slide 5

Teoria della
Finanza Aziendale
La valutazione degli
investimenti reali
5
1- 2
A
Argomenti
ti
Š Dai valori mobiliari agli investimenti reali
Š Analisi dei progetti di investimento
Š Determinazione dei flussi di cassa
Š Metodologie
M t d l i di valutazione
l t i
elementari
l
t i
Š Criteri basati sull’attualizzazione: van e
tir
Š Esempi di valutazione
al ta ione economicoeconomico
finanziaria
1- 3
Domande chiave
Cosa cambia se oggetto della valutazione
non sono valori mobiliari ma progetti di
investimento reali?
Quali sono le diverse metodologie di
valutazione e quali sono le differenze fra
loro?
Quali sono le metodologie più affidabili?
VAN e TIR portano sempre alle stesse
decisioni?
1- 4
Dalla valutazione dei titoli alla
valutazione
l
i
dei
d i progettii
Riepilogo su obbligazioni e azioni
Caratteristiche comuni:
Pagamenti periodici
Valore finale
M
Mercato
t secondario
d i
Differenze
Entità dei flussi di cassa predeterminata
Rischio di credito vs. Rischio imprenditoriale
1- 5
Dalla valutazione dei titoli alla
valutazione dei progetti
Valore delle obbligazioni
n
Ci
VN
P0 = ∑
+
n
i
(1 + r )
i = 1 (1 + r )
Questo se si ipotizza una curva per scadenza
dei tassi di interesse piatta
1- 6
Dalla valutazione dei titoli alla
valutazione dei progetti
Valore delle azioni
P0 =
DIV
1
+ P1
(1 + r )
In q
questo caso l’ipotesi
p
della curva p
per
scadenza dei tassi di interesse piatta è meno
condizionante
1- 7
Dalla valutazione dei titoli alla
valutazione dei progetti
Ma anche il prezzo dell’azione fra un
anno (P
( 1) di
dipenderà
d àd
daii prossimi
i i
dividendi
P0 =
DIV1
(1 + r)
1
+
DIV2 + P2
(1 + r)
2
1- 8
Dalla valutazione dei titoli alla
valutazione dei progetti
Pertanto si può scrivere la formula
generale
n
P0 = ∑
DIVi
+
Pn
n
i
i =1 (1 + r)
(1 + r)
1- 9
Dalla valutazione dei titoli alla
valutazione dei progetti
Se si ipotizza di mantenere l’azione per
un tempo indeterminato
∞
P0 = ∑
i =1
DIVi
i
(1 + r )
1- 10
Dalla valutazione dei titoli alla
valutazione dei progetti
Se il dividendo cresce in misura costante:
DIV1
P0 =
r −g
In tal caso:
r =
DIV
P
Po
1
+ g
1- 11
Dalla valutazione dei titoli
alla valutazione dei progetti
Come si può
ò stimare g
Š Parere degli analisti finanziari
Š Utili reinvestiti
1- 12
Dalla valutazione dei titoli alla
valutazione dei progetti
I
Impresa
Alf
Alfa
3000
V
ANNO O
2000
D
1000
E
40
60
REDDITO
100
1- 13
Dalla valutazione dei titoli alla
valutazione dei progetti
I
Impresa
Alf
Alfa
3000
V
ANNO 1
2000
D
1040
E
g = 104 - 100
100
41,6 6,24
REDDITO
104
Se si ritiene che la
redditività dell’impresa resti
costante cosi come la
politica di distribuzione degli
p essere una
utili qquesta può
stima del tasso di crescita g
1- 14
Analisi dei progetti di investimento
Obiettivo aziendale
Massimizzare il valore economico
Ipotesi
Investimenti finanziati interamente con
capitale
i l proprio
i
1- 15
Analisi dei p
progetti
g
di investimento
Esistono diverse tipologie di investimento
•
•
•
•
Tecnici
I
Immobiliari
bili i
Finanziari
Intangibili
• Greenfield
• Complessi
C
l
i aziendali
i d li
• Capitale circolante
1- 16
