Il sistema monetario internazionale,
1870–1973
• Obiettivi delle politiche macroeconomiche
• Gold standard
• Gli anni tra le due guerre
• Il sistema di Bretton Woods
• Il crollo del sistema di Bretton Woods
Obiettivi macroeconomici
equilibrio interno
• “Equilibrio interno” è il nome dato agli
obiettivi macroeconomici di pieno impiego (o
produzione normale) e stabilità dei prezzi (o
bassa inflazione).
– La sovraoccupazione tende a portare a prezzi maggiori e la
sottooccupazione tende a portare a prezzi inferiori.
– Domanda aggregata e produzione instabili tendono a creare
prezzi volatili.
– L’inflazione inattesa redistribuisce il reddito dai creditori ai
debitori e rende più difficile la pianificazione per il futuro.
Obiettivi macroeconomici
equilibrio esterno
• “Equilibrio esterno” è il nome dato ad un saldo
del conto corrente che non è “troppo” negativo
o “troppo” positivo.
– Un ampio deficit di conto corrente può far pensare
agli stranieri che un’economia non possa ripagare i
suoi debiti e perciò può indurli a fermare i prestiti,
causando una crisi finanziaria.
– Un ampio surplus di conto corrente può causare
pressioni protezionistiche o altre pressioni
politiche da parte dei governi stranieri (es: la
pressione sul Giappone negli anni 80 e sulla Cina
negli anni 2000).
Obiettivi macroeconomici
equilibrio esterno
• “Equilibrio esterno” può anche significare un
equilibrio della bilancia dei pagamenti:
– Un saldo di conto corrente (più il conto capitale)
uguale al saldo del conto finanziario nelle voci non
relative a riserve in un dato periodo, di modo che le
riserve ufficiali internazionali non cambiano.
Gold Standard
• Con il gold standard dal 1870 al 1914 e dal 1918
per alcuni paesi, ogni banca centrale fissava il
valore della propria valuta rispetto ad una certa
quantità di oro (in once o in grammi) scambiando
attività domestiche contro oro.
– Per esempio, se il prezzo dell’oro era fissato a $35
l’oncia dalla Federal Reserve mentre il prezzo dell’oro
era fissato a £14,58 l’oncia dalla Banca d’Inghilterra,
allora il cambio $/£ doveva essere fissato a $2,40 per
sterlina.
35
2.40
14.58
Gold Standard
Vantaggi
• Sistema simmetrico: il gold standard non dava alla
politica monetaria degli USA o di qualsiasi altro paese
un ruolo privilegiato.
• Il gold standard agiva anche come vincolo automatico
all’aumento troppo rapido dell’offerta di moneta,
impedendo politiche monetarie inflazionistiche.
Garantiva quindi di tenere sotto controllo l’aumento
dei prezzi
Gold Standard
Svantaggi
• Ma le restrizioni alla politica monetaria limitavano la
possibilità delle banche centrali di aumentare
l’offerta di moneta per incoraggiare la domanda
aggregata, la produzione e l’occupazione.
• E il prezzo dell’oro rispetto agli altri beni e servizi
variava, secondo l’offerta e la domanda dell’oro.
– Una nuova fonte di oro rendeva l’oro abbondante (economico)
e i prezzi degli altri beni e servizi aumentavano perché il
prezzo in valuta dell’oro era fisso.
– Una forte domanda di gioielli d’oro rendeva l’oro scarso
(caro), e i prezzi degli altri beni e servizi si riducevano
perché il prezzo in valuta dell’oro era fisso.
