Quali rendimenti e quali strategie per i mercati
azionari nel lungo termine?
Maggio 2007
Schema della presentazione
Introduzione
La lezione del più grande mercato azionario del mondo
Quali insegnamenti si possono trarre dallo studio delle lunghissime serie storiche
disponibili per il mercato USA?
Prevedere i rendimenti azionari di lungo periodo
L’approccio di Campbell e Shiller
Cosa attendersi nel lungo termine dal mercato azionario USA
Una nostra ipotesi sull’andamento futuro del mercato USA alla luce dell’impostazione di
Campbell e Shiller
Cosa attendersi nel lungo termine dai mercati azionari europei
Che cosa suggerisce l’analisi di lungo periodo circa l’andamento dei mercati azionari
europei?
Orizzonti temporali di medio e lungo termine a confronto
Un raccordo fra l’analisi di medio e quella di lungo termine
2
Introduzione
Lo studio che presentiamo si prefigge di analizzare il potenziale di
rendimento dei mercati azionari su un orizzonte temporale di lungo termine,
superiore ai 10 anni.
Si tratta senz’altro di un’analisi utile: non è certamente una novità infatti
che esistano investitori dotati di tanta “pazienza”, si pensi alle fondazioni,
ma anche ai grandi patrimoni familiari, investiti secondo una logica che i
sociologi definirebbero dinastica.
L’argomento però oggi acquista un interesse ancor più vasto, considerato
che lo spostamento di una significativa quota del risparmio previdenziale
degli italiani verso forme di previdenza complementare si fonda
sull’assioma che i mercati azionari, nel lungo termine, offrano rendimenti
superiori ad ogni altra forma di investimento.
Non è un caso, fra l’altro, che un acceso dibattito su questo tema si sia
sviluppato negli USA proprio quando, a fine anni ’90, si pensava di
incrementare la quota azionaria nei risparmi previdenziali dei cittadini
americani.
3
La lezione del più grande mercato azionario del mondo
L’indice S&P 500 con dividendi reinvestiti dal 1871 ad oggi
(dati in dollari 2003)
10.000
1.000
Dal 1871 ad oggi il
mercato azionario
USA ha offerto un
rendimento annuo
reale composto
del 6,7%
100
10
Fonte: elaborazioni Cellino e Associati SIM su dati di Shiller
1
1871 1881 1891 1901 1911 1921 1931 1941 1951 1961 1971 1981 1991 2001 2011
4
La lezione del più grande mercato azionario del mondo
Rendimenti annui reali di azioni e obbligazioni negli USA
riferiti a sottoperiodi di differente lunghezza tra il 1871 e il 2006
Rendimento annuo azioni
Rendimento annuo obbligazioni
Durata
sotto periodi
Max
Min
Medio
Volatilità
Max
Min
Medio
Volatilità
1 anno
54,1%
-39,0%
8,5%
18,4%
33,0%
-15,0%
2,9%
8,6%
10 anni
18,5%
-4,4%
7,0%
5,2%
9,7%
-4,9%
2,4%
3,6%
20 anni
13,1%
0,4%
6,7%
3,2%
7,7%
-2,2%
2,0%
2,7%
30 anni
10,1%
3,0%
6,4%
1,8%
6,2%
-1,4%
1,6%
1,7%
Fonte: elaborazioni Cellino e Associati SIM su dati di Shiller
La tabella propone due misure del rischio di un investimento, applicate ai rendimenti storici dei mercati
azionario ed obbligazionario. Entrambe sono misure di dispersione: la prima può essere ricavata dalla
differenza fra il rendimento massimo e quello minimo offerto da ciascun investimento in un certo lasso
temporale; la seconda, più sofisticata, è la cosiddetta volatilità, vale a dire lo scarto quadratico medio
dei rendimenti.
La maggior rischiosità legata alla detenzione di azioni piuttosto che obbligazioni è molto
evidente sull’orizzonte a breve termine: la volatilità è molto più elevata ed il rendimento minimo
storicamente realizzato dai mercati azionari negli intervalli di un anno è molto peggiore
dell’omologo rendimento obbligazionario.
