OBBLIGAZIONI HIGH YIELD EUROPEE Destinato esclusivamente a investitori professionali Perché investire in obbligazioni high yield europee I titoli high yield sono una componente fondamentale dei portafogli USA da oltre 30 anni. Le tendenze che hanno delineato un mercato ampio e ben sviluppato negli Stati Uniti si stanno consolidando oggi in Europa poiché le società si rivolgono alle obbligazioni high yield come fonte di finanziamento. Gli investitori stanno imparando a riconoscere il profilo di rischio e il rendimento favorevole, nonché le caratteristiche di questa categoria di titoli, e investono nel segmento high yield nell’ambito di un portafoglio bilanciato. Perché il segmento high yield? I titoli high yield sono obbligazioni societarie con un rating di credito inferiore alla categoria investment grade*. In genere sono emessi da società con un rischio di insolvenza più alto e dunque possono offrire rendimenti maggiori. A nostro giudizio, l’abbinamento di questi fattori rende il segmento high yield europeo un ambito d’investimento interessante: Mercato consolidato e in espansione Utili elevati in un contesto caratterizzato da bassi rendimenti Bassa sensibilità al ciclo dei tassi di interesse Tassi di insolvenza prevedibilmente bassi Opportunità interessanti per la selezione del credito Fig. 3: Rendimento complessivo e volatilità, 2001-2016 *Obbligazioni con un rating pari o inferiore a: Ba1 secondo Moody’s o BB+ secondo S&P o Fitch. Un mercato consolidato Come riportato nella tabella seguente, negli ultimi 10 anni le dimensioni del mercato high yield europeo sono più che triplicate. La crisi finanziaria ha accelerato tale tendenza poiché le banche hanno ridotto l’attività di credito, spingendo le aziende a cercare altre fonti di finanziamento a lungo termine, come per esempio attraverso l’emissione di obbligazioni high yield. Fig. 1: La crescita del mercato nel tempo 2011 2016 87 163 357 221 415 620 Numero di emissioni Fonte: Bloomberg al 31 dicembre 2016, dati di fine anno, Indice BofA ML European Currency High Yield (HP00). Oggi, il mercato high yield in Europa comprende un’ampia gamma di società di beni di consumo, come Fiat, Tesco e Telecom Italia, oltre a piccole e medie imprese che attingono per la prima volta al mercato obbligazionario alla ricerca di fondi. Questo fenomeno genera un mix interessante di emittenti in grado di ricompensare un’approfondita analisi di credito. Una fonte di reddito interessante I bassi tassi di interesse imposti dalle banche centrali, unitamente alle misure politiche non convenzionali hanno fatto diminuire i rendimenti. Le banche centrali come la Banca Centrale Europea acquistano regolarmente titoli di Stato e obbligazioni societarie per mantenere basso il costo del denaro. Come evidenziato nella Figura 2, il segmento high yield offre un buon potenziale di rialzo dei rendimenti rispetto ad altre forme di debito in Europa. Fig. 2: Il segmento high yield è una fonte di rendimento interessante 4.0% 3.60 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.60 0.88 0.5% 0.0% -0.53 Bund tedeschi a 5 anni BofA ML European Currency High Yield 8% 7% 6% BofA ML EU Govt. 5% 4% 3% MSCI Europe (equities) BofA ML Euro Corp. (Inv. grade) 2% 1% 0% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 Titoli di Stato italiani a 5 anni Obbligazioni societarie IG europee 18 Fonte: Thomson Reuters Datastream, 31 dicembre 2001 - 31 dicembre 2016, indici del rendimento complessivo, in Euro. La volatilità è la deviazione standard, sulla base dei rendimenti mensili. Il rendimento passato non è indicativo dei risultati futuri Bassa sensibilità al ciclo dei tassi di interesse I titoli high yield in genere sono meno sensibili nei confronti dei rialzi dei tassi di interesse o dell’inflazione poiché lo spread (rendimento supplementare rispetto ai titoli di Stato equivalenti) spesso agisce da cuscinetto, assorbendo parte del rialzo dei rendimenti a fronte dell’aumento dei tassi di interesse o dei rendimenti dei titoli di Stato. Le scadenze brevi dell’high yield europeo, unitamente