Obbligazioni High Yield Europee

OBBLIGAZIONI
HIGH YIELD EUROPEE
Destinato esclusivamente a investitori professionali
Perché investire in obbligazioni high yield europee
I titoli high yield sono una componente fondamentale dei portafogli USA da oltre 30 anni. Le tendenze che
hanno delineato un mercato ampio e ben sviluppato negli Stati Uniti si stanno consolidando oggi in Europa
poiché le società si rivolgono alle obbligazioni high yield come fonte di finanziamento. Gli investitori stanno
imparando a riconoscere il profilo di rischio e il rendimento favorevole, nonché le caratteristiche di questa
categoria di titoli, e investono nel segmento high yield nell’ambito di un portafoglio bilanciato.
Perché il segmento high yield?
I titoli high yield sono obbligazioni societarie con un rating di credito
inferiore alla categoria investment grade*. In genere sono emessi da
società con un rischio di insolvenza più alto e dunque possono offrire
rendimenti maggiori. A nostro giudizio, l’abbinamento di questi fattori rende
il segmento high yield europeo un ambito d’investimento interessante:
Mercato consolidato e in espansione
Utili elevati in un contesto caratterizzato da bassi rendimenti
Bassa sensibilità al ciclo dei tassi di interesse
Tassi di insolvenza prevedibilmente bassi
Opportunità interessanti per la selezione del credito
Fig. 3: Rendimento complessivo e volatilità, 2001-2016
*Obbligazioni con un rating pari o inferiore a: Ba1 secondo Moody’s o BB+ secondo S&P o Fitch.
Un mercato consolidato
Come riportato nella tabella seguente, negli ultimi 10 anni le dimensioni del
mercato high yield europeo sono più che triplicate. La crisi finanziaria ha
accelerato tale tendenza poiché le banche hanno ridotto l’attività di credito,
spingendo le aziende a cercare altre fonti di finanziamento a lungo termine,
come per esempio attraverso l’emissione di obbligazioni high yield.
Fig. 1: La crescita del mercato nel tempo
2011
2016
87
163
357
221
415
620
Numero di emissioni
Fonte: Bloomberg al 31 dicembre 2016, dati di fine anno, Indice BofA ML European
Currency High Yield (HP00).
Oggi, il mercato high yield in Europa comprende un’ampia gamma di società
di beni di consumo, come Fiat, Tesco e Telecom Italia, oltre a piccole e medie
imprese che attingono per la prima volta al mercato obbligazionario alla
ricerca di fondi. Questo fenomeno genera un mix interessante di emittenti in
grado di ricompensare un’approfondita analisi di credito.
Una fonte di reddito interessante
I bassi tassi di interesse imposti dalle banche centrali, unitamente alle misure
politiche non convenzionali hanno fatto diminuire i rendimenti. Le banche
centrali come la Banca Centrale Europea acquistano regolarmente titoli di
Stato e obbligazioni societarie per mantenere basso il costo del denaro.
Come evidenziato nella Figura 2, il segmento high yield offre un buon
potenziale di rialzo dei rendimenti rispetto ad altre forme di debito in Europa.
Fig. 2: Il segmento high yield è una fonte di rendimento interessante
4.0%
3.60
3.5%
3.0%
2.5%
2.0%
1.5%
1.0%
0.60
0.88
0.5%
0.0%
-0.53
Bund tedeschi
a 5 anni
BofA ML
European
Currency
High Yield
8%
7%
6%
BofA ML EU
Govt.
5%
4%
3%
MSCI
Europe
(equities)
BofA ML
Euro Corp.
(Inv. grade)
2%
1%
0%
0
2
4
6
8
10
12
14
16
Titoli di Stato italiani
a 5 anni
Obbligazioni
societarie IG
europee
18
Fonte: Thomson Reuters Datastream, 31 dicembre 2001 - 31 dicembre 2016, indici del
rendimento complessivo, in Euro. La volatilità è la deviazione standard, sulla base dei
rendimenti mensili.
