02_Analisi degli Investimenti In Imp. CAR 3.0

Analisi per Investimenti
in Impianti di Efficienza Energetica
Cogenerazione, qualificata CAR
Analisi dei progetti di investimento
Criteri di valutazione
Gestione dei Rischi Finanziari
a cura di Giovanni Benedetti
Giovanni Benedetti
“…migliaia, milioni di individui lavorano, producono e risparmiano nonostante
tutto quello che noi possiamo inventare per molestarli, incepparli, scoraggiarli.
È la vocazione naturale che li spinge; non soltanto la sete di denaro.
Il gusto, l’orgoglio di vedere la propria azienda prosperare, acquistare credito,
ispirare fiducia a clientele sempre più vaste, ampliare gli impianti, abbellire le
sedi, costituiscono una molla di progresso altrettanto potente che il guadagno.
Se così non fosse, non si spiegherebbe come ci siano imprenditori che nella
propria azienda prodigano tutte le loro energie e investono tutti i loro capitali
per ritrarre spesso utili di gran lunga più modesti di quelli che potrebbero
sicuramente e comodamente con altri impieghi.”
Luigi Einaudi
Giovanni Benedetti
* Investimento di Impresa: necessità per garantirsi il futuro
Un’impresa, se vuole rimanere attiva sul mercato, non può
prescindere da eseguire investimenti.
Gli investimenti servono infatti a realizzare, attraverso programmi
di sostituzione, espansione e innovazione, le finalità aziendali
come appunto:
• la sopravvivenza stessa dell’impresa sul mercato.
Investire, significa anche immobilizzare per un certo periodo di
tempo (in genere si parla di anni) risorse finanziarie al fine di
ricavarne una redditività. L’investimento può in altre parole
essere considerato:
• lo scambio di un bene attuale con uno futuro che si presume
essere di valore superiore.
Ogni investimento cioè deve fornire un reddito, senza il quale
non è possibile per l’azienda rimanere sul mercato.
Giovanni Benedetti
Giovanni Benedetti
* Investimenti In Attività Industriali
Cosa è un investimento?
Per comprendere meglio come sia strutturato un investimento
occorre fare una distinzione tra due tipologie di investimento:
1°genere:
Investimento industriale
Un investimento industriale risulta tale, se opera in asset reali,
ovvero riguarda l’acquisto o il noleggio di beni quali:
macchinari, impianti di produzione o di servizio, infrastrutture
tecnologiche come, connessioni veloci, soluzioni software,
applicativi gestionali, oppure stabilimenti per l’implementazione di
nuove linee di produzione, di unità logistiche, o la creazione di
uffici e aule per la formazione o infine nuovi spazi per la
distribuzione dei prodotti come show room, negozi ed spazi retail
(per mostra e la vendita al dettaglio).
Giovanni Benedetti
Questi investimenti, tutti appartenenti alla gestione caratteristica
di un’impresa, vanno ad impattare sul futuro dell’impresa stessa
Si ha un investimento di natura industriale, ogni qual volta che i
presunti ritorni derivino dalla vendita dei prodotti, materiali o
immateriali, che gli investimenti eseguiti consentono di ottenere.
Questi investimenti si possono suddividere a loro volta in:
• Investimenti tecnici relativi cioè al processo di produzione ed in
subordine, agli impianti di servizio
• Investimenti Commerciali indirizzati all’attività Mkg (Promozione
e distribuzione)
• Investimenti Amministrativi e
• Strategici questi ultimi due, sono dedicati a migliorare
l’efficienza dell’azienda
Giovanni Benedetti
*
“La Borsa è quel luogo dove gli stupidi vengono separati dal loro denaro”
Paul Samuelson
2° genere:
Investimento finanziario
Siamo in presenza di Investimenti di natura finanziaria, quando i
ritorni economici sono dati (generalmente nel breve periodo)
dalla rivendita degli investimenti stessi.
Nella nostra trattazione circa investimenti in Impianti di
cogenerazione (CAR), ci riferiremo chiaramente al
1° genere:
Giovanni Benedetti
Investimento Industriale !!
* Impianti di Servizio o Facility
Gli impianti di servizio non rientrano strettamente nelle attività
«core» o caratteristiche di un impresa, ma sono spesso ad esse
correlati dal punto di vista
• del servizio offerto al processo produttivo,
• del confort o disconfort reso, che ne influenza appunto la
produttività
e non ultimo
• dei consumi energetici, quindi dei costi di esercizio dell’impresa
stessa
Giovanni Benedetti
*** La Cogenerazione
ad Alto Rendimento - CAR
•
La CAR, rientra negli investimenti tecnici in Impianti di
Servizio che oggi in Italia hanno sicuramente enormi margini
di intervento mirati all’efficienza energetica, dati i costi
dell’energia che sono storicamente elvati,nel nostro paese
•
La CAR, quando viene progettata bene e nel contesto
corretto, rappresenta una soluzione di recupero di risorse
importanti per molte realtà energivore e anche di recupero
di vantaggio competitivo soprattutto nei confronti delle
manifatture che si confrontano con la concorrenza
nazionale ed estera
Giovanni Benedetti
** Risparmio di sprechi
→
libera risorse per Investimenti
I margini di risparmio che si ottengono con la
generazione combinata di calore e corrente
elettrica diventano da subito risorse importanti da
impiegare in ambiti più produttivi
La cogenerazione libera sin dal primo anno risorse
da investire ad esempio nel «core business» di
impresa, con la possibilità di guadagnare vantaggio
competitivo prezioso per stare sul mercato
Giovanni Benedetti
***
Investimento e Rischio
I metodi che verranno presentati in seguito, cercano di
rendere più razionale ed oggettivo il criterio di decisione per
una corretta scelta di investimento sotto il profilo economico e
finanziario, cercando di rispondere alle due seguenti esigenze
• Il bisogno di Investire
e
• la necessità di minimizzare il Rischio
Giovanni Benedetti
**
Approccio al Rischio in un Investimento
Primo comandamento e regola fondamentale di colui che investe in
qualsiasi attività che ha valenza universale:
Non ti assumerai altro rischio all’infuori del necessario !!
Infatti, prima di investire occorre chiedersi sempre:
1. Il rischio legato all’investimento che si sta valutando è necessario
veramente?
2. abbiamo alternative più sicure?
3. che rinunce comportano queste alternative?
4. abbiamo valutato tutte le possibili opzioni sul tavolo che permettano di
raggiungere lo stesso scopo? e
5. magari anche le opzioni fuori dal tavolo…?
6. abbiamo esaminato tutti i pro e contro di ogni possibile scelta, prima
di stabilire che questo è l’investimento migliore per raggiungere
l’obiettivo di generare valore?
Giovanni Benedetti
** Valutare tutte le opzioni sul tavolo
Se non si possiedono ancora le risposte a queste domande o
peggio, se qualcuna di queste domande non ce la siamo
ancora posta,
→ meglio sarebbe non procedere con
alcuna decisione.
(Opzione Zero)
Non, sino a quando avremo completato l’analisi secondo li
metodo suggerito sopra.
Tuttavia
se si vuole competere sul mercato, l’imprenditore sa che deve
assumersi qualche rischio, calcolato, ma pur sempre un rischio
rimane. Diversamente non può essere un vero imprenditore…
“Se hai tutto sotto controllo, significa che non sei abbastanza
veloce”
Mario Andretti (pilota americano)
Giovanni Benedetti
***
Generazione di Reddito di Impresa
o
Flusso di Cassa positivo
benefici
Io
FC1
FC2
Se,
allora
Giovanni Benedetti
FC3
FC4
FC5
FC6
FC7
Guadagno = Ricavi - Costi
G = (FC1 + FC2 + FC3 +…+FCn) – I0
FCn
costi
***
Cosa è tecnicamente un Investimento
Più precisamente, si definiscono Investimenti, le uscite di cassa, in
una o più soluzioni: Fase di Impianto, che generano poi nuovi
flussi di cassa positivi: Fase di Esercizio
Servizio del debito
Fase di Esercizio
Fase di Impianto
Giovanni Benedetti
**
Investimento o Finanziamento
Potremo in questo senso definire,
due categorie di flussi finanziari:
• Investimento, operazione economica che inizia con un
esborso iniziale e che permetta introiti o redditi successivi
• Finanziamento, operazione costituita da un introito (o più di
uno) iniziale che comporta uno o più esborsi futuri
Giovanni Benedetti
** Profili di analisi per l’investimento in Beni Industriali durevoli
Oltre alla Contabilità Ordinaria, i principali compiti della
Funzione Finanza, in azienda, sono:
 la Pianificazione degli Investimenti,
Insieme a questo è poi fondamentale ridurre al minimo l’onere
dell’Imposizione fiscale.
