Profilo di FREE Energia

FREE Energia S.p.A.
Valutazione del Gruppo
8 Settembre 2014
Indice dei contenuti

Premessa

Profilo di FREE Energia

Mercato di riferimento

Metodologie di valutazione

Stima del valore

Allegati
1.
Dettagli sulle metodologie e criteri di valutazione
2.
Stima dei Surplus Assets e Minorities
3.
Risultati semestrali al 30/06/2014
4.
Documentazione utilizzata
2
© 2014 Ambers&Co. – All rights reserved.

Premessa

Profilo di FREE Energia

Mercato di riferimento

Metodologie di valutazione

Stima del valore

Allegati
3
© 2014 Ambers&Co. – All rights reserved.
Premessa
Oggetto dell’incarico
• FREE Energia S.p.A. (“FREE Energia”) è una società operante nel settore energetico controllata da Energetica S.r.l., i
cui soci di riferimento sono i Signori Cernieri, Paparelli e Pelleriti
• FREE Energia ha richiesto ad Ambers & Co. S.r.l. (“Ambers&Co.”), in qualità di advisor finanziario indipendente, una
valutazione del Gruppo FREE Energia ai fini di un progetto di integrazione con altra società del settore energetico
quotata in Borsa, attraverso aumento di capitale riservato con concambio azionario
• Il contenuto del presente documento va interpretato come stima indicativa di valori aziendali, basata su ipotesi e criteri
valutativi generalmente condivisi dalla prassi professionale e nella fattispecie applicati attraverso le metodologie di
valutazione ritenute più appropriate. La data di riferimento della valutazione è il settembre 2014, nell’assunto che
l’andamento nel 2014 sia coerente con il piano presentato dalla Direzione di FREE Energia
• La relazione di valutazione (Relazione) è destinata agli azionisti e amministratori di FREE Energia S.p.A. La Relazione
potrà essere messa a disposizione dei consulenti di FREE Energia e delle parti che hanno sottoscritto gli accordi di
integrazione del 1 agosto 2014. La Relazione potrà essere utilizzata esclusivamente ai fini dell’oggetto sopradescritto e
pertanto non potrà essere riprodotta in tutto o in parte, o comunque portata a conoscenza di terzi, senza il preventivo
consenso scritto di Ambers&Co.
• Il processo di valutazione stima un valore di riferimento teorico del valore di scambio del capitale di un'azienda o di un
ramo operativo. Il valore di scambio, o prezzo di un pacchetto azionario o di una società, dipende sia da stime
economico-finanziarie di valori intrinseci, oggetto di questa Relazione, che da valutazioni soggettive delle parti
interessate o da loro particolari attese e interessi. La valutazione può essere influenzata solo in misura limitata da
considerazioni soggettive, mentre non considera altri fattori aventi carattere negoziale. Le metodologie di valutazione
applicate sono state condivise con la Direzione di FREE Energia e rese possibili dalla disponibilità delle informazioni
ricevute, coerentemente con il mandato assegnato ad Ambers&Co.
4
© 2014 Ambers&Co. – All rights reserved.
Premessa
Disclaimer
• Nel predisporre il presente documento, Ambers&Co. ha assunto e fatto affidamento sull’accuratezza, completezza e
ragionevolezza di tutte le informazioni, finanziarie e di altra natura, che sono state fornite dalla Direzione di FREE Energia
o pubblicamente disponibili
• Nessuna dichiarazione espressa o implicita, né alcuna garanzia relativa all’accuratezza e completezza delle informazioni
ricevute e/o contenute nel documento è resa, e nulla di quanto presentato è o potrà essere ritenuto una promessa sui
risultati futuri o un’indicazione sulla consistenza patrimoniale attuale e sui risultati futuri di FREE Energia e delle sue
partecipate. L’andamento futuro dei ricavi e la crescita prevista dell’attività oggetto del presente documento, incerti e
variabili per natura, riflettono proiezioni e assunzioni sviluppate dalla Direzione di FREE Energia. Ambers&Co. non ha
effettuato attività di revisione e due diligence sui dati economici, patrimoniali e finanziari ricevuti
• La decisione di concludere operazioni di acquisto di partecipazioni o finanziamento con le relative clausole contrattuali
dovrà essere definita dalle parti interessate. Il contenuto della Relazione non può costituire in alcun modo una
raccomandazione a concludere operazioni sul capitale o di finanziamento o transazioni di alcun genere, né può fornire
indicazione sui termini economici delle stesse. Eventuali soggetti interessati al possesso o all’acquisto di una
partecipazione nel capitale o istituti finanziari eventualmente chiamati a valutare ipotesi di finanziamento di FREE Energia
e/o delle sue partecipate e/o di società del gruppo aziendale che dovesse risultare dal perfezionamento delle operazioni
previste nel contratto di investimento del 1 agosto 2014, dovranno verificare autonomamente e separatamente tutte le
informazioni contenute nel documento
5
© 2014 Ambers&Co. – All rights reserved.
Premessa
Documentazione utilizzata
Per la valutazione sono stati utilizzati i seguenti documenti:
• Bilanci d’esercizio al 31/12/2013 di FREE Energia S.p.A., Feed S.p.A., Enersoft S.r.l.
• Bilanci al 30/06/2014 di FREE Energia S.p.A., Feed S.p.A., Enersoft S.r.l.
• Proiezioni economico-finanziarie aggregate 2014-2018 del Gruppo FREE Energia predisposte dalla Direzione della
Società
• Risultati semestrali al 30/06/2014 e confronto con budget 2014 per FREE Energia S.p.A.
• Analisi delle principali classi di fatturato clienti 2013 e 2014
Altre fonti utilizzate sono state:
• Company Profile di FREE Energia, agosto 2014
• Contratto di investimento del 1 agosto 2014
• Dati ed informazioni pubblicamente disponibili sul mercato (fonte: Terna)
• Data base Bloomberg, S&P Capital IQ e bilanci delle società comparabili
• Equity Research di EnVent e Banca Profilo per l’IPO di Gala S.p.A. sul mercato AIM Italia
6
© 2014 Ambers&Co. – All rights reserved.

