Valutazione d’Azienda
Lezione 7
IL METODO PATRIMONIALE (Parte II)
1
Gli esempi numerici riportati sono tratti da Pozzoli, S. (2013),
“Valutazione d’azienda”. Ipsoa.
2
Beni in leasing operativo
•I beni in leasing operativo sono assimilabili a beni in affitto.
•Il compratore può subentrare nel contratto di leasing: è conveniente se il canone è inferiore a
quello standard in vigore al momento della stima.
•La differenza di valore entra a far parte del capitale economico perché è un vantaggio che il
venditore ha conseguito ma di cui ha usufruito solo in parte.
Valore attuale di una rendita
Formula di attualizzazione
3
Esempio bene in leasing operativo
Voci
Valori
Calcoli
Canone da contratto
5.000 €
dato
Canone di mercato
5.500 €
dato
36
dato
Valori
Calcoli
0,50%
dato
164.355 €
Valore attuale di una rendita
di 5.000 al tasso dello 0.5% su
36 periodi
Valore di mercato
180.791 €
Valore attuale di una rendita
di 5.500 al tasso dello 0.5% su
36 periodi
Rettifica attiva
16.436 €
180.791 - 164.355
Mesi
Voci
Tasso mensile
Valore del contratto
4
Beni in leasing finanziario
I beni in leasing finanziario sono beni di proprietà dell’azienda acquisiti a rate attraverso
un finanziamento da parte di una società di leasing.
5
Esempio bene in leasing finanziario
6
Le partecipazioni di controllo
« [...] Il valore corrente delle partecipazioni di controllo si compone di due parti:
- Una parte che esprime il valore dell’azienda cui si riferisce la partecipazione
di controllo pro-quota (ovvero nella misura della percentuale della
partecipazione di controllo);
- Una parte che esprime il valore delle sinergie indivisibili, ossia i vantaggi
operativi e finanziari ottenibili dal possesso delle azioni o quote.
Commento al P.I.V. III.3.12 »
L’esperto deve tenere conto anche di eventuali premi di maggioranza, il cui
calcolo è molto aleatorio.
7
Esempio partecipazione di controllo
8
Le partecipazioni non di controllo
La stima avviene:
- Al valore desunto dai prezzi di mercato (ove ciò sia possibile), oppure
- Applicando il criterio del patrimonio netto (tipicamente per partecipazioni di
società non quotate).
Nel caso di valutazione di partecipazioni non di controllo, è necessario non trascurare
l’esistenza di eventuali “sconti di minoranza”.
9
Gli strumenti finanziari
I titoli partecipativi dotati di diritti patrimoniali speciali (ad es, azioni con privilegio)
« I criteri utilizzati per la valutazione di questi strumenti finanziari sono quattro:
- Criterio delle opzioni (Option Pricing Model): il valore del titolo è assimilato a quello
di un diritto di riacquisto a un prezzo di esercizio predeterminato;
- Criterio degli scenari (Probability-Weigted Expected Return Method): il valore del
titolo è il valore attuale dei flussi futuri attesi in ciascuno scenario, ponderati per la
probabilità dello scenario;
- Criterio del valore corrente (Current Value Method): il valore del titolo è stimato
sulla base del valore corrente dell’attivo;
- Criterio misto: dato dalla combinazione del criterio degli scenari e delle opzioni.
P.I.V. III.8.3 »
10
Gli strumenti finanziari – i derivati, definizione.
« I contratti derivati sono prodotti finanziari il cui valore a una o più date future
fissate dipende, secondo una regola prefissata, dal valore di una ben indicata
attività, detta sottostante (underlying).
P.I.V. – Contratti derivati »
La stima del derivato richiede la capacità di simulare i possibili scenari futuri del
sottostante al fine di determinare, per ciascuno scenario, il risultato finanziario
prodotto del derivato (chiamato anche pay-off).
11
Gli strumenti finanziari – i derivati, la valutazione.
Pertanto, il valore del derivato è l’attualizzazione della media dei valori assunti dai payoff ponderati per le probabilità di accadimento di ciascuno scenario.
« Nella valutazione, l’esperto è chiamato a prestare molta attenzione a:
- Rischio intrinseco del derivato: incertezza che caratterizza il pay-off,
dovuta all’incertezza specifica del sottostante;
- Rischio di insolvenza: rischio dovuto alla possibile insolvenza della
controparte.