Gold Standard
Svantaggi
• La crescita delle transazioni internazionale e del reddito
mondiale era rallentata dalla scarsezza d’oro. Se non si
trovavano nuovi giacimenti d’oro con lo stesso tasso di crescita
dell’economia, i prezzi avrebbero dovuto diminuire per
permettere all’economia di crescere
• Troppo potere per i Paesi che estraevano l’oro
Gold Standard
equilibrio esterno: meccanismo price-specie flows
Se l’avanzo del CA e del CC dell’Inghilterra fosse
maggiore di quello del disavanzo del conto finanziario,
ovvero se la BdP è in disequilibrio (in attivo)
Si accumuleranno riserve auree
Aumenta l’offerta di moneta inglese e aumentano i suoi
prezzi nei confronti dell’estero
si riduce l’avanzo del CA e si torna all’equilibrio
Gold Standard
equilibrio esterno: meccanismo price-specie flows
Il meccanismo non sempre funzionava
simmetricamente
• Le banche con riserve in oro decrescenti avevano un forte
incentivo a praticare le regole del gioco: non potevano
convertire la valuta senza una sufficiente quantità di oro.
• Le banche con riserve in oro crescenti avevano un debole
incentivo a praticare le regole del gioco: solo il fatto che
l’oro non fruttava interesse, ma le attività domestiche sì.
• In pratica, le banche centrali con riserve in oro in crescita
raramente seguivano le regole.
• E le banche centrali spesso sterilizzavano i flussi di oro,
cercando di evitare ogni effetto sull’offerta di moneta e
sui prezzi.
Il gold standard alla prova dei fatti
• I risultati del gold standard nell’ottenere
l’equilibrio interno sono incerti.
– Gli USA soffrirono la deflazione e la
depressione negli anni ‘70 e ‘80 del 1800 dopo
aver aderito al gold standard: i prezzi (e la
produzione) si ridussero dopo l’inflazione
durante gli anni 60.
– Il tasso di disoccupazione USA fu in media del
6,8% dal 1890 al 1913, ma ebbe una media
inferiore al 5,7% dal 1946 al 1992.
Gli anni tra le guerre: 1918–1939
• Il gold standard fu interrotto nel 1914 a causa
della guerra, ma dopo il 1918 fu provato ancora.
– Gli USA ripristinarono il gold standard dal 1919 al 1933 a
$20,67 l’oncia e dal 1934 al 1944 a $35,00 l’oncia (una
svalutazione del dollaro).
– Il Regno Unito ristabilì il gold standard dal 1925 al 1931.
• Ma i paesi che aderirono al gold standard per più
tempo, senza svalutare la carta-moneta, soffrirono
di più la deflazione e la riduzione della produzione
negli anni 30.
Il sistema di Bretton Woods: 1944–1973
•
Nel luglio 1944, 44 paesi si incontrarono a Bretton
Woods, New Hampshire.
–
Per una lezione di storia:
http://en.wikipedia.org/wiki/Bretton_Woods_system
•
Istituirono il sistema di Bretton Woods: cambi fissi
contro il dollaro USA e un prezzo fisso del dollaro in
termini di oro ($35 l’oncia).
•
Fondarono anche altre istituzioni:
1.
2.
3.
Il Fondo Monetario Internazionale
La Banca Mondiale
L’Accordo Generale sui Dazi e sul Commercio (GATT), il
predecessore dell’Organizzazione Mondiale del Commercio
(OMC).
Il Fondo Monetario Internazionale
• Il FMI fu istituito per concedere prestiti ai paesi con
disavanzi della bilancia dei pagamenti persistenti (o
disavanzo di conto corrente) e per approvare le
svalutazioni.
– I prestiti erano erogati da un fondo pagato dai membri in oro e
valute.
– Ogni paese aveva una quota, che determinava il suo contributo al
fondo e l’ammontare massimo che poteva prendere a prestito.
– L’erogazione dei grandi prestiti era condizionale alla
supervisione delle politiche interne da parte del FMI:
condizionalità del FMI.
– Potevano esserci svalutazioni se il FMI decideva che l’economia
stava assistendo ad un “disequilibrio strutturale”.
Il Fondo Monetario Internazionale
• Grazie ai prestiti e alle svalutazioni
occasionali, si riteneva che il FMI desse ai
paesi sufficiente flessibilità per raggiungere
l’equilibrio esterno, permettendo loro
tuttavia di mantenere l’equilibrio interno e la
stabilità dei cambi fissi nel sistema di
Bretton Woods.
