2000: La ripresa economica si rafforza

2000: La ripresa economica si rafforza
COMMENTO AL
MERCATO
Per tutto il 1999 il mercato Italiano è stato penalizzato dalla risalita dei rendimenti obbligazionari legata alla migliori prospettiva di crescita dell’economia
ed ai conseguenti timori circa una ripresa dell’inflazione. Al tempo stesso la
mancanza di grandi opportunità nei settori ciclici e la sostanziale assenza di
titoli tecnologici, a cui vanno aggiunti le perplessità ed i ritardi nella presentazione di un convincente piano industriale per le società del gruppo Olivetti/
Telecom, hanno confinato la borsa italiana a “worst performer“ dell’anno
1999. La natura difensiva del mercato Italiano, che in passato aveva rappresentato un punto di forza, si è pertanto rivelata un elemento a sfavore della
performance.
Mercato italiano:
worst performer
1999
Il gap negativo di performance si è, inoltre, ampliato negli ultimi 3 mesi
duranti i quali la leadership di mercato è stato esercitata in modo particolare
dai settori High Tech ed Internet, aree dove il mercato Italiano può offrire un
numero davvero limitato di titoli quotati. Il grafico 2 mette in evidenza le
performance degli indici Stoxx settoriali al 13 dic. 1999.
Grafico 1. Mibtel e Euro Stoxx
Grafico 2. Performance settoriali indici Stoxx
Il divario si è
accentuato nella
seconda parte
dell’anno
Tecnologici
“stars” dei listini
5
Bassa crescita ed
elevata esposizione
sui “financials”
hanno penalizzato
il mercato
Il modesto risultato, in termini relativi, raggiunto dalla borsa italiana è da
ricondurre ai seguenti elementi:
· a fine ’99, secondo le nostre stime, l’Italia dovrebbe realizzare il più basso
tasso di crescita dell’economia (Pil +1.1% vs. una media EU del 2.1%);
· elevata esposizione verso i “financials” (banche, assicurazioni) che hanno
un peso di circa il 40% sul totale della market cap;
· limitata presenza di titoli Internet e High Tech;
· sul fronte dei flussi è proseguita la diversificazione degli investimenti verso
l’estero così come evidenziato dalla percentuale di azioni italiane detenute
dai fondi che, rispetto ad un anno fa, è scesa dal 10.6% all’8.1% mentre la
quota di azioni estere è salita, nello stesso periodo, dall’11.7% al 19.5%
(media ultimi tre mesi).
Cosa ci riserverà
il 2000?
Ma se i risultati del 1999 sono, nel complesso, deludenti quali sono allora le
aspettative per i primi mesi del 2000?
Il mercato Italiano continuerà a sottoperformare le altre borse europee o si
prenderà una rivincita? E su quali settori si dovrà puntare?
Dagli elementi che abbiamo considerato la risposta è purtroppo ancora negativa. Prevediamo un miglioramento del mercato ma la specifica composizione settoriale continuerà, infatti, ad essere un elemento negativo per la
performance.
Lo scenario del 2000 è caratterizzato da:
Fattori positivi
Fattori negativi
· Accelerazione della ripresa
· Crescita economica ancora sotto la me-
economica.
· Moderato rialzo dei tassi di
interesse.
dia europea.
· Mancanza di segnali forti sulla ripresa
del processo di consolidamento nel settore finanziario.
· Earning momentum favorevole. · Limitata presenza nel mercato di titoli
tecnologici ed Internet related.
1. Lo scenario economico:
crescita senza inflazione
Nel 2000 con
un ciclo in fase
di crescita
6
Nell’ultima parte del 1999 sono aumentate le evidenze della ripresa economica globale: a questo punto si può ragionevolmente affermare che la crisi
economica di fine 1998 è stata completamente superata e che l’economia
mondiale si sta avviando a raggiungere tassi di crescita in linea con il trend
storico di lungo termine. La domanda mondiale è infatti vista in forte ripresa nel 2000, con un tasso di crescita di quasi il 5%, che segue una
contrazione dello 0.4% nel 1999. Dopo la forte espansione dell’economia
statunitense, che ha permesso di arginare gli effetti della crisi dei paesi emergenti nel 1998, un significativo contributo alla crescita del 2000 sarà dato
dai paesi emergenti, dal Giappone e dall’Europa. Il supporto alla crescita è
offerto soprattutto dalle politiche economiche espansive adottate a partire
dalla fine dell’anno scorso e i cui effetti si dispiegheranno pienamente nel
2000.
