ARCA FOCUS
ARCA FOCUS
Outlook
dei mercati
II Trimestre 2017
Il presente documento ha semplice scopo informativo.
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ARCA FOCUS
Indice
Outlook di lungo periodo
Mercati Azionari 3
Outlook di lungo periodo
Mercati Obbligazionari 4
Outlook di medio periodo
Opportunità e rischi 5
Outlook di medio periodo Prospettive dei Mercati 6
Approccio Metodologico
8
Glossario
9
Il presente documento ha semplice scopo informativo.
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2
ARCA FOCUS
Outlook di lungo periodo
Mercati Azionari
Fair Value
Il rapporto Prezzo/Utile di
Shiller per il mercato statunitense cresce ancora rispetto
al trimestre precedente, pur
permanendo in un’area di
sostanziale neutralità rispetto
alle misure storiche. La dinamica dell’indicatore è funzione della buona performance
dei mercati che scontano favorevoli previsioni di crescita
degli utili aziendali. Tenendo
conto del perdurare della fase
espansiva del ciclo economico, dell’attuale livello dei tassi
di interesse e di una probabile politica fiscale espansiva si
può affermare che l’indicatore
resta compatibile con previsioni a medio termine (1-3 anni)
di stabilità/moderato apprezzamento del mercato azionario americano.
Fair Value
In Europa il rapporto Prezzo/
Utile di Shiller sale rispetto alle
ultime rilevazioni, ma continua
ad attestarsi al di sotto delle
medie storiche. L’incremento
del multiplo deriva dal buon
andamento dei mercati che beneficiano del miglioramento del
trend macroeconomico internazionale e delle conseguenti
attese di incremento dei profitti
aziendali. La conferma di tali
condizioni benigne costituisce
condizione fondamentale per
vedere pienamente espresso
il poteniale di apprezzamento che caratterizza i mercati
dell’area.
USA
Rapporto Prezzi/Utili di Shiller
50
45
40
Sopravvalutazione
35
Moderata Sopravvalutazione
30
25
20
Moderata Sottovalutazione
15
10
Sottovalutazione
5
0
1987
1992
1997
2002
2007
2012
2017
EUROPA
Rapporto Prezzi/Utili di Shiller
45
40
35
Sopravvalutazione
30
Moderata Sopravvalutazione
25
20
15
Moderata Sottovalutazione
10
Sottovalutazione
5
0
1987
1992
1997
Il presente documento ha semplice scopo informativo.
2002
2007
2012
2017
3
ARCA FOCUS
Outlook di lungo periodo
Mercati Obbligazionari
Corretta Valutazione
Il modello di “fair value” sviluppato internamente evidenzia che i
Titoli di Stato Americani sono ora
in linea con i livelli di mercato. La
ripresa procede a ritmo moderato,
l’inflazione è in progressiva ripresa e la Banca Centrale Americana
mostra comunque cautela nel ciclo
di normalizzazione della politica
monetaria anche se ha alzato i
tassi nel meeting di marzo ed ha rialzato di poco le previsioni sui tassi di politica monetaria prospettici.
Infine dopo la recente correzione
dei rendimenti, il mercato è meno
vulnerabile ad uno scenario in cui
l’inflazione dovesse accelerare leggermente.
GOVERNATIVO USA
Rendimenti%
10
8
6
4
2
0
2003
2005
2007
2009
Il modello di “fair value”, sviluppato internamente, evidenzia che i Titoli di Stato Tedeschi
sono in linea con le valutazioni
di mercato, date le nostre ipotesi
di crescita e inflazione di lungo
periodo e le ipotesi sulla politica monetaria particolarmente
espansiva della Banca Centrale
Europea. La politica monetaria
continuerà ad essere accomodante e i tassi rimarranno bassi
per un lungo periodo di tempo,
dunque è ipotizzabile che il premio al rischio rimanga negativo
fin tanto che l’inflazione non evidenzierà chiari segni di risalita.
I tassi, tuttavia, potrebbero risentire negativamente del potenziale rialzo dei rendimenti a lungo
termine negli Stati Uniti, anche
se il programma di acquisti della
Banca Centrale Europea potrebbe in parte controbilanciare questo effetto.
