Family Buy Out - WordPress.com

Family Buy Out
Analisi teorica e casi pratici
Tax & Legal
FAMILY BUSINESS ASSOCIATION | BOCCONI
Family Buy Out
Il seguente report analizzerà la fattispecie del Family Buy Out, una particolare variante
dell’operazione di finanza straordinaria denominata Merger Leveraged Buy Out. Tale
operazione viene applicata alle aziende familiari per risolvere il tema critico del passaggio
generazionale, per acquisire le partecipazioni dei membri della famiglia non più interessati
all’amministrazione della società ma anche più semplicemente per acquisire risorse
finanziarie.
In primo luogo se ne analizzanno le caratteristiche, i vantaggi e gli svantaggi, proseguendo
poi con la descrizione di tre casi aziendali.
Il Leverage Buy Out è un’operazione di finanza straordinaria che permette ad un soggetto
(sponsor) di acquisire il controllo di una società target attraverso l’indebitamento.
La struttura dell’operazione prevede quattro momenti principali:
1) Studio di fattibilità dell’acquisizione: è opportuno selezionare una società target con
un basso rapporto di indebitamento, una solida struttura finanziaria e l’appartenenza
ad un mercato maturo. Si richiedono inoltre, per la target, limitata necessità di
investimenti ed immobilizzazioni a non rapida obsolescenza;
2) Creazione della NewCo e indebitamento della stessa (il debito concesso alla NewCo
è garantito dagli assets della società target);
3) Acquisizione del controllo della target, tramite acquisto dei titoli azionari;
4) Fusione per incorporazione delle due società con conseguente annullamento da
parte della Newco delle azione o quote della società target.
Fino al 2003, il Leveraged Buy Out era un’operazione vietata dal nostro codice civile poiché
contraria all’art. 2358, secondo cui “la società non può accordare prestiti, né fornire
garanzie per l’acquisto o la sottoscrizione delle azioni proprie”, e all’art. 2357 che tutela
l’integrità del capitale sociale e impedisce ogni tipo di manovra speculativa sui titoli
societari, tramite il divieto di acquisto e sottoscrizione di azioni proprie. Con la riforma del
diritto societario, è stata finalmente riconosciuta la legittimità della fattispecie,
considerandola non in contrasto con i divieti previsti dagli art. 2357 e 2358. Il legislatore
ha infatti appoggiato la linea interpretativa secondo cui in nessuna delle fasi in cui si
scompone l’operazione il divieto di assistenza finanziaria viene infranto: infatti nella prima
fase è la società acquirente a contrarre l’indebitamento ed è la stessa a fornire le garanzie,
mentre la prestazione di garanzia della società acquisita è solo un effetto sostanziale della
fusione.
Dal 2003, il Leveraged Buy Out è disciplinato dall’art. 2501-bis, fusione a seguito di
acquisizione con indebitamento. Tale articolo prevede la redazione di un progetto di
fusione, di una relazione dell’organo amministrativo e di una relazione degli esperti deve
attestare la ragionevolezza dell’operazione; infine al progetto di fusione deve essere
allegata la relazione della società di revisione incaricata della revisione contabile
obbligatoria della Target o della Newco.
Le successive analisi verteranno su una particolare tipologia di Leveraged Buy Out, ossia il
Family Buy Out (da ora FBO).
A differenza di un normale LBO, il FBO prevede che la costituzione della NewCo venga
promossa dallo stesso gruppo di famigliari interessati alla prosecuzione dell’attività
intrapresa dal fondatore. Attraverso tale veicolo si rende possibile il ricongiungimento della
proprietà ed il controllo, con conseguente riduzione dei costi di agenzia che
inevitabilmente discendono dalla loro separazione.
Il Family Buy Out (FBO), fino ad oggi, si è mostrato uno strumento di indubbia utilità nello
gestire problematiche legate all’attività d’impresa a carattere familiare.
Prima fra tutte la gestione del delicato passaggio generazionale di un’impresa tipo in cui vi
è una miriade di eredi, non tutti dotati delle capacità imprenditoriali o manageriali
necessarie ai fini della conduzione dell’attività aziendale, dove il rischio di tensioni interne
può realmente minare la buona riuscita dalla fase di ricambio generazionale e in definitiva
la stessa continuità aziendale.
