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Teoria della Finanza Aziendale La valutazione degli investimenti reali 5 1- 2 A Argomenti ti Dai valori mobiliari agli investimenti reali Analisi dei progetti di investimento Determinazione dei flussi di cassa Metodologie M t d l i di valutazione l t i elementari l t i Criteri basati sull’attualizzazione: van e tir Esempi di valutazione al ta ione economicoeconomico finanziaria 1- 3 Domande chiave Cosa cambia se oggetto della valutazione non sono valori mobiliari ma progetti di investimento reali? Quali sono le diverse metodologie di valutazione e quali sono le differenze fra loro? Quali sono le metodologie più affidabili? VAN e TIR portano sempre alle stesse decisioni? 1- 4 Dalla valutazione dei titoli alla valutazione l i dei d i progettii Riepilogo su obbligazioni e azioni Caratteristiche comuni: Pagamenti periodici Valore finale M Mercato t secondario d i Differenze Entità dei flussi di cassa predeterminata Rischio di credito vs. Rischio imprenditoriale 1- 5 Dalla valutazione dei titoli alla valutazione dei progetti Valore delle obbligazioni n Ci VN P0 = ∑ + n i (1 + r ) i = 1 (1 + r ) Questo se si ipotizza una curva per scadenza dei tassi di interesse piatta 1- 6 Dalla valutazione dei titoli alla valutazione dei progetti Valore delle azioni P0 = DIV 1 + P1 (1 + r ) In q questo caso l’ipotesi p della curva p per scadenza dei tassi di interesse piatta è meno condizionante 1- 7 Dalla valutazione dei titoli alla valutazione dei progetti Ma anche il prezzo dell’azione fra un anno (P ( 1) di dipenderà d àd daii prossimi i i dividendi P0 = DIV1 (1 + r) 1 + DIV2 + P2 (1 + r) 2 1- 8 Dalla valutazione dei titoli alla valutazione dei progetti Pertanto si può scrivere la formula generale n P0 = ∑ DIVi + Pn n i i =1 (1 + r) (1 + r) 1- 9 Dalla valutazione dei titoli alla valutazione dei progetti Se si ipotizza di mantenere l’azione per un tempo indeterminato ∞ P0 = ∑ i =1 DIVi i (1 + r ) 1- 10 Dalla valutazione dei titoli alla valutazione dei progetti Se il dividendo cresce in misura costante: DIV1 P0 = r −g In tal caso: r = DIV P Po 1 + g 1- 11 Dalla valutazione dei titoli alla valutazione dei progetti Come si può ò stimare g Parere degli analisti finanziari Utili reinvestiti 1- 12 Dalla valutazione dei titoli alla valutazione dei progetti I Impresa Alf Alfa 3000 V ANNO O 2000 D 1000 E 40 60 REDDITO 100 1- 13 Dalla valutazione dei titoli alla valutazione dei progetti I Impresa Alf Alfa 3000 V ANNO 1 2000 D 1040 E g = 104 - 100 100 41,6 6,24 REDDITO 104 Se si ritiene che la redditività dell’impresa resti costante cosi come la politica di distribuzione degli p essere una utili qquesta può stima del tasso di crescita g 1- 14 Analisi dei progetti di investimento Obiettivo aziendale Massimizzare il valore economico Ipotesi Investimenti finanziati interamente con capitale i l proprio i 1- 15 Analisi dei p progetti g di investimento Esistono diverse tipologie di investimento • • • • Tecnici I Immobiliari bili i Finanziari Intangibili • Greenfield • Complessi C l i aziendali i d li • Capitale circolante 1- 16 Analisi dei p progetti g di investimento Tipologie di investimenti Investimenti strategici (decisione sul se) 1- 17 Analisi dei p progetti g di investimento Tipologie di investimenti Investimenti operativi (decisione sul come) 1- 18 Analisi dei p progetti g di investimento Le fasi dell dell’analisi analisi Individuazione del progetto Definizione dell’orizzonte temporale Quantificazione del flusso di cassa iniziale Previsione dei flussi di cassa futuri Analisi del rischio Scelta del metodo di valutazione Calcoli e confronti 1- 19 Analisi a s dei de progetti p ogett di d investimento