Monitor Svizzera Q4 2016

INVESTMENT SOLUTIONS & PRODUCTS
Economic Research
Monitor Svizzera
Dicembre 2016
La BNS in lotta contro un
franco strutturalmente
forte
Settori
Equilibrio esterno
Politica monetaria
Industria meccanica
svizzera indietro rispetto
a quella tedesca
È difficile gestire il successo
Minor inclinazione a intervenire
Pagina 14
Pagina 17
Pagina 12
Sigla editoriale
Editore: Investment Solutions & Products
Loris Centola
Global Head of PB Research
Tel. +41 44 333 57 89
E-Mail: [email protected]
Dr. Oliver Adler
Head Economic Research
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6 dicembre 2016
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Collaborazione
Tomasz Limberger
Swiss Issues Congiuntura I Dicembre 2016
2
Editorial
Gentili lettrici, stimati lettori
Poco meno di due anni fa l'economia svizzera dovette affrontare un violento shock: con l'abolizione del livello minimo per il tasso di cambio EUR/CHF a opera della Banca nazionale svizzera
(BNS) il 15 gennaio 2015, la posizione competitiva delle aziende elvetiche che concorrono con le
imprese straniere è peggiorata sensibilmente da un giorno all'altro. Il tutto dopo che le stesse
aziende avevano già sofferto parecchio per via della rivalutazione del franco negli anni della crisi
finanziaria e dell'euro. Anche gli investitori svizzeri con portafogli internazionali diversificati hanno
dovuto mettere in conto significative perdite di valore a seguito della svalutazione delle divise
estere. Oltre allo sblocco del tasso di cambio EUR/CHF, la BNS ha intrapreso un ulteriore consistente cambio di direzione, con l’adozione di tassi ampiamente negativi per i depositi e il Libor
target.
Cosa si può affermare a distanza di due anni relativamente al successo e all'insuccesso di questi
cambiamenti di rotta della politica monetaria? In senso più stretto – nello specifico per quanto riguarda il tentativo di indebolire nettamente il franco rispetto all'euro tramite la riduzione dei tassi
– la politica della BNS non ha finora prodotto grandi effetti. Infatti, fino a fine 2016, il franco ha
evidenziato solo dei movimenti marginali rispetto all'EUR. Inoltre la Banca nazionale è dovuta intervenire costantemente e in modo significativo sul mercato valutario al fine di evitare una nuova
rivalutazione del franco. Così non si è potuto nemmeno raggiungere l'obiettivo di porre freno
all'ampliamento del bilancio della BNS.
Fondamentalmente la BNS avrebbe avuto a disposizione due alternative all'inizio del 2015.
Avrebbe potuto o spingere ancora molto più in territorio negativo i tassi negativi introdotti nel dicembre 2014 o rinunciare completamente alla sua autonomia a livello di politica monetaria, agganciando il franco all'euro su base permanente. Quest'ultima ipotesi, senza ombra di dubbio,
non avrebbe trovato in Svizzera una larga accettazione sul piano politico. Un taglio dei tassi nettamente più consistente sarebbe andato di pari passo con il rischio di una destabilizzazione finanziaria. Il timore sarebbe stato quello di una consistente fuga verso la liquidità e le banche si sarebbero trovate di fronte a grandi problemi nella determinazione degli interessi e quindi per la loro
redditività. Inoltre il boom sul mercato immobiliare si sarebbe accentuato ancora di più.
Dalla prospettiva dell'economia reale si può affermare che sempre più comparti dell'economia
delle esportazioni si sono adeguati alla maggiore solidità del franco (cfr. pag. 7), sebbene alcuni
settori molto sensibili ai tassi di cambio continuino a risentirne (cfr. articolo sull’industria meccanica a pag. 11). Nel secondo semestre 2016 la ripresa delle esportazioni complessive – anche a
seguito del miglioramento del clima globale – ha riacquisito slancio. Laddove, nel 2017, non si
verificassero consistenti distorsioni indotte dalla geopolitica o dalla politica europea, siamo fiduciosi che questa ripresa proseguirà e che la congiuntura elvetica nel suo complesso assumerà un
corso abbastanza equilibrato durante l'anno prossimo. Tutto sommato, quindi, le decisioni della
BNS rappresentano un buon compromesso. Come altre aree politiche, anche la politica monetaria deve sempre trovare una soluzione tra quanto auspicato e ciò che può essere realizzato.
Vi auguriamo una piacevole lettura e vi porgiamo i nostri migliori auguri per il nuovo anno.
Thomas Gottstein
CEO Swiss Universal Bank
Oliver Adler
Head Economic Research
Swiss Issues Congiuntura I Dicembre 2016
3
Sommario
Congiuntura globale
5
A fine 2016 la congiuntura globale si presenta solida. Dal momento che nel 2017 l'economia
statunitense trarrà probabilmente vantaggio da uno stimolo fiscale, la crescita del paese potrebbe
sorprendere in positivo. Ma ciò comporta anche rischi per l'inflazione e i tassi.
Congiuntura Svizzera
7
Nel 2017 l'economia svizzera dovrebbe registrare un'espansione dell'1,5%, quindi simile a quella del
2016. Sempre più settori attivi nelle esportazioni tornano a essere competitivi, mentre l'economia
interna è priva di impulsi di crescita.
Settori
12
Quanto abbia inciso in negativo sull’industria meccanica svizzera la sopravvalutazione del franco
degli ultimi anni lo si evince da un raffronto con la concorrenza tedesca. Tuttavia anche gli
esportatori tedeschi hanno risentito quest'anno della debolezza della domanda nei paesi
emergenti.
Dibattito sull’equilibrio esterno
14
Pochi settori economici altamente produttivi alimentano il notevole surplus nel saldo delle partite
correnti della Svizzera. Alla luce della bassa sensibilità di questi settori al tasso di cambio,
identificare una risposta di politica economica adeguata risulta difficile.
Politica monetaria
17
La maggiore crescita e il lieve aumento dell’inflazione in Svizzera, nonché la minor tolleranza
all’estero di interventi sui mercati valutari potrebbero imporre nei prossimi mesi un ribilanciamento
dell’attuale politica monetaria della Banca nazionale svizzera (BNS).
Agenda di politica economica
20
I tassi estremamente bassi assicurano alla Confederazione risparmi annui di oltre CHF 200 mio.
Invece di accumulare debiti e di guadagnarci, la Confederazione man-tiene un atteggiamento
prudente nell'ambito delle emissioni. A ragione, poiché mo-mentaneamente è pressoché
insensato effettuare ulteriori spese.
Regioni
21
Cresce l'onere debitorio, pur incidendo poco sui cantoni attualmente. Dal 1995 gli interessi
effettivi sul debito stanno calando. Tuttavia gli interessi negativi determinano situazioni di difficoltà
per alcuni cantoni.
Immobili
23
Negli ultimi cinque anni i mercati alberghieri di Basilea, Ginevra e Zurigo hanno in parte registrato
pernottamenti in deciso rialzo. Ma, tenuto conto del notevole ampliamento dell'offerta, la
concorrenza dovrebbe inasprirsi presto anche nelle città.
Previsioni e indicatori
25
Swiss Issues Congiuntura I Dicembre 2016
4
Economic Research
Congiuntura globale
Ritorno dell'inflazione?
A fine 2016 la congiuntura globale si presenta solida. Poiché nel 2017 l'economia USA
trarrà probabilmente vantaggio da uno stimolo fiscale, la crescita del paese potrebbe
sorprendere in positivo. Ma ciò comporta anche rischi per l'inflazione e i tassi.
Nel 2017 probabile uno
stimolo fiscale negli Stati
Uniti; di conseguenza crescita e inflazione potrebbero
aumentare
Donald Trump è stato eletto 45° presidente degli Stati Uniti, e i repubblicani controllano il Congresso. Pertanto dovrebbero essere in programma cambiamenti della politica statunitense in
generale e della politica economica in particolare. I relativi effetti si percepiranno anche in altri
paesi. Tuttavia, per via di un possibile mix di impulsi positivi (tagli alle imposte, maggiori spese
infrastrutturali) e negativi (crescente protezionismo) sarà molto difficile effettuare delle previsioni
abbastanza affidabili. Pertanto lasciamo per ora invariate le nostre previsioni su crescita e inflazione per gli USA nel 2017. Tuttavia, sia per la crescita che per l'inflazione, prevalgono i rischi al
rialzo. Perciò la banca centrale statunitense potrebbe vedersi costretta rapidamente ad assumere
un maggiore rigore sul fronte dei tassi. Per il un primo momento ci aspettiamo per il 2017 ancora due rialzi dei tassi di riferimento complessivamente di 50 punti base.
Rischi politici nell'Eurozona
ancora al centro dell'attenzione; la BCE dovrebbe
proseguire con una politica
monetaria allentata
Nell'Eurozona, anche nel 2017 dovrebbe perdurare una dinamica economica positiva. Le prospettive per l'inflazione continuano comunque a restare deboli per via degli eccessi di capacità
ancora elevati. Pertanto la Banca centrale europea (BCE) manterrà il proprio corso improntato a
una politica monetaria espansiva. Dopo il referendum costituzionale in Italia, nel 2017 sono in
programma altre importanti decisioni politiche (elezioni nei Paesi Bassi, in Francia e in Germania), che potrebbero compromettere l'andamento congiunturale. Nel frattempo un'accelerazione
della crescita negli Stati Uniti avrebbe naturalmente anche delle ripercussioni positive sulla congiuntura in Europa.
Paesi emergenti sotto pressione per via dei rialzi dei
tassi negli USA e dei crescenti rischi di protezionismo
Le elezioni negli USA hanno modificato la situazione di partenza anche di parecchi paesi emergenti. In linea di principio, una crescita statunitense più alta dovrebbe ravvivare la domanda per
le rispettive esportazioni, ma diverse valute dei mercati emergenti, a seguito del rialzo dei tassi
negli Stati Uniti, hanno risentito di una pressione di svalutazione. Ciò comporta rischi inflazionistici, che potrebbero costringere le banche centrali ad assumere un corso più restrittivo. I toni
protezionistici che giungono da Washington rappresentano un ulteriore fattore di incertezza.
Complessivamente ci attendiamo però un proseguimento della stabilizzazione economica sui
mercati emergenti. La Cina dovrebbe continuare il suo processo di rallentamento economico
guidato, mentre Russia e Brasile dovrebbero uscire dalla recessione l'anno prossimo.
[email protected]
Maggiori attese sui tassi di riferimento USA dopo l'elezione di Trump
Nell'Eurozona l'inflazione resta al di sotto del target del 2%
In %, previsioni di mercato ricavate dai prezzi dei future sui Fed Fund
Tassi d'inflazione core nei grandi paesi dell'Eurozona, in % rispetto all'anno precedente, media su 3 mesi
1,6
gennaio 2017
gennaio 2018
gennaio 2019
Fascia obiettivo (centro della fascia)
1,4
3,0
1,2
2,0
1,0
1,5
0,8
1,0
0,6
0,5
0,4
0
0,2
1.2016
3.2016
5.2016
Fonte: Bloomberg, Datastream, Credit Suisse
7.2016
9.2016
11.2016
Germania
Francia
Italia
Spagna
2,5
-0,5
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Fonte: Datastream, Credit Suisse
Swiss Issues Congiuntura I Dicembre 2016
5
Economic Research
Congiuntura globale I Monitor
USA
Nel settore edilizio statunitense la forza lavoro scarseggia
In migliaia di dipendenti; tasso di disoccupazione in %, medie su 12 mesi
Nel corso della campagna elettorale Donald Trump ha annunciato che avrebbe abbassato nettamente le imposte e che,
nel contempo, avrebbe incrementato le spese infrastrutturali.
Dal momento che l'economia USA sta già sfruttando al
massimo le sue capacità, un'implementazione completa del
programma elettorale non solo andrebbe ad accelerare la
crescita fino a un punto percentuale all'anno, ma anche a
rinfocolare l'inflazione. Di conseguenza, la banca centrale
americana dovrebbe irrigidire la propria politica in materia di
tassi più rapidamente di quanto ipotizzato finora. Tuttavia è
più probabile che l'implementazione del programma non
rispetterà appieno le promesse per via delle imponderabilità
politiche.
[email protected]
Cina
2 000
22
Disoccupati
Tasso di disoccupazione (sc. di dx.)
1 800
20
1 600
18
1 400
16
1 200
14
1 000
12
800
10
600
8
400
2001
6
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
Fonte: Datastream, Credit Suisse
Lo stato interviene con investimenti
Investimenti in immobilizzazioni materiali, variazione in % risp. all'anno precedente
Recentemente la crescita in Cina si è stabilizzata al 6,7%, il
che è da attribuirsi anche ai consumi robusti, ma principalmente a investimenti pubblici finanziati ricorrendo al debito.
Con questi ultimi il governo compensa la flessione della crescita negli investimenti privati. Ci aspettiamo che, nel 2017,
Pechino consentirà un rallentamento della crescita a quota
6,3% per frenare leggermente la dinamica di accumulo del
debito. Al fine di allentare le condizioni di politica monetaria, la
banca centrale dovrebbe puntare, invece che su riduzioni dei
tassi, ancora su una graduale svalutazione della divisa.
30
Investimenti materiali privati
Investimenti materiali pubblici
Totale
25
20
15
10
5
0
2013
2014
2015
2016
[email protected]
Fonte: Datastream, Credit Suisse
Paesi emergenti
Elevato deficit della bilancia commerciale: un fattore di
rischio
In mia. di USD
600
Riserve valutarie (sc. di dx.)