Infine a volte, non risulta possibile quantificare in termini
finanziari, le conseguenze di alcune decisioni strategiche, come
l’innovazione di prodotto o di processo.
Tuttavia, è utile sottoporre la valutazione di cosiddetti «Progetti
Strategici» ad una analisi di tipo finanziario.
Giovanni Benedetti
La committenza, in qualità di titolare o di management con
delega a curare gli interessi di azienda, altro non desiderera che,
chi collabora con l’azienda suddetta, faccia in modo che il valore
del capitale o delle loro azioni, aumentino
In altre parole, che il Capitale Netto investito in essa,
cresca il più possibile attraverso la generazione di utili di impresa,
dovuti alla gestione caratteristica* di quest’ultima
Solo con questo obiettivo si potrà registrare una crescita strutturale
e duratura, del capitale di impresa
Per arrivare a ciò:
• occorre investire in fattori di produzione, e per questo
• occorre valutare analiticamente le opzioni di investimento
Giovanni Benedetti
*Gestione del core business di impresa
***
Strumenti finanziari per l’analisi
di una corretta progettazione
•
Un progettista, oggi più che mai, non può permettersi il lusso di di
ignorare l’impatto che riveste l’aspetto finanziario dei progetti che
propone al suo committente, disconoscendo o sottovalutando criteri
ormai noti (PBT, TIR, VAN,etc), ma non sempre considerati in modo
adeguato da coloro che progettano o decidono di investire il loro
capitale (Capitale Netto o Equity),diversamente da chi invece siede
«dall’alta parte del tavolo» come soci finanziari o banche (Capitale di
Terzi, o Esposizione Finanziaria)che questi parametri li conoscono bene
•
Ignorando questi criteri, in un’economia finaziarizzata, si rischia di
trovarsi ad eseguire progettazione inutile, ed in definitiva costosa,
perdendo magari altre opportunità che offre il mercato, questo
perché non siamo in grado di indirizzare il cliente verso una scelta
ottimale non solo sotto il profilo tecnico, ma anche ponderata
finanziariamente in modo corretto e quindi, valutata conveniente
Giovanni Benedetti
**
Costo Opportunità
All’interno della gestione di impresa, si è continuamente
sottoposti a scelte di investimento, in beni durevoli come:
macchinari, impianti, o infrastrutture per quali sono
richieste sostituzioni dovute ad usura fisica, obsolescenza
tecnologica o commerciale e che, in un’ottica di
massimizzazione dei rendimenti, occorre continuamente
confrontare con alternative finanziarie a rischio inferiore
e a rendimento certo come le Obbligazioni, ovvero:
il valore del Costo Opportunità
•
Giovanni Benedetti
**
Costo Opportunità e Rendimento Atteso
Giovanni Benedetti
Il diagramma precedente rappresenta la teoria che sta a monte
del compromesso che, il management di impresa deve trovare
ogni qual volta si valuta il Costo Opportunità che si offre, quando
si deve scegliere se accettare di investire in un progetto per
l’impresa
o piuttosto
distribuire denaro contante agli azionisti* in forma di dividendi,
lasciando che siano questi ultimi ad investirlo in altri impieghi
finanziari o meno, che secondo la teoria della gestione del
rischio,
• potrebbero registrare maggior rendimento o
• viceversa, un rischio inferiore,
a confronto del settore da cui proviene il progetto industriale
scartato.
Giovanni Benedetti
*
Quanto vale il nostro Progetto
* Azionisti o azionista di un’impresa, è genericamente, anche il singolo
proprietario dell’impresa stessa che, avendo investito il suo Capitale
Netto detto anche Equity, nell’azienda, deve ragionare comunque da
azionista, quando non agisce anche da manager; ed ha come fine
principale la miglior remunerazione del proprio Capitale,
compatibilmente alle regole del mercato, se vuole agire
correttamente.
Perciò, tecnicamente possiamo affermare che:
quando scontiamo i flussi di cassa del Progetto X al tasso di
rendimento atteso r di attività finanziarie paragonabili a
questo, per rischio e rendimento, stiamo in realtà valutando
quanto gli investitori sarebbero pronti a pagare per il
progetto stesso
Giovanni Benedetti
**
Costo del Capitale - Costo Opprtunità
Quando si parla di Costo del Capitale si intende il rendimento
minimo che l’impresa deve realizzare sui suoi investimenti per
soddisfare le richieste di rendimento dei propri investitori (la
proprietà, i soci, le banche, i fondi, o gli azionisti)
Il costo del capitale è espresso dal Tasso di Interesse utilizzato
dalle imprese per determinare il valore temporale del denaro
(TVM) nelle operazioni di sconto nei calcoli di interesse
composto
Il Costo del Capitale rappresenta il Costo Opportunità di un
investimento rappresentato infatti dal rispettivo tasso di
interesse
Giovanni Benedetti
**
Il Costo del Capitale come metro di
valutazione di un Investimento
Il Costo del Capitale rappresenta il metro di paragone che
l’impresa utilizza per paragonare valutare le proposte di
investimento.
Tale costo per l’impresa riflette l’ammontare ed il costo del
danaro e del capitale proprio che rappresentano la struttura
finanziaria e la percezione del mercato dei capitali in merito alla
rischiosità delle attività operative dell’impresa medesima.
I corsi di finanza affrontano in dettaglio il modo in cui le imprese
determinano il loro costo del capitale.
Giovanni Benedetti
*
Esempio 1
Rischio - Rendimento
“Di quali attività finanziarie stiamo parlando?”
Chiederà giustamente chi poi, dovrebbe mettere i soldi.
Il fatto che gli investitori si aspettino solo il 12,5 % dalle azioni Apple
Inc. non significa che noi preferiremmo acquistare azioni della
Pinco Palla Electronics Inc. qualora ci offrisse il 13% o il 14% Siamo
d’accordo?
Del resto, la Apple la conosciamo tutti, sappiamo chi è,
e
sappiamo cosa ha saputo fare, mentre la Pinco Palla, per poco
rendimento in più offerto sul mercato azionario, rappresenta
comunque un’incognita anche per la maggioranza degli
operatori.
Giovanni Benedetti
* Esempio 2
Alternativa di investimento immobiliare
In alternativa, si potrebbe valutare di acquistare un immobile in
Italia di cui si possa stimare una rendita del 3 % annuo ed una
rivalutazione dello stesso nel tempo che, non equivale ad
investire la medesima somma in paese come l’Egitto dove la
rendita potrebbe anche essere superiore, come il 5 % annuo,
ma la stabilità politica e l’incertezze legate all’assenza di regole
sullo stato di diritto e di conseguenza sulla proprietà, rendono
quest’investimento ben più rischioso, anche rispetto alla sua
rivalutazione nel tempo, confrontato all’acquisto del suddetto
immobile in Italia.
Giovanni Benedetti
**
L’essenza del Capital Budgeting
Tutte le valutazioni e tutti gli strumenti per l’analisi di un qualsiasi
investimento si focalizzano sul continuo confronto tra
•
Investimento
Vs.
Rendimento
ed in presenza di mercati efficienti *
•
il Rendimento esprime il livello di Rischio
*In un mercato efficiente le informazioni così come le opzioni di investimento, sono
reperibili a tutti quanti in egual modo. In un mercato efficiente il rendimento di un
investimento esprime quindi, il suo effettivo livello di rischio e questi risultano
direttamente correlati :
Rendimento maggiore → maggior Rischio
Giovanni Benedetti
(e viceversa)
**
In ogni caso,
la condizione necessaria affinché l’investimento sia
considerato interessante agli occhi di chi deve effettuarlo,
è che:
la somma dei benefici superi la somma dei costi
dell’investimento stesso.
•
∑ Benefici Investimento >
Giovanni Benedetti
∑ Costi Investimento
**
Confronti di par rischio e MARR
Adesso possiamo affermare che il concetto di Costo
Opportunità ha valore solo nel caso in cui si confrontino
attività o mercati di uguale rischio.