Analisi dei p
progetti
g
di investimento
Tipologie di investimenti
Š Investimenti strategici
(decisione sul se)
1- 17
Analisi dei p
progetti
g
di investimento
Tipologie di investimenti
Š Investimenti operativi
(decisione sul come)
1- 18
Analisi dei p
progetti
g
di investimento
Le fasi dell
dell’analisi
analisi
Š Individuazione del progetto
Š Definizione dell’orizzonte temporale
Š Quantificazione del flusso di cassa
iniziale
Š Previsione dei flussi di cassa futuri
Š Analisi del rischio
Š Scelta del metodo di valutazione
Š Calcoli e confronti
1- 19
Analisi
a s dei
de progetti
p ogett di
d investimento
est e to
Rapprensentazione dei Flussi di Cassa
0
1
CF
CF
0
1
2
n
3
CF2
CF3
CFn
1- 20
Analisi dei progetti di
investimento
Rapprensentazione dei Flussi di cassa
Anno
Introiti
Esborsi
Cash
Flow
0
1
2
3
4
5
1- 21
Analisi dei progetti di investimento
Da cosa dipendono i flussi di cassa?
Ricavi
i
i e proventii del
d l periodo
i d t.
Costi e spese del periodo t.
Ammortamento del periodo t.
Variazioni nel capitale circolante del
periodo t.
Š Tasse nel periodo t.
t
Š
Š
Š
Š
1- 22
Analisi dei progetti di investimento
Criteri nella selezione dei flussi di cassa
Š Criterio di cassa vs competenza
Š Capitale circolante
Š Costi-Ricavi incrementali
Incremento dei costi fissi
Î Costi-Ricavi
Costi Rica i opportunità
oppo t nità
Î Sunk costs
Î
Š Coerenza nel considerare l’inflazione
Š Effetti fiscali (flussi di cassa monetari)
1- 23
La determinazione dei flussi di
cassa
Š I ricavi contribuiscono ad accrescere il cashflow in misura [Ricavi (1- t)]
Š Ossia, ogni incremento (decremento) di 100
li neii ricavi
lire
i
i comporta
t un incremento
i
t
(decremento) del cash flow di 100 * (1-t)
Š Questo in assenza di variazioni nel capitale
circolante.
1- 24
La determinazione dei flussi di
cassa
Š I costi contribuiscono negativamente al
cash-flow in misura (1-t).
)
Š Ossia, ogni incremento (decremento) di 100
lire nei costi comporta un incremento
(decremento) del cash flow di 100 * (1-t)
Š Anche
h iin questo caso in
i ipotesi
i
i di assenza di
variazioni nel capitale circolante.
1- 25
La determinazione dei flussi di
cassa
Š L’ammortamento non è un cash-flow
Š Tuttavia l’ammortamento determina un
risparmio fiscale
Š Pertanto l’ammortamento comporta un
incremento del cash flow in misura t.
Š Ossia ogni aumento (decremento) di 100 lire
nell’ammortamento
ll’
t
t comportano
t
un
incremento (decremento) del cash-flow pari
a lire 100 * t
1- 26
La determinazione dei flussi di
cassa
Š Il capitale circolante rappresenta le disponibilità
i
investite
tit nelle
ll attività
tti ità correnti
ti dell’impresa
d ll’i
(scorte,
(
t
crediti vs clienti….).
Š Il capitale circolante non si consuma ma si impiega
per un certo periodo di tempo.
Š Un incremento nel capitale circolante implica che in
quel determinato periodo il cash flow si riduce.
Š Una riduzione del capitale circolante implica che in
quel determinato periodo il cash flow aumenta.
1- 27
La determinazione dei flussi di
cassa
Ipotizziamo
p
che il CC richiesto p
per un certo
progetto aumenti dal periodo t-1 al periodo t.