Il rendimento passato non è indicativo dei risultati futuri
Bassa sensibilità al ciclo dei tassi di interesse
I titoli high yield in genere sono meno sensibili nei confronti dei rialzi dei tassi
di interesse o dell’inflazione poiché lo spread (rendimento supplementare
rispetto ai titoli di Stato equivalenti) spesso agisce da cuscinetto,
assorbendo parte del rialzo dei rendimenti a fronte dell’aumento dei tassi di
interesse o dei rendimenti dei titoli di Stato. Le scadenze brevi dell’high yield
europeo, unitamente alle cedole ragionevolmente elevate, fanno sì che
rientrino tra i titoli con bassa duration.
La duration media effettiva delle obbligazioni high yield europee è di 3,4
anni, rispetto ai 5,3 anni delle obbligazioni societarie europee investment
grade e ai 4,3 anni per l’high yield Usa.1 Questo genera il rischio di
reinvestimento quando i rendimenti scendono, ma in un contesto in cui i
rendimenti salgono, la duration più breve può rappresentare un fattore
vantaggioso.
Il segmento high yield inoltre tende a mostrare un rischio idiosincratico più
alto rispetto ad altre aree del reddito fisso, laddove i fattori relativi alle singole
società sono un elemento più importante per determinare il prezzo
dell’obbligazione rispetto ai titoli investment grade. Come evidenziato nella
tabella delle correlazioni seguente, l’high yield presenta una correlazione più
robusta con i mercati azionari e dunque è un utile fattore di diversificazione
nell’ambito di un portafoglio obbligazionario.
1
Fonte: Bloomberg, al 31 dicembre 2016, Indice BofA Merrill Lynch High Yield, High yield
Europa = HPIC, Investment grade Europa = ER00, high yield USA= HUC0.
-0.5%
-1.0%
9%
Volatilità % (deviazione standard annualizzata)
2006
Valore di mercato in miliardi di euro
Rendimento complessivo % (annualizzato)
•
•
•
•
•
In termini di profilo rischio/rendimento, i titoli high yield in genere si
posizionano tra le obbligazioni investment grade e i titoli azionari.
Come mostra la Figura 3, negli ultimi 15 anni, i titoli high yield hanno
conseguito un rendimento superiore rispetto alle obbligazioni societarie
investment grade, dei titoli di Stato e persino delle azioni, con una volatilità
inferiore al mercato azionario. Il reddito elevato del segmento high yield ha
quindi rappresentato una componente importante del rendimento
complessivo.
Obbligazioni HY
europee
Fonte: Bloomberg, al 31 dicembre 2016, BofA Merrill Lynch al 31 dicembre 2016, Corp IG euro
= ER00, HY Europa = HPIC. Rendimento a scadenza per i titoli di stato, rendimento effettivo
per le obbligazioni societarie. I rendimenti possono variare e non sono garantiti.
Fig 4: Correlazioni tra le asset class (2001-2016)
Governativi
europei
HY Euro IG Euro
Azioni
1,00
HY Euro
IG Euro
0,54
Governativi europei
1,00
-0,06
0,61
1,00
0,68
0,27
-0,14
Azioni europee
1,00
Fonte: Thomson Reuters Datastream, Henderson Global Investors, 31 dicembre 2001 31 dicembre 2016, HY Euro = BofA ML European Currency High Yield Index, IG Euro =
BofA ML Euro Corporate Index, governativi europei = BofA ML European Union Govt
Index, azioni europee = MSCI Europe Index, coefficienti di correlazione del rendimento
complessivo mensile in euro. Il rendimento passato non è indicativo dei risultati futuri.
Opportunità interessanti per la selezione del credito
Il rischio idiosincratico elevato delle obbligazioni high yield implica che
una buona analisi del credito viene ricompensata, per cui si crea terreno
fertile per i gestori attivi.
I tassi di insolvenza resteranno
prevedibilmente bassi
Per l’investitore a lungo termine, l’elevato rischio di default rappresenta
il fattore determinante per il premio di spread delle obbligazioni high
yield. Prevedibilmente, le insolvenze in Europa resteranno limitate per un
periodo di tempo prolungato, considerato lo scenario attuale
caratterizzato da una leva finanziaria ragionevole, investimenti contenuti
e tassi di interesse storicamente bassi.