2013
2015
2017
-2
Rendimenti di mercato attesi (tasso a 5 anni tra 5 anni)
Premio per il Rischio
Corretta Valutazione
2011
Rendimenti di lungo periodo di “fair value”
GOVERNATIVO EUROPA “CORE”
Rendimenti%
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017
-2
Rendimenti di mercato attesi (tasso a 5 anni tra 5 anni)
Premio per il Rischio
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Rendimenti di lungo periodo di “fair value”
4
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Outlook di medio periodo
Opportunità e rischi
OPPORTUNITÀ
MERCATI
La Banca Centrale Europea sta
attuando politiche particolarmente
espansive per evitare pressioni deflattive. Nella riunione di Marzo è
stato confermato l’attuale piano di
acquisti fino almeno a Dicembre
2017. Sono però sempre più necessarie riforme strutturali e politiche fiscali adeguate per dare una
spinta significativa alla crescita.
La crescita per il 2017 dovrebbe
attestarsi intorno a 1,8% per la
politica monetaria accomodante,
il miglioramento delle condizioni
di accesso al credito, la politica
fiscale non più restrittiva e il basso
prezzo del petrolio. Le previsioni
per il 2018 si attestano invece intorno al 1,7%.
La crescita continua ad essere trainata da una solida domanda interna. In particolare i consumi sono
supportati da una buona situazione del mercato del lavoro, dalla ripresa del mercato immobiliare, dal
basso prezzo del petrolio e dalla
bassa inflazione.
I fondamentali dei paesi emergenti sono complessivamente solidi
rispetto al passato; la crescita
economica è più bassa rispetto a
dieci anni fa ma resta migliore di
quella dei paesi avanzati. Inoltre
nel 2017 la crescita economica
sta ulteriormente accelerando. Il sentiero di normalizzazione della politica monetaria sarà lungo e
graduale ma procederà a ritmo più
rapido nel 2017. La Banca Centrale Americana ha infatti rivisto marginalmente al rialzo la traiettoria
dei tassi per il futuro.
Le metriche di indebitamento e di
bilancia commerciale verso l’estero
sono relativamente sotto controllo.
Il recupero dei prezzi delle materie
prime ha aiutato i paesi esportatori
(Russia e Brasile) ma non è tale da
danneggiare i paesi importatori
(India e Turchia).
Il processo di riforme strutturali
prosegue in particolare in Brasile
e Argentina e in più in generale
nei paesi di frontiera dove la collaborazione con il Fondo Monetario
Internazionale resta proficua.
La performance degli asset legati al Messico è stata fortemente
penalizzata dalla retorica protezionistica di Trump lasciando le
valutazione appetibili rispetto ai
fondamentali qualora alla parole
non seguissero i fatti.
RISCHI
Il tasso di crescita dell’inflazione
è stabilmente in territorio positivo.
È possibile che si verifichi una dinamica ancora crescente soprattutto a causa del contributo del settore energia anche se l’inflazione
generata dalla restante componente rimane contenuta.
La crescita è molto fragile sia per il
basso livello degli investimenti, sia
per le inferiori prospettive di crescita globale che implicano minori esportazioni. Tuttavia i rischi di
recessione sembrano più lontani,
anche se non assenti.
I paesi dell’area periferica sembrano aver rallentato nel loro processo
di riforme strutturali.
La divergenza delle politiche monetarie tra la Banca Centrale Europea
e quella Americana continuerà infine a focalizzare l’attenzione del
mercato.
Il rischio che le pressioni salariali inizino a materializzarsi ed a
spingere l’inflazione verso l’alto,
potrebbe spingere la Banca Centrale Americana a rialzare i tassi
di interesse.
Dato che ora l’economia è vicina
al tasso di occupazione di equilibrio di lungo periodo, è possibile
che uno stimolo di politica fiscale
generi un surriscaldamento dell’economia tale da favorire un’accelerazione del tasso di inflazione
piuttosto che del tasso di crescita
reale.
È infine possibile che la nuova
amministrazione metta in atto politiche protezionistiche che possano generare volatilità sui mercati
finanziari.
Il presente documento ha semplice scopo informativo.
La minaccia di protezionismo di
Trump incombe sull’economia mondiale e inevitabilmente sui paesi
emergenti, mettendone in discussione il modello di sviluppo economico.
La rinuncia al TTP, l’accordo commerciale tra i paesi del pacifico e gli
USA, lascia spazio alla Cina per subentrare agli USA quale leader del
processo di globalizzazione.