alle cedole ragionevolmente elevate, fanno sì che rientrino tra i titoli con bassa duration. La duration media effettiva delle obbligazioni high yield europee è di 3,4 anni, rispetto ai 5,3 anni delle obbligazioni societarie europee investment grade e ai 4,3 anni per l’high yield Usa.1 Questo genera il rischio di reinvestimento quando i rendimenti scendono, ma in un contesto in cui i rendimenti salgono, la duration più breve può rappresentare un fattore vantaggioso. Il segmento high yield inoltre tende a mostrare un rischio idiosincratico più alto rispetto ad altre aree del reddito fisso, laddove i fattori relativi alle singole società sono un elemento più importante per determinare il prezzo dell’obbligazione rispetto ai titoli investment grade. Come evidenziato nella tabella delle correlazioni seguente, l’high yield presenta una correlazione più robusta con i mercati azionari e dunque è un utile fattore di diversificazione nell’ambito di un portafoglio obbligazionario. 1 Fonte: Bloomberg, al 31 dicembre 2016, Indice BofA Merrill Lynch High Yield, High yield Europa = HPIC, Investment grade Europa = ER00, high yield USA= HUC0. -0.5% -1.0% 9% Volatilità % (deviazione standard annualizzata) 2006 Valore di mercato in miliardi di euro Rendimento complessivo % (annualizzato) • • • • • In termini di profilo rischio/rendimento, i titoli high yield in genere si posizionano tra le obbligazioni investment grade e i titoli azionari. Come mostra la Figura 3, negli ultimi 15 anni, i titoli high yield hanno conseguito un rendimento superiore rispetto alle obbligazioni societarie investment grade, dei titoli di Stato e persino delle azioni, con una volatilità inferiore al mercato azionario. Il reddito elevato del segmento high yield ha quindi rappresentato una componente importante del rendimento complessivo. Obbligazioni HY europee Fonte: Bloomberg, al 31 dicembre 2016, BofA Merrill Lynch al 31 dicembre 2016, Corp IG euro = ER00, HY Europa = HPIC. Rendimento a scadenza per i titoli di stato, rendimento effettivo per le obbligazioni societarie. I rendimenti possono variare e non sono garantiti. Fig 4: Correlazioni tra le asset class (2001-2016) Governativi europei HY Euro IG Euro Azioni 1,00 HY Euro IG Euro 0,54 Governativi europei 1,00 -0,06 0,61 1,00 0,68 0,27 -0,14 Azioni europee 1,00 Fonte: Thomson Reuters Datastream, Henderson Global Investors, 31 dicembre 2001 31 dicembre 2016, HY Euro = BofA ML European Currency High Yield Index, IG Euro = BofA ML Euro Corporate Index, governativi europei = BofA ML European Union Govt Index, azioni europee = MSCI Europe Index, coefficienti di correlazione del rendimento complessivo mensile in euro. Il rendimento passato non è indicativo dei risultati futuri. Opportunità interessanti per la selezione del credito Il rischio idiosincratico elevato delle obbligazioni high yield implica che una buona analisi del credito viene ricompensata, per cui si crea terreno fertile per i gestori attivi. I tassi di insolvenza resteranno prevedibilmente bassi Per l’investitore a lungo termine, l’elevato rischio di default rappresenta il fattore determinante per il premio di spread delle obbligazioni high yield. Prevedibilmente, le insolvenze in Europa resteranno limitate per un periodo di tempo prolungato, considerato lo scenario attuale caratterizzato da una leva finanziaria ragionevole, investimenti contenuti e tassi di interesse storicamente bassi. Fig. 5: Tasso di insolvenza speculative grade europeo a 12 mesi Tasso effettivo Tasso stimato 16% L’offerta netta dell’high yield europeo sarà verosimilmente bassa nel 2017. I bassi rendimenti potrebbero essere un incentivo per le società a chiedere denaro in prestito; inoltre su questo mercato i rifinanziamenti dei prestiti esistenti sono elevati. Eppure l’interesse per le nuove emissioni è stato limitato tra gli emittenti high yield europei, a sottolineare il miglioramento strutturale della situazione patrimoniale. La componente della domanda appare favorevole se consideriamo la continua caccia al rendimento da parte degli investitori e