Premessa

Profilo di FREE Energia

Mercato di riferimento

Metodologie di valutazione

Stima del valore

Allegati
7
© 2014 Ambers&Co. – All rights reserved.
Profilo di FREE Energia
Overview
• FREE Energia opera nel mercato elettrico italiano come grossista verso retailers e come fornitore diretto di energia
elettrica a clienti energivori. L’offerta di FREE Energia include altri servizi energetici quali servizi amministrativi, finanziari,
assicurativi e di gestione del credito e servizi per la riduzione dei costi energetici (impianti di autoconsumo,
interconnector, interrompibilità)
• La Società, fondata nel 2007, è controllata da Energetica, una società di partecipazione interamente posseduta dai propri
soci fondatori
• Tramite la società controllata Feed S.p.A., FREE Energia opera nel settore della produzione di energia elettrica da olio
vegetale e da biomasse ed offre servizi di energy saving (audit, consulenze, attuazione interventi). Tramite Enersoft S.r.l.,
FREE Energia si occupa di informatica per l’energia e ha sviluppato un software dedicato E360 (per la rilevazione di
consumi e costi per la fatturazione)
Perimetro della valutazione
Energetica S.r.l.
Vantaggi competitivi
• Competenze interdisciplinari
Altri Soci
62%
38%
• Modello di business integrato (full service)
80%
• Strumenti evoluti di monitoraggio e supporto alla
gestione
FREE Energia S.p.A.
45%
55%
Feed S.p.A.
51%
51%
Enersoft S.r.l.
Green Oil S.r.l.
Biomassa Sud S.r.l.
Altre soc. veicolo
8
© 2014 Ambers&Co. – All rights reserved.
Profilo di FREE Energia
Profilo competitivo e di rischio
Il business model di FREE Energia e il settore in cui opera presentano opportunità e fattori di rischio:
Scenario
• Prezzi dell’energia soggetti a limitato aggiustamento nei prossimi anni
• Consumo energetico stabile/crescita minima – mercato anticiclico
• Mercato altamente volatile
• Frequenti modifiche normative
Settore
• Visibilità sul backlog e opportunità di pianificazione
• Concorrenza intensa e pressione sui prezzi
• Turbolenze per l’entrata/uscita di operatori nel/dal settore
• Spinte dall’esterno da operatori internazionali di medie/grandi dimensioni
Business Model
• Storia di stabilità fino al 2013 e di crescita nel 2014 basata su relazioni storiche con un numero limitato di clienti business
• Clientela di aziende energivore e retailer di energia, ad elevato tasso di loyalty
• Elevato assorbimento di cassa per garanzie su acquisti
• Limitato investimento in circolante
• Copertura prezzi di acquisto energia per circa il 50% dei volumi
9
© 2014 Ambers&Co. – All rights reserved.
Profilo di FREE Energia
Proiezioni aggregate
Trend di fatturato ed EBITDA margin (€ mln)
Management Business Plan aggregato
1,8
4,2
9,5
11,9
14,2
700,0
2018F
600,0
613,8
500,0
19,1
400,0
3,1%
300,0
18,3
1,9%
2,2%
3,6%
3,5%
3,1%
200,0
3,0%
Utile (Perdita) netto
0,9
2,3
5,3
6,4
7,5
9,5
100,0
Stato Patrimoniale
2013A
2014F
2015F
2016F
2017F
0,0
2018F
CCN
(0,7)
(2,4)
(2,7)
(2,7)
(6,1)
(12,1)
Attivo Immobilizzato
10,8
13,4
27,3
32,7
41,8
54,8
Fondi
0,0
-0,4
-0,8
-1,2
-1,9
-3,1
CIN
10
11
24
29
34
40
PFN - indebitamento netto
3,1
1,2
9,7
9,1
7,8
6,0
Patrimonio Netto
6,9
9,5
14,1
19,7
25,9
33,7
Fonti
10
11
24
29
34
40
Conto Economico
Fatturato
2013A
98,2
EBITDA
EBITDA margin %
EBIT
EBIT margin %
2014BDG
190,3
2015F
262,2
2016F
343,8
2017F
455,7
2,7
5,3
10,5
12,7
15,0
2,7%
2,8%
4,0%
3,7%
3,3%
4,0%
613,8
3,7%
3,3%
2,7%
2,8%
3,1%
455,7
343,8
2,0%
190,3
1,5%
1,0%
98,2
0,5%
0,0%
2013A
2014BDG
2015F
Fatturato
2016F
2017F
2018F
EBITDA margin %
Trend di PFN e CCN (€ mln)
2013A
(0,7)
(3,1)
2014BDG
(1,2)
(2,4)
2015F
(2,7)
(9,7)
2016F
2017F
2018F
(2,7)
(6,0)
(9,1)
(12,1)
PFN - indebitamento netto
10
3,5%
2,5%
262,2
(6,1)
© 2014 Ambers&Co. – All rights reserved.
4,0%
3,0%
(7,8)
Il capitale circolante nell’arco di piano assume
valori negativi, in quanto strutturalmente, come
anche da bilancio 2013, la Società ha giorni
medi di incasso inferiori ai giorni medi di
pagamento. L’assunzione è stata normalizzata
nella valutazione DCF
4,5%
CCN

Premessa

Profilo di Free Energia

Mercato di riferimento

Metodologie di valutazione

Stima del valore

Allegati
11
© 2014 Ambers&Co. – All rights reserved.
Mercato di riferimento
Il mercato dell’energia elettrica in Italia
• Il mercato dell'energia elettrica in Italia è stato caratterizzato negli ultimi anni da un calo della domanda legato al
rallentamento dell'economia nazionale, in particolare all’andamento del settore industriale che rappresenta oltre il 40%
della domanda
• Nel 2013 la domanda di energia è stata pari a 318 TWh, in contrazione del 3% sul 2012. La produzione elettrica
nazionale netta si è ridotta del 3% a 279 TWh, per effetto del calo della domanda, delle minori importazioni dall’estero e
del minor consumo da pompaggi
Domanda di elettricità in Italia (TWh)
Produzione netta
Saldo Import (Export)
Consumo da pompaggi
Totale domanda elettricità
2008
307
40
-8
339
2009
281
45
-6
320
2010
291
44
-4
330
2011
291
46
-3
335
2012
288
43
-3
328
2013
279
42
-2
318
-
-5,7%
3,2%
1,3%
-1,9%
-3,0%
YoY %
Fonte: Terna, Rapporto Annuale 2013, dati generali
• Terna ipotizza due scenari per la crescita della domanda
di energia dal 2012 al 2023: uno scenario base, ad
intensità elettrica contenuta, con un CAGR pari allo 0,3%
fino a circa 340 TWh nel 2023, che prevede l’attuazione di
interventi di risparmio energetico; uno scenario di
sviluppo, con crescita ad un CAGR dell'1,1%,
raggiungendo 370 TWh al 2023
Previsioni Terna sulla domanda di energia elettrica in Italia (TWh)
370
336
328
328
323
2012
2018
Scenario Base
Scenario di Sviluppo
Fonte: Terna, Previsioni della domanda elettrica in Italia e del fabbisogno di potenza necessario anni 2013-2023, novembre 2013
12
© 2014 Ambers&Co. – All rights reserved.
339
2023
Mercato di riferimento
Dinamiche di mercato
Alcuni fattori sono essenziali per comprendere le logiche economiche dei mercati elettrici, le sfide e le opportunità future:
• Una commodity non immagazzinabile in un mercato altamente volatile: la domanda di energia elettrica non è elastica
rispetto al prezzo nel breve periodo e l’elettricità non è immagazzinabile, pertanto è sufficiente una carenza temporanea
di offerta rispetto ad un bisogno improvviso del mercato perché si generi un brusco incremento dei prezzi. Per questo
motivo, tutte le transazioni di mercato possono essere definite come transazioni a termine, in quanto sono effettuate in
anticipo rispetto al momento di effettivo utilizzo/consegna. Il prezzo dell’energia elettrica può variare significativamente da
un’ora all’altra in relazione alla domanda e all’effettiva capacità di generazione disponibile
• Effetti della crescente produzione di energia da fonti rinnovabili: le fonti energetiche rinnovabili sono intermittenti e nella
maggior parte dei casi la loro disponibilità può essere prevista solo con un ridotto anticipo rispetto al momento di
fornitura. Questi fenomeni causano una maggiore volatilità del mercato e creano opportunità di ottimizzazione degli
acquisti in sbilanciamento per quegli operatori che possiedono competenze adeguate per analizzare e prevedere le
dinamiche di mercato senza il vincolo di centrali di produzione proprie
• Modello di business orientato alla produzione non più profittevole: la sovracapacità produttiva delle fonti fossili tradizionali
è dovuta principalmente a (i) la riduzione dei consumi e (ii) l’aumento della produzione da fonti rinnovabili. In tale contesto
le tradizionali centrali termoelettriche potrebbero non essere più profittevoli. Di conseguenza il possesso di centrali di
produzione proprie condiziona fortemente la definizione delle strategie e delle politiche di prezzo in quanto l’attività di
produzione è caratterizzata da elevati costi fissi o variabili in relazione al prezzo del petrolio e del gas
• Il profilo degli operatori di nuova generazione: il modo di competere sul mercato elettrico sta cambiando rapidamente, da
un approccio industriale incentrato sull’efficienza dell’attività di produzione a un approccio finanziario incentrato sulle
capacità di previsione e pianificazione. Tale cambiamento ha aperto le porte ad una nuova generazione di operatori,
caratterizzati da organizzazioni rapide e snelle, dotate di un management in possesso di conoscenze specifiche e di
tecnologie proprietarie, in grado di operare su mercati virtuali volatili molto simili ai mercati finanziari
• Verso la concentrazione: come già verificatosi in altri Paesi e settori, man mano che i mercati diventano più maturi ci si
avvia verso una fase di concentrazione
13
© 2014 Ambers&Co. – All rights reserved.