In linea di massima si dovrebbe quindi procedere così:
• identificare attività finanziarie con profilo di rischio
equivalente al Progetto X in esame,
• valutarne il tasso di rendimento atteso (MARR) ed
• utilizzare questo valore, il MARR, come Costo Opportunità
MARR (Minimum Attractive Rate of Return)
Giovanni Benedetti
*** Indici fondamentali nell’Analisi degli Investimenti
• Tasso di Interesse
• Costo Opportunità
• Valore Futuro
• Valore Attuale
• Flusso di Cassa, Rendita o Valore equivalente
Giovanni Benedetti
***
Metodo
Tutti gli strumenti e i metodi usati nel Capital Budgeting o
Investimento di Capitali, si focalizzano sul confronto tra:
Investimento Vs. Rendimento
Giovanni Benedetti
*
Basi di confronto
 Un investimento privo di rischi (risk free) offre un rendimento già
definito in un determinato periodo futuro.
 I più noti investimenti privi di rischio sono i Titoli di Stato (BOT, CCT,
BTP, etc), Infatti si ritenere che:
 in teoria, uno stato sovrano che batte moneta possa onorare le sue
promesse, poiché può sempre stampare denaro a sufficienza per
adempiere alle sue obbligazioni (Titoli di Stato appunto), malgrado
ci sia da mettere in conto in quest’ultima opzione, il rischio di
inflazione.
 In alcuni stati come Italia e Regno Unito, lo stato emette anche titoli
indicizzati (da noi ad es. i CCT Euribor) i cui rendimenti sono correlati
al tasso di inflazione.
 Il Rendimento (Yeld) promesso su questi Bond viene pubblicato
quotidianamente sui quotidiani di stampa economico-finanziaria, Il
Sole 24 Ore, e Financial Times.
Giovanni Benedetti
*
Considerazioni
 Mi pare evidente che a queste condizioni, oggi più che mai rispetto
al passato, risulta più interessante considerare altri investimenti
anche maggior rischio, se si cerca una remunerazione del proprio
capitale.
 Ovviamente non è frutto del caso se oggi abbiamo simili condizioni
di offerta per le obbligazioni di Stato, Rischio Nullo, ma con
Rendimento Negativo: queste sono le condizioni determinate dalle
Banche Centrali che manovrano appositamente le leve che
azionano alcune variabili macroeconomiche essenziali come:
 l’offerta di moneta, che è determinata dal costo del denaro,
 il conseguente tasso di inflazione e quindi,
 il livello di occupazione del mercato del lavoro
Giovanni Benedetti
 Queste istituzioni operano in tal modo con il fine di stimolare gli
investimenti, anche se non sempre ci riescono. L’economia infatti non è
una scienza esatta, vanno tenuti presenti anche aspetti di
comportamento sociale non sempre razionali come, la paura, l’incertezza
o l’euforia e la fiducia che influiscono notevolmente sui comportamenti
dei soggetti economici.
 Gli Investimenti, insieme ai Consumi e alla Spesa Pubblica, sono una delle
componenti della Domanda Interna dell’economia di un paese.
 Gli Investimenti risultano dunque importanti se non addirittura necessari al
rilancio di un’ economia che guardi al futuro. Risultano importanti per
rendere competitiva e prospera un’azienda e risultano altresì
indispensabili per farla sopravvivere sul mercato nel medio e lungo
termine. Nell’era digitale, anche nel breve termine.
 Per queste ragioni risulta strategico saper valutare le varie opzioni di
investimento su base basi tecniche, nonché sociali e di impatto
ambientale, ma ancor di più sotto il profilo economico e finanziario.
Giovanni Benedetti
**
Valutazione olistica di un Investimento
legato ad un Progetto di efficienza
Quando si sottopone la presentazione di uno o più progetti
ad un committente, quest’ultimo compie o avrà
probabilmente già eseguito un’analisi ad ampio spettro su
scenari di mercato, prima di arrivare ad esprimere un bisogno
che il progetto stesso cerca di soddisfare.
Quindi: per una valutazione, vengono messe insieme
• Analisi del progetto
• Analisi delle oscillazioni di mercato
• Analisi dei Costi / Ricavi
• Analisi di scenario esterno
Giovanni Benedetti
**
Analisi di natura economico-finanziaria di un progetto
Congiuntamente alla committenza, si passa poi alle seguenti fasi:
1. Valutare il rischio del progetto
2. Stabilire il MARR che attendiamo dal progetto
3. Valutare il Costo Opportunità del Capitale da investire
4. Calcolare il VAN del progetto
5. Calcolare il TIR del progetto
6. Calcolare il TRA del progetto
7. Valutare il progetto alla luce anche dei criteri alternativi
8. Valutare investimenti alternativi al progetto
Giovanni Benedetti
**
Principio cardine dell’analisi finanziaria che
si basa sul Valore del Denaro nel Tempo
Sappiamo già che il denaro assume un valore diverso nel tempo ;
TVM (Time Value Money). Infatti abbiamo già enunciato che uno dei
principi economici fondamentali asserisce che:
E’ sempre preferibile 1 Euro oggi, piuttosto che 1 Euro domani
Tutto quanto, in termini di valore economici, venga differito nel
tempo, in base a questo principio e per il rischio che si deve
mettere in conto durante l’attesa di riscuotere il valore maturato,
dovrà essere capitalizzato attraverso un interesse che remuneri
adeguatamente le due suddette voci :
• TVM e
• Rischio
Giovanni Benedetti
***
Interesse
• Parliamo di interesse e tasso di interesse per le operazioni in
denaro, ovvero finanziamenti e operazioni finanziarie.
• Quando il denaro viene investito in attività produttive parliamo
di rendimento e tasso di reddito o di profitto.
• Per operazioni commerciali, fatte sempre tramite banche,
parliamo di sconti e di tassi di sconto.
• Il Tasso di Interesse invece, è il rapporto tra la somma pagata
per l’uso del servizio del debito, e la quantità di denaro presa
in prestito, in un certo periodo di tempo (solitamente un anno)
Tasso Int. = (P pagata)n / (P finanziata)n (%)
Giovanni Benedetti
***
Interesse Semplice
Abbiamo a che fare con Interesse semplice quando la somma
da pagare o da ricevere per un prestito, risulta proporzionale al
tempo del prestito stesso:
I=P·r·n
dove
I = interesse pagato per il prestito della somma P
P = somma presa in prestito o capitale iniziale
r = tasso o saggio di interesse riferito all’unità di tempo
n = durata del prestito in unità di tempo (periodi di interesse)
Giovanni Benedetti
***
Interesse composto e Valore Futuro
Adesso vediamo come l’interesse modifichi il valore di una somma
di denaro nel tempo e per capirlo, introduciamo VF (o FV Future
Value), Valore Futuro o Montante, ovvero la somma finale dovuta
o ricavata dopo n-periodi di interesse:
VF = P + P · (r)
ovvero
VF = P · (1 + r) n
Giovanni Benedetti
calcolata n-volte
Valore Attuale
***
Il VA (o PV Present Value) di un ricavo futuro, è il suo valore
monetario corrente o attuale appunto, sotto determinate
condizioni di interesse e di capitalizzazione .
Il processo di calcolo del VA si dice attualizzazione o
processo di sconto.
Algebricamente lo si ricavata dal VF (o FV Future Value)
Il fattore di sconto viene espresso come il reciproco di 1
più un tasso di riferimento:
fattore di sconto = 1 / (1+ r)
Il tasso di rendimento r è che il premio che gli investitori
richiedono per poter accettare la posticipazione del ricavo
Giovanni Benedetti
Generalizzando per l’n-esimo periodo,
il Valore Attuale di questa somma di denaro P di cui si conosce il
Valore Futuro si si desume facilmente isolando P, che rispetto al
Valore Futuro, può adesso considerarsi appunto il Valore Attuale
detto VA o PV Present Value, come si usa nella più diffusa
trattazione anglosassone:
VF = P · (1 + r) ⁿ
VA = P = VF/ (1 + r) ⁿ
o meglio
Giovanni Benedetti
VA = VF/ (1 + r) ⁿ
Schematizziamo i Flussi di Cassa
**
benefici
Io
FC1
FC2
FC3
FC4
FC5
FC6
FC7
FCn
costi
Se,
allora
Giovanni Benedetti
Guadagno = Ricavi - Costi
G = (FC1 + FC2 + FC3 +…+FCn) – I0
**
Calcolo del flusso di cassa FC
Ogni anno il flusso di cassa è costituito da ricavi (benefici) e spese (costi)
FCj = Σ Ricavi – Σ Costi = Costi cessanti – Costi nascenti
Esempio
Ante
Post
Differenza
(Post - Ante)
Acquisto En.
