Arca Focus - Arca Fondi
annuncio pubblicitario
ARCA FOCUS ARCA FOCUS Outlook dei mercati II Trimestre 2017 Il presente documento ha semplice scopo informativo. Il presente documento ha semplice scopo informativo. 1 ARCA FOCUS Indice Outlook di lungo periodo Mercati Azionari 3 Outlook di lungo periodo Mercati Obbligazionari 4 Outlook di medio periodo Opportunità e rischi 5 Outlook di medio periodo Prospettive dei Mercati 6 Approccio Metodologico 8 Glossario 9 Il presente documento ha semplice scopo informativo. Il presente documento ha semplice scopo informativo. 2 ARCA FOCUS Outlook di lungo periodo Mercati Azionari Fair Value Il rapporto Prezzo/Utile di Shiller per il mercato statunitense cresce ancora rispetto al trimestre precedente, pur permanendo in un’area di sostanziale neutralità rispetto alle misure storiche. La dinamica dell’indicatore è funzione della buona performance dei mercati che scontano favorevoli previsioni di crescita degli utili aziendali. Tenendo conto del perdurare della fase espansiva del ciclo economico, dell’attuale livello dei tassi di interesse e di una probabile politica fiscale espansiva si può affermare che l’indicatore resta compatibile con previsioni a medio termine (1-3 anni) di stabilità/moderato apprezzamento del mercato azionario americano. Fair Value In Europa il rapporto Prezzo/ Utile di Shiller sale rispetto alle ultime rilevazioni, ma continua ad attestarsi al di sotto delle medie storiche. L’incremento del multiplo deriva dal buon andamento dei mercati che beneficiano del miglioramento del trend macroeconomico internazionale e delle conseguenti attese di incremento dei profitti aziendali. La conferma di tali condizioni benigne costituisce condizione fondamentale per vedere pienamente espresso il poteniale di apprezzamento che caratterizza i mercati dell’area. USA Rapporto Prezzi/Utili di Shiller 50 45 40 Sopravvalutazione 35 Moderata Sopravvalutazione 30 25 20 Moderata Sottovalutazione 15 10 Sottovalutazione 5 0 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017 EUROPA Rapporto Prezzi/Utili di Shiller 45 40 35 Sopravvalutazione 30 Moderata Sopravvalutazione 25 20 15 Moderata Sottovalutazione 10 Sottovalutazione 5 0 1987 1992 1997 Il presente documento ha semplice scopo informativo. 2002 2007 2012 2017 3 ARCA FOCUS Outlook di lungo periodo Mercati Obbligazionari Corretta Valutazione Il modello di “fair value” sviluppato internamente evidenzia che i Titoli di Stato Americani sono ora in linea con i livelli di mercato. La ripresa procede a ritmo moderato, l’inflazione è in progressiva ripresa e la Banca Centrale Americana mostra comunque cautela nel ciclo di normalizzazione della politica monetaria anche se ha alzato i tassi nel meeting di marzo ed ha rialzato di poco le previsioni sui tassi di politica monetaria prospettici. Infine dopo la recente correzione dei rendimenti, il mercato è meno vulnerabile ad uno scenario in cui l’inflazione dovesse accelerare leggermente. GOVERNATIVO USA Rendimenti% 10 8 6 4 2 0 2003 2005 2007 2009 Il modello di “fair value”, sviluppato internamente, evidenzia che i Titoli di Stato Tedeschi sono in linea con le valutazioni di mercato, date le nostre ipotesi di crescita e inflazione di lungo periodo e le ipotesi sulla politica monetaria particolarmente espansiva della Banca Centrale Europea. La politica monetaria continuerà ad essere accomodante e i tassi rimarranno bassi per un lungo periodo di tempo, dunque è ipotizzabile che il premio al rischio rimanga negativo fin tanto che l’inflazione non evidenzierà chiari segni di risalita. I tassi, tuttavia, potrebbero risentire negativamente del potenziale rialzo dei rendimenti a lungo termine negli Stati Uniti, anche se il programma di acquisti della Banca Centrale Europea potrebbe in parte controbilanciare questo effetto. 