Nel 2000 i tassi di inflazione sono visti particolarmente contenuti in Europa (1.4%) e Giappone (0.2%). Segnaliamo, inoltre, la nostra revisione al
ribasso delle aspettative sul tasso di inflazione italiano nel 2000, da 2.1%
a 1.7%. Fattori strutturali quali la liberalizzazione crescente dei mercati e la
presenza di un elevato output gap contribuiranno a contenere la crescita
dei prezzi, pur in presenza di una ripresa dei prezzi delle materie prime, in
particolare del prezzo del petrolio che a partire dall’inizio dell’anno è più
che raddoppiato. Il prezzo del petrolio nel 2000 è visto ancora particolarmente sostenuto, attorno ai 20$/barile. Negli Usa l’inflazione è vista attorno al 2.7%, compatibile con un tasso di crescita dell’economia più elevato
rispetto agli altri paesi industrializzati. Gli aumenti dei Fed Funds effettuati
nel corso del 1999 (75 centesimi complessivamente) dovrebbero consentire
un soft landing dell’economia nel 2000, quando il tasso di crescita passerà
dal 3.8% del 1999 al 2.9%. Tuttavia, nel 2000 è previsto un ulteriore incremento contenuto dei Fed Funds, visti a 5.75% a fine anno.
Tassi di interesse
(fine periodo)
1996
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
Repo Rate*
Euro 3 mesi**
BTP 10 anni
○
○
○
○
○
○
Euro-Dollaro
Lira-Marco
Lira-Dollaro
○
○
○
○
○
1997
○
7.5
8.5
7.6
Tassi di cambio
(medie annue)
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
1998
○
5.5
6.4
6.3
○
○
○
1026
1543
* tasso di sconto fino al 1997
○
○
○
○
975
1703
○
○
○
○
○
1999E
○
○
3.0
3.2
4.0
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
2000E
○
○
3.0
3.4
5.5
○
○
○
990
1723
○
○
○
○
1.05
1844
Inflazione
quasi inesistente
in Europa
○
○
3.5
3.7
5.7
○
○
○
○
○
○
○
1.08
1793
** eurolira fino al 1998
In Europa, dopo il recente aumento del Refi Rate al 3% non ci attendiamo
nuove manovre restrittive prima del secondo semestre del 2000. La nostra visione si discosta dal consenso degli economisti, che si attendono un
aumento dei tassi a breve termine già nel primo trimestre dell’anno sulla
base di aspettative più pessimistiche delle nostre riguardo all’inflazione.
Bce ‘on hold’ fino
al 2000 H2
Anche per quanto riguarda i tassi a lungo termine europei, le nostre previsioni sono per livelli più bassi rispetto al consenso. In particolare, il tasso
sul benchmark decennale italiano è visto attorno al 5.5% nella prima parte
del 2000 e in salita successivamente fino a 5.65% per fine anno.
Tassi a lunga
in discesa
Il nostro scenario prevede una volatilità molto contenuta dei cambi. Infatti,
la valuta europea è vista abbastanza stabile nel 2000: il cambio medio
euro/dollaro è visto attorno a 1.08 (1.05 nel 1999). Questa dinamica rappresenta un fattore di supporto per l’economia globale in quanto permette
una crescita equilibrata dei vari blocchi economici senza l’interferenza di
Volatilità contenuta
dei cambi
7
shock valutari. Inoltre, l’euro prossimo alla parità con il dollaro contribuisce a mantenere elevata la competitività delle esportazioni di Eurolandia.