5
La lezione del più grande mercato azionario del mondo
Già su di un orizzonte temporale di 10 anni la convenienza ad investire in azioni emerge in modo
piuttosto evidente poiché, sia pure in un contesto di maggiore volatilità, il rendimento azionario
medio, massimo e minimo eccedono i rispettivi rendimenti obbligazionari.
A 30 anni, addirittura, i rendimenti azionari oltre ad essere migliori degli omologhi
rendimenti obbligazionari, evidenziano una volatilità praticamente identica.
La tabella sembra quindi avallare l’idea, per la verità assai diffusa, che il punto di ingresso sui
mercati azionari, qualora l’orizzonte temporale sia di lungo periodo, sia irrilevante.
La miglior strategia per l’investitore azionario dotato di un orizzonte temporale di lungo periodo
sarebbe quella cosiddetta:
«buy and hold».
Il nostro studio potrebbe quindi concludersi qui …
6
La lezione del più grande mercato azionario del mondo
La volatilità azionaria di lungo periodo effettivamente
riscontrata negli USA e secondo la teoria della “Random Walk”
6%
Volatilità
effettiva
Volatilità
effettiva
Volatilità
teorica
Volatilità
teorica
Volatilità annua
5%
La tabella precedente,
però, si presta anche ad
un’altra lettura assai
interessante: i rendimenti
azionari storici negano la
teoria della “Random
Walk”.
Tutto ciò implica che il
mercato azionario non sia
del tutto efficiente e che
quindi, in una qualche
misura, i suoi rendimenti
siano prevedibili.
4%
3%
Potendo prevedere i
rendimenti la strategia
«Buy and Hold» risulta
quindi migliorabile.
2%
Fonte: elaborazioni Cellino e Associati SIM su dati di Shiller
1%
10
20
Anni
30
Come si possono
prevedere i rendimenti
azionari futuri?
7
Prevedere i rendimenti azionari di lungo periodo
La risposta a questa domanda è contenuta in un importante studio realizzato da due
economisti americani, Campbell e Shiller. Prima di illustrare le loro conclusioni apriamo una
breve parentesi teorica definendo il concetto di “rendimento atteso” del mercato azionario. E’
noto come sia possibile calcolare, per le obbligazioni, il rendimento a scadenza definito come
quel tasso di attualizzazione che eguaglia il valore attuale delle cedole e del rimborso del
capitale al prezzo di mercato corrente dell’obbligazione.
Analogamente si può definire come rendimento atteso di un’azione (o di un indice
azionario) quel tasso di attualizzazione che eguaglia il valore attuale degli infiniti
dividendi futuri che verranno distribuiti, al prezzo corrente di mercato.
d1
P0 =
rE − g
Supponendo di trovarci al tempo 0 e che i dividendi crescano, a
partire dal dividendo distribuito al tempo 1 (d1), ad un tasso
costante g, il valore al tempo 0 degli infiniti dividendi futuri,
calcolato usando come tasso di attualizzazione rE, coincide con
l’espressione contenuta nella parte destra dell’equazione.
Il rendimento atteso si potrà quindi ottenere risolvendo l’equazione rispetto a rE.
d1
+g
rE =
P0
8
Prevedere i rendimenti azionari di lungo periodo
Ipotizzando infine che il payout (cioè la frazione di utili distribuita sotto forma di
dividendi) sia costante nel tempo e che gli utili non distribuiti generino un ritorno
pari al rendimento atteso, l’equazione precedente può essere semplificata come
segue:
r
E
E
=
P
0
Questo rapporto conosciuto con il
nome di Earnings Yield (EY) altro
non è se non l’inverso del più
conosciuto rapporto Price Earnings.
0
Dove E0 rappresenta l’utile realizzato nel periodo 0.
Dunque la teoria ci suggerisce che l’Earnings Yield sia una buona stima del
rendimento di lungo periodo delle azioni.
Come si è comportato questo indicatore negli ultimi 120 anni sul mercato
americano?
9
Prevedere i rendimenti azionari di lungo periodo
Innanzitutto osserviamo che Campbell e Shiller propongono di attenuare la ciclicità
degli utili aziendali sostituendo, all’utile dell’ultimo anno, la media degli utili reali
degli ultimi 10 anni.