- 200.000 €
- 150.000 €
+ 50.000 €
Manodopera
- 100.000 €
- 100.000 €
-
Manutenzione
- 50.000 €
- 30.000 €
+ 20.000 €
-
+ 30.000 €
+ 30.000 €
Incentivi
Totale FC
+100.000 €
NB
Nella valutazione di un progetto devono essere considerati solo i costi incrementali
che derivano dal progetto stesso.
Giovanni Benedetti
***
Attualizzazione
e
Capitalizzazione
Hp: se P0 = quantità di denaro prestata all’anno 0
Quanto deve essere restituito dopo n anni?
Anno 1: P1 = P0 + (P0 R) = P0 (1+R)
Anno 2: P2 = P1 + (P1 R) = P1 (1+R) = P0 (1+R)(1+R) = P0 (1+R) ²
......
......
......
Anno n Pn = P0 (1+R)ⁿ
CAPITALIZZAZIONE
Anno 0
𝑃𝑛
P0 =
(1+𝑅)ⁿ
ATTUALIZZAZIONE
R = tasso di sconto o di attualizzazione
Giovanni Benedetti
**
Capitalizzare e Scontare
Perciò questo processo afferma che si ha che capitalizzazione o
composizione quando:
• 1 Euro di oggi equivale a
(1 + r) n Euro in n-anni
e si ottiene il processo di attualizzazione quando invece:
• 1 Euro in n-anni equivale a
𝟏
(1 + r) n
Euro di oggi
• Il Processo di calcolo del VF viene detto Processo di
Capitalizzazione o Calcolo del Montante
mentre
• Il Processo di calcolo del VA viene detto Processo di Sconto o
Attualizzazione
Giovanni Benedetti
**
Tempo Zero
Tutto questo, perché per analizzare uno o più Investimenti,
occorre rapportare tutti i flussi di cassa in entrata ed uscita,
ad medesimo periodo di riferimento, che in Capital Budgeting
(la materia delle decisioni di investimento di capitale) e detto
generalmente Tempo Zero.
• L’analisi di Capital Budgeting converte, perciò, tutti i flussi di
cassa al loro valore equivalente al tempo zero.
• Gli analisti chiamano il valore di flusso di cassa futuro, al
tempo zero: Valore Attuale.
Giovanni Benedetti
***
Indicatori o Attrezzi del mestiere
1. VAN (Valore Attuale Netto) o NPV (Net Present Value)
2. TIR (Tasso Interno di Rendimento) o IRR (Internal Rate of
Return)
3. TRA (Tempo di Recupero Attualizzato) o PBT (Pay Back
Time)
4. IP (Indice di profitto) o PI (Profittabily Index)
5. RMC (Rendimento Medio Contabile) o ROI del progetto
6. EVA® (Economic Value Added)
Giovanni Benedetti
***
Indicatori essenziali
Una volta presentati i principali criteri di valutazione per
l’investimento, si arriva alla fase di analisi critica su questi metodi.
Tutti i metodi presentati, hanno pro e contro, e non staremo qui a
definire in dettaglio questi aspetti;
Prenderemo però in considerazione quei metodi che risultano
oggettivamente, i più efficaci per valutare gli investimenti
In ordine qualitativo:
1.
VAN
Valore Attuale Netto
2.
TIR
Tasso interno di Rendimento
3.
TRA
Tempo di Rientro Attualizzato
4.
RMC
Ritorno Medio Contabile
Giovanni Benedetti
***
Criterio del Valore Attuale Netto VAN (NPV)
ed alcune sue Proprietà
Il criterio del VAN riconosce innanzitutto che:
• è preferibile 1 Euro oggi, piuttosto che 1 Euro domani
(sembra banale, ma questo principio viene spesso derogato per ragioni di varia
natura che non staremo qui ad analizzare)
• e che 1 Euro rischioso vale meno di 1 Euro garantito
Successivamente rileviamo che Il VAN dipende unicamente
• dai Flussi di Cassa previsti dal Progetto e
• dal Costo Opportunità del Capitale
Giovanni Benedetti
***
Ulteriore Proprietà del VAN
Inoltre, se ci troviamo di fronte a 2 progetti: X ed Y
Il VAN dell’investimento congiunto (sommando X + Y) risulta:
• VAN (X + Y) = VAN (X) + VAN (Y)
Questa «proprietà associativa» del criterio del VAN,
come abbiamo già osservato presenta importanti applicazioni
che vedremo dopo.
Giovanni Benedetti
***
Come si calcola il VAN
1. Si scelga l’appropriata durata dell’arco temporale in cui
valutare la proposta di investimento. La durata dipende
dalla periodicità dei flussi di cassa dell’investimento. La più
diffusa nella prassi comune è la durata annuale, sebbene
siano impiegati anche periodi trimestrali o semestrali.
2. Si identifica il Costo del Capitale per l’impresa, che dovrà
essere convertito in un Tasso appropriato alla durata del
periodo scelta nella fase 1.
3. Si identifica il flusso di cassa incrementale in ciascun periodo
della vita del progetto.
4. Si calcola il VA dei flussi di cassa di ciascun periodo.
5. Si sommano quindi algebricamente, tutti i Valori Attuali delle
entrate periodiche e delle uscite, per determinare il Valore
Attuale Netto o VAN del progetto di investimento
Giovanni Benedetti
***
Formula analitica del VAN
VAN = CF1 / (1 + r) + CF2 / (1 + r)2 + ………+ CFn / (1 + r)n + CF0
Se
VAN = ∑
CFt
(𝟏 + 𝒓)𝒕
• il VAN è positivo
Se
VAN = ∑
→
CFt
→
>0
il progetto risulta accettabile
(𝟏 + 𝒓)𝒕
• il VAN è negativo
+ CF0
+ CF0
<0
il progetto va scartato
Questo è così, visto sotto il profilo economico e finanziario.
Però anche sotto uno sguardo della semplice aritmetica, significa, che
se la somma dei Flussi di Cassa in ingresso supera il valore
dell’Investimento in uscita e questo, è sufficiente a indicare che
l’investimento si è ripagato e che dunque ha generato o genera Valore
Aggiunto per l’impresa.
Giovanni Benedetti
***
Perché il criterio del VAN risulta il migliore
Il VAN è un indicatore omnicomprensivo, che trae la sua origine
analitica dagli studi eseguite negli anni ‘30 dall’economista
americano Irvin Fischer; esaminandone la formula si desume
che esso infatti comprende:
• Investimenti
• Costi e Ricavi
• Benefici
Rappresenta il valore economico di un progetto in termini di
Denaro Attuale quindi, riconosce il valore del denaro nel tempo,
perciò il criterio del VAN si può definire un vero indice
finanziario, dimostrando di considerare che:
• 1 Euro oggi è preferibile ad 1 Euro domani , ed inoltre che
• 1 Euro rischioso vale meno di 1 Euro certo
Giovanni Benedetti
Quindi il VAN, dipende unicamente dai
• Flussi di Cassa previsti dal Progetto e dal
• Costo Opportunità del Capitale
Se poi ci troviamo di fronte a 2 progetti: X ed Y,
Il VAN dell’investimento cumulato risulta, grazie alle sue proprietà:
VAN ( X + Y) = VAN (X) + VAN (Y)
Questa proprietà associativa della somma
relativa al criterio del VAN, come abbiamo già osservato
presenta importanti applicazioni
Giovanni Benedetti
***
TIR
Tasso interno di Rendimento
Metre il TRA ed RMC sono regole create ad hoc, il TIR (IRR) ha un
origine molto più rispettabile e la sua applicazione viene consigliata
in molti testi di finanza, infatti questo indice, deriva dagli stessi studi
analitici che hanno portato alla formaula del VAN al quale è poi lo
stesso TIR risulta legato
A tal proposito, possiamo dire che il VAN può essere espresso anche
in termini di tasso di rendimento, arrivando così alle seguente regola:
• Sono accettabili sempre, tutte le proposte di investimento che
offrano TIR maggiori dei loro Costi Opportunità
ovvero, dato un progetto P, se
TIR (P) > Costo Opportunità (P) → AccettabIle poiché Conveniente
Giovanni Benedetti
***
Relazione analitica tra TIR e VAN
Il TIR è quindi un criterio di valutazione utilizzato spesso in
finanza.