il fatto che le banche centrali continuino ad acquistare attivamente obbligazioni societarie. Emittenti trascurati dalla ricerca: le obbligazioni vengono negoziate fuori Borsa (OTC) anziché nelle Borse valori tradizionali. La mancanza di trasparenza del mercato OTC comporta che gli ETF (Exchange Traded Fund) e i più grandi investitori siano costretti a concentrarsi sulla quantità delle negoziazioni e sugli emittenti più grandi degli indici. Questo lascia a disposizione degli investitori attivi, come Henderson, numerosissime opportunità di identificare valore tra gli emittenti più piccoli e trascurati dalla ricerca. Fig 7: Pesi per emittente nell’indice high yield europeo (HPIC) 14% 12% 2.0% 10% Top 10 = 20% Top 20 = 34% 1.8% 8% 1.6% 6% 1.4% 4% 1.2% 1.0% 2% Opportunità interessanti scoperte attraverso l'analisi del credito e la costruzione del portafoglio 0.8% 0% 0.6% 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 0.4% Fonte: Studio sulle insolvenze Moody’s, 31 dicembre 1999 - 31 dicembre 2016. 0.2% Stime al 10 gennaio 2017. 0.0% Le società europee si trovano in una fase del ciclo di credito meno avanzata rispetto agli Stati Uniti. Dopo la crisi finanziaria del 2008, le autorità statunitensi sono intervenute subito ed hanno adottato misure non convenzionali per stimolare l’economia. L’Europa è intervenuta più lentamente, pertanto l’economia e le imprese locali stanno cercando di recuperare il passo. Una crescita economica più lenta e le preoccupazioni per le economie dei paesi periferici dell’Eurozona hanno portato a un approccio più prudente ai finanziamenti da parte delle società europee. Negli ultimi anni, gli emittenti europei hanno continuato a rafforzare la loro situazione patrimoniale, con una leva finanziaria in diminuzione e una copertura degli interessi in aumento, come evidenziato nella Figura 6. Emittenti Fonte: Bloomberg, Indice BofA ML European Currency Non-Financials 2% Constrained High Yield (HPIC), al 31 dicembre 2016. L’ampiezza di ogni fascia di rating: il mercato può avere opinioni molto diverse sugli emittenti che rientrano nella stessa fascia di rating, come evidenziato dall’ampia gamma di spread di credito nella Figura 8. Questo significa che, all’interno del segmento high yield, con un’attenta ricerca, è possibile approfittare delle anomalie di prezzo o della volatilità degli spread di credito. Fig. 8: La varietà degli spread offre delle opportunità 2000 8.0x 4.5x 7.0x 4.0x 6.0x 3.5x 3.0x 5.0x 2.5x 4.0x Spread (punti base) Fig. 6: Dati fondamentali del credito high yield europeo 1400 800 200 2.0x 3.0x 1.5x 2.0x 1.0x 1.0x 0.5x 0.0x 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Leva finanziaria netta (scala sx) 2011 2012 Totale leva finanziaria (scala sx) 2013 2014 2015 2016 Copertura degli interessi (scala dx) Fonte: Deutsche Bank, Markit, Factset, 31 marzo 2005 - 30 settembre 2016. 0.0x 0% BB+ BB BB- B+ B B- ≤ CCC Fonte: Bloomberg, al 31 dicembre 2016. N.B: La figura BofA ML European Currency Non-Financial 2% Constrained High Yield (HPIC) mostra la gamma interquartile (casella rossa) e i percentili 5°/95°per categoria di rating (linea grigia) Discrepanze di rating: nell’ambito del ciclo di credito, le agenzie di rating tendono inizialmente a considerare gli emittenti più grandi, per poi procedere verso quelli più piccoli, spesso con un rating più basso; pertanto il miglioramento degli emittenti con rating CCC emerge lentamente. Noi crediamo che, dopo la crisi finanziaria, le agenzie di rating abbiano cercato di smentire le critiche secondo le quali erano state troppo generose prima del 2008, e negli ultimi anni si sono fatte più prudenti. Anche questo aspetto consente all’analisi del credito di identificare le opportunità con rating anomali. I rischi Come investire in questa asset class Per ulteriori informazioni sul fondo, vi invitiamo a visitare il sito web di Henderson, oppure a contattarci. I gestori Stephen Thariyan Global Head of Credit 25 anni di esperienza nel settore I detentori di obbligazioni high yield si posizionano a un grado più alto della