Corso interfacoltà in Economia
Politica economica e finanza
Modulo in Teoria e politica monetaria
Politica monetaria: Arte o scienza?
Giovanni Di Bartolomeo
[email protected]
“Having looked at monetary policy from both
sides now, I can testify that central banking in
practice is as much art as science.
Nonetheless, while practicing this dark art, I
have always found the science quite useful”.
Alan S. Blinder
Temi e domande
• La grande inflazione degli anni ’70
• Che cosa ha permesso il ritorno alla stabilità? Una migliore
politica monetaria o lo svanire degli shock petroliferi?
• Perché la volatilità del ciclo è diminuita così tanto?
• La condotta della politica monetaria è cambiata nel tempo? In
tutti i paesi industrializzati?
• Sono cambiate le istituzioni, gli obiettivi o il modo di reagire
agli shock macroeconomici?
• USA dopo il 1979: perché tassi di interesse reali positivi così a
lungo?
• Perché inflazione così alta in Italia rispetto alla Germania?
• I differenziali di inflazione in Europa: benigni o maligni?
La logica della politica monetaria
• Un pilota al volante:
– economia = automobile
– politica monetaria = acceleratore / freno
• Analogia giusta?
– Rispecchia molto la visione keynesiana delle
politiche di stabilizzazione!!!
L’assetto istituzionale
• Chi determina il framework (regime)?
– Governo, banca centrale, interazione tra i due.
• Altri aspetti rilevanti
– Indipendenza (politica ed economica)
– Trasparenza
– Accountability
Obiettivi della politica monetaria
• Priorità
– Alta occupazione
– Crescita economica
– Stabilità dei prezzi
– Stabilità tassi di interesse
– Stabilità mercati finanziari
• Potenzialmente in conflitto
Obiettivi delle banche centrali
No statutory goals
(3%)
Monetary stability
& conflicting (13%)
Only non-monetary
stability (1%)
Only monetary
stability (26%)
Monetary stability &
other non-conflicting
(57%)
Target espliciti: Chi li fissa?
Inflation target (55)
17
Exchange rate target
(49)
23
9
15
22
Monetary target (39)
14
28
4
10
1
5
No explict target (5)
0%
Central Bank
20%
Both
40%
Government
60%
Not Defined
Survey of 93 Central Banks - 1998
Source: Mahadeva and Sterne (2000)
80%
100%
No explicit target
Target: Esempi
• USA: non vi è un target esplicito, ma in pratica
Federal Funds Rate targeting
• Euro Area: BCE definisce stabilità dei prezzi:
“Below but close to 2% in medium term”
• United Kingdom: Governo fissa il target di
inflazione (2%)
• Canada: Governo e Bank of Canada fissano il
target inflazione (1-3%)
Crescente importanza dei target
• Aumento nell’adozione di target espliciti
• 1990: 57 %
• 1998: 95 %
• Crescente popolarità di inflation targeting
• 1990: 5 paesi
• 1998: 54 paesi fissano inflation target
– 11 paesi si basano unicamente su inflation target
• Nuova Zelanda: primo paese nel 1990; Canada 1991,
UK 1992, Svezia e Finlandia 1993, Australia e Spagna
1994; Israele, Cile, Brasile negli anni seguenti.