Premessa

Profilo di Free Energia

Mercato di riferimento

Metodologie di valutazione

Stima del valore

Allegati
14
© 2014 Ambers&Co. – All rights reserved.
Metodologie di valutazione
Criteri di valutazione
Metodi di Mercato - multipli di società comparabili in base a quotazioni recenti di borsa e Sum of the Parts (SoP) a valori di
mercato
Metodi Analitici - metodo dei flussi di cassa scontati, o Discounted Cash Flows (di seguito DCF), applicato alle proiezioni
2014-2018, predisposte dalla Direzione del Gruppo in forma aggregata, e Sum of the Parts (SoP)
Le metodologie valutative sono state individuate con l’intento di rispettare:
• il principio dell’omogeneità, basato su valori di mercato per le finalità dell’operazione di integrazione con TerniEnergia
• la coerenza con le valutazioni tecnico-finanziarie risultanti da valutazioni analitiche
• le finalità di tutela degli interessi degli attuali azionisti di TerniEnergia, esclusi dal diritto d’opzione, dal rischio di
diluizioni del valore patrimoniale delle loro azioni, attraverso la stima di un valore assoluto situato nella fascia bassa
dell’ambito di valori individuati con le diverse metodologie applicate
I metodi individuati, oltre ad avere consolidate basi dottrinali ed applicative, sono in grado di fornire risultati coerenti con i
valori di mercato di settore/segmento del Gruppo nel medio termine e in grado di apprezzare le prospettive di crescita, nel
caso del metodo finanziario.
15
© 2014 Ambers&Co. – All rights reserved.
Metodologie di valutazione
Difficoltà di valutazione
• Utilizzo di dati economico-finanziari previsionali: le valutazioni sono basate su dati previsionali predisposti dalla
Direzione delle Società e sulle previsioni di andamenti di mercato, aleatori per natura, in un contesto in cui gli scenari
macroeconomici e le condizioni competitive possono mutare significativamente. In sede di determinazione dei parametri
valutativi tali fattori di incertezza sono necessariamente riflessi con soggettività
• Evoluzione legislativa: le principali società del Gruppo operano in mercati regolamentati e pertanto l’evoluzione delle
loro attività dipende in modo significativo dalle eventuali future modifiche all’attuale quadro normativo
• Società comparabili: utilizzo dei dati desunti da un campione di società comparabili per valutare FREE Energia con il
metodo delle Quotazioni di Borsa. I multipli di mercato sono stati calcolati sulla base di stime di analisti finanziari che per
quanto accurate potrebbero non riflettere tutte le informazioni di cui il mercato dispone ai fini delle determinazioni dei
corsi di Borsa delle società componenti il campione. Inoltre, data la scarsa comparabilità del Gruppo con le principali
società quotate operanti nel mercato libero dell’energia elettrica e nelle energie alternative, i multipli vanno considerati
soprattutto un riferimento orientativo per un ambito ragionevole di valori
• Volatilità: elevata variabilità dei ricavi e dei risultati delle società emergenti del settore di cui fa parte FREE Energia,
cambiamenti radicali in corso nel mercato dell’energia elettrica e proliferazione di iniziative nelle energie rinnovabili. Ne
risultano difficoltà di normalizzazione dei ricavi e della redditività ed un profilo di rischio opportunità elevato
• Sconti e premi: in un’operazione con concambio azionario di azioni quotate e azioni non quotate si pone il problema
dell’eventuale attribuzione di sconti e premi alle stime di valore. Nel caso del controllo di un gruppo che viene acquisito
con concambio di azioni quotate, mentre si può escludere la considerazione di sconti di minoranza, possono invece
essere presi in considerazione da un lato premi di maggioranza o premi strategici e dall’altro sconti di liquidabilità da
attribuire alle azioni non quotate oggetto di concambio, per il calcolo dei quali si possono utilizzare metodologie statistiche
basate su analisi di Borsa e di operazioni societarie. Tali considerazioni hanno tipicamente natura negoziale e sono
quantificabili tecnicamente solo con esercizio di soggettività. All’Equity Value del Gruppo calcolato con metodi di mercato
non sono stati applicati sconti o premi in quanto ritenuti per loro natura negoziali, di stima soggettiva e quindi non
calcolabili tecnicamente nella valutazione di un conferimento. Inoltre è da notare che premi di maggioranza o sconti di
liquidabilità potrebbero avere natura interamente o parzialmente compensativa
16
© 2014 Ambers&Co. – All rights reserved.

Premessa

Profilo di Free Energia

Mercato di riferimento

Metodologie di valutazione

Stima del valore

Allegati
17
© 2014 Ambers&Co. – All rights reserved.
Stima del valore
Sintesi dei valori
Valore
minimo
Fascia
bassa
Fascia
medio-alta
DCF
Multipli TerniEnergia (1)
Equity Value
Minorities
22
(2)
25
(2)
29
(2)
31
(2)
38
-
Equity Value al netto delle Minorities
20
23
27
29
-
Sintesi dei Valori (€ mln)
(1) Solo per informazione. Valore non utilizzato.
Ambito di valori per il Gruppo FREE Energia
(€ mln)
27
29
23
25
20
Valore minimo
20
Multipli fascia
bassa
Multipli fascia
medio-alta
DCF
La fascia di valori di riferimento del Gruppo FREE Energia è compresa tra € 20 milioni e € 25 milioni, che
corrispondono a un valore per azione compreso fra € 5,3 e € 6,6
18
© 2014 Ambers&Co. – All rights reserved.
Conclusioni
L’intervallo di valutazione delle azioni da conferire, pari al 100% delle azioni di FREE Energia S.p.A., illustrato in
precedenza, è stato definito con riferimento ai valori della fascia medio-bassa, ritenuti più significativi in considerazione delle
esigenze cautelative dell’art. 2343 del Codice Civile. L’intervallo così definito tiene anche adeguatamente conto degli altri
valori risultanti dalle elaborazioni effettuate, rispetto ai quali rappresenta, comunque, una sintesi appropriata.
************************************
Questo documento è stato discusso con la Direzione di FREE Energia al fine di verificarne la correttezza delle ipotesi di
base e il contenuto in generale.
Il documento è emesso in data 8 settembre 2014 e fa riferimento a dati e analisi di mercato rilevati fino al giorno 5
settembre 2014.
Desideriamo ringraziare la Direzione di FREE Energia per l’assistenza fornitaci nel corso del nostro mandato e Vi
preghiamo di considerarci a Vostra disposizione per ogni chiarimento sul contenuto di questa Relazione.
Ambers & Co. S.r.l.
Luigi Tardella
Revisore Legale
19
© 2014 Ambers&Co. – All rights reserved.