Italia - Principali variabili macro
(Var % media annua)
1996
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
Prodotto interno lordo
Consumi delle famiglie
Consumi collettivi
Investimenti fissi lordi
Esportazioni merci e servizi
Importazioni merci e servizi
Partite correnti (mgl mld)
Produzione industriale
Tasso di disoccupazione
Prezzi alla produzione
Prezzi al consumo
Indebit. netto (Lit. mld)
% del Pil
Debito Amm. Pubb. (% Pil)
○
○
○
○
○
○
0.9
0.5
1.4
2.3
1.5
-1.3
68.2
-1.9
11.7
1.9
4.0
123.1
6.6
124.6
○
○
1997
○
○
○
1.5
2.6
-0.5
0.9
5.0
10.0
51.9
3.8
11.7
1.3
2.0
52.2
2.7
122.4
○
○
1998
○
○
○
1.3
1.7
1.3
3.5
1.2
6.1
47.5
1.1
11.8
0.1
2.0
54.3
2.7
118.7
○
1999P
○
○
○
○
1.1
1.6
2.4
2.8
-1.0
3.4
32.6
-0.1
11.6
-0.4
1.7
46.8
2.2
115.2
○
2000P
○
○
○
○
2.2
2.2
0.9
4.1
3.9
3.3
39.9
2.5
11.3
1.3
1.7
36.7
1.7
112.3
Fonte: UniCredito Italiano
8
Europa
in accelerazione
nel 2000
La crescita dell’area euro è stimata attorno all’1.9% nel 1999 e 2.6% nel 2000.
Il contributo maggiore all’espansione europea dovrebbe essere offerto dalla
spesa delle famiglie, vista in crescita del 2.8% grazie ad un miglioramento
della situazione occupazionale e ad una crescita del reddito disponibile. In
conformità a quanto avvenuto nel 1999, nel 2000 permarrà il divario tra
paesi in crescita robusta (tra cui Spagna e Francia) e quelli caratterizzati da
un’espansione più contenuta (tra cui, Italia e Germania).
Italia in
lenta ripresa
Per quanto riguarda l’Italia, nel 2000 prevediamo una crescita del Pil del
2.2%, tra le più basse in ambito europeo. Tra le componenti più dinamiche
del reddito vi sono gli investimenti, visti in accelerazione nel 2000, da
2.8% a 4.1%. In particolare, alcuni sondaggi segnalano una prossima ripresa
della componente degli investimenti relativa ai macchinari e attrezzature.
Effetto Giubileo
Alla vigilia del Giubileo del 2000 abbiamo valutato l’impatto sul Pil dell’arrivo
di un imponente flusso di visitatori. Per questa occasione è stata stimata una
spesa aggiuntiva degli stranieri in Italia attorno a circa 9000 mld di lire e 2500
mld quella degli italiani. L’impatto di questo evento sul settore turistico
sarà quindi considerevole: quantificato per il 2000 tra lo 0.3% e lo 0.5%
in termini di maggiore crescita del Pil, esso sarà uno dei fattori che sosterrà
la nostra stima di crescita del 2.2%.
Finanza pubblica
ormai corretta
Le prospettive per i prossimi anni rimarranno caratterizzate da una netta
correzione dei conti pubblici italiani. Sulla base delle manovre programmate
nell’ultimo Dpef, il nostro scenario sconta una discesa dell’indebitamento
netto al di sotto dell’1% del Pil alla fine del 2003 (2.2% nel 1999 e 1.7% nel
2000), confermando che l’obiettivo di una correzione strutturale del bilancio pubblico è un risultato ormai acquisito.
2. Liquidità
Anche il quadro della liquidità sembra destinato ad essere neutrale nella
prima parte del 2000. Non dovrebbe, in ogni caso, venire meno l’effetto
“gennaio” dal momento che tra cedole e rimborsi netti di titoli stato i risparmiatori dovrebbero incassare circa 11.5 mld di euro, a cui vanno sommati i
flussi rivenienti dalle componenti cash delle Opa recentemente concluse sul
mercato, pari ad oltre 3.5 mld di €. Bisogna ricordare che, in generale, il
bimestre gennaio febbraio è il meno indicato per significative operazioni sul
mercato primario, e che quindi in questo periodo la liquidità potrebbe giocare comunque un ruolo positivo. Abbiamo indicato nel grafico 3 la performance del mercato italiano, assoluta e relativa ad un indice pan-europeo,
negli ultimi 5 anni, dalla quale si vede che, a prescindere da un effetto generale sui mercati europei, in effetti il mercato italiano ha sempre
sovraperformato gli altri mercati.
