SCUOLA SUPERIORE PER MEDIATORI LINGUISTICI (Decreto Ministero dell’Università 31/07/2003) Via P. S. Mancini, 2 – 00196 – Roma TESI DI DIPLOMA DI MEDIATORE LINGUISTICO (Curriculum Interprete e Traduttore) Equipollente ai Diplomi di Laurea rilasciati dalle Università al termine dei Corsi afferenti alla classe delle LAUREE UNIVERSITARIE IN SCIENZE DELLA MEDIAZIONE LINGUISTICA TITOLO DELLA TESI: L’evoluzione della crisi e il ruolo delle banche centrali. RELATORI: CORRELATORI: prof.ssa Adriana Bisirri prof.ssa Claudia Piemonte; prof. Marco Provvidera; prof. Kasra Samii. CANDIDATA: Simona Luciano ANNO ACCADEMICO 2014/2015 1 2 INDICE SEZIONE ITALIANA / ITALIAN SECTION / ITALIANISCHE ABTEILUNG 10 INTRODUZIONE: 12 CAPITOLO 1 15 BREVE INTRODUZIONE 15 1.1 COSA ACCADDE IN AMERICA NEL 2007? 15 1.2 IL LEVERAGE 20 1.3 I MUTUI SUB-PRIME 20 - 22 1.3.1 LA BOLLA IMMOBILIARE 1.4 COLLATERALIZED DEBT OBLIGATION (CDO) 22 - 1.4.1 LA RESPONSABILITÀ DELLE AGENZIE DI RATING 26 - 1.4.2 IL CREDIT DEFAULT SWAP (CDS) 28 - 1.4.3 LO SCOPPIO DELLA BOLLA IMMOBILIARE 29 - 1.4.4 LE CONSEGUENZE 30 1.5 LE RADICI DELLA CRISI - 34 1.5.1 LE PRECEDENTI CRISI FINANZIARIE: I POLICY-MAKER REAGISCONO AGLI SQUILIBRI GLOBALI 36 - 39 1.5.2 GLI SQUILIBRI GLOBALI: METÀ DEGLI ANNI '90 FINO AL 2003 1.6 LA CRISI ASIATICA 39 1.7 GLOBAL SAVINGS GLUT: LA TEORIA DELL’ECCESSO DI RISPARMIO GLOBALE 43 - 50 1.7.1 LE CONSIDERAZIONE DI MARTIN WOLF 3 1.8 LA CRISI NEL MONDO 56 - 1.8.1 EUROPA: COME SI È GIUNTI ALLA CRISI? 57 - 1.8.2 PERCHÉ LA CRISI SI È ESTESA? 60 1.9. UN PASSO INDIETRO: LE ORIGINI DELLA CRISI NELL'EUROZONA 62 - 1.9.1 LA DIVERGENZA ECONOMICA E IL “PECCATO ORIGINALE” DELL'EURO. 66 - 1.9.2 LA CRISI IN GRECIA 73 CAPITOLO DUE 76 BREVE INTRODUZIONE 76 2.1 LA GESTIONE DELLA POLITICA MONETARIA IN PERIODI DI CRISI: LA VISIONE DELLA FED 77 2.2 LA CRISI E LA REAZIONE DELLA FED 81 - 2.2.1 PRIMA DELLA CRISI FINANZIARIA. 81 - 2.2.2 LE PRIME FASI DELLA CRISI E IL LIMITE INFERIORE PARI A ZERO. 83 - 2.2.3 ASSISTENZA DIRETTA DURANTE E DOPO LA CRISI FINANZIARIA. 84 - 2.2.4 ULTERIORI STIMOLI: MISURE NON CONVENZIONALI 87 1) QUANTITATIVE EASING 87 2) FORWARD GUIDANCE 91 2.3 “EXIT STRATEGY”: NORMALIZZARE POLITICA MONETARIA DOPO QE 92 2.4 POSSIBILE SCENARIO FUTURO: PREOCCUPAZIONI ED ASPETTATIVE 95 - 2.4.1 ANALISI DELLE VARIABILI: 97 1) L'ECONOMIA USA 97 2) IL SUPER DOLLARO 97 4 3) IL PREZZO DEL PETROLIO 2.5 IL DILEMMA DELLA FED 98 99 CAPITOLO TRE 103 BREVE INTRODUZIONE 103 3.1 GLI EFFETTI DELLA CRISI DEL DEBITO SOVRANO 105 3.2 FUNZIONI ED OBIETTIVI DELLA BCE 106 3.3 RUOLO DELLA BCE NELLA CRISI 108 - 110 3.3.1 LA CRISI DELL'EURO: STRUTTURA DELLA BCE 3.4 GLI STRUMENTI MESSI IN CAMPO DALL'UE PER FRONTEGGIARE LA CRISI 114 - 3.4.1 L'INTERVENTO DELLA BCE 116 - 3.4.2 LA DISCUSSA LEGITTIMITÀ DELL'INTERVENTO DI OMT 119 - 3.4.3 IL RICORSO A MISURE NON CONVENZIONALI 123 3.5 VIA AL QUANTITATIVE EASING IN EUROPA 124 3.6 IL QE DA SOLO NON BASTA 128 3.7 LE RIFORME NECESSARIE: L'ITALIA 130 3.8 LA CRISI IN GRECIA 132 - 3.8.1 LE FASI DELLA CRISI GRECA 132 - 3.8.2 RILEVANZA NEL PANORAMA EUROPEO 136 CONCLUSIONI 137 SEZIONE INGLESE / ENGLISH SECTION / ENGLISCHE ABTEILUNG 141 CHAPTER 1 143 5 INTRODUCTION 143 1.1 WHAT HAPPENED IN AMERICA IN 2007? 143 - 144 1.1.1 UNDERSTANDING THE SUB-PRIME CRISIS 1.2 THE REAL CAUSES BEHIND THE CRISIS 153 - 154 1.2.1 PREVIOUS FINANCIAL CRISES 1.3 “GLOBAL SAVINGS GLUT” THEORY 157 1.4 WHAT HAPPENED WHEN THE CRISIS EXPLODED IN THAILAND? 160 1.5 HOW THE U.S. FINANCIAL CRISIS WENT GLOBAL AND LED TO EUROPEAN SOVEREIGN DEBT CRISIS? 171 1.6 LOOKING BACK: THE CAUSES OF THE SOVEREIGN DEBT CRISIS 176 BACKGROUND: HOW DID EUROPE GET THERE? 176 1) CRACKS IN THE FOUNDATION 176 2) UNSUSATINABLE DEBT 182 3) THE BANKING SECTOR 184 CHAPTER 2 187 BRIEF INTRODUCTION 187 2.1 FED AND THE FINANCIAL CRISIS OF 2007-08 187 2.2 HOW THE FED RESPONDED THE CRISIS 190 - 2.2.1 BEFORE THE FINANCIAL CRISIS. 190 - 2.2.2 THE EARLY STAGES OF THE CRISIS AND THE ZERO LOWER BOUND 191 - 2.2.3 DIRECT ASSISTANCE DURING AND AFTER THE FINANCIAL CRISIS. 193 6 - 2.2.4 UNCONVENTIONAL POLICY MEASURES AND THE ZERO BOUND AFTER THE CRISIS. 194 1) FORWARD GUIDANCE 195 2) QUANTITATIVE EASING AND THE GROWTH IN THE BALANCE SHEET. 198 2.3 THE "EXIT STRATEGY": NORMALIZATION OF MONETARY POLICY AFTER QE 201 2.4 FUTURE POSSIBLE SCENARIOS: CONCERNS AND EXPECTATIONS 203 CHAPTER 3 206 BRIEF INTRODUCTION 206 3.1 EFFECTS OF THE CRISIS 207 3.2 THE ECB ROLE IN THE EURO-CRISIS 209 - 209 3.2.1 THE EURO AND THE EURO-CRISIS: ECB STRUCTURE 3.3 HOW THE ECB RESPONDED TO CRISIS: NON-STANDARD MEASURES 212 - 215 3.3.1 WILL THIS ECB'S INITIATIVE WORK IN THE EUROZONE? 3.4 QE ALONE CANNOT SOLVE EUROPE'S PROBLEMS 218 - 3.4.1 WHAT IS AUSTERITY FOR? 220 - 3.4.2. A FOCUS ON GREECE: EXPLAINING THE GREEK DEBT CRISIS 221 SEZIONE TEDESCA / GERMAN SECTION / DEUTSCHE ABTEILUNG 227 KAPITEL 1 229 EINLEITUNG 229 1.1 EIN KURZER BLICK ZURÜCK 230 1.2 DIE SUB-PRIME KRISE 232 1.3 URSACHEN DER SUB-PRIME KRISE 235 7 KAPITEL 2 238 2.1 VON DER FINANZKRISE ZUR WELTWIRTSCHAFTSKRISE 238 2.2 AUSWIRKUNGEN UND GEFAHREN DER NIEDRIGZINSPOLITIK 239 2.3 SCHULDENKRISE DER EURO-LÄNDER 241 2.4 DIE FINANZKRISE IN GRIECHENLAND 245 2.5 WEITERE PROBLEMLÄNDER 245 2.6 ZUSAMMENFASSUNG 246 KAPITEL 3 248 3.1 DIE NOTENBANKEN UND DIE KRISE 248 3.2 GELDPOLITISCHE REAKTIONEN DER FED UND DER EZB 249 3.3 HETEROGENE DIFFERENZEN IM EURORAUM 250 3.4 DIE ROLLE VON FED UND EZB IN DER FINANZKRISE 252 - 3.4.1 FEDERAL RESERVE 252 - 3.4.2 EUROPÄISCHE ZENTRALBANK 252 3.5 EZB STARTET DAS ANLEIHEKAUFPROGRAMM 253 - 254 3.5.1 MONATLICH KÄUFE VON 60 MILLIARDEN EURO RINGRAZIAMENTI 256 BIBLIOGRAFIA 257 SITOGRAFIA 260 8 9 Sezione Italiana Italian Section Italianische Abteilung 10 11 INTRODUZIONE: Questo elaborato ha lo scopo di offrire un quadro della situazione che si è venuta a creare a causa dello scoppio della crisi economica e finanziaria che ha colpito negli ultimi anni l’intero mondo, rendendo purtroppo il futuro delle persone fortemente incerto. Lo scossone finanziario che ha travolto gli Stati Uniti si è trasferito in tutto il globo provocando una vera e propria catastrofe: strumenti finanziari “tossici” hanno infettato l’intero sistema finanziario mondiale, facendo andare in crisi o fallire banche e istituti finanziari. Questa crisi finanziaria ha avuto tra le tante conseguenze anche il blocco del credito da parte delle banche, le quali, non prestandosi più vicendevolmente il denaro e non erogandolo più neanche ai cittadini e alle imprese, hanno contribuito alla contrazione della crescita economica: senza la liquidità assicurata dalle banche, i consumi e gli investimenti si sono ridotti enormemente fermando di fatto la crescita nei vari Paesi. Un’altra causa che è alla base del rallentamento dello sviluppo è la crisi di fiducia da parte dei consumatori, i quali non acquistano più perché hanno preso atto della reale consistenza della crisi. Tutto ciò ha l’effetto di provocare una reazione a catena estremamente negativa: la produzione diminuisce, l’occupazione si riduce e lo stesso vale per i redditi delle persone. I vari Governi, per salvare le entità finanziarie, sono costretti ad impiegare ingenti quantità di denaro, innalzando, di conseguenza, i rispettivi debiti pubblici che sono già di per sé elevati. 12 Questo fatto porta con sé ulteriori implicazioni, tra cui la speculazione. Negli Stati Uniti, Paese di origine della crisi, tuttavia vi è stata una netta ripresa: il PIL è cresciuto, nuovi posti di lavoro si sono venuti a creare, il tasso di disoccupazione è sceso, al contempo la fiducia dei consumatori è in aumento e quindi si incrementano i consumi. È di fondamentale importanza per il resto del mondo che la principale economia mondiale riesca a uscire da questa situazione di impasse che si è venuta a creare: se gli USA non riescono a risollevarsi neanche gli altri Paesi potranno farlo. Tutti questi avvenimenti verranno discussi più approfonditamente nel corso del presente lavoro, il quale è strutturato in tre capitoli: • Il primo, vuole evidenziare come lo scoppio della crisi dei mutui sub-prime si sia trasformato in una crisi a livello planetario, analizzando con attenzione le conseguenze di questo fenomeno. Verranno discussi più accuratamente gli effetti derivanti dallo scoppio di questa crisi in Europa, esaminando cause e conseguenze della crisi del debito pubblico che ancora oggi affligge diversi Paesi dell'Eurozona, minacciando l'integrità dell'Unione Monetaria nella sua interezza. • Il secondo indaga su come gli Stati Uniti si siano risollevati dalla crisi finanziaria ed economica che li ha colpiti attraverso una profonda analisi delle politiche monetarie intraprese dalla Federal Reserve per risollevare l'economia americana, e ipotizza i possibili 13 scenari post-crisi; • Il terzo è invece incentrato sulla crisi del debito pubblico, analizzando dapprima le sue origini ed in seguito le azioni messe in atto dalla Banca Centrale Europea e dai singoli governi allo scopo di uscire da questa drammatica situazione. In ultimo verranno valutate le politiche (e/o i cambiamenti relativi alla regolamentazione) da attuare al fine di evitare in futuro la rigenerazione delle condizioni iniziali che si sono presentate durante questa crisi economica. 14 CAPITOLO 1 Breve introduzione Il primo capitolo di questo studio ha lo scopo di fornire una spiegazione esauriente e storicamente approfondita della Crisi Finanziaria Globale del 2007, facendo riferimento alle sue origini nel mercato immobiliare americano. Sebbene il mercato sub-prime abbia effettivamente scatenato la crisi, questa tesi intende dimostrare l'esistenza di cause più profonde, che hanno origine in secolari squilibri economici mondiali. Quest'ultimi insieme con il fallimento del meccanismo di mercato e una regolamentazione finanziaria troppo permissiva sono i responsabili della drammatica crisi andatasi a creare in America. Inoltre l'elaborato analizzerà accuratamente il modo in cui determinati Paesi dell'Eurozona siano stati “contagiati” da tale crisi e come quest'ultima abbia messo in serie difficoltà la struttura amministrativa europea. Infine, l'ultima sezione del capitolo offrirà una chiara spiegazione del perché, quella che è iniziata in Europa come una crisi bancaria, si è poi trasformata in una crisi del debito pubblico. 1.1 Cosa accadde in America nel 2007? “Consideriamo naturali, permanenti, sicuri, alcuni dei nostri più singolari e temporanei vantaggi recenti, e ci regoliamo nei nostri piani di 15 conseguenza. Su questa base precaria e ingannevole progettiamo miglioramenti sociali e allestiamo piattaforme politiche, coltiviamo le nostre animosità e le nostre particolari ambizioni, e pensiamo di disporre di un margine bastante per fomentare, anziché mitigare, il conflitto civile nella famiglia […]”1. La crisi finanziaria internazionale ha avuto inizio nell’estate autunno 2007. Con il trascorrere degli anni la crisi si è trasferita nell’economia reale di tutti i Paesi sviluppati, con crolli dei consumi e degli investimenti che a loro volta hanno peggiorato ancora di più la situazione sui mercati finanziari. La crisi trova le sue origini in una bolla speculativa finanziaria che è andata ad interagire con: (1) nuovi tipi di innovazioni finanziare in grado di nascondere i rischi; (2) società che si sono rivelate incapaci di gestire le proprie procedure di rischio; e (3) autorità di regolamentazione e vigilanza non in grado di comprendere adeguatamente i rischi di questa situazione. LA CRISI SUB-PRIME Tutto è iniziato negli Stati Unti in seguito a una crisi finanziaria provocata da un'enorme bolla edilizia caratterizzata da mutui concessi a persone con scarse garanzie di solvibilità, cioè non sicure di restituire il 1 “Le conseguenze economiche della pace” di John Maynard Keynes, p. 87 16 capitale e gli interessi (mutui sub-prime). La forte riduzione del mercato immobiliare statunitense non ha reso possibile per molti proprietari onorare gli impegni finanziari presi. Per questo motivo una grande quantità di immobili sono stati pignorati e molti dei principali istituti finanziari, che concedevano mutui sub-prime, sono stati costretti al fallimento o a cessare l’attività. Molti investitori stranieri si sono riversati sul mercato immobiliare statunitense e per questo motivo l’esplosione della bolla americana ha coinvolto mercati e istituzioni finanziarie di altri Paesi. Il sistema finanziario globale non aveva più una sua logica: si era di fronte ad una spirale dove perdite creavano altre perdite, debiti generavano altri debiti e le misure di risanamento portavano solo alla recessione. A tutto questo ha contribuito enormemente la “Greenspan fee” dell’ex governatore della Fed che, con il denaro a costo quasi zero e con controlli sull’erogazione del credito da parte delle banche non sufficientemente stringenti, ha certamente fatto crescere l’economia statunitense ma ha anche creato questa “bolla” immobiliare, il cui scoppio ha avuto l’effetto di provocare il crollo del sistema bancario. Le banche svolgono da sempre tre semplici funzioni, (nonostante la recente super sofisticazione): • ricezione dei risparmi da parte di famiglie, aziende e Stati; • finanziamento di questi soggetti; 17 • introduzione di sostituti della moneta. Se questi istituti finanziari sono andati in crisi è perché o hanno prestato troppo denaro o lo hanno fatto malamente. La crisi è stata causata proprio da un'eccessiva erogazione del credito da parte delle banche americane. Questo, tuttavia, non è il solo motivo che ha messo in ginocchio il sistema bancario: bisogna considerare anche la troppa tolleranza da parte dei regolatori e la richiesta di credito da parte di cittadini che si sono rivelati incapaci di rimborsare il prestito e di pagare gli interessi. La conseguenza di questa estrema facilità nel concedere denaro da parte delle banche è alla base dello scoppio della crisi del credito: in un contesto macroeconomico si è in presenza di una crisi del credito quando la domanda di denaro da parte delle aziende è superiore all’offerta da parte delle banche e degli investitori. Schematicamente è possibile affermare che essa, ha coinvolto i seguenti termini: • Mutui sub-prime; • Collateralized debt obligation (CDO): obbligazioni garantite da crediti, ossia titoli a reddito fisso derivanti dall’unificazione di attività soggette a rischio di credito; • Congelamento del mercato del credito: il mercato del credito resta congelato perché le banche non intendono prestarsi vicendevolmente 18 denaro; • Credit default swap (CDS): è uno swap (strumento derivato che consiste nello scambio di flussi di cassa tra due controparti) che ha la funzione di trasferire l’esposizione creditizia di prodotti a reddito fisso tra le parti. I soggetti che sono stati coinvolti in questa crisi sono: proprietari di immobili, ossia coloro che richiedono mutui, e investitori. Le interazioni fra questi soggetti, broker e banche sono avvenuti a Wall Street, tuttavia per comprendere come essi hanno interagito e per capire il perché della crisi occorre fare un passo indietro. Anni fa, gli investitori conclusero buoni affari in modo da ottenere altro denaro che a loro volta investirono nella banca centrale degli Stati Uniti d’America, acquistando buoni del tesoro (considerati gli investimenti più sicuri). Tuttavia, dopo l’11 Settembre 2001, con il crollo delle Torri Gemelle e l’attacco al Pentagono a Washington, il presidente della Federal Reserve, Alan Greenspan, decise di abbassare i tassi di interesse all’1% per mantenere l’economia forte e più stabile. Gli investitori considerarono la suddetta percentuale molto bassa e decisero di non impiegare il loro denaro in questi titoli. Dall'altro lato, però, l'abbassamento del tasso significò che le banche di Wall Street potevano chiedere prestiti di denaro alla banca centrale degli Stati Uniti con un interesse del solo 1%. La conseguenza fu un enorme quantità di credito erogato a basso costo, per cui le banche iniziarono a prestare 19 denaro con molta facilità. 1.2 Il Leverage Tutto questo portò ad un problema con il “leverage” (leva finanziaria) o rapporto di indebitamento. Si tratta di un indice utilizzato in ambito finanziario, per misurare la proporzione fra il capitale proprio e quello di terzi impiegato per finanziare le proprie attività. Nel settore bancario la leva finanziaria si ottiene attraverso il rapporto tra il capitale netto della banca e il totale delle sue attività. Una leva uguale a uno significa che i due valori coincidono. Negli ultimi anni prima della crisi l’effetto leva era cresciuto enormemente e questo perché vennero effettuati investimenti molto superiori al patrimonio netto. Per permettere ciò furono chiesti dei prestiti da parte delle banche, mettendo di conseguenza sotto pressione la capacità di restituire il debito. Ciò significa che gli istituti di credito hanno finanziato i loro portafogli con sempre meno capitale aumentando così il tasso di ritorno su quello stesso capitale. 1.3 I mutui sub-prime Wall Street crebbe moltissimo e le banche continuarono ad emettere prestiti obbligazionari. I mutui erogati alle famiglie furono acquistati dagli investitori attraverso una procedura chiamata cartolarizzazione. Il meccanismo che permise ciò è semplice, occorre però fare una premessa: 20 le finanziarie decisero di concedere mutui per l’acquisto delle case, attraverso un piano di ammortamento a rate variabili, anche a chi non poteva permetterselo: in questo modo i clienti riuscivano a corrispondere le prime rate “basse” mentre per le altre, di maggiore valore, erano costretti a chiedere un’ulteriore mutuo. L’immobile acquistato garantiva il prestito: qualora il debitore non riusciva a versare il capitale e l’interesse la finanziaria gli pignorava la casa. Attraverso questa strategia gli istituti finanziari guadagnavano il doppio e il rischio non esisteva, poiché i mutui erano garantiti dalle case il cui valore era in crescita. Le persone interessate ad acquistare un appartamento anche se con scarse garanzie di solvibilità, potevano rivolgersi ad un broker per ottenere informazioni su un prestito. L’intermediario a sua volta individuava la finanziaria disposta a concedere il mutuo ed “intascava” così la sua commissione. Per il soggetto creditore (la banca, la società finanziaria) queste operazioni risultavano più rischiose, poiché vi era la possibilità che la somma erogata non venisse restituita, ma anche più vantaggiose in quanto più redditizie. Inoltre, questi mutui coprivano l’intero valore dell'immobile e venivano concessi senza pretendere anticipi. Per il debitore invece era un doppio svantaggio: aumentavano sia i costi che i rischi, esso infatti aveva già difficoltà a sostenere le rate di un prestito accessibile, in più, rischiava di perdere il bene dato in garanzia. 