Trend e cicli economici
nell'economia mondiale: le
opportunità per il 2016
Professor Lucrezia Reichlin
London Business School
Mondohedge
Roma 26 novembre 2015
Disclaimer
Previsioni FMI
GDP, constant prices, YoY (%), source: IMF WEOD (Oct. 2015)
10
8
6
4
2
0
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015
-2
-4
-6
World
Advanced economies
Emerging market and developing economies
• Crescita positiva ma mediocre
2020
Previsioni FMI
GDP, constant prices, YoY (%), source: IMF WEOD (Oct. 2015)
8
6
4
2
0
1980
1985
1990
1995
2000
2005
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-4
-6
-8
Italy
Euro Area
United States
2010
2015
2020
I G3 secondo now-casting
I G3 secondo now-casting
La congiuntura mondiale
7 anni dopo la grande recessione
Il mondo cresce ma:
• Meno di quanto non ci si aspettasse all’inizio del
2015
• Meno che prima della crisi
Le grandi domande:
1. L’effetto del rallentamento della Cina sull’economia
mondiale
2. Paesi avanzati: trend e produttivitá
3. Debito e instabilitá finanziaria
Outline
1. Cina, effetto sull’economia mondiale e rischio paesi
emergenti
2. Paesi avanzati: produttivitá, debito invecchiamento
3. Investimento e risparmio globale, bonds e equities
Professor Lucrezia Reichlin
London Business School
La Cina è stata la “big story” – ma inevitabilmente si aggiusterá ad un
tasso di crescita inferiore a quello degli ultimi 20 anni
Trend e ciclo
Ragioni strutturali del rallentamento sono di tipo
strutturale:
• Middle-income trap
• Demografia
• Rebalancing [l’investimento è al 44% e inefficiente]
Middle income trap?
Produttivitá e demografia:
un nuovo Giappone?
Rallentamento crescita
produttivitá
Transizione demografica
Buttiglione et al, 2014
Trend e ciclo
Ma anche fragilitá ereditate dalla crisi (risposta al 2008):
•
•
•
•
Crescita del debito del governo locale
Prestiti da parte delle banche di stato
Prestiti off-balance sheet
Crescita delle sofferenze
Il problema del debito
Fragilitá finanziaria
Weak
lenders:
Aumenta
l’importanzad
ello shadow
banking
Buttiglione et al, 2014
Contagio del rallentamento cinese al resto del
mondo: quantitá
Meccanismi:
commercio internazionale (per via della dimensione e
del peso dell’import e export)
Dimensione?
A tasso di cambio PPP la Cina rappresenta il 16.5% del
PIL globale contro il 16.9% dell’EU e il 16.3% degli US;
al tasso di cambio di mercato 13.3% contro 22.4% e
21% (dati 2014)
Contagio verso i mercati emergenti: mercato
azionario
Il rallentamento della Cina e l’apprezzamento del $ esercitano
stress su bilanci del “corporate” dei paesi emergenti giá appesantiti
dal debito (FMI)
Molti paesi emergenti sono ancora nella fase di
indebitamento nel ciclo del credito (FMI)
Outline
1. Cina, effetto sull’economia mondiale e rischio paesi
emergenti
2. Paesi avanzati: produttivitá, debito invecchiamento
3. Investimento e risparmio globale, bonds e equities
Professor Lucrezia Reichlin
London Business School
Reddito potenziale in declino? Gli USA
Professor Lucrezia Reichlin
London Business School
Reddito potenziale in declino? L’EZ
Professor Lucrezia Reichlin
London Business School
Reddito potenziale in declino? Il Giappone
Professor Lucrezia Reichlin
London Business School
Produttivitá
Stagnazione secolare?
• Hansen 1938, dopo la grande depressione
Il declino della natalitá e un eccesso di risparmio
deprimono la domanda e porteranno ad una
stagnazione secolare
• Ma poi …
La seconda guerra mondiale ha causato un aumento
massiccio della spesa militare
Nel dopo-guerra si è avuto il baby boom
Professor Lucrezia Reichlin
London Business School
Larry Summers 2013
• La crisi del 2008 ha accellerato l’inizio della
stagnazione secolare
• Questa fase di domanda insufficiente è
probabilmente iniziata prima del 2008 ma è stata
mascherata dalla bolla immobiliare
Per combatterla c’è bisogno di un supporto
massiccio della domanda, in particolare gli
investimenti
Professor Lucrezia Reichlin
London Business School
Ma il debito inibisce la spesa ….