Si tratta di un metodo pratico, ma come vedremo, a volte
risulta ingannevole. Occorre quindi saperlo calcolare ed usare
correttamente.
Il TIR viene definito come il Tasso di Sconto che annulla il VAN,
questo significa che pe ricavare il VAN di un progetto di
investimento della durata di t anni, dobbiamo risolvere la
seguente equazione:
VAN = I0 +
Giovanni Benedetti
𝑭𝑪𝟏
(𝟏+𝑻𝑰𝑹)
+
𝑭𝑪𝟐
(𝟏+𝑻𝑰𝑹)
+ …. +
𝑭𝑪𝒕
(𝟏+𝑻𝑰𝑹)
= 0
***
Esempio
In realtà poi, per calcolare il TIR di un investiemento occorre andare per
tentativi .
Consideriamo ad esempio, un progetto che produce i seguenti flussi di casso:
Flussi di Cassa in Euro
FC 0
€ - 40.000
FC 1
FC 2
€ + 20.000
€ + 40.000
Il Tasso Interno di Rendimento, è il TIR della seguente equazione:
20.000 40.000
VAN = - 40.000 +
+
(1+𝑇𝐼𝑅)
1+𝑇𝐼𝑅 ²
Tentiamo di risolvere arbitrariamente con un TIR = 0
20.000 40.000
VAN = - 40.000 +
+
1.0
1.0 ²
In questo caso il VAN non sarà zero, ma
VAN = 20.000 Euro
Giovanni Benedetti
Il VAN è positivo quindi, il TIR per la relazione che intercorre tra loro
deve risultare anch’esso maggiore di zero.
Il passo seguente può esssere quello di tentare un calcolo al tasso di
sconto TIR = 10%, quindi:
20.000 40.000
VAN = - 40.000 +
+
→ VAN = € + 11.240
1.1
1.1 ²
VAN > 0 → TIR
Adesso, il modo per visualizzare questo è quello di calcolare
manualmente il TIR in un grafico come quello della slide che segue,
inserendo via via, alcune combinazioni di VAN e Tasso di Sconto.
Unendo i punti in una linea continua, si può vedere il Tasso di Sconto
per il quale il VAN si annulla
Con un foglio di calcolo è ovviamente tutto più semplice, ma
inizialmente meno intuitivo
Giovanni Benedetti
***
Significato grafico di: TIR e VAN
Giovanni Benedetti
***
Non confondere Costo Opportunità con TIR
Alcuni confondono il TIR con Costo Opportunità del Capitale, in
quanto entrambi appaiono nella formula del VAN come Tassi di
Sconto;
Onde fare chiarezza,
• Il TIR, è una misura di redditività oggettiva che dipende unicamente
dall’ammontare e dalla collocazione dei flussi di cassa di un
progetto
• Il Costo Opportunità del Capitale, è uno standard di redditività di un
progetto che noi impieghiamo per calcolare il valore del progetto
stesso.
Il Costo Opportunità del capitale da investire, viene infatti determinato
a priori a seconda del tipo di rischio che presenta il progetto o il
settore in cui il progetto è collocato, attraverso i mercati finanziari.
Si tratta del rendimento atteso, offerto da altre attività, investimenti
potenzialmente concorrenti, con un rischio equivalente al progetto in
esame
Giovanni Benedetti
Dunque, secondo questo criterio, la regola da applicare è:
Accettare un progetto di investimento se, come appare logico,
il Costo Opportunità del Capitale è inferiore al Tasso Interno di Rendimento
Ovvero dato investimento (I),
se Costo Opprtunità (I) < TIR (I) → Investimento è accettabile
Perciò, qualora i Flussi di cassa FC¡ siano attualizzati al costo opportunità
del capitale stesso
1. Se il Costo Opportunità del capitale da investire è inferiore al 10%,
il progetto di investimento registrerà un VAN positivo,
2. Se il Costo Opp. risulta uguale al TIR (al 10%), il progetto avrà un VAN
nullo
3. Se Costo Opp. risulta maggiore al TIR (al 10%), il progetto avrà un VAN
negativo.
in sintesi
1. Costo Opp. < TIR → VAN > 0
2. Costo Opp. = TIR → VAN = 0
Giovanni Benedetti
3. Costo Opp. > TIR → VAN < 0
***
Limiti x criterio del TIR
La regola del TIR fornirà la medesima risposta del criterio del
VAN ogni qualvolta il VAN di un progetto risulta rapprsentato
graficamente da una funzione monotona decrescente del
Tasso di Sconto
Molte Imprese preferiscono utilizzare il TIR invece del VAN*
Occorre ribadire con ragione, che questo modo di procedere
per l’analisi finanziaria di un progetto di investimento,
come può essere la scelta di un Impianto di Cogenerazione,
sia un errore !!
Principalmente se si valuta che siamo a fronte di un’esposizioe
ad un rischio inutile.
Infatti, la regola del TIR contiene comunque diverse trappole... !!
*Noterete che per questa ragione, spesso saggiamente compaiono sia TIR che VAN nei Business
Plan finanziari di un progetto di Impianto di Cogenerazione, e non solo.
Giovanni Benedetti
***
Trappola n 1:
è Investimento o Indebitamento?
Non tutte le serie di flussi di cassa registrano VAN che diminuiscono
all’aumentare del Tasso di Sconto. Consideriamo infatti, 2 progetti distinti A e B.
Progetto
FCo
FC1
TIR risultante
VAN
al
10%
A
€ - 10.000
€ + 15.000
+ 50 %
€ + 3.636
B
€ + 10.000
€ - 15.000
+ 50 %
€ - 3.636
La tabella riassume che entrambi i progetti A e B hanno, dalle valutazioni
analitiche, un TIR del 50 %, ma possimo dire che entrambi i progetti si
equivalgano o risultino ugualmente vantaggiosi ?
Naturalmente, NO !!
• In quanto nel progetto A, paghiamo all’inizio: € 10.000 e stiamo investendo ad
un tasso di rendimento del 50% → che da noi oggi, è un ottimo affare !!
• Mentre nel progetto B, all’anno zero prendiamo a prestito una somma
di € 10.000 ad un tasso di interesse del 50 % !!! → che è un pessimo affare !!
Giovanni Benedetti
***
Caso Investimento misto o CICO
Se tracciassimo una curva come abbiamo fatto nella precedente slide 63, nel
caso del progetto B rivelerebbe che il VAN diminuisce al diminuire del tasso di
sconto infatti in geometria analitica risulta una funzione monotona crescente,
del Tasso di Sconto
In questo caso la regola si ribalta, poiché non si tratta della rappresentazione di
di un investimento, ma di indebitamento; e dovremmo scegliere quindi un TIR
inferiore al costo Opportunità del capitale prestato
Quest’esempio
è sufficientemente
conclusivo:
preniamo
peràTIR
in considerazione
il
Progetto
FC
o
FC1
FC2
FC3
VAN al
Progetto di Investimento C
risultante
10%
C
€ + 10.000
€ - 36.000
€ + 43.200
€ - 17.280
20 %
Il progetto C presenta un VAN ≈ 0 (appena negativo)
con un Tasso di Sconto del 20 %.
Se il Costo Opp. fosse del capitale fosse pari al 10 %,
→ si tratterebbe di un buon progetto
Restano però delle incertezze…..
!!??
Giovanni Benedetti
€ - 7,5
***
Questo caso mostra un’altro dei limiti di impiego del criterio del TIR
Infatti, nel progetto C abbiamo una situazione dei Flussi di Cassa un po’ più
articolata di quelle viste prima:
Al periodo zero, è come se si stesse prendendo del danaro in prestito,
restituendolo già nel primo periodo;
è anche vero però, che è come se si stesse prestando del denaro, in quanto
lo paghiamo nel periodo 1 e lo recuperiamo nel periodo 2.
• Dovremmo accettare o rifiutare, questo progetto C ??
• Il solo modo per trovare la risposta, è prendere in esame il VAN di C !!