21 - 1.3.1 La bolla immobiliare La conseguenza di questa facilità di accesso al credito aumentò notevolmente sia la domanda di immobili che i loro prezzi. A ciò si aggiunse l'afflusso di speculatori che videro nel settore immobiliare enormi profitti. Da questa situazione si è venuta a creare una “bolla” immobiliare destinata a scoppiare nel giro di poco tempo. 1.4 Collateralized Debt Obligation (CDO) A partire dalla metà degli anni 90 fino al 2006, la bolla formatasi nel mercato immobiliare portò ad un graduale aumento dei prezzi delle case in tutto il Paese. Come tradizionalmente accade con le bolle speculative, il timore di futuri aumenti nei prezzi crebbe fino a diventare un fattore determinante nell'eccessivo rigonfiamento dei prezzi delle case. Dal 2003 in poi, i mercati immobiliari americani si espansero molto rapidamente grazie a tassi di interesse estremamente bassi. Il rapido aumento dei prestiti a mutuatari sub-prime2 ha contribuito a gonfiare la bolla dei prezzi delle abitazioni. Se prima del 2000 i prestiti sub-prime era praticamente inesistenti, il nuovo scenario economico contribuì ad aumentarli in modo 2 Persone con scarse garanzie di solvibilità Vale a dire non sicure di restituire il capitale e gli interessi, e quindi considerate più rischiose in termini economici. 22 esponenziale. I creditori allentarono i controlli ed i prestiti venivano emessi senza adeguate verifiche e con criteri sempre meno esigenti. In alcuni casi i prestiti vennero concessi persino ai mutuatari “NINJA” – “No Income, No Job or Assets”. Il continuo aumento dei prezzi delle case, insieme alle nuove innovazioni finanziarie, improvvisamente fecero dei mutuatari subprime, inizialmente tenuti fuori dai mercati ipotecari, clienti molto attraenti agli occhi dei creditori ipotecari. Inoltre, i creditori svilupparono nuovi ed innovativi mutui a tasso variabile come ad esempio i cosiddetti “teaser rate”3, ma anche mutui senza anticipo e mutui che permettevano al mutuatario di rinviare una parte degli interessi dovuti ogni mese e aggiungerlo al capitale del prestito. Tutte queste nuove modalità di pagamento per i mutuatari vennero sviluppate in previsione di ulteriori aumenti nei prezzi delle case. Ma l'innovazione nel “design dei mutui” da sola non avrebbe permesso a così tanti mutuatari sub-prime l'accesso ai crediti, senza altre innovazioni nel cosiddetto processo di “cartolarizzazione dei mutui”. La cartolarizzazione dei mutui implica il loro raggruppamento in un’unica 3 Tassi di interesse ridotti applicati per il primo anno e appositamente concepiti per attirare clienti 23 “scatola” che poi viene divisa in quote, ossia in molte parti uguali che poi vengono rivendute. Queste nuove scatole di mutui si chiamano ABS (Asset Backed Security, ossia cartolarizzazioni coperte da titoli, che in questo caso sono appunto le case date in garanzia). Ogni quota quindi corrisponde ad un pezzo di una scatola piena di mutui garantiti dalle case stesse su cui sono stati accesi i mutui stessi. Le quote a loro volta hanno un rendimento perché oltre al valore della casa forniscono degli interessi che corrispondono ad una parte degli interessi pagati da chi ha acceso questi mutui. A loro volta questi ABS venivano rivenduti a diversi altri operatori. Nel caso di ABS con dentro dei mutui sub-prime il rendimento è maggiore perché i mutuatari pagano più interessi della media. A maggiore rischio, maggiore rendimento. Infatti i contratti di mutuo (anche i subprime) conclusi dai broker furono trasformati dalle finanziarie in titoli bancari negoziabili sul mercato attraverso, appunto, la cartolarizzazione. In questo modo furono scaricati su altri soggetti i rischi di possibili insolvenze da parte dei debitori. Senza la garanzia di un controllo adeguato da parte del regolatore, i mutui furono cartolarizzati dalle banche emittenti e successivamente rivenduti, per finanziare le attività bancarie, sotto forma di Collateralized Debt Obligation (CDO), cioè obbligazioni strutturate, che furono acquistate dagli investitori (spesso banche, ma anche risparmiatori) pur sapendo della presenza dei prestiti sub-prime e del relativo rischio. Questi, furono ottimisti perché l’economia 24 degli Stati Uniti in quel periodo cresceva ad un tasso del 4%. In questo modo gli investitori incassavano un elevato rendimento con il rimborso delle rate da parte dei proprietari degli immobili. Poiché i mutui sulle case sono prestiti ad elevata durata temporale (perché bloccano le risorse delle banche per molto tempo), per ridurre il rischio di credito, svincolare la liquidità ed erogare nuovi prestiti, l’ingegneria finanziaria ha creato degli strumenti appositi: una banca specializzata nell’emissione dei mutui può chiedere un prestito ad un’altra banca dando in garanzia i mutui stessi e rimborsando questo prestito negli anni, attraverso le rate incassate. In questo modo la prima banca ha la liquidità necessaria per fare nuove operazioni, mentre la seconda trae beneficio guadagnando sul prestito concesso. Nel dettaglio, i mutui furono ceduti dalla banca erogatrice ad un altro soggetto chiamato “Special Purpose Vehicle”, il quale unì tutti questi prestiti e li scompose in tante piccole parti, rappresentate da titoli, che furono negoziate sui mercati. Ogni parte costituiva un CDO, (le cosiddette “salsicce finanziarie”), ciascuna delle quali contenente una quota di mutui, anche i sub-prime, che erano “nascosti” insieme ad altri titoli più sicuri. Per agevolare il loro collocamento a questi titoli venne attribuito un rating, cioè una valutazione del rischio che portavano con sé. All’interno dei CDO c’erano: • Debiti “senior”: la parte più buona; le agenzie di rating gli attribuirono la migliore e più sicura valutazione che si possa trovare sul mercato (AAA); 25 • Debiti “mezzanine”: considerati di buon livello dalle agenzie di rating le quali gli attribuirono un giudizio intermedio (da AA a BB). Il loro rendimento era superiore a quello dei senior poiché più rischiosi; • Debiti “equity”: senza rating (unrated), cioè non venivano considerati dalle agenzie di rating. Offrivano interessi molto elevati poiché erano più rischiosi dei senior e delle mezzanine. Il risultato fu la formazione di titoli che, grazie alla presenza dei prestiti sub-prime, garantivano un tasso d’interesse elevato. Qualora i flussi di cassa generati dai crediti posti a garanzia del debito non fossero stati sufficienti a far fronte al pagamento degli interessi sul CDO o al suo rimborso, sarebbero stati effettuati prima i pagamenti relativi alle categorie con priorità più alta (senior e mezzanine) e, solo in via subordinata, quelli relativi alla categoria con minore priorità (equity). Questi strumenti finanziari furono i principali protagonisti dell’indebitamento dei privati e dell’enorme aumento delle capacità delle banche di erogare credito. - 1.4.1 La responsabilità delle agenzie di rating Le agenzie di rating sono enti private che esprimono un giudizio sui titoli borsistici e sull’attività di Governi e imprese. Si tratta di una valutazione molto importante perché da essa dipende il costo del denaro ricercato sui mercati da questi soggetti. Nel 2003, davanti al parlamento tedesco, l’ex presidente dell’Autorità Federale per la Supervisione 26 Finanziaria le ha definite come “il più grande potere incontrollato del sistema finanziario internazionale e quindi anche dei sistemi finanziari nazionali”4. Queste società sono sparse in tutto il mondo, ma quelle più importanti e più influenti sono tre: Standard&PPoor’s, Moody’s e Fitch. Ma perché sono coinvolte nella crisi? Il sospetto è che per nascondere ancora di più i titoli sub-prime, le agenzie di rating abbiano assegnato ai CDO che li contenevano un giudizio superiore alla realtà. In questo modo riuscirono a persuadere gli investitori, i quali furono attratti dall’alto rendimento e dal basso rischio di questi titoli. Il rischio di insolvenza così non fu più solo della banca che aveva emesso il mutuo, ma condiviso da tanti altri soggetti. Perché le agenzie di rating attribuirono un giudizio sbagliato ai CDO contenenti titoli sub-prime? La ragione è che per eseguire questa valutazione, le agenzie furono retribuite dalle banche emittenti questi titoli e per questo motivo cercarono di favorire i propri “datori di lavoro”. Si è trattato di un classico conflitto di interesse. Il vicepresidente della Commissione dell’Unione Europea Olli Rehn ha sostenuto infatti che le agenzie di rating “non sono 4 Ex presidente dell’Autorità Federale per la Supervisione Finanziaria (BaFin) di Germania, citato dalla Repubblica. 27 istituti di ricerca imparziali” ma “hanno i loro interessi” e svolgono le loro mansioni “molto in linea con il capitalismo finanziario americano”.5 Le tre principali agenzie internazionali (Standard&PPoor’s, Moody’s e Fitch) sono indipendenti e non regolamentate, anche se non sono del tutto autonome poiché sono controllate dai privati, soprattutto americani. Una possibile soluzione per evitare che in futuro si ripetano casi simili è la regolamentazione. Secondo Stefano Caselli, economista dell’Università Bocconi di Milano, “le agenzie di rating devono essere regolamentate come una banca. Devono essere vigilate, devono diventare oggetto di ispezione e sottoposte a regole certe”. - 1.4.2 Il Credit Default Swap (CDS) Le banche, al fine di mantenere i debiti senior più sicuri, li assicurarono per una piccola spesa chiamata Credit Default Swap (CDS), fornita da compagnie assicurative o dalla banche stesse. Si tratta di uno strumento appartiene alla dei derivati e consiste nello scambio di flussi di cassa tra due controparti. Il CDS è uno swap che ha la funzione di trasferire tra le parti l’esposizione creditizia di prodotti a reddito fisso. Rappresenta un accordo tra l’acquirente e il venditore di protezione su un rischio di credito. Il compratore versa al venditore un premio periodico fino a che non si 5 Discorso di Olli Rehn, vice-presidente della Commissione dell’Ue. 28 verifica l’evento creditizio assicurato (credit event), cioè il fallimento del debitore. Quando tale evento si verifica, il venditore di protezione corrisponde all’altra parte il valore della perdita. Per il sottoscrittore, sostanzialmente, ha la funzione di polizza assicurativa e di copertura per il mancato pagamento di un'obbligazione. Le banche e gli altri soggetti finanziari, mediante i CDS, si trasferirono i rischi legati alla possibilità che i cittadini statunitensi non riuscissero a rimborsare la propria rata del mutuo. L’ammontare dei CDS è passato tra il 2000 e il 2007 da 2.000 a 55.000 miliardi di dollari, un valore equivalente al PIL mondiale. - 1.4.3 Lo scoppio della bolla immobiliare Questo procedimento sembrò far guadagnare chiunque. Nessuno si preoccupò poiché tramite la vendita del mutuo si trasferiva anche il problema e in questo modo si facevano milioni. Le famiglie non riuscirono a pagare le rate dei loro mutui, le case poste a garanzia dei prestiti vennero così pignorate dalle banche che cercarono di rivenderle. La situazione divenne insostenibile quando tutto questo cominciò ad essere un problema di molte persone. Il mercato immobiliare risultò saturo di appartamenti in vendita, l’offerta superò la domanda e di conseguenza i prezzi calarono. Questo, creò ulteriori problemi per le famiglie ancora alle prese con il pagamento del loro mutuo che videro il valore delle loro abitazioni continuare a scendere. Perché continuare a 29 pagare le rate per una casa che valeva molto meno? Per questo motivo decisero di interrompere i pagamenti, pur avendone la possibilità di farlo, farlo, e abbandonarono le loro case. - 1.4.4 Le conseguenze I prezzi continuarono a scendere vertiginosamente e il Paese iniziò a collassare. Gli investitori si ritrovarono in possesso di troppi CDO, che nessuno voleva e che diventarono come delle bombe. Cercarono di rivenderli ma le banche non furono disposte ad acquistarli. L'intero sistema finanziario mondiale fu infettato da questi titoli, definiti “tossici”. I broker persero il lavoro, tutto il mercato finanziario si congelò e la situazione continuò a peggiorare. Gli investimenti delle famiglie persero il loro valore. La forte svalutazione di questi strumenti provocò grandissimi problemi in alcuni fra i più grandi istituti di credito americani. Bear Sterns e AIG (la più grande compagnia assicurativa USA che garantiva i mutui, con titoli nei fondi pensione e acquistati dalla Cina) collassarono e in seguito vennero messi in sicurezza dall'intervento del Tesoro statunitense in accordo con la FED; la Lehman Brothers fallì, provocando il panico nel sistema bancario, mentre la Merrill Lynch venne salvata grazie al suo acquisto, a metà del valore di capitalizzazione, da parte della Banca d’America. Sulla piazza rimasero, come banche d’affari indipendenti, la Goldman Sachs e la Morgan Stanley, anche se si trasformarono 30 velocemente in holding bancarie per accedere alle garanzie pubbliche. Anche le grandi banche europee, come la britannica Northern-Rock (quinto istituto di credito inglese), la svizzera Ubs, la belga Fortis, la franco-belga Dexia, la tedesca Hypo Real Estate e l'italiana Unicredit, furono colpite dalla svalutazione dei titoli immobiliari, venendo in seguito o nazionalizzati o costretti a ricapitalizzarsi. Dopo diversi mesi di debolezza e perdita di impieghi, la situazione precipitò tra il 2007 e il 2008 provocando la bancarotta di istituti di credito ed entità finanziarie, determinando una caduta dei valori borsistici, dei consumi e dei risparmi della popolazione. Il rapido crollo del mercato immobiliare fu inoltre accelerato dal graduale rialzo del tasso di sconto applicato dalla FED negli anni dell'esplosione della crisi dei mutui. Gli Stati Uniti, l'economia più grande del mondo, patirono anche la svalutazione del dollaro rispetto all'euro e ad altre valute. La vendita di un’ingente quantità di titoli del settore bancario causò un immediato peggioramento delle borse. A provocare tutto ciò fu la crisi di fiducia degli azionisti verso le banche. L’indice S&P500 di Wall Street, segnale dello stato di salute della finanza mondiale, tra settembre e ottobre 2008 segnò una flessione del 25,9%, con momenti di vere e proprie vendite da panico (panic selling) in alcuni giorni. Se ad oggi è possibile affermare che l'eccessivo aumento a livello nazionale di prestiti fu del tutto irresponsabile e destinato a finire in catastrofe, non sconvolge il fatto che i consumatori, o meglio i futuri proprietari dell’immobile, e le 31 banche a massimo profitto continuarono a prendere ulteriori prestiti mentre i prezzi dei titoli salivano, anzi questo è piuttosto scontato. Ciò che è davvero scioccante, è come le istituzioni finanziarie, lungo ogni anello della catena di cartolarizzazione, abbiano fallito così grossolanamente nel valutare adeguatamente i rischi dei vari erogatori di MBS e CDO, dei venditori del CDS, delle agenzie di rating o dell'istituzione in possesso di tutti quei titoli. Non c'è stato neanche un momento in cui le banche o gli altri istituti finanziari si sono resi conto di dover fermare la festa e analizzare scrupolosamente i meccanismi informatici di attribuzione del grado di rischio, a tutti troppo poco chiari, o interrogarsi sul palesemente insostenibile deterioramento delle condizioni di prestito dei mutui sottostanti? Un punto chiave nella comprensione di questo fallimento nel sistema di valutazione del rischio è che ogni anello della catena di cartolarizzazione è soggetto a quella che in economia viene chiamata asimmetria informativa, condizione che si verifica nel mercato quando uno o più operatori dispongono di informazioni più precise rispetto ad altri. In situazioni come questa, una delle due parti è solitamente più attenta a fare affari con l'altra e si sforza di valutare con precisione i rischi attraverso le informazioni di cui è a conoscenza. Tuttavia, questo tipo di “due diligence” o dovuta diligenza che ci si aspetta di riscontrare nei mercati con asimmetria informativa, è stata quasi del tutto assente negli ultimi anni di 32 cartolarizzazione dei mutui. Il giudizio umano ha lasciato spazio a modelli computerizzati che hanno portato a valutazioni inadeguate dei rischi. La totale mancanza di due diligence è in parte dovuta agli incentivi nel modello della cartolarizzazione stesso. Con la possibilità di passare immediatamente il rischio di un bene a qualcun altro, le istituzioni finanziarie non avevano motivo di preoccuparsi del rischio effettivo dei beni in questione. Ma cosa dire per quanto riguarda i MBS, CDO, CDS e coloro che possedevano i titoli in ultima analisi e di conseguenza il rischio? Gli acquirenti di questi strumenti avevano tutto l'interesse a comprendere il rischio dei titoli sottostanti. Come si spiega allora, la loro negligenza? Probabilmente gli investitori, così come molti altri, si lasciarono coinvolgere da questo clima positivo che si era andato a creare durante la formazione della bolla immobiliare e che ha minato le loro capacità di giudizio. Altri ancora videro i grandi profitti delle attività legate ai mutui sub-prime e vollero entrare in azione. Inoltre la complessità e la mancanza di trasparenza del sistema finanziario cartolarizzato ha fatto sì che molte persone semplicemente non avessero le giuste informazioni e competenze per dare il proprio giudizio sui titoli che avevano acquistato, facendo affidamento solo sulle agenzie di rating e su modelli computerizzati molto complessi e spesso difettosi. In altre parole, gli scarsi incentivi, la bolla immobiliare e la mancanza di trasparenza hanno eliminato le remore derivanti dall'asimmetria informativa, mentre con lo scoppio della crisi nel 33 2007, è andato a verificarsi l'esatto opposto, con il congelamento dei mercati di credito proprio a causa dell'asimmetria informativa. Allo scopo di capire meglio come tutto questo sia stato possibile, la prossima sezione del capitolo fornirà un breve riepilogo di ciò che ha causato le elevate tensioni che sono sorte in molti mercati finanziari a partire dall'agosto del 2007, ed analizzerà la situazione economica e le fragilità degli ultimi 30 anni, che hanno contribuito alla formazione della crisi finanziaria. Tale analisi è assolutamente necessaria per identificare le reali condizione che sono state determinanti nella crisi finanziaria del 2007. 