Effetto “gennaio”
in vista
Grafico 3. Mercato Italiano e Indice Stoxx nei mesi dic./genn.
3. Valutazione
Sulla base del modello di valutazione del P/E il mercato italiano non presenta
livelli particolarmente attraenti. Il tasso di crescita degli utili è sostanzialmente in linea con le medie europee il che porta il mercato ad esprimere un P/E
2000 pari a 27.4. Anche il PEG ratio, seppur significativamente migliore rispetto ad altri mercati quali la Germania staziona sempre intorno a 1.4 riflettendo una valutazione allineata rispetto alla media europea.
Valutazione “fair”
rispetto ai mercati
europei
9
Tabella 1. Valutazione comparativa mercati
○
○
○
○
○
○
○
○
Italia
Germania
Francia
Spagna
Paesi Bassi
Gran Bretagna
○
○
Capitaliz.
(mld $)
○
○
○
○
626,9
1218,3
1209,1
334,1
642,7
2672,9
○
‘98
○
○
39,4
41,6
42,2
32,6
34,2
31,4
media ponderata
○
P/E
‘99E ‘00E
○
35,4
45,7
58,0
25,9
25,9
26,7
○
○
○
27,4
36,9
30,4
22,3
22,7
23,6
○
‘01E
○
○
23,9
31,6
27,5
18,5
19,7
21,6
○
EPS growth PEG2000E
‘99E ‘00E ‘01E
‘98
○
○
23,8
8,8
19,9
17,4
31,9
8,9
○
○
○
19,4
19,2
22,5
17,6
22,9
19,1
○
○
○
15,2
18,1
20,8
16,8
14,8
21,2
36,3 36,5 27,4 24,4 14,9 20,0 19,2
○
○
1,4
1,9
1,4
1,3
1,0
1,2
○
○
○
19,5
17,4
22,3
13,1
24,1
21,7
○
P/CF
‘99E ‘00E
○
○
14,7
16,5
19,6
10,5
18,2
20,0
○
○
13,8
14,4
16,9
9,3
15,0
19,5
○
‘01E
○
○
○
○
‘98
○
○
Yield
‘99E ‘00E
○
○
○
○
○
‘01E
○
○
13,5
11,7
16,7
8,7
12,7
16,6
1,5
1,5
1,1
2,1
2,6
2,6
1,9
1,6
1,3
2,4
2,9
2,7
6,7
1,7
1,5
2,9
3,1
2,9
2,4
1,9
1,7
3,6
3,5
3,2
1,4 20,6 18,2 16,6 14,7
2,0
2,2
2,8
2,7
○
Fonte: First Call-World Equities
Va sottolineato che queste considerazioni sono basate su dati omogenei relativi ai principali mercati europei. Tuttavia, a livello di mercato italiano, le
nostre aspettative sono più aggressive di quelle di consenso, in quanto ci
aspettiamo una crescita degli utili del 24% ca nel 2000 rispetto al 19.3% indicato nella tabella. Il rapporto P/E 2000 relativo al nostro universo di società
italiane risulta pari a 23.1x, significativamente inferiore alla media dei mercati
europei.
Grafico 4. Rapporto prezzi/utili
Valutazione
di mercato “fair”
sul P/E...
Grafico 5. Earning yield ratio
... ma cheap
sull’earning
yield ratio
10
Grafico 6. Crescita EPS 1999/2001
4. Earning momentum favorevole
Per quanto riguarda le aspettative di crescita degli utili, riteniamo che gli
eventuali rischi di errore siano più probabili nella direzione di una revisione
al rialzo degli utili. In tale ottica anche la valutazione sostanzialmente “fair”
del mercato italiano evidenziata dal raffronto sui dati di consensus può essere considerata un elemento positivo.