– Eccezioni: Federal Reserve e BCE
Target espliciti 1990-1998
Inflation target
(4)
3
Exchange rate
target (31)
1990
1
17
(84 central banks)
14
Developing
Advanced
Monetary target
(14)
4
10
No explict target
(36)
32
0%
Inflation target
(54)
20%
40%
25
4
60%
80%
16
100%
1998
13
(93 central banks)
Exchange rate
target (50)
22
Monetary target
(40)
18
0%
20%
13
14
40%
Developing
Transitional
Advanced
15
60%
8
80%
100%
Target espliciti 1998-2004
Inflation target
(54)
25
Exchange rate
target (50)
22
Monetary target
(40)
18
16
13
15
14
No explict target
(5)
Inflation target
(52)
20%
1
40%
60%
27
Exchange rate
target (41)
80%
16
23
Monetary target
(38)
19
100%
9
13
2004
5
14
No explict target
(1)
Developing
Transitional
Advanced
8
4
0%
1998
13
5
1
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Developing
Transitional
Advanced
L’idea dei target
• Idea: il target è un’àncora nominale per
pilotare le aspettative e quindi:
– Raggiungere stabilità monetaria/prezzi
– Alleviare problema di inflation bias (mancanza di
credibilità)
• Target
1. Inflazione: target numerico esplicito (es 2%)
2. Tasso di Cambio
3. Aggregati Monetari
4. Target Tasso di Interesse (Fed)
Ruolo cruciale delle aspettative
• Abbiamo visto che
– Tasso di interesse a breve corrente è solo
indicatore parziale dello stato della politica
monetaria
– Decisioni di consumo e investimento si basano su
tassi a lungo termine
– Trasmissione via i mercati finanziari si basa su
aspettative
• BC può influenzare aspettative, ma questo
richiede trasparenza e credibilità
Trasparenza delle banche centrali
• Negli anni ’90 rivoluzione nel modo in cui le banche
centrali comunicano con il pubblico
Indicatori della trasparenza
FOMC
ECB
BoCanada
BoEngland
Annunci
Subito
subito
subito
subito
Pubblicazione
dei voti
Subito
No*
No
Con le minute
Il primo
giovedì dopo
il successivo
meeting
No
No
Due settimane
dopo i meeting
Pubblicazioni
delle minute
•Nessun voto viene effettuato.
(Si fino al 2004)
Il bias inflazionistico di Barro&Gordon
• Il governo vorrebbe un output maggiore di quello
naturale (output potenziale) e non vuole l’inflazione
(questo è il suo ottimo = first best)
• Il settore privato vuole il reddito naturale e non è
interessato all’inflazione, vuole solo il reddito naturale
• L’economia e governata da una curva di Phillips
Strategia banca centrale→ Non aumentare la Aumentare la quantità di
Strategia settore privato
quantità di moneta
moneta
↓
Non aumentare aspettative
Reddito naturale
senza inflazione
Reddito potenziale
senza inflazione
Aumentare le aspettative
Reddito naturale
con inflazione
Reddito naturale
con alta inflazione
Equilibrio di Nash
• Il settore privato scegliendo di aumentare le aspettative è
sicuro di ottenere quello che vuole a prescindere da ciò
che farà la banca centrale. Quindi decide di aumentare
• Ma anche la banca centrale a) se il settore privato non
aumenta, preferisce aumentare; b) se il settore privato
aumenta, è indifferente. Quindi aumenta
Strategia banca centrale→ Non aumentare la Aumentare la quantità di
Strategia settore privato
quantità di moneta
moneta
↓
Non aumentare aspettative
Reddito naturale
senza inflazione
Reddito potenziale
senza inflazione
Aumentare le aspettative
Reddito naturale
con inflazione
Reddito naturale
con inflazione
Equilibrio di Nash
Inefficienza dell’equilibrio
• L’equilibrio di Nash è inefficiente nel senso di Pareto
• L’equilibrio nella prima casella infatti
– Per il settore privato è lo stesso
– Per la banca centrale è migliore
Strategia banca centrale→ Non aumentare la Aumentare la quantità di
Strategia settore privato
quantità di moneta
moneta
↓
Non aumentare aspettative
Reddito naturale
senza inflazione
Reddito potenziale
senza inflazione
Aumentare le aspettative
Reddito naturale
con inflazione
Reddito naturale
con inflazione
Equilibrio “cooperativo”
Equilibrio di Nash
Inflation bias
• L’equilibrio di Nash è inefficiente nel senso di Pareto
• L’equilibrio nella prima casella è migliore
Risultato inutile inflazione in eccesso.
(inflation bias)
Strategia banca centrale→ Non aumentare la Aumentare la quantità di
Strategia settore privato
quantità di moneta
moneta
↓
Non aumentare aspettative
Reddito naturale
senza inflazione
Reddito potenziale
senza inflazione
Aumentare le aspettative
Reddito naturale
con inflazione
Reddito naturale
con inflazione
Equilibrio “cooperativo”
Equilibrio di Nash
Politica migliore (second best)
Soluzione: affidare la politica monetaria ad un
banchiere conservatore oppure ad una regola fissa.