Il debito mondiale
Total Debt Ex-Financials (% of GDP)
280
DM
260
EM
240
World
220
200
180
160
140
120
100
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
Source Authors’ calculation based on OECD, IMF and national accounts data. See Data Appendix at the end of the report.
13
E cosí anche l’invecchiamento della
popolazione
Outline
1. Cina, effetto sull’economia mondiale e rischio paesi
emergenti
2. Paesi avanzati: produttivitá, debito invecchiamento
3. Investimento e risparmio globale, bonds e equities
Professor Lucrezia Reichlin
London Business School
Investimento / PIL, source: Haver analytics
40.00
30.00
20.00
10.00
0.00
Mar-85
Sep-90
Mar-96
Sep-01
Feb-07
Aug-12
Canada
France
Germany
Italy
Japan
UK
USA
European Union
G7: Investimento / PIL, source: Haver analytics
30.00
25.00
20.00
15.00
10.00
5.00
0.00
Mar-85
Sep-90
Mar-96
Sep-01
Feb-07
Aug-12
Eccesso di risparmio nel settore “corporate”
• La debolezza dell’investimento si accompagna ad un
surplus nel settore “corporate” (eccesso di risparmio)
da metá anni 80
• Il rapporto profitti-investimenti è aumentato dal 2000
Investimento, risparmio e GI
• 1985-2000: eccesso di risparmio e “global imbalances” (GI)
• 2000-2015: le GI cambiano ma rimane un eccesso di domanda
di strumenti finanziari “sicuri” che esercitano pressione negativa
sul tasso “risk free”
Le ragioni? Quelle che abbiamo visto:
i.
ii.
iii.
Invecchiamento della popolazione
Debito
Diminuzione delle aspettative di crescita
Declino secolare dei tassi d’interesse reali
La struttura di risparmio e investimento
mondiale cambia dalla crisi
Dal 2008 …
• La Cina diminuisce il surplus commerciale e gli Stati Uniti
diminuiscono il loro deficit
• L’Europa – in particolare la Germania – accumulano un surplus
commerciale dovuto ad un eccesso di risparmio
• La domanda di strumenti finanziari “sicuri” aumenta in tutti i
paesi - anche per via del “deleveraging” - a fronte di una loro
scarsitá
• Questo esercita pressioni verso il basso del tasso di interesse
nominali ma ormai quest’ultimo ha raggiunto il limite dello zero
Declino tassi nominali e “zero lower bound”
Jan-1997
Jun-1997
Nov-1997
Apr-1998
Sep-1998
Feb-1999
Jul-1999
Dec-1999
May-2000
Oct-2000
Mar-2001
Aug-2001
Jan-2002
Jun-2002
Nov-2002
Apr-2003
Sep-2003
Feb-2004
Jul-2004
Dec-2004
May-2005
Oct-2005
Mar-2006
Aug-2006
Jan-2007
Jun-2007
Nov-2007
Apr-2008
Sep-2008
Feb-2009
Jul-2009
Dec-2009
May-2010
Oct-2010
Mar-2011
Aug-2011
Jan-2012
Jun-2012
Nov-2012
Apr-2013
Sep-2013
Feb-2014
Jul-2014
Dec-2014
Inflazione in caduta dal 2011!
Inflation (YoY)
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
United States
Source: OECD
Italy
Euro area (19 countries)
Conseguenze per bonds e equities?
• L’eccesso di risparmio ha un effetto negativo sui tassi
di interesse reali
• QE e aspettative di inflazione un effetto negativo su
tassi nominali e “term premia”
• Allo ZLB l’unico canale di aggiustamento è il tasso di
cambio ma al livello globale questo è un gioco a
somma zero
Come si spiega la divergenza tra bonds e
equities?
E’ aumentato l’equity risk premium (ERP)
• Perché?
L’aumento dell’ERP è la conseguenza del surplus del
settore “corporate” (bassi investimenti) motivato a sua
volta da basse aspettative di crescita
Conclusioni
•
•
•
•
Il mondo è in ripresa, ma una ripresa mediocre
La Cina è un fattore di rischio
Siamo di fronte ad una possibile stagnazione secolare
Quest’ultima, in associazione con un eccesso di risparmio,
spiega perché, dal 2000, i tassi reali sui bonds continuano a
dimunuire mentre i corsi azionari a salire
• Questa divergenza si protrarrá nel futuro
Professor Lucrezia Reichlin
London Business School