1.5 Le radici della crisi Nel corso degli anni sono state formulate diverse ipotesi con l’intento di stabilire le reali cause all'origine della crisi finanziaria globale. Si è parlato di speculazione, frode e soprattutto della fallimentare regolamentazione delle banche. Alcuni analisti hanno tentato di trovare risposte attraverso l'ipotesi dell'instabilità finanziaria, altri hanno definito questo choc finanziario come una semplice crisi strutturale del capitalismo mondiale. Diversi esperti, invece, hanno visto nella disomogeneità di distribuzione del reddito nazionale un ulteriore fattore fondamentale, mentre qualcuno ha sottolineato il coinvolgimento delle grandi banche nel facilitare il crollo dei mercati immobiliari ipotecari. Indubbiamente, ognuna di queste ipotesi 34 ha alla base dei fondamenti di verità. Tuttavia in pochi sarebbero pronti a sostenere che all'origine di un collasso finanziario di tale entità vi sia una singola spiegazione. Sebbene il crollo dei mercati ipotecari negli Stati Uniti abbia innescato la crisi, ad oggi è universalmente riconosciuto che è stata la combinazione di più fattori ad alimentare ed in seguito fare esplodere, la crisi. Tra i fattori chiave vi sono: politiche monetarie espansive nei principali centri finanziari; innovazioni nei mercati dei mutui sub-prime degli Stati Uniti; ampio uso della cartolarizzazione, strumenti derivati complessi e sistema bancario poco chiaro; un eccessivo uso del leverage nel sistema finanziario; scarsa valutazione del rischio; una regolamentazione troppo poco rigorosa; ed ultimo ma non meno importante i profondi squilibri macroeconomici globali. La presente sezione del lavoro si propone di spiegare come gli squilibri finanziari globali e la crisi economica siano strettamente connessi. Entrambi questi fenomeni trovano le loro origini principalmente dalle politiche economiche intraprese in numerosi Paesi negli anni ʻ2000 (fra cui gli Stati Uniti) e dalle distorsioni che hanno generato tali politiche nei mercati finanziari. Sebbene alcuni commentatori abbiano argomentato che “gli squilibri esterni hanno poco o niente a che fare con la crisi, che invece è il risultato dei fallimenti della politica regolatoria e degli errori politici, maggior parte commessi dagli Stati Uniti”, altri sostengono invece che gli squilibri globali avrebbero avuto un ruolo primario nel collasso finanziario. 35 - 1.5.1 Le precedenti crisi finanziarie: I policy-maker reagiscono agli squilibri globali “Gli squilibri globali sono spesso un riflesso e anche una predizione di squilibri interni.” 6 Secondo la corretta valutazione di Bini Smaghi le politiche economiche non dovrebbero sottovalutare l'importanza degli squilibri globali, ipotizzando che si risolveranno da soli. Di seguito, verrà analizzato come gli squilibri degli anni '2000 siano il riflesso delle cause stanti alla base della crisi finanziaria. Fra il 1989 e il 1997, la bilancia dei pagamenti degli Stati Uniti fluttuò in un intervallo inferiore al 2% del PIL. Nel 1998, con la crisi finanziaria asiatica, il deficit raggiunse il 2,4% del PIL fino a salire al 4,8 % nel 2003. Guidato maggiormente dagli elevati investimenti degli Stati Uniti degli anni ʼ90, il deficit USA rispecchiava i bassi risparmi del 2003. Il debito estero USA stava per raggiungere il 6% del PIL prima di crollare, gradualmente fra il 2007 ed il 2008, e poi più improvvisamente. La previsione del Fondo Monetario Internazionale (FMI) dell’aprile del 2009 dava un deficit di circa il 2,8% del PIL nel 2009 e nel 2010, meno del livello del 2006. Dibattiti ufficiali sui rischi causati dagli squilibri globali si intensificarono verso la fine del 2003 quando durante il G7 vennero fatte 6 Valutazione di Lorenzo Bini Smaghi, discorso del 2008. 36 pressioni al Giappone ed alla Cina affinché riducessero le loro richieste di acquisto dollari. Durante l’incontro gli Stati Uniti si impegnarono a promuovere maggiori risparmi nazionali, mentre l’Europa si impegnava sul fronte dell’aumento della produttività. Anche in Europa si intravedevano rischi. La BCE nel dicembre 2004 nel suo Financial Stability Review evidenziò che livelli elevati di mutui legati ad acquisizione di proprietà immobiliari, implicava rischi di tasso di interesse troppo alti o la perdita di lavoro, rischi che alla fine avrebbero avuto ripercussioni sia sulle banche e che su altri creditori. In una presentazione che accompagnava l’incontro con la stampa per il Financial Stability Review, Tommaso Padoa-Schioppa indicò il debito estero degli Stati Uniti e l’aumento del prezzo del petrolio come due rischi molto seri, e menzionò anche il balzo nei valori del settore immobiliare e nei tassi di interessi dei mutui in molti Paesi dell’eurozona. La FED rispose in termini ottimistici. Alan Greenspan opinò nel Febbraio 2005 che “la bilancia dei pagamenti degli Stati Uniti non può allargarsi per sempre ma fortunatamente, l’aumento della flessibilità dell’economia americana conseguenze faciliterà probabilmente significative per ogni aggregare aggiustamento l’attività senza economica”. 7 In un famoso discorso del 10 Marzo 2005, Ben Bernanke argomentò che le cause del deficit commerciale americano, e quindi le sue cure, erano 7 Alan Greenspan, ex presidente della Riserva Federale americana, discorso del 2005. 37 principalmente esterne agli USA. Pur non dissentendo con l’aspettativa di Greenspan di un graduale processo di aggiustamento Bernanke notò che “il rischio di un aggiustamento disordinato nei mercati finanziari esiste sempre e l’approccio approssimativamente conservativo dei policy-maker si basa sul rimanere vigili per qualsiasi sviluppo”. 8 Sfortunatamente, i politici americani, i regolatori finanziari e le autorità monetarie non diedero sufficiente peso a questi rischi. Sebbene non fu completamente chiaro in quel momento, l’economia mondiale stava entrando in una nuova e pericolosa fase nel 2004. Gli sviluppi iniziali dell’anno portarono ad un ulteriore ampliamento degli squilibri globali. Allo stesso tempo, tali sviluppi piantarono i semi della fragilità finanziaria sia negli Stati Uniti che in Europa, con conseguenze che diventarono evidenti solo nell’estate del 2007. Mentre tali fattori portarono ad un’espansione degli squilibri globali iniziati nel 2004, le loro radici sono da ricercare nelle politiche degli anni immediatamente precedenti, i cui effetti sono stati amplificati da alcuni energici meccanismi di propagazione. Così, il primo passo nella comprensione delle crescenti forze destabilizzanti che avevano portato agli squilibri del 2004, è ritornare al periodo seguente la crisi asiatica. 8 L’ex presidente della Fed, Ben Bernanke, in un discorso pronunciato a Washington nel 2008. 38 - 1.5.2 Gli squilibri globali: metà degli anni '90 fino al 2003 Le configurazioni della bilancia dei pagamenti nella metà degli anni ʼ90 non furono eccezionali. Nel 1995 l’Asia in via di sviluppo (che include la Cina) ed i Paesi dell’emisfero occidentale avevano deficit comparabili, ed i Paesi del centro ed est Europa erano prestatati in misura inferiore. Altre regioni erano in surplus, con le economie mature che provvedevano a dar loro la principale finanza per i Paesi che prendono a prestito. Nel 1995 gli Stati Uniti stavano incorrendo in un deficit nella bilancia dei pagamenti che era immenso in termini assoluti, ma come percentuale del PIL USA era circa metà del deficit nellʼera Reagan (circa 1,5% del PIL). Nel 1997, dopo il colpo della crisi asiatica, Bernanke (2005) fornì una sintesi eloquente e concisa della sua visione, sostenendo che la crisi contribuì, attraverso una sequenza di eventi e risposte politiche alle economie dei Paesi emergenti, ad innescare l'esplosione degli squilibri globali, iniziati appunto verso la fine degli anni ʼ90. 1.6 LA CRISI ASIATICA La turbolenza asiatica iniziò con la crisi della moneta tailandese. La Tailandia ha mantenuto per lungo tempo un tasso di cambio fisso del baht contro il dollaro americano. Prima del 1996, quando un precedente tasso di crescita “torrido” rallentò marcatamente l’economia, la rapida espansione del credito senza un sistema finanziario liberalizzato alimentò 39 le bolle nel settore immobiliare. Le forti speculazioni sulla moneta contro il baht esplosero nel maggio del 1997 e il cambio dollaro-baht si interruppe nel mese di luglio. La crisi si diffuse in modo contagioso negli altri Paesi asiatici, molti dei quali avevano fondamentali apparentemente più sani della Tailandia. Sotto le pressioni del mercato, comunque, le debolezze si rivelarono in gran numero nel sistema bancario asiatico. Molte dei Paesi contagiati chiesero supporto al Fondo Monetario Internazionale. Le dure conseguenze della crisi, e in particolare le condizioni imposte dal FMI in cambio dell’assistenza finanziaria, lasciarono un’aspra memoria. I Paesi asiatici in via di sviluppo e un gruppo di Paesi industrializzati fra cui Korea, Singapore e Taiwan, alcuni di essi con monete più deboli di prima della crisi, andarono in surplus. Mentre il boom del dot-com raggiungeva il picco, i prezzi delle commodity aumentavano, aiutando a generare surplus per la produzione di petrolio nel Medio-oriente e nel Commonwealth degli Stati indipendenti. Le economie avanzate come gruppo incorsero in un deficit più grande. Il deficit americano crebbe fino al 2,4% del PIL nel 1998. Poi aumentò del 3,2% nel 1999 e al 4,3% nel 2000, con solo una piccola riduzione nel 2001 (quando gli Stati Uniti erano in recessione) prima che crescesse ulteriormente. I surplus dei Paesi asiatici e dei produttori di petrolio si rivelarono persistenti. Nei Paesi asiatici appena industrializzati, i risparmi lordi rimanevano più o meno ai livelli pre-crisi, ma gli investimenti crollarono. Nei Paesi asiatici in via di sviluppo, i 40 risparmi ritornarono ai livelli pre-crisi su circa il 33% del PIL solo nel 2002, dal cui livello continuarono a crescere rapidamente (raggiungendo il 47% del PIL nel 2007). Gli investimenti lordi ritornarono ai livelli pre-crisi per circa il 35% del PIL solo nel 2004 e sebbene continuassero a crescere significativamente, non riuscivano a stare al passo dei risparmi! Con il tempo, gli investimenti in buona parte dell'Asia tornarono a ricoprire i risparmi, ma gli sviluppi in Cina continuavano a superare questo fenomeno. La Cina ha registrato dei surplus esteri nel 2000 per oltre metà dell'Asia sviluppata, ma li ha contabilizzati tutti a partire dal 2005. Da allora, lo squilibrio della Cina con quei Paesi esportatori di petrolio, è diventato la maggior controparte del deficit monetario globale. Inoltre, a supporto di queste eccedenze di surplus della bilancia dei pagamenti, sono state avanzate politiche del cambio che tendevano a mantenere i tassi a livello competitivo in confronto al livello pre-crisi. Lo scopo di tali politiche consisteva nel voler dar impulso a strategie di esportazione al fine di mantenere tassi di crescita dell'economia elevati. Un altro motivo alla base di tale politiche era l'accumulazione di sufficienti stock di riserve internazionali come para colpo a future crisi internazionali che avrebbero potuto costringere alla dipendenza dal FMI. I tassi di cambio fra dollaro e le monete di sei Paesi asiatici, fra cui la Korea, mostrarono un deprezzamento reale della moneta contro il dollaro. Tutti i 41 Paesi sono rimasti a livelli di deprezzamento in confronto al 1997 per molti anni dopo la crisi. Durante gli anni finali del sistema Bretton Woods, la speculazione contro il dollaro sovra valutato contribuì alla crescita delle riserve internazionali ed in fine ad una inflazione globale più alta. Negli anni 2000 fino all’autunno del 2008, la crescita delle riserve causò simultaneamente pressioni fuori gli Stati Uniti, portando anche all’aumento del prezzo di materie prime, case e altri beni. L’evoluzione delle riserve internazionali nei Paesi asiatici, in particolare in Cina, ha generato forti squilibri nella bilancia dei pagamenti. In generale, vennero fatti grossi tentativi per sterilizzare gli effetti incipienti nei surplus della moneta asiatica al fine di smorzare le pressioni inflazionistiche che avrebbero altrimenti eroso la competitività (mentre avrebbero simultaneamente compromesso la stabilità macroeconomica). Vi era infatti un forte contrasto fra la crescita regolare della base monetaria cinese e l’esplosione delle riserve internazionali. Inoltre le politiche economiche e gli sviluppi del mercato hanno aiutato a generare tali surplus nella bilancia commerciale, comportando così una rapida accumulazione di crediti pubblici e privati nei Paesi industrializzati, in particolare negli Stati Uniti. Quali aggiustamenti economici hanno permesso tali surplus nei mercati emergenti, e di controparte i rispettivi deficit dei Paesi avanzati? Il prossimo paragrafo vuole analizzare il punto di vista dell'ex governatore 42 della Federal Reserve americana, Ben Bernanke, che ha risposto a questo quesito formulando la teoria del “global savings glut” o eccesso di risparmio globale. 1.7 GLOBAL SAVINGS GLUT: La teoria dell’eccesso di risparmio globale Bernanke (2005) chiarisce sin da subito come non ritenga plausibile il fatto che il deficit commerciale degli Stati Uniti possa da solo giustificare l’impennata del deficit di parte corrente registrata durate la crisi: “la bilancia commerciale non è altro che la coda del cane: per la maggior parte essa è determinata passivamente dagli introiti domestici ed esteri, dai prezzi dei beni, dai tassi d’interesse e da quelli di cambio, che sono a loro volta il prodotto di forze economiche trainanti ad un livello più basilare”.9 Prima di andare ad approfondire il suo discorso, l’economista intende spazzare via le teorie “made in USA” avanzate da diversi suoi colleghi per spiegare il deficit. L’economista americano sostiene che, nonostante le politiche economiche interne degli Stati Uniti abbiano certamente avuto un ruolo nell’esplosione del fenomeno, una spiegazione soddisfacente di 9 Ben Bernanke, articolo del 10.03.2005 sul “The Federal Reserve Board”. 43 quest’ultimo necessita di essere contestualizzata all’interno di una prospettiva globale. In particolar modo, il ex governatore della Federal Reserve puntava il dito contro l’aumento del risparmio nel mondo, ipotizzando che vi fosse stata negli ultimi 8-10 anni la formazione di una vera e propria “global saving glut”, capace di spiegare non solo il deficit delle partite correnti americane, ma anche il basso tasso d’interesse reale a lungo termine diffuso nel mondo. Egli spiega la formazioni di questa bolla globale di risparmio attraverso il rovesciamento che ha avuto luogo nei tradizionali flussi di credito che avevano come destinazione i Paesi in via di sviluppo. Questi ultimi si sono paradossalmente trasformati, nel contesto dei mercati dei capitali, da debitori a finanziatori netti. La trasformazione è testimoniata dai dati: tra il 1996 ed il 2003, le partite correnti degli USA sono crollate di 410 miliardi di dollari. E siccome la somma delle posizioni di tutti i Paesi del mondo deve essere zero, dove si sono spostati tutti questi dollari? I Paesi industrializzati nel loro complesso hanno incamerato soltanto 22 dei 410 miliardi persi dagli Stati Uniti, imitando il trend negativo americano. Il bilanciamento si è infatti ottenuto con i Paesi in via di sviluppo, che sono passati da un deficit complessivo di 88 miliardi ad un surplus di 205. L’allora governatore della FED indicava tra le cause di questo rovesciamento dei ruoli le varie crisi finanziarie che si sono succedute nel recente passato, attraversando i Paesi in via di sviluppo nel 44 momento in cui essi erano importatori netti di capitali. In risposta a queste crisi, le cui radici sono molteplici (Bernanke identifica: mancanza del necessario consolidamento fiscale, sistemi bancari governati in maniera non appropriata, mancanza di abitudine al prestito, tassi di cambio sopravvalutati, debiti spesso a breve termine e denominati in valuta straniera.), i Paesi coinvolti hanno scelto o sono stati costretti ad adottare nuove strategie di gestione dei flussi di capitale internazionali. Strategie che, in generale, implicavano la trasformazione del proprio status, da quello di importatori netti di capitali finanziari a quello di esportatori netti, talvolta per quantità anche molto ingenti. Korea del Sud e Tailandia, ad esempio, sono state costrette ad acquistare ampie riserve costituite da moneta di scambio straniera, generando un surplus nel loro saldo delle partite correnti. Anche i Paesi che non sono stati coinvolti direttamente nelle crisi, come la Cina, hanno preso spunto dagli accadimenti in corso per costituire “war chests” di valuta-riserva straniera. L’utilità di questa mossa è indubbia: le riserve possono infatti essere utilizzate come tampone in caso di potenziali fuoriuscite di capitali, ma anche al fine di promuovere una crescita guidata dalle esportazioni, evitando così i rischi derivanti da una rivalutazione monetaria. Quello che i governi dei Paesi in via di sviluppo hanno fatto, in sostanza, è stato agire da intermediari finanziari, “veicolando” i risparmi dei privati (con l’espediente di istituire titoli di debito per i propri cittadini) verso Buoni del Tesoro ed altri asset 45 statunitensi. Infine, altro fattore da tenere in considerazione per spiegare il mutamento della posizione debitoria dei Paesi in via di sviluppo, è l’incremento del prezzo del petrolio, che è andato a favorire direttamente i Paesi “petroliferi” (non solo quelli mediorientali, ma anche Russia, Nigeria e Venezuela), aumentandone i ricavi che essendo espressi in valuta straniera (dollari) si riflettono immediatamente sulle partite correnti. Se dunque i motivi che hanno portato i Paesi in via di sviluppo a trasformarsi in esportatori netti di capitali sono abbastanza chiari, qual è il motivo per cui la quantità di risparmio nei Paesi industrializzati, invece che aumentare come dovrebbe per via di fattori demografici, è drasticamente diminuita? Bernanke non ritiene soddisfacente esaurire il discorso con una spiegazione esclusivamente “anagrafica”, ma bensì identifica come forze trainanti aggiuntive dello spostamento dei risparmi, il tasso di cambio del dollaro e gli aggiustamenti negli “assets prices”. Nel periodo compreso tra il 1996 ed il 2000, i prezzi dei titoli azionari hanno giocato un ruolo “equilibrativo” chiave nel contesto dei mercati finanziari internazionali. L’adozione di nuove tecnologie e la conseguente produttività crescente degli USA, unitamente a rilevanti vantaggi sociali (forti diritti della proprietà, basso rischio politico, ecc.) hanno reso gli Stati Uniti un Paese estremamente attraente per gli investitori internazionali. I capitali sono quindi affluiti in maniera copiosa nel sistema americano, alimentando un ampio apprezzamento dei titoli borsistici e del tasso di cambio del dollaro. 