• In altri termini è meglio che la banca centrale annunci
che non aumenterà l’inflazione
Strategia banca centrale→ Non aumentare la Aumentare la quantità di
Strategia settore privato
quantità di moneta
moneta
↓
Non aumentare aspettative
Reddito naturale
senza inflazione
Reddito potenziale
senza inflazione
Aumentare le aspettative
Reddito naturale
con inflazione
Reddito naturale
con inflazione
Regola fissa” ex ante
Politica migliore (second best)
Soluzione: affidare la politica monetaria ad un
banchiere conservatore oppure ad una regola fissa.
• Se il pubblico segue l’annuncio, si ottiene una soluzione
migliore dell’equilibrio di Nash (second best)
Risposta se credono nel banchiere/regola
Strategia banca centrale→ Non aumentare la Aumentare la quantità di
Strategia settore privato
quantità di moneta
moneta
↓
Non aumentare aspettative
Reddito naturale
senza inflazione
Reddito potenziale
senza inflazione
Aumentare le aspettative
Reddito naturale
con inflazione
Reddito naturale
con inflazione
Regola fissa” ex ante
Incentivo a cambiare strategia
Se ci credono mi conviene dire che non aumento, poi
quando le aspettative sono fissate …
• Politica ottima ex post, ovvero dopo che gli agenti hanno
fissato le aspettative
Strategia banca centrale→ Non aumentare la Aumentare la quantità di
Strategia settore privato
quantità di moneta
moneta
↓
Non aumentare aspettative
Reddito naturale
senza inflazione
Reddito potenziale
senza inflazione
Aumentare le aspettative
Reddito naturale
con inflazione
Reddito naturale
con inflazione
Politica ottima ex post
Commitment
Ma
• Ilgli
governo
agenti vorrebbe
sanno cheunlaoutput
banca maggiore
centrale non
di quello
ha incentivi a
naturale
mantenere
(output
la promessa
potenziale)
quindi
e non
nonvuole
le credono
l’inflazione
questo ci
tornare
sull’equilibrio
• Il settore farebbe
privato vuole
il reddito
naturaledie Nash
non è
Si interessato
tratta del all’inflazione
problema dell’incoerenza temporale,
occorre
un vincolo
(regola).
• L’economia
e governata
da unacredibile
curva di Phillips
Esempio banca centrale indipendente e conservatrice
Strategia banca centrale→ Non aumentare la Aumentare la quantità di
Strategia settore privato
quantità di moneta
moneta
↓
Non aumentare aspettative
Reddito naturale
senza inflazione
Reddito potenziale
senza inflazione
Aumentare le aspettative
Reddito basso
con inflazione
Reddito naturale
con inflazione
Indipendenza ed inflazione (1955-1988)
Regole e discrezionalità
• Il dibattito sui target è recente e si inserisce in
quello più antico su regole e discrezionalità
• La condotta della politica monetaria deve
essere affidata a
– “regole” = idea natura destabilizzante delle
politiche di fine tuning.
– “discrezionalità” = idea meglio intervenire
in modo diverso in momenti diversi, anche
per correggere le attese degli agenti.
Lo scontro ideologico
• La scelta dipende dalla teoria di riferimento.
– Regole fisse: l’economia privata è intrinsecamente
stabile e tende verso equilibri “naturali”; politica
monetaria può avere effetti nel breve periodo ma non
nel lungo; bisogna evitare i tentativi di fine tuning.
– Politiche discrezionali: economia privata come un
sistema “aperto”, che evolve “in tempo storico”, privo di
equilibrio di lungo periodo e intrinsecamente instabile,
soggetto alle oscillazioni prodotte dal mutare delle
aspettative: ridurre in modo tempestivo, soprattutto in
periodi di “crisi” del sistema, ampiezza e frequenza dei
cicli economici.
Due tipi di regole: si attenua il dibattito
• Fissa: stabilisce l’evoluzione degli strumenti
all’inizio dell’orizzonte di pianificazione e
impone alla BC di non modificare il proprio
comportamento nel tempo.