2013 2015 2017 -2 Rendimenti di mercato attesi (tasso a 5 anni tra 5 anni) Premio per il Rischio Corretta Valutazione 2011 Rendimenti di lungo periodo di “fair value” GOVERNATIVO EUROPA “CORE” Rendimenti% 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 -2 Rendimenti di mercato attesi (tasso a 5 anni tra 5 anni) Premio per il Rischio Il presente documento ha semplice scopo informativo. Rendimenti di lungo periodo di “fair value” 4 ARCA FOCUS Outlook di medio periodo Opportunità e rischi OPPORTUNITÀ MERCATI La Banca Centrale Europea sta attuando politiche particolarmente espansive per evitare pressioni deflattive. Nella riunione di Marzo è stato confermato l’attuale piano di acquisti fino almeno a Dicembre 2017. Sono però sempre più necessarie riforme strutturali e politiche fiscali adeguate per dare una spinta significativa alla crescita. La crescita per il 2017 dovrebbe attestarsi intorno a 1,8% per la politica monetaria accomodante, il miglioramento delle condizioni di accesso al credito, la politica fiscale non più restrittiva e il basso prezzo del petrolio. Le previsioni per il 2018 si attestano invece intorno al 1,7%. La crescita continua ad essere trainata da una solida domanda interna. In particolare i consumi sono supportati da una buona situazione del mercato del lavoro, dalla ripresa del mercato immobiliare, dal basso prezzo del petrolio e dalla bassa inflazione. I fondamentali dei paesi emergenti sono complessivamente solidi rispetto al passato; la crescita economica è più bassa rispetto a dieci anni fa ma resta migliore di quella dei paesi avanzati. Inoltre nel 2017 la crescita economica sta ulteriormente accelerando. Il sentiero di normalizzazione della politica monetaria sarà lungo e graduale ma procederà a ritmo più rapido nel 2017. La Banca Centrale Americana ha infatti rivisto marginalmente al rialzo la traiettoria dei tassi per il futuro. Le metriche di indebitamento e di bilancia commerciale verso l’estero sono relativamente sotto controllo. Il recupero dei prezzi delle materie prime ha aiutato i paesi esportatori (Russia e Brasile) ma non è tale da danneggiare i paesi importatori (India e Turchia). Il processo di riforme strutturali prosegue in particolare in Brasile e Argentina e in più in generale nei paesi di frontiera dove la collaborazione con il Fondo Monetario Internazionale resta proficua. La performance degli asset legati al Messico è stata fortemente penalizzata dalla retorica protezionistica di Trump lasciando le valutazione appetibili rispetto ai fondamentali qualora alla parole non seguissero i fatti. RISCHI Il tasso di crescita dell’inflazione è stabilmente in territorio positivo. È possibile che si verifichi una dinamica ancora crescente soprattutto a causa del contributo del settore energia anche se l’inflazione generata dalla restante componente rimane contenuta. La crescita è molto fragile sia per il basso livello degli investimenti, sia per le inferiori prospettive di crescita globale che implicano minori esportazioni. Tuttavia i rischi di recessione sembrano più lontani, anche se non assenti. I paesi dell’area periferica sembrano aver rallentato nel loro processo di riforme strutturali. La divergenza delle politiche monetarie tra la Banca Centrale Europea e quella Americana continuerà infine a focalizzare l’attenzione del mercato. Il rischio che le pressioni salariali inizino a materializzarsi ed a spingere l’inflazione verso l’alto, potrebbe spingere la Banca Centrale Americana a rialzare i tassi di interesse. Dato che ora l’economia è vicina al tasso di occupazione di equilibrio di lungo periodo, è possibile che uno stimolo di politica fiscale generi un surriscaldamento dell’economia tale da favorire un’accelerazione del tasso di inflazione piuttosto che del tasso di crescita reale. È infine possibile che la nuova amministrazione metta in atto politiche protezionistiche che possano generare volatilità sui mercati finanziari. Il presente documento ha semplice scopo informativo. La minaccia di protezionismo di Trump incombe sull’economia mondiale e inevitabilmente sui paesi emergenti, mettendone in discussione il modello di sviluppo economico. La rinuncia al TTP, l’accordo commerciale tra i paesi del pacifico e gli USA, lascia spazio alla Cina per subentrare agli USA quale leader del processo di globalizzazione. Il tema del rialzo dei tassi da parte della FED è tornato attuale e nella misura in cui i