Questo comporterà un esborso per il progetto.
progetto
Ipotizziamo che il CC richiesto per un certo
progetto si riduca dal periodo t-1 al periodo t.
Q
Questo
comporterà
à un introito
i
i per il progetto.
1- 28
La valutazione economicofinanziaria
Problema
Sommare algebricamente flussi di cassa
eterogenei
per tempo
per rischio
1- 29
La valutazione economicofi
finanziaria
i i
Valore Finanziario del Tempo
Costo del capitale per attività prive
di rischio (problema facile)
1- 30
La valutazione economicofinanziaria
Valore Finanziario del Rischio
Premio per il rischio richiesto dal mercato
finanziario
(problema
(p
ob e a d
difficile)
c e)
1- 31
Le metodologie di valutazione
VAN & TIR
entità
REDDITIVITA’
REDDITO MEDIO
PAYBACK
tempo
1- 32
Le metodologie di valutazione
RISULTATO
INVESTIMENTO
1- 33
Le metodologie di valutazione
MEDIA REDDITI CONTABILI
CAPITALE MEDIO INVESTITO
1- 34
Le metodologie di valutazione
NUMERO DI ESERCIZI NECESSARI
PER IL RECUPERO DEL CAPITALE
INVESTITO
1- 35
VAN & TIR
Š Il valore attuale netto misura il valore
economico che un progetto crea per
l’azienda
Š Il valore
l
attuale
tt l netto
tt corrisponde
i
d alla
ll
somma dei cash flow attesi attualizzati,
incluso il cash flow iniziale Co.
n
Ct
VAN = Σ
t
+
t=0 (1 r)
1- 36
VAN & TIR
Š Fase
F
1
1: P
Previsione
i i
dei
d i cash
h flows
fl
generati
ti
dal progetto.
Š Fase 2: Valutazione del rendimento
richiesto per il progetto sulla base del
rischio associabile ai diversi flussi di cassa
Š Fase 3: Uso del tasso di rendimento
per scontare i futuri cash flows.
atteso p
Š Fase 4: Decisione sulla fattibilità del
progetto per VAN > 0
1- 37
VAN & TIR
Š Il tasso interno di rendimento rappresenta
un metodo
t d alternativo
lt
ti di valutazione
l t i
degli
d li
investimenti
Š Il tasso interno di rendimento è quel tasso
di sconto che rende il VAN pari a 0.
VAN =
n
Σ
Ct
t
+
=
TIR
(
1
)
t 0
=0
1- 38
VAN & TIR
Il grafico mostra ll’andamento
andamento del VAN
all’aumentare del rendimento richiesto per
il progetto.
progetto
$1,200.00
Andamento del VAN
$1 000 00
$1,000.00
VAN
$800.00
$600.00
$400.00
TIR = 25.38%
$200.00
$0.00
($200.00))
($
0%
5%
10%
15%
Tasso
20%
25%
30%
1- 39
Esempi
Ipotizziamo che la PACKAGE Spa, intenda rimpiazzare
un impianto,
impianto investendo € 14 mln e che per effetto
della sostituzione conseguirà maggiori ricavi per € 9
mln, ma aumenterà i suoi costi operativi di €4 mln.
ŠGli ammortamenti annuali dell’azienda
aumenteranno di € 1,5
, mln
ŠQuale sarà l’effetto al netto delle tasse se T = 34%.
Ricavi + 9000 (1-0.34) =
Costi: - 4000 (1-0.34) =
Ammortamento: + 1500 x 0.34 =
+
+
5.940
2.640
510
1- 40
Esempi
Š Ipotizziamo che il nuovo impianto previsto
dalla PACKAGE Spa
p comporti
p
un maggiore
gg
fabbisogno di capitale circolante. Per
esempio perché
é le scorte di semilavorati
aumenteranno di € 1000.000 e i crediti
verso clienti aumenteranno di € 1500.000
Š Quale sarà l’impatto sul flusso di cassa del
primo anno?