Il tema del rialzo dei tassi da parte
della FED è tornato attuale e nella
misura in cui i tassi fossero alzati più
velocemente di quanto ora scontato
dai mercati questo penalizzerebbe
la performance dei Paesi Emergenti.
L’incertezza politica è il rischio più
importante per alcuni paesi: il Venezuela continua a vivere in una situazione di disastro economico; la
Turchia è a rischio di una ulteriore
escalation nel conflitto politico con
l’Europa e militare con l’ISIS; il Sud
Africa potrà superare il peggioramento dei conti economici solo con
il successore di Zuma; paesi dell’Est
Europa sarebbero particolarmente
colpiti da una implosione dell’Unione Europea dovuta ai populismi che
potrebbero affermarsi nelle maggiori nazioni europee.
5
ARCA FOCUS
Outlook di medio periodo
Prospettive dei Mercati
OBBLIGAZIONARI
AZIONARI
ASSET CLASS
SINTESI
Azionario
Europa
=
Azionario
Nord America
=
Azionario
Paesi Emergenti
=
Azionario
Pacifico
=
Obbligazionario
Governativi Euro
=
Obbligazionario
Corporate Euro
=
Obbligazionario
High Yield
=
Obbligazionario
Paesi Emergenti
=
Obbligazionario
USA
=
COMMENTO
Le risultanze del modello di “fair value” sviluppato internamente indicano che i mercati europei iniziano
ad essere leggermente sopravvalutati. Le principali variabili macroeconomiche dell’area euro appaiono
in ripresa, inoltre le aspettative di crescita degli utili mostrano segnali di crescita. La bassa volatilità del
mercato tende a segnalare l’assenza di rischi percepiti, ma l’esito delle prossime elezioni francesi non è
affatto scontato. In questo quadro di riferimento si suggerisce un atteggiamento prudente.
Il mercato azionario USA inizia ad essere marginalmente sopravvalutato secondo alcune metriche
del modello interno di “fair value”. L’economia americana rimane solida. Il mercato ha già
metabolizzato ulteriori rialzi dei tassi di interesse e il Dollaro statunitense sembra essersi stabilizzato.
Complessivamente il giudizio risulta neutrale.
In un ottica di “fair value” i mercati azionari dei Paesi emergenti risultano complessivamente in linea
con le stime interne. Gli indicatori macro segnalano un moderato miglioramento delle condizioni
economiche dell’Area trainati anche da utili sensibilmente in crescita. Anche in funzione dei livelli
recentemente raggiunti, si suggerisce un allocazione neutrale.
Il modello di “fair value” sviluppato internamente per i Paesi dell’area del Pacifico segnala una corretta
valutazione dei mercati. Gli indicatori macroeconomici risultano in marginale crescita cosi come gli
utili. Il rafforzamento dello Yen potrebbe però impattare sui bilanci delle aziende giapponesi. In questo
quadro di riferimento si propone un posizionamento neutrale.
I rendimenti dei titoli di stato tedeschi sono in linea al loro valore di mercato, mantenendo l’ipotesi di
un premio per il rischio negativo collegato alla politica monetaria lungamente espansiva della Banca
Centrale Europea. La crescita è positiva ma moderata e l’inflazione, seppur in risalita, non offre
segnali di ripresa nella componente principale. Per questi motivi molto probabilmente i tassi a breve
rimarranno ancora bassi per un lungo periodo. I rendimenti sulle scadenze più lunghe, però, sono
più vulnerabili all’andamento globale dei tassi di interesse, anche se il programma di acquisto di titoli
da parte della Banca Centrale Europea dovrebbe contenere le eventuali fasi di volatilità. Con queste
prospettive preferiamo avere un atteggiamento prudente sulla duration.
Il modello di “fair value” sviluppato internamente fornisce un’indicazione di corretta valutazione degli
spread. Le politiche espansive della BCE, grazie al programma di acquisto di titoli Investment Grade
non finanziari, sono ormai pienamente incorporate nei prezzi e da adesso in avanti non ci si aspetta
ulteriori benefici da tale fattore. Infine dato il quadro di riferimento, l’extra rendimento offerto dai titoli
corporate investment grade è protettivo rispetto alle nostre stime di default rate ma è vulnerabile nei
casi in cui dovessero verificarsi shock di volatilità.