P.I.V. – Contratti derivati »
12
I beni immateriali - definizione
« Si tratta di attività non tangibili in grado di generare benefici a chi li possiede.
I beni immateriali si dividono in due categorie: i beni immateriali identificabili
(o beni immateriali specifici) e i beni immateriali non identificabili (o beni
immateriali generici – tipicamente avviamento)
P.I.V. III.5.1 »
13
Condizioni che
determinano la presenza
di un “BENE
IMMATERIALE”
La risorsa è protetta
dalla legge o da
contratto o, in
alternativa, è
riconoscibile in via
indipendente ai fini di
una transazione, sia
essa di scambio,
licenza, affitto o altro
Capacità
privativa
Nella storia dell’azienda è rintracciabile un
costo di acquisto/produzione.
Capacità
satisfattiva
Separabilità
Controllabilità
Si può presumere con
ragionevolezza che
dalla risorsa si
potranno trarre dei
benefici futuri.
L’impiego della risorsa è governabile
dall’azienda in assoluta autonomia.
14
I beni immateriali – la valutazione
« La valutazione dei beni immateriali può essere compiuta facendo riferimento a
ciascuna delle tre metodiche di valutazione conosciute (mercato, flussi e costo).
Ai fini della selezione delle metodiche più appropriate l’esperto dovrebbe
considerare le caratteristiche del bene immateriale ed in particolare la sua
riproducibilità, la natura dei benefici che esso è in grado di generare in capo al
proprietario e all’utilizzatore e l’esistenza o meno di un mercato di riferimento
P.I.V. III.5.5 »
15
I beni immateriali: criteri di valutazione
Metodica del
costo
Metodica dei
flussi
1.
2.
3.
Costo storico aggiustato
Costo unitario corrente
Costo unitario di produzione
1.
Criteri fondati sulle stime dirette dei benefici economici futuri:
- Criterio dei benefici futuri attualizzati
- Criterio delle opzioni reali
- Criterio del reddito in ipotesi di riavvio dell’attività
2.
Criteri fondati sulle stime indirette dei benefici economici futuri
- Criterio dei flussi differenziali
- Criterio del reddito attribuito
- Criterio degli extraredditi
Metodica del
mercato
1.
2.
3.
Criterio delle transazioni comparabili
Criterio delle royalty di mercato di beni comparabili
Criterio dei multipli impliciti nei deals
16
I beni immateriali: la metodica del costo, P.I.V. III.5.8
Costo storico
aggiustato
• Criterio indiretto in quanto muove dalla stima del costo di
riproduzione per giungere al costo di rimpiazzo dopo aver detratto
i costi incurabili (ossia i costi effetto di obsolescenza funzionale e
tecnologica).
Costo unitario
corrente
• Criterio diretto di stima del costo di rimpiazzo sulla base del costo
marginale unitario del/dei fattori di produzione necessari a ricreare
il bene sulla base del livello di conoscenze ed esperienze correnti
(non quelle del passato).
Costo unitario
di produzione
• Criterio diretto di stima del costo di rimpiazzo, fondato su costi
standard (ad esempio i costi per contratto per l’investimento
necessario a rimpiazzare un brand).
17
I beni immateriali: la metodica del costo
Tutti i criteri riconducibili alla metodica del costo dapprima stimano il valore
del bene immateriale a nuovo e poi, sulla base dell’obsolescenza economica,
funzionale e tecnologica, determinano il valore del bene nel suo stato d’uso
corrente.
P.I.V. III.5.8 »
La principale criticità di questa metodica consiste nell’identificare i costi rilevanti.
Tali costi includono i costi diretti, i costi opportunità e la remunerazione per i rischi
dello sviluppo del bene intangibile.