Il FBO ha inoltre mostrato di essere lo strumento ideale per risolvere dissidi, insorti tra i
membri della famiglia che ricoprono funzioni e responsabilità imprenditoriali, o per
consentire a un ramo familiare di prendere il controllo dell'azienda in situazioni di
azionariato frastagliato. In contesti simili un’operazione di finanza straordinaria, quale quella
in questione, permette infatti, al socio/i familiari che intendano acquisire il controllo della
società, maggioritario o totalitario, di escludere i soci meno capaci o con visioni strategiche
divergenti o non più interessati a partecipare all'attività di impresa, senza che ciò modifichi
la struttura proprietaria o di controllo preesistente.
Accanto a questi indubbi vantaggi, risulta però fondamentale ricordare che un’operazione
di Family Buy Out si caratterizza per una considerevole esposizione debitoria. Il debito
contratto deve infatti essere ripagato con i flussi generati dalla società scaturente dalla
fusione, flussi che dovranno esser sottratti a investimenti alternativi e suscettibili di creare
valore. Alla luce di ciò, qualora la società target non fosse dotata delle particolari
caratteristiche richieste, quali un basso grado di indebitamento e un’alta redditività,
risulterebbe molto probabile il fallimento dell’intera operazione (si veda in merito il caso
Riello, di seguito trattato).
Al di là di ciò, bisogna riconoscere che l’apertura a nuovi ed eterogenei soggetti finanziatori
e la combinazione delle diverse fonti di finanziamento in maniera ottimale rappresenta la
giusta occasione per le imprese italiane, in particolare per le PMI, per diversificare la loro
struttura finanziaria rendendola più equilibrata e meno dipendente dal canale bancario non
senza importanti conseguenze quali: l’acquisizione progressiva di una maggiore abilità nel
soddisfare le esigenze di finanziatori del mercato dei capitali, una maggiore flessibilità nella
gestione del pagamento del debito (i.e. il debito mezzanino è postergato rispetto al senior
o allo junior), un migliore standing creditizio dell’impresa.
Molto spesso le risorse finanziarie necessarie vengono fornite non solo dalle banche ma
anche da fondi di private equity. L’investimento è sempre temporaneo e l’investitore si
affianca di norma all’imprenditore stesso (in alcuni casi si sostituisce) offrendo non soltanto
il capitale, ma anche competenze finanziarie e strategiche, che permettano all’impresa di
crescere e di cogliere nuove opportunità.
Si comprende, quindi, quanto possa essere determinante l’ingresso di un fondo di private
equity nella delicata fase di gestione del passaggio generazionale in quanto assicura alle
aziende non soltanto la continuità e la salvaguardia dei valori guida della famiglia, quanto
il miglioramento della performance economica finanziaria e della competitività.
Vantaggi
Svantaggi
•
•
•
•
•
•
Gestione efficiente dei conflitti famigliari,
passaggi generazionali e situazioni di
azionariato frastagliato;
Possibilità per i socio/i familiari che intendano
acquisire
il
controllo
della
società
maggioritario o totalitario di escludere i soci
meno capaci o con visioni strategiche
divergenti;
Apertura a nuovi ed eterogenei soggetti
finanziatori
Maggior equilibrio nella struttura finanziaria
con
conseguente
miglioramento
dello
standing creditizio;
Garanzia di miglioramento della performance
economica finanziaria e della competitività in
caso di entrata di un fondo di private equity
nella compagine azionaria.
•
•
•
Operazione ad elevato rischio a causa del
considerevole esposizione debitoria richiesta;
I cash flow sono distolti da impieghi alternativi
per
far
fronte
alla
copertura
dell’indebitamento;
Richiesta di garanzie reali e covenants che
tendono ad “ingessare” la normale attività
operativa;
Elevata probabilità di fallimento della società.
Si analizzano di seguito tre casi aziendali, di family business che hanno deciso di utilizzare
il FBO per risolvere alcuni aspetti critici del passaggio generazione.