1- 41
Esempi
Il progetto PACKAGE Spa
Ricavi
Costo del venduto
Ammortamento
Alt i costi
Altri
ti
RAI
0
%
0
Tax @ 34%
Reddito netto
0
Investimenti
-14000
A
Ammortamento
t
t
Valore residuo
p Circolante -2500
Cap.
Cash Flows
-16500
DCFs
-16500
VAN @
@10%
10%
464 49
464,49
9000
-4000
-2500
-500
500
2000
-680
1320
9000
-4000
-2500
-500
500
2000
-680
1320
9000
-4000
-2500
-500
500
2000
-680
1320
9000
-4000
-2500
-500
500
2000
-680
1320
9000
-4000
-2500
-500
500
2000
-680
1320
2500
2500
2500
2500
3820
3473
3820
3157
3820
2870
3820
2609
2500
1500
2500
7820
4856
1- 42
Problemi particolari
• Scelta
S lt fra
f soluzioni
l i i alternative
lt
ti
• Attrezzature con vita utile differente
• Decisioni di sostituzione
1- 43
Problemi particolari
La VINODOC SpA dovrà rimpiazzare un camion
cisterna.
Il mercato offre due soluzioni di pari funzionalità.
ŠIl camion cisterna Superior costa 50.000 euro e
richiederà spese di esercizio per 20.000 euro all’anno.
ŠIl camion Maxim costa 75.000 euro ma le spese di
esercizio sono solo 15.000 euro all’anno.
E t
Entrambi
bi i camion
i
h
hanno
una vita
it utile
til di dieci
di i anni,
i
senza valore di recupero e sarebbero ammortizzati a
quote costanti per ll’intera
intera vita utile.
utile
Se la società paga imposte per il 40% ed ha un costo
del capitale del 10% quale camion andrebbe
acquistato?
1- 44
Problemi particolari
Š La VINODOC SpA deve confrontare due modelli di
imbottigliatrici automatiche,
automatiche parimenti efficienti.
efficienti La
macchina TAP ha una vita economica di due anni,
costi di manutenzione di 100 euro all
all’anno
anno ed un
costo di 500 euro. La macchina CORK costa 800 euro
e ha una vita utile di tre anni con costi di
manutenzione di 500 euro all’anno.
Š I manager della VINODOC SpA ritengono che
l’ i d avrà
l’azienda
à bi
bisogno di molte
lt di queste
t macchine
hi
per molti anni a venire.
Š L
L’azienda
azienda paga imposte sul reddito con aliquota 30%
Š Quale delle due imbottigliatrici converrà acquistare?
1- 45
Problemi particolari
Š L’impresa
L impresa Alfa pensa di sostituire un impianto
acquistato due anni prima.
Š Si p
prevede
d che tale impianto
p
o abbia ancora
o u
una
vita utile di sei anni ed alla fine del sesto anno
potrebbe essere venduto per un valore di mercato
di 500 euro, che a quel tempo sarà
à anche il suo
valore contabile.
Š Il valore
l
contabile
t bil attuale
tt l è 2600 euro e il suo
valore di mercato è 3000 euro.
Š L
L’aliquota
aliquota fiscale è il 46%,
46% il costo del capitale è il
20% e la società utilizza un metodo di
ammortamento a quota costante.
1- 46
Problemi particolari
Š Un nuovo impianto costo € 8000.
8000 Avrà una vita
utile di 6 anni.
Š All
Alla fi
fine d
deii seii anni,
i l’impianto
l’i
i t può
ò essere
venduto per un valore di mercato di €800, che
sarà anche il suo valore contabile.
contabile
Š Il nuovo impianto comporterà maggiori ricavi di
€1000 ogni anno e minori spese annue di €1500.
€1500
Š I maggiori volumi di attività comporteranno
maggiori scorte per €2000 e ulteriori debiti verso
fornitori per €500.