est e to Rapprensentazione dei Flussi di Cassa 0 1 CF CF 0 1 2 n 3 CF2 CF3 CFn 1- 20 Analisi dei progetti di investimento Rapprensentazione dei Flussi di cassa Anno Introiti Esborsi Cash Flow 0 1 2 3 4 5 1- 21 Analisi dei progetti di investimento Da cosa dipendono i flussi di cassa? Ricavi i i e proventii del d l periodo i d t. Costi e spese del periodo t. Ammortamento del periodo t. Variazioni nel capitale circolante del periodo t. Tasse nel periodo t. t 1- 22 Analisi dei progetti di investimento Criteri nella selezione dei flussi di cassa Criterio di cassa vs competenza Capitale circolante Costi-Ricavi incrementali Incremento dei costi fissi Î Costi-Ricavi Costi Rica i opportunità oppo t nità Î Sunk costs Î Coerenza nel considerare l’inflazione Effetti fiscali (flussi di cassa monetari) 1- 23 La determinazione dei flussi di cassa I ricavi contribuiscono ad accrescere il cashflow in misura [Ricavi (1- t)] Ossia, ogni incremento (decremento) di 100 li neii ricavi lire i i comporta t un incremento i t (decremento) del cash flow di 100 * (1-t) Questo in assenza di variazioni nel capitale circolante. 1- 24 La determinazione dei flussi di cassa I costi contribuiscono negativamente al cash-flow in misura (1-t). ) Ossia, ogni incremento (decremento) di 100 lire nei costi comporta un incremento (decremento) del cash flow di 100 * (1-t) Anche h iin questo caso in i ipotesi i i di assenza di variazioni nel capitale circolante. 1- 25 La determinazione dei flussi di cassa L’ammortamento non è un cash-flow Tuttavia l’ammortamento determina un risparmio fiscale Pertanto l’ammortamento comporta un incremento del cash flow in misura t. Ossia ogni aumento (decremento) di 100 lire nell’ammortamento ll’ t t comportano t un incremento (decremento) del cash-flow pari a lire 100 * t 1- 26 La determinazione dei flussi di cassa Il capitale circolante rappresenta le disponibilità i investite tit nelle ll attività tti ità correnti ti dell’impresa d ll’i (scorte, ( t crediti vs clienti….). Il capitale circolante non si consuma ma si impiega per un certo periodo di tempo. Un incremento nel capitale circolante implica che in quel determinato periodo il cash flow si riduce. Una riduzione del capitale circolante implica che in quel determinato periodo il cash flow aumenta. 1- 27 La determinazione dei flussi di cassa Ipotizziamo p che il CC richiesto p per un certo progetto aumenti dal periodo t-1 al periodo t. Questo comporterà un esborso per il progetto. progetto Ipotizziamo che il CC richiesto per un certo progetto si riduca dal periodo t-1 al periodo t. Q Questo comporterà à un introito i i per il progetto. 1- 28 La valutazione economicofinanziaria Problema Sommare algebricamente flussi di cassa eterogenei per tempo per rischio 1- 29 La valutazione economicofi finanziaria i i Valore Finanziario del Tempo Costo del capitale per attività prive di rischio (problema facile) 1- 30 La valutazione economicofinanziaria Valore Finanziario del Rischio Premio per il rischio richiesto dal mercato finanziario (problema (p ob e a d difficile) c e) 1- 31 Le metodologie di valutazione VAN & TIR entità REDDITIVITA’ REDDITO MEDIO PAYBACK tempo 1- 32 Le metodologie di valutazione RISULTATO INVESTIMENTO 1- 33 Le metodologie di valutazione MEDIA REDDITI CONTABILI CAPITALE MEDIO INVESTITO 1- 34 Le metodologie di valutazione NUMERO DI ESERCIZI NECESSARI PER IL RECUPERO DEL CAPITALE INVESTITO 1- 35 VAN & TIR Il valore attuale netto misura il valore economico che un progetto crea per l’azienda Il valore l attuale tt l netto tt corrisponde i d alla ll somma dei cash flow attesi attualizzati, incluso il cash flow iniziale Co. n Ct VAN = Σ t + t=0 (1 r) 1- 36 VAN & TIR