In particolare si decriveranno i casi di Mangimi Liverini Spa (società produttrice di mangimi)
di Farmigea (società farmaceutica) e di Riello (azienda leader nella produzione di impianti
di riscaldamento e climatizzazione).
Caso Mangimi Liverini spa
La Mangimi Liverini Spa è una società operante nel settore agro-alimentare italiano;
produce e commercializza mangimi destinati agli animali da reddito e da compagnia, con
linee specifiche adibite all’allevamento. Viene fondata nel 1969 da Filippo Liverini e la
gestione passerà in seguito ai due figli Mario e Giuseppe. Negli anni ’90 la società cresce
in maniera sostenuta.
Situazione Ante FBO:
Alcuni dati (2009):
•
•
•
•
•
Fatturato: 18.000.000 euro
EBITDA: 1.000.000 euro
UTILE NETTO: 160.000 euro
PFN: 4.150.000 euro
MP: 4.800.000 euro
CompaginesocialedellaMangimiLiveriniSpaante
operazione(2009/2010)
2%
2%
1%
LiveriniGiuseppe
LiveriniFilippo
24%
45%
LiveriniMichele
LiveriniSilvia
LiveriniGiovanna
26%
LiveriniMario
La Mangimi Liverini Spa prima dell’FBO era partecipata da sei membri della famiglia: Mario,
Giuseppe, Filippo, Michele, Giovanna e Silvia. Alcuni membri della famiglia manifestano la
volontà di disinvestire la propria partecipazione nella società. I soci Michele e Filippo (figli
di Mario), i più interessati alle sorti ed alla gestione dell’attività aziendale, considerano
l’opportunità di rilevare tali partecipazioni. Per ottenere una riorganizzazione
dell’azionariato e per meglio dotare la società di una struttura adatta alle future esigenze
di crescita e consolidamento si decide di avvalersi dello strumento del Family Buy Out.
I fratelli, attraverso la costituzione di una “NewCo” (“Holding Liverini Srl”), partecipata in
misura del 50% ciascuno, sono divenuti proprietari del 100% delle azioni societarie ed
hanno quindi avviato un ambizioso programma di sviluppo ed ampliamento della società.
Strutturazione dell’operazione di FBO:
L’operazione di FBO (avvenuta tra 2010), è articolata nelle seguenti fasi:
•
•
•
Costituzione di una nuova società NewCo;
Acquisizione da parte della NewCo di metà pacchetto azionario della Mangimi
Liverini spa;
Fusione per incorporazione della NewCo nella Mangimi Liverini Spa (nel 2012).
La struttura finanziaria con cui è stato organizzato il buy out si caratterizza per un
significativo ricorso alla leva finanziaria. Per tale motivo, il FBO è sotto il profilo finanziario
una tipica operazione di Leveraged Buy Out. Tra le soluzioni di finanziamento prospettate,
la famiglia ha optato per il prestito ponte, dalla durata di 12 mesi, da trasformare in
finanziamento long term a seguito della fusione della Mangimi Liverini spa nella NewCo, la
Holding Liverini Srl. Il prestito ponte si sostanzia in un finanziamento di 2.950.000 euro
concesso dalla Banca Popolare di Novara alla NewCo acquirente per parziale copertura
delle sue esigenze finanziarie.
CompaginesocialedellaMangimiLiveriniSpa
postoperazione(2009/2010)
LiveriniFilippoeMario
50%
50%
HoldingLiveriniSrl(asuavolta
partecipataequamentedaifratelli
FilippoeMario)
Commento dell’operazione:
L’operazione ha consentito di raggiungere tre obiettivi:
1. Liquidare subito i soci uscenti rafforzando il controllo sull’azienda;
2. Accelerare i piani di rilancio ed espansione;
3. Conservare la continuità del controllo e della cultura imprenditoriale familiare
dell’azienda.