46 Da una prospettiva commerciale interna, gli alti valori dei titoli azionistici statunitensi hanno fatto aumentare la propensione al consumo dei cittadini USA, ivi compresa la propensione al consumo di beni d’importazione. I profitti realizzati sui mercati azionari hanno indotto inoltre un aumento degli investimenti in beni capitali, migliorando le aspettative di guadagni futuri e riducendo la necessità percepita di risparmiare nel breve periodo. Dopo lo scoppio della bolla borsistica, iniziato nel marzo 2000, gli investimenti in beni capitali e le richieste di finanziamento sono crollate in tutto il mondo ed il livello globale di risparmio desiderato è tornato ad essere forte. Ci si sarebbe aspettati che, con un livello di risparmio desiderato superiore rispetto a quello degli investimenti desiderati, il tasso d’interesse reale diminuisse per riequilibrare la situazione. Ma i tassi reali di interesse erano attestati su livelli assoluti piuttosto bassi già da diversi anni, non solo negli USA ma anche all’estero. Ecco dunque che emerge un’altra possibile spiegazione del basso livello di risparmio statunitense: osservando il mercato degli investimenti residenziali, dove i bassi tassi ipotecari hanno supportato un livello record di nuove costruzioni residenziali e forti aumenti nei prezzi delle abitazioni, è infatti possibile trovare un notevole incentivo al consumo ed ai conseguenti “nonrisparmio” e dipendenza degli USA dai flussi di capitali esteri. Secondo quanto affermato sinora, dunque, eventi accaduti all’esterno dei confini statunitensi, come le crisi finanziarie che hanno colpito i Paesi emergenti, 47 hanno giocato un ruolo importante nel deficit delle partite correnti americane, interagendovi in maniera “endogena” con modifiche dei valori dei titoli azionari, dei prezzi delle case, dei tassi di interesse reali e del tasso di cambio del dollaro. Ma perché, tra tutti i Paesi industrializzati, sono stati proprio gli USA a subire maggiormente gli effetti dell’aumento del livello di risparmio globale desiderato? Innanzitutto Bernanke attribuisce la “colpa” all’attrattività degli Stati Uniti per gli investitori stranieri, dovuta anche al boom tecnologico degli anni ’90 ed al livello di sofisticazione raggiunto dai mercati finanziari. Inoltre vi è da considerare il ruolo del dollaro quale “moneta internazionale”, spesso utilizzato dai Paesi in via di sviluppo sia come moneta di riserva, sia come parametro per fissare il valore della valuta locale. Il prestigio di cui gode la moneta americana fa dunque sì che gli investitori dei Paesi emergenti si orientino verso asset emessi in dollari, come ad esempio i buoni del tesoro USA. Questo ha effetti sia sul tasso di cambio del dollaro, sia sul tasso di interesse americano ed ha probabilmente causato la sopravalutazione del dollaro sul finire degli anni ’90, che ha a sua volta peggiorato il saldo delle partite correnti USA. Bernanke arriva dunque alle conclusioni della sua analisi, provando a tracciare un bilancio dei fenomeni cui ha fatto riferimento. Nel breve periodo, sostiene, gli effetti sono stati senz’altro positivi per i Paesi in via di sviluppo, che sono riusciti a rafforzare i propri saldi di parte corrente e ridurre i rischi di crisi finanziarie, saldando una 48 parte dei propri debiti internazionali e stabilizzando il tasso di cambio delle loro valute. Ma per i Paesi emergenti non dovrebbe essere desiderabile mantenere nel internazionali. lungo La periodo popolazione questa dei posizione Paesi di finanziatori industrializzati sta progressivamente invecchiando e ciò implica, per questi Stati, opportunità di investimento domestico sempre più ridotte unitamente ad una crescente propensione al risparmio (necessaria per garantire la pensione alla ex-forza lavoro). Situazione radicalmente diversa quella dei Paesi in via di sviluppo, dove la forza lavoro è molto più giovane ed il costo del lavoro decisamente inferiore. Ne consegue che il ritorno garantito dagli investimenti effettuati in Paesi emergenti è sicuramente maggiore rispetto a quello che può offrire un Paese industrializzato. La logica, dunque, sembrerebbe suggerire che prima o poi i capitali dovranno ristabilire il loro flusso naturale dai Paesi ricchi verso quelli più poveri. Una seconda questione riguarda poi l’utilizzo di questo credito internazionale da parte degli Stati Uniti e dagli altri Paesi industrializzati vittime di deficit esterni. Data la natura ciclica degli investimenti in beni capitali, attestati negli ultimi anni su di un livello piuttosto basso, i flussi di capitali verso i Paesi industrializzati si sono concentrati nella direzione dell’edilizia residenziale, con l’aumento dei tassi di crescita del settore e dei prezzi delle abitazioni. Gli alti prezzi delle abitazioni hanno incoraggiato l’aumento dei consumi; tassi crescenti di proprietà residenziale e consumi sono sicuramente dati 49 positivi per un’economia, ma nel lungo periodo i miglioramenti di produttività dovranno presumibilmente essere guidati anche da investimenti non residenziali. Il discorso di Bernanke appare ragionevole, ma risulta troppo benevolo nei confronti degli enti monetari statunitensi, esentati di fatto da qualsiasi responsabilità diretta per l’attuale situazione finanziaria. Come diversi esperti gli faranno poi notare, questa posizione che tende a minimizzare il ruolo degli Stati Uniti (e soprattutto del dollaro americano) è suscettibile di una moltitudine di critiche. - 1.7.1 LE CONSIDERAZIONE DI MARTIN WOLF Tra le varie critiche che vennero mosse alle dichiarazioni del sig. Bernanke durante la crisi, è interessante analizzare il punto di vista di Martin Wolf, giornalista inglese che lavora come commentatore ed editorialista economico al prestigioso quotidiano economico internazionale Financial Times. Martin Wolf in realtà sostenne quasi in toto la tesi di Bernanke, dichiarando: “I cinesi e molti altri in effetti, prestarono ingenti somme a bassissimo interesse alle economie avanzate, ed in particolare agli Stati Uniti. In un influente discorso, Ben Bernanke chiamò questo fenomeno “eccesso di risparmio globale” A quel tempo (2005), questa analisi è stata pensata affinché fosse rassicurante: Bernanke stava dicendo al suo pubblico di non preoccuparsi troppo della grande quantità con cui 50 l’America prendesse prestiti dall’estero.”10 Ma alla visione di Bernanke, Wolf aggiunse che l'eccesso di risparmio interagì con una finanza malsana, facendo sì che l'America fosse ancora più vulnerabile alla crisi. “Gli eccessi finanziari – dichiarò infatti Wolf – nascondevano loro stessi, ed anzi erano una risposta a debolezze strutturali preesistenti”. L’eccesso di risparmio accumulato in giro per il pianeta, “che può essere anche ribattezzato come una penuria d’investimenti”, era invece il problema fondamentale: “C’erano più risparmi in cerca di investimenti produttivi di quanti non fossero gli investimenti produttivi pronti a veicolare quei risparmi.” 11 Wolf spiegò che il fatto che per anni le economie asiatiche, in compagnia di quella tedesca, avessero registrato enormi surplus delle partite correnti e quindi esportato capitali nel resto del mondo, andrebbe a confermare quella tendenza. Negli Stati Uniti, poi, tutti questi risparmi furono investiti in qualche modo, certo, ma alimentarono bolle immobiliari e finanziarie piuttosto che finire nelle mani di capitalisti con una idea precisa di sviluppo. Nel 2007-08, però, la bolla esplode. A quel punto si congelarono i mutui e 10 Martin Wolf “The Shifts and the Shocks: What We’ve Learned—and Have Still to Learn—from the Financial Crisis”, p.477-479 51 i prestiti facili che fino a quel momento erano stati foraggiati dai risparmi abbondanti, quegli stessi risparmi che il capitalismo più produttivo aveva snobbato. Così il problema divenne perfino peggiore: “La bolla del risparmio, allora, ha agito come un vincolo alla domanda aggregata. Ma poiché quella bolla era anche connessa ad un tasso di investimento debole, essa implicava pure prospettive di crescita lenta. Tale difficoltà viene prima della crisi ma ha avuto l'effetto di aggravarla ancora di più.” 12 Rimaneva, dunque, l’eccedenza di risparmio globale rispetto agli investimenti a cui si aggiunse la mancanza di domanda ed offerta. Le Banche centrali, ed in alcuni casi gli stati, si svenarono e continuano a svenarsi per evitare crolli nel settore finanziario, per attutire il crollo della domanda e per rilanciare la crescita, con risultati abbastanza soddisfacenti nei più vitali Stati Uniti rispetto all’Eurozona. In America i banchieri centrali rivendicarono di avere altre frecce nei loro archi, tra cui la fissazione di obiettivi più audaci del mero controllo dell’inflazione, l’acquisto di asset più disparati o anche l’imposizione di tassi negativi sui depositi delle banche presso gli Istituti centrali, proprio per cercare di “punire” l’eccesso di risparmio immobile e convincere così a prestare e ad investire. Wolf era 12 Martin Wolf, articolo del 20.11.13 sul “Financial Times”. 52 d’accordo con le Banche centrali interventiste ma era altrettanto convinto che l’analisi e le soluzioni di Bernanke non bastassero. Il giornalista, infatti, sosteneva che lo stato attivista dovesse fare quello che l’imprenditore loffio aveva paura di fare: cioè decidere dove e come dirottare la massa di risparmi a disposizione. In un articolo uscito sul "Financial Times" il 24 aprile 2014 con il titolo "Spogliare le banche private del potere di creare denaro", Martin Wolf sottolinea un ulteriore chiave nella comprensione della crisi finanziaria globale. Secondo l'economista inglese è necessario aggiungere alle cause della crisi un altro fattore ossia la capacità delle banche private di creare denaro dal nulla. Da anni vari gruppi di studiosi e associazioni in Usa come in Europa sostengono che se non si limita il potere delle banche private di creare denaro dal nulla la prossima crisi potrebbe essere anche più devastante della precedente. I chiodi su cui batte Martin Wolf sono tre. Il primo è che la stragrande maggioranza del denaro in circolo viene creato dal nulla – perché lo stato lo consente – dalle banche private nel momento in cui concedono prestiti, accreditando l’ammontare sul deposito del richiedente. Quando Mr. Jones o la Sig.ra Bianchi si vedono accreditare 100.000 sterline o euro sul proprio conto di deposito, grazie ai quali stipuleranno un mutuo, non un solo euro è stato tolto da altri depositi o dal capitale della banca. La somma è stata creata da un contabile con pochi tocchi sulla tastiera. Specifica Wolf: “Le banche creano depositi come sottoprodotto dei prestiti 53 che concedono." Tanto per cominciare: “In pratica la creazione di denaro differisce da vari malintesi popolari: le banche non agiscono semplicemente da intermediari, dando in prestito i depositi effettuati presso di loro… Ogni qualvolta una banca fa un prestito, crea simultaneamente un corrispondente deposito sul conto del mutuatario, creando in tal modo nuovo denaro.”13 Il secondo chiodo su cui batte Wolf è il pesante ruolo negativo che la suddetta creazione di denaro svolge a danno dell’intera economia. “ Il nostro sistema finanziario è palesemente instabile perché lo stato prima gli ha concesso di creare quasi tutto il denaro che circola nell’economia, poi si è visto costretto a sostenerlo nello svolgimento di tale funzione. Questo è un buco gigantesco nel cuore delle nostre economie di mercato.” 14 L’autore avrebbe potuto aggiungere che oltre ai trilioni di dollari, sterline ed euro creati dal nulla dalle banche sotto forma di depositi, circolano nel mondo, al di fuori delle piattaforme regolamentate, centinaia di trilioni di derivati dalle denominazioni (ABCP, ABS, CDO, CLO, CDS, MBS…), pure essi creati dalle banche private. Poiché questi titoli hanno un valore di 13 14 Bank of England, “Quarterly Bulletin”, n. 1, 2014 “Spogliare le banche private del potere di creare denaro", Articolo 24.04.15 Martin Wolf, Financial Times 54 mercato, ciascuno può venire istantaneamente commutando i titoli in denaro contante, oppure versato come collaterale per garantire un prestito, od altro. Infine c’è la fondamentale proposta dell’autore, che va ben al di là di quanto sintetizzato nel titolo. Il potere di creare denaro dovrebbe essere riservato esclusivamente allo stato. La funzione delle banche dovrebbe venire circoscritta alla intermediazione tra risparmiatori e investitori o mutuatari, alla effettuazione dei flussi di pagamento, e alla custodia dei depositi. Per appoggiare la sua proposta, che rientra nel quadro delle riforme le quali postulano un’attività delle banche “ristretta” o “limitata”, Wolf si richiama brevemente a studi degli anni 30 quale l’illustre Piano di Chicago. Esso prevedeva che una banca dovrebbe sempre disporre del 100 per cento di riserve per ogni soldo che ha in deposito e che presta a qualcuno, il che porrebbe definitivamente fine al suo potere di creare denaro dal nulla. Un piano rivisitato di recente da ricercatori del FMI, i quali arrivano a concludere che esso potrebbe funzionare bene anche oggi. Agli oppositori i quali temono che in questo modo rischierebbe di sparire il credito alle imprese, l’autore ricorda che le banche finanziano l’investimento produttivo in misura pari appena al 10 per cento dei loro prestiti. Nel caso dell'Unione Europa questo articolo vale a ricordare ai governi dell’Ue che una riforma finanziaria la quale in qualche modo riduca 55 drasticamente il potere delle banche private di creare denaro è la maggiore riforma politica di cui essi dovrebbero occuparsi per salvare l’Unione e i propri stessi Paesi. Non importa se oggi questi appaiano far parte del gruppo dei più forti, oppure di quello dei più deboli. Soltanto una forte riduzione del potere “creativo” delle banche può fare uscire i governi Ue dal ruolo di burattini del potere finanziario che attualmente svolgono. “Quando arriva la prossima crisi – e di sicuro arriverà – abbiamo bisogno di essere pronti.”15 La prossima sezione del lavoro ha lo scopo di individuare le ragioni che hanno portato alla diffusione della crisi finanziaria americana nel resto del mondo, analizzando con particolare attenzione le ripercussioni che tale crisi ha avuto e continua ad avere in Europa. 1.8 La crisi nel mondo Alla domanda “come mai questa crisi ha avuto e continua ad avere forti ripercussioni anche nel resto del mondo”, la risposta risulta abbastanza semplice. Considerando che i mercati finanziari globali sono collegati tra loro: il rischio di credito, cioè il rischio di una possibile insolvenza del debitore, è in possesso dell’istituto finanziario che ha 15 “Spogliare le banche private del potere di creare denaro", Articolo 24.04.15 Martin Wolf, Financial Times. 56 erogato il mutuo. Attraverso la cartolarizzazione il rischio di credito viene trasferito ai mercati finanziari globali e quindi anche agli investitori di tutto il mondo. Il fatto che nessuno conosca la reale collocazione dei titoli, collegati ai prestiti sub-prime, ha fatto sì che in ogni parte del globo ci siano persone che hanno investito in questi titoli. Di conseguenza la crisi non può essere circoscritta solo agli Stati Uniti, ovvero al Paese di origine, ma è diventata un tragico “fenomeno” a livello planetario, anche se alcuni Stati ne hanno risentito in modo minore. Questa crisi ha colpito tutti i settori sia finanziari che economici, oltre ad aver aumentato i debiti pubblici dei vari Paesi. - 1.8.1 EUROPA: Come si è giunti alla crisi? La crisi del debito in Europa è stata innescata da eventi del sistema bancario americano. Quando il rallentamento dell'economia degli USA ha impedito ai proprietari americani di immobili di ripagare prestiti ipotecari troppo elevati, le banche di tutto il mondo che avevano effettuato investimenti connessi a quei prestiti hanno iniziato a perdere soldi. La Lehman Brothers, quarta banca d'affari per importanza degli Stati Uniti, è crollata sotto il peso degli investimenti sbagliati che aveva effettuato, allarmando altre banche ed investitori con cui aveva concluso operazioni commerciali. Il timore che altre banche potessero fallire ha spinto investitori e banche ad adottare precauzioni estreme. Le banche hanno 57 smesso di prestarsi denaro a vicenda, mettendo in gravi difficoltà tutti coloro che dipendevano dai prestiti. Le banche europee che avevano effettuato ingenti investimenti sul mercato ipotecario americano sono state colpite pesantemente. Cercando di evitare il fallimento di alcune banche, i governi di molti Paesi dell'Ue sono corsi in aiuto: Germania, Francia, Regno Unito, Irlanda, Danimarca, Paesi Bassi e Belgio. Salvare le banche ha comportato costi elevatissimi. In Irlanda, il governo ha rischiato la bancarotta finché non sono intervenuti gli altri Paesi dell'Ue offrendo assistenza finanziaria. Quando nel 2009 l'Europa è entrata in recessione, un problema che inizialmente riguardava solo le banche ha cominciato a coinvolgere sempre più i governi, mentre sui mercati circolava il timore che alcuni Paesi non sarebbero riusciti a salvare le loro banche in difficoltà. Gli investitori hanno cominciato ad esaminare più scrupolosamente le finanze pubbliche. L'attenzione si è concentrata soprattutto sulla Grecia: la sua economia era in pessime condizioni e i governi che si erano succeduti avevano accumulato debiti pari quasi al doppio del valore dell'economia. Vista la minaccia di fallimento delle banche, le condizioni di salute delle finanze pubbliche erano diventate più importanti che mai. All'improvviso, i governi che ogni anno erano abituati a prendere in prestito ingenti somme di denaro per finanziarie i bilanci e che, così facendo, avevano accumulato debiti massicci, si sono trovati di fronte a mercati decisamente meno propensi a concedere prestiti. Quella 58 che era nata come crisi del sistema bancario si è così trasformata in crisi del debito sovrano. La crisi ha evidenziato diverse lacune nel sistema di governance economica dell’Ue: -Troppa attenzione al disavanzo: il controllo delle finanze pubbliche era concentrato sul disavanzo di bilancio su base annua e non abbastanza sul debito pubblico. Diversi Paesi che rispettavano le norme dell’Ue presentando un disavanzo di bilancio annuo ridotto o addirittura segnando un surplus di bilancio nel corso della crisi finanziaria hanno dovuto far fronte a difficoltà economiche dovute ad un elevato debito pubblico. Pertanto si è reso necessario un controllo più rigoroso di quest’ultimo indicatore. -Sorveglianza insufficiente della competitività e degli squilibri macroeconomici: la sorveglianza delle economie dell’Ue non è stata sufficientemente attenta agli sviluppi non sostenibili della competitività e della crescita del credito, che hanno condotto ad un crescente indebitamento del settore privato, ad un indebolimento degli enti finanziari ed a bolle immobiliari. -Applicazione delle norme non abbastanza rigorosa: i Paesi dell’area euro che non hanno rispettato le regole non sono stati oggetto di provvedimenti adeguati: sarebbe stato necessario un sistema di sanzioni più severo e più credibile. 