tassi fossero alzati più velocemente di quanto ora scontato dai mercati questo penalizzerebbe la performance dei Paesi Emergenti. L’incertezza politica è il rischio più importante per alcuni paesi: il Venezuela continua a vivere in una situazione di disastro economico; la Turchia è a rischio di una ulteriore escalation nel conflitto politico con l’Europa e militare con l’ISIS; il Sud Africa potrà superare il peggioramento dei conti economici solo con il successore di Zuma; paesi dell’Est Europa sarebbero particolarmente colpiti da una implosione dell’Unione Europea dovuta ai populismi che potrebbero affermarsi nelle maggiori nazioni europee. 5 ARCA FOCUS Outlook di medio periodo Prospettive dei Mercati OBBLIGAZIONARI AZIONARI ASSET CLASS SINTESI Azionario Europa = Azionario Nord America = Azionario Paesi Emergenti = Azionario Pacifico = Obbligazionario Governativi Euro = Obbligazionario Corporate Euro = Obbligazionario High Yield = Obbligazionario Paesi Emergenti = Obbligazionario USA = COMMENTO Le risultanze del modello di “fair value” sviluppato internamente indicano che i mercati europei iniziano ad essere leggermente sopravvalutati. Le principali variabili macroeconomiche dell’area euro appaiono in ripresa, inoltre le aspettative di crescita degli utili mostrano segnali di crescita. La bassa volatilità del mercato tende a segnalare l’assenza di rischi percepiti, ma l’esito delle prossime elezioni francesi non è affatto scontato. In questo quadro di riferimento si suggerisce un atteggiamento prudente. Il mercato azionario USA inizia ad essere marginalmente sopravvalutato secondo alcune metriche del modello interno di “fair value”. L’economia americana rimane solida. Il mercato ha già metabolizzato ulteriori rialzi dei tassi di interesse e il Dollaro statunitense sembra essersi stabilizzato. Complessivamente il giudizio risulta neutrale. In un ottica di “fair value” i mercati azionari dei Paesi emergenti risultano complessivamente in linea con le stime interne. Gli indicatori macro segnalano un moderato miglioramento delle condizioni economiche dell’Area trainati anche da utili sensibilmente in crescita. Anche in funzione dei livelli recentemente raggiunti, si suggerisce un allocazione neutrale. Il modello di “fair value” sviluppato internamente per i Paesi dell’area del Pacifico segnala una corretta valutazione dei mercati. Gli indicatori macroeconomici risultano in marginale crescita cosi come gli utili. Il rafforzamento dello Yen potrebbe però impattare sui bilanci delle aziende giapponesi. In questo quadro di riferimento si propone un posizionamento neutrale. I rendimenti dei titoli di stato tedeschi sono in linea al loro valore di mercato, mantenendo l’ipotesi di un premio per il rischio negativo collegato alla politica monetaria lungamente espansiva della Banca Centrale Europea. La crescita è positiva ma moderata e l’inflazione, seppur in risalita, non offre segnali di ripresa nella componente principale. Per questi motivi molto probabilmente i tassi a breve rimarranno ancora bassi per un lungo periodo. I rendimenti sulle scadenze più lunghe, però, sono più vulnerabili all’andamento globale dei tassi di interesse, anche se il programma di acquisto di titoli da parte della Banca Centrale Europea dovrebbe contenere le eventuali fasi di volatilità. Con queste prospettive preferiamo avere un atteggiamento prudente sulla duration. Il modello di “fair value” sviluppato internamente fornisce un’indicazione di corretta valutazione degli spread. Le politiche espansive della BCE, grazie al programma di acquisto di titoli Investment Grade non finanziari, sono ormai pienamente incorporate nei prezzi e da adesso in avanti non ci si aspetta ulteriori benefici da tale fattore. Infine dato il quadro di riferimento, l’extra rendimento offerto dai titoli corporate investment grade è protettivo rispetto alle nostre stime di default rate ma è vulnerabile nei casi in cui dovessero verificarsi shock di volatilità. Il modello di “fair value” sviluppato internamente fornisce un’indicazione di corretta valutazione degli spread. Da un punto di vista fondamentale