-500
500
-400
400
-300
300
-200
200
-100
100
0
0
Turchia
India
Brasile
Polonia
Sudafrica
Messico
Repubblica
Ceca
Ungheria
[email protected]
Deficit della bilancia delle partite correnti cumulato su 10 anni
-600
Indonesia
Negli ultimi anni il basso livello dei tassi nei paesi industrializzati
è stato uno dei driver dei consistenti afflussi di capitali nei
mercati emergenti. I rialzi dei tassi attesi negli USA potrebbero
determinare comunque un'inversione di tendenza di questa
dinamica, mettendo quindi sotto pressione le valute dei mercati
emergenti. Ciò risulta problematico in particolare per i paesi
con un sostanziale deficit della bilancia commerciale e basse
riserve valutarie, come ad esempio Turchia e Sudafrica. Per
mantenere i flussi di capitali, le rispettive banche centrali dovrebbero procedere a rialzi dei tassi, il che però andrebbe a
frenare la crescita economica.
Fonte: Bloomberg, Datastream, Credit Suisse
Swiss Issues Congiuntura I Dicembre 2016
6
Economic Research
Congiuntura Svizzera
La ripresa si espande
Nel 2017 l'economia svizzera dovrebbe registrare un'espansione dell'1,5%, quindi
simile a quella del 2016. Sempre più settori attivi nelle esportazioni tornano a essere
competitivi, mentre l'economia interna è priva di impulsi di crescita.
Il 3° trimestre «corregge» gli
eccessi del trimestre precedente
Secondo la Segreteria di Stato dell'economia (SECO), nel 3° trimestre 2016 la prestazione
dell'economia elvetica ha evidenziato una stagnazione rispetto al trimestre precedente. Come da
previsioni, non è stato quindi più raggiunto l'elevato livello di crescita del 2° trimestre, pari allo
0,6%, che presentava comunque degli eccessi a livello statistico. Considerate le forti oscillazioni
della crescita trimestrale, i singoli valori trimestrali non dovrebbero dunque essere sopravvalutati.
Il raffronto con l'anno precedente fornisce, a nostro giudizio, un quadro più veritiero della realtà
economica: trascorsi due terzi dell'anno, il prodotto interno lordo (PIL) si è attestato dell'1,3%
sopra il livello dell'anno precedente.
L'economia delle esportazioni svizzera mostra nuovi
segnali di solidità
Fortunatamente ci siamo lasciati ampiamente alle spalle il peggio per il settore delle esportazioni.
Il volume (complessivo) di esportazioni sta tornando a crescere in modo abbastanza dinamico, e
l'occupazione nell'ambito dell'economia delle esportazioni dovrebbe aver superato il suo minimo
(cfr. previsioni dettagliate da pag. 10). Pur essendoci assolutamente settori in cui il volume delle
esportazioni continua a ridimensionarsi, e considerato che nella maggior parte dei settori gli
organici continuano a calare, la relativa cifra sta gradualmente diminuendo (cfr. fig. a destra).
Inoltre nei primi tre trimestri del 2016 le differenze settoriali, sia relativamente all'andamento
delle esportazioni che a quello occupazionale, sono state nettamente più basse rispetto a quanto
si dovette «assimilare» nel corso delle precedenti rivalutazioni del franco negli anni 2010 e 2012
(cfr. fig. a sinistra). Esse sono state altresì persino più basse rispetto al periodo, sostanzialmente
tranquillo, dal 2013 (cfr. fig. a destra) e decisamente inferiori in rapporto alla crisi finanziaria del
2008/2009. Ciò indica che sempre più settori stanno tornando a riacquistare la propria competitività.
Ogni simbolo corrisponde all'andamento di uno dei 22 settori industriali
Ogni simbolo corrisponde all'andamento di uno dei 22 settori industriali
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
2012
-30%
2011
-40%
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
2010
6%
8%
Crescita dell'occupazione rispetto all'anno precedente in %
(equivalenti a tempo pieno)
Fonte: Amministrazione federale delle dogane, Ufficio federale di statistica, Credit Suisse
Crescita delle esportazioni rispetto all'anno
precedente in %
L'andamento è più omogeneo dal 2013
Crescita delle esportazioni rispetto all'anno
precedente in %
Grandi differenze settoriali caratterizzano gli anni dal
2010 al 2012
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
2016 fino a T3
2015
2014
2013
-40%
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
Crescita dell'occupazione rispetto all'anno precedente in %
(equivalenti a tempo pieno)
8%
Fonte: Amministrazione federale delle dogane, Ufficio federale di statistica, Credit Suisse
Swiss Issues Congiuntura I Dicembre 2016
7
Economic Research
Gli indicatori anticipatori
segnalano una ripresa
Anche l'indice dei direttori d'acquisto (PMI), da noi realizzato in collaborazione con procure.ch,
sottolinea le prospettive positive per l'industria elvetica: a novembre il PMI è cresciuto a quota
56.6 punti – un valore che sul più lungo termine viene raggiunto solamente in fasi di crescita
solide. L'economia delle esportazioni svizzera beneficia dell'andamento economico nei rispettivi
paesi di sbocco: il barometro delle esportazioni di Credit Suisse, che fornisce un valore approssimativo di quest'andamento, si attesta, a quota 1.0, a un livello corrispondente alla media pluriennale, e nettamente al di sopra della soglia di crescita di 0. A creare invece problemi per l'economia delle esportazioni è la sopravvalutazione, tuttora presente, del franco rispetto all'euro.
Inoltre, la recente solida crescita delle esportazioni farmaceutiche ha portato i valori di riferimento
a un livello decisamente elevato. Complessivamente ipotizziamo che il volume delle esportazioni
nel 2017 salirà del 4,5%.
Il mercato del lavoro è l'ago
della bilancia tra esportazioni ed economia interna
La situazione sul mercato del lavoro è uno degli elementi più importanti che determinano l'andamento dei consumi privati, e quindi del più importante driver dell'economia interna. L'elevata
correlazione tra andamento occupazionale e dei consumi privati (cfr. fig.) ha diverse ragioni: così,
ad esempio, l'immigrazione – che secondo la nostra analisi ha contribuito, negli ultimi sette anni,
per più di un quarto alla crescita dei consumi – è strettamente collegata alla situazione del mercato del lavoro tramite l'accordo di libera circolazione delle persone (e ciò dovrebbe restare così).
Inoltre la stima sulla sicurezza del posto di lavoro influenza fortemente il sentiment dei consumatori, e sussiste una stretta correlazione tra andamento occupazionale e dei salari, almeno sul
piano teorico.
L'economia interna resta
robusta, ma meno dinamica
Dal momento che la situazione sul mercato del lavoro sembra aver superato il suo minimo (il
tasso di disoccupazione dovrebbe restare stabile e l'occupazione dovrebbe tornare a crescere),
una flessione della domanda interna è diventata improbabile. Di conseguenza ipotizziamo che
l'economia interna costituirà anche nel 2017 un supporto affidabile per la crescita economica
elvetica. Tuttavia gli impulsi di crescita interni si presenteranno nuovamente soltanto contenuti.
Contro una forte accelerazione dei consumi privati giocano tre fattori: innanzitutto la maggiore
domanda indotta dall'immigrazione dovrebbe essere inferiore di circa un quinto rispetto all'anno
precedente, e l'immigrazione si indebolirà maggiormente. In secondo luogo, il periodo della crescita del potere d'acquisto, grazie al calo del rincaro, è finito. Infatti, a rialzi salariali contenuti si
contrappone un livello dei prezzi che è tornato leggermente a crescere. E, in terzo luogo, il sentiment dei consumatori resta probabilmente sotto pressione. Il tasso di disoccupazione è troppo
elevato e i consumatori elvetici ripongono una fiducia eccessivamente scarsa nella solidità della
loro economia. Complessivamente la crescita dei consumi privati nel 2017 dovrebbe essere in
linea con quella dell'anno precedente.
Il PMI sottolinea le prospettive positive per le esportazioni
Stretta correlazione tra consumi e occupazione
PMI, crescita delle esportazioni rispetto all'anno precedente in %
Variazione rispetto allo scorso anno in %
70
PMI
Esportazioni (media su 3 mesi, sc. di dx.)
20
65
15
60
10
55
5
50
0
45
-5
40
-10
35
-15
30
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
-20
Fonte: Amministrazione federale delle dogane, procure.ch, Credit Suisse
4,0%
Occupazione
Consumi privati
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
-1,0%
-2,0%
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015
Fonte: Ufficio federale di statistica, Segreteria di Stato dell'economia SECO, Credit Suisse
Swiss Issues Congiuntura I Dicembre 2016
8
Economic Research
Solo gli investimenti edilizi
dovrebbero accelerare
Che lo stato subentri quale driver della domanda fornendo un maggiore slancio all'economia
interna è improbabile. Il calo dei costi di rifinanziamento giocherebbe a favore di tutto questo, ma
attualmente sono previsti più programmi di risparmio che non provvedimenti di stimolo. Anche
nell'ambito degli investimenti in attrezzature non si ipotizzano accelerazioni. A un fabbisogno più
elevato e a costi di rifinanziamento poco cari continuano a contrapporsi, e ciò rappresenta un
freno, incertezze elevate, tra l'altro in riferimento alla piazza produttiva della Svizzera e al carico
fiscale futuro. Prevediamo pertanto per il 2017 una crescita leggermente più bassa dei consumi
pubblici e degli investimenti in attrezzature. Al contrario, la crescita degli investimenti edilizi dovrebbe evidenziare un'accelerazione. Determinante in questo senso è innanzitutto l'edilizia abitativa, a cui viene fornito uno slancio dai tassi molto bassi (parola chiave: pressione
all’investimento). Poiché l'offerta di appartamenti cresce in modo più rapido rispetto alla domanda, gli sfitti dovrebbero aumentare ulteriormente. La politica dei tassi negativi della Banca nazionale svizzera semmai ha dunque stimolato troppo questo settore economico. Nel contempo ha
fornito però una boccata d'ossigeno ai settori delle esportazioni, consentendo loro di tornare
competitivi.
[email protected]
[email protected]
Swiss Issues Congiuntura I Dicembre 2016
9
Economic Research
Congiuntura Svizzera I Monitor
Esportazioni
Paura del presidente Trump
In che aree siete interessati da misure protezionistiche o vi aspettate tali misure?
I recenti cambiamenti a livello politico negli USA e in Europa
hanno ridestato delle preoccupazioni di un maggior protezionismo nelle aziende industriali svizzere. In particolare gli USA
spiccano nel sondaggio tra i partecipanti al panel del PMI: circa
un quarto di tutte le aziende ha dichiarato che, negli scambi
con gli USA, prevede in futuro provvedimenti più protezionistici.
Altrettanti timori manifesta l'Unione europea (UE): quasi il 10%
delle aziende ipotizza che il partner commerciale più importante
per la Svizzera assumerà misure protezionistiche analoghe a
quelle della Cina.
30%
25%
Interessato dal protezionismo
20%
Atteso un maggior protezionismo
15%
10%
5%
0%
Cina
Stati Uniti
d'America
Asia esclusa la
Cina
UE
Sudamerica
[email protected]
Fonte: procure.ch, Credit Suisse
Consumi
Immigrazione: un driver importante della crescita dei
consumi
Contributo alla crescita dei consumi in %
In base alla nostra analisi, all'incirca un quarto della crescita dei
consumi privati dal 2008 è da attribuirsi all'immigrazione. Ciò
corrisponde, tra il 2008 e oggi, a una maggiore domanda
determinata dall'immigrazione pari complessivamente a oltre
CHF 10 mia. o, in media, a quasi CHF 1,5 mia. all'anno.
L'anno prossimo ci si deve attendere di nuovo una maggiore
domanda determinata dall'immigrazione. Essa dovrebbe però
corrispondere a meno di CHF 1 mia. Di conseguenza non solo
è più bassa della media degli ultimi anni, ma è anche inferiore
di circa un quinto all'anno precedente.
100%
80%
60%
40%
20%
0%
2009
2010
Immigrati
2011
2012
2013
2014
Popolazione residente
[email protected]
Fonte: Ufficio federale di statistica, Segreteria di Stato dell'economia SECO, Credit Suisse
Investimenti
Grandi differenze a seconda delle categorie di investimenti
In mia. di CHF a trimestre
Nonostante le incertezze politiche e congiunturali e l'andamento economico contenuto – fattori che generalmente frenano la
crescita degli investimenti – in Svizzera gli investimenti sono
sostanzialmente vivaci. Gli investimenti in attrezzature si sono
30
attestati nel 3° trimestre 2016 di circa il 3,5% al di sopra del
livello dell'anno precedente. In questo caso si investe soprattutto in ricerca e sviluppo, oltre che in tecnologia informatica
(IT), mentre i «classici» investimenti nell’industria meccanica
nel frattempo, nel migliore dei casi, stagnano. Inoltre si investe
maggiormente nel comparto immobiliare. In particolare gli
immobili residenziali sono sempre più favoriti dagli investitori
per via del basso livello dei tassi.
20
[email protected]
25
15
Altri equipaggiamenti/comparto militare
Ricerca e sviluppo
Informatica e servizi informatici
Resto
10
5
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015
Fonte: Ufficio federale di statistica, Credit Suisse
Swiss Issues Congiuntura I Dicembre 2016
10
Economic Research
Inflazione
Flessioni dei prezzi nella maggior parte delle categorie
In %, dall'ottobre 2014 all'ottobre 2016
Trasporto
2,0
-7,0
-8,0
[email protected]
Fonte: Ufficio federale di statistica, Credit Suisse
Immigrazione
Stabili i passaggi dal settore dell'asilo
Comunicazione
Suppellettili domestiche e
conduzione corrente della
casa
-6,0
Altri beni e servizi
Totale
Cura della salute
Tempo libero e cultura
-5,0
Abitazioni ed energia
-4,0
Alcol e tabacco
-3,0
Ristoranti e hotel
-2,0
Abbigliamento
0
-1,0
Prodotti alimentari e
bevande
1,0
Istruzione
Per via della rivalutazione del franco e della flessione del prezzo
del petrolio, negli ultimi due anni i prezzi al consumo sono calati
all'incirca dell'1,5%. Una flessione particolarmente consistente
è stata registrata dai prezzi delle componenti «trasporto» (auto
e benzina più economiche) e «suppellettili domestiche e conduzione corrente della casa» (mobili ed elettrodomestici più convenienti). La stabilità dei prezzi dell'abbigliamento è stata sorprendente. Esso viene per lo più importato e, per via della
rivalutazione del franco, dovrebbe in realtà essere più vantaggioso. Nel 2017 i due effetti «franco» e «petrolio» saranno
presumibilmente assenti, il che dovrebbe garantire un rialzo
ridotto dei prezzi al consumo nell'ordine dello 0,5%.