59 -Processo decisionale lento: troppo spesso la debolezza delle istituzioni ha comportato risposte tardive a sviluppi macroeconomici preoccupanti. Ciò vuol dire anche che nell’approccio alla situazione economica non si è tenuto sufficientemente conto della prospettiva dell’area euro nel suo insieme. -Finanziamenti di emergenza: quando è subentrata la crisi non vi era nessun meccanismo in grado di fornire un sostegno finanziario ai Paesi dell’area euro che si sono improvvisamente trovati in difficoltà. Il sostegno finanziario era necessario non solo per risolvere problemi specifici dei singoli Paesi, ma anche per fornire una forma di protezione (firewall) per evitare che i problemi si estendessero ad altri Paesi a rischio. Di conseguenza la Grecia e, successivamente, l’Irlanda, il Portogallo, la Spagna e Cipro non sono stati in grado di contrarre prestiti sui mercati finanziari a tassi d’interesse ragionevoli. È stato pertanto richiesto un intervento dell’Ue, che è sfociato nella creazione di un meccanismo di risoluzione della crisi e di meccanismi finanziari di protezione, ossia cospicui fondi di emergenza a disposizione di Paesi dell’area euro che affrontano difficoltà economiche. - 1.8.2 Perché la crisi si è estesa? I governi di diversi Paesi si sono ritrovati alle prese con i problemi del sistema bancario quando le banche in difficoltà hanno iniziato a chiedere il 60 loro aiuto. Considerando il costo elevato del salvataggio delle banche, i mercati finanziari hanno cominciato a domandarsi se i governi avessero effettivamente i mezzi necessari per soccorrerle. Quando poi la recessione ha iniziato a farsi sentire in Europa, l'attenta analisi delle condizioni di salute delle finanze pubbliche ha rivelato che da diversi anni alcuni governi dell'area euro contraevano ingenti prestiti per finanziare i bilanci, accumulando così debiti enormi. I fondi erano facilmente accessibili perché gli investitori chiudevano un occhio sui segnali di allarme riguardanti la salute dell'economia e non prestavano sufficiente attenzione ai rischi connessi a prestiti sempre più consistenti. La dipendenza di alcuni governi dal debito era in parte dovuta al fatto che le loro economie stavano da tempo perdendo competitività perché non riuscivano a tenere il passo con le riforme economiche in altri Paesi. In alcuni Stati membri i governi non avevano arrestato lo sviluppo di bolle immobiliari e di altri squilibri economici nocivi ed infine avevano ignorato le regole elaborate per il funzionamento dell'euro, tralasciando di fare di più per coordinare le loro politiche economiche, una volta concordato di condividere una moneta comune con una politica monetaria comune. In un numero crescente di Paesi si è sviluppato un circolo vizioso: l'instabilità finanziaria soffocava la crescita economica, che a sua volta faceva calare le entrate fiscali ed aumentare il debito pubblico, e l'aumento del debito faceva innalzare il costo dei prestiti per i governi, alimentando l'instabilità finanziaria. Tale 61 situazione ha sollevato interrogativi sull'adeguatezza della struttura istituzionale dell'Unione economica e monetaria e dell'euro in tempi di crisi. 1.9. UN PASSO INDIETRO: Le origini della crisi nell'eurozona La costituzione nel 2001 dell’Unione monetaria ed economica europea (UME), con l’introduzione di una moneta comune, rispondeva a logiche tanto politiche quanto economiche strettamente intrecciate le une con le altre. Secondo la posizione ufficiale fatta propria da BCE, Unione europea e FMI, non vi è dubbio che dall’integrazione economica europea gli Stati membri avrebbero dovuto trarre dei benefici significativi. Tuttavia la partecipazione ad un’unione doganale, e successivamente, anche ad una valuta comune, limita l’autonomia politica del singolo Stato membro e la sua capacità di correggere gli squilibri macroeconomici nei confronti di altri Stati membri e del resto del mondo. Senza una politica in grado di influire sul commercio estero, sul tasso di cambio o sugli aggregati monetari, tali squilibri possono essere gestiti solo attraverso un aggiustamento dei salari e dei costi in grado di tradursi in corrispondenti variazioni dei prezzi, a condizione che i mercati dei fattori produttivi siano flessibili attraverso i Paesi che partecipano all’Unione valutaria e che i costi del processo di specializzazione e integrazione siano contenuti. distribuzione dei guadagni complessivi derivanti La dall’integrazione 62 economica e dall’adozione della valuta comune potrebbero essere distribuiti in modo ineguale, ma vi sarebbe comunque un incremento di benessere complessivo. In senso diametralmente contrario si pongono altre posizioni che evidenziano, come l’operare degli stessi meccanismi del libero mercato più accentuare, attraverso l’innesco di “processi cumulativi”, la divaricazione tra regioni e Paesi tanto diversi dal punto di vista della struttura economica e sociale, rafforzandone alcuni a svantaggio di altri. Per quanto concerne la critica alla visione liberista secondo cui l’operare dei meccanismi di mercato dovrebbe ridurre gli squilibri tra regioni e Paesi e assicurare la convergenza delle dinamiche di sviluppo, si rinvia a Myrdal (1957; 1958). L’economista svedese conia l’espressione “causazione circolare e cumulativa” per spiegare perché il tasso di sviluppo dei diversi Paesi non tende ad una situazione di equilibrio uniforme ma, al contrario, tende a cristallizzarsi in un numero limitato di aree ad elevata crescita il cui successo ha l’effetto di inibire lo sviluppo di altre. Questa tendenza non potrebbe operare se le variazioni dei salari monetari fossero sempre tali da compensare la differenza nei tassi di incremento della produttività. Tuttavia non è questo il caso che si verifica in Europa: la dispersione nei tassi di aumento dei salari tra le diverse aree o Paesi tende sempre ad essere considerevolmente più piccola di quella relativa alle variazioni della produttività. È per questa ragione che in un’area valutaria comune, o in un 63 sistema di valute convertibili con cambi fissi, le aree che crescono di più tendono ad acquisire un vantaggio competitivo cumulativo rispetto alle aree che crescono a tassi inferiori. È interessante fare anche riferimento a Nicholas Kaldor che nel 1971 nel suo scritto “Effetti Dinamici del Mercato Comune” individuava lucidamente i limiti di un’unione monetaria priva di unione politica in cui gli squilibri dei saldi delle partite correnti erano amplificati da un regime di cambi irrevocabili in assenza di regole sui salari, di un fisco centralizzato e di un sistema di stabilizzatori automatici. Trent’anni prima che l’euro nascesse erano quindi perfettamente chiare le criticità che l’UME fondata sull’euro avrebbe evidenziato trent’anni dopo. Fino allo scoppio della crisi finanziaria i Paesi centrali dell’eurozona avevano tratto ampi vantaggi dall’introduzione della moneta unica poiché le loro esportazioni erano diventate più competitive sui mercati mondiali, in quanto il valore dell’euro rispetto alle altre valute era inferiore al valore delle loro valute nazionali; l’effetto contrario si è verificato nei Paesi periferici i quali hanno sperimentato un valore dell’euro superiore a quello delle loro precedenti valute. Nei Paesi centrali gli effetti positivi sulla competitività derivanti dall’adozione dell’euro si sono sommati ai guadagni di produttività dando luogo a un circolo virtuoso con risultati positivi su produzione industriale, occupazione, investimenti ed esportazioni. La Germania in particolare ha beneficiato, tra l’altro, dei suoi rapporti di subfornitura con i Paesi dell’Europa Orientale che le ha consentito di 64 ridurre i costi di produzione unitamente alle politiche di deregolamentazione del suo mercato del lavoro e di contenimento della dinamica salariale. Tuttavia, nonostante la loro situazione di svantaggio competitivo crescente nel commercio internazionale, molti dei membri periferici dell’eurozona nello stesso periodo hanno beneficiato della disponibilità di credito a tassi di interesse prossimi a quelli vigenti nei Paesi centrali; l’afflusso di capitali privati sui mercati finanziari liberalizzati ha alimentato una crescita basata sulla domanda interna e su bolle speculative nel settore immobiliare, soprattutto in Spagna ed Irlanda, determinando tuttavia anche un aumento dei prezzi e dei costi che ha ulteriormente eroso la competitività dei settori esportatori. Contemporaneamente i governi sono stati anche in grado di indebitarsi a tassi relativamente contenuti per finanziare l’aumento della spesa pubblica, mentre le crescenti entrate fiscali generate dalla crescita economica hanno attenuato i vincoli dal lato dei bilanci pubblici. Queste dinamiche intrinsecamente instabili sono entrate in crisi con il divampare della crisi finanziaria globale del 2008 quando questa si è diffusa in seguito anche in Europa compromettendo la stabilità dell’UME e l’esistenza stessa dell’euro. L’opinione prevalente sulle origini della crisi europea che ha dominato le scelte di politica economica in Europa negli ultimi anni è che la crisi sia di natura fiscale e che derivi dalla “dissolutezza” finanziaria dei governi dei 65 Paesi periferici; essendo, quindi, la loro irresponsabilità ad avere creato i problemi, su di essi deve ricadere l’onere dell’aggiustamento attraverso azioni di consolidamento fiscale. Inoltre, poiché gli stimoli fiscali sono ritenuti responsabili di pressioni inflazionistiche ed il crescente indebitamento pubblico può “preoccupare” i mercati finanziari, l’unica strada percorribile è l’austerità fiscale, nonostante ciò aggravi ulteriormente la recessione. Il requisito fondamentale è visto nell’equilibrio dei bilanci pubblici e nel taglio dei debiti sovrani in modo da ridurre il rischio di default, tranquillizzare i mercati finanziari consentendone il loro ordinato funzionamento. L'attuale crisi del debito dell'Eurozona, dunque, non è solo figlia della crisi del 2007-2008 che è nata negli USA per poi propagarsi in tutto il mondo, ma è anche il risultato di debolezze interne all’Unione Europea ed in particolare, di quelle debolezze legate ad uno dei maggiori risultati dell’Ue stessa, ovvero l’euro. - 1.9.1 La divergenza economica e il “peccato originale” dell'euro. Già dalla fine degli anni ‘80, quando il Rapporto Delors aprì la strada alla creazione della moneta unica, alcuni economisti avevano criticato il progetto basandosi su una ricca letteratura riguardante le “aree monetarie ottimali”. L’Unione Europea non sembrava presentare quelle caratteristiche che avrebbero reso l’introduzione di una moneta unica un immediato successo. In effetti, l’euro rappresentava una grande scommessa per il 66 futuro; il suo successo non si sarebbe basato sulla lettura delle condizioni economiche di quel periodo ma sui guadagni che un progetto così ampio e ambizioso avrebbe creato negli anni a venire. Si era dunque certi che l’eterogeneità dei fondamentali macroeconomici dei Paesi membri si sarebbe gradualmente ridotta sotto la spinta dell’introduzione della moneta unica. In altri termini, si supponeva che l’euro, in maniera quasi automatica, avrebbe avviato un processo di graduale convergenza economica all’interno dell’Eurozona. Non si escludevano a priori possibili scostamenti da parte di alcuni Paesi, soprattutto quelli economicamente meno maturi, ma ad ogni caso tali squilibri avrebbero assunto una natura benigna e temporanea in quanto, in un regime di mobilità di capitali, avrebbero dato luogo a flussi finanziari verso i Paesi periferici, contribuendo così alla riduzione del loro gap rispetto alle maggiori economie dell’eurozona. In effetti, nei primi 10 anni dall’introduzione dell’euro queste previsioni sulla convergenza si sono, almeno in parte, realizzate. L’esempio probabilmente più lampante è rappresentato dai tassi di interesse. Nel 1995 il tasso di interesse medio sui titoli governativi a 10 anni di Italia, Portogallo, Irlanda, Grecia e Spagna era il 12,1%, ovvero circa il 40% più alto dell’equivalente tasso medio di Francia e Germania, mentre tale differenza si è ridotta al 2,1% nel 2003. Negli ultimi anni il differenziale è tuttavia aumentato notevolmente fino a portarsi al 10,4% nel 2008. L’esplosione della crisi del debito ha poi amplificato in maniera 67 esponenziale tale tendenza. Ma anche la dinamica dei prezzi ha fatto registrare risultati più che ragguardevoli, soprattutto se si guarda all’intera eurozona (inflazione pari al 2,3%, in media, tra il 2000 e il 2008) e se si procede ad un confronto con altre aree del mondo (ad iniziare dagli USA) e ad altri periodi (ad esempio il decennio precedente). Tali ottimi risultati a livello dell’intera eurozona hanno però oscurato troppo a lungo divergenze all’interno dell’eurozona stessa, anzi le hanno in un certo senso anche alimentate perché hanno offerto ai Paesi periferici una protezione verso politiche di bilancio ed economiche che non hanno saputo spronare la crescita e arginare una sempre più marcata perdita di competitività. A tal proposito può essere utile soffermarsi sull’analisi della produttività del lavoro in Germania e nei PIIGS (Portogallo, Italia, Irlanda, Grecia, Spagna). Se si pone pari a 100 la produttività media nell’eurozona per il periodo 2000-2008, essa è risultata pari a 68,9 per la Grecia, 53,1 per il Portogallo, 89,6 per la Spagna. L’Italia ha registrato un valore pari a 92,4 che rappresenta un dato particolarmente negativo perché sintomatico di un calo tra i più vistosi dell’intera Ue (nel decennio precedente superava 100). La Germania ha invece fatto registrare un ottimo risultato, assestandosi su 109,7. Altrettanti risultati divergenti si possono rinvenire in merito alla dinamica dei prezzi tra gli stati. La Germania è riuscita a tenere sotto controllo le spinte inflazionistiche realizzando riforme del mondo del lavoro che hanno rimodellato le negoziazioni sindacali e 68 generato politiche di moderazione salariale. Tale strategia non è invece stata perseguita con successo nei Paesi periferici dell’eurozona che hanno registrato tassi di inflazione più elevati. Il risultato di una lettura congiunta delle dinamiche legate alla produttività ed all’inflazione è stato un salto competitivo della Germania che si è tradotto in un impressionante surplus commerciale, contrapposto, in modo quasi speculare, all’ingente deficit dei PIIGS. Quindi la divergenza all’interno dell’Eurozona non è stata né temporanea né benigna e ha condotto ad una situazione che lo scoppio della crisi del 2008-2009 ha reso insostenibile. In altri termini l’euro si trova a pagare oggi il suo “peccato originale”, che consiste nell’aver erroneamente creduto che attraverso la mera introduzione di una moneta unica si sarebbe potuta creare convergenza economica senza procedere al contempo ad uno strettissimo coordinamento delle politiche economiche dei Paesi membri. L’obiettivo della convergenza è particolarmente importante anche perché la BCE persegue un’unica politica monetaria per l’intera eurozona e, malgrado abbia più volte dimostrato la propria indipendenza dai singoli stati membri, non può non tener conto nella propria politica dei tassi di quella che è di gran lunga la maggiore economia europea, ovvero la Germania, che proprio per il suo peso relativo può fungere da punto di riferimento (“benchmark”). Se dunque le performance dei Paesi periferici divergessero dalla Germania, la politica monetaria della BCE potrebbe risultare pro-ciclica, ad esempio, la 69 decisione di aumentare i tassi per tenere a freno un’economia tedesca che cresce in fretta (e lascia intravedere spinte inflazionistiche), potrebbe rendere più lunga e difficile l’uscita dalla crisi di uno stato periferico che necessiterebbe invece di un abbassamento dei tassi. Gli effetti negativi della divergenza sono inoltre amplificati dal fatto che l’Ue non è uno stato federale e non presenta quindi significativi meccanismi di trasferimento di risorse tra stati prosperi e stati in difficoltà da attivare in caso di shock asimmetrici16, o comunque in presenza di perduranti differenze all’interno dell’area euro. Certamente il modesto bilancio dell’Unione Europea (pari a circa l’1% del PIL europeo) non può assolvere a tale compito (come avviene invece negli USA con il bilancio federale), né tanto meno si può contare su altri meccanismi “privati”, come ad esempio la spontanea mobilità dei lavoratori da uno stato all’altro (ancora una volta si pensi agli Stati Uniti), stanti i limiti derivanti dalle diverse lingue e tradizioni in Europa, aggravati dal mancato completamento del Mercato Unico che ancora oggi impone forti restrizioni alla libera circolazione dei lavoratori (soprattutto, ma non solo, nel comparto dei servizi). I problemi legati quindi alla solidarietà europea e allo stretto coordinamento delle politiche economiche, erano stati trascurati sin dall’avvio dell’euro nella speranza che si sarebbero automaticamente attenuati proprio grazie alle spinte 16 Shock che colpiscono in maniera diseguale i Paesi membri. 