1- 47
Problemi particolari
0
1
2
3
4
5
6
Ricavi al netto tasse
540
540
540
540
540
540
Costi al netto tasse
810
810
810
810
810
810
Amm. nuovo imp.
1143
1088
1037
987
940
895
Amm vecchio imp.
Amm.
imp
-333
333
-317
317
-302
302
-288
288
-274
274
-261
261
Incremento Amm.
810
771
734
699
666
634
Effetto fiscale.
372
355
338
322
306
292
Acquisto nuovo imp.
7
-8000
C i
Cessione
vecchio
hi imp.
i
3000
Effetto fiscale
-184
Valore residuao nuovo
800
Valore residuo vecchio
-500
-1500
1500
Variazione cap. circ.
Cash Flow
-5184
222
1500
1705
1688
1672
1656
1642
1800
1- 48
Problemi particolari
0
1
2
3
4
5
6
Ricavi al netto tasse
540
540
540
540
540
540
Costi al netto tasse
810
810
810
810
810
810
Amm. nuovo imp.
1143
1088
1037
987
940
895
Amm. vecchio imp.
p
-333
-317
-302
-288
-274
-261
Incremento Amm.
810
771
734
699
666
634
Effetto fiscale.
372
355
338
322
306
292
Acquisto nuovo imp.
7
-8000
Cessione vecchio imp.
imp
3000
Effetto fiscale
-184
Valore residuao nuovo
800
Valore residuo vecchio
-500
-1500
Variazione cap. circ.
Cash Flow
-5184
222
1500
1705
1688
1672
1656
1642
1800
1- 49
Problemi particolari
0
1
2
3
4
5
6
Ricavi
ca al
a netto
etto tasse
55400
55400
55400
55400
55400
55400
Costi al netto tasse
810
810
810
810
810
810
Amm. nuovo imp.
1143
1088
1037
987
940
895
Amm. vecchio imp.
-333
-317
-302
-288
-274
-261
Incremento Amm.
810
771
734
699
666
634
Effetto fiscale.
372
355
338
322
306
292
Acquisto nuovo imp.
7
-8000
Cessione vecchio imp.
3000
Effetto fiscale
-184
Valore residuao nuovo
800
Valore residuo vecchio
-500
-1500
1500
Variazione cap
cap. circ
circ.
Cash Flow
-5184
222
1500
1705
1688
1672
1656
1642
1800
1- 50
Problemi particolari
0
1
2
3
4
5
6
Ricavi al netto tasse
540
540
540
540
540
540
Costi al netto tasse
810
810
810
810
810
810
Amm. nuovo imp.
1143
1088
1037
987
940
895
Amm. vecchio imp.
-333
-317
-302
-288
-274
-261
I
Incremento
t A
Amm.
810
771
734
699
666
634
Effetto fiscale.
372
355
338
322
306
292
Acquisto nuovo imp.
7
-8000
Cessione vecchio imp.
3000
Effetto fiscale
-184
Valore residuao nuovo
800
Valore residuo vecchio
-500
-1500
Variazione cap. circ.
Cash Flow
-5184
5184
222
1500
1705
1688
1672
1656
1642
1800
1- 51
Problemi particolari
0
1
2
3
4
5
6
Ricavi al netto tasse
540
540
540
540
540
540
Costi al netto tasse
810
810
810
810
810
810
Amm.to nuovo imp.
1143
1088
1037
987
940
895
Amm vecchio imp
Amm.
imp.
-333
-317
-302
-288
-274
-261
Maggior ammortam.
810
771
734
699
666
634
Effetto fiscale amm.to
372
355
338
322
306
292
Acqu. nuovo impianto
-8000
Vendita vecchio imp.
3000
Effetto fiscale
-184
800
Valore finale nuovo
-500
Valore finale vecchio
-1500
1500
V i i i Cap.
Variazioni
C
Circ.
Ci
Cash Flow
7
-5184
222
1500
1705
1688
1672
1656
1642
1800