Adesso, per i cultori della geometria analitica, in questo caso la curva del
VAN risulta ovviamente continua, crescente non monotona, ma convessa e
poi concava, presentando un punto di flesso in corrispondenza del valore di
20 % del Tasso di Sconto
Giovanni Benedetti
La curva così ricavata, indica che il VAN del nostro progetto C aumenta
all’aumentare del Tasso di Sconto, infatti è una funzione continua crescente.
Se il Costo Opportunità del capitale è il 10% (inferiore al TIR =20%)
→ l progetto C presenta un VAN appena negativo → dobbiamo scartarlo
Dunque, è ancora il VAN, che determina in modo inequivocabile
la corretta scelta di un progetto di investimento.
Giovanni Benedetti
***
Trappola n 2:
Progetti Alternativi
Le imprese si trovano spesso nella necessità di dover scegliere fra
diverse alternative dove l’una, esclude l’altra
Anche in questo caso vediamo che il criterio di impiego del solo
criterio di valutazione del TIR può condurre a soluzioni errate
Consideriamo infatti, 2 progetti denominati E, per un impianto FV
ed F, per un Impianto di CAR:
Progetto
FCo
FC1
TIR risultante
E (Imp. FV)
€ - 100.000
€ + 200.000
100 %
F (Imp. CAR)
€ - 200.000
€ + 350.000
75 %
Si tratta in entrambi i casi, di buoni investimenti, nonostante questo,
l’applicazione della regola del TIR suggerirebbe di scegliere con
certezza l’investimento legato al progetto E (l’Impianto FV), che
presenta un TIR maggiore
Giovanni Benedetti
***
Ancora una volta… ci serve valutare il VAN
Tuttavia, l’investimento F legato all’impianto di Cogenerazione
ad Alto Rendimento (CAR) presenta un VAN maggiore ed è di
conseguenza un investimento migliore
Progetto
FCo
FC1
TIR risultante
VAN
al
10%
E (Imp. FV)
€ - 100.000
€ + 200.000
100 %
€ + 81.820
F (Imp. CAR)
€ - 200.000
€ + 350.000
75 %
€ + 118.180
Va chiarito ancora che questi parametri, forniscono valutazioni
economico-finanziarie, mentre la bontà delle scelte tecniche al
momento dell’analisi del piano finanziario (o business plan) è già
stata eseguita dal progettista.
Giovanni Benedetti
***
Progetto E (Imp. FV) ≡ Curva rossa
Progetto F (Imp. CAR) ≡ Curva blu
Giovanni Benedetti
***
• Se si sceglie seguendo il citerio del TIR
Sceglieremmo il progetto relativo all’Impianto FV ed avremo in
questo caso la soddisfazione di guadagnare il 100 %
sull’investimento effettuato l’anno prima, raddoppiandolo
• Se si opta secondo le indicazioni del VAN calcolato
Decideremo invece, per la soluzione dell’Impianto CAR che offre
maggiore valore in termini di ricchezza assoluta, generata
+ € 118.180
Vs
+ € 81.820
Adesso però, dal momento che in banca non si depositano
percentuali, ma denaro contante, non sfugge a nessuno che
convenga scegliere il secondo progetto ( la CAR )
Quindi, ancora una volta, vediamo che il criterio del VAN risulta più
corretto nella valutazione di un investimento
Giovanni Benedetti
Giovanni Benedetti
***
Tempo di Recupero
e Tempo di Recupero Attualizzato
Il tempo di Recupero TR, e l’equivalente scontato TRA o PBT non sono altro
che,
il numero dei periodi necessari affinchè i Flussi di Cassa cumulati eguaglino
l’investimento iniziale
∑ FC = Io
Le imprese pongono molto spesso in modo arbitrario un limite temporale
(Cutoff Period) entro il quale si deve rientrare dall’investimento, per poter
almeno disporre qunto prima della somma inizialmente impiegata nel
progetto di investimento, ritenendo che:
maggiore sarà il TRA → maggiore sarà il rischio insito nel Progetto
Il concetto è giusto, ed ancora più comprensibile in tempi in cui il sistema del
credito pone non poche resistenze ad erogare finaziamenti all’impresa.
E’ anche vero però che, fare l’Imprenditore significa assumersi dei rischi e quindi
trovarsi non poche volte, a valutare progetti di investimento, importanti e
remunerativi, ma il cui rientro del capitale investito potrebbe richiede un
tempo di maturazione necessariamente più lungo.
Giovanni Benedetti
***
Pregi del criterio Tempo di Recupero
Adesso, se prendiamo in analisi il criterio ovunque più impiegato in fase di
valutazione Investimenti:
Il TR (Tempo di Recupero ) o PBT (Pay Back Time) vediamo che questo ha si
dei pregi:
1. considera i Flussi di Cassa
2. presenta facilità di calcolo di impiego e di comprensione intuitiva
e può quindi essere correttamente impiegato nel caso di:
3.
investimenti non discrezionali, cioè imposti, o necessari
come lo sono:
• la sicurezza in azienda,
• il rispetto di alcune normative vincolanti,
• la rottura o l’obsolescenza di alcuni impianti
Giovanni Benedetti
Criterio del
Flussi di cassa
Residuo da recuperare
Realizzo a fine ciclo vita
Periodo Recupero dell'Investimento
PBT
Anno 0
Anno 1
Anno 2
Anno 3
Anno 4
Anno 5
-€ 70.000
€ 20.000
€ 20.000
€ 20.000
€ 20.000
€ 20.000
€ 70.000
€ 50.000
€ 30.000
€ 10.000
-€ 10.000
-€ 30.000
€ 10.000
PBT = 28%
Valore aggiunto
PBT = 3,5 anni
€ 50.000
Giovanni Benedetti
***
TR da solo, può portare ad una Valutazione Ingannevole
Si sottopone ad un impresa atrigiana la scelta fra 3 progetti di impianto per l’efficienza
energetica: A, B, e C, sapendo che il titolare considera interessanti, solo quei progetti
che abbiano un TR o PBT di 2 anni e non più.
Progetto
CF 0
CF 1
A
€ - 10.000
€ + 7.000
B
€ - 10.000
C
€ - 20.000
CF 2
CF 3
TR (o PBT)
VAN al 10%
€ + 3.000
€ + 2.500
2 anni → ok
€ + 721
€ + 3.000
€ + 7.000
€ + 2.500
2 anni → ok
€ + 390
€ +10.000
E +10.000
€ + 4.480
2 anni → ok
€ + 721
Possiamo facilmente vedere da ciò che abbiamo ricavato e riassunto in tabella che,
secondo il criterio del TR i progetti di efficientamento sembrano tutti e 3 validi allo stesso
modo, ma quando si approfondisce l’analisi calcolandone il rispettivo VAN (o NPV)
i valori sono ben diversi, almeno per uno di questi progetti:
A differenza di A e C che generano i medesimi utili di esercizio nel risparmio ottenuto
nell’arco dei 3 anni, in termini di 721 Euro ognuno, B produce minore efficienza
energetica e quindi minori risparmi.
Giovanni Benedetti
***
Prime conclusioni Conclusioni
Attenzione!!
Se avessimo seguito solo il criterio del Tempo di Recupero TR (o
PBT)l’impresa artigiana avrebbe potuto optare senza saperlo per la
scelta peggiore… !!
Da questo esempio si evidenzia già che il TR (o PBT) non può essere
preso da solo come un valido criterio di selezione di un
investimento piccolo ogrande che sia.
Infatti…
Giovanni Benedetti
***
Limiti del criterio Tempo di Recupero
Il TR o PBT presenta anche numerosi limiti che sono, solo in parte, superabili. Infatti:
1. Non considera i Flussi registrati nei periodi successivi al TR stimato, per cui il
progetto con TR più breve non è detto che sia sempre quello con VAN più
elevato
2. Non considera il valore finanziario del tempo, in quanto non ci fornisce
informazioni in merito alla collocazione temporale dei flussi
3. Non considera l’ammontare del Capitale Investito Io
4. Non utilizzando un tasso di sconto, non considera l’eventuale costo del
finanziamento
5. E’ un indicatore di rischio (l’esposizione temporale), ma non di rendimento
del progetto di investimento; come ad Es. la Cogenerazione
Giovanni Benedetti
Flussi di cassa
Residuo da recuperare
Realizzo a fine ciclo vita
Anno 0
Anno 1
-€ 70.000
€ 60.000
€0
€ 70.000
€ 10.000
€ 10.000
PBT = 86 %
Valore Aggiunto
Anno 2
Anno 3
Anno 4
Anno 5
€0
€ 20.000
€ 20.000
€ 10.000
-€ 10.000
-€ 30.000
€ 10.000
PBT = 3,5 anni
€ 50.000
Giovanni Benedetti
**
TRA il Tempo di Recupero Attualizzato
L’indice TR trova una leggera correzzione nel suo omologo attualizzato,
il TRA (Tempo di Recupero Attualizzato) infatti, il quale scontando i Flussi di
Cassa prima di calcolarne il periodo di recupero del capitale, porta alla
seguente domanda:
• Quanto deve durare il progetto affinchè esso abbia senso in termini di VAN ?