Premessa

Profilo di Free Energia

Mercato di riferimento

Metodologie di valutazione

Stima del valore

Allegati
20
© 2014 Ambers&Co. – All rights reserved.
Allegato 1
Metodologie di valutazione - Multipli di Mercato (1/2)
Per il valore di FREE Energia il criterio base di valutazione di mercato è stato individuato, in mancanza di contrattazione in
borsa del titolo, nel metodo dei Multipli di Borsa di società comparabili, individuati per ogni società del Gruppo (SoP a valori
di mercato).
Il criterio dei multipli di Borsa stima il valore di una società attraverso le seguenti fasi:
• selezione di un campione di società quotate in base alla loro confrontabilità con la/le società oggetto di valutazione,
sulla base dei seguenti parametri: portafoglio prodotti/servizi e clienti, dimensione (fatturato), margini economici
(EBITDA ed EBIT), struttura finanziaria
• calcolo dei “multipli” del campione, ovvero dei rapporti fra i valori di capitalizzazione di borsa e alcune grandezze di
riferimento quali ricavi, EBITDA, EBIT, utili netti, ecc.
• valutazione delle attività operative della Società (Enterprise Value) EV applicando alle rispettive grandezze di
riferimento i multipli individuati
• stima del valore della società (Equity Value) calcolato come differenza tra l’EV, il valore di mercato del suo debito
finanziario netto (PFN) e gli eventuali Surplus Assets
• sconto di liquidabilità: lo sconto di liquidabilità è stato applicato alle minoranze in quanto sono stati applicati multipli
borsistici ad azioni di minoranza non interessate alle operazioni di concambio con titoli quotati. La scelta di
applicazione di metodi di mercato ha tenuto in considerazione il fatto di confrontare titoli azionari quotati di aziende con
diverso grado di comparabilità con un titolo azionario non quotato.
I valori di mercato sono stati stimati in base all’analisi dei prezzi ufficiali di borsa su archi temporali diversi durante gli ultimi
200 gg.
21
© 2014 Ambers&Co. – All rights reserved.
Allegato 1
Metodologie di valutazione - Multipli di Mercato (2/2)
Date le caratteristiche delle società che costituiscono il Gruppo FREE:
1. FREE Energia – operatore nel mercato libero dell’energia elettrica a clientela business e reseller e fornitore di servizi di
consulenza per l’efficienza energetica – con investimenti in attivo fisso e in circolante di limitata entità
2. Feed – operatore nel trading di combustibile per centrali a olio vegetale e in servizi di energy saving – con investimenti
limitati in quote di minoranza di impianti di produzione
3. Enersoft – società di consulenza informatica il cui attivo è costituito dal valore attribuito a un software proprietario, con
ricavi limitati e potenziale di crescita non valutabile in base all’attuale portafoglio contratti
si è rilevato che FREE e Feed potevano essere valutate con riferimento agli stessi multipli, mentre qualsiasi diverso criterio
applicato a Enersoft avrebbe condotto a differenze irrilevanti rispetto al valore totale del gruppo. Pertanto si è provveduto ad
applicare il criterio dei multipli sulla base di campioni di settore per i dati economici finanziari aggregati delle tre società,
giungendo a risultati equivalenti rispetto al metodo della somma delle parti.
I multipli di mercato sono stati calcolati per l’arco dei primi 8 mesi 2014 e applicati alle grandezze di budget dell’aggregato
2014 FREE Energia, in quanto il current trading evidenziato dai conti 2014 di FREE Energia al 30 giugno evidenzia il
rispetto del budget 2014. Data l’elevata differenza con i risultati 2013 non si è ritenuto appropriato effettuare stime
utilizzando dati 2013. Non sono state effettuate applicazioni di multipli prospettici su esercizi successivi date le significative
crescite ipotizzate nelle proiezioni e la conseguente perdita di significatività dei multipli, calcolati su esercizi precedenti.
PFN e Surplus/Minus Assets
La posizione finanziaria netta utilizzata nella valutazione è quella risultante alla data del 27 agosto 2014. I depositi a
garanzia di operazioni e gli investimenti in titoli quotati e altri titoli bancari pari a € 7 milioni al 27 agosto 2014, non sono stati
considerati nel calcolo della posizione finanziaria netta in quanto funzionali all’attività operativa o non disponibili per la
vendita, pertanto privi di liquidabilità immediata.
Le partecipazioni in cessione sono state considerate Surplus Assets. Non sono previsti dividendi prima dell’operazione.
22
© 2014 Ambers&Co. – All rights reserved.
Allegato 1
Valore di mercato di aziende comparabili (1/2)
Come riferimento di mercato relativo ai multipli di Borsa, è stato esaminato un campione di società quotate operanti nel
mercato elettrico italiano, il cui core business è rappresentato dalla fornitura di energia elettrica. Sono state considerate
aziende italiane per le seguenti ragioni: comune ambito regolatorio, accesso a mercati di approvvigionamento comuni,
comparabilità dei costi dell’energia, comunanza delle condizioni climatiche, presenza nel mercato libero nazionale
dell’energia elettrica.
Le aziende operanti nel mercato elettrico italiano possono essere suddivise in tre gruppi:
• Ex incumbent nazionali: multinazionali, producono e distribuiscono energia, sono ben posizionate e ben finanziate,
guidate da management team competenti, presentano risultati storici stabili e risultati futuri caratterizzati da elevata
visibilità. Queste società sono grandi e strutturate e troppo diversificate per poter essere comparate a FREE Energia
• Ex incumbent locali: società di medie dimensioni nate dall’integrazione di multi-utilities municipali o regionali. Operano
nei settori dell’elettricità, del gas, nel waste e water management e nel settore del riscaldamento, con una presenza
geografica concentrata a livello locale/regionale. Una porzione significativa di ricavi deriva da capacità produttiva propria.
Queste società sono ben posizionate e finanziate, con risultati storici sufficientemente stabili e buona visibilità sui risultati