– “regola semplice” di Friedman.
• Flessibile: determina i valori degli strumenti
sulla base di quelli assunti dalle variabili
obiettivo (osservabili) nel tempo.
– regola di feedback che lega il tasso di interesse a
inflazione e output gap (modelli NEK).
Esempio: Regola di Taylor (1993)
• Variazione nel tasso di interesse se:
1) Inflazione si allontana dal target
2) GDP reale si allontana dal trend (o livello
potenziale)
• Nessun riferimento a moneta o tasso cambio
• La regola
i = i* + ( - *) + y (Y - Y*)
tasso nominale di equilibrio
gap inflazione
output gap
Regola di Taylor: Il dato empirico
• Valori numerici per gli Stati Uniti:
y
Sulla base dei valori effettivamente osservati si
può ricostruire la serie del “tasso di interesse
di Taylor” e confrontarla con quello effettivo
• Buona approssimazione di come i tassi di
interesse vengono fissati in pratica
• Nota
= principio di Taylor. Garantisce la
stabilità ossia che aspettative non basate su
fondamentali si auto realizzino.
Tasso effettivi vs. Taylor rule
Politica Monetaria negli USA è cambiata
12
Inflazione USA
10
(4 quarter moving average)
8
6
1968.1: Funds
rate 4.8%
1989.2: Funds
rate 9.7%
4
2
0
60
65
70
75
80
85
90
La Taylor rule è sufficiente?
• Difficile pensare che una regola possa essere
seguita meccanicamente
• Regime di politica monetaria più complicato e
flessibile
• Flexible Inflation Targeting (Svensson,
Bernanke)
• Elemento centrale: ruolo delle previsioni
(forecast-based targeting)
Monetary targeting (old view)
• Cercare di influenzare l’inflazione e l’attività
economica attraverso il controllo di alcuni aggregati
monetari (monetary targeting).
• Anni ’70 e prima metà ’80: Stati Uniti, Canada,
Germania, Gran Bretagna …
– Dato il valore desiderato della crescita dei prezzi (obiettivo
finale), si determina la quantità di moneta (obiettivo
intermedio) e gli obiettivi operativi relativi ai tassi di
policy, alle riserve bancarie; si fissano gli strumenti.
– Il monetary targeting non è risultato ovunque vantaggioso:
molti paesi che lo hanno adottato hanno sperimentato
un’alternarsi di fasi espansive e di contrazioni, nonché
spinte inflazionistiche.
Monetary targeting
• Due presupposti:
– esistenza di una relazione stabile, nel medio-lungo
periodo, tra moneta e livello dei prezzi (es. equazione di
domanda di moneta);
– controllabilità dello stock di moneta nel breve periodo con
gli strumenti disponibili.
• Strategia di monetary targeting :
– le scelte di policy fanno affidamento sulle informazioni
trasmesse da uno o più aggregati monetari;
– vengono annunciati obiettivi per questi aggregati;
– si utilizza un meccanismo in grado di impedire deviazioni
ampie e sistematiche della dinamica degli aggregati
monetari rispetto agli obiettivi.
M1, M2 e P: Relazione spuria?
(USA, 1970-1995)
Inflation targeting
• La banca centrale si impegna esplicitamente a
conseguire entro un certo intervallo di tempo un
target di inflazione stabilito quantitativamente e
annunciato pubblicamente
• [Nuova Zelanda, Australia, Canada, Regno Unito,
Finlandia, Israele, Spagna e Svezia].
• Richiede trasparenza e credibilità delle autorità.
Inflation targeting come regola
• L’inflation targeting non impone, di per sé, una
regola fissa: possibilità di prendere in considerazione
eventi particolari e shock imprevisti.
– Con l’inflation targeting si controlla direttamente
il tasso d’inflazione
– L’obiettivo di inflazione può essere l’unico (Nuova
Zelanda), o no (Canada) flexible inflation
targeting.
– La stabilizzazione dell’attività economica può
essere favorita dalla fissazione di bande-obiettivo
ampie e lunghi orizzonti temporali entro i quali
ricercare l’obiettivo di inflazione.