– La volatilità dei tassi di cambio nel periodo 1918–
1939, causata dalle svalutazioni e dalla mancanza
di un costante gold standard, era vista come
causa di instabilità economica.
Il sistema di Bretton Woods : 1944–1973
• Per evitare improvvise variazioni nel conto
finanziario (che possono causare una crisi della
bilancia dei pagamenti), i paesi nel sistema di
Bretton Woods spesso ostacolavano i flussi di
capitale finanziario tra paesi.
• Tuttavia, incoraggiavano i flussi di beni e servizi
secondo l’idea che il commercio beneficia tutte le
economie.
– Le valute furono gradualmente rese convertibili
(scambiabili) tra i paesi membri per incoraggiare il
commercio di beni e servizi prezzati in diverse valute.
Il sistema di Bretton Woods : 1944–1973
• In un sistema a cambi fissi, tutti i paesi tranne
gli USA avevano politiche monetarie inefficaci ai
fini dell’equilibrio interno.
• Lo strumento principale per l’equilibrio interno
era la politica fiscale (spesa pubblica o imposte).
• Gli strumenti principali per l’equilibrio esterno
erano il prestito dal FMI, le restrizioni al
capitale finanziario e le rare modifiche ai tassi
di cambio.
Obiettivi macroeconomici
• Nel sistema di Bretton Woods, le autorità
di politica economica generalmente usavano
la politica fiscale per cercare di
raggiungere l’equilibrio interno per ragioni
politiche.
• Perciò, l’incapacità di adeguare i tassi di
cambio col passare del tempo espose i paesi
a squilibri esterni.
– Le rare svalutazioni o rivalutazioni aiutavano a
ripristinare l’equilibrio esterno ed interno, ma gli
speculatori cercavano di anticiparli, causando
maggiori squilibri interni ed esterni.
Equilibrio esterno ed interno degli USA
• Il crollo del sistema di Bretton Woods fu
causato principalmente dagli squilibri degli USA
negli anni ‘60 e ‘70.
– L’avanzo di conto corrente degli USA divenne un
disavanzo nel 1971.
– Una spesa pubblica in rapida crescita incrementò la
domanda aggregata e la produzione, così come i
prezzi.
– Un livello dei prezzi e un’offerta monetaria in rapida
crescita resero il dollaro sopravvalutato in termini di
oro e delle valute straniere.
Problemi di un tasso di cambio fisso, una
rivisitazione
• Un altro problema era che quando le economie estere
crescevano, il loro fabbisogno di riserve ufficiali
internazionali cresceva.
• Ma questo tasso di crescita era superiore al tasso di
crescita delle riserve in oro che le banche centrali
detenevano.
– L’offerta di oro proveniente dalla scoperta di nuovi
giacimenti cresceva lentamente.
– L’alternativa era detenere attività denominate in dollari.
• Ad un certo punto, le attività denominate in dollari
detenute dalle banche centrali straniere sarebbero
state maggiori dell’ammontare di oro detenuto dalla
Federal Reserve.
Problemi di un tasso di cambio fisso, una
rivisitazione
• Gli USA col tempo non avrebbero avuto abbastanza
oro: gli stranieri avrebbero perso fiducia nella
capacità della Federal Reserve di mantenere fisso il
prezzo dell’oro a $35/oncia, e perciò si sarebbero
affrettati a convertire le loro attività in dollari prima
che l’oro finisse.
– Questo problema è simile a quello che ogni banca centrale
può trovarsi ad affrontare quando cerca di mantenere un
cambio fisso.
– Se i mercati si accorgono che la banca centrale non ha
abbastanza riserve ufficiali internazioni per mantenere un
cambio fisso, una crisi della bilancia dei pagamenti è
inevitabile.