70 integrazioniste che la stessa introduzione dell’euro avrebbe generato. I primi dieci anni di vita dell’euro ci hanno mostrato che ciò in realtà non è avvenuto, se non parzialmente, e che invece la presenza di una moneta unica ha svolto il ruolo di incentivo – soprattutto per alcuni Paesi membri – verso politiche economiche inadeguate e conti pubblici fuori controllo. In realtà questo pericolo era stato già previsto, ma lo si era evidentemente sottovalutato. Si era infatti ritenuto sufficiente un controllo ex ante ed ex post delle politiche fiscali dei Paesi membri attraverso meccanismi di monitoraggio ed eventuali sanzioni che si sono rivelati tutt’altro che efficaci. In particolare sin dal 1997 sono stati introdotti degli strumenti che avrebbero permesso proprio un maggior monitoraggio di eventuali comportamenti scorretti. Il primo è rappresentato da uno strumento di controllo ex ante che obbliga gli stati membri a presentare dei Programmi di Stabilità (PS) alla Commissione e al Consiglio. I PS devono fornire informazioni non solo sul rapporto deficit/PIL e debito/PIL ma anche su tutta una serie di ulteriori variabili che includono le spese di investimento dei governi, il tasso di crescita del PIL reale, l’andamento dell’inflazione, le dinamiche occupazionali eccetera. Viene anche richiesta una valutazione qualitativa degli effetti che le politiche di bilancio possono avere sull’economia reale. Questo strumento è stato dunque pensato per evitare ex ante deficit eccessivi in capo agli stati membri, ovvero squilibri all’interno dell’eurozona. Tuttavia tale procedura presenta due forti 71 limitazioni. La prima riguarda l’insieme degli indicatori presi ad esame che risulta eccessivamente ridotto e non presta sufficiente attenzione a variabili quali i risparmi privati, altri indicatori di performance dei settori privati, quota di debito pubblico posseduta all’estero ed altri ancora. La seconda è determinata invece dalla qualità dell’informazione raccolta tramite i PS, in quanto i poteri e gli strumenti di monitoraggio della Commissione sono abbastanza ridotti, limitandosi soprattutto alla raccolta di quanto viene fornito dagli stati membri, con poche possibilità di richiedere informazioni più dettagliate ad esempio su singole operazioni realizzate dai governi con operatori finanziari internazionali. A questo braccio preventivo si aggiunge il braccio correttivo e, in particolare, la procedura per deficit eccessivo che mira ad identificare eventuali disavanzi pubblici eccessivi in capo ai governi ex post, ovvero dopo che si sono realizzati, e ad avviare meccanismi correttivi che possono sfociare in sanzioni in caso di mancata ottemperanza da parte dei Paesi interessati. Anche in questo caso si possono rintracciare forti elementi di debolezza legati al fatto che l’attenzione viene dedicata soprattutto al deficit, mentre sarebbe necessario rivolgerla ad un quadro più ampio che includa, tra l’altro, anche lo stock di debito accumulato, scomposto a sua volte nelle sue componenti (pubblico e privato) e per tipologia di creditori (ad esempio nazionali e stranieri). A ciò si aggiunga che la decisione su un’eventuale sanzione spetta al Consiglio, ovvero agli Stati membri. In un 72 contesto come quello del Consiglio in cui ha luogo una costante negoziazione (e relativo scambio di “favori”) su molteplici decisioni, è piuttosto difficile che una vera e propria sanzione ad uno stato membro venga votata dagli altri stati. Non è un caso che mai nessun Paese sia stato sanzionato, anzi nel 2005 il Patto di Stabilità e Crescita (PSC) è stato riformato con l’intento di renderlo meno “stupido”, ovvero meno dipendente dal rigoroso rispetto del 3% nel rapporto deficit/PIL. È importante al riguardo ricordare che dietro alla richiesta, poi esaudita, di un’interpretazione più morbida del PSC ci fossero principalmente Francia e Germania che avevano sforato gli obiettivi e rischiavano una sanzione. Alcuni anni dopo sono proprio questi Paesi – la Germania in particolare – a richiedere a gran voce un’interpretazione quanto mai rigorosa dei criteri. - 1.9.2 La crisi in Grecia La crisi greca è emblematica di tutti i limiti sopra esposti sia in merito al controllo ex ante che a quello ex post, riassumibili in questo modo: poteri e strumenti insufficienti in capo alle Istituzioni europee (e, in particolare, alla Commissione europea) e focus eccessivo sul deficit piuttosto che sull’intero quadro macroeconomico dei Paesi e sul loro posizionamento competitivo. Lo scoppio della crisi del debito ha dunque reso manifeste delle debolezze che esistevano sin dall’introduzione dell’euro e necessarie delle profonde riforme della governance economica 73 dell’Unione europea e, in particolare, dell’eurozona. Nello specifico tali riforme devono fornire tempestive risposte alle tre seguenti sfide: Salvataggio dei Paesi in difficoltà, se non addirittura sull’orlo del default, come nel caso greco. Revisione e il rafforzamento del PSC. Attivazione di meccanismi di stretto coordinamento delle politiche economiche. Se ci si limitasse ad affrontare solo una o due di esse, non sarebbe possibile assicurare all’area euro e all’Ue nel suo complesso, un futuro in cui non si ripresenteranno crisi come quelle recenti. In particolare, se ci si limitasse alla creazione di un fondo “salva Stati” e ad un PSC più efficace e credibile, si potrebbe probabilmente evitare in futuro una crisi come quella greca che nasce dalla manipolazione dei bilanci pubblici e da conti fuori controllo. Non si potrebbero invece evitare crisi come quella spagnola o irlandese che in realtà non originano da deficit eccessivi, né quella italiana che non nasce tanto dall’esorbitante debito pubblico (con cui l’Italia è ormai abituata a convivere da molti anni), quanto piuttosto da una perdita di competitività del Paese sia nei confronti dei partner europei che degli 74 altri grandi competitori a livello internazionale che, a sua volta, si è tradotta in un decennio di crescita bassa o moderata. Tuttavia la situazione greca verrà approfondita con maggiore attenzione nel terzo capitolo dell’elaborato. Analizzate e spiegate entrambe le crisi, i prossimi due capitoli sono volti ad esaminare il modo attraverso cui le banche centrali, la Fed in America e la BCE in Europa, siano intervenute per risolvere i problemi creati dall'esplosione di queste crisi, mettendo a confronto: struttura, obiettivi e strumenti di ambedue le banche, che hanno condotto a risultati differenti nelle due zone. 75 CAPITOLO DUE Breve introduzione Lo shock del mercato finanziario globale iniziato ad Agosto del 2007 in America, è stato seguito da un periodo di durissima recessione economica, che ha colpito dapprima gli Stati Uniti, per poi diffondersi anche in altri Paesi del mondo. Questo capitolo descrive la risposta politico-monetaria della Federal Reserve americana di fronte ad una crisi economico-finanziaria di tali proporzioni. Durante il periodo di crollo economico, la Fed è ricorsa all'utilizzo di numerosi strumenti di politica monetaria convenzionale e non, con l'intento di ripristinare il corretto funzionamento del mercato interbancario e contribuire alla ripresa dell'economia reale, raggiungendo gli obiettivi che per mandato è vincolata a perseguire, ossia assicurare massimo livello di impiego e stabilità dei prezzi. Di conseguenza, questo intero capitolo ruoterà intorno all'analisi di ciò che la Fed ha fatto per incoraggiare la crescita economica rimanendo sempre molto attenta a mantenere un basso livello d'inflazione. Verrà inoltre esaminato in che modo l'espansione e poi la frenata della bolla immobiliare abbiano contribuito a far cadere il Paese in un periodo di profonda recessione. 76 2.1 La gestione della politica monetaria in periodi di crisi: La visione della Fed La politica adottata dalla Banca Centrale americana nell’affrontare i problemi finanziari derivanti dalla crisi dei mutui sub-prime, ha seguito una particolare impostazione determinata dall’eccezionalità dell’evento. Le crisi finanziarie infatti, oltre a creare problemi per gli intermediari direttamente coinvolti, determinano effetti sull’intero sistema economico, con conseguenze negative per la produzione e l’occupazione. D’altra parte la Fed ha il compito istituzionale di perseguire, oltre agli obiettivi finali di crescita e stabilità dei prezzi, anche degli obiettivi finanziari, in particolare un basso livello dei tassi a lungo termine, che a sua volta, richiede bassa inflazione e stabilità finanziaria. In assenza di appropriati interventi di politica economica, una crisi come quella del 2007-2008 rischia però di innescare una spirale perversa in cui il minor valore delle attività (finanziarie e reali) possedute da famiglie ed imprese riduce il valore del loro collaterale rendendo più difficile l'ottenimento del credito. In questo modo consumi e investimenti si riducono, contribuendo a far diminuire il prodotto e con esso il valore degli asset. In questa situazione, l’usuale condotta della Fed (e più in generale di tutte le Banche Centrali) con interventi graduali, mono-direzionali e ripetuti per lunghi periodi di tempo, 77 sui tassi ufficiali, diventa del tutto inappropriata. Questo atteggiamento “prudenziale” ha lo scopo di eliminare la possibilità di iper-reazione da parte della Banca Centrale, che determinerebbe volatilità nei mercati e richiederebbe successivi provvedimenti compensativi di segno opposto. Un’eventuale iper-reazione viene infatti considerata controproducente sia per gli errori di previsione in cui potrebbero essere indotti gli operatori di mercato che per gli eventuali danni arrecati alla reputazione della stessa autorità monetaria. Secondo importati esponenti della Fed, davanti all'eccezionalità delle crisi finanziarie, l'atteggiamento corretto che la Banca Centrale deve assumere è completamente diverso. In tali circostanze infatti, le notizie che giungono al mercato riguardo la situazione economica dei debitori (o emettitori) – che sono essenziali per una corretta valutazione dei rischi di insolvenza – diventano quanto mai incerte, determinando una fortissima asimmetria informativa fra debitori e possessori delle attività. Per i secondi diventa pertanto molto difficile valutare la solvibilità dei primi, con la conseguenza di vedere ridotta buona parte della loro capacità di discriminare tra debitori “rischiosi” e debitori “sani”. Queste difficoltà determinano un generale aumento del rischio percepito dagli investitori che causa un’ulteriore perdita di valore delle attività a rischio e che tende ad allargarsi anche ai soggetti ed ai settori non direttamente coinvolti nella crisi. Buona parte del collaterale fornito come garanzia è infatti costituito da quelle attività il cui valore si sta 78 riducendo e la cui la valutazione da parte del mercato sta diventando sempre più difficile. La politica monetaria, secondo gli esponenti della Fed, deve quindi mutare impostazione. In periodi di incertezza e di crisi finanziaria, le azioni della Banca Centrale devono essere rapide, decise e sufficientemente elastiche. Vengono quindi considerate ammissibili sia operazioni condotte con un’ottica di breve e brevissimo periodo che il ricorso a strumenti ad hoc. Tale mutata impostazione conta la possibilità che il costo per la società nel suo complesso sia più alto nel caso di interventi non sufficientemente espansivi (che potrebbero lasciar precipitare la crisi) rispetto al caso opposto di interventi decisamente espansivi, i quali avrebbero invece la capacità di arrestare la crisi. In particolare, dal punto di vista sociale una politica troppo lenta e graduale può risultare più costosa di una caratterizzata da interventi decisi e tempestivi, in grado anche di influenzare le aspettative degli operatori rispetto all’impegno che l’autorità monetaria metterebbe in atto per risolvere la crisi stessa. Peraltro, nel caso in cui si rendessero successivamente necessarie misure correttive di segno opposto, queste potranno essere introdotte con meno pericolo una volta che la crisi sia stata risolta. Non è superfluo ritornare su questi ultimi due punti. In primis, va sottolineata l’importanza attribuita dalla Fed alla sua capacità di incidere, in condizioni eccezionali, sulle aspettative degli operatori in tempi brevi e nella direzione desiderata. È infatti nell’opinione della Banca 79 Centrale USA che senza una significativa iniezione di fiducia agli investitori la crisi non potrà mai essere superata. La strategia migliore per l’autorità monetaria è quindi quella di eseguire interventi “forti”, accompagnati da dichiarazioni ufficiali riguardanti la sua determinazione a combattere quasi ad ogni costo la crisi. Una politica di “non intervento” (no bail-out) – condotta con l’intento di far ricadere sugli operatori (presunti) responsabili della crisi i costi generati dalla mancanza di liquidità – rischia di diventare estremamente penalizzante per l’intero sistema economico anche per via delle conseguenze indotte dal generale deterioramento delle aspettative. In secondo luogo, la Fed sembra essere molto risoluta anche nei confronti di chi sottolinea il rischio che interventi eccessivamente espansivi possano indurre futuri atteggiamenti di moral hazard basati sulla convinzione che, comunque, la Banca Centrale sarà ancora pronta a intervenire. Anche con riferimento a questo aspetto la Fed non ha esitato a rimarcare che, una volta superata la crisi, sia possibile introdurre nuove norme che de facto limitino o addirittura impediscano l’insorgere di tali atteggiamenti. È assolutamente scontato che l’eccezionalità degli interventi, giustificata dai rischi indotti dallo scoppio della crisi, non deve far perdere di vista alla Banca Centrale i suoi obiettivi finali. La politica monetaria ancorché decisamente espansiva non deve generare aspettative inflazionistiche, che aggiungerebbero ulteriore disordine ed incertezza agli elementi negativi di rischio già presenti nei mercati finanziari. I mercati vanno quindi 80 costantemente informati e avvisati che gli interventi in atto sono la conseguenza della particolare fase di emergenza (che comporta il ricorso a ciò che a tutti gli effetti è una clausola di salvaguardia) e non il risultato di una posizione permanentemente più morbida su crescita e, soprattutto, inflazione. 2.2 La crisi e la reazione della Fed - 2.2.1 Prima della crisi finanziaria. Mentre l'economia statunitense usciva dalla breve recessione del 2001, il tasso di disoccupazione continuò a salire fino a metà del 2003. Spaventata all'idea che l'economia potesse ricadere in recessione, la Fed mantenne il tasso sui fondi Federali17 estremamente basso. La Fed, attraverso il FOMC (Comitato Federale del Mercato Aperto), interviene fissando un tasso di interesse di riferimento sui fondi Federali per questo tipo di operazioni. La finalità è ovviamente quella che il mercato si allinei a 17 Tasso d’interesse a brevissimo termine sul mercato statunitense dei Federal funds in cui si scambiano le riserve in eccesso detenute dalle aziende di credito presso la Federal Reserve. Sebbene si tratti di un tasso negoziato sul mercato, costituisce un riferimento per l’azione della Riserva federale; di conseguenza è da considerarsi un importante indicatore dell’orientamento della politica monetaria statunitense. 81 questo tasso. Il tasso di interesse di riferimento sui Federal Funds raggiunse, nella metà del 2003, un bassissimo 1%. Quando l'attività cominciò a riprendersi ed i prezzi tornarono a salire, il tasso di interesse sui fondi Federali venne gradualmente alzato fino a raggiungere nella metà del 2006, una percentuale del 5,25%. Alcuni economisti, ad oggi, accusano la Fed di aver tenuto i tassi a breve termine troppo bassi troppo a lungo dopo che la recessione del 2001 era terminata, per fare in modo che il momento d'espansione non si arrestasse. Questo avrebbe causato, secondo alcuni critici, una domanda sempre crescente nel settore immobiliare che portò alla formazione di una bolla, bolla che, come spiegato nel capitolo precedente, era dovuta anche ad altri fattori importanti tra cui ad esempio condizioni di credito troppo permissive da parte degli istituti finanziari. Il passaggio nel finanziamento immobiliare da mutui a tasso fisso a mutui a tasso variabile ha reso questo settore ancora più vulnerabile. Una conseguenza della stretta finanziaria che seguì questo periodo, fu proprio l'esplosione di questa bolla dei prezzi. Si noti però, che nel primo capitolo di tale elaborato, viene fornita un'alternativa a questo punto di vista, formulata principalmente dall’ex presidente della Fed Ben Bernanke, il quale sosteneva che i bassi tassi di interesse sui mutui che hanno causato l'esplosione della bolla immobiliare, furono in realtà a loro volta causati da un “eccesso di risparmio globale”, sul quale la Fed aveva ben poco controllo. 