L’Earnings Yield al tempo T viene così calcolato:
T −1
∑E
t =T −10
t
Media degli utili
degli ultimi 10 anni
10
EYT
=
PT
Prezzo corrente
10
Prevedere i rendimenti azionari di lungo periodo
10%
Seguendo Campbell e Shiller abbiamo calcolato
i 117 EY che hanno caratterizzato, anno per
anno, l’indice S&P 500 fra il 1881 ed il 1997.
Abbiamo suddiviso gli EY in quintili mettendoli
in ordine crescente e raggruppandoli in cinque
classi di eguale numerosità (la prima
contenente gli EY più bassi, la seconda quelli
immediatamente più grandi fino alla quinta
contenente quelli maggiori).
8%
(tenuto conto dei dividendi)
Rendimento annuo reale dell'indice S&P 500 nei successivi 10 anni
12%
Earnings Yield e rendimenti reali di lungo periodo
dell’indice S&P 500
6%
Ogni quintile, dunque, contiene anni
caratterizzati da EY “simili”; a partire da ciascun
anno appartenente ad un dato quintile, abbiamo
calcolato il rendimento medio annuo dell’indice
S&P 500 nei 10 anni successivi. La media
aritmetica di tutti questi rendimenti ci indica
come, storicamente, il mercato azionario si sia
comportato successivamente agli anni
caratterizzati da EY ricompresi in quel quintile.
4%
2%
0%
< di 5,3%
da 5,3% a 6,1%
da 6,1% a 7,3%
da 7,3% a 9,5%
> di 9,5%
Earnings Yield
Fonte: elaborazioni Cellino e Associati SIM su dati di Shiller
Gli istogrammi rappresentano il risultato: è
molto evidente come a EY maggiori siano
corrisposti, nel decennio seguente, rendimenti
superiori e viceversa per gli EY minori.
11
Cosa attendersi nel lungo termine dal mercato azionario USA
Nel gennaio 2007 l’Earnings Yield era:
∑E
2006
10%
t =1997
EY =
8%
(tenuto conto dei dividendi)
Rendimento annuo reale dell'indice S&P 500 nei successivi 10 anni
12%
Earnings Yield e rendimenti reali di lungo periodo
dell’indice S&P 500
6%
EY 2007
=
3,8%
10
P
t
= 3,8%
2007
Dunque il mercato azionario USA nei
prossimi 10 anni, stando al modello di
Campell e Shiller, dovrebbe offrire un
rendimento reale piuttosto modesto, ben
lontano dal 6,7% realizzato storicamente.
4%
2%
0%
< di 5,3%
da 5,3% a 6,1%
da 6,1% a 7,3%
da 7,3% a 9,5%
> di 9,5%
Earnings Yield
Fonte: elaborazioni Cellino e Associati SIM su dati di Shiller
Inoltre, se il futuro ricalcherà il passato,
l’Earnings Yield dell’indice dovrà
ritornare al proprio valore medio,
coincidente con il rendimento medio
storico del mercato, in modo che
quest’ultimo possa ritornare sul suo
sentiero di crescita di lungo periodo.
12
Cosa attendersi nel lungo termine dal mercato azionario USA
Esistono tre strade attraverso le quali l’Earnings Yield può ritornare
sulla propria media storica:
A
B
Una discesa dei prezzi,
o una lunga fase di
lateralizzazione
Una crescita degli utili
C
Una combinazione dei due fattori
13
Cosa attendersi nel lungo termine dal mercato azionario USA
Una simulazione sull’indice S&P 500
8%
S&P 500
Earnings Yield
S&P 500
Earnings Yield
EY al
6,7% nel
2013
1.600
1.400
4%
1.200
2%
1.000
Fonte: previsioni ed elaborazioni Cellino e Associati SIM su dati di Shiller
0%
800
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Le nostre ipotesi sottostanti la simulazione
Inflazione
Crescita annua reale utili
Dividend Yield S&P 500
Rendimento reale annuo S&P 500
3,0%
1,2%
1,9%
-0,5%
S&P 500
Earnings Yield
6%
Abbiamo realizzato una simulazione, impiegando
ipotesi a nostro giudizio realistiche, che dimostra
come l’EY dell’indice S&P 500 possa ritornare al
proprio valore medio in 6 anni, durante i quali il
mercato azionario dovrebbe lateralizzare.