futuri. Le strutture manageriali in alcuni casi legate a modelli organizzativi locali tradizionali. Il profilo di rischio è basso per
le vendite alla clientela finale e alle comunità servite storicamente, ma risulta più elevato se si considerano le attività di
power generation e di approvvigionamento energetico, rispetto alle quali queste società si confrontano con problemi di
sovracapacità e operazioni transnazionali
23
© 2014 Ambers&Co. – All rights reserved.
Allegato 1
Valore di mercato di aziende comparabili (2/2)
• Specialisti emergenti: società nate dopo la liberalizzazione del mercato elettrico, specializzate nella distribuzione
dell’energia acquistata sul libero mercato. Queste società, con alcune eccezioni, hanno modesti investimenti in power
generation, un forte orientamento alla qualità del servizio, strutture organizzative interne snelle e dinamiche. Il
fabbisogno di capitale è perlopiù legato a logiche di capitale circolante e problematiche regolatorie. Operano in un
segmento altamente competitivo che richiede un limitato apporto di capitale all’entrata, ma forti competenze
manageriali. Il profilo di rischio è più elevato rispetto a quello di altri player industriali, nonostante risultati storici positivi.
Di conseguenza, i multipli di valutazione di base per questo gruppo dovrebbero essere scelti nella fascia bassa e il loro
costo del capitale nella fascia alta. Tuttavia, in presenza di un track record positivo e di indicatori di potenziale di
crescita, i multipli e i tassi di sconto possono essere modificati per riconoscere un’aspettativa di creazione di valore
Il campione di società comparabili selezionate come riferimento per i multipli di Borsa è costituito da:
• Ex-incumbent locali (A2A, Acea, Hera e Iren): nate dall’integrazione di multi-utilities municipali o regionali. La
comparabilità con FREE Energia è parziale, dato il mix di ricavi, il profilo di power generation e per la specializzazione
nei business regolati, che implicano un profilo di rischio minore
• TerniEnergia e Kinexia: società operanti nei settori delle energie rinnovabili e dell’efficienza energetica. Presentano un
profilo di comparabilità parziale con FREE Energia, dato il business mix
• Gala: specializzata nella fornitura di energia elettrica a clienti finali (perlopiù pubbliche amministrazioni), presenta un
profilo di comparabilità elevato con FREE Energia date le comuni caratteristiche di: basso investimento in attivo fisso,
strategia di eccellenza nel servizio come fattore critico di successo in un settore tradizionalmente concentrato
sull’efficienza produttiva, dinamica finanziaria orientata alla gestione del capitale circolante
24
© 2014 Ambers&Co. – All rights reserved.
Allegato 1
Analisi delle società comparabili: Ex-incumbent locali
A2A S.p.A.
€ milioni
2012
Capitalizzazione di Mercato
1.358
Posizione Finanziaria Netta
4.449
EV
5.807
Ricavi
6.281
EV/Ricavi
0,9x
EBITDA
1.036
EV/EBITDA
5,6x
EBIT
547
EV/EBIT
10,6x
Utile (Perdita)
260
Prezzo/Utile
5,2x
ACEA S.p.A.
• Produzione, vendita e distribuzione
di energia elettrica e gas;
€
milioni
2013
2014E
produzione, distribuzione e vendita di 2012
calore; gestione
dei rifiuti;
Capitalizzazione
di
Mercato
968
1.759
2.193
gestione del ciclo idrico integrato
Finanziaria Netta
2.654elettrica
2.552e del2.528
• Rete Posizione
per la distribuzione
dell’energia
gas di
EV
3.622
4.311
4.721
proprietà
Ricaviil Gruppo ha fatturato oltre 3.541
3.501
3.286
• Nel 2013
€ 5 mld con
EBITDA
pari a
EV/Ricavi
1,0x
1,2x
1,4x
circa € 1 mld e margine del 21%
EBITDA
506
578
690
• La vendita
e la distribuzione di energia
elettrica
rappresenta
EV/EBITDA
7,2x
7,5x
6,8x
circa il 60% dei ricavi consolidati del Gruppo A2A nel 2013
2013
2.642
3.915
6.557
5.389
1,2x
1.105
5,9x
619
10,6x
62
42,6x
2014E
2.589
3.615
6.204
5.568
1,1x
1.088
5,7x
544
11,4x
191
13,6x
ACEA
S.p.A.
Hera S.p.A.
€€ milioni
2012
milioni
2012
Capitalizzazione
968
Capitalizzazione di
di Mercato
Mercato
1.352
Posizione
2.654
Posizione Finanziaria
Finanziaria Netta
Netta
2.287
EV
3.622
EV
3.639
Ricavi
3.541
Ricavi
4.635
EV/Ricavi
1,0x
EV/Ricavi
0,8x
EBITDA
506
EBITDA
575
EV/EBITDA
7,2x
EV/EBITDA
6,3x
EBIT
251
EBIT
336
EV/EBIT
14,4x
EV/EBIT
10,8x
Utile
(Perdita)
77
Utile (Perdita)
119
Prezzo/Utile
12,5x
Prezzo/Utile
11,4x
2013
2013
1.759
2.322
2.552
2.661
4.311
4.983
3.501
4.756
1,2x
1,0x
578
724
7,5x
6,9x
335
410
12,9x
12,2x
142
165
12,4x
14,1x
Iren S.p.A.da fonti rinnovabili, vendita
• Produzione di energia, in particolare
2014E
2014E
€ milioni
2012
2013
2014E
e distribuzione
di elettricità; servizio
idrico
integrato;
2.193
illuminazione
pubblica;
smaltimento e 589
valorizzazione
3.164
Capitalizzazione
di Mercato
1.420 energetica
1.372
2.528
dei rifiuti
2.831
Posizione Finanziaria Netta
2.945
2.841
2.093
4.721
3,5 mld4.261
con EBITDA
5.995 • Nel 2013
EV il Gruppo ha fatturato oltre €
3.533
3.465pari
3.286
a circa
€ 0,6 mld e margine del 16% 4.036
4.595
Ricavi
3.269
3.376
1,4x • I ricavi
1,3x
EV/Ricavi
0,9xdi energia
1,3x
1,0x
da vendita e prestazioni
elettrica
690
852
EBITDA oltre il 60% dei ricavi consolidati
486
540
637
rappresentano
2013
6,8x
7,0x
EV/EBITDA
7,3x
7,9x
5,4x
375
439
EBIT
281
320
329
12,6x
13,7x
EV/EBIT
12,6x
13,3x
10,5x
158
150
Utile (Perdita)
153
81
119
13,9x
21,2x
Prezzo/Utile
3,9x
17,6x
11,6x
EBIT
EV/EBIT
Utile (Perdita)
Prezzo/Utile
Fonte: S&P Capital IQ per dati storici; stime Bloomberg
Iren S.p.A.
€ milioni
2012
© 2014 Ambers&Co. – All rights reserved.
Capitalizzazione di Mercato
589
2013
1.420
2014E
1.372
25
251
14,4x
77
12,5x
335
12,9x
142
12,4x
375
12,6x
158
13,9x
EV/EBITDA
EBIT
EV/EBIT
Utile (Perdita)
Prezzo/Utile
5,6x
547
10,6x
260
5,2x
5,9x
619
10,6x
62
42,6x
5,7x
544
11,4x
191
13,6x
EV/EBITDA
EBIT
EV/EBIT
Utile (Perdita)
Prezzo/Utile
7,2x
251
14,4x
77
12,5x
7,5x
335
12,9x
142
12,4x
6,8x
375
12,6x
158
13,9x
Allegato 1
Analisi delle società comparabili: Ex-incumbent locali
ACEA
S.p.A.