struttura del capitale rispetto agli azionisti, dunque hanno un diritto prioritario sul patrimonio della società. I titoli high yield però sono emessi da società che presentano un rischio di insolvenza più alto. I rischi principali per gli obbligazionisti high yield sono i seguenti: • Rischio di insolvenza: si tratta del rischio che un emittente non riesca ad adempiere ai propri obblighi di pagamento della cedola e/o del capitale alla scadenza finale. In alcuni casi, l’obbligazionista potrebbe essere in grado di recuperare le cedole non pagate o il valore dell’obbligazione alla scadenza, ma nel peggiore dei casi può perdere il capitale investito nell’obbligazione. • Rischio di retrocessione: se il rating di credito di un’obbligazione viene declassato, è probabile che ciò determini un calo del prezzo dell’obbligazione poiché gli investitori sul mercato pretendono un rendimento più alto per detenere tale obbligazione. • Rischio del tasso d’interesse: mentre le obbligazioni high yield in genere sono meno sensibili ai rialzi dei tassi di interesse rispetto alle obbligazioni societarie investment grade, non sono del tutto immuni alle oscillazioni dei tassi. Un ampio aumento dei tassi di interesse o dei rendimenti dei titoli di Stato probabilmente farà salire il rendimento dei titoli high yield (facendo scendere il prezzo delle obbligazioni high yield esistenti). Tom Ross, CFA Portfolio Manager 14 anni di esperienza nel settore Thomas Hanson, CFA Portfolio manager 16 anni di esperienza nel settore • Rischio di liquidità: il rendimento elevato dei titoli high yield cerca di compensare anche la possibile mancanza di liquidità, ovvero la difficoltà a negoziare il titolo. In periodi di stress del mercato potrebbe essere difficile trovare l’acquirente di un’obbligazione a un prezzo accettabile e questo potrebbe comportare una perdita per l’obbligazionista. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Il valore degli investimenti e il reddito da essi derivante possono diminuire o aumentare, ed è possibile che agli investitori non venga restituita l’intera somma originariamente investita. Contatti Informazioni generali: +39 02 7214731 Email: [email protected] Website: henderson.com Informazioni importanti Il presente documento è destinato esclusivamente a soggetti residenti in Italia che siano investitori professionali ai sensi dell’art. 26, comma 1, lett. d) del regolamento adottato dalla Consob con delibera n. 16190 del 29 ottobre 2007 e successive modifiche e non rappresenta parte integrante di alcuna offerta o invito a sottoscrivere od effettuare alcun investimento, né costituisce consulenza di alcun genere. Gli investitori sono pertanto tenuti a rivolgersi al proprio consulente finanziario e, prima dell’adesione, a leggere attentamente il Prospetto accompagnato dai relativi KIID, disponibili in Italia sul sito internet www. henderson.com dell’offerente. Henderson Global Investors Limited non sarà responsabile per la distribuzione del presente documento a soggetti diversi da quelli cui le informazioni sono rivolte. Henderson Global Investors Limited è una società autorizzata e regolata dalla Financial Services Authority con sede legale in 201 Bishopsgate, London EC2M 3AE, che agisce in qualità di Gestore degli Investimenti e Distributore per Henderson Horizon Fund e Henderson Gartmore Fund. Henderson Horizon Fund e Henderson Gartmore Fund sono a loro volta due società di investimento di tipo aperto costituite in Lussemburgo come “société d’investissement à capital variable” (SICAV) rispettivamente il 30 maggio 1985 ed il 26 settembre 2000. Sono organismi di investimento collettivo autorizzati alla commercializzazione delle proprie azioni in Italia e sono soggette alla supervisione dell’autorità lussemburghese CSSF. Il presente documento è stato realizzato in base all’analisi di Henderson Global Investors Limited e rappresenta le opinioni della società. Salvo diversa indicazione, la fonte di tutti i dati è Henderson Global Investors Limited. 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