D/E
D/EBITDA
2009
2012
2015
0.87
4.06
2.51
11.69
3.01
7.82
Dal punto di vista della performance finanziaria, la situazione nel 2009 del rapporto D/E è
equilibrato e, come preventivato, è salito di molto nell’anno 2012 soprattutto a causa del
FBO. Inoltre lo stesso indice non diminuisce negli anni a seguire, segno che la componente
di debito è ancora molto alta. Tuttavia, possiamo affermare che l’azienda ha migliorato la
sua capacità di ripagare il debito negli anni. Andando ad analizzare la sostenibilità, l’indice
D/EBITDA è migliorato dal valore post FBO (11.69) fino ad un valore di 7.82 (2015). Questo
è un segnale positivo del fatto che l’azienda fosse preparata a gestire un’operazione
finanziaria di tale importanza grazie alla sua capacità di generare reddito (misurata con
l’EBITDA).
Caso Farmigea
Farmigea è un’industria chimico-farmaceutica specializzata nei settori dell’oculistica e della
ginecologia. L’azienda controlla e gestisce tutte le fasi del processo di realizzazione del
farmaco: dalla ricerca alla produzione, dall’informazione della classe medica alla
distribuzione.
Nasce nel 1946 a Pisa grazie a Antonio Federighi, ma il controllo dell’azienda passa subito
a due figli, Laura e Leopoldo. Nel 1983 viene a mancare Leopoldo e il timone di Farmigea
passa nelle mani del fratello minore Alberto. Nel 2001 infine a seguito di una classica
operazione di Family Buy Out da parte della terza generazione, i figli di Leopoldo,
Federigo, nominato presidente del nuovo CdA., e Mario, nuovo AD, comprano le quote
dell’azienda, che così subisce importanti cambiamenti.
Il FBO di Farmigea avvenuto nel 2001, rappresenta uno dei casi di maggior successo.
L’advisor finanziario interpellato per la definizione dell’operazione è stato Cross Border, e
si è occupato dell’individuazione del fondo di private equity più adatto in termini di
credibilità come acquirente e di competenza settoriale e know-how tecnologico adeguati
per lo sviluppo della società. Il partner designato è stato 3i Group, un fondo di PE inglese
di notevoli dimensioni e importanza. I soci erano interessati a continuare la gestione,
unificando il controllo dell’impresa di famiglia, ma non avendo disponibilità finanziaria
adeguata, sono stati supportati da 3i. Come risultato, i soci familiari operativi detengono
la maggioranza nella NewCo senza esborso di liquidità, mentre i soci familiari più anziani o
meno coinvolti sono stati liquidati.
Il valore aggiunto di questo tipo di transazione è proprio quello di riuscire a mantenere
l’identità dell’impresa familiare, senza precludere l’opportunità di innovazione, ricerca e
crescita grazie a un supporto esterno.
Nel luglio 2001, 3i SGR ha investito 6,2 milioni di Euro per l’acquisizione di una
partecipazione del 42,5%. Durante i circa tre anni di permanenza, l’operatore di PE ha
contribuito a rendere l’azienda più manageriale attraverso la certificazione dei bilanci,
l’innovazione dei sistemi di controllo, comunicazione e trasparenza, e l’introduzione di due
consiglieri indipendenti. La crescita dei ricavi tra il 2001 e il 2004 (7%) è stata supportata
da un consistente incremento degli investimenti in Ricerca e Sviluppo (60%) e in Capex
(20%), che hanno generato un aumento del numero di dipendenti (48%). Al termine del
2003, l’azienda aveva raggiunto un fatturato di 22,1 milioni di Euro e 135 dipendenti. Nel
febbraio 2004, la partecipazione è stata ceduta ad Alfa Wasserman, un’azienda italiana
industriale tra le più tecnologicamente avanzate nel campo farmaceutico e diagnostico.
Caso Riello S.p.A
Analizziamo un caso diverso dai precedenti , relativamente all’esito dell’operazione. Il caso
Riello dimostra infatti come un’operazione di FBO possa essere rischiosa per le sorti
dell’azienda.
Fondata nel 1922 da Pilade, Giuseppe e Raffaele Riello, la Riello (precedentemente Officine
Fratelli Riello) è un’impresa veneta leader mondiale nella produzione di bruciatori e di
impianti di climatizzazione e riscaldamento.