Hera S.p.A.
2012
€ milioni
2012
968
Capitalizzazione di Mercato
1.352
2.654
Posizione Finanziaria Netta
2.287
EV
3.622
3.639
Ricavi
3.541
4.635
1,0x
EV/Ricavi
0,8x
EBITDA
506
575
7,2x
EV/EBITDA
6,3x
251
EBIT
336
EV/EBIT
14,4x
10,8x
Utile (Perdita)
77
119
12,5x
Prezzo/Utile
11,4x
2013
2013
1.759
2.322
2.552
2.661
4.311
4.983
3.501
4.756
1,2x
1,0x
578
724
7,5x
6,9x
335
410
12,9x
12,2x
142
165
12,4x
14,1x
2014E
2014E
2.193
3.164
2.528
2.831
4.721
5.995
3.286
4.595
1,4x
1,3x
690
852
6,8x
7,0x
375
439
12,6x
13,7x
158
150
13,9x
21,2x
Iren S.p.A.
€ milioni
2012
Capitalizzazione di Mercato
589
Posizione Finanziaria Netta
2.945
EV
3.533
Ricavi
4.036
EV/Ricavi
0,9x
EBITDA
486
EV/EBITDA
7,3x
EBIT
281
EV/EBIT
12,6x
Utile (Perdita)
153
Prezzo/Utile
3,9x
2013
1.420
2.841
4.261
3.269
1,3x
540
7,9x
320
13,3x
81
17,6x
2014E
teleriscaldamento; distribuzione e vendita di gas; gestione dei
1.372
servizi idrici integrati; servizi ambientali (raccolta e smaltimento
2.093
dei rifiuti)
3.465
• Rete per la distribuzione di energia elettrica di proprietà
3.376
• Nel 2013 il Gruppo ha fatturato oltre € 3 mld con EBITDA pari a
1,0x
oltre € 0,5 mld e margine del 17%
637
5,4x • Le vendite di energia elettrica, gas e calore rappresentano circa
il 60% dei ricavi consolidati 2013
329
10,5x
119
11,6x
Iren S.p.A.
• Produzione, vendita e distribuzione
di energia elettrica; vendita
€
milioni
2012 teleriscaldamento
2013
2014E e
e distribuzione del gas metano e GPL;
Capitalizzazione
Mercato dei rifiuti;589
1.420
1.372
gestione
del calore; digestione
gestione
del ciclo
idrico
Posizione
Finanziariapubblica
Netta
2.945
2.841
2.093
integrato;
illuminazione
3.533
4.261
3.465
• Rete EV
per la distribuzione del gas di proprietà
Ricaviil Gruppo Hera ha fatturato
4.036
• Nel 2013
quasi 3.269
€ 5 mld,3.376
con un
EV/Ricavi
0,9x
1,3x
1,0x
EBITDA di € 0,7 mld e un margine del 15%
EBITDA
486 di energia
540
637
• La produzione,
vendita e distribuzione
elettrica
EV/EBITDA
7,3x
7,9x
5,4x
rappresenta circa il 30% dei ricavi consolidati del Gruppo nel
329
2013;EBIT
la vendita e distribuzione del gas281
pesa per320
oltre il 30%
EV/EBIT
Utile (Perdita)
Prezzo/Utile
13,3x
81
17,6x
10,5x
119
11,6x
• Produzione, distribuzione e vendita di energia elettrica;
Fonte: S&P Capital IQ per dati storici; stime Bloomberg
26
© 2014 Ambers&Co. – All rights reserved.
12,6x
153
3,9x
Allegato 1
Analisi delle società comparabili: TerniEnergia - Kinexia
TerniEnergia S.p.A.
€ milioni
2012
Capitalizzazione di Mercato
79
Posizione Finanziaria Netta
72
EV
150
Ricavi
65
EV/Ricavi
2,3x
EBITDA
9
EV/EBITDA
16,5x
EBIT
6
EV/EBIT
25,7x
Utile (Perdita)
7
Prezzo/Utile
11,4x
2013
82
138
219
67
3,3x
12
17,7x
5
43,6x
7
11,9x
2014E
picchi nel 2010-2011, coincidenti con gli anni del boom del
65
fotovoltaico in Italia
158 • Le installazioni del 2012 sono diminuite rispetto al 2011, ma non
223
includevano la vendita dei pannelli FV come nel passato, quindi
85
i ricavi consolidati del 2012 sono scesi di oltre il 60% sul 2011.
2,6x
Ricavi stabili a € 67 mln e recupero dei margini nel 2013
31
(EBITDA margin da 14% a 19%)
7,3x • Gran parte della marginalità 2013 è attribuibile alla power
18
generation da FV attraverso impianti propri e in JV
12,2x
• Dato il mix di ricavi e l’entità degli investimenti di TerniEnergia,
7
la comparabilità con FREE Energia è da considerarsi limitata
9,7x
Kinexia S.p.A.
€ milioni
2012
Capitalizzazione di Mercato
27
Posizione Finanziaria Netta
65
EV
92
Ricavi
62
EV/Ricavi
1,5x
EBITDA
8
EV/EBITDA
11,2x
EBIT
3
EV/EBIT
27,6x
Utile (Perdita)
1
Prezzo/Utile
33,8x
2013
65
94
158
79
2,0x
17
9,2x
5
28,9x
2
43,1x
2014E
ambientale e dell’efficienza energetica, compensando il calo nel
84
settore fotovoltaico (installatori)
94 • Le previsioni del 2014 (+117% sul 2013) tengono conto del
178
progetto di fusione con Sostenya
172
1,0x
46
3,9x
18
9,9x
5
16,8x
• I ricavi di TerniEnergia hanno fluttuato negli anni scorsi, con
• I ricavi sono riferibili al riposizionamento strategico nei settori
Fonte: S&P Capital IQ e Bilanci Consolidati per dati storici; stime Bloomberg
27
© 2014 Ambers&Co. – All rights reserved.
Allegato 1
Analisi delle società comparabili: Gala
Gala S.p.A.
€ milioni
Capitalizzazione di Mercato
Posizione Finanziaria Netta
EV
Ricavi
EV/Ricavi
EBITDA
EV/EBITDA
EBIT
EV/EBIT
Utile (Perdita)
Prezzo/Utile
IPO 1H2014
172
154
100
73
272
227
1.211
1.342
0,2x
0,2x
59
58
4,6x
3,9x
54
53
5,0x
4,3x
26
20
6,6x
7,5x
I multipli di Gala sono stati calcolati in base ai seguenti dati:
2014E
134
73
207
1.236
0,2x
74
2,8x
71
2,9x
36
3,7x
• Multipli all'IPO: Market Cap al 10.03.2014 da S&P, media
della PFN adjusted 2013E tra Equity Research EnVent e
Banca Profilo, financials 2013E da Equity Research EnVent
• Multipli 1H2014: Market Cap al 30.06.2014 da S&P, PFN e
financials actual da Bilancio Consolidato del Gruppo Gala al
31.12.2013
• Multipli 2014E: Market Cap al 31.08.2014 da S&P, PFN
actual al 31.12.2013, stime dei financials da Banca Profilo
Equity Research, maggio 2014
Fonte: S&P Capital IQ, Equity Research EnVent e Banca Profilo per IPO, Equity Research Banca Profilo di maggio 2014,
Bilanci consolidati del Gruppo Gala
28
© 2014 Ambers&Co. – All rights reserved.
Allegato 1
Sommario dei Multipli di Borsa
Di seguito il sommario dei multipli presentati in precedenza:
Multipli di Borsa
A2A S.p.A.
ACEA S.p.A.
Hera S.p.A.
Iren S.p.A.
TerniEnergia S.p.A.
Kinexia S.p.A.
Gala S.p.A.
Gala S.p.A. IPO
EV/Ricavi
2014E
EV/EBITDA
2014E
EV/EBIT
2014E
Prezzo/Utile
2014E
1,1x
1,4x
1,3x
1,0x
2,6x
1,0x
0,2x
0,2x
5,7x
6,8x
7,0x
5,4x
7,3x
3,9x
2,8x
4,6x
11,4x
12,6x
13,7x
10,5x
12,2x
9,9x
2,9x
5,0x
13,6x
13,9x
21,2x
11,6x
9,7x
16,8x
3,7x
6,6x
Media
1,1x
5,5x
9,8x
12,1x
Mediana
1,1x
5,6x
11,0x
12,6x
Fonte: S&P Capital IQ, prezzi aggiornati al 31.08.2014; stime dei financials per il 2014 da Bloomberg
29
© 2014 Ambers&Co. – All rights reserved.
Allegato 1
Commento e normalizzazione dei Multipli del campione