Fig. 5: Tasso di insolvenza speculative grade europeo a 12 mesi
Tasso effettivo
Tasso stimato
16%
L’offerta netta dell’high yield europeo sarà verosimilmente bassa nel
2017. I bassi rendimenti potrebbero essere un incentivo per le società a
chiedere denaro in prestito; inoltre su questo mercato i rifinanziamenti
dei prestiti esistenti sono elevati. Eppure l’interesse per le nuove
emissioni è stato limitato tra gli emittenti high yield europei, a
sottolineare il miglioramento strutturale della situazione patrimoniale.
La componente della domanda appare favorevole se consideriamo la
continua caccia al rendimento da parte degli investitori e il fatto che le
banche centrali continuino ad acquistare attivamente obbligazioni
societarie.
Emittenti trascurati dalla ricerca: le obbligazioni vengono negoziate
fuori Borsa (OTC) anziché nelle Borse valori tradizionali. La mancanza di
trasparenza del mercato OTC comporta che gli ETF (Exchange Traded
Fund) e i più grandi investitori siano costretti a concentrarsi sulla
quantità delle negoziazioni e sugli emittenti più grandi degli indici.
Questo lascia a disposizione degli investitori attivi, come Henderson,
numerosissime opportunità di identificare valore tra gli emittenti più
piccoli e trascurati dalla ricerca.
Fig 7: Pesi per emittente nell’indice high yield europeo (HPIC)
14%
12%
2.0%
10%
Top 10 = 20%
Top 20 = 34%
1.8%
8%
1.6%
6%
1.4%
4%
1.2%
1.0%
2%
Opportunità interessanti scoperte attraverso l'analisi
del credito e la costruzione del portafoglio
0.8%
0%
0.6%
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
0.4%
Fonte: Studio sulle insolvenze Moody’s, 31 dicembre 1999 - 31 dicembre 2016.
0.2%
Stime al 10 gennaio 2017.
0.0%
Le società europee si trovano in una fase del ciclo di credito meno
avanzata rispetto agli Stati Uniti. Dopo la crisi finanziaria del 2008, le
autorità statunitensi sono intervenute subito ed hanno adottato misure
non convenzionali per stimolare l’economia. L’Europa è intervenuta più
lentamente, pertanto l’economia e le imprese locali stanno cercando di
recuperare il passo. Una crescita economica più lenta e le
preoccupazioni per le economie dei paesi periferici dell’Eurozona hanno
portato a un approccio più prudente ai finanziamenti da parte delle
società europee. Negli ultimi anni, gli emittenti europei hanno
continuato a rafforzare la loro situazione patrimoniale, con una leva
finanziaria in diminuzione e una copertura degli interessi in aumento,
come evidenziato nella Figura 6.
Emittenti
Fonte: Bloomberg, Indice BofA ML European Currency Non-Financials 2% Constrained
High Yield (HPIC), al 31 dicembre 2016.
L’ampiezza di ogni fascia di rating: il mercato può avere opinioni
molto diverse sugli emittenti che rientrano nella stessa fascia di rating,
come evidenziato dall’ampia gamma di spread di credito nella Figura 8.
Questo significa che, all’interno del segmento high yield, con un’attenta
ricerca, è possibile approfittare delle anomalie di prezzo o della volatilità
degli spread di credito.
Fig. 8: La varietà degli spread offre delle opportunità
2000
8.0x
4.5x
7.0x
4.0x
6.0x
3.5x
3.0x
5.0x
2.5x
4.0x
Spread (punti base)
Fig. 6: Dati fondamentali del credito high yield europeo
1400
800
200
2.0x
3.0x
1.5x
2.0x
1.0x
1.0x
0.5x
0.0x
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Leva finanziaria
netta (scala sx)
2011
2012
Totale leva
finanziaria (scala sx)
2013 2014 2015 2016
Copertura degli interessi
(scala dx)
Fonte: Deutsche Bank, Markit, Factset, 31 marzo 2005 - 30 settembre 2016.