L’earning momentum è infatti favorevole: nell’ultimo mese si è registrato un
significativo turnaround nel processo di revisione degli utili attesi che ha
visto il mercato Italiano recuperare il terreno perduto nel ’99. Riteniamo che
il processo di revisione non sia ancor del tutto concluso ed anche se gran
parte del merito è ancora da ricondurre al settore finanziario è probabile
che nelle prossime settimane anche il settore industriale possa beneficiare di
un nuovo upgrade sulla scia di un migliore percezione del trend economico
evento che, temporalmente, collochiamo nelle prime settimane del 2.000
subito dopo il superamento dei timori legati al millennium bug.
11
Grafico 7. EPS 2000 Revisions (%)
5. Rischi dello scenario 2000
Eventuali rischi
sullo scenario
sono soprattutto
legati ai tassi
12
Il quadro di mercato appare nel complesso favorevole anche se non vanno
trascurati eventuali rischi legati alla possibilità di una maggiore crescita dell’inflazione e, conseguentemente, di un più sostenuto rialzo dei rendimenti
obbligazionari. Questo avrebbe un impatto negativo sul mercato Italiano
data la sua composizione, e quindi la sua correlazione all’andamento dei
tassi.
Se questo non è avvenuto nel corso del 1999, nonostante un aumento dei
rendimenti nell’ordine del 150 bp, è perché il mercato è stato sostenuto da
una intensa attività di operazioni straordinarie, cosa che non appare facilmente ripetibile nel 2000.
Grafico 8. Indice di Borsa e tassi d’interesse a 3 mesi
Effetto
“millennium bug”
sui tassi a breve
Tabella 2. Performance delle principali borse internazionali
14-dic-99
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
1 MESE
ass.
rel.
○
○
○
ITALIA (MIBTEL)
13.1
FRANCIA (CAC 40)
8.2
GERMANIA (DAX)
6.9
G. BRETAGNA (FTSE 100)
2.9
GIAPPONE (NIKKEI 500)
3.0
USA (STAND. & POORS 500) 0.5
SPAGNA (MADRID S.E.)
7.7
○
○
○
○
3 MESI
ass.
rel.
○
○
○
○
11.6
15.5
14.6
9.6
7.7
5.0
13.2
4.9
6.3
10.2
10.1
12.6
5.4
○
○
○
6 MESI
ass.
rel.
○
○
○
○
○
○
○
1 ANNO
ass.
rel.
○
○
○
○
○
-6.9
-3.0
2.0
3.9
6.6
-1.6
10.9
27.3 -16.4
17.4 -6.5
4.2 -6.5
29.0 -18.1
8.4
2.5
11.1 -0.2
24.3
51.9 -27.6
36.8 -12.5
21.1
3.2
62.8 -38.5
23.0
1.3
22.4
2.0
3 MESI
ass.
rel.
6 MESI
ass.
rel.
1 ANNO
ass.
rel.
○
Buona
performance
nell’ultimo mese
Tabella 3. Performance settoriale
14-dic-99
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
TOT. MERCATO (MIBTEL)
ASSICURAZIONI
BANCHE
HOLDINGS
INDUSTRIALI
Energia & Utilities
○
○
1 MESE
ass.
rel.