Il modello di “fair value” sviluppato internamente fornisce un’indicazione di corretta valutazione degli
spread. Da un punto di vista fondamentale permane un giudizio positivo sulle società europee la cui
leva è a livelli contenuti e le condizioni di accesso al credito dovrebbero essere più favorevoli grazie
alla politica della BCE. I premi di rendimento attualmente proteggono soltanto dal tasso di default atteso
ma non da eventuali shock di volatilità e, probabilmente legato a questo, cominciano ad arrivare i primi
deflussi dall’asset class soprattutto in dollari.
Il modello di “fair value” sviluppato internamente evidenzia che i mercati in hard currency sono
correttamente valutati anche se per gli emittenti meno rischiosi forse lo spread si è comunque ristretto
troppo. Restano le incertezze sul contesto geopolitico e le misure di politica estera e commerciale della
nuova presidenza statunitense. Unica nota positiva proviene dai flussi che continuano ad essere positivi
recuperando i deflussi di fine anno scorso.
Il modello interno di “fair value” indica che il mercato è ora in linea con le nostre aspettative. La
Banca Centrale Statunitense mantiene un atteggiamento cauto ma la normalizzazione della politica
monetaria continuerà nel 2017. Nel frattempo la ripresa procede con ritmo moderato, l’economia ha
ormai raggiunto il proprio tasso di piena occupazione e la dinamica di inflazione è in progressiva
ripresa. La nuova amministrazione inoltre potrebbe dar ulteriore supporto alla ripresa con un intervento
di politica fiscale. Ma dopo il recente aumento dei rendimenti, il mercato è ora meno vulnerabile ad
uno scenario in cui l’inflazione dovesse accelerare leggermente.
Il presente documento
ha semplice
scopo informativo.
Il presente
documento
ha semplice scopo informativo.
6
ARCA FOCUS
Outlook di medio periodo
Prospettive dei Mercati
ASSET CLASS
VIEW ARCA
1°°Trim. 2017
VIEW ARCA
2°°Trim. 2017
=
=
INVARIATA
Azionario
Nord America
=
=
INVARIATA
Azionario
Paesi Emergenti
=
=
INVARIATA
Azionario
Pacifico
=
=
INVARIATA
Obbligazionario
Governativi Euro
=
=
MIGLIORATA
Obbligazionario
Corporate Euro
=
=
INVARIATA
Obbligazionario
High Yield
=
=
Obbligazionario
Paesi Emergenti
=
=
Obbligazionario
USA
=
=
OBBLIGAZIONARI
AZIONARI
Azionario
Europa
Il presente
ha semplice scopo informativo.
Il presente documento ha
semplicedocumento
scopo informativo.
VARIAZIONE
INVARIATA
INVARIATA
MIGLIORATA
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ARCA FOCUS
APPROCCIO
METODOLOGICO
OUTLOOK
DI LUNGO
PERIODO
L’analisi dell’outlook di lungo periodo è volta ad identificare eventuali condizioni
organiche di sottovalutazione/sopravvalutazione dei mercati azionari ed
obbligazionari.
Le analisi sono utili per scelte di investimento su orizzonti temporali di lungo
periodo (alcuni anni).
In particolare, per quanto concerne il mercato azionario, le analisi si basano
sull’andamento storico del rapporto Prezzo/Utile di Shiller*, diversamente, per il
mercato obbligazionario, le analisi si basano sul modello previsionale dei tassi di
interesse sviluppato internamente da Arca*.
OUTLOOK
DI MEDIO
PERIODO
L’outlook dei mercati è studiato da Arca su orizzonti temporali specifici in modo
da meglio identificare:
le opportunità strutturali, utili per decisioni di investimento di lungo periodo
come, ad esempio, l’asset allocation strategica all’interno dei piani di
accumulo previdenziali;
le opportunità di breve/medio periodo, utili per una allocazione tattica delle
Asset Class all’interno dei portafogli della clientela.
I due distinti livelli di analisi sono approfonditi nel outlook di lungo periodo e nel
outlook di medio periodo.
L’analisi dell’outlook di medio periodo è volta ad identificare eventuali condizioni
contingenti di sottovalutazione/sopravvalutazione dei mercati (azionari ed
obbligazionari) rispetto alle attese di consensus. Le analisi sono utili per scelte di
investimento di breve/medio periodo (alcuni mesi).