permane un giudizio positivo sulle società europee la cui leva è a livelli contenuti e le condizioni di accesso al credito dovrebbero essere più favorevoli grazie alla politica della BCE. I premi di rendimento attualmente proteggono soltanto dal tasso di default atteso ma non da eventuali shock di volatilità e, probabilmente legato a questo, cominciano ad arrivare i primi deflussi dall’asset class soprattutto in dollari. Il modello di “fair value” sviluppato internamente evidenzia che i mercati in hard currency sono correttamente valutati anche se per gli emittenti meno rischiosi forse lo spread si è comunque ristretto troppo. Restano le incertezze sul contesto geopolitico e le misure di politica estera e commerciale della nuova presidenza statunitense. Unica nota positiva proviene dai flussi che continuano ad essere positivi recuperando i deflussi di fine anno scorso. Il modello interno di “fair value” indica che il mercato è ora in linea con le nostre aspettative. La Banca Centrale Statunitense mantiene un atteggiamento cauto ma la normalizzazione della politica monetaria continuerà nel 2017. Nel frattempo la ripresa procede con ritmo moderato, l’economia ha ormai raggiunto il proprio tasso di piena occupazione e la dinamica di inflazione è in progressiva ripresa. La nuova amministrazione inoltre potrebbe dar ulteriore supporto alla ripresa con un intervento di politica fiscale. Ma dopo il recente aumento dei rendimenti, il mercato è ora meno vulnerabile ad uno scenario in cui l’inflazione dovesse accelerare leggermente. Il presente documento ha semplice scopo informativo. Il presente documento ha semplice scopo informativo. 6 ARCA FOCUS Outlook di medio periodo Prospettive dei Mercati ASSET CLASS VIEW ARCA 1°°Trim. 2017 VIEW ARCA 2°°Trim. 2017 = = INVARIATA Azionario Nord America = = INVARIATA Azionario Paesi Emergenti = = INVARIATA Azionario Pacifico = = INVARIATA Obbligazionario Governativi Euro = = MIGLIORATA Obbligazionario Corporate Euro = = INVARIATA Obbligazionario High Yield = = Obbligazionario Paesi Emergenti = = Obbligazionario USA = = OBBLIGAZIONARI AZIONARI Azionario Europa Il presente ha semplice scopo informativo. Il presente documento ha semplicedocumento scopo informativo. VARIAZIONE INVARIATA INVARIATA MIGLIORATA 7 ARCA FOCUS APPROCCIO METODOLOGICO OUTLOOK DI LUNGO PERIODO L’analisi dell’outlook di lungo periodo è volta ad identificare eventuali condizioni organiche di sottovalutazione/sopravvalutazione dei mercati azionari ed obbligazionari. Le analisi sono utili per scelte di investimento su orizzonti temporali di lungo periodo (alcuni anni). In particolare, per quanto concerne il mercato azionario, le analisi si basano sull’andamento storico del rapporto Prezzo/Utile di Shiller*, diversamente, per il mercato obbligazionario, le analisi si basano sul modello previsionale dei tassi di interesse sviluppato internamente da Arca*. OUTLOOK DI MEDIO PERIODO L’outlook dei mercati è studiato da Arca su orizzonti temporali specifici in modo da meglio identificare: le opportunità strutturali, utili per decisioni di investimento di lungo periodo come, ad esempio, l’asset allocation strategica all’interno dei piani di accumulo previdenziali; le opportunità di breve/medio periodo, utili per una allocazione tattica delle Asset Class all’interno dei portafogli della clientela. I due distinti livelli di analisi sono approfonditi nel outlook di lungo periodo e nel outlook di medio periodo. L’analisi dell’outlook di medio periodo è volta ad identificare eventuali condizioni contingenti di sottovalutazione/sopravvalutazione dei mercati (azionari ed obbligazionari) rispetto alle attese di consensus. Le analisi sono utili per scelte di investimento di breve/medio periodo (alcuni mesi). Le analisi in questo caso si basano, tra le altre cose, su: analisi del rapporto Prezzo/Utile di consensus*; stime dei tassi di crescita delle economie e dell’inflazione; politiche monetarie delle Banche Centrali. *Maggiori dettagli sulle metodologie di analisi sono riportati nel Glossario. Il presente documento ha semplice scopo informativo. 