Questa modifica alla regola del TR (o PBT), risolve la difficoltà creata dal fatto
che prima del Cutoff Period, si dava un eguale peso a tutti i Flussi di Cassa FCt
TRA =
𝑷𝑩𝑻
𝒕=𝟏
𝑭𝑪𝒕
- FCo = 0
𝟏+𝑹 ͭ
ed in questo, il TRA è sicuramete migliore rispetto al solo TR non attualizzato.
Tiene infatti conto del valore finanziario del tempo e del costo del capitale,
cioè che:
• 1 Euro ad inizio del periodo in esame ha più valore di 1 Euro a fine periodo di
recupero dell’investimento (Cutoff Period)
Giovanni Benedetti
Inoltre
***
Nel caso di un investimento in un piccolo impianto, con un piano di
ammortamento in 6 anni, capitalizzato annualmente, se analizziamo i Flussi di
Cassa Attualizzati o scontati , applicando il criterio del TRA
Anni
FC annuali
FC Cumulati
FC Attualizzati
FC Cum. Attual.
0
€ - 10.000
€ - 10.000
€ - 10.000
€ - 10.000
1
€ + 1.000
€ -
9.000
€ +
909
€ -
9.091
2
€ + 2.500
€ -
6.500
€ + 2.066
€ -
7.025
3
€ + 3.500
€ -
3.000
€ + 2.630
€ -
4.395
4
€ + 4.000
€ + 1.000
€ + 2.732
€ -
1.663
5
€ + 4.000
€ + 5.000
€ + 2.484
€ +
821
6
€ + 3.000
€ + 8.000
€ + 1.693
€ + 2.514
si può osservare come in quest’analisi, il Periodo di Recupero ipotizzato
inizialmente con il cumulo dei Flussi di Cassa, slitta in avanti di 1 anno !!
Quindi attenzione a valutare empiricamente il tempo di recupero, dato che se è
importante che il capitale rientri al 4° anno, potremmo sbagliare non di poco…
Esempio calcolato con Tasso di Sconto o Costo Opportunità al 10 %
Giovanni Benedetti
**
TRA (o D PBT) non supera limiti del TR non scontato
Sapere quanto detto prima aiuta, ma potrebbe non servire a molto…
• Infatti, la regola del TRA dipende ancora dalla scelta del Cutoff Period che,
per quanto ancorato alla realtà pragmatica del mercato, rimane pur sempre
un parametro del tutto arbitrario, che non può rappresentare in alcun modo
uno strumento affidabile per fornire risposte analitiche ad una valutazione
economico-finanziaria di un qualunque genere di investimento.
•
Infine, continua ad ignorare come faceva il TR, l’influenza di qualsiasi tipo di
Flusso di Cassa in entrata o in uscita dopo il Cutoff Period
In tal senso, un criterio di valutazione che si basi esclusivamente sul TRA (o D
PBT), mal si concilia a molti tipi di investimento, poiché per la sua arbitrarietà
esprime una sostanziale avversione al rischio verso Break Even Finaziari (Punti
di Pareggio), più lontani nel tempo, del cutoff period stabilito a priori, senza
poterli valutare prima in forma oggettiva
NB
Tutti sappiamo che ci sono alcuni investimenti che possono maturare solo nel
medio-lungo periodo, infatti in tempi di normalità a cui comunque dovremo
puntare, il credito aziendale contempla tempistiche di medio termine (si chiama
Medio Credito) mentre purtroppo solo le aziende miopi o con il fiato corto, si
finanziano con strumenti di credito a breve termine
Giovanni Benedetti
***
Il criterio del TRA (o PBT) non sempre aiuta ad
individuare il miglior progetto di investimento
Ad esmpio, se ad un committente vengono sottoposti 2 Progetti di
investimento in impianti; A e B, con TRA, ovvero tempi di recupero
del capitale investito, differenti:
Progetto
CF 0
CF 1
CF 2
A
€ - 10.000
€ + 10.000
€ + 1.000
B
€ - 10.000
€ + 8.000
€ + 2.000
CF 3
TRA (PBT)
-
€ + 2.000
1
2
Vediamo che, valutando il solo parametro del TRA, risulterà più
evidentemente più appetibile il progetto A che vede rientrare
dell’investimento nell’impianto, in un anno invece di B,
che rientra in 2
Giovanni Benedetti
***
In questo caso però, preso appositamente ad esempio, anche se
molto semplicistico, ma calzantesi comprende bene che andando
più in profondità con l’ausilio del calcolo del VAN di progetto, sia
per l’opzione di investimento A che B, si ricvano dei valori che
portano a ben altra valutazione:
Progetto
CF 0
CF 1
CF 2
CF 3
TRA (PBT)
VAN al 10%
A
€ - 10.000
€ + 10.000
€ + 1.000
-
1
€ -
83
B
€ - 10.000
€ + 8.000
€ + 2.000
€ + 2.000
2
€ + 430
Infatti da quanto si legge nella tabella, il VAN di A non solo risulta
inferiore al Van di B, ma è addirittura negativo…, quindi il Progetto B
va scartato con decisione, preferendogli il Progetto A, poiché
attualizzando si evince che B risulta addirittura in perdita !!
Giovanni Benedetti
***
Criterio del RMC
Incune aziende si usa giudicare un progetto di investimento alosservando il
suo Tasso di Rendimento Medio Contabile o ROI del Progetto
Per calcolarlo è necessario dividere i profitti medi previsti di un progetto, al
netto degli ammortamenti e delle imposte per il Valore Contabile Medio
dell’investimento.
RMC =
Reddito Medio (annuo)
Investimento Medio (annuo)
È definito anche, come il rapporto tra la redditività media incrementale
prodotta dall’investimento nel corso dei periodi presi in esame, e
l’ammontare dell’investimento medio da sostenere.
Questo Indice di performance viene quindi confrontato con un indice di
riferimento o benchmark dell’impresa, ad esempio, l’obiettivo di rendimento
atteso, o un benchmark di riferimento di settore ( i.e. Tasso di rendimento
medio contabile di settore), o altri parametri esterni.
Viene impiegato da aziende che si pongono Indici di Performance (KPI)
come lo sono il ROE (Returno on Equity) o il ROI (Return of Invetment)
Giovanni Benedetti
***
Esempio.
Dato il seguente Conto Profitti e Perdite
Progetto
Anno 1
Anno 2
Anno 3
Ricavi
€ 10.000
€ 12.000
€ 11.000
Costi
€
6.000
€
7.000
€
6.500
MOL
€
4.000
€
5.000
€
4.500
Ammortamento
€
3.333
€
3.333
€
3.333
Reddito Lordo
€
667
€
1.667
€
1.667
Reddito Netto
€
333
€
833
€
583
Valore contabile lordo
Fondo ammortamento
Valore contabile netto
Valore cont. netto medio
Anno 0
Anno 1
Anno 2
Anno 3
€ 10.000
€ 10.000
€ 10.000
€ 10.000
€
3.333
€
6.667
€ 10.000
€
6.667
€
3.333
€ 10.000
€
5.000
Giovanni Benedetti
***
Calcolando secondo la formula enunciata:
RMC =
Reddito Medio (annuo)
Investimento Medio (annuo)
=
583
5000
= 0,1166 → 11,7 %
RMC = 11,7% va confrontato con i dei parametri precedentemente stabiliti
che rappresentino o un obiettivo aziendale o un riferimento (benchmark) di
settore.
Comunque, si può desumenre già che il progetto potrà essere intrapreso
con aspettative di profitto, se l’obiettivo fissato di redditività è ovviamente
inferiore all’11, 7%.