Le analisi in questo caso si basano, tra le altre cose, su:
analisi del rapporto Prezzo/Utile di consensus*;
stime dei tassi di crescita delle economie e dell’inflazione;
politiche monetarie delle Banche Centrali.
*Maggiori dettagli sulle metodologie di analisi sono riportati nel Glossario.
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8
ARCA FOCUS
MODELLO
PREVISIONALE
DEI TASSI
RAPPORTO
PREZZO/UTILE
GLOSSARIO
Il rapporto tra i prezzi e gli utili di un azione e/o indice permette di confrontare il valore
di un azienda/indice di mercato con gli utili che l’azienda è in grado di generare. In altre
parole il rapporto indica il numero di anni necessari per ripagare il prezzo dell’azione/
indice con gli utili. Il rapporto viene generalmente utilizzato per valutare la convenienza
di una azione/mercato. A parità di condizioni infatti maggiore è il valore del rapporto
minore è la convenienza dell’investimento.
Il rapporto Prezzo/Utile può essere calcolato in diversi modi. Il metodo più diffuso è quello
di confrontare il prezzo dell’azione con gli utili futuri previsti, tuttavia questo metodo di
valutazione è fortemente influenzato sia dalle previsioni degli analisti sugli utili (analisi di
consensus) sia dal business cycle.
Durante periodi di forte espansione economica gli utili delle aziende tendono a crescere,
diversamente, durante i periodi di recessione economica gli utili tendono a contrarsi.
Pertanto il contesto economico di riferimento influisce in misura sostanziale sul valore
assoluto dell’indice.
Per neutralizzare questi effetti e catturare le effettive condizioni strutturali di sovra-valutazione
e/o sotto-valutazione dei mercati azionari in Arca abbiamo deciso di utilizzare il rapporto
Prezzo/Utile di Shiller. L’indicatore viene calcolato rapportando il prezzo dell’indice con
la media degli utili storici, rivalutati per l’inflazione, dei 10 anni precedenti.
In questo modo si riescono a sterilizzare gli effetti collegati:
sia alle previsioni degli analisti, in quanto il rapporto si basa solo su valori storici di utili;
sia all’andamento del contesto economico specifico, in quanto nel rapporto viene
utilizzata la media degli utili degli ultimi 10 anni, considerando pertanto l’intero ciclo
economico caratterizzato sia da momenti di espansione sia da momenti di recessione.
Per identificare condizioni strutturali di sovra-valutazione/sotto-valutazione dei mercati si
può pertanto semplicemente confrontare il valore puntuale dell’indice di Shiller rispetto ai
valori assoluti medi storici dell’indice stesso, utilizzando le seguenti metriche di riferimento:
area di “fair value”: valori dell’indice di Shiller che presentano valori sostanzialmente in
linea con la media storica;
area di Sopravvalutazione/Sottovalutazione: valore dell’indice di Shiller che
presentano valori significativamente superiori/inferiori alla media storica.
Il modello proprietario di Arca utilizzato per le previsioni sui tassi di interesse collega
le stime di crescita dell’economia con la struttura della curva dei tassi. In particolare
i rendimenti obbligazionari di lungo periodo rispecchiano le previsioni di crescita
nominale dell’economia (che dipende dal potenziale di crescita del sistema economico
e dalle aspettative inflazionistiche di lungo periodo) e un premio al rischio per l’incertezza
relativa a tali previsioni.
Il modello pertanto, partendo dalle previsioni di crescita del Prodotto Interno Lordo e
dell’inflazione di lungo periodo, determina il livello di equilibrio dei tassi di lungo periodo
(tassi di “fair value”) ed il premio per il rischio osservabile sul mercato, calcolato come
differenza tra i tassi di mercato e quelli di “fair value”. Dal confronto tra il premio al rischio
osservato e il suo valore medio storico si possono determinare le condizioni strutturali
di sopravvalutazione/sottovalutazione del mercato obbligazionario.
In particolare il mercato obbligazionario:
risulta Sopravvalutato, quando il premio per il rischio osservato sul mercato è
sensibilmente inferiore a quello medio storico;
risulta nell’area di “fair value” quando il premio per il rischio osservato sul mercato
è sostanzialmente in linea con i valori storici;
risulta Sottovalutato quando il premio per il rischio osservato sul mercato è sensibilmente
superiore ai valori storici.
Il presente documento ha semplice scopo informativo.
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ARCA FOCUS
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