Saldo migratorio della popolazione straniera residente in pianta stabile, somma su 12
mesi
Le domande di asilo si ripercuotono nella statistica della popolazione straniera residente in pianta stabile della Segreteria di
Stato della migrazione solo se viene effettivamente concesso
l'asilo. Questi cosiddetti profughi riconosciuti vengono poi
registrati come persone che passano dalla condizione di asilo
alla popolazione residente in pianta stabile. Influenzano quindi il
saldo migratorio con un certo ritardo rispetto all'andamento
delle domande di asilo. Queste ultime hanno superato il loro
picco in Svizzera. L'ondata di profughi dalla metà del 2015
dovrebbe comunque ripercuotersi in un maggior numero di
passaggi di persone dalla condizione di asilo nel 2017.
110 000
Saldo migratorio senza passaggi dallo status di richiedente asilo
Saldo migratorio passaggi dallo status di richiedente asilo
Richieste d'asilo
100 000
90 000
80 000
70 000
60 000
50 000
40 000
30 000
20 000
10 000
0
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
[email protected]
Fonte: Segreteria di Stato della migrazione, Credit Suisse
Mercato del lavoro
I settori orientati alle esportazioni si fanno carico dell'onere principale
Crescita dei posti di lavoro rispetto all'anno precedente in % (equivalenti a tempo
pieno)
Nel 3° trimestre 2016 l'occupazione in Svizzera ha registrato
una stagnazione. A sostenere maggiormente il mercato del
lavoro sono stati il settore sanitario e sociale, oltre che l'amministrazione pubblica («servizi amministrati»). Nei settori con una
quota di esportazioni elevata rispetto ai fatturati complessivi
l'occupazione si è attestata, per la quinta volta di fila, al di sotto
del livello dell'anno precedente. Tuttavia, dal momento che il
ridimensionamento dei posti di lavoro non si è ulteriormente
acuito, in questi settori che dipendono fortemente dal franco il
peggio dovrebbe essere ormai passato. L'economia interna ha
risentito meno dello shock del franco, pur continuando ad
attestarsi leggermente al di sotto del valore dell'anno precedente.
[email protected]
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
Settore amministrativo
Orientamento alle esportazioni/sensibilità ai tassi d'interesse
Orientamento interno
-2%
-3%
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
Fonte: Ufficio federale di statistica, Credit Suisse
Swiss Issues Congiuntura I Dicembre 2016
11
Economic Research
Settori
Industria meccanica svizzera
indietro rispetto a quella tedesca
Quanto abbia inciso in negativo sull’industria meccanica svizzera la sopravvalutazione del
franco degli ultimi anni lo si evince da un raffronto con la concorrenza tedesca. Tuttavia anche
gli esportatori tedeschi hanno risentito della debolezza della domanda nei paesi emergenti.
Fatturato dell’industria
meccanica elvetica dal 2011
in flessione del 20% circa
L’industria meccanica elvetica si trova sotto pressione da prima che avvenisse il recente shock
del franco del gennaio 2015. Già la prima rivalutazione del franco del biennio 2010/2011 aveva
avuto delle conseguenze. Complessivamente i fatturati del settore (calcolati in CHF) si attestano
attualmente del 20% circa al di sotto del livello del 2011. Nello stesso periodo di tempo,
l’industria meccanica tedesca – una delle concorrenti più importanti dei produttori elvetici – è
invece riuscita a incrementare i propri fatturati (in EUR) di oltre il 10%. Tale andamento divergente è ancora più evidente considerando che le industrie meccaniche dei due paesi mostravano
praticamente un andamento analogo fino al 2011 (cfr. fig.). Ciò non sorprende, in quanto, a
livello geografico, l’industria meccanica svizzera e quella tedesca si contraddistinguono per una
struttura degli acquirenti relativamente identica, escludendo il relativo mercato interno (nonché la
Germania nel caso dei produttori elvetici).
La flessione delle esportazioni nel 2015 determinata
soprattutto dai prezzi, nel
2016 anche da maggiori
effetti reali
Nel primo anno dall’ultimo shock del franco del 2015, le esportazioni elvetiche di macchinari
sono calate del 5,7% rispetto all'anno precedente. Al contrario, quelle tedesche sono cresciute,
a livello nominale, del 2,4%. Stimiamo che oltre 5 punti percentuali della flessione elvetica siano
dovuti solamente agli effetti automatici di conversione a seguito della rivalutazione del franco
rispetto all'euro. Infatti, i produttori di macchinari elvetici fatturano complessivamente oltre il 40%
delle rispettive esportazioni in euro. Nel contempo, a seguito della sostanziale stabilizzazione del
tasso di cambio EUR/CHF, i prezzi alla produzione nel settore si sono leggermente ripresi. L'ulteriore flessione delle esportazioni nel 2016 (gennaio–ottobre: –2,4% rispetto all'anno precedente) è pertanto da attribuire innanzitutto a un calo della domanda reale. È stata soprattutto la
domanda dai paesi emergenti a calare. Il contributo di gran lunga più negativo è giunto dall'Arabia Saudita, prima di Gran Bretagna, Turchia, Russia e Brasile. La debolezza della domanda nei
paesi emergenti ha frenato nel contempo anche i concorrenti tedeschi: tra gennaio e settembre
2016 le esportazioni tedesche di macchinari sono calate complessivamente dello 0,8% rispetto
all'anno precedente. Pur evidentemente affievolendosi lo svantaggio competitivo in termini di
prezzi dei costruttori di macchinari elvetici, le sfide restano enormi. [email protected]
Contrazione dell’industria meccanica svizzera, crescita
di quella tedesca
L'Arabia Saudita incide negativamente sulle esportazioni
svizzere di macchinari
Fatturato (depurato dei giorni di lavoro), medie su 4 trimestri, indice 1° trimestre 2006 = 100
Esportazioni nominali di macchinari gen–set 2016, variazione rispetto all'anno precedente, in %; *Risp. senza la Germania, la Svizzera, il Liechtenstein
170
160
Industria meccanica svizzera in CHF
Industria meccanica svizzera in EUR
Industria meccanica tedesca in EUR
150
Africa
Oceania
Nordamerica
UE-28*
140
Asia nord-orientale
130
Totale*
120
Sud-est asiatico
110
Asia meridionale/centrale
100
America Latina/Caraibi
Svizzera (CHF)
Resto d'Europa*
90
Medio Oriente
80
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Fonte: Ufficio federale di statistica, Eurostat, Banca nazionale svizzera, Credit Suisse
-30% -20% -10%
Germania (EUR)
0%
10%
20%
30%
40%
Fonte: Amministrazione federale delle dogane, Ufficio statistico federale tedesco, Credit Suisse
Swiss Issues Congiuntura I Dicembre 2016
12
Economic Research
Settori I Monitor
Industria
Industria orologiera: il sentiment si offusca ulteriormente
Valutazione dell'attuale situazione commerciale, saldo «positivo»/«negativo» in punti
percentuali
In molti casi prosegue il graduale superamento dello shock del
40
franco nell'industria. Nel 2° semestre 2016 l'indicatore sull'attività del KOF si è attestato, in oltre la metà dei settori, al di
sopra del livello di inizio anno, seppure, in parte, solo leggermente. Un'eccezione è rappresentata dall'industria orologiera.
Con una flessione delle esportazioni superiore al 10%, nel
2016 il settore ha dovuto fare i conti col suo anno più difficile
dalla crisi nel 2009. La domanda si è indebolita sulla maggior
parte dei mercati. Permangono alcune incertezze (ad es. in
riferimento al comportamento di consumo dei cinesi, al turismo
in Europa o alla concorrenza degli smart watch), per cui, nel
2017, non prevediamo una rapida inversione di tendenza nel
comparto dell'orologeria.
20
2S 2014
1S 2015
2S 2015
1S 2016
2S 2016*
0
-20
-40
-60
Industria alimentare
Industria delle materie
plastiche
Comparto chimicofarmaceutico
Industria meccanica
Prodotti minerali
Industria totale
Industria elettronica
Industria metallurgica
Stampa
Tessile
Industria orologiera
Legno
Carta
-80
[email protected]
Fonte: Centro di ricerca congiunturale del PF di Zurigo, Credit Suisse; *fino a novembre
Commercio al dettaglio
Settore dell'abbigliamento in una situazione ancora più
difficile
Fatturati nominali del commercio al dettaglio, variazione rispetto all'anno precedente,
in %
4%
2013
2014
2015
2016 (gen.– sett.)
2%
Non food
0%
-2%
-4%
-6%
Altri (non food)
Personal care
Abbigliamento
e scuola
Non food
Food
& near food
-8%
Totale
Con una flessione nominale dei fatturati dell'1,2% (da gennaio
a settembre 2016 rispetto all'anno precedente), il 2016 è
stato un altro anno difficile per il commercio al dettaglio elvetico. Mentre i commercianti al dettaglio del ramo alimentare si
sono ripresi lentamente (+0,3%), si sono ridotti i fatturati nel
segmento non food (–3,0%) nella stessa misura del 2015. Nel
commercio al dettaglio nel comparto della moda (–7,8%)
quest’evoluzione è stata ancora più consistente. La ragione di
tutto questo è stata, tra l'altro, la pressione della concorrenza
tuttora in crescita di società straniere operanti online. Ci aspettiamo pertanto, anche per il 2017, una flessione dei fatturati
nel commercio al dettaglio non food, in particolare nel comparto della moda. Nel 2017 il commercio al dettaglio nel suo
complesso dovrebbe evidenziare una stagnazione.
[email protected]
Fonte: GfK, Credit Suisse
Turismo
Raggiunti i minimi nel comparto alberghiero svizzero
Notti di permanenza per provenienza degli ospiti, media su 12 mesi,
indice gennaio 2006 = 100
Grazie alle buone condizioni atmosferiche, tra luglio e settembre 2016 il settore alberghiero ha evidenziato un rialzo dei
pernottamenti degli ospiti svizzeri dell'1,4% rispetto al 2015.
Ma dal momento che il numero delle notti di permanenza di
molti gruppi di ospiti stranieri ha registrato un calo nello stesso
periodo di tempo, il totale dei pernottamenti ha nuovamente
segnato una flessione (–0,3%). Tuttavia la diminuzione della
domanda dall'estero si è indebolita sempre più nel corso
dell'anno, così che le notti di permanenza dovrebbero nuovamente aumentare moderatamente nel 2017. Ciò dovrebbe
fornire agli albergatori una consolazione dopo che, a ottobre, i
prezzi dei pernottamenti si sono attestati ancora del 2,4% al di
sotto del livello dell'anno precedente.
[email protected]
120
Svizzeri
Stranieri
Totale
116
112
108
104
100
96
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Fonte: Ufficio federale di statistica, Credit Suisse
Swiss Issues Congiuntura I Dicembre 2016
13
Economic Research
Dibattito sull’equilibrio esterno
È difficile gestire il successo
Pochi settori economici altamente produttivi alimentano il notevole surplus nel saldo
delle partite correnti della Svizzera. Alla luce della bassa sensibilità di questi settori al
tasso di cambio, identificare una risposta di politica economica adeguata risulta difficile.
Un settore delle esportazioni fortemente competitivo
potrebbe portare a una
parziale deindustrializzazione
Dopo la scoperta di vaste riserve di gas in Olanda nel 1959, le esportazioni olandesi sono aumentate rapidamente negli anni 60 e 70. I ricavi derivanti dalle esportazioni di gas hanno portato
a grandi afflussi di capitali stranieri in Olanda, che, una volta convertiti in fiorini (la valuta olandese in circolazione all’epoca), hanno portato a un apprezzamento della valuta. Tale apprezzamento
ha pesato sulla competitività di altri beni e servizi esportabili, riducendo così i profitti negli altri
settori di esportazioni non legate al gas, oltre che dei settori domestici che si trovavano a concorrere con le importazioni. In riferimento a questa esperienza, il boom delle esportazioni supportato
da uno o alcuni settori e il derivante apprezzamento della divisa nazionale viene indicato come
«male olandese».
La Svizzera evidenzia alcune
caratteristiche del «male
olandese»
In ragione della forza della valuta e dei grandi redditi ottenuti all’estero, la Svizzera condivide
alcuni tratti distintivi dell’Olanda degli anni 70. Il saldo delle partite correnti in Svizzera, che include i redditi netti generati dalla Svizzera dal commercio internazionale e da attività nette
sull’estero, è attualmente di circa CHF 65 miliardi, pari al 10% del PIL annuo. Inoltre, il surplus
è stato per lo più insensibile al forte apprezzamento del franco svizzero dal 2008. In questo contesto, la politica della Banca nazionale svizzera (BNS), che ha cercato di indebolire il franco tramite tassi di interesse negativi e acquisti frequenti di divisa estera, potrebbe essere messa in
discussione, dal momento che il forte surplus esterno della Svizzera suggerisce che il franco non
sia di fatto sopravvalutato.
Il surplus è dovuto a un
basso numero di settori
altamente produttivi
Tuttavia, come nel caso dell’Olanda, il forte surplus è attribuibile principalmente a un numero
contenuto di settori dell’economia, in particolare quello farmaceutico e dell’orologeria, il merchanting (commercio di materie prime) e i servizi finanziari. Questi settori contribuiscono a circa il
20% del PIL, ma a solo all’8% dell’occupazione. Non sorprende che i settori che generano un
surplus esterno così elevato siano quelli altamente produttivi, in cui ogni collaboratore genera un
valore aggiunto considerevole. In media, la produttività di questi settori è pari a quasi CHF
640’000 per collaboratore (equivalente a tempo pieno), con un picco di CHF 1'770’000 nel
merchanting. A confronto, la produttività di altri settori manifatturieri altrettanto fortemente orientati all’esportazione si attesta, in media, a meno di CHF 150’000 per collaboratore.