E’ vero che potrebbe verificarsi un aggiustamento
rapido, mediante un forte calo del mercato, come
avvenuto nel 2000, ma questa ipotesi appare
piuttosto improbabile poiché la situazione attuale
differisce da quella precedente per i seguenti
motivi:
• nel 2000 il mercato USA appariva
sopravvalutato anche attraverso i multipli di
breve periodo, cosa che oggi non accade,
• all’epoca l’America cadde in recessione
(oggi quest’ipotesi appare piuttosto
remota),
• all’epoca si realizzò, in conseguenza dello
scandalo ENRON, una crisi senza
precedenti di credibilità della “Corporate
America”,
• nel settembre 2001 si verificarono i tragici
attentati alle Torri Gemelle.
14
Cosa attendersi nel lungo termine dal mercato azionario USA
Esiste però un’ipotesi alternativa:
«Gli investitori hanno deciso che d’ora innanzi
“accontenteranno” di guadagnare il 3,8% reale all’anno».
si
Una spiegazione suggestiva delle supposte diminuite esigenze degli investitori azionari,
contenuta nella tabella che vi abbiamo precedentemente mostrato e che qui
riproduciamo, è così sintetizzabile:
visto che, nel lungo termine, azioni e obbligazioni sembrano avere una rischiosità
simile, perché le prime dovrebbero rendere mediamente tanto di più?
15
Cosa attendersi nel lungo termine dai mercati azionari europei
Che risultati si ottengono applicando il modello
interpretativo di Campbell e Shiller ai mercati azionari
europei?
Il rendimento atteso delle azioni in Europa è inferiore
a quello storico come per gli USA oppure no?
16
Cosa attendersi nel lungo termine dai mercati azionari europei
Rendimenti storici e rendimenti attesi di alcuni mercati
azionari europei confrontati con quelli americani
7%
Rendimento storico delle azioni
Earnings Yield attuale
6,7%
6%
5,5%
5%
5,5%
4,6%
4%
4,0%
4,0%
3,8%
3,6%
3%
3,1%
Il grafico evidenzia innanzitutto la minor redditività
storica dei mercati azionari europei rispetto a quello
americano.
Il dato positivo è però che i mercati europei oggetto
della nostra analisi mostrano rendimenti storici
inferiori a quelli attesi, fatta eccezione per quello
britannico il cui EY è perfettamente allineato con il
rendimento storico.
Alla luce di questa analisi si può quindi
concludere che, a differenza del mercato
USA, i mercati azionari europei non destano
alcuna preoccupazione.
2,5%
2%
1%
0%
USA
Gran Bretagna
Germania
Francia
Italia
NOTE
Per i mercati azionari europei riportiamo i rendimenti reali annualizzati del periodo 1900-2005 tratti da ABN
AMRO. Per il mercato USA mercati europei riportiamo i rendimenti reali annualizzati del periodo 1871-2006
tratti da Shiller.
Gli Earnings Yield dei mercati europei sono una stima dell’Ufficio Studi della Cellino e Associati SIM, realizzata
su dati FactSet, riferiti ai seguenti indici: FTSE 100 (GB); DAX 30 (DE); CAC 40 (FR); MIB 30 (IT). L’Earnings
Yield americano è una stima dell’Ufficio Studi della Cellino e Associati SIM realizzata sulla base dei dati di
Shiller.
Si noti infine come, mercati che nel secolo scorso
hanno offerto rendimenti tanto differenti, evidenzino
oggi aspettative di ritorni futuri assai simili fra di loro.
Volendo, almeno per un momento, accantonare
l’ipotesi di un ritorno dei rendimenti in linea con i
valori storici, si potrebbe quindi ipotizzare che le
borse mondiali si stiano posizionando in modo da
offrire rendimenti di lungo periodo molto più
uniformi che in passato.
Ovviamente, per quanto suggestiva, questa rimane
una mera ipotesi che richiederebbe uno specifico
approfondimento.