Fase F 1 1: P Previsione i i dei d i cash h flows fl generati ti dal progetto. Fase 2: Valutazione del rendimento richiesto per il progetto sulla base del rischio associabile ai diversi flussi di cassa Fase 3: Uso del tasso di rendimento per scontare i futuri cash flows. atteso p Fase 4: Decisione sulla fattibilità del progetto per VAN > 0 1- 37 VAN & TIR Il tasso interno di rendimento rappresenta un metodo t d alternativo lt ti di valutazione l t i degli d li investimenti Il tasso interno di rendimento è quel tasso di sconto che rende il VAN pari a 0. VAN = n Σ Ct t + = TIR ( 1 ) t 0 =0 1- 38 VAN & TIR Il grafico mostra ll’andamento andamento del VAN all’aumentare del rendimento richiesto per il progetto. progetto $1,200.00 Andamento del VAN $1 000 00 $1,000.00 VAN $800.00 $600.00 $400.00 TIR = 25.38% $200.00 $0.00 ($200.00)) ($ 0% 5% 10% 15% Tasso 20% 25% 30% 1- 39 Esempi Ipotizziamo che la PACKAGE Spa, intenda rimpiazzare un impianto, impianto investendo € 14 mln e che per effetto della sostituzione conseguirà maggiori ricavi per € 9 mln, ma aumenterà i suoi costi operativi di €4 mln. Gli ammortamenti annuali dell’azienda aumenteranno di € 1,5 , mln Quale sarà l’effetto al netto delle tasse se T = 34%. Ricavi + 9000 (1-0.34) = Costi: - 4000 (1-0.34) = Ammortamento: + 1500 x 0.34 = + + 5.940 2.640 510 1- 40 Esempi Ipotizziamo che il nuovo impianto previsto dalla PACKAGE Spa p comporti p un maggiore gg fabbisogno di capitale circolante. Per esempio perché é le scorte di semilavorati aumenteranno di € 1000.000 e i crediti verso clienti aumenteranno di € 1500.000 Quale sarà l’impatto sul flusso di cassa del primo anno? 1- 41 Esempi Il progetto PACKAGE Spa Ricavi Costo del venduto Ammortamento Alt i costi Altri ti RAI 0 % 0 Tax @ 34% Reddito netto 0 Investimenti -14000 A Ammortamento t t Valore residuo p Circolante -2500 Cap. Cash Flows -16500 DCFs -16500 VAN @ @10% 10% 464 49 464,49 9000 -4000 -2500 -500 500 2000 -680 1320 9000 -4000 -2500 -500 500 2000 -680 1320 9000 -4000 -2500 -500 500 2000 -680 1320 9000 -4000 -2500 -500 500 2000 -680 1320 9000 -4000 -2500 -500 500 2000 -680 1320 2500 2500 2500 2500 3820 3473 3820 3157 3820 2870 3820 2609 2500 1500 2500 7820 4856 1- 42 Problemi particolari • Scelta S lt fra f soluzioni l i i alternative lt ti • Attrezzature con vita utile differente • Decisioni di sostituzione 1- 43 Problemi particolari La VINODOC SpA dovrà rimpiazzare un camion cisterna. Il mercato offre due soluzioni di pari funzionalità. Il camion cisterna Superior costa 50.000 euro e richiederà spese di esercizio per 20.000 euro all’anno. Il camion Maxim costa 75.000 euro ma le spese di esercizio sono solo 15.000 euro all’anno. E t Entrambi bi i camion i h hanno una vita it utile til di dieci di i anni, i senza valore di recupero e sarebbero ammortizzati a quote costanti per ll’intera intera vita utile. utile Se la società paga imposte per il 40% ed ha un costo del capitale del 10% quale camion andrebbe acquistato? 1- 44 Problemi particolari La VINODOC SpA deve confrontare due modelli di imbottigliatrici automatiche, automatiche parimenti efficienti. efficienti La macchina TAP ha una vita economica di due anni, costi di manutenzione di 100 euro all all’anno anno ed un costo di 500 euro. La macchina CORK costa 800 euro e ha una vita utile di tre anni con costi di manutenzione di 500 euro all’anno. I manager della VINODOC SpA ritengono che l’ i d avrà l’azienda à bi bisogno di molte lt di queste t macchine hi per molti anni a venire. L L’azienda azienda paga imposte sul reddito con aliquota 30% Quale delle due imbottigliatrici converrà acquistare? 