Inflation targeting come àncora
• L’inflazione, àncora per la condotta delle autorità
monetarie, rappresenta un’àncora anche per le
aspettative dei mercati privati.
– Variabilità della relazione tra moneta e prezzi è
irrilevante
– Stabilità del potere d’acquisto ricercata
direttamente
– Aggregati monetari sono semplici indicatori delle
condizioni di mercato.
Strategia di inflation targeting richiede
• Scegliere un indice dell’inflazione;
• Annunciare pubblicamente un obiettivo per questo
indice (valore o banda);
• Stabilire l’orizzonte temporale per l’obiettivo;
• Creare un assetto istituzionale capace di convincere il
pubblico dell’ intendimento di conseguire l’obiettivo:
trasparenza e autonomia (dal governo; non in UK);
• Utilizzare un insieme informativo sulle decisioni della
banca centrale con tante variabili;
• Accentuare l’accountability, ossia l’attribuzione di
responsabilità, della banca centrale.
Esempio
• Modello Bank of England
• Modello di regime di Infation Targeting in cui il
ruolo di “forecast-based” targets è cruciale.
“Inflation Report” della Bank of England
Proiezioni sull’inflazione
Current CPI inflation projection based on
market interest rate expectations
CPI inflation projection in November based
on market interest rate expectations
Altre variabili
Market beliefs about future interest rates
Current GDP projection based on market
interest rate expectations
Costi e benefici
• Principali vantaggi dell’inflation targeting:
– facile comprensione del pubblico dell’obiettivo,
della strategia adottata e dell’atteggiamento
(espansivo o restrittivo) della politica monetaria;
– maggiore trasparenza e accountability della banca
centrale;
– isolamento della Banca centrale dalle pressioni
politiche;
• ancoraggio delle aspettative di inflazione, con
effetti positivi su tassi a lungo termine,
investimenti, mercati finanziari, fissazione di prezzi
e salari.
Costi e benefici
• Principali svantaggi dell’inflation targeting:
– ridotta flessibilità nel rispondere a sviluppi
imprevisti;
– ridotta enfasi su altri importanti obiettivi finali;
– politiche sbagliate in presenza di stime errate del
processo inflazionistico;
– scarsa trasparenza e accountability nel caso di
molteplici obiettivi;
– ampie oscillazioni dell’output in presenza di shock
dal lato dell’offerta.
Stabilità: Prima e dopo l’inflation targeting
Periodo
inf
Prima: 1985-89
15.0
growt
h
7.5
Dopo: 1993-97
3.3
6.9
Differenza
11.7
0.6
Fonte: Cecchetti and Ehrmann (1999)
Australia
Canada
Chile
Finland
Israel
New Zealand
Spain
Sweden
U.K.
Discrezionalità
• I regimi delle tre più grandi aree mondiali
adottano regimi ibridi preferendo mantenere
una certa discrezionalità nella loro politica
monetaria.
– Federal Reserve
– Banca Centrale Europea
– Banca del Giappone
Federal Reserve
• L’unica cosa importante della politica
monetaria è “farla” (“just do it”)
• La banca centrale ha il compito di assegnare i
pesi ai tre obiettivi finali che deve perseguire
(crescita, occupazione e inflazione) e di
modificarli in base alle circostanze.
• Mantenere la fiducia dei mercati a fronte di
modificazioni, anche repentine, del proprio
comportamento.
La discrezionalità del Fed
• Discrezionalità della Fed favorita dalla
mancata specificazione di obiettivi quantitativi
esplicitamente dichiarati e da una definizione
poco stringente della crescita ottimale (quella
massima compatibile con la stabilità
monetaria) e della stabilità monetaria (quel
tasso di aumento dei prezzi del quale famiglie
e imprese non tengono conto nel prendere le
proprie decisioni quotidiane).
Approccio just do it
• Fed: àncora nominale è solo implicita.
Obiettivo di stabilità dei prezzi di lungo
periodo
• Grande importanza su comportamento
“forward-looking”
• Differenza con IT: strategia è meno
trasparente
• Dibattito: gli USA dovrebbero adottare IT?