17
Cosa attendersi nel lungo termine dai mercati azionari europei
Una simulazione sull’indice CAC 40
6%
12.000
CAC
Earnings Yield
CAC
5%
10.000
4%
8.000
EY al
3,6% nel
2013
3%
2%
CAC 40
Earnings Yield
Earnings Yield
6.000
4.000
Fonte: previsioni ed elaborazioni Cellino e Associati SIM su dati di FactSet
1%
2.000
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Le nostre ipotesi sottostanti la simulazione
Inflazione
Crescita annua reale utili
Dividend Yield CAC
Rendimento reale annuo CAC
2,5%
-2,0%
3,0%
13,6%
Abbiamo realizzato anche per l’indice CAC 40 della
borsa francese, una simulazione analoga a quella
effettuata per l’indice S&P 500. Lo scopo è quello di
evidenziare il grande spazio di potenziale
sovraperformance che caratterizza gli indici dell’Area
Euro nel caso in cui i loro EY si dovessero allineare ai
rendimenti storici (si notino le ipotesi estremamente
conservative relative alla crescita degli utili).
La simulazione è meramente esemplificativa poiché,
per gli indici europei, preferiamo ipotizzare un
innalzamento strutturale dei rendimenti di lungo
periodo.
La nostra idea, quindi, è che gli EY degli indici europei
rispecchino un nuovo equilibrio di lungo termine
caratterizzato da rendimenti più elevati, rispetto a quelli
del secolo scorso, e che quindi non esistano spazi per
la sovraperformance descritta nel grafico.
L’idea che il XX secolo sia stato eccezionalmente
modesto per i rendimenti azionari dei mercati europei ci
sembra suffragata dalle peculiarità di quel periodo
storico: l’Europa fu teatro di due guerre mondiali e della
guerra fredda, la Germania conobbe l’iperinflazione, il
continente subì più di altre aree la crisi energetica degli
anni ’70 etc.
18
Orizzonti temporali di medio e lungo termine a confronto
Strumenti di analisi fondamentale per la previsione dei
rendimenti dei mercati azionari
Orizzonte della previsione
Breve-Medio Termine
Lungo Termine
Anni
Strumenti previsivi
1-3
Rapporto P/E calcolato utilizzando utili futuri
(FED model); modelli di valutazione basati su dati
storici e previsivi (DDM, Residual Income Model etc.)
Oltre 10
Rapporto P/E calcolato utilizzando utili storici
L’orizzonte temporale di lungo termine che caratterizza questo studio ha richiesto strumenti
particolari, diversi da quelli generalmente impiegati nelle analisi di più breve termine; in queste
ultime, infatti, vengono comunemente utilizzati dati molto recenti o addirittura prospettici,
mentre l’analisi di lungo termine, come si è visto, ha richiesto l’impiego di dati storici.
Come si raccordano le previsioni a medio-breve termine con quelle a lungo?
19
Orizzonti temporali di medio e lungo termine a confronto
Mercato
Previsione a breve-medio termine
Previsione a lungo termine
Gli elevatissimi livelli raggiunti dagli utili aziendali sostengono le
attuali quotazioni. I margini di crescita nel medio-breve termine
sono modesti.
L'attuale disallineamento fra rendimento atteso e quello storico
potrebbe giustificare uno storno rilevante, ma le condizioni generali
del mercato e dell'economia globale, unitamente alla view di mediobreve non negativa, ci fanno propendere per l'ipotesi di una lunga
fase di rendimenti reali nulli.
Italia
Gli elevatissimi livelli raggiunti dagli utili aziendali sostengono le
attuali quotazioni. I margini di crescita nel medio-breve termine
sono discreti.
L'allineamento dei rendimenti attesi alla redditività storica del
mercato potrebbe giustificare una fase di sovraperformance, ma
l'ipotesi più probabile è che il mercato italiano in futuro debba offrire
rendimenti più vicini a quelli storici delle altre piazze finanziarie
europee. La nostra Borsa sarebbe dunque in una condizione di
equilibrio di lungo termine e dovrebbe quindi entrare in una
fase di stabile crescita reale.
Francia
L'allineamento dei rendimenti attesi alla redditività storica del
Gli elevatissimi livelli raggiunti dagli utili aziendali potrebbero
mercato potrebbe giustificare una fase di sovraperformance.
giustificare anche livelli di prezzo superiori agli attuali. I margini di
L'ipotesi di una stabile crescita reale di lungo periodo risulta
crescita nel medio-breve termine sono interessanti.
quindi ampiamente giustificata.