Surplus esterno trainato da un numero contenuto di
categorie
I settori in surplus sono altamente produttivi
In mia. CHF
In CHF per collaboratore
60 Altre categorie
Servizi finanziari (netti)
50 Esportazioni di orologi
Bilancia delle partite correnti
40
Reddito investimenti diretti esteri (netti)
Merchanting (netto)
Esportazioni farmaceutiche (nette)
700 000 1 770 000
600 000
500 000
30
400 000
20
300 000
10
200 000
0
-10
100 000
-20
0
-30
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Fonte: Banca nazionale svizzera, Amministrazione federale delle dogane, Credit Suisse
2016
Merchanting Farmaceutico
Servizi
finanziari
Orologeria
Media altri
Media altri
Ristoranti
(solo settore
Settore
manifatturiero) alberghiero
Fonte: Ufficio federale di statistica della Svizzera, Swiss Trading and Shipping Association, CS
Swiss Issues Congiuntura I Dicembre 2016
14
Economic Research
Se si prendono in considerazione anche i servizi orientati al mercato domestico, la media scende
a CHF 130’000. Il turismo (settore alberghiero e della ristorazione), un altro settore orientato
all’esportazione, genera un valore aggiunto per collaboratore ancora più basso, pari a meno di
CHF 60’000 all’anno.
I settori di esportazione
meno competitivi sono stati
molto più sensibili al corso
di cambio
Se si escludono i quattro settori in surplus dal computo (oltre ai redditi da investimenti diretti
esteri (IDE), che tratteremo più avanti), le altre categorie che contribuiscono al saldo delle partite
correnti (barre gialle sul grafico di sinistra) hanno registrato uno sviluppo in linea con le aspettative da quando il franco ha iniziato ad apprezzarsi. Il disavanzo (netto) di queste categorie è stato
relativamente basso fino alla crisi finanziaria globale del 2008 e, da allora, è aumentato di pari
passo con l’apprezzamento del franco. Se da un lato questo trend può essere interpretato come
un segno di sopravvalutazione del franco, dall’altro il deterioramento di questo disavanzo non è
particolarmente drammatico. Il disavanzo è passato da circa l’1,5% del PIL prima del 2008 a
circa il 2,5% del PIL nel 2016.
Un apprezzamento valutario
fondamentalmente giustificato non deve essere contrastato da acquisti di divisa
straniera
Il fatto che la Svizzera stia effettivamente soffrendo del male olandese è discutibile. Ad eccezione
dell’industria farmaceutica, gli altri tre settori non stanno registrando una particolare espansione,
anche se continuano a generare un reddito cospicuo. Inoltre, non è certo che un apprezzamento
valutario legato al fenomeno del male olandese sia necessariamente negativo per la crescita
economica. In un contesto in cui il tasso di cambio non si distacca da una situazione di equilibrio,
ovverosia fintanto che non è né sottovalutato né sopravvalutato, alcuni economisti sostengono
che l’apprezzamento non dovrebbe avere alcun impatto sulla crescita (di lungo periodo). Infatti, in
una revisione di studi di ricerca sul tema, il Fondo monetario internazionale (FMI) non ha rinvenuto prove che il fenomeno del male olandese abbia portato a una riduzione della crescita. Questa
constatazione implica che la politica economica non dovrebbe essere finalizzata a prevenire
l’apprezzamento valutario scaturente da un’espansione del settore di esportazione (o da un forte
surplus delle partite correnti), anche se questo porta a una deindustrializzazione di altre parti
dell’economia.
Tuttavia gli acquisti di divisa
sono giustificati nel caso di
eccessivo rialzo temporaneo del tasso di cambio
Questo può voler dire che gli acquisti di divisa straniera della BNS registrati negli scorsi anni
sono stati sbagliati? Non necessariamente. Se gli interventi sui mercati valutari sono volti a ridurre una sopravvalutazione di natura temporanea, come nella situazione attuale, e non a contrastare un apprezzamento giustificato dai fondamentali, allora sono appropriati. Tuttavia, la difficoltà
sta nello stimare la sopravvalutazione rispetto ai settori di esportazioni che sono largamente insensibili al tasso di cambio e stanno prosperando. Questo porta normalmente a considerare il
risultante surplus delle partite correnti come un’espressione di una divisa valutata equamente se
non sottovalutata. Per la BNS questo significa che gli interventi sui mercati valutari devono cercare di evitare un rialzo eccessivo del tasso di cambio, ovverosia uno shock di apprezzamento
temporaneo.
L’espansione è terminata nella maggior parte dei settori
in surplus
Elevati utili non distribuiti da controllate estere
Esportazioni nette nominali (esclusi orologi), media di quattro trimestri, indice (T1
2008 = 100)
In % del PIL
Farmaceutica
220
Orologi
Merchanting
Servizi finanziari
200
6,0
5,0
180
160
4,0
140
3,0
120
100
2,0
80
1,0
60
40
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Fonte: Banca nazionale svizzera, Amministrazione federale delle dogane, Credit Suisse
2016
0
Cipro
Svizzera Danimarca
USA
Canada Giappone Norvegia Germania Francia
Fonte: Fondo monetario internazionale, Credit Suisse
Swiss Issues Congiuntura I Dicembre 2016
15
Economic Research
Tuttavia, risulta molto difficile determinare a priori se lo shock è di natura temporanea o permanente. Ad esempio, gli acquisti di divisa estera della BNS del 2009 e 2010 sono difficilmente
giustificabili dalla prospettiva attuale, in quanto, secondo il nostro modello di valutazione,
l’apprezzamento del franco in tale periodo era frutto di fattori fondamentali, difficilmente identificabili all’epoca.
Politiche fiscali attraenti
dovrebbero rafforzare la
posizione esterna della
Svizzera
La politica fiscale può mitigare gli effetti del male olandese. Tassando il reddito della fiorente
industria di esportazione e reinvestendolo all’estero è possibile contenere le pressioni di apprezzamento valutario. Questa strategia è stata utilizzata da diversi esportatori di materie prime, tra
cui la Norvegia e l’Arabia Saudita, che hanno creato fondi sovrani alimentati dagli introiti petroliferi. Tuttavia, nel caso della Svizzera, è difficile che il governo tassi il reddito di settori specifici
per finanziare un fondo analogo. Le società sono (più o meno) mobili e potrebbero decidere di
abbandonare il paese in caso di tassazione svantaggiosa (potenzialmente ad eccezione del settore dell’orologeria e, in parte, di quello dei servizi finanziari, in quanto la loro “swissness” (elveticità) è fondamentale nella valutazione dei loro prodotti e servizi). Inoltre, nel caso particolare del
merchanting, è stata probabilmente proprio la tassazione vantaggiosa ad attrarre le imprese in
Svizzera in prima battuta, andando così ad aumentare il reddito realizzato all’estero della Svizzera.
Una fetta proporzionalmente alta di utili non distribuiti
delle multinazionali contribuisce al surplus esterno
In questo contesto è utile dare uno sguardo a un ultimo tratto distintivo del surplus di partite
correnti della Svizzera: il reddito da investimenti diretti esteri. La Svizzera ospita grandi multinazionali con controllate estere. Il reddito percepito da queste controllate contribuisce positivamente
al surplus delle partite correnti svizzere, in particolar modo se viene detenuto sotto forma di utili
non distribuiti (una sottocategoria del reddito da investimenti diretti stranieri). Tuttavia, poiché le
multinazionali sono per lo più di proprietà di investitori esteri, gli utili non distribuiti generati dalle
controllate appartengono in realtà agli azionisti esteri delle società e quindi sono identificati «erroneamente» come reddito svizzero. Per illustrare questo fenomeno, in un confronto internazionale
(laddove sono disponibili i dati), gli utili non distribuiti delle controllate estere in Svizzera sono
relativamente alti se valutati in percentuale del PIL. È altresì probabile che le aliquote di imposta
relativamente basse delle imprese estere in Svizzera giochino un ruolo importante, in quanto le
multinazionali sono incentivate a registrare i profitti in Svizzera per ridurre il carico fiscale. Tuttavia, la proposta di riforma dell’imposizione svizzera delle imprese dovrebbe ridurre tale effetto.
Quanto più a lungo il franco
rimarrà ai livelli attuali, tanto
più gli acquisti di divisa
estera appariranno sempre
meno giustificati
La conclusione è duplice. In primo luogo, nel lungo termine il franco svizzero rimarrà una valuta
fondamentalmente forte, alimentata dal reddito ragguardevole generato da pochi settori in surplus, a meno che non si verifichino variazioni fondamentali negative, come un aumento permanente del tasso di inflazione o un calo della produttività di tali settori. A differenza di altri paesi
con ingenti risorse naturali, la politica fiscale non può fare molto per mitigare le pressioni di apprezzamento generate da tali settori in surplus. Di fatto, la politica fiscale attraente può aver
addirittura contribuito a favorire la loro affermazione. In secondo luogo, quando la BNS deciderà
di normalizzare la propria politica monetaria, il franco potrebbe non essere molto più debole rispetto ai livelli attuali, in quanto è probabile che la sopravvalutazione diminuisca nel tempo in
ragione dei continui guadagni di tali settori. Al contrario, alcuni dei settori di esportazione meno
produttivi potrebbero non riprendersi mai dai recenti shock di apprezzamento. Nel lungo termine
misure mirate, volte a supportare i settori che risentono maggiormente della forza del franco, non
farebbero che posticipare un inevitabile adattamento economico.
Nel frattempo, l’Olanda si è ripresa dal suo male entrando in un’ampia unione monetaria che
comprende i suoi principali partner commerciali. Una lezione per la Svizzera?
[email protected]
Swiss Issues Congiuntura I Dicembre 2016
16
Economic Research
Politica monetaria
Minor inclinazione a intervenire
La maggiore crescita e il lieve aumento dell’inflazione in Svizzera, nonché la minor
tolleranza all’estero di interventi sui mercati valutari potrebbero imporre nei prossimi
mesi un ribilanciamento dell’attuale politica monetaria della Banca nazionale svizzera
(BNS).
I solidi dati economici riducono la necessità di allentamento della politica monetaria
Quest’anno l’economia svizzera ha dimostrato una capacità di ripresa inaspettata rispetto alla
forza del franco svizzero. La crescita delle esportazioni di beni è accelerata da inizio anno, per lo
più grazie alla domanda eccezionale di prodotti farmaceutici. Le indagini sulle imprese, come
l’indice PMI dei responsabili degli acquisti e il barometro economico KOF, hanno suggerito che
la ripresa si sia estesa di recente ad altri settori oltre a quello farmaceutico. In questo contesto è
divenuto meno probabile registrare una deflazione, mentre gli effetti statistici porteranno a tassi
di inflazione positivi nei primi mesi del 2017. Per la BNS questo implica che la necessità di adottare una politica monetaria notevolmente più accomodante è diminuita.
Il franco è «nettamente sopravvalutato» o semplicemente «forte»?
Tuttavia, riteniamo che il franco svizzero sia ancora sopravvalutato nei confronti dell’euro (ma non
nei confronti del dollaro statunitense). Anche la BNS condivide questa opinione e indica regolarmente che il franco è «nettamente sopravvalutato». Tuttavia, se si analizzano i discorsi di autorità
della BNS e le valutazioni trimestrali di politica monetaria dal 2011 a oggi, sembra che il tasso di
cambio effettivo reale (un indice che la BNS ha preso spesso in considerazione nel determinare
che il franco è sopravvalutato) non è più tanto oltre ai livelli ai quali la BNS ha tradizionalmente
ritenuto che il franco avesse una valutazione «elevata». Pertanto, se il tasso di cambio effettivo
reale si dovesse deprezzare ulteriormente di qualche punto percentuale (non sarebbero necessari
neanche cinque punti), la BNS non dovrebbe più indicare che il franco è «nettamente sopravvalutato».
La BNS potrebbe tollerare
un franco più forte
In questo contesto, a cui si aggiunge la decisione del Tesoro statunitense di includere la Svizzera
nell’elenco di monitoraggio dei potenziali «manipolatori valutari» e la probabile intenzione della
BNS di «fuggire» da una situazione in cui il suo bilancio continua a espandersi costantemente a
causa di interventi sui mercati valutari, crediamo che la BNS diventerà meno attiva sul mercato
valutario nel 2017 e che potrebbe tollerare un franco più forte. Tuttavia, a questo punto, non
prevediamo che la BNS interrompa esplicitamente e all’improvviso gli acquisti di valuta estera.
Inoltre, a nostro giudizio, un rapido apprezzamento dovuto all’improvviso aumento dell’avversione
al rischio sui mercati finanziari potrebbe portare a ulteriori interventi sui cambi.
[email protected]
Le indagini sulle imprese sono di recente migliorate
Descrizione della BNS rispetto alla valutazione del franco
Indice
Tasso di cambio effettivo reale, indice (gennaio 1999 =100)
65
115
Purchasing Managers' Index
Barometro economico KOF (scala di destra)
60
110
55
105
50
100
45
95
40
90
35
85
30
2011
80
2012
2013
Fonte: Datastream, Credit Suisse
2014
2015
2016
130
Aprile 2012: «Il CHF è decisamente sopravvalutato»
«La valutazione del CHF è alta»
«Il CHF è
nettamente
sopravvalutato»
125
120
115
110
105
2011
Aprile 2012: «Il CHF è sopravvalutato»
2012
2013
2014
2015
2016
Fonte: Banca nazionale svizzera, Credit Suisse
Swiss Issues Congiuntura I Dicembre 2016
17
Economic Research
Denaro, titoli di credito e mercati I Monitor
Capitale proprio della BNS
La BNS riuscirà a distribuire 2 mia. di CHF?
In mia. CHF
La BNS e il Dipartimento federale delle finanze hanno stretto
un nuovo accordo sulla distribuzione dei profitti della BNS al
settore pubblico. La distribuzione consueta rimarrà di 1 mia.