○
○
○
○
○
○
13.1
6.5 -6.6
2.1 -11.0
10.9 -2.2
22.3
9.2
○
○
○
○
○
○
○
11.6
7.7 -3.9
-3.0 -14.6
9.2 -2.4
21.5
9.9
○
○
○
○
○
○
10.9
3.9 -7.0
-2.6 -13.5
-1.8 -12.7
19.5
8.6
-16.7
○
○
○
○
○
○
○
24.3
9.6 -14.7
1.1 -23.2
-1.1 -25.4
40.8 16.5
0.7
-12.4
-6.2
-17.8
-5.8
10.3
-14.0
Media
33.6
20.5
53.3
41.7
65.4
54.5 136.6
112.3
Telecoms
40.0
26.9
43.8
32.2
36.5
25.6
61.2
36.9
-7.2
Machinery&Engineering
7.7
-5.5
7.1
-4.5
7.2
-3.7
17.1
Beni di consumo
5.7
-7.4
7.0
-4.7
11.7
0.8
18.8
-5.5
Materiali di base
-1.2
-14.3
-12.8
-24.4
-10.7
-21.6
9.1
-11.0
7.6
-5.5
-1.8
-13.4
-4.5
-15.4
5.7
-18.6
Auto&Componentistica
○
Solo “Media”
e “Telecoms”
13
Tabella 4. Liquidità
(lire mld)
○
○
○
○
○
1994
○
○
○
○
○
○
○
○
○
Impieghi
Aumenti di capitale
cash
obbligazioni convertibili
warrants
OPV & OPVS
- dividendi distribuiti
- OPA
Impieghi netti
Fonti
Fondi comuni italiani
Investitori esteri
FLUSSI NETTI STIMATI
○
○
○
○
1995
○
○
○
○
1996
○
○
○
○
○
1997
○
○
○
○
1998
○
○
○
○
○
1999p
○
○
○
○
○
32.456 16.250 15.902 51.223 37.042 83.404
20.776
9.313 1.127 13.422 16.082 36.714
13.232
6.951
964 8.704 11.970 33.612
2.792
1.288
0
2.415 1.874
1.389
4.752
1.074
163 2.303 2.238
1.713
11.680
6.937 14.775 37.801 20.960 46.690
5.411
5.788 7.602
8.851 11.656 22.221
1.452
5.788 1.038
2.966
700 85.964
25.594 4.674 7.261 39.405 24.686 -24.781
7.538 4.082 14.034 21.850 44.150 24.877
9.400
130
-380
6.850 19.150 -1.123
-1.862
3.952 14.414 15.000 25.000 26.000
-18.056
-592 6.773 -17.555 19.464 49.658
Volumi Medi Giornalieri
773
563
626
1.383
3.300
2.000
Tabella 5. Operazioni
(LIT/mld)
○
○
○
○
Gen. 99
Feb. 99
Mar. 99
Apr. 99
Mag. 99
Giu. 99
Lug. 99
○
○
Aumenti di cap.
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
14
○
○
Quotaz./Privatiz.
○
○
○
○
○
○
○
○
○
○
17,2 Bco Desio
38,3 Cementir
60,0 Necchi
1996,6 Bca Intesa
500,0 Ducati
25,0 Nav. Montanari
94,3 Mirato
40 CMI
394,4
5935,5
23236,0
495,6
66,3
3902,0
220,9
503,4
32,0
B.P. Com. Industria 326,3
Olivetti
1607,4
Tecnost
129,1
B.P. Verona B.S.
55,8
66,0
74,5
106,5
58,3
151,0
Opengate
Monte Paschi
Coin
Interbanca
Fil. Pollone
Cr. Artigiano
Acea
Trevi
Bca Profilo
Marcolin
Olidata
Roncadin
Vemer
Permasteelisa
83,6 St. Microelectro
Ott. 99
198,0 Autos. TO-MI
Nov. 99
260,0 Gemina
1186,8 B. Pop. Novara
○
○
○
○
○
OPA
○
○
○
○
○
○
○
3118,0 BAM
77,0 Frette
410,5 Cr. Valtellinese
359,6 Brioschi
Ago. 99
Set. 99
Dic. 99
○
35,0
25,0
21,5
270,7
43,9
30285,0
235,7
105,2
151,0
130,7
7368,3
29,4
24,5 Fiar
5,3 Aedes
123,3
70413,0
1233,9
120,7
Zucchini
Telecom It.
Toro Ass.
Comau
30,1 Stayer
196,3 Castelgarden
177,3 Ris. Napoli
820,0 B.N.A.
47,9 Fin. Part
ACSM
Prime Industria
Poligraf. S.Faustina
Tiscali
Tecnodiffusione It.
ENEL
Italdesign Giug.
53,4
Basic Net
277,6
Grandi Navi Veloci
Finmatica
Autostrade
3970,0
Gandalf Aerlines 5200,0
3,0
Riva Finanziaria
Deroma Holding
UNIM
INA
Zucchini