82 - 2.2.2 Le prime fasi della crisi e il limite inferiore pari a zero. L'esplosione della bolla immobiliare portò all'inizio della crisi finanziaria che colpì sia le banche che altri segmenti del campo finanziario coinvolti con il settore immobiliare. Mentre il tasso di inadempienza sui mutui immobiliare cresceva fino a raggiungere numeri record, gli istituti finanziari esposti al mercato dei mutui subirono enormi perdite di capitale e persero l'accesso alla liquidità. La natura contagiosa di questa situazione fu subito chiara e di conseguenza anche altri tipi di prestiti e crediti vennero colpiti negativamente. Tutto questo non poté che riflettersi a sua volta sull'economia reale, e la mancanza di credito ebbe presto effetti drammatici anche sulla produzione e sulla domanda. Nel dicembre del 2007, l'America era in recessione. Mentre gli effetti dell'esplosione della bolla immobiliare si facevano sembra più palesi e drammatici, la Fed rispose abbassando sia il tasso di interesse di riferimento sui fondi Federali che il tasso di sconto (discount rate), ossia il tasso di interesse al quale un istituto di credito, ad esempio una banca, paga i fondi monetari di breve durata direttamente alla banca centrale. A partire dal 18 settembre 2007, fino al 16 dicembre 2008, il tasso di interesse sui fondi Federali passò dal 5,25% ad una percentuale variabile tra 0% e 0,25%, dove è fermo ancora oggi. Fu presto chiaro che con il livello dei tassi di interesse a zero o quasi, 83 ulteriori operazioni convenzionali di mercato aperto non potevano essere intraprese per fornire maggiori stimoli all'economia. La decisione di mantenere i tassi di interesse ad un livello prossimo allo zero, fu senza precedenti. In primo luogo, i tassi di interesse a breve termine non erano mai stati ridotti a zero nella storia della Federal Reserve. In secondo luogo, la Fed ha aspettato molto più del solito prima di intraprendere una politica monetaria di restringimento dopo la ripresa economica americana. Difatti, nelle due crisi precedenti questa, la Fed aveva iniziato a rialzare i tassi di interesse meno di tre anni dopo che la recessione era terminata. - 2.2.3 Assistenza diretta durante e dopo la crisi finanziaria. Nonostante l'enorme riduzione dei tassi di interesse, i problemi di liquidità erano ancora ben lontani da una risoluzione. Divenne chiaro che il tradizionale meccanismo di trasmissione che collegava la politica monetaria alle attività nell'economia reale, non stava funzionando. Le autorità monetarie iniziarono a temere che la liquidità fornita dal sistema bancario non raggiungesse altri parti del sistema finanziario. La Fed, dunque, ha svolto un ruolo importante, fornendo liquidità e assicurandosi che il panico fosse sotto controllo. La Fed dispone infatti di uno strumento chiamato sportello di sconto, che utilizza regolarmente per erogare prestiti a breve termine agli istituti bancari. Una banca che si ritrovi improvvisamente a corto di fondi ed 84 abbia un collaterale adeguato, presso la Fed può contrarre un prestito overnight pagando il tasso di sconto, ossia il tasso applicato a questo tipo di finanziamenti. La finestra di sconto è sempre operativa; alla Fed non servono misure straordinarie per fare credito alle banche. Tuttavia, durante la crisi vennero apportate alcune modifiche a questo meccanismo, per rassicurare le banche in merito alla disponibilità di credito. Inoltre, al fine di immettere maggiore liquidità nel sistema, venne estesa la scadenza dei prestiti erogati attraverso lo sportello di sconto, che hanno di norma una durata di ventiquattr'ore. In sintesi quindi, la Fed ha usato con determinazione lo sportello di sconto - il meccanismo attraverso cui di solito eroga prestiti di ultima istanza alle banche - per fare in modo che gli istituti di credito avessero accesso ai fondi e placare in questo modo il panico generatosi. Ma il sistema finanziario statunitense è molto più complesso di quello esistente nel 1913, quando fu creata la Fed. A differenza di allora, oggi vi sono molte tipologie diverse di istituzioni finanziarie. Inoltre la crisi finanziaria ha avuto i connotati di una crisi bancaria, ma ha interessato società di varia natura in diversi contesti istituzionali. Di conseguenza, una volta che il tasso di interesse sui fondi Federali aveva raggiunto quota zero, il solo utilizzo di strumenti tradizionali non consentiva di aggiungere ulteriori stimoli all'economia. Per eludere questo problema, la Fed decise di adottare una serie di misure non tradizionali sperando di rinvigorire l'attività economica del Paese. Sembrò 85 quindi necessario, attivare altri meccanismi oltre allo sportello di sconto, varando molteplici programmi, come speciali linee di credito e di liquidità, per erogare prestiti ad altre categorie di istituzioni finanziarie, in ottemperanza alla regola di Bagehot18 secondo cui il modo migliore per fermare il panico è fare credito alle società finanziarie a corto di fondi. Dunque la liquidità è andata non solo alle banche, ma al sistema finanziario più in generale, con l'obiettivo di favorire la stabilità e rimettere in moto la macchina del credito. La Fed, quindi, ha esercitato la classica funzione di prestatore di ultima istanza che le banche centrali svolgono da qualche centinaio di anni. Diversamente da quanto accaduto in passato però, questa azione si è svolta in un contesto istituzionale differente dal tradizionale sistema bancario. A differenza dei prestiti erogati alle banche attraverso lo sportello di sconto, gli altri finanziamenti concessi dalla Fed erano forme di credito straordinarie, per attivare le quali è stato necessario ricorrere a poteri eccezionali. Infatti, secondo quanto stabilito dalla sezione 13(3) del Federal Reserve Act, in circostanza inusuali ed urgenti la Fed può fare credito a soggetti diversi dalle banche. La Federal Reserve, introdusse un numero di linee di credito d'emergenza per fornire 18 Walter Bagehot è stato un giornalista britannico che scrisse di politica, affari economici ed argomenti correlati. Scrisse per svariati giornali, ma acquistò fama come iniziale direttore del quotidiano “The Economist”. 86 maggiore liquidità direttamente ai mercati e alle imprese finanziarie. La prima linea fu introdotta nel dicembre 2007, e diverse altre furono aggiunte col peggiorare della crisi a settembre 2008. In sostanza la Fed fornì assistenza attraverso iniezioni di liquidità in maniera tradizionale con lo sportello di sconto, ma anche con le nuove linee di credito appena menzionate. La quantità d'assistenza fornita fu di gran lunga maggiore rispetto alle normali capacità di prestito della Fed. Questi furono dunque i provvedimenti messi in campo per riattivare la macchina del credito bancario. I programmi varati dalla Fed nel suo ruolo di prestatore di ultima istanza, in un certo qual senso sortirono gli effetti sperati: fermarono le corse ai disinvestimenti nei confronti di diverse istituzioni finanziarie e rimisero in moto i mercati finanziari. La maggior parte di tali programmi, introdotti perlopiù nell'autunno del 2008, giunse a conclusione nell'arco di circa diciotto mesi. - 2.2.4 Ulteriori stimoli: Misure non convenzionali 1) Quantitative Easing A dicembre del 2008 la politica monetaria convenzionale aveva esaurito la sua efficacia. Non era possibile tagliare nuovamente il tasso sui Federal Funds, eppure l'economia necessitava di ulteriore sostegno, poiché nel 2009 era in atto una rapida contrazione. Nuove misure erano necessarie per favorire la ripresa, perciò la Fed fece ricorso ad una politica 87 monetaria meno convenzionale. Lo strumento principale che venne utilizzato fu l'acquisto di titoli su larga scala (Large-Scale Asset Purchases, o LSAP, nel gergo della Fed), più comunemente noto come “Quantitative Easing” o “Allentamento Quantitativo”. Il Quantitative Easing non è che un altro modo per attuare una politica monetaria espansiva sostenere l'economia. -Come funziona questo meccanismo? Per influenzare i tassi di interesse a lungo termine, la Fed ha iniziato ad acquistare volumi molto consistenti di buoni del Tesoro statunitense (Treasury) e di Mortgage-Backed securities (MBS)19 di Fannie Mae e Freddie Mac. Tutti questi titoli erano garantiti dal governo degli Stati Uniti, o perché rappresentativi del debito Federale (nel caso dei Treasury) o perché emessi da due agenzie di cui il governo si era fatto garante dopo averle poste in amministrazione controllata. La Fed ha condotto tre tornate di Quantitative Easing, la prima annunciata nel marzo del 2009 (nota come QE1), la seconda nel novembre 2010 (QE2) e la terza nel settembre 2012 (QE3). Questi sono stati i tre maggiori programmi in termini di volume e di impatto sul bilancio della Fed. Nel loro insieme le tre tornate di QE hanno incrementato gli attivi della Fed di oltre 4500 miliardi 19 Titoli obbligazionari rivenienti da operazioni di cartolarizzazione di prestiti ipotecari. 88 di dollari. Ricapitolando, prima della crisi la Fed deteneva buoni del Tesoro per un valore di 800 miliardi di dollari. Al termine degli acquisti, il 29 ottobre 2014, la Fed aveva accumulato 4500 miliardi dollari in asset. - Perché acquistare tutti questi titoli? L'idea di fondo è semplice: con l'acquisto di beni del Tesoro o MBS di agenzie, la Fed riduce la disponibilità di questi titoli sul mercato, costringendo gli investitori ad accontentarsi di un rendimento più basso. Per dirla in altro modo, se l'offerta di questi titoli diminuisce, gli investitori sono disposti a pagare un prezzo più alto per acquistarli. Difatti il prezzo ed il rendimento di un titolo sono inversamente correlati. Quindi, acquistando buoni del Tesoro, iscrivendoli a bilancio e riducendone la disponibilità sul mercato, la Fed ha di fatto ridotto i tassi dei Treasury a lunga scadenza, come pure quelli degli MBS. Inoltre, la minore offerta di titoli di stato e MBS ha indotto molti investitori a privilegiare altri tipi di titoli, come le obbligazioni societarie, spingendo al rialzo il prezzo e al ribasso il rendimento anche di queste emissioni. Per effetto complessivo di tali dinamiche, si è registrata una diminuzione dei rendimenti di una vasta gamma di titoli. Ovviamente, un calo dei tassi di interesse produce un effetto stimolo sull'economia. Questa non è altro che la solita politica monetaria sotto mentite spoglie: anziché agire sui tassi a breve termine, la Fed è intervenuta su quelli a lungo termine, obbedendo però alla stessa 89 logica di fondo che consiste nel ridurre i tassi per dare impulso all'economia. - Come sono stati pagati i 4500 miliardi di dollari per l'acquisto dei titoli? La risposta è semplice: attraverso l'accredito delle somme corrispondenti sui conti bancari degli investitori che li hanno venduti. Questi conti bancari figurano come riserve che le banche detengono presso la Fed in appositi conti di deposito, detti conti di riserva. La Fed infatti, funge da banca per i normali istituti bancari. Quindi, in sostanza, la Fed ha pagato l'acquisto dei titoli incrementando le riserve che le banche detenevano nei propri conti presso la Fed stessa. Bisogna inoltre sottolineare che molti tendono a confondere la politica fiscale e la politica monetaria. La prima viene attuata dal governo attraverso la gestione della spesa pubblica e della tassazione, mentre la seconda viene condotta dalla banca centrale attraverso la manipolazione dei tassi di interesse. Si tratta di strumenti molto diversi fra loro. In particolare, gli acquisti dei titoli effettuati dalla Fed nell'ambito dei programmi QE non costituiscono una forma di spesa pubblica, perché non comportano un esborso monetario definitivo. I titoli acquistati presto o tardi vengono rivenduti sul mercato, con il ricavo del valore corrispondente. A ben vedere, la Fed guadagna un interesse sui titoli che detiene in portafoglio e quindi realizza un profitto sulle operazioni di QE. Negli ultimi anni circa 450 miliardi di dollari di tali profitti sono stati trasferiti al dipartimento del Tesoro, che li ha impiegati per ridurre il 90 deficit. Pertanto queste operazioni non provocano un aumento del disavanzo pubblico, ma piuttosto una sua diminuzione. 2) Forward Guidance Oltre agli acquisti di titoli, l'altro strumento che la Fed ha deciso di utilizzare dopo aver esaurito la possibilità di ridurre i tassi di interesse a breve termine, è la comunicazione sulla politica monetaria. La Fed, spiegando chiaramente i suoi movimenti, ha permesso agli investitori di comprendere meglio i suoi obiettivi ed i suoi piani, e la politica monetaria in questo modo è divenuta molto più efficace. La Fed ha preso diversi provvedimenti per favorire una maggiore trasparenza sulla politica monetaria e fare in modo che gli investitori capissero le finalità delle sue decisioni. Si tratta di un approccio innovativo con il quale la Fed tenta di spiegare la natura dei suoi provvedimenti. Un'altra recente novità sul fronte della comunicazione, è stata la pubblicazione di un documento in cui viene descritto l'approccio fondamentale della politica monetaria, quantificando per la prima volta il concetto di stabilità dei prezzi, che secondo la Fed consiste in un tasso di inflazione del 2%. Infine, la Fed ha iniziato a fornire agli investitori ed al pubblico anche una “forward guidance” sul futuro andamento del tasso sui Federal funds, una serie di indicazioni che rispecchiano la sua lettura delle condizioni economiche. In altre parole, data la sua interpretazione del quadro macroeconomico, la 91 Fed suggerisce al mercato quale potrebbe essere la traiettoria futura dei tassi di interesse. Quanto più gli investitori hanno chiara visione dei programmi intrapresi dalla Fed, tanto più l'incertezza sui mercati finanziari diminuisce. 2.3 “Exit Strategy”: Normalizzare politica monetaria dopo QE Il 29 ottobre 2014 la Fed ha annunciato la fine della terza tranche di Quantitative Easing, il programma di acquisto titoli del Tesoro e bond garantiti da mutui, iniziato nel lontano 2008. La Borsa alla vigilia, attendeva di sapere se insieme alla fine del QE sarebbe arrivato anche un rialzo dei tassi. La decisione della Fed fu di portare avanti politiche espansive, lasciando i tassi prossimi allo zero ancora per “un considerevole periodo di tempo.”20 Ad ottobre 2014, quindi, si è conclusa un’epoca, durata sei anni, durante cui la Fed ha lanciato ben tre Quantitative Easing. Dal novembre 2008 ad oggi la banca centrale americana ha accumulato un portafoglio titoli valutabile in circa 4mila miliardi di dollari. La Fed è giunta alla decisione di chiudere i rubinetti alla luce di “un sostanziale miglioramento nell’outlook del mercato del lavoro dall’inizio dell’attuale programma di acquisto di 20 Dichiarazione del FOMC del 28.10.14 92 asset.” 21 L’economia statunitense mostra, secondo i vertici della sua banca centrale, “sufficiente forza per sostenere progressi verso la massima occupazione nel contesto di una stabilità dei prezzi.” 21 Si considera “relativamente diminuita” la probabilità di un’inflazione “persistentemente sotto il 2%” sintomo di fragilità della crescita. La chiusura del rubinetto erogante denaro, stampato dalla Fed per drogare i mercati non ha causato il panico in borsa come qualcuno prevedeva. Ciò è dovuto principalmente al fatto che Janet Yellen, la prima donna a ricoprire il ruolo di governatrice della Federal Reserve, ed i governatori dei distaccamenti regionali della Fed hanno deciso di mantenere i tassi di interesse vicini allo zero fino a quando il livello di inflazione negli USA non tornerà ad avvicinarsi al 2%. In questo modo, banche e investitori continueranno ad avere accesso al denaro a costo zero per proseguire con le proprie operazioni speculative. Inoltre, la Fed non intende disfarsi a breve dei titoli che ha in portafoglio, piuttosto inizierà a farlo in maniera graduale sempre in concomitanza con il rialzo del livello di inflazione e dei tassi di interesse, secondo gli analisti non prima della metà del 2015. Inoltre, dal punto di vista della Fed, una rapida vendita dei titoli, specialmente quelli di stato, potrebbe causare volatilità nei mercati, mentre una vendita graduale e calcolata non esporrebbe la banca a tale rischio. Infatti, piuttosto che vendere titoli, la 21 Dichiarazione del FOMC del 28.10.14 93 Fed ha in programma di aumentare i tassi di interesse del mercato in primo luogo attraverso un aumento del tasso di interesse che paga alle banche sulle riserve tenute presso la Riserva Federale, ma anche attraverso l'uso su larga scala di “reverse repos”. Tuttavia, nonostante le schiarite del ciclo economico, la cautela sull'evoluzione dei tassi resta un punto fermo per la banca centrale USA guidata da Janet Yellen. La Fed considera infatti appropriato un livello del costo del denaro basso per un considerevole lasso di tempo. I governatori hanno sottolineato, nei mesi che sono seguiti alla fine del terzo QE, di poter essere pazienti nell'iniziare a normalizzare la politica monetaria. Con il tasso di disoccupazione al 5,5%, il mercato del lavoro statunitense in forte espansione e l’economia che cresce ad un tasso di circa il 3%, la Federal Reserve non ha motivazioni reali per mantenere i tassi di interesse al livello zero ancora a lungo. In un comunicato senza sorprese, e senza dissensi, il FOMC segnala che almeno fino a giugno 2015 i tassi saranno fermi, mentre si valutano l’evoluzione dei dati e gli sviluppi finanziari e internazionali. La Fed prende tempo per valutare i rischi sui propri obiettivi: aspettare troppo ad alzare può portare ad un surriscaldamento nel mercato del lavoro, ormai alla soglia della piena occupazione; d’altra parte alzare troppo presto, con l’inflazione addirittura in territorio negativo, potrebbe innescare una spirale disinflazionistica. La Fed prende tempo per valutare i rischi sui propri obiettivi: aspettare troppo a lungo prima di rialzare i tassi 94 può portare ad un surriscaldamento nel mercato del lavoro, ormai alla soglia della piena occupazione; d’altra parte alzarli troppo presto, con l’inflazione addirittura in territorio negativo, potrebbe innescare una spirale disinflazionistica. La Federal Reserve non ha fretta di alzare il costo del denaro negli Stati Uniti. In una riunione tenutasi a gennaio 2015, molti governatori hanno fatto notare che un rialzo prematuro dei tassi potrebbe frenare la ripresa apparentemente solida dell’attività economica e delle condizioni del mercato del lavoro, mettendo a repentaglio i progressi per il raggiungimento degli obiettivi per la massima occupazione ed un’inflazione al 2%. 2.4 Possibile scenario futuro: Preoccupazioni ed aspettative La fine del Quantitative Easing, avvenuta ad ottobre 2014, ha rappresentato il primo passo verso una fase di normalizzazione della politica monetaria, che, come appena spiegato, verrà attuata attraverso l’incremento dei tassi di interesse. Nonostante la lentezza e la cautela dimostrata dalla Fed in questi ultimi mesi, il percorso verso il rialzo dei tassi sembra probabile ed imminente. La Fed potrebbe decidere di aumentare di un +0,25% i tassi di interesse, tra giugno e settembre 2015, dal momento che i dati relativi alla ripresa economica sono abbastanza solidi, sebbene l'inflazione rimanga ancora lontana dalla soglia del 2%. Dunque, sembrerebbe intravedersi all’orizzonte la concreta possibilità di un 95 rialzo dei tassi di interesse americani da parte della Fed. Tuttavia il costo del denaro resta per ora stabile allo 0-0,25%, infatti la Federal Reserve, in uno dei suoi più recenti comunicati (marzo 2015) evita l’utilizzo del termine “paziente” a proposito delle scelte e di politica monetaria che la banca centrale americana metterà in atto nei prossimi mesi. Con un arguto gioco di parole Janet Yellen ha però affermato nel suo discorso che anche se il termine “paziente” è stato eliminato dal comunicato stampa diffuso dalla Fed ciò non significa che la banca centrale americana sarà impaziente sul rialzo dei tassi. Si tratta di un modo sibillino per dire che un rialzo dei tassi è ormai molto probabile nel medio termine ma che molto dipenderà dalle variabili in gioco nell’economia americana e nello scenario internazionale. Le ipotesi in campo sono quelle di giugno, luglio, settembre ed ottobre. In ogni caso la politica economica della Fed rimarrà comunque accomodante ancora per qualche tempo. Le variabili più importanti da considerare per mettere in campo un reale rialzo dei tassi, che la Fed vorrebbe riportare ad un livello normale tra il 3,5 %e il 4%, sono i miglioramenti del mercato del lavoro americano e l’andamento dell’inflazione, di cui si dovrebbe poter presumere un ritorno ad un livello prossimo al 2% nel medio termine. 