CHF all’anno, a condizione che la BNS abbia un capitale proprio sufficiente. La distribuzione aumenterà a CHF 2 mia. se le
riserve di distribuzione (che vengono incluse nel capitale proprio
della BNS) supereranno CHF 20 mia. (CHF 10 mia. secondo il
precedente accordo). Per il 2017, a nostro giudizio, è probabile
che venga effettuato il pagamento, anche se le chance di una
distribuzione di CHF 2 mia. sono diminuite a causa
dell’apprezzamento del franco sull’euro e del calo dei prezzi
obbligazionari a novembre, che porteranno a una riduzione del
profitto annuo per il 2016.
[email protected]
Reddito da interesse negativo
100
Mezzi propri della BNS
Soglia stimata per una distribuzione di 1 mia. di CHF
Soglia stimata per una distribuzione di 2 mia. di CHF
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Fonte: Banca nazionale svizzera, Credit Suisse
Le banche corrispondono milioni di franchi alla BNS
Reddito trimestrale della BNS derivante dai tassi negativi, in mio. CHF
Dopo i quasi CHF 1,2 mia. del 2015, stimiamo che le banche
corrisponderanno alla BNS almeno CHF 1,5 mia. nel 2016 a
causa di un tasso negativo sui depositi di -0,75%. Dal momento che gli acquisti regolari di divisa estera della BNS portano a
un aumento dei depositi delle banche commerciali presso la
BNS e quindi dell’importo soggetto a tassi di interesse negativi, il reddito trimestrale della BNS derivante dall’applicazione di
tassi di interesse negativi è quasi raddoppiato dalla sua introduzione, passando da CHF 236 mio. nel T1 2015 a CHF 402
mio. nel T3 2016. Per mettere tali dati in prospettiva, le spese
legate ai tassi negativi sono state pari al 3,5% del margine di
interesse lordo delle banche nel 2015.
[email protected]
Interventi sul mercato dei cambi
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
mar 15
giu 15
set 15
dic 15
mar 16
giu 16
set 16
Fonte: Banca nazionale svizzera, Credit Suisse
Continuano gli acquisti di divise straniere
In mia. CHF (stime Credit Suisse)
Dall’abbandono della soglia minima del tasso di cambio
EUR/CHF nel gennaio 2015, la BNS ha continuato ad acquistare divise straniere. Nel settembre e ottobre 2016, la BNS
ha ridotto i propri interventi nel mercato dei cambi nonostante il
rafforzamento del franco. L’elezione di Trump a novembre negli
USA ha portato a un apprezzamento del franco sull’euro, parzialmente compensato dall’apprezzamento del dollaro statunitense. Tuttavia, la BNS ha aumentato gli acquisti di divise
straniere, che sono giunte a livelli prossimi a quelli registrati
l’ultima volta a giugno dopo il voto sulla Brexit.
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
2.2015
[email protected]
6.2015
10.2015
2.2016
6.2016
10.2016
Fonte: Banca nazionale svizzera, Credit Suisse
Swiss Issues Congiuntura I Dicembre 2016
18
Economic Research
Obbligazioni
Rendimenti dei titoli di stato nuovamente in crescita
Rendimento dei titoli di stato a 10 anni in %
I rendimenti dei titoli di Stato sono notevolmente aumentati
dall’estate, anche grazie alla maggiore inflazione attesa sul
lungo termine. I rendimenti si trovano tuttavia ancora in prossimità dei livelli di inizio 2016. Un ulteriore rialzo sarebbe possibile con una crescita sorprendentemente solida o con impulsi di
politica fiscale particolarmente incisivi. In Europa l’aumento
dovrebbe comunque rimanere contenuto finché le banche
centrali manterranno bassi i tassi a breve termine e finché la
Banca centrale europea (BCE) proseguirà il proprio programma
di acquisto di obbligazioni. Nell’attuale contesto prediligiamo le
obbligazioni dei paesi emergenti e, come complemento, anche
quelle convertibili.
[email protected]
Valute
6,0
USA
Regno Unito
Eurozona
Svizzera
Giappone
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0
-1,0
2006
2008
2010
2012
2014
Fonte: Bloomberg, Credit Suisse
L’USD dovrebbe beneficiare del maggiore spread
Tasso di cambio; differenza d'interesse in punti percentuali
Dopo le elezioni presidenziali negli Stati Uniti, il dollaro USA si
è rivalutato in conseguenza dell’aumento dei tassi nel paese e
il cambio USD/CHF ha infranto al rialzo l’importante soglia
psicologica di 1.00. Infatti, in seguito alle attese misure di
stimolo fiscale del nuovo governo americano e in virtù di una
politica monetaria più restrittiva, lo spread statunitense ha
anche già raggiunto il livello critico al quale l’USD in passato
spesso si era apprezzato. Prevediamo un USD più forte anche
su un orizzonte di 12 mesi. Tuttavia, in considerazione del netto
guadagno già registrato, il «biglietto verde» potrebbe anche
subire una temporanea battuta d’arresto.
1,40
3,5
Corso di cambio USD/CHF
1,30
Swap spread 2 anni USD meno CHF (scala destra)
3,0
2,5
1,20
2,0
1,10
1,5
1,00
1,0
0,90
0,5
0,80
0,70
2004
0
-0,5
2006
2008
2010
2012
2014
2016
[email protected]
Fonte: Datastream, Credit Suisse
Azioni
Il rafforzamento dell'USD dovrebbe favorire i titoli farmaceutici
Variazione dell'andamento dell'indice rispetto all'anno precedente in %; indice
ponderato su base commerciale
Con l’elezione di Donald Trump a nuovo presidente degli Stati
Uniti, la discussione intorno ai prezzi dei medicinali nel paese
dovrebbe placarsi. Pertanto prevediamo che gli analisti torneranno a spostare maggiormente la loro attenzione sui fondamentali solidi dei titoli farmaceutici. Ciò dovrebbe favorire anche il mercato azionario svizzero, dove il settore sanitario pesa
per più di un terzo. Inoltre ci aspettiamo che la BNS continuerà
a contrastare l’apprezzamento forte e repentino del CHF e
pertanto manteniamo un giudizio positivo sul mercato azionario
elvetico.
MSCI World Health Care / MSCI World
20
30
15
10
20
5
10
0
0
-5
-10
-20
2007
[email protected]
USD Index (sc. di dx.)
40
-10
-15
2009
2011
2013
2015
Fonte: Datastream, Credit Suisse
Swiss Issues Congiuntura I Dicembre 2016
19
Economic Research
Agenda di politica economica
Confederazione e rigore di bilancio
I tassi estremamente bassi assicurano alla Confederazione risparmi annui di oltre
CHF 200 mio. Invece di accumulare debiti e di guadagnarci, la Confederazione mantiene un atteggiamento prudente nell'ambito delle emissioni. A ragione, poiché momentaneamente è pressoché insensato effettuare ulteriori spese.
La Confederazione risparmia CHF 275 mio. di spese
per interessi
A fronte di debiti lordi di CHF 98 mia. (15% della prestazione economica interna), la Confederazione svizzera presenta il bilancio pubblico con il maggior debito. Come anche i cantoni (v. Regioni: «Debiti cantonali positivi» a pag. 21), la Confederazione trae vantaggio dagli interessi negativi. Grazie all'emissione di titoli di debito nel breve termine sul mercato dei capitali, la Confederazione ha conseguito nel 2016 rendimenti medi nell'ordine dell'1%. Anche per l'emissione di
obbligazioni sul lungo termine la Confederazione consegue consistenti risparmi, ed essa verrà
pagata fino a 12 anni dai creditori per la creazione di debiti. Di conseguenza gli interessi passivi,
secondo le ultime stime dell'Amministrazione federale delle finanze, sono calati, dal 2014 al
2016, di CHF 275 mio. Così vengono più che compensati i proventi da interessi, più bassi per
poco meno di CHF 30 mio., degli investimenti monetari della Confederazione.
La Confederazione rinuncia
all'indebitamento a favore di
maggiori spese
I titoli sul mercato monetario con rendimenti negativi rappresentano quindi per la Confederazione
una vera e propria miniera d'oro. Ma invece di sfruttare un vero e proprio tesoro, nel 2015 il
volume delle emissioni è stato persino diminuito, a fronte di una liquidità straordinariamente
elevata. Che questa fonte di introiti non venga impiegata anche per il 2016 e il 2017 per finanziare ulteriori spese si evince dalla notevole disciplina di bilancio. Comunque sorge anche la
domanda su come debbano essere impegnati questi proventi, probabilmente temporanei. Incrementi delle spese su base permanente (ad es. per la formazione) sono piuttosto rischiosi per via
dell'incertezza su quanto l'indebitamento pubblico sarà ancora redditizio.
Stimoli fiscali non adatti a
ridimensionare le flessioni
dei margini
Considerato che la crescita dell'economia elvetica è ancora nettamente più bassa rispetto a
prima dello shock del franco, provvedimenti di stimolo temporaneo possono essere una possibilità. La causa della crescita attualmente debole sono – a differenza del 2009, quando l'economia
elvetica dovette fare i conti, a seguito della crisi economica mondiale, con una flessione generale
della domanda – i problemi di competitività di settori e aziende specifici che, a seguito dello
shock correlato alla rivalutazione del gennaio 2015, risentono di una crescente pressione sui
margini. Un incremento dei consumi pubblici difficilmente risolverebbe il problema dei margini di
queste aziende, poiché rinfocolerebbe, in primo luogo, la domanda interna. Inoltre, la politica
finanziaria espansiva determina tendenzialmente una rivalutazione invece che una svalutazione
della divisa. Un sostegno finanziario temporaneo per le piccole e medie imprese (PMI) orientate
alle esportazioni è plausibile, mentre in termini normativi è piuttosto dubbio. Il «provvedimento
eccezionale» assunto dalla Confederazione nel 2015 per la solidità del franco, che sgrava a livello
finanziario le PMI in caso di cooperazioni per la ricerca, resta quindi limitato, con CHF 60 mio.
Inoltre gli incentivi alle innovazioni non dovrebbero alleggerire i margini neanche attualmente.
Comunque c'è da aspettarsi che l’attrattiva della Confederazione crescerà nel caso in cui gli
interessi restassero più a lungo in territorio negativo o anche solo a livelli molto ridotti.
[email protected]
Prospettive di politica economica
Attività
Termine
Referendum sulla riforma III dell'imposizione delle imprese (RI
imprese III)
La tassazione privilegiata delle imprese (ad es. holding) che conseguono i
rispettivi utili innanzitutto all'estero dev'essere eliminata. Invece le aziende 12.02.2017
devono beneficiare di provvedimenti di incentivazione delle innovazioni
accettati a livello internazionale. Anche la Confederazione deve subentrare
per gli oneri derivanti dalle riduzioni delle imposte per i Cantoni.
Fondo per le strade nazionali e il traffico d'agglomerato (FOSTRA)
Analogamente al finanziamento dell'infrastruttura ferroviaria (FAIF), in
futuro il finanziamento della Confederazione di progetti per il traffico dovrà
12.02.2017
avere luogo tramite un fondo. L'imposta sugli oli minerali viene aumentata,
per la prima volta dal 1993, di 4 centesimi al litro. Vengono introdotte
imposte adeguate per i veicoli elettrici.
Significato per l'economia interna
Un'approvazione della riforma consente di eliminare l'attuale incertezza sulla futura
tassazione delle imprese ed evita eventuali provvedimenti di ritorsione contro la Svizzera. Nuovi strumenti fiscali, accettati a livello internazionale, sostengono altresì la
competitività della piazza economica.
Il fondo accresce la sicurezza di pianificazione per i progetti stradali. Tuttavia il rialzo
delle imposte rende solo leggermente più cara la mobilità rispetto alle oscillazioni
determinate dal prezzo del petrolio. I proprietari di veicoli elettrici oggi beneficiano di
una lacuna legislativa. Risulta quindi coerente farli partecipare alle spese stradali.
Fonte: Credit Suisse
Swiss Issues Congiuntura I Dicembre 2016
20
Economic Research
Regioni
Debiti cantonali positivi
Cresce l'onere debitorio, pur incidendo poco sui cantoni attualmente. Dal 1995 gli
interessi effettivi sul debito stanno calando. Tuttavia gli interessi negativi determinano
situazioni di difficoltà per alcuni cantoni.
Interessi negativi: due facce
della stessa medaglia
I bassi interessi costituiscono per i cantoni un'arma a doppio taglio. Alcuni, come ad esempio
Zurigo, Zugo o Vaud, detengono grandi quantitativi di liquidità, e per tutti crescono repentinamente le disponibilità liquide allorché i cittadini versano le imposte. Attualmente questi fondi
generano pochi utili e, a seconda della soluzione d'investimento, su di essi si applicano addirittura interessi negativi. Ma i cantoni sono anche grandi debitori, cosicché il quadro caratterizzato da
bassi tassi d’interesse risulta per loro favorevole. Molti cantoni, ad esempio Argovia, BasileaCittà e Ginevra, hanno aumentato i prestiti contratti nel breve termine, con una remunerazione
con interessi negativi fino all'1,25%. Poiché altrove i creditori dovrebbero pagare interessi negativi ancora più elevati, hanno preferito mettere a disposizione dei cantoni tale liquidità.
A conti fatti i cantoni traggono beneficio dell’attuale
situazione dei tassi
Cosa prevale? Per via del loro indebitamento, i cantoni, a conti fatti, traggono vantaggio dal
quadro caratterizzato da bassi tassi d'interesse. Fino alla metà degli anni 2000 i cantoni hanno
dovuto fare i conti con un indebitamento di oltre CHF 70 mia. frutto della debolezza della crescita
svizzera negli anni Novanta, dell'assenza di una disciplina di bilancio e di numerosi risanamenti di
emergenza di banche cantonali e casse pensioni. Altrettanto pesanti sono state le spese di finanziamento: i cantoni hanno corrisposto complessivamente interessi fino a CHF 2.5 mia. I
cantoni più indebitati di Basilea-Città e Ginevra hanno dovuto destinare, per abitante e anno,
all'incirca CHF 1‘000 agli interessi.