18
I beni immateriali: la metodica dei flussi, P.I.V. III.5.9
Flussi
Stime dirette
benefici
economici futuri
a) Criterio dei
benefici
attualizzati
b) Criterio delle
opzioni reali
Stime indirette
benefici
economici futuri
c) Criterio del
reddito in ipotesi
di riavvio
dell’attività.
d) Criterio dei
flussi differenziali
e) Criterio del
reddito attribuito
f) Criterio degli
extraredditi
19
I beni immateriali: la metodica dei flussi, P.I.V. III.5.9
STIMA DIRETTA
a) Criterio
dei
benefici
futuri
attualizzati
Valore attuale benefici diretti attesi. Il tasso di
attualizzazione considera i rischi dello specifico
bene.
b) Criterio
Valore implicito delle opzioni di sviluppo che lo
delle
caratterizzano. Come per le opzioni finanziarie, il
opzioni
saggio di attualizzazione è il risk free.
reali
c) Criterio
del reddito
in ipotesi
di riavvio
dell’attività
Valore determinato ipotizzando di detenere solo
il bene oggetto di valutazione e dover acquisire
tutte le altre attività necessarie a garantire lo
sfruttamento del bene, partendo da zero. Il
saggio di attualizzazione è il WACC.
STIMA INDIRETTA
d) Criterio
dei flussi
differenzi
ali
Differenza tra il valore dell’azienda “con” e il
valore dell’azienda “senza” il bene immateriale. I
flussi dell’azienda nei due scenari sono scontati al
WACC dell’impresa cui il bene immateriale
appartiene
e) Criterio
del
reddito
attribuito
Si fa riferimento ad un reddito attribuito al bene
intangibile identificato facendo uso di un criterio
di allocazione ricavato da società comparabili, da
parametri soggettivi o da parametri oggettivi. Il
tasso di attualizzazione riflette i rischi dello
specifico bene intangibile
f) Criterio
degli
extra
redditi
Si procede all’attualizzazione del reddito aziendale
che residua dopo aver detratto dal reddito
corrente o prospettico il costo d’uso (consumo +
remunerazione) degli altri beni di cui l’entità è
dotata. Il tasso di attualizzazione riflette i rischi
dello specifico bene intangibile
20
I beni immateriali: la metodica dei flussi
« Tutti i criteri basati sui flussi si alimentano di proiezioni di risultati attesi. Tutte le
proiezioni devono essere adeguatamente motivate e documentate dall’esperto.
L’uso dei criteri basati sui flussi dovrebbe accompagnarsi ad un’analisi di sensibilità
(sensitivity) che illustri gli impatti sul valore delle principali ipotesi (assumption).
Nel caso dei criteri che si fondano su stime indirette dei flussi è necessario svolgere
controlli di ragionevolezza relativamente alla porzione di utili attribuita al bene
intangibile.
Tali controlli normalmente sono effettuati a livello di reddito operativo o di margine
lordo e verificano quanta parte del reddito è attribuita alle altre attività, considerando il
loro contributo alla formazione del reddito (margine) complessivo.
Commento P.I.V. III.5.9 »
21
I beni immateriali: la metodica del mercato,
P.IV. III.5.10
Criterio delle transazioni comparabili:
• Multipli desunti da transazioni aventi per oggetto beni simili e applicati a grandezze
contabili indicative di generazione di valore;
• Sono spesso necessarie rettifiche per considerare quegli aspetti che appartengono al
bene oggetto di transazione e non al bene oggetto di valutazione e viceversa.
• Le principali differenze da prendere in considerazione sono: copertura geografica,
funzionalità, quota di mercato, mercati di accesso, data transazione rispetto data
valutazione (Commento P.I.V. III.5.10).
22
I beni immateriali: la metodica del mercato,
P.IV. III.5.10
Criterio delle royalty di mercato di transazioni comparabili:
• Valore attuale delle royalty riconosciute su beni comparabili;
• Sono spesso necessarie rettifiche per considerare quegli aspetti che appartengono al
bene oggetto di transazione e non al bene oggetto di valutazione e viceversa;
• Le principali differenze nei contratti di licenza che possono avere impatto sui tassi di
royalty sono: fattori specifici del licenziante e del licenziatario, termini di esclusiva della
licenza, data inizio e durata licenza, minimi garantiti in termini di flussi di royalty,
caratteristiche differenzianti il bene immateriale (la posizione di mercato, la copertura
geografica, la funzionalità, il mercato di accesso) (Commento P.I.V. III.5.10 ).