Quando RMC = 11,7%
→ Se KPI fissati, sono < 11,7% → Il Proggetto è accettabile
Giovanni Benedetti
***
Anche il RMC come criterio presenta numerose lacune non considerando:
• Né la distirbuzione temporale dei flussi (se il reddito viene prodotto qundi il
prossimo anno o il prossimo decennio)
• Né il valore del denaro nel tempo (Rischio, Inflazione,..)
Ma soprattutto
• Ignora totalmente il Costo Opportunitòà del Capitale (o Tasso di Sconto, Tasso
di Interesse, etc)
• Non considera i Flussi di Cassa ma i Flussi di Reddito, pertanto ignora così le
variazioni di capitale circolante
Infine
• Non considera in alcun modo la rischiosità del Progetto in esame
• Né il il contributo alla generazione (o peggio distruzione)del Valore di Impresa
• La decisione di investimento può così risultare legata a valori di redditività già
esistenti e avulse dal valore intrinseco che può offrie ciascun nuovo progetto
che si presenta ad una valutazione
Giovanni Benedetti
***
Conclusioni su RMC
Anche in questo caso, con l’indice RMC si effettua un analisi con
un valore fissato a priori, non ricavato dopo una simulazione
oggettiva, quindi l’RMC può andar bene per progetti già conosciuti
e rodati, ma non si adatta a progetti di investimento nuovi o non
collaudati a sufficienza dal mercato, (come può essere una linea di
produzione standardizzata), ma che un’impresa incontra spesso, ed
è sovente tenuta a valutare
Se, il metodo del Tempo di Recupero TR (o PBT ) e TRA ( D PMT) non
pssono considrarsi criteri molto validi per una selezione ragionata
con parametri finanziari affidabili, di alcun progetto di investimento,
• per questo tipo di analisi, come abbiamo appena visto,
il RMC è probabilmente ancora peggiore!!!
Giovanni Benedetti
Indice IP Indice di Profitto
**
L’Indice di Profitto IP infine, mostra quanti Euro vengono guadagnati a
fronte di ogni Euro investito nel progetto.
Questo indice, è costituito dal rapporto tra VAN di progetto ed rispettivo
Investimento richiesto dal progetto stesso, dunque risulta un numero puro
IP =
VAN
I0
L’IP risulta molto utile nel confrontare progetti alternativi in concorrenza
dei capitali disponibili, preferendo i progetti a maggior IP:
Giovanni Benedetti
**
Esempio
scelta tra 2 Progetti alternativi
Vediamo adesso un esempio di 2 Progetti X ed Y dove a fronte di investimenti
sostanzialmente diversi (per ordine di grandezza) abbiamo un’indicazione di scelta
corretta in valore assoluto, attraverso il risultato del VAN dei rispettivi Progetti di
efficentamento
Progetto
Io
VAN (NPV)
X
€
2.000
€ 10.000
Y
€ 15.000
€ 24.000
Perciò secondo quanto abbiamo appreso sarebbe corretto scegliere il progetto Y
poiché il VAN (Y) è maggiore di gran lunga rispetto al VAN (X)
VAN (Y) = € 24.000 > € 10.000 = VAN (X)
Giovanni Benedetti
→
Scegliamo il Progetto Y
***
Attenzione, in termini assoluti il progetto di impianto Y genera più valore rispetto al
progetto di impianto X, ma se confrontiamo il valore generato dagli impianti con
l’investimento richiesto per ognuno di questi, vediamo che le cose si ribaltano…
Io
Progetto
VAN (NPV)
IP
X
€
2.000
€ 10.000
5
Y
€ 15.000
€ 24.000
1,6
Infatti, come si vede dala tabella, considerando l’indice IP rispetto
all’investimento iniziale richiesto dai progetti, a differenza di prima risulta più
conveniente il Progetto X
IP (X) = 5 > 1,6 = IP (Y)
→
è più conveniente il Progetto X
Sembra intuitivo, ma quando le analisi lavorano su numeri e valori più complessi è
importante avere indici che semplifichino gli indirizzi di scelta
Giovanni Benedetti
***
Conclusioni finali
Il criterio del Valore Attuale Netto VAN (NPV)ed a seguito il Tasso Interno di
Rendimento TIR (IRR), grazie alla loro formulazione fondata su solide basi
teoriche finanziarie, risultano sicuramnte i metodi più validi per l’analisi di
qualsiasi investimento in beni durevoli, come la CAR.
Questo non vuole significare che gli altri metodi, ad esempio il Tempo di
Recupero TR (PBT) non abbiano valore, anche perché la loro applicazione
diffusa ne dimostra l’utilità.
Saputi impiegare in modo corretto vanno bene ciascuno nel loro conteso,
infatti:
• TR, TRA, e RMC sono considerati Criteri di analisi Tradizionali
mentre
•
VAN, TIR , IP ed EVA ® sono i veri Criteri Finanziari (i.e. considerano TVM)
con i quali siamo in grado di valutare oggettivamente la bontà di un
Progetto di di qualsiasi tipo e quindi anche di Efficienza Energetica o di
Cogentrazione qualificata come CAR.
Giovanni Benedetti
**
In teoria è cosi’, in pratica…
“Quelli che s’innamorano di pratica senza scienza, son come il nocchiere,
che entra in naviglio senza timone o bussola, che mai ha certezza dove si vada”
Leonardo da Vinci
(Anchiano 1452 – Amboise 1519)
“In teoria, tra teoria e pratica non c’è differenza , in pratica c’è differenza”
Yogi Berra
(campione di baseball americano. Saint Louis 1925 – West Caldwell 2015
Giovanni Benedetti
***
detto tutto questo…, vediamo da uno studio, l’impiego dei criteri più diffuso
Criteri impiegati per giustificare un investimento
estremamente importante (Valori in % su totale risposte)
40
35
30
25
20
15
10
5
0
PBT
TIR
Corea
RMC
Giappone
VAN
USA
fonte: Management Accounting di Atkinson, Banker, Kaplan, Young ISEDI
Giovanni Benedetti
***
Giovanni Benedetti
Grazie per l’attenzione
e buone valutazioni !!
Giovanni Benedetti
Bibliografia per approfondimenti
•
Economia e gestione dell’impresa di Giuseppo Bellandi UTET
•
Elementi di Impianti Industriali Vol. 1 di Armando Monte Ed. Libreria Cortina Torino
•
Financial Management del Prof. Jhonathan Lewellen del MIT di Boston nell’ambito del MOT
Programme Summer 2003
•
Gli indici aziendali di Michael R. Tyran Ed. Il Sole 24 Ore anno 1993
•
Impianti Industriali. Criteri di scelta progettazione e realizzazione di Arrigo Pareschi Ed. Progetto
Leonardo Bologna 1994
•
La competizione internazionale nel mondo dell’impiantistica, Edito da Franco Angeli 2005 di Michele
Titolo, Ingegnere e docente presso l’associazione di categoria ANIMP e presso il MIP School of
Business del Politecnico di Milano
•
Lezioni per investire in Italia: Così parlò Warren Buffett di Gianfilippo Cuneo Partnr di Bain Cuneo
Associati ed invetment banker in Italia. Ed. da Baldini & Castoldi 2006
•
Management Accounting di Atkinson, Banker, Kaplan, Young, allora professori rispettivamente presso
School of Accontancy dell’Univ di Waterloo in Canada, (Atkinson), della Carnagie-Mellon University
di Pittsburgh (Banker), Harvard Business School di Boston (Kaplan), e Leventhal School of Accuonting
dell’University of Southern California (Young) Ed. Prentice Hall International ISEDI in Italia 1998
•
Principi di finanza aziendale di Richard A. Brealey Tokay Bank Professor of Finance at London Business
School, Stewart C. Meyers Prof. at Sloan School of Management MIT di Boston, Sandro Sandri Università
di Bologna. Ed. Mc Graw Hill, III ed. 1999
•
Strumenti quantitativi per la gestione di aziendale - Funzioni, algebra lineare e matematica finanziaria
di Stefan Waner e Steven R. Costenoble docenti presso l’Hofstra University di Long Island New York Ed.
Apogeo Education 2002 con traduzione in Italiano a cura di Marco Li Calzi docente di Metodi
Matematici per l’Economia presso l’Università Ca’ Foscari di Venezia. Giovanni Benedetti