Un terzo degli interessi
precedenti
Dopo una consistente flessione dal 2005 al 2011, nel 2016 i debiti cantonali hanno di nuovo
raggiunto un livello simile a quello del 2004. Tuttavia, rispetto ad allora, l'indebitamento incide
negativamente sui conti cantonali in modo decisamente inferiore: con all'incirca CHF 800 mio. i
cantoni hanno complessivamente preventivato nel bilancio per il 2016 solo un terzo circa dei
precedenti interessi passivi – pur a fronte di un indebitamento di pari portata. Zugo e Appenzello
Interno non pagano praticamente interessi dal 2011, e lo stesso dicasi per i Grigioni dal 2015.
Nel cantone di Neuchâtel gli interessi medi sono i più elevati, pari al 2,1%, seguiti da San Gallo
(1,9%) e Berna (1,8%).
[email protected]
Interessi passivi fortemente ridotti per i cantoni
Interessi passivi in % sul debito, 2016 (secondo la cifra preventivata)
0.00 - 0.50
0.50 - 0.75
0.75 - 1.00
1.00 - 1.25
1.25 - 1.50
1.50 - 1.75
> 1.75
Schaffhausen
Frauenfeld
Basel
Liestal
Delémont
Solothurn
Aarau
Zürich
Bern
St.Gallen
Appenzell
Zug
Luzern
Neuchâtel
Herisau
Stans
Sarnen
Schwyz
Glarus
Altdorf
Chur
Fribourg
Lausanne
Genève
Sion
Bellinzona
Fonte: Conferenza dei direttori cantonali delle finanze, Credit Suisse, Geostat
Swiss Issues Congiuntura I Dicembre 2016
21
Economic Research
Regioni I Monitor
Crescita occupazionale
Nidvaldo, Ticino e Giura ai vertici
Crescita occupazionale 2011–2014 in %, selezione di cantoni
Tra il 2011 e il 2014 in tutta la Svizzera il numero degli occupati è cresciuto del 3%, raggiungendo quota 3,97 mio. A
seconda delle regioni esistono differenze consistenti. I cantoni
Nidvaldo, Ticino e Giura hanno registrato un incremento ampiamente sopra la media, a un livello del 5–6%. Uri è l'unico
cantone che ha dovuto fare i conti con una flessione dell'occupazione. Nei centri di Zurigo, Ginevra e Basilea la crescita si è
attestata sulla media nazionale. Considerato il fatto che il boom
degli orologi è giunto momentaneamente al termine, il posizionamento al vertice di Giura dovrebbe ridimensionarsi notevolmente. Nel 2015 e nel 2016 a essere davanti a tutti erano i
cantoni in cui sono rappresentati in modo consistente il settore
sanitario e altri comparti parastatali.
[email protected]
Disoccupazione
NW
TI
JU
VD
FR
ZH
CH
GE
BS
BE
GL
OW
UR
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
Fonte: Ufficio federale di statistica, Credit Suisse
Ripercussione regionale dello shock del franco
Tasso di disoccupazione, medie su 12 mesi
All'inizio del 2016 il tasso di disoccupazione in Svizzera è aumentato principalmente per via di fattori stagionali (stagione
media nei comparti edilizio e turistico), attestandosi al 3,6% –
un livello che non veniva raggiunto dall'aprile 2010. Nel frattempo gli effetti stagionali fanno di nuovo calare la quota. Nei
cantoni rurali, specialmente nella Svizzera centrale, il tasso di
disoccupazione si attesta tradizionalmente ben al di sotto della
media elvetica. La situazione è opposta nella Svizzera romanda
e nei cantoni con centri di dimensioni più elevate. Il tasso di
disoccupazione più alto viene registrato dal cantone di Neuchâtel (5,7%). Ciò è da attribuirsi principalmente alle sfide nell'industria orologiera.
[email protected]
Crescita del PIL cantonale
7%
CH
ZH
BE
ZG
BS
VD
GE
NE
6%
5%
4%
3%
2%
1%
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Fonte: Segreteria di Stato dell'economia (SECO), Credit Suisse
Nel 2014 contrazione economica solo a Uri
Crescita del PIL nel 2014, in % (reale)
Nel 2014 il prodotto interno lordo (PIL) elvetico è salito del
2,0%. Gli incrementi più consistenti si sono registrati nei cantoni di Appenzello Interno (+3,7%), Giura (+3,4%) e BasileaCampagna (+3,3%). Una crescita sopra la media si registra
anche nei cantoni di Neuchâtel, Ticino, Friburgo, Zurigo e
Lucerna. Un incremento del PIL nettamente inferiore si evidenzia nei cantoni di Obvaldo (+0,5%) e Sciaffusa (+0,5%). Nel
2014 il cantone di Uri è stato l'unico a segnare una flessione
del PIL (–0,9%). Essa è stata accompagnata da un calo occupazionale, derivante soprattutto dall'industria e dalla logistica.
[email protected]
< -0.5
-0.5 - 0.0
0.0 - 0.5
0.5 - 1.0
1.0 - 1.5
1.5 - 2.0
2.0 - 2.5
2.5 - 3.0
> 3.0
Schaffhausen
Frauenfeld
Basel
Liestal
Delémont
Aarau
Solothurn
Zürich
Bern
St.Gallen
Appenzell
Zug
Luzern
Neuchâtel
Herisau
Stans
Sarnen
Schwyz
Glarus
Altdorf
Chur
Fribourg
Lausanne
Genève
Sion
Bellinzona
Fonte: Ufficio federale di statistica, Credit Suisse
Swiss Issues Congiuntura I Dicembre 2016
22
Economic Research
Immobili
Concorrenza agguerrita sul
mercato alberghiero
Negli ultimi cinque anni i mercati alberghieri di Basilea, Ginevra e Zurigo hanno in
parte registrato pernottamenti in deciso rialzo. Ma, tenuto conto del notevole ampliamento dell'offerta, la concorrenza dovrebbe inasprirsi presto anche nelle città.
Rallentamento della crescita
dei pernottamenti
Negli ultimi anni il turismo nelle città ha evidenziato un vero e proprio boom. Tra il 2010 e il 2015
Zurigo e Basilea hanno registrato un tasso di crescita medio annuo delle notti di permanenza
risp. del 3,0%, e del 2,4%; a Ginevra la crescita della domanda annua è stata dello 0,9%. Ciononostante la dinamica ha recentemente registrato un rallentamento: in entrambi i mercati della
Svizzera tedesca, durante l'anno corrente si profila una crescita positiva, ma più bassa. Inoltre,
considerata la perdurante solidità del franco svizzero, il rallentamento dovrebbe proseguire. A
Ginevra il numero dei pernottamenti risulta addirittura in flessione.
Prosegue l'elevato ampliamento dell'offerta
La crescente domanda nelle città ha risvegliato l'interesse delle catene alberghiere internazionali.
Dal 2010 il numero di camere offerte è cresciuto a Zurigo del 14,2%, mentre a Basilea
l’incremento è stato dell'8,0%. A Ginevra la crescita, attestandosi appena all'1,1%, è rimasta
comparativamente modesta. Come si evince dai progetti e dalle domande edilizie previsti,
quest’evoluzione non si è ancora conclusa. Entro il 2020, le camere offerte aumenteranno prevedibilmente di un elevato 20,3% a Zurigo, del 9,0% a Basilea e del 5,6% a Ginevra. In questi
dati non è compresa l'area in prossimità della frontiera di Basilea, dove l'offerta si espanderà
ulteriormente di oltre 400 camere.
Le cifre più basse
sull’occupazione dei posti
letto riaccenderanno la concorrenza
Considerato il rapido incremento dell'offerta, a fronte di un contestuale calo della crescita della
domanda aggiuntiva, l’occupazione dei posti letto nelle strutture di Zurigo, Basilea e Ginevra
dovrebbe diminuire. La nostra analisi degli scenari mostra che, entro il 2020, l’occupazione dei
posti letto a Zurigo, pur a fronte di una solida crescita costante dei pernottamenti, dovrebbe
evidenziare una netta flessione (cfr. fig.). A Basilea il calo è già in corso, e l’utilizzazione dei posti
letto, anche non considerando l'area vicino alla frontiera, potrebbe calare fino a un basso livello
del 40%. Un po' meno precaria si presenta la situazione a Ginevra, dove la domanda è effettivamente meno dinamica ma, di contro, è in progetto un numero inferiore di nuovi posti letto negli
alberghi. L’occupazione dei posti letto, prevedibilmente in calo, determinerà un'agguerrita concorrenza, ancora più marcata, tra gli offerenti. In particolare gli alberghi con arredi e strutture
antiquati risentiranno di tale andamento. Per le strutture più piccole esistono delle possibilità
sotto forma di specializzazione in nicchie di mercato.
[email protected]
Sorgono nuove camere d'albergo, soprattutto a Zurigo
L’occupazione dei posti letto dovrebbe diminuire fino al 2020
Variazione assoluta del numero di camere offerte, previsione fino al 2020, sulla base
dei progetti previsti
Previsione dell’occupazione sulla base di un'analisi dello scenario dei pernottamenti e
delle nuove costruzioni e ampliamenti previsti
1000
65%
Zurigo
Basilea
Ginevra
60%
800
55%
600
50%
400
45%
200
40%
0
35%
-200
30%
-400
25%
2006
2008
2010
2012
Fonte: Ufficio federale di statistica, Credit Suisse
2014
2016
2018
2020
Zurigo
Basilea
Ginevra
Scenario - crescita costante delle notti di permanenza (Ø 2010-2015)
Scenario - stagnazione delle notti di permanenza
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020
Fonte: Ufficio federale di statistica, Credit Suisse
Swiss Issues Congiuntura I Dicembre 2016
23
Economic Research
Immobili I Monitor
Proprietà abitativa
Permane l'assestamento del mercato
Variazione dei prezzi delle transazioni e del volume ipotecario delle economie domestiche private (nominale), tasso d'interesse a 5 anni ipoteca fix alla conclusione di
nuovi contratti
Mentre le favorevoli condizioni di finanziamento fanno ancora
apparire interessante la proprietà abitativa, i provvedimenti di
regolamentazione e l'elevato livello dei prezzi spingono al ribasso la domanda di proprietà abitativa. Ciò trova riflesso nel volume di crediti ipotecari delle economie domestiche private, che
recentemente è cresciuto appena del 2,7%. Anche l'andamento dei prezzi della proprietà è sintomatico di un persistente
10%
assestamento. Nel 3° trimestre 2016 la crescita dei prezzi è
stata appena dello 0,5% rispetto all'anno precedente – un dato
decisamente inferiore rispetto alla crescita dei prezzi media
annuale dal 2000, pari al 3,5%.
3%
Prezzi proprietà abitativa
Volume crediti ipotecari, economie domestiche private
Interesse ipotecario, durata 5 anni
9%
8%
7%
6%
5%
4%
2%
1%
0%
-1%
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
[email protected]
Fonte: Wüest&Partner, Banca nazionale svizzera, Credit Suisse
Superfici a uso ufficio e di vendita
Pianificazione (troppo elevata) di nuove superfici a uso
ufficio condizionata dai tassi
CHF mio. somma edilizia, nuove costruzioni, media mobile su 12 mesi
Sebbene sul mercato delle superfici a uso ufficio si individuino
solo pochi impulsi sul fronte della domanda, sono costantemente previsti nuovi progetti. La somma su 12 mesi delle
autorizzazioni edilizie supera la media pluriennale del 16%,
ovvero CHF 300 mio. Per via dei bassi tassi d'interesse, gli
investitori sono disposti ad accettare tassi di sfitto più elevati e
rendimenti più bassi. Anche sul mercato delle superfici commerciali si profilano maggiori superfici sfitte e rendimenti inferiori. In questo caso, tuttavia, non sono tanto responsabili gli
effetti disincentivanti relativi ai tassi, quanto piuttosto la debole
domanda determinata dal commercio online e dal turismo degli
acquisti.
[email protected]
Investimenti immobiliari indiretti
Superfici a uso ufficio
3,500
Superfici a uso ufficio, media dal 1995
3,000
Superfici commerciali
Superfici commerciali, media dal 1995
2,500
2,000
1,500
1,000
500
0
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Fonte: Baublatt, Credit Suisse
Beneficiari della pressione all’investimento
Rendimento complessivo, indice: 1° gennaio 2015 = 100
I fondi e le azioni immobiliari offrono fondamentalmente un'alternativa interessante agli investitori che non vogliono farsi
carico degli svantaggi degli investimenti diretti – soprattutto
bassa liquidità, elevate spese per le transazioni e alti volumi
d'investimento. Di conseguenza, entrambi i veicoli hanno tratto
vantaggio dall'attuale pressione all’investimento e dalla fuga
verso i beni patrimoniali. Ciò trova riscontro in una performance
consistente dei fondi e delle azioni immobiliari osservata da
gennaio a metà agosto 2016. Le recenti correzioni dovrebbero
essere riconducibili all'incremento delle aspettative sugli interessi e alla maggiore consapevolezza dei rischi sui mercati degli
utenti.
[email protected]
130
125
120
SXI Real Estate Funds
SXI Real Estate Shares
Swiss Performance Index
115
110
105
100
95
90
85
1.2015
4.2015
7.2015 10.2015 1.2016
4.2016
7.2016 10.2016
Fonte: Datastream, Credit Suisse
Swiss Issues Congiuntura I Dicembre 2016
24
Economic Research
Indicatori anticipatori del Credit Suisse
Indice dei direttori d'acquisto (PMI)
Congiuntura industriale
Indice PMI > 50 = crescita
I direttori d'acquisto si posizionano all'inizio del processo di
produzione. Il PMI sfrutta quest'anticipo per prevedere la congiuntura. Si basa su una ricerca mensile condotta da procure.
ch – l'Associazione per l'Acquisto e Supply Management. I
direttori d'acquisto rispondono a otto domande su produzione,
portafoglio ordini, quantità degli acquisti, prezzo d'acquisto,
termini di consegna, giacenza acquisti, giacenza prodotti finiti e
occupazione. Indicano se le attività sono state maggiori, uguali
o minori rispetto al mese precedente. Dalle percentuali in cui la
risposta è stata «maggiori» e «uguali» vengono calcolati i sottoindici. In questo senso confluisce solo per la metà la quota
delle risposte dove si è affermato «uguali». Il PMI si attesta tra
0 e 100, e un valore oltre 50 significa un'attività in espansione
rispetto al mese precedente.