Germania
L'allineamento dei rendimenti attesi alla redditività storica del
Gli elevatissimi livelli raggiunti dagli utili aziendali potrebbero
mercato potrebbe giustificare una fase di sovraperformance.
giustificare anche livelli di prezzo superiori agli attuali. I margini di
L'ipotesi di una stabile crescita reale di lungo periodo risulta
crescita nel medio-breve termine sono interessanti.
quindi ampiamente giustificata.
GB
Gli elevatissimi livelli raggiunti dagli utili aziendali potrebbero
Il rendimento atteso e quello storico si equivalgono: coerentemente
giustificare anche livelli di prezzo superiori agli attuali. I margini di con questa condizione il mercato dovrebbe garantire una stabile
crescita nel medio-breve termine sono interessanti.
crescita reale di lungo periodo.
USA
Previsioni a cura dell’Ufficio Studi della Cellino e Associati SIM
20
Orizzonti temporali di medio e lungo termine a confronto
Potranno i mercati europei emanciparsi da quello
americano ed offrire, nel lungo termine, rendimenti
superiori, coerentemente con quanto la nostra analisi
induce a credere?
21
Orizzonti temporali di medio e lungo termine a confronto
Rendimenti reali total return degli indici S&P 500 e DJ Stoxx 600
(dal 31-12-2003 al 31-12-2006 dati in valuta locale)
170
DJ Stoxx 600
S&P 500
160
150
Forse il processo di
emancipazione dei
mercati europei da
quello USA è già in
atto …
140
130
120
110
100
Fonte: elaborazioni Cellino e Associati SIM su dati FactSet
90
2003
2004
2005
2006
22
Riferimenti bibliografici
A.A.V.V (2001) «Estimating the Real Rate of Return on Stocks Over the Long Run»,
Social Security Advisory Board
Campbell J. Y., Shiller R.J. (1998) «Valuation Ratios and the Long-Run Stock Market Outlook»,
Journal of Portfolio Management
Campbell J. Y., Shiller R.J. (2001) «Valuation Ratios and the Long-Run Stock Market Outlook: An Update»,
Cowles Foundation Discussion Paper
DeLong, J.B. (2005) «Economic Growth and Equity Return»
Hansen C.S., Tuypens B.E. (2004) «Proxying for Expected Returns with Price Earnings Ratios»
Ritter, J.R. (2003) «Economic Growth and Equity Return»
Siegel, J.J. (1998) «Stocks for the Long Run»,
McGraw-Hill
Siegel, J.J. (2005) «The Virdict of History»,
SIA Annual Meeting
23
La presente pubblicazione è stata prodotta dall’Ufficio Studi della Cellino e Associati SIM S.p.A.,
è indirizzata ad un pubblico indistinto e viene fornita a titolo meramente informativo. Essa non
costituisce attività di consulenza da parte della Cellino e Associati SIM S.p.A. né, tantomeno,
offerta o sollecitazione ad acquistare o vendere strumenti finanziari. I dati utilizzati per
l’elaborazione delle informazioni ivi riportate sono di pubblico dominio e sono considerati
attendibili, tuttavia la Cellino e Associati SIM S.p.A. non è in grado di assicurarne l’esattezza.
Tutte le informazioni riportate sono date in buona fede sulla base dei dati disponibili, ma sono
suscettibili di variazioni anche senza preavviso in qualsiasi momento dopo la pubblicazione. I dati
per i quali non è indicata una fonte sono frutto di valutazioni effettuate dalla Cellino e Associati
SIM S.p.A. Si declina ogni responsabilità per qualsivoglia informazione esposta in questa
pubblicazione. Si invita a fare affidamento esclusivamente sulle proprie valutazioni delle
condizioni di mercato nel decidere se effettuare un’operazione finanziaria e se essa soddisfa le
proprie esigenze. La decisione di effettuare qualunque operazione finanziaria è a rischio
esclusivo dei destinatari della presente informativa. La Cellino e Associati SIM S.p.A., suoi soci,
amministratori o dipendenti possono detenere ed intermediare titoli delle società menzionate e,
più in generale, possono avere uno specifico interesse e/o un conflitto di interesse riguardo agli
emittenti, agli strumenti finanziari o alle operazioni oggetto della pubblicazione.
La Cellino e Associati SIM S.p.A. è un soggetto autorizzato dalla Consob alla prestazione dei
servizi di investimento di cui al Testo Unico della Finanza.
24