Il crollo del sistema di Bretton Woods
• Gli USA non volevano ridurre la spesa pubblica o
aumentare le tasse in modo significativo, né ridurre
la crescita dell’offerta di moneta.
• Queste politiche avrebbero ridotto la produzione e
l’inflazione e aumentato la disoccupazione.
– Gli USA avrebbero potuto ottenere una parvenza di
equilibrio esterno al costo di un’economia più lenta.
• Tuttavia una svalutazione avrebbe potuto evitare i
costi di una bassa produzione e di un’alta
disoccupazione e raggiungere comunque l’equilibrio
esterno (saldo del conto corrente e riserve
ufficiali internazionali maggiori).
Il crollo del sistema di Bretton Woods
• Gli squilibri degli USA, a loro volta,
causarono speculazioni sul valore del
dollaro, causando squilibri in altri paesi e
rendendo più difficile il mantenimento del
sistema di cambi fissi.
– I mercati finanziari ebbero la percezione che
l’economia USA stesse vivendo uno “squilibrio
strutturale” e che si sarebbe resa necessaria
una svalutazione.
Il crollo del sistema di Bretton Woods
• In primo luogo, la speculazione su una svalutazione del
dollaro generò nei mercati massicci acquisti di oro.
– La Federal Reserve vendette enormi quantità di oro nel marzo
1968, ma successivamente chiuse i mercati.
– Quindi, agli investitori non era più permesso riscattare oro dalla
Federal Reserve o da altre banche centrali.
– La Federal Reserve avrebbe venduto solo alle altre banche
centrali a $35 l’oncia.
– Ma anche questo accordo non funzionò: gli USA svalutarono il
dollaro in termini di oro nel dicembre 1971 a $38 l’oncia.
Il crollo del sistema di Bretton Woods
• Secondo, la speculazione sulla svalutazione del dollaro
in termini delle altre valute generò massicci acquisti
di attività in valuta estera.
– Nel dicembre 1971 si verificò una svalutazione coordinata del
dollaro contro le valute estere di circa l’8%
– Si generò una speculazione su un’altra svalutazione: le banche
centrali europee vendettero enormi quantità di valuta agli
inizi di febbraio 1973, ma chiusero successivamente i
mercati.
– Le banche centrali in Giappone e in Europa smisero di vendere
le loro valute e di acquistare dollari nel marzo 1973, e
permisero alla domanda e all’offerta di valuta di spingere al
ribasso il valore del dollaro.
Il dibattito cambi fissi/flessibili
Vantaggi dei cambi flessibili
• Autonomia della politica economica dalla BdP
• Simmetria
• Ruolo di stabilizzatore automatico del cambio flessibile
• Automatico soddisfacimento dell’equilibrio esterno
2. Svantaggi dei cambi flessibili: 1. l’incertezza sulle quotazioni deprime il
commercio 2. possono alimentare un certo tipo di speculazioni 3. consentono
svalutazioni competitive che possono portare a politiche protezionistiche e
al rinvio di riforme “strutturali
Il dibattito cambi fissi/flessibili
Svantaggi dei cambi flessibili
• Molto spesso la flessibilità è «sporca»
• l’incertezza sulle quotazioni deprime il commercio
• consentono svalutazioni competitive che possono
portare a politiche protezionistiche e al rinvio di
riforme “strutturali
Il dibattito cambi fissi/flessibili
Vantaggi dei cambi fissi
1. “disciplina” interna: per mantenere la competitività le imprese
devono incrementare l’efficienza e favorire l’innovazione senza
sperare di recuperare competitività attraverso la svalutazione
2. coordinamento internazionale (implicito) delle politiche
economiche
3. diminuisce i costi del commercio internazionale (non occorre
coprirsi dal rischio di cambio)
Il dibattito cambi fissi/flessibili
Svantaggi dei cambi fissi
1. Perdita autonomia monetaria
2. Asimmetria
3. Permeabilità agli attacchi speculativi
4. Scarica i costi dell’aggiustamento solo sui paesi in difficoltà