• EV/Ricavi: data l’elevata differenziazione del mix dei ricavi e dei margini delle multi-utilities locali, che operano sia nel
mercato libero e protetto dell’energia che in altri servizi, l’unico multiplo comparabile con FREE Energia è Gala,
soprattutto in considerazione dell’alta incidenza sui ricavi degli oneri passanti di sistema, trasmissione, dispacciamento,
etc. comuni alle due società
• EV/EBITDA: è sufficientemente omogeneo nel campione. Il valore di Gala, in teoria il più comparabile, è condizionato
dalla breve history e dalla scarsa liquidità del mercato AIM con le previsioni degli analisti non ancora supportate da
risultati a interim. Gli attuali multipli di Gala sono inutilizzabili in quanto eccessivamente distorti anche rispetto all’estremo
inferiore di una fascia coerente con il profilo di rischio e di settore delle società. Si ritiene più appropriato utilizzare: in
fascia bassa un multiplo (4,5x) prossimo ai riferimenti impliciti dell’IPO (al 10.03.14; fonte: multiplo implicito EnVent e
Banca Profilo Equity Research su Gala S.p.A. ai fini dell’IPO); per la fascia medio-alta si ritiene adeguata la media del
campione
• EV/EBIT: i multipli delle utilities locali sono da considerarsi riferimenti condizionati al rialzo da fattori peculiari: differente
profilo patrimoniale, dati gli elevati investimenti in fixed assets; eccessivo peso della PFN, che non viene rettificata al
valore di mercato nei database provider di business information. Pertanto la fascia di multipli di riferimento è stata
individuata applicando un fattore di sconto di circa il 25-30%
• Prezzo/Utile: la fascia di multipli prezzo/utile nella quale il campione presenta risultati più omogenei è stata individuata
nella parte alta con la media del campione e nella parte bassa in coerenza con gli altri multipli di fascia bassa
Multipli di riferimento per il Gruppo FREE Energia
EV/Ricavi
EV/EBITDA
2014E
2014E
Fascia medio-alta
Fascia bassa
0,2x
0,2x
5,5x
4,5x
30
© 2014 Ambers&Co. – All rights reserved.
EV/EBIT
2014E
Prezzo/Utile
2014E
8,0x
6,5x
12,0x
10,0x
Allegato 1
Multipli di Borsa
Multipli di Borsa
EV/Ricavi
EV/EBITDA
EV/EBIT
Prezzo/Utile
Multipli da campione
Fascia medio-alta
Fascia bassa
0,2x
0,2x
5,5x
4,5x
8,0x
6,5x
12,0x
10,0x
Multipli TerniEnergia 2014E
2,7x
7,6x
12,7x
11,0x
Ricavi
EBITDA
EBIT
Utile (Perdita)
190
5
4
2
EV/Ricavi
EV/EBITDA
EV/EBIT
Prezzo/Utile
32
32
521 (1)
29
24
40
33
27
53
27
23
25
Valore
minimo
Fascia
bassa
Fascia
medio-alta
Multipli
TerniEnergia (2)
Enterprise Value
PFN (indebitamento)/cassa
Surplus Assets
Equity Value
Minorities
23
(2)
1
22
(2)
26
(2)
1
25
(2)
30
(2)
1
29
(2)
39
(2)
1
38
-
Equity Value al netto delle Minorities
20
23
27
-
Gruppo FREE Energia (€ mln)
Fondamentali - Stime 2014E
EV Gruppo FREE Energia (€ mln)
da campione
Fascia medio-alta
Fascia bassa
da Multipli TerniEnergia
Sintesi dei Valori (€ mln)
(1) Valore irrealistico riportato solo per completezza
(2) Valori non presi in considerazione
31
© 2014 Ambers&Co. – All rights reserved.
I multipli TerniEnergia sono calcolati
come media dei multipli 2014 costruiti
su prezzi a 30, 60 e 200 gg
Calcolo Enterprise Value:
•EV Fascia bassa calcolato come
media degli EV risultanti dai multipli di
Fascia bassa
•EV Fascia medio-alta calcolato come
media degli EV risultanti dai multipli di
Fascia medio-alta
•EV Multipli TerniEnergia calcolato
come media degli EV risultanti dai
multipli TerniEnergia
Allegato 1
Analisi delle società comparabili: Beta e risk premia
Sullo stesso campione sono stati rilevati i Beta e i risk premia di mercato da utilizzare nel modello DCF.
Società
comparabili
BETA
Risk
premium
A2A S.p.A.
ACEA S.p.A.
Hera S.p.A.
Iren S.p.A.
TerniEnergia S.p.A.
Kinexia S.p.A.
Gala S.p.A.
1,17
0,75
0,71
1,07
0,70
0,52
0,49
12,66%
8,09%
7,74%
11,60%
7,64%
5,60%
10,85%
Media
Mediana
0,77
0,71
9,17%
8,09%
32
© 2014 Ambers&Co. – All rights reserved.
Parametri utilizzati nel calcolo del
WACC
Allegato 1
Analisi dei multipli di TerniEnergia
TerniEnergia
Società comparabili
2013
Media Media
2014E
2013 2014E
FREE Energia (€ mln)
2013
2014E
Giorni di trading
200
60
30
200
60
30
EV/Ricavi
3,5x
3,5x
3,4x
2,8x
2,7x
2,7x
3,5x
2,7x
98
190
EV/EBITDA
19,1x 18,7x 18,3x
7,8x
7,6x
7,4x
18,7x
7,6x
3
5
EV/EBIT
47,0x 46,0x 45,1x
12,9x 12,7x 12,4x
46,0x
12,7x
2
4
Prezzo/Utile
11,5x 10,7x 10,1x
11,8x 11,0x 10,3x
10,8x
11,0x
1
2
Fonte: Elaborazioni EnVent su dati e stime Bloomberg. Prezzi in base a medie mobili a 30, 60 e 200 gg
rilevate fino al 01/09/2014.
L’applicazione dei multipli 2014 di TerniEnergia al Gruppo FREE Energia condurrebbe a valori fortemente divergenti che
confermano quindi la bassa comparabilità delle due società.
L’unico multiplo coerente con gli altri multipli utilizzati per la valutazione di FREE Energia è il multiplo Prezzo/Utile. Pertanto
non abbiamo ritenuto percorribile l’ipotesi di una valutazione separata di FREE Energia con i multipli di TerniEnergia.
33
© 2014 Ambers&Co. – All rights reserved.
Allegato 1
Metodologie di valutazione - DCF
Metodo finanziario basato sullo sconto dei flussi di cassa disponibili attualizzati (DCF)
Il “valore della società” (Equity Value) è calcolato come differenza tra il valore attuale netto delle sue attività operative (EV),
il valore di mercato del suo debito finanziario netto (PFN) e gli eventuali Surplus Assets.
Il “valore dell’azienda” (EV) è uguale al valore dei “flussi di cassa disponibili” (FCF), scontati al “costo medio ponderato del
capitale” (WACC).
Il FCF è calcolato aggiungendo al risultato operativo al netto delle imposte teoriche, i costi che non generano uscite di cassa
e sottraendo gli investimenti netti in immobilizzazioni (CAPEX) e in capitale circolante (CCN), nonché la variazione dei fondi.
Il valore attuale dei FCF oltre il periodo esplicito di previsione (n) è denominato “Terminal Value” (TV): per la stima di questo
ultimo viene scontato il FCF normalizzato ad un tasso di attualizzazione pari a quello usato per gli altri flussi, corretto per un
coefficiente di crescita (g).