23
I beni immateriali: la metodica del mercato
Formula per il calcolo del bene immateriale adottando il criterio del tasso di royalty
1
BI = å r Si v n
n
dove:
r = tasso di royalty
= vendite attese su un orizzonte temporale corrispondente
alla vita residua dell’intangibile
= tasso di attualizzazione
Si
Considerando i costi di conservazione
v n dell’intangibile:
1
BI = å (r * Si - Ci ) * v n
dove Ci è il costo di conservazione dell’intangibile
n
24
I beni immateriali: la metodica del mercato
Criterio dei multipli impliciti nei deals:
•
Applicazione di multipli desumibili dal mercato e, in particolare, nei prezzi negoziati in
operazioni straordinarie (c.d. deal prices). I deal prices esprimono l’unicità del core business
dell’azienda con la possibilità di estrarre dai prezzi dei multipli che esprimono il valore
degli intangibili;
•
I multipli corrispondono a prezzi standardizzati, ad es: 1€ di pubblicità o vendita giornali,
1€ per la raccolta, 1 megawatt di potenza;
•
Tali prezzi standardizzati si applicano a grandezze contabili scelte in ragione della loro
attitudine ad esprimere la capacità di realizzare reddito futuro;
•
•
Particolarmente adeguato per le società quotate che operano nel medesimo settore;
Applicato per la valutazione di particolari intangibili: testate giornalistiche, capacità di
raccolta delle banche, capacità produttiva delle aziende elettriche …
25
I beni immateriali: la metodica del mercato
Criterio dei multipli impliciti nei deals:
Le fasi operative sono fondamentalmente due:
- Individuazione della specifica grandezza aziendale in grado di rappresentare le modalità di
creazione del valore (MOL, reddito operativo …);
- Si moltiplica la grandezza di cui al punto precedente per il multiplo individuato.
I multipli possono assumere:
- Al numeratore l’Enterprise Value (EV) rettificato del valore (contabile o corrente) di tutti gli altri
asset non appartenenti al core business oggetto di stima;
- Al denominatore la misura di struttura prescelta (fatturato, raccolta bancaria …)
26
I beni immateriali: la metodica del mercato
La metodica di mercato si presenta come molto utile, per la sua semplicità ed
efficienza, nel caso di valutazioni di beni immateriali standardizzati (ad esempio, le
licenze).
« Nel momento in cui l’esperto non può contare su una piena informazione
relativamente a tutte le condizioni della transazione comparabile o dell’operazione
straordinaria da cui si sono tratti i multipli impliciti nei deals, si sconsiglia la metodica
del mercato come metodo principale.
Commento P.I.V. III.5.10 »
27
Esempi di beni immateriali: i marketing asset
Il termine marketing asset (capitale relazionale) racchiude tutti quei beni intangibili che
riguardano le relazioni con soggetti esterni all’azienda (marchi, campagne pubblicitarie
…)
La valutazione dei marketing asset si basa, generalmente, su due criteri:
- Tassi di royalty: il valore che si dovrebbe corrispondere ad un terzo per l’impiego del
bene supponendo che esso non sia di proprietà;
- Premium pricing: i benefici come differenziali di utili derivanti da maggiorazioni di prezzi
e/o incrementi di volumi di vendita, al netto dei maggiori costi di mantenimento,
rispetto a prodotti o sistemi produttivi privi di capitale relazionale.
28
Esempi di beni immateriali: marchio calcolato con il criterio
premium pricing
29
Esempi di beni immateriali: il calcolo del know how tramite
capitalizzazione
Le fasi in cui si articola il metodo sono:
- Individuazione della vita economica;
- Stima degli investimenti;
- Misura del tasso di capitalizzazione
30
La valutazione degli elementi patrimoniali:
le scorte
31
La valutazione degli elementi patrimoniali:
i crediti
I crediti si valutano al presumibile valore di realizzo.
La stima può essere:
- Analitica: se l’azienda ha un numero limitato di crediti commerciali. Si verifica la
solvibilità di ciascun cliente in ragione delle informazioni disponibili sulla sua
situazione finanziaria, dell’età del credito e delle esperienze precedenti;
- Percentuale statistica di insolvenza: se l’azienda ha rapporti molti numerosi
32
Esempio criterio della Percentuale statistica di insolvenza
33
La valutazione degli elementi patrimoniali:
le passività
« Una passività per un agente economico (debitore) costituisce un impegno a fornire una
specifica prestazione a un altro agente economico (creditore). […]
Il valore di una passività può essere definito come un prezzo di trasferimento (transfer
price), cioè come l’importo pagato dal debitore (cedente) alla data di valutazione, per
trasferire a una terza parte (cessionario) l’impegno verso il creditore.