70
65
60
55
50
45
40
35
30
2000
2004
2008
2012
2016
Fonte: procure.ch, Credit Suisse
Barometro delle esportazioni del Credit Suisse
Esportazioni
In deviazioni standard, valori > 0 = crescita
Il barometro delle esportazioni del Credit Suisse utilizza la dipendenza delle esportazioni dalla richiesta sui mercati delle
esportazioni esteri. Per creare il barometro delle esportazioni
vengono riuniti gli indicatori anticipatori per l'industria nei 28
principali paesi di sbocco. I valori di questi indicatori vengono
ponderati con la quota di esportazioni del rispettivo paese. Il
barometro delle esportazioni concentra le informazioni in un
unico indicatore. Dal momento che si tratta di valori standardizzati, il barometro delle esportazioni viene espresso in deviazioni
standard. La linea dello zero corrisponde alla soglia di crescita.
La crescita media delle esportazioni svizzere sul lungo termine,
pari quasi al 5%, si attesta a 1.
4,0
3,0
2,0
1,0
0
-1,0
-2,0
-3,0
2000
2003
2006
2009
2012
2015
Fonte: PMIPremium, Credit Suisse
Indice ZEW del Credit Suisse
Congiuntura
Saldo delle aspettative, Valori > 0 = crescita
Gli analisti finanziari hanno il polso della situazione economica.
Insieme al Centro europeo per la ricerca economica di Mannheim (ZEW), dal giugno 2006 conduciamo un'inchiesta mensile tra gli analisti finanziari: il Financial Market Test Switzerland.
Gli analisti non vengono intervistati solo per fornire una valutazione sulla situazione congiunturale attuale e futura e sul tasso
d'inflazione, ma anche in riferimento alle tematiche correlate ai
mercati finanziari, come l'andamento dei mercati azionari o le
previsioni sui tassi. L'effettivo indice ZEW del Credit Suisse
riporta il saldo delle aspettative per quanto attiene all'andamento della congiuntura svizzera nei sei mesi successivi.
80
60
40
20
0
-20
-40
-60
-80
-100
2006
2008
2010
2012
2014
2016
Fonte: Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung, Credit Suisse
Swiss Issues Congiuntura I Dicembre 2016
25
Economic Research
Indice costruzioni Svizzera
Congiuntura edilizia
1° trimestre 1996 = 100
L'indice costruzioni Svizzera viene pubblicato congiuntamente
dal Credit Suisse e dalla Società Svizzera degli ImpresariCostruttori (SSIC) su base trimestrale. Costituisce un indicatore anticipatore della congiuntura edilizia in Svizzera, andando a
prevedere i fatturati nel principale comparto edilizio per il trimestre in corso. L'indicatore viene calcolato dalla sezione Economic Research del Credit Suisse e si basa fondamentalmente
sulla rilevazione trimestrale della SSIC presso i suoi membri.
Ulteriori dati vengono ottenuti dall'Ufficio federale di statistica e
dal «baublatt». L'indice costruzioni riporta l'andamento dal 1°
trimestre 1996.
150
140
130
120
110
100
90
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
Fonte: Società Svizzera degli Impressari-Costruttori, Credit Suisse
Renewable Energy Index
Comparto dell'energia rinnovabile
Indice > 50 = crescita
Il Renewable Energy Index Svizzera viene pubblicato in collaborazione con il Credit Suisse e l'Agenzia per le energie rinnovabili e l'efficienza energetica (AEE). L'indicatore si basa su
un'inchiesta condotta tra le società del comparto delle soluzioni
energetiche sostenibili (energie rinnovabili ed efficienza energetica). La rispettiva rilevazione e analisi ha luogo basandosi
sulle direttive dell'International Federation of Purchasing and
Materials Management. Il Renewable Energy Index fornisce un
quadro diretto dell'andamento commerciale nel comparto delle
soluzioni energetiche sostenibili. Pertanto il Renewable Energy
Index, le cui rilevazioni vengono condotte dal 1° trimestre
2010, fornisce un contributo importante per la base di dati di
questo comparto.
70
65
60
55
50
45
40
35
30
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Fonte: Agenzia per le energie rinnovabili e l'efficienza energetica, Credit Suisse
Blue Book Index
Trasposizione quantitativa del Bollettino trim. BNS
Indice normalizzato da -1 a +1
Il Blue Book Index raggruppa in un indice quantitativo le informazioni qualitative pubblicate dalla Banca nazionale nell'ambito
del proprio Bollettino trimestrale sull'attività economica. Questo
cosiddetto Blue Book Index (la copertina del Bollettino trimestrale della BNS è blu) aggrega cinque indici parziali, che rilevano l'andamento in quattro settori economici (industria di
trasformazione, edilizia, servizi non finanziari e comparto bancario) e sul mercato del lavoro. Il Blue Book Index costituisce la
media aritmetica dei cinque indici parziali, che hanno un'identica ponderazione. Ogni indice parziale può assumere un valore
tra –1 e +1, e gli intervalli corrispondono a 0,25 punti. Definiamo +0,25 come «condizioni normali» o «crescita moderata»,
mentre +1 e –1 corrispondono a un «boom», risp. una «contrazione».
0,8
0,6
0,4
0,2
0
-0,2
-0,4
-0,6
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
Fonte: Credit Suisse
Swiss Issues Congiuntura I Dicembre 2016
26
Economic Research
Previsioni e indicatori
Previsioni per l'economia svizzera
2016
1° trim.
2016
2° trim.
2016P
4° trim.
2016
3° trim.
2017P
1° trim.
2017P
2° trim.
2017P
3° trim.
2017P
4° trim.
2016P
2017P
PIL (YoY, in %)
1,1
2,0
1,3
1,4
1,6
1,3
1,7
1,5
1,5
1,5
Consumi privati
1,2
1,0
0,5
0,8
0,8
1,1
1,1
1,1
0,9
1,0
Consumi pubblici
1,6
2,8
2,6
2,0
1,8
1,2
2,5
1,7
2,3
1,8
Investimenti lordi
3,7
1,6
2,4
0,5
0,6
2,4
2,1
3,4
2,0
2,1
Investimenti nel settore edilizio
0,8
–1,5
1,1
1,5
1,5
1,5
1,5
1,5
0,5
1,5
Investimenti in attrezzature
5,5
3,7
3,3
0,0
0,0
2,5
3,0
4,5
3,1
2,5
Esportazioni (merci e servizi)
5,6
8,4
5,1
0,0
3,0
4,0
6,0
5,0
4,7
4,5
Importazioni (merci e servizi)
3,3
5,8
3,4
0,0
3,5
3,5
3,5
3,5
3,0
3,5
Inflazione (in %)
–1,0
–0,4
–0,2
–0,2
0,3
0,3
0,6
0,6
–0,4
0,5
Disoccupazione (in %)
3,3
3,3
3,3
3,3
3,3
3,3
3,3
3,3
3,3
3,3
Occupazione in ETP (YoY, in %)
–0,2
–0,1
0,0
0,1
0,3
0,4
0,5
0,6
0,0
0,5
Immigrazione netta (in migliaia)
70
60
Crescita salari nominali (YoY, in %)
0,5
0,5
Bilancia delle partite correnti (in % sul PIL)
8,4
9,4
Saldo bilancio pubblico (in % sul PIL)
0,1
0,0
Quota d'indebitamento (in % sul PIL)
45,7
45,0
Fonte: Ufficio Federale di Statistica, Segreteria di Stato dell'economia SECO, Credit Suisse
Previsioni per l'economia mondiale
Previsioni
Previsioni
Struttura
PIL
YoY, in %
Inflazione
YoY, in %
Significato per la Svizzera
Popolazione
In mio.
PIL
In mia., USD
Quota export
In %
Quota import
In %
2016
2017
2016
2017
2015
2015
2015
2015
Mondo
3,0
3,4
2,8
2,8
7 222
73 171
100
100
USA
1,5
2,0
1,3
2,0
322
17 947
13,9
17,0
Eurolandia
1,7
1,4
0,2
1,2
333
11 540
43,2
63,0
Germania
1,8
1,5
0,3
1,3
82
3 358
18,3
28,3
Francia
1,3
1,3
0,3
1,1
64
2 421
6,8
8,1
Italia
0,9
0,8
–0,1
1,0
61
1 815
6,3
9,7
Gran Bretagna
2,1
1,2
0,7
2,3
65
2 848
5,7
3,1
Giappone
0,7
0,9
–0,2
0,2
127
4 123
3,3
1,8
Cina
6,7
6,3
2,0
1,8
1 375
10 982
4,4
7,4
Fonte: Datastream, IMF, Credit Suisse
Tassi e dati sulla politica monetaria
Attuale
Libor a 3M (in %)
Banda target BNS (in %)
Rendimento titoli di stato a 10 anni (in %)
3M
12M
–0,75
–0,9 - –0,7
–0,9 - –0,7
–1,25 -
–1,25 -
–1,25 -
–0,25
–0,25
–0,25
–0,09
–0,2 - –0,0
–0,2 - 0,0
Massa monetaria M0 (mia. di CHF)
Massa monetaria M1 (%, YoY)
Attuale
Mese
Anno
precedente precedente
524,1
516,2
468,7
6,1
2,7
–2,7
Massa monetaria M2 (%, YoY
3,4
3,5
1,0
Massa monetaria M3 (%, YoY)
2,9
2,9
1,4
Riserve valutarie (CHF, mia.)
664,5
666,2
571,9
Fonte: Bloomberg, Datastream, Credit Suisse
Swiss Issues Congiuntura I Dicembre 2016
27
Economic Research
Ulteriori informazioni
Divulgazioni
Le informazioni e le opinioni espresse nel presente rapporto (all'infuori dei
contributi agli articoli da parte dei responsabili delle strategie d'investimento) sono state redatte dalla sezione Research, divisione International
Wealth Management di Credit Suisse alla data di pubblicazione e potrebbero essere modificate senza preavviso. I giudizi espressi in riferimento a
un particolare titolo all'interno del presente rapporto potrebbero divergere o
non essere in linea con le osservazioni e i giudizi della sezione Research,
divisione Investment Banking del Credit Suisse, a causa di differenze nei
criteri di valutazione.
I contributi agli articoli da parte dei responsabili delle strategie d'investimento non costituiscono rapporti di ricerca. I responsabili delle strategie
d'investimento non fanno parte della sezione Research di Credit Suisse.
Credit Suisse ha adottato politiche miranti a garantire l'indipendenza della
propria sezione Research, tra le quali quelle relative alle restrizioni alla
negoziazione dei titoli in questione prima della distribuzione di rapporti di
ricerca. Queste politiche non si applicano ai responsabili delle strategie
d'investimento.
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derivanti dall'utilizzo del materiale oggetto del presente rapporto. Questa
esclusione di responsabilità non sarà tuttavia valida nella misura in cui la
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applicabili a Credit Suisse. Non ci si deve basare sul presente rapporto
rinunciando a esercitare il proprio giudizio indipendente. Credit Suisse
potrebbe aver emesso, e potrebbe emettere in futuro, un'idea di negoziazione relativa al titolo in questione. Le idee di negoziazione sono opportunità di negoziazione di breve termine basate su avvenimenti e catalizzatori di
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momento che le idee di negoziazione e i rating societari riflettono diverse
ipotesi e metodi analitici, le idee di negoziazione possono differire a livello
direzionale dal rating societario. Oltre a ciò, Credit Suisse potrebbe aver
emesso, e potrebbe emettere in futuro, altri rapporti non in linea con le
informazioni fornite nel presente rapporto o che giungono a conclusioni
diverse. I rapporti in questione riflettono le diverse ipotesi, giudizi e metodi
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garantire che tali rapporti vengano portati all'attenzione dei destinatari del
presente rapporto.