Lo sviluppo del DCF è espresso dalla seguente formula:
EV = FCF1(1+WACC)-1 + FCF2(1+WACC)-2 +…+ FCFn(1+WACC)-n + TV
dove:
EV = Valore d’Azienda (Enterprise Value)
FCF1…, FCFn = flussi di cassa stimati nel piano economico – finanziario
WACC = tasso di capitalizzazione / attualizzazione
n = orizzonte temporale relativo alle previsioni
TV = Terminal Value, come risulta dalla seguente formula TV = [FCF / (WACC-g)]*(1+ WACC)-n
dove:
FCF = Flusso di cassa “normale” a regime, calcolato sulla base di un tasso di crescita perpetuo del fatturato in linea con le
tendenze di lungo periodo del mercato di riferimento (tasso g)
34
© 2014 Ambers&Co. – All rights reserved.
Allegato 1
Parametri di riferimento del DCF
Il DCF è stato calcolato in base alle proiezioni economico-finanziarie 2014-2018 del Gruppo, con l’applicazione dei
parametri più restrittivi riscontrabili dalle analisi dei titoli di settore, sia per esercizio di mitigazione delle forti previsioni di
crescita, che per rispettare le finalità prudenziali di una valutazione di conferimento. Dato il forte peso dei ricavi FREE
Energia sul totale aggregato e la comune caratteristica di limitato capitale investito delle tre società, il calcolo del valore
come SoP non evidenzia differenze di rilievo.
WACC calculation
Descrizione
Rf = Risk free
2,70%
Rm - Rf = Premio per il rischio generico
9,17%
β
1,17
β*(Rm - Rf) = Premio per il rischio
10,69%
Ke = Rf + β(Rm - Rf)
13,39%
Aliquota fiscale
Costo del debito
27,50%
7,00%
E/(D+E)
80,00%
D/(D+E)
20,00%
WACC
11,73%
Tasso di rendimento di un titolo privo di rischio - Fonte: Rendimento dei Titoli di Stato italiani a 10
anni, S&P Capital IQ 17.07.2014
Rendimento richiesto dal mercato per un investimento "rischioso" - Fonte: Media del campione di
società comparabili1 , Bloomberg 01.09.2014
Beta adjusted massimo del campione di società comparabili, Bloomberg 01.09.2014
Stuttura di debito normalizzata nel lungo termine
Ammontari in € mln
Terminal Value
31.12.2018 Normalizzazione
"g" tasso di crescita
2%
Totale ricavi
EBITDA
613,8
626,1
19,5
EBITDA margin %
3,11%
3,11%
EBIT
Differenziale giorni medi di incasso e
pagamento (DSO-DPO)
Flusso di cassa operativo normalizzato
Assunzioni del flusso di cassa normalizzato
Tasso di crescita pari all'inflazione
EBITDA Margin pari a quello ipotizzato dal Business Plan per il 2018, inferiore alla media degli
EBITDA Margin 2014 - 2018
18,7
-8
Note
1: Il campione delle società comparabili considerate è riportato in slide 32
-3
Riduzione per circa 2/3 dello sbilancio tra i giorni medi di incasso e di pagamento
3,7
2: Il tasso di crescita, pari all’inflazione attesa nel medio periodo, corrisponde a un tasso di crescita reale pari a zero
35
© 2014 Ambers&Co. – All rights reserved.
Allegato 1
DCF
Ammontari in € mln
GRUPPO FREE Energia
2014
2015
2016
2017
2018
Ricavi
190,3
262,2
343,8
455,7
613,8
5,3
10,5
12,7
15,0
19,1
2,78%
4,00%
3,70%
3,30%
3,11%
2,7
-6,1
3,9
5,7
7,8
2,4
-4,9
2,8
3,6
4,5
EBITDA
EBITDA Margin
Free Cash Flow
WACC
11,73%
Free Cash Flow attualizzato
GRUPPO FREE Energia
MULTIPLI IMPLICITI
31.12.2013
2014
Somma Flussi di cassa 2014-2018 attualizzati
8,5
EV/Sales
0,2
Terminal Value
40,5
EV/Ebitda
6,0
Terminal Value attualizzato
23,2
EV/Ebit
7,6
Enterprise Value
31,7
P/E
12,6
PFN (indebitamento)/ cassa
(1,6)
ANALISI DI SENSIBILITA'
Surplus assets
0,7
Equity Value
30,8
Minorities
2,4
Equity Value al netto delle minorities
28,4
WACC
11,23%
11,73%
12,23%
2%
31,5
29,6
27,9
Il Free Cash Flow del 2015 è negativo, in quanto il flusso di cassa derivante dalla gestione
caratteristica è assorbito da investimenti per € 5,1 milioni e da un incremento dei cash collateral per
€ 9,3 milioni
36
© 2014 Ambers&Co. – All rights reserved.
Growth
2,5%
32,9
30,8
29,0
3%
34,4
32,2
30,2
Allegato 2
Stima dei Surplus Assets
Le partecipazioni di Feed S.p.A. in Green Oil S.r.l. e in Biomasse Sud S.r.l., previste in cessione a breve, sono state incluse
nei piani della controllante e valutate al valore di carico di circa € 0,7 milioni, ritenuto prossimo al prezzo di cessione, come
indicato dalla Direzione di FREE Energia.
Il valore di carico delle partecipazioni delle due società è, rispettivamente:
• Green Oil S.r.l.: € 0,32 milioni
• Biomasse Sud S.r.l.: € 0,36 milioni
Queste società rappresentano iniziative di impianti a biomasse localizzati in Sicilia, attualmente in corso di realizzazione,
che non hanno ancora prodotto reddito.
37
© 2014 Ambers&Co. – All rights reserved.
Allegato 2
Stima delle Minorities
Gli interessi di terzi sono stati calcolati tramite:
• il multiplo EV/EBITDA, da considerarsi la misura più omogenea tra le tre entità FREE Energia, Feed ed Enersoft
• la quota di minoranza dell’Equity Value
Alla stima delle minorities è stato applicato uno sconto di liquidabilità del 15%.
Calcolo delle Minorities (€ mln) con Multiplo EV/EBITDA
Feed S.p.A. Enersoft S.r.l.
Totale
Quota % terzi
45%
20%
EBITDA 2014BDG
0,824
0,556
EBITDA 2014BDG di terzi
0,371
0,111
0,482
Valore
minimo
22
9%
2,0
Fascia
bassa
25
9%
2,3
Fascia
medio-alta
29
9%
2,7
(0,3)
1,7
(0,3)
2,0
(0,4)
2,3
Multiplo EV/EBITDA
Minorities
F.bassa-F.medio-alta F.bassa-F.medio-alta
4,5x - 5,5x
2,2 - 2,6
DCF
Multipli TerniEnergia
31
9%
2,8
38
9%
3,5
(0,4)
2,4
(0,5)
3,0
Incidenza delle Minorities sul Gruppo (€ mln)
EBITDA 2014BDG di terzi
EBITDA Gruppo FREE 2014
Incidenza
Stima Minorities
Equity Value
Incidenza
Minorities
Sconto di liquidabilità 15%
Minorities al netto dello sconto
0,482
5,3
9%
38
© 2014 Ambers&Co. – All rights reserved.
Allegato 3
Risultati semestrali al 30/06/2014
Di seguito sono riportati i fondamentali per le società del Gruppo FREE Energia e per l’aggregato di Gruppo al 30/06/2014.
Ammontari in € mln
Risultati semestrali al 30/06/2014
Valore della produzione
EBITDA
EBITDA margin %
Utile (Perdita) netto
FREE Energia
Feed
Enersoft
Aggregato
86,5
2,2
0,4
89,1
2,6
0,2
0,2
3,0
3,0%
11,3%
43,6%
3,3%
1,3
0,1
0,0
1,5
39
© 2014 Ambers&Co. – All rights reserved.