Decisione FOMC , March 22, 2005
• “The Federal Open Market Committee
decided today to raise its target for the
federal funds rate by 25 basis points to 2-3/4
percent”.
• La Fed opera con FFR targeting…
Decisione FOMC , March 22, 2005
• “The Committee believes that, even after this
action, the stance of monetary policy remains
accommodative and (…) is providing ongoing
support to economic activity “
• La Fed si preoccupa del livello dell’attività
reale…
Decisione FOMC , March 22, 2005
• “Though longer-term inflation expectations
remain well contained, pressures on inflation
have picked up in recent months and pricing
power is more evident. The rise in energy
prices, however, has not notably fed through
to core consumer prices”.
• Ruolo delle aspettative di inflazione…
Decisione FOMC , March 22, 2005
• “The Committee perceives that, with
appropriate monetary policy action, the
upside and downside risks to the attainment
of both sustainable growth and price stability
should be kept roughly equal”
• Fed valuta il rischio…
Decisione FOMC , March 22, 2005
• “With underlying inflation expected to be
contained, the Committee believes that policy
accommodation can be removed at a pace
that is likely to be measured. Nonetheless, the
Committee will respond to changes in
economic prospects as needed to fulfill its
obligation to maintain price stability. “
• Fed vuole far trasparire il proprio piano per il
futuro
Banca Centrale Europea
• Ha approccio fondato
– sulla fissazione di un obiettivo prioritario di
stabilità monetaria e
– sulla costruzione di un assetto mirante,
• da un lato, a comprendere le cause delle
tendenze inflattive,
• dall’altro lato, a non far uso di regole
automatiche che renderebbero poco
efficaci gli interventi di politica
monetaria.
La discrezionalità della BCE: obiettivi
• BCE. Art. 105 del trattato di Maastricht:
obiettivo prioritario del mantenimento della
stabilità dei prezzi.
• Definizione dell’obiettivo lasciata a BCE
(passato da un aumento sui dodici mesi
dell’Indice armonizzato dei prezzi al consumo
inferiore al 2% in un orizzonte di medio
termine – a quello del 2003, livelli inferiori ma
prossimi al 2% nel medio periodo).
La discrezionalità della BCE: strumenti
• BCE dichiara le variabili considerate per decidere
come muovere gli strumenti, ma insieme talmente
ampio da lasciare un notevole margine.
• Strategia non basata su obiettivi intermedi, ma su
“valori di riferimento”. BCE non risponde in modo
automatico alle deviazioni da valori target:
convinzione che la domanda di moneta è instabile
nel breve periodo e che la moneta non ha un “ruolo
preminente” in questa dinamica inflazionistica.
• La complessità dei fenomeni di cui tener conto
rende difficilmente prevedibile il comportamento
futuro della BCE.
La discrezionalità della BCE
• BCE dichiara le variabili considerate per decidere
come muovere gli strumenti, ma insieme talmente
ampio da lasciare un notevole margine.
• Strategia non basata su obiettivi intermedi, ma su
“valori di riferimento”. BCE non risponde in modo
Nonostante
scarsa
chiarezza
trasparenza
automaticolaalle
deviazioni
daevalori
target:è riuscita a
conseguire uno stringente obiettivo di inflazione.
convinzione che la domanda di moneta è instabile
nel breve periodo e che la moneta non ha un “ruolo
preminente” in questa dinamica inflazionistica.
• La complessità dei fenomeni di cui tener conto
rende difficilmente prevedibile il comportamento
futuro della BCE.
Regimi ibridi: Banca del Giappone
• Fronteggia le difficoltà di stimolare la crescita
economica in presenza di un tasso di
inflazione negativo: tassi nominali nulli hanno
comportato tassi d’interesse reali positivi.
• Trappola della liquidità.
Sintesi
• Riassumendo … politica monetaria: arte o
scienza?
• Tre principi “scientifici” base
– Enfasi su output gap (inflation targeting flessibile)
– Principio di Taylor: tasso di interesse deve essere
aumentato più di 1:1 rispetto all’inflazione
– “Be forward-looking”: importante agire con
anticipo, sulla base delle previsioni, per
influenzare le aspettative
