SYZ AM, Datastream
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ASSET ALLOCATION INSIghts
Dicembre 2016
Gruppo di strategie d’investimento: principali conclusioni
Rischio e duration
Con le elezioni statunitensi ormai alle spalle, è venuta meno
una delle principali incertezze politiche dell’autunno. Gli
investitori si sono inoltre rassegnati ad avere Donald Trump
come 45° Presidente degli Stati Uniti. La reazione dei mercati
a questo profondo cambiamento politico è stata per certi
versi inattesa e ha visto, oltre allo choc reflazionario del
prezzo dei titoli di Stato, il rally delle azioni e del dollaro
statunitense. Benché all’orizzonte vi siano ancora incertezze
a livello politico e monetario (referendum costituzionale
italiano, riunione della BCE e decisione sui tassi della Fed),
bisogna riconoscere che il risultato elettorale ha fatto anche
un po’ di chiarezza. Pertanto, la posizione di rischio è stata
incrementata di un livello passando da “avversione” a “lieve
avversione”, mentre la nostra valutazione di duration resta a
“lieve avversione”.
“
Il discorso post-elettorale con cui Donald
Trump ha annunciato potenziali tagli alle
tasse e investimenti nelle infrastrutture
ha catalizzato una rotazione settoriale di
proporzioni epiche. Visto il posizionamento
estremo degli investitori in titoli cari
e difensivi, questa rotazione potrebbe
benissimo continuare.
Hartwig Kos
Multi-Asset Strategist
Mercati azionari
”
Per quanto riguarda le valutazioni azionarie vi sono stati
cambiamenti solo marginali. Se da un lato le revisioni degli
utili societari hanno continuato a migliorare, dall’altro
anche i rendimenti obbligazionari hanno registrato notevoli
cambiamenti, lasciando il quadro complessivo relativamente
fiacco. Come indicato nei mesi precedenti, ulteriori aumenti
dei rendimenti dei titoli di Stato, similmente a quanto avvenuto
dopo le elezioni statunitensi, potrebbero rappresentare un
serio problema per le valutazioni azionarie future in assenza
di una ripresa degli utili societari. In termini di preferenze
regionali, Stati Uniti e Canada sono saliti da “lieve avversione”
a “lieve preferenza”. Questa variazione è stata dettata dal
fatto che l’elezione di Donald Trump a nuovo presidente degli
Stati Uniti segna un chiaro cambio di regime nella politica
statunitense e i mercati prevedono che ad esso farà seguito
anche un cambio di regime nelle politiche monetarie. Il
discorso post-elettorale con cui Donald Trump ha annunciato
potenziali tagli alle tasse e investimenti nelle infrastrutture
ha determinato una vivace performance sui mercati azionari
statunitensi. Inoltre, è servito da catalizzatore per una
rotazione settoriale di proporzioni epiche, con settori ciclici in
impennata a fronte di settori difensivi di tipo obbligazionario
sotto pressione. A nostro parere, visto il posizionamento
estremo degli investitori in titoli cari e difensivi, la rotazione
a cui abbiamo assistito nelle ultime settimane potrebbe
benissimo continuare, anche se Donald Trump abbassasse
i toni della sua retorica reflazionistica. Le azioni del Regno
Unito sono state declassate a causa di un rally di buona parte
del mercato azionario e al miglioramento delle valutazioni
imputabile alla debolezza della sterlina. Negli ultimi mesi
abbiamo assistito a sostanziali revisioni al rialzo degli utili
societari che, a nostro parere, sono troppo ottimistiche.
L’ulteriore debolezza della sterlina non è così scontata, motivo
per cui abbiamo rettificato la nostra valutazione. Anche
l’Asia emergente è stata declassata, in parte per motivi di
valutazione, ma soprattutto per il sentiment a breve termine
negativo sul commercio internazionale visto il risultato delle
elezioni statunitensi.
Mercati obbligazionari
Benché i rendimenti sui principali mercati obbligazionari
occidentali abbiano registrato una correzione significativa
nelle ultime settimane, riteniamo sia ancora troppo presto per
cambiare la posizione prudente sulla duration adottata nei
mesi scorsi. Per esempio, il premio alla scadenza dei Treasury
USA decennali, che misura il premio di rischio che gli investitori
richiedono per sostenere il rischio di movimenti incerti dei
tassi d’interesse a breve termine, è salito di oltre 60 punti base
dalla fine di settembre. Eppure, il livello di questo premio di
rischio è attualmente di otto punti base, ancora di gran lunga
inferiore rispetto ai livelli ante tapering del 2013, quando il
premio di rischio era passato da 24 a 180 punti base nel giro
di pochi mesi. In sintesi, la vendita di obbligazioni cosiddetta
reflazionaria registrata nelle ultime settimane è stata, a nostro
parere, una semplice rettifica da una soddisfazione estrema
sulla politica monetaria statunitense a una soddisfazione
ancora discreta. Sui mercati obbligazionari sovrani occidentali,
Regno Unito e Germania sembrano per certi versi più
interessanti. Per quanto riguarda i segmenti obbligazionari
diversi, le obbligazioni emergenti in valuta forte appaiono più
interessanti. Questo segmento è stato fortemente penalizzato
dal rafforzamento del dollaro statunitense e dai timori
dell’imposizione di restrizioni commerciali da parte di Donald
Trump una volta insediatosi. Messico, Sudafrica e Turchia
sono stati duramente colpiti dalla disfatta obbligazionaria
seguita alle elezioni presidenziali statunitensi. Le obbligazioni
turche decennali in USD si collocano su livelli di rendimento
più elevati rispetto al dopo tapering del 2013 e sono molto
prossime al livello di rendimento registrato durante la vendita
sui mercati emergenti del 2011, quando la Turchia ha vissuto
una pronunciata crisi di finanziamento.
“
La vendita di obbligazioni cosiddetta
reflazionaria registrata nelle ultime
settimane è stata, a nostro parere, una
semplice rettifica da una soddisfazione
estrema sulla politica monetaria
statunitense a una soddisfazione discreta.
Hartwig Kos
Multi-Asset Strategist
”
Forex, investimenti alternativi e liquidità
Il GBP è stato portato a “lieve preferenza” da “lieve avversione”:
a parte ciò non vi sono stati cambiamenti. A più lungo termine,
riteniamo che l’elemento chiave per gli investitori nel 2017 sarà
la direzione del dollaro statunitense. Benché nel breve termine
la valuta USA abbia ancora spazio per andare al rialzo, a più
lungo termine non siamo tanto rialzisti sul dollaro quanto la
maggior parte degli investitori. La valuta è cara e la recente
forza del dollaro ha già contribuito a una buona dose di stretta
monetaria negli Stati Uniti, consentendo potenzialmente alla
Fed di essere più rilassata di quanto si aspetti il mercato.
Hartwig Kos
Multi-Asset Strategist
4
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