P.I.V. III.9 »
Ai fini della valutazione delle passività, si distinguono:
1. Passività con attività corrispondenti;
2. Passività senza attività corrispondenti;
3. Passività potenziali
34
1. Passività con attività corrispondenti
Rientrano in questa categoria di passività tutte quelle le cui prestazioni possono essere
considerate, almeno parzialmente, hedgeable, e quindi replicabili in via “modellistica” (ossia
replicabili con attività quotate), anche in un mercato ipotetico o potenziale.
Esempi di passività con attività corrispondenti sono le obbligazioni emesse da imprese.
«Se una passività ha una attività corrispondente: valore della passività = valore
della attività.
Se l’attività corrispondente è quotata in un mercato attivo: valore della passività =
prezzo di mercato dell’attività corrispondente.
Se un mercato attivo non esiste, il valore della passività è determinato sulla base di
dati di mercato ritenuti significativi (come quotazioni di attività corrispondenti
osservate su un mercato non attivo).
(segue)
35
1. Passività con attività corrispondenti
Se non esistono prezzi di attività corrispondenti osservabili né su un mercato
attivo, né su un mercato non attivo, il valore della passività sarà determinato
come il valore dell’attività corrispondente, secondo metodi di valutazione
adeguati come l’attualizzazione aggiustata per il rischio. Nel valore della
passività dovrà eventualmente essere incluso un aggiustamento per il rischio di
inadempienza del debitore (non performance risk).
P.I.V. III.9.1 »
36
2. Passività senza attività corrispondenti
Le passività senza attività corrispondenti sono liability le cui prestazioni sono rappresentate da
payoff essenzialmente unhedgeable (ossia il flusso di cassa non è replicabile con attività quotate).
Un esempio di passività senza attività corrispondenti sono le prestazioni assicurative contro
danni.
« Se una passività non ha un prezzo di trasferimento osservabile e se non esistono attività
corrispondenti, il valore della stessa è dato dal valore del cash flow che rappresenta la
prestazione dovuta. In questa situazione il metodo di valutazione più adeguato è quello
dell’equivalente certo scontato con risk loading esplicito .
P.I.V. III.9.2 »
Il metodo dell’equivalente certo è utilizzato per calcolare il valore attuale di un flusso di cassa; in
particolare si dice equivalente certo di un flusso di cassa il minor risultato certo con cui si scambierebbe
un flusso di cassa rischioso.
37
2. Passività senza attività corrispondenti
Il risk loading è il premio, in termini monetari, per il caricamento del rischio. Si parla di
risk loading esplicito in quanto il caricamento per il rischio è calcolato esplicitamente,
invece di essere implicitamente incorporato nel valore (per esempio attraverso un
aggiustamento del tasso di sconto).
« A meno che non sia possibile costruire operazioni di annullamento della
passività tramite riacquisto sul mercato, il valore delle passività non dovrà
includere aggiustamenti per il rischio di inadempienza del debitore.
P.I.V. III.9.2 »
38
3. Passività potenziali
« Le passività potenziali sono passività in cui la prestazione è dovuta dal
debitore solo al verificarsi di un certo evento prestabilito (evento “trigger”). […]
La valutazione va effettuata utilizzando il metodo dell’equivalente certo
scontato con risk loading esplicito, sulla base della probabilità attribuita
all’evento trigger.
P.I.V. III.9.3 »
39
3. Passività potenziali, esempio
« Si consideri un’impresa che sia coinvolta in una causa legale per danni subiti da un
cliente. Si stima che, in caso di successo della parte avversa (evento A), l’impresa dovrà
versare entro una certa data un importo C a titolo di rimborso. Se si indica con YT il
valore del rimborso (che è aleatorio, poiché l’esito dell’evento A non è certo al tempo
T), il valore della passività potenziale (V) è dato da:
dove: E(YT)
E(YT ) + L
V=
T
(1 + rf )
rf
L
è il valore atteso del rimborso YT
è il tasso free risk
è il risk loading
Commento P.I.V. III.9.2 »
40