1- 45 Problemi particolari L’impresa L impresa Alfa pensa di sostituire un impianto acquistato due anni prima. Si p prevede d che tale impianto p o abbia ancora o u una vita utile di sei anni ed alla fine del sesto anno potrebbe essere venduto per un valore di mercato di 500 euro, che a quel tempo sarà à anche il suo valore contabile. Il valore l contabile t bil attuale tt l è 2600 euro e il suo valore di mercato è 3000 euro. L L’aliquota aliquota fiscale è il 46%, 46% il costo del capitale è il 20% e la società utilizza un metodo di ammortamento a quota costante. 1- 46 Problemi particolari Un nuovo impianto costo € 8000. 8000 Avrà una vita utile di 6 anni. All Alla fi fine d deii seii anni, i l’impianto l’i i t può ò essere venduto per un valore di mercato di €800, che sarà anche il suo valore contabile. contabile Il nuovo impianto comporterà maggiori ricavi di €1000 ogni anno e minori spese annue di €1500. €1500 I maggiori volumi di attività comporteranno maggiori scorte per €2000 e ulteriori debiti verso fornitori per €500. 1- 47 Problemi particolari 0 1 2 3 4 5 6 Ricavi al netto tasse 540 540 540 540 540 540 Costi al netto tasse 810 810 810 810 810 810 Amm. nuovo imp. 1143 1088 1037 987 940 895 Amm vecchio imp. Amm. imp -333 333 -317 317 -302 302 -288 288 -274 274 -261 261 Incremento Amm. 810 771 734 699 666 634 Effetto fiscale. 372 355 338 322 306 292 Acquisto nuovo imp. 7 -8000 C i Cessione vecchio hi imp. i 3000 Effetto fiscale -184 Valore residuao nuovo 800 Valore residuo vecchio -500 -1500 1500 Variazione cap. circ. Cash Flow -5184 222 1500 1705 1688 1672 1656 1642 1800 1- 48 Problemi particolari 0 1 2 3 4 5 6 Ricavi al netto tasse 540 540 540 540 540 540 Costi al netto tasse 810 810 810 810 810 810 Amm. nuovo imp. 1143 1088 1037 987 940 895 Amm. vecchio imp. p -333 -317 -302 -288 -274 -261 Incremento Amm. 810 771 734 699 666 634 Effetto fiscale. 372 355 338 322 306 292 Acquisto nuovo imp. 7 -8000 Cessione vecchio imp. imp 3000 Effetto fiscale -184 Valore residuao nuovo 800 Valore residuo vecchio -500 -1500 Variazione cap. circ. Cash Flow -5184 222 1500 1705 1688 1672 1656 1642 1800 1- 49 Problemi particolari 0 1 2 3 4 5 6 Ricavi ca al a netto etto tasse 55400 55400 55400 55400 55400 55400 Costi al netto tasse 810 810 810 810 810 810 Amm. nuovo imp. 1143 1088 1037 987 940 895 Amm. vecchio imp. -333 -317 -302 -288 -274 -261 Incremento Amm. 810 771 734 699 666 634 Effetto fiscale. 372 355 338 322 306 292 Acquisto nuovo imp. 7 -8000 Cessione vecchio imp. 3000 Effetto fiscale -184 Valore residuao nuovo 800 Valore residuo vecchio -500 -1500 1500 Variazione cap cap. circ circ. Cash Flow -5184 222 1500 1705 1688 1672 1656 1642 1800 1- 50 Problemi particolari 0 1 2 3 4 5 6 Ricavi al netto tasse 540 540 540 540 540 540 Costi al netto tasse 810 810 810 810 810 810 Amm. nuovo imp. 1143 1088 1037 987 940 895 Amm. vecchio imp. -333 -317 -302 -288 -274 -261 I Incremento t A Amm. 810 771 734 699 666 634 Effetto fiscale. 372 355 338 322 306 292 Acquisto nuovo imp. 7 -8000 Cessione vecchio imp. 3000 Effetto fiscale -184 Valore residuao nuovo 800 Valore residuo vecchio -500 -1500 Variazione cap. circ. Cash Flow -5184 5184 222 1500 1705 1688 1672 1656 1642 1800 1- 51 Problemi particolari 0 1 2 3 4 5 6 Ricavi al netto tasse 540 540 540 540 540 540 Costi al netto tasse 810 810 810 810 810 810 Amm.to nuovo imp. 1143 1088 1037 987 940 895 Amm vecchio imp Amm. imp. -333 -317 -302 -288 -274 -261 Maggior ammortam. 810 771 734 699 666 634 Effetto fiscale amm.to 372 355 338 322 306 292 Acqu. nuovo impianto -8000 Vendita vecchio imp. 3000 Effetto fiscale -184 800 Valore finale nuovo -500 Valore finale vecchio -1500 1500 V i i i Cap. Variazioni C Circ. Ci Cash Flow 7 -5184 222 1500 1705 1688 1672 1656 1642 1800