Situazione Ante FBO:
Fino al 1996 la Riello era nelle mani di 3 cugini: Pilade, Giordano ed Ettore con le sorelle
Lucia e Roberta. In quel periodo, però, i dissidi tra i 3 cugini, che si scontravano sulla
gestione strategica dell’azienda, si fecero sempre più frequenti fino al punto di determinare
l’uscita di Giordano nel 1996 e poi di Pilade quattro anni dopo. Nel 2000 la società era
quindi interamente nelle mani di Ettore (50%) e di Lucia e Roberta (50% insieme). Nacque
però l’esigenza di vendere il 50% della società al fondo americano Carlyle, un investitore
dalle “spalle larghe” che potesse sostenere la crescita della società e garantirne una solidità
finanziaria. La presenza del fondo Carlyle è stata infatti di grande sostegno per lo sviluppo
della Riello, consentendo l’apertura di un impianto produttivo in Polonia e l’acquisizione
del distributore inglese Volker.
Strutturazione dell’operazione di FBO:
Nel 2006 Ettore e le sorelle decidono di riacquisire la proprietà totale dell’azienda,
acquistando dal fondo Carlyle il restante 50% delle azioni societarie. Decidono quindi di
strutturare l’operazione attraverso un Family Buy Out, con il sostegno di un pool di banche
(Unicredit, Intesa Sanpaolo, Banco popolare, Bpm, Veneto banca e BnpParibas) che
concedono un finanziamento di 350 milioni di euro1. L’ingente debito richiesto ha
determinato però le sorti negative dell’azienda.
Nonostante infatti la società presentasse un EBITDA di 60 milioni il servizio del debito si
dimostra una zavorra per la redditività aziendale; ancora nel 2015 il debito era di circa 340
milioni di euro.
Situazione Post FBO:
Subito dopo l’acquisizione del 50% delle quote azionarie, la situazione debitoria della
società si mostrò critica, come si può vedere dalla tabella.
In milioni di euro
2005
2006
2007
2009
2015
Debito
verso
banche
Oneri finanziari
284
406
400
409
345
28
29
35
34
22
È evidente che la solidità finanziaria di Riello è stata fortemente compromessa, insieme alle
opportunità di investimento e di crescita.
Dopo attente valutazioni, la Riello decise quindi di consentire l’ingresso in società di un
investitore esterno che apportasse capitale tale da riequilibrare la struttura finanziaria,
riportare sotto controllo la leva finanziaria e ripagare le banche creditrici per evitare che il
debito si trasformasse in una sofferenza irrecuperabile.
Nel 2015 l’insostenibilità del debito portò la Riello ha decidere per la cessione del 70%
delle azioni a United Technologies Holding Italia, società leader nella fornitura di prodotti
e servizi per il mercato del riscaldamento. La cessione è avvenuta con una valutazione della
società con un multiplo di circa 9 volte l’EBITDA (500 milioni2) e uno stralcio del 10% del
debito.
Commento dell’operazione:
L’operazione di FBO che ha visto come protagonista la famiglia Riello è un po’ diversa dai
casi precedentemente analizzati. Lo scopo dell’operazione è stato infatti l’acquisizione del
100% del potere per evitare la cessione del controllo societario ad un fondo di
investimento. In questo modo però l’operazione è risultata estremamente dannosa per la
società che, a causa dell’ingente quantità di debito, si è vista costretta a consentire
l’ingresso di un investitore esterno che assumesse il controllo della società e ne ripagasse
il debito.
Dopo l’analisi di questi tre casi possiamo concludere che il Family Buy Out è un’operazione
molto utilizzata per i suoi indubbi vantaggi. È tuttavia necessaria un’attenta valutazione
della fattibilità finanziaria dell’operazione visto il suo rischio elevato.
1
2
24 maggio 2015, “Riello, Sì alla cessione del gruppo”, il Sole24ore
27 luglio 2015, “Imprese in crisi, da ristrutturazioni a target M&A, ora Italia piace”, Reuters Italia