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soggetto, che devono essere necessariamente considerati prima di effet-
Per maggiori dettagli, fai riferimento alle informazioni sull'indipendenza
della ricerca finanziaria disponibili all'indirizzo:
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L’analista/Gli analisti responsabile/i della redazione del presente rapporto
di ricerca ha/hanno ricevuto un indennizzo basato su diversi fattori, tra cui i
proventi complessivi di Credit Suisse, una parte dei quali viene generata
dalle attività di Investment Banking del Credit Suisse.
sono state fornite solamente a titolo di commento di mercato generale e
non costituiscono una forma di consulenza finanziaria regolamentata, né un
servizio legale, fiscale o un altro servizio regolamentato. Non tengono
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necessarie in merito al suo contenuto ti raccomandiamo di rivolgerti a un
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indipendentemente dalla data alla quale tu riceva o acceda alle informazioni. Le osservazioni e giudizi contenuti nel presente rapporto potrebbero
differire da quelli espressi da altre sezioni di Credit Suisse e variare in
Swiss Issues Congiuntura I Dicembre 2016
28
Economic Research
qualsiasi momento senza preavviso e in assenza di un obbligo di aggiorna-
(LUXEMBOURG) S.A. Zweigniederlassung Österreich. La Banca è una
mento. Credit Suisse non è in alcun modo tenuto a garantire che tali
filiale di CREDIT SUISSE (LUXEMBOURG) S.A., un istituto di credito
aggiornamenti ti vengano comunicati. PREVISIONI E STIME: La perfor-
debitamente autorizzato nel Granducato di Lussemburgo avente sede in 5,
mance passata non costituisce un'indicazione o una garanzia della perfor-
rue Jean Monnet, L-2180 Lussemburgo. È altresì soggetta a vigilanza
mance futura e non si rilascia alcuna dichiarazione o garanzia, esplicita o
prudenziale da parte dell'autorità di vigilanza lussemburghese, la Commis-
implicita, in merito alla performance futura. Nella misura in cui il presente
sion de Surveillance du Secteur Financier (CSSF), 110, route d'Arlon, L-
rapporto contenesse dichiarazioni sulla performance futura, tali dichiarazio-
2991 Lussemburgo, Granducato di Lussemburgo nonché dell'autorità di
ni sono di natura previsionale e soggette a diversi rischi e incertezze. Salvo
sorveglianza austriaca, la Financial Market Authority (FMA), Otto-Wagner
altrimenti indicato, tutte le cifre non sono state sottoposte a verifica. Il
Platz 5, A-1090 Vienna. Bahrain: Il presente rapporto è distribuito da
complesso delle valutazioni menzionate nel presente rapporto è soggetto
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alle politiche e alle procedure di valutazione di Credit Suisse. CONFLITTI:
Central Bank of Bahrain (CBB) come Investment Firm Category 2. Credit
Credit Suisse si riserva il diritto di porre rimedio a qualsiasi errore even-
Suisse AG, filiale del Bahrain, ha sede al Level 22, East Tower, Bahrain
tualmente contenuto nel presente rapporto. Credit Suisse, le sue affiliate
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mazioni sono distribuite da Credit Suisse AG (DIFC Branch), debitamente
o altro interesse sostanziale, oppure effettuare transazioni, nei titoli men-
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zionati o nelle relative opzioni o in altri investimenti correlati e, di volta in
(«DFSA»). I relativi prodotti o servizi finanziari sono disponibili soltanto per i
volta, incrementare o cedere tali investimenti. Credit Suisse può fornire, o
clienti professionisti o le controparti di mercato, secondo la definizione
aver fornito nel corso degli ultimi 12 mesi, una consulenza significativa in
della DFSA, e non sono destinati a qualsivoglia altra persona. Credit
relazione agli investimenti riportati nel presente rapporto o a un investimen-
Suisse AG (DIFC Branch) ha sede al Level 9 East, The Gate Building,
to correlato a qualsivoglia società o emittente menzionato. Alcuni investi-
DIFC, Dubai, Emirati Arabi Uniti.
menti cui si fa riferimento nel presente rapporto saranno offerti da una
Francia: Il presente rapporto è distribuito da Credit Suisse (Luxembourg)
singola entità o da un’associata di Credit Suisse oppure Credit Suisse
S.A., Succursale en France,, autorizzato dall'Autorité de Contrôle Prudentiel
potrebbe essere il solo market maker di tali investimenti. Credit Suisse è
et de Résolution (ACPR) in qualità di fornitore di servizi d'investimento.
coinvolto in molte attività correlate alle società menzionate nel presente
Credit Suisse (Luxembourg) S.A., Succursale en France, è soggetto alla
rapporto. Queste attività comprendono negoziazioni specializzate, arbitrag-
supervisione e al controllo dell'Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolu-
gio dei rischi, market making e altre negoziazioni titoli per proprio conto.
tion e dall'Autorité des Marchés Financiers. Germania: Il presente rapporto
Credit Suisse ha stipulato un accordo con l'emittente in relazione alla
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of Kanto Local Finance Bureau (Kinsho) No. 66, membro di Japan Securi-
CSSB non garantisce il rendimento, né rilascia alcuna garanzia in merito
ties Dealers Association, Financial Futures Association of Japan, Japan
alla performance, dei prodotti finanziari a cui il presente rapporto fa riferi-
Investment Advisers Association e Type II Financial Instruments Firms
mento. Austria: Il presente rapporto viene distribuito da CREDIT SUISSE
Association. Credit Suisse Securities (Japan) Limited non distribuirà né
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Economic Research
inoltrerà il presente rapporto al di fuori del Giappone. Jersey: Il presente
Securities and Exchange Commission tailandese, con sede legale in 990
rapporto è distribuito da Credit Suisse (Channel Islands) Limited, Jersey
Abdulrahim Place Building, 27/F, Rama IV Road, Silom, Bangrak, Bang-
Branch, regolamentato dalla Jersey Financial Services Commission per
kok, tel. 0-2614-6000. Turchia Le informazioni, i commenti e le racco-
l'esecuzione dell'attività d'investimento. La sede di Credit Suisse (Channel
mandazioni sugli investimenti contenuti nel presente documento non rien-
Islands) Limited, Jersey Branch, a Jersey è la seguente: TradeWind House,
trano nell’attività di consulenza finanziaria. I servizi di consulenza finanziaria
22 Esplanade, St Helier, Jersey JE4 5WU. Libano: Questa relazione viene
sono forniti dagli istituti autorizzati in modo personalizzato tenendo conto
distribuita da Credit Suisse (Lebanon) Finance SAL («CSLF»), un istituto
delle preferenze di rischio e di rendimento del singolo. I commenti e le
finanziario costituito in Libano e regolamentato dalla Banca centrale del
raccomandazioni contenuti nel presente sono invece di natura generica. Le
Libano (Central Bank of Lebanon, «CBL»), con numero di licenza per l'isti-
raccomandazioni potrebbero pertanto non essere adatte alla vostra situazio-
tuto finanziario 42. Credit Suisse (Lebanon) Finance SAL è soggetta alle
ne finanziaria o alle vostre preferenze di rischio e rendimento. Per questa
leggi e alle regolamentazioni della CBL, oltre che alle leggi e alle decisioni
ragione, qualsiasi decisione d’investimento presa esclusivamente sulla base
della Capital Markets Authority of Lebanon («CMA»). CSLF è una filiale di
delle informazioni fornite nel presente documento potrebbe non generare
Credit Suisse SA e parte di Credit Suisse Group (CS). La CMA non si fa
risultati in linea con le proprie aspettative. Il presente report è distribuito da
carico di alcuna responsabilità per i contenuti delle informazioni incluse nel
Credit Suisse Istanbul Menkul Degerler Anonim Sirketi, regolamentata da
presente rapporto, tra l'altro per l'accuratezza e la completezza di tali infor-
Capital Markets Board of Turkey, con sede legale presso Yildirim Oguz
mazioni. La responsabilità per il contenuto di questo rapporto è di chi l'ha
Goker Caddesi, Maya Plaza 10th Floor Akatlar, Besiktas/Istanbul, Turchia
pubblicato, dei rispettivi amministratori e di altre persone, come gli esperti,
Regno Unito: Il presente rapporto è pubblicato da Credit Suisse (UK)
le cui opinioni vengono incluse nel rapporto con il rispettivo consenso. La
Limited e Credit Suisse Securities (Europe) Limited. Credit Suisse Securi-
CMA non ha altresì valutato l'adeguatezza dell'investimento per un particola-
ties (Europe) Limited e Credit Suisse (UK) Limited, entrambe autorizzate
re investitore o tipologia di investitore. Gli investimenti sui mercati finanziari
dalla Prudential Regulation Authority e regolamentate dalla Financial Con-
potrebbero implicare un livello elevato di complessità e di rischio e potrebbe-
duct Authority e dalla Prudential Regulation Authority, sono persone giuridi-
ro non essere adatti a tutti gli investitori. La valutazione dell'adeguatezza di
che associate al Credit Suisse ma indipendenti. Le tutele previste per i
CSLF in riferimento all'investimento sarà eseguita sulla base delle informa-
clienti retail dalla Financial Conduct Authority e/o dalla Prudential Regulation
zioni che l'investitore avrebbe fornito a CSLF e in linea con le politiche e i
Authority non si applicano a investimenti o servizi forniti da soggetti al di
processi interni di Credit Suisse. Si conviene che l'inglese verrà impiegato in
fuori del Regno Unito; non sarà inoltre possibile avvalersi del Financial
tutte le comunicazioni e la documentazione fornite da CS e/o da CSLF.
Services Compensation Scheme (piano di risarcimento per i servizi finanzia-
Accettando di investire nel prodotto, l'investitore conferma di non avere
ri) qualora l'emittente degli investimenti non adempia ai suoi obblighi. Nella
alcuna obiezione in merito all'utilizzo della lingua inglese. Lussemburgo: Il
misura comunicata nel Regno Unito o tale da avere effetti nel Regno Unito,
presente rapporto è distribuito da Credit Suisse (Luxembourg) S.A., una
il presente documento costituisce una promozione finanziaria approvata da
banca lussemburghese autorizzata e regolamentata dalla Commission de
Credit Suisse (UK) Limited, autorizzata dalla Prudential Regulation Authority
Surveillance du Secteur Financier (CSSF). Qatar: Queste informazioni sono
e regolamentata dalla Financial Conduct Authority e dalla Prudential Regula-
distribuite da Credit Suisse (Qatar) L.L.C, autorizzato e regolamentato dalla
tion Authority per quanto riguarda l’esercizio di attività d’investimento nel
Qatar Financial Centre Regulatory Authority (QFCRA) ai sensi del QFC n°
Regno Unito. La sede legale di Credit Suisse (UK) Limited è sita in Five
00005. Tutti i relativi prodotti o servizi finanziari saranno disponibili soltanto
Cabot Square, Londra, E14 4QR. Si prega di notare che le norme del
per Business Customers o Market Counterparties (come definiti dalle regole
Financial Services and Markets Act 2000 (legge del 2000 sui servizi e i
e dalle regolamentazioni della Qatar Financial Centre Regulatory Authority -
mercati finanziari) concernenti la tutela dei clienti retail non trovano applica-
QFCRA), inclusi i privati che hanno scelto di essere classificati come Busi-
zione nel vostro caso e che non potete altresì disporre di qualsiasi potenziale
ness Customer, con attività liquide di oltre USD 1 milione, dotati di espe-
compensazione accessibile a «eligible claimants» ossia «richiedenti idonei» in
rienze, conoscenze e competenze in materia finanziaria sufficienti per parte-
conformità al Financial Services Compensation Scheme (piano di compen-
cipare a operazioni aventi a oggetto tali prodotti e/o servizi. Singapore: Il
sazione dei servizi finanziari) del Regno Unito. Il regime fiscale dipende dalla
presente rapporto è stato redatto e pubblicato ai fini della distribuzione a
situazione personale di ciascun cliente e può essere soggetto a modifiche in
Singapore unicamente a investitori istituzionali, investitori accreditati e
futuro.
investitori esperti (ciascuna categoria come definita ai sensi dei Financial
STATI UNITI: LA PRESENTE RELAZIONE E LE EVENTUALI COPIE
Advisers Regulations); è inoltre distribuito da Credit Suisse AG, Singapore
NON POSSONO ASSOLUTAMENTE ESSERE INVIATE, PORTATE O
Branch, a investitori stranieri (come definiti ai sensi dei Financial Advisers
DISTRIBUITE NEGLI STATI UNITI O A SOGGETTI STATUNITENSI
Regulations). Credit Suisse AG, Singapore Branch, può distribuire rapporti
(SECONDO LA DEFINIZIONE DELLA REGULATION S AI SENSI DEL
realizzati dalle proprie entità o affiliate estere nel quadro di un accordo ai
SECURITIES ACT STATUNITENSE DEL 1933 E RELATIVE MODIFICHE).
sensi del Regulation 32C dei Financial Advisers Regulations. Per qualunque
questione derivante dal presente rapporto o a esso attinente, gli interessati
di Singapore devono rivolgersi a Credit Suisse AG, Singapore Branch, al
È proibito riprodurre il presente rapporto, in toto o in parte, senza il permes-
numero +65-6212-2000. In virtù del tuo status di investitore istituzionale,
so scritto di Credit Suisse. Copyright © 2016 di Credit Suisse Group AG
investitore accreditato, investitore esperto o investitore estero, Credit Suisse
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AG, Singapore Branch, è esonerata dal rispetto di determinati requisiti di
conformità ai sensi del Financial Advisers Act, Chapter 110 of Singapore (il
16C032A_R
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consulenza finanziaria che Credit Suisse AG, Singapore Branch, possa
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España al numero 1460. Thailandia: Il presente rapporto è distribuito da
Credit Suisse Securities (Thailand) Limited, regolamentata dall'Office of the
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Economic Research
Altre pubblicazioni del Credit Suisse Economic Research
Il reddito disponibile in Svizzera 2016
Il costo della vita non è uguale ovunque. Lo studio «Il reddito disponibile
2016» analizza l’attrattiva residenziale
finanziaria dei comuni svizzeri sulla base a vari fattori, come l’onere fiscale, i
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Di recente pubblicazione
Retail Outlook 2017
Commercio al dettaglio elvetico a
una svolta
Lo studio annuale sul commercio al
dettaglio svizzero illustra le prospettive
congiunturali per il settore e le sfide
attuali. Nel tema che approfondiamo
quest'anno, analizziamo le differenze di
prezzo a livello internazionale nel commercio al dettaglio e le possibili cause.
4 gennaio 2017
Manuale dei settori 2017
Strutture e prospettive
Questa pubblicazione annuale è
un’opera di consultazione dei settori
svizzeri. I ritratti dei singoli comparti
forniscono una panoramica approfondita sulle strutture e sulle prospettive
congiunturali dei vari settori elvetici.
Global Monitor
1° trimestre 2017
Il Global Monitor fornisce una panoramica sulle nostre aspettative per le
economie più importanti e discute di
temi attuali in materia di economia interna
23 gennaio 2017
10 gennaio 2017
Global Real Estate Monitor
1° trimestre 2017
(disponibile in tedesco e inglese)
Indice costruzioni Svizzera
1° trimestre 2017
Il Global Real Estate Monitor presenta
ogni trimestre una panoramica sui
principali mercati immobiliari e sulle
tendenze in tutto il mondo. Si occupa
sia di investimenti immobiliari diretti sia
di investimenti immobiliari indiretti.
L'indice costruzioni Svizzera, pubblicato trimestralmente, fornisce delle informazioni tempestive sulla congiuntura nel settore delle costruzioni e contiene stime e retroscena relativi all'andamento del fatturato nel settore edilizio.
Febbraio 2017
22 febbraio 2017
La prossima edizione del Monitor Svizzera uscirà il 15 marzo 2017
Leggete ogni mese Economia e mercati – Prospettive per gli investitori
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