8 ARCA FOCUS MODELLO PREVISIONALE DEI TASSI RAPPORTO PREZZO/UTILE GLOSSARIO Il rapporto tra i prezzi e gli utili di un azione e/o indice permette di confrontare il valore di un azienda/indice di mercato con gli utili che l’azienda è in grado di generare. In altre parole il rapporto indica il numero di anni necessari per ripagare il prezzo dell’azione/ indice con gli utili. Il rapporto viene generalmente utilizzato per valutare la convenienza di una azione/mercato. A parità di condizioni infatti maggiore è il valore del rapporto minore è la convenienza dell’investimento. Il rapporto Prezzo/Utile può essere calcolato in diversi modi. Il metodo più diffuso è quello di confrontare il prezzo dell’azione con gli utili futuri previsti, tuttavia questo metodo di valutazione è fortemente influenzato sia dalle previsioni degli analisti sugli utili (analisi di consensus) sia dal business cycle. Durante periodi di forte espansione economica gli utili delle aziende tendono a crescere, diversamente, durante i periodi di recessione economica gli utili tendono a contrarsi. Pertanto il contesto economico di riferimento influisce in misura sostanziale sul valore assoluto dell’indice. Per neutralizzare questi effetti e catturare le effettive condizioni strutturali di sovra-valutazione e/o sotto-valutazione dei mercati azionari in Arca abbiamo deciso di utilizzare il rapporto Prezzo/Utile di Shiller. L’indicatore viene calcolato rapportando il prezzo dell’indice con la media degli utili storici, rivalutati per l’inflazione, dei 10 anni precedenti. In questo modo si riescono a sterilizzare gli effetti collegati: sia alle previsioni degli analisti, in quanto il rapporto si basa solo su valori storici di utili; sia all’andamento del contesto economico specifico, in quanto nel rapporto viene utilizzata la media degli utili degli ultimi 10 anni, considerando pertanto l’intero ciclo economico caratterizzato sia da momenti di espansione sia da momenti di recessione. Per identificare condizioni strutturali di sovra-valutazione/sotto-valutazione dei mercati si può pertanto semplicemente confrontare il valore puntuale dell’indice di Shiller rispetto ai valori assoluti medi storici dell’indice stesso, utilizzando le seguenti metriche di riferimento: area di “fair value”: valori dell’indice di Shiller che presentano valori sostanzialmente in linea con la media storica; area di Sopravvalutazione/Sottovalutazione: valore dell’indice di Shiller che presentano valori significativamente superiori/inferiori alla media storica. Il modello proprietario di Arca utilizzato per le previsioni sui tassi di interesse collega le stime di crescita dell’economia con la struttura della curva dei tassi. In particolare i rendimenti obbligazionari di lungo periodo rispecchiano le previsioni di crescita nominale dell’economia (che dipende dal potenziale di crescita del sistema economico e dalle aspettative inflazionistiche di lungo periodo) e un premio al rischio per l’incertezza relativa a tali previsioni. Il modello pertanto, partendo dalle previsioni di crescita del Prodotto Interno Lordo e dell’inflazione di lungo periodo, determina il livello di equilibrio dei tassi di lungo periodo (tassi di “fair value”) ed il premio per il rischio osservabile sul mercato, calcolato come differenza tra i tassi di mercato e quelli di “fair value”. Dal confronto tra il premio al rischio osservato e il suo valore medio storico si possono determinare le condizioni strutturali di sopravvalutazione/sottovalutazione del mercato obbligazionario. In particolare il mercato obbligazionario: risulta Sopravvalutato, quando il premio per il rischio osservato sul mercato è sensibilmente inferiore a quello medio storico; risulta nell’area di “fair value” quando il premio per il rischio osservato sul mercato è sostanzialmente in linea con i valori storici; risulta Sottovalutato quando il premio per il rischio osservato sul mercato è sensibilmente superiore ai valori storici. Il presente documento ha semplice scopo informativo. 9 ARCA FOCUS Il presente documento ha semplice scopo informativo. Il presente documento ha semplice scopo informativo. 10