0.0x
0%
BB+
BB
BB-
B+
B
B-
≤ CCC
Fonte: Bloomberg, al 31 dicembre 2016. N.B: La figura BofA ML European Currency
Non-Financial 2% Constrained High Yield (HPIC) mostra la gamma interquartile (casella
rossa) e i percentili 5°/95°per categoria di rating (linea grigia)
Discrepanze di rating: nell’ambito del ciclo di credito, le agenzie di
rating tendono inizialmente a considerare gli emittenti più grandi, per poi
procedere verso quelli più piccoli, spesso con un rating più basso;
pertanto il miglioramento degli emittenti con rating CCC emerge
lentamente. Noi crediamo che, dopo la crisi finanziaria, le agenzie di
rating abbiano cercato di smentire le critiche secondo le quali erano
state troppo generose prima del 2008, e negli ultimi anni si sono fatte
più prudenti. Anche questo aspetto consente all’analisi del credito di
identificare le opportunità con rating anomali.
I rischi
Come investire in questa asset class
Per ulteriori informazioni sul fondo, vi invitiamo a visitare il sito web di
Henderson, oppure a contattarci.
I gestori
Stephen Thariyan
Global Head of Credit
25 anni di esperienza nel settore
I detentori di obbligazioni high yield si posizionano a un grado più alto della
struttura del capitale rispetto agli azionisti, dunque hanno un diritto prioritario
sul patrimonio della società. I titoli high yield però sono emessi da società che
presentano un rischio di insolvenza più alto. I rischi principali per gli
obbligazionisti high yield sono i seguenti:
• Rischio di insolvenza: si tratta del rischio che un emittente non riesca ad
adempiere ai propri obblighi di pagamento della cedola e/o del capitale alla
scadenza finale. In alcuni casi, l’obbligazionista potrebbe essere in grado di
recuperare le cedole non pagate o il valore dell’obbligazione alla scadenza,
ma nel peggiore dei casi può perdere il capitale investito nell’obbligazione.
• Rischio di retrocessione: se il rating di credito di un’obbligazione viene
declassato, è probabile che ciò determini un calo del prezzo
dell’obbligazione poiché gli investitori sul mercato pretendono un
rendimento più alto per detenere tale obbligazione.
• Rischio del tasso d’interesse: mentre le obbligazioni high yield in genere
sono meno sensibili ai rialzi dei tassi di interesse rispetto alle obbligazioni
societarie investment grade, non sono del tutto immuni alle oscillazioni dei
tassi. Un ampio aumento dei tassi di interesse o dei rendimenti dei titoli di
Stato probabilmente farà salire il rendimento dei titoli high yield (facendo
scendere il prezzo delle obbligazioni high yield esistenti).
Tom Ross, CFA
Portfolio Manager
14 anni di esperienza nel settore
Thomas Hanson, CFA
Portfolio manager
16 anni di esperienza nel settore
• Rischio di liquidità: il rendimento elevato dei titoli high yield cerca di
compensare anche la possibile mancanza di liquidità, ovvero la difficoltà a
negoziare il titolo. In periodi di stress del mercato potrebbe essere difficile
trovare l’acquirente di un’obbligazione a un prezzo accettabile e questo
potrebbe comportare una perdita per l’obbligazionista.
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Il valore degli investimenti e il reddito da essi derivante possono diminuire o
aumentare, ed è possibile che agli investitori non venga restituita l’intera somma originariamente investita.
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Informazioni generali: +39 02 7214731
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e l’utile che ne deriva possono diminuire o aumentare a seguito di oscillazioni di mercato e valutarie (ad esempio, i movimenti dei tassi di cambio tra la valuta di riferimento dell’investitore e le valute di riferimento dei
comparti possono influire sul valore degli investimenti nel caso in cui il patrimonio dei comparti sia in una valuta diversa da quella dell’investitore). Potrebbe dunque non essere possibile recuperare il capitale investito
in origine. Peraltro alcuni comparti si caratterizzano per una maggiore volatilità dovuta alla composizione del portafoglio. Gli specifici fattori di rischio, cui l’investimento potrebbe essere legato, sono contenuti in
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