96 - 2.4.1 ANALISI DELLE VARIABILI: 1) L'economia USA La prima variabile è sicuramente quella meno preoccupante, dal momento che secondo le stime degli operatori finanziari, la disoccupazione americana scenderà nel 2015 al 4,9%-5,1% ossia ad un livello inferiore a quello che caratterizza la disoccupazione di lungo periodo (5,2%-5,5%). L’inflazione americana invece, potrebbe rimanere a lungo più bassa dei livelli auspicati dal momento che le previsioni la danno, per il 2015, ferma tra lo 0,6% e lo 0,8%. A tal proposito occorre segnalare che la Fed ha rivisto a ribasso tutte le sue stime relative all’andamento dell’economia americana nel 2015 non solo riguardo all’inflazione (stimata a dicembre 2014 ad un livello dell’1%-1,6% nel 2015) ma anche riguardo alla crescita (attualmente stimata ad un livello del 2.3%-2.7% per il 2015 e il 2016, contro il 2,5% - 3% stimato a dicembre 2014). 2) Il super dollaro A questi dati macroeconomici occorre aggiungere un altro elemento che non farà altro che rallentare la crescita USA perché frenerà le esportazioni americane: il dollaro forte. Un rialzo dei tassi troppo forte o troppo rapido creerebbe solo le condizioni per uno shock sull’economia americana dal momento che, sebbene gli USA siano in chiara ripresa 97 economica, il dollaro è salito del 27% da maggio 2014 a marzo 2015 e probabilmente l’andamento del dollaro resterà tale ancora a lungo, con il Quantitative Easing in atto nell'eurozona. Quel che occorre specificare è che un dollaro forte costituisce un freno sia alla ripresa economica USA, evidente ma non fortissima, come anche all’inflazione, dal momento che il super dollaro frena le esportazioni statunitensi. Sfidare i tassi e non tenere conto dell’andamento del mercato valutario sarebbe una mossa sconsiderata da parte della Fed che proprio per questo ha deciso di adottare un atteggiamento “data dependent”, vale a dire che, in ogni sua riunione, la Fed valuterà i dati macroeconomici e deciderà poi di conseguenza, sempre guidata da un atteggiamento complessivo di prudenza e cautela. 3) Il prezzo del petrolio Ultima variabile da considerare è il prezzo del petrolio. Le decisioni della Fed hanno determinato una chiara inversione delle quotazioni di Brent e WTI. Il recente crollo del prezzo del petrolio non solo non sarà fermato dagli annunci della Fed ma potrebbe addirittura continuare invariato nei prossimi mesi, secondo quanto riportato in un rapporto pubblicato recentemente dalla Banca dei regolamenti internazionali (BRI). Il documento rileva che oltre all’aumento delle scorte di greggio americane, le compagnie petrolifere maggiori potrebbero lasciare invariati 98 produzione e prezzo del petrolio per aumentare i volumi di vendita. Tale strategia sarebbe determinata dalla grande quantità di debiti accumulati da questo settore pari a circa 2.500 miliardi di dollari nel 2014 a livello globale, contro i 1000 miliardi stimati nel 2006. Si tratterebbe di un fattore che potrebbe determinare gravi rischi per tutta l’economia mondiale e per il quale occorrerebbe una politica condivisa a livello internazionale, dal momento che negli Stati Uniti le compagnie petrolifere continuano ad estrarre greggio e a produrre shale oil, per pagare gli interessi sui debiti contratti, pur senza rendersi conto che questa strategia innesca un circolo vizioso che continuerà a far calare le quotazioni del greggio. 2.5 Il dilemma della Fed Le tante variabili in gioco dimostrano perché, per la Federal Reserve, decidere come procedere non sia affatto facile. Negli ultimo incontri della banca centrale americana alcuni dei governatori si sono dichiarati contrari ad un immediato rialzo dei tassi sostenendo che l’apprezzamento del dollaro deve portare a tenere bassi i tassi di interesse per più tempo; altri invece ritengono che il dollaro forte rappresenti uno stimolo all’economia e che sia quindi giunto il momento di rialzare i tassi. Gary Cohn, presidente e direttore operativo di Goldman Sachs, osserva che la Fed “continuerà a trovarsi in questo arduo dilemma in cui vorrebbe 99 alzare i tassi di interesse ma è frenata dalle circostanze e preoccupata dalla forza del dollaro, mentre altri Paesi nel mondo continueranno a svalutare.”22 La crescita economica, con il rapido miglioramento del mercato del lavoro, giustificherebbe infatti un aumento dei tassi di interesse; d’altro canto, l’indebolimento dell’inflazione previsto per metà 2015 potrebbe esigere di rimandare la misura per permettere all’economia di spingere ancora più forte sull’acceleratore. Janet Yellen, in alcune dichiarazioni rilasciate a Febbraio 2015, ha ammesso che il calo del prezzo del petrolio ed il rafforzamento del dollaro stanno allontanando l’inflazione dai valori previsti dalla banca centrale. Ma finora la Fed non ha dato indicazioni su come si comporterà a giugno. “Non sarebbe positivo per i mercati se la Fed volesse alzare comunque il costo del denaro quando l’inflazione non dà segni di ripresa”, afferma Thomas Costerg, economista della Standard Chartered Bank a New York. Gli economisti, dunque, si dividono tra coloro che sono a favore di un aumento dei tassi e quelli che invece si dichiarano contrari. Alcuni, tra cui Nouriel Roubini, Professore alla New York University e noto economista di origini iraniane, ritengono che la Fed farebbe meglio a non iniziare troppo presto la stretta monetaria, che potrebbe condurre ad un “atterraggio duro” o “hard landing” dell'economia americana, costringendo successivamente la banca centrale a tornare sui 22 Dichiarazione rilasciata al “New York Times” l’11.05.2015 100 propri passi, perdendo di credibilità. Proprio per questo, in un'intervista alla trasmissione “Fast Money” Roubini spiega che la Fed dovrebbe prendersi del tempo, magari monitorando attentamente le variazioni del dollaro sul mercato valutario, prima di intraprendere un politica monetaria restrittiva. Se il dollaro dovesse apprezzarsi ancora nei prossimi mesi, questo si tradurrebbe in un contraccolpo per l'economia USA, sia in termini di minore competitività delle sue aziende, sia di impatto negativo sull'inflazione. Lo scenario non sembra così improbabile, dato che altre banche centrali del pianeta, come per esempio la BCE, si stanno muovendo nella direzione opposta a quella intrapresa dalla Fed, che ha interrotto ad ottobre 2014 il piano di allentamento monetario. Dunque secondo Roubini, la Fed non dovrebbe alzare troppo presto i tassi sebbene i fondamentali su crescita, occupazione ed inflazione la indicherebbero come la mossa più saggia. Molti economisti e gestori hanno infatti evocato il precedente storico del 1937, quando la banca centrale americana sovrastimò la robustezza della ripresa che seguì alla Grande Depressione e mosse al rialzo con troppo anticipo, provocando il ritorno dell’economia americana in una recessione che solo il riarmo della Seconda Guerra Mondiale interruppe. Tra coloro che sono a favore di un rapido aumento dei tassi di interesse vi sono molti tecnici della Banca dei Regolamenti Internazionali (BRI) secondo cui è necessario invertire la tendenza degli ultimi anni e tornare ad alzare i tassi d’interesse che sono in modalità 101 espansiva da troppi anni. La BRI ha quindi ricordato lo studio di due dei suoi economisti, Claudio Borio e William White, che nel 2003 avevano denunciato l’eccesso di liquidità e chiesto la fine della politica monetaria accomodante. Nessuno li prese sul serio e nel 2007 la crisi esplose. La BRI ha lanciato un allarme sulla troppa liquidità in giro e ha già richiamato i suoi vigilati in un rapporto: con la fine della crisi bisogna abbandonare le politiche monetarie compiacenti, quindi bisogna alzare i tassi d’interesse per evitare il rischio che scoppi una bolla di proporzioni bibliche. Secondo l'opinione di questi economisti, le politiche monetarie espansive sono in atto da troppo tempo, ed inoltre, da quando il periodo di recessione economica è terminato a giugno 2009, l'economia americana ha continuato a crescere in maniera più o meno stabile. A tali osservazioni aggiungono anche il fatto che il tasso di disoccupazione si aggira a livelli piuttosto bassi e che prosegue su una traiettoria al ribasso dal 2011. In conclusione, sostengono che, sebbene l'inflazione si aggiri ancora intorno a livelli troppo bassi, la politica monetaria non convenzionale ha condotto ad una crescita di liquidità sopra la media, minacciando così la stabilità dei prezzi. Agli occhi di questi critici, l'economia ha ormai ripreso a funzionare quasi del tutto normalmente, al punto tale che i rischi dettati dal prolungamento di una politica stimolativa andrebbero a superare i benefici. 102 CAPITOLO TRE Breve introduzione A partire dal 2010 i Paesi dell’eurozona hanno varato misure senza precedenti per far fronte alla crisi finanziaria internazionale: per la prima volta sistemi economici avanzati e interconnessi hanno avviato un processo di aggiustamento macroeconomico nel contesto dell’unione monetaria. A maggio 2010 la Grecia fu il primo Paese dell’eurozona a ricevere assistenza finanziaria internazionale da parte delle istituzioni europee e del Fondo Monetario Internazionale (FMI). Nel giro di pochi mesi altri tre Stati furono destinatari dello stesso intervento: l’Irlanda nel novembre 2010, il Portogallo nell’aprile 2011 e Cipro nel marzo 2013. In ognuno di questi casi, i programmi di assistenza finanziaria vennero varati a seguito di una serie di accordi che prevedevano riforme da attuare da parte dei Paesi in questione. All’esplosione della crisi dell’euro, l’Unione Europea non era dotata di uno strumento capace di affrontare la difficile congiuntura: una crisi che interessava allo stesso tempo il sistema bancario, la bilancia dei pagamenti e il debito sovrano. L’iniziale incertezza nella scelta delle politiche e l’intervento del FMI resero necessario il ricorso a nuovi programmi di aggiustamento strutturale. Con il precipitare della situazione in Grecia all’inizio del 2010, i Capi di Stato e di Governo si trovarono a dover fronteggiare nell’immediato il rischio di una 103 destabilizzazione finanziaria in tutta la zona euro. Il 3 maggio 2010 fu così approvato il primo programma di assistenza finanziaria, attraverso il quale la Grecia riceveva un prestito di 110 miliardi da parte degli Stati della zona euro e dal FMI. Il prestito era condizionato ad una serie di riforme strutturali che la Grecia si impegnava ad attuare. Le conseguenze del salvataggio greco si ripercossero velocemente in tutta Europa: altri Stati, che si trovavano in condizioni simili, dovettero ricorrere all’assistenza finanziaria internazionale, sempre in subordine alle riforme condizionali. A novembre l’Irlanda ricevette un prestito di 85 miliardi, mentre l’8 aprile 2011 un prestito di 78 miliardi di euro fu accordato al Portogallo. L’attuazione e la negoziazione dei programmi di aggiustamento macroeconomico furono affidate ad un organo tripartito composto da Commissione Europea, Banca Centrale Europea (BCE) e FMI, la cosiddetta Troika. Come i programmi di aggiustamento concordati con il FMI, i programmi dell’eurozona contengono una serie di provvedimenti economici formulati dal Paese richiedente e negoziati con la Troika. L’attuazione delle riforme viene valutata attraverso attività di monitoraggio e revisioni a cadenza trimestrale. Anche in questo caso i programmi includono politiche molto simili tra loro, tra cui riforme della politica fiscale volte alla riduzione del deficit, tagli alla spesa pubblica, liberalizzazione del commercio e di settori come quello dei trasporti, oltre alla privatizzazione delle imprese a partecipazione statale. Si osserva dunque una somiglianza 104 tra i programmi di aggiustamento del FMI e quelli varati dalla Troika, sia per quanto riguarda le modalità di negoziazione ed attuazione, sia per il contenuto del programma di riforme. 3.1 Gli effetti della crisi del debito sovrano La crisi economica e finanziaria internazionale ha coinvolto tutti i Paesi dell’Unione europea con ripercussioni negative nelle economie nazionali. I suoi effetti sono ancora in atto e non dipendono solo ed esclusivamente dalla crisi americana dei mutui sub-prime. Certamente questa ha inciso ed anche parecchio, ma il fenomeno in corso merita una più ampia riflessione sulle economie troppo diverse tra i Paesi dell’Unione europea ed alle situazioni di debito pubblico maggiori in alcuni Stati rispetto ad altri. Il momento di difficoltà economica che l’Europa sta vivendo ha reso evidente l’inadeguatezza degli strumenti europei per gestire una governance economica e monetaria. È stato necessario correre ai ripari attraverso la creazione di strumenti più appropriati come il “Fondo salva Stati” o il “Fiscal compact”, per far fronte alla complessa e difficile situazione. Tali strumenti sono stati creati da trattati ad hoc per dare stabilità ai mercati e soprattutto alle economie dei Paesi che hanno adottato la moneta unica. Trattati che vista l’urgenza sono stati negoziati e discussi solo in sede intergovernativa cioè a livello di riunioni di Consiglio dell’Unione europea dove siedono Capi di Stato e di governo, e pertanto 105 non hanno modificato il Trattato di Lisbona ma sono in un certo senso paralleli a questo. Volendo guardare il bicchiere mezzo pieno, è possibile dire che le misure adottate hanno dato rigore e l’innovazione principale del Fiscal compact consiste nell’impegno da parte dei Parlamenti nazionali ad inserire nella loro legislazione interna (preferibilmente a livello costituzionale) dei meccanismi che assicurino il rispetto dei vincoli di bilancio nazionali, prevedendo inoltre un meccanismo sanzionatorio ed un ruolo più forte della Corte di giustizia con un trasferimento a livello europeo di parte della sovranità nazionale. Il rigore di bilancio con il quale le economie nazionali dovranno confrontarsi avrà senso solo se gli Stati sapranno affiancare alle politiche di rigore strumenti per la crescita, gli investimenti e la coesione sociale e territoriale. 3.2 Funzioni ed obiettivi della BCE La Banca centrale europea e le banche centrali nazionali costituiscono l’Euro-sistema, il sistema di banche centrali dell’area-euro. Il principale obiettivo dell’Euro-sistema è mantenere la stabilità dei prezzi, ossia salvaguardare il valore dell’euro. Nell’ambito del Meccanismo di Vigilanza Unico, che comprende anche le autorità nazionali competenti, la Banca centrale europea è preposta alla vigilanza prudenziale sugli enti creditizi insediati nell’area-euro e negli Stati membri partecipanti non appartenenti all’area. Essa contribuisce in tal modo alla sicurezza e alla 106 solidità del sistema bancario nonché alla stabilità del sistema finanziario nell’Ue ed in ogni Stato membro partecipante. Le funzioni del Sistema europeo di banche centrali (SEBC) e dell’Eurosistema sono definite dal Trattato sul funzionamento dell’Unione europea e specificate dallo Statuto del SEBC e della BCE. Lo Statuto figura come protocollo allegato al Trattato. In generale, il Trattato sul funzionamento dell’Unione europea fa riferimento al SEBC e non all’Euro-sistema, essendo stato redatto in base all’assunto che tutti gli Stati membri dell’Ue avrebbero adottato l’euro. L’Euro-sistema è formato dalla BCE e dalle banche centrali nazionali (BCN) degli Stati membri dell’Ue la cui moneta è l’euro, mentre il SEBC comprende la BCE e le BCN di tutti i Paesi dell’Ue. Tale distinzione continuerà ad essere necessaria finché vi saranno Stati membri dell’Ue che non hanno adottato l’euro. “L’obiettivo principale del Sistema europeo di banche centrali [...] è il mantenimento della stabilità dei prezzi.” 23 Inoltre, fatto salvo l’obiettivo della stabilità dei prezzi, il SEBC sostiene le politiche economiche generali dell’Unione al fine di contribuire alla realizzazione degli obiettivi dell’Unione. L’Ue si pone diversi obiettivi, fra i quali lo sviluppo sostenibile dell’Europa, basato su una crescita economica equilibrata e sulla stabilità dei prezzi, su un’economia 23 Articolo 127, Paragrafo 1 del Trattato sull'Unione europea. 107 sociale orientata alla competitività che mira alla piena occupazione ed al progresso sociale. Pertanto, la stabilità dei prezzi non è solo l’obiettivo primario della politica monetaria della BCE, ma anche un obiettivo dell’intera Unione europea. Il Trattato sul funzionamento dell’Unione europea ed il Trattato sull’Unione europea stabiliscono una chiara gerarchia di obiettivi per l’Euro-sistema, rimarcando come la stabilità dei prezzi sia il contributo più importante che la politica monetaria può dare al conseguimento di un contesto economico favorevole e di un elevato livello di occupazione. I compiti fondamentali da assolvere tramite l’Euro-sistema sono: I. Definire ed attuare la politica monetaria per l’area-euro; II. Svolgere le operazioni sui cambi; III. Detenere e gestire le riserve ufficiali dei Paesi dell’area-euro (gestione di portafoglio); IV. Promuovere il regolare funzionamento dei sistemi di pagamento. 3.3 Ruolo della BCE nella crisi L’esplosione dell’ultima crisi finanziaria ha spinto la BCE ad interventi senza precedenti che hanno forzato i limiti tradizionali del suo perimetro d’azione. Le carenze di un’Unione europea basata sulla moneta e priva di politiche fiscali integrate hanno infatti rischiato di disarticolare l’eurozona 108 chiamando in causa la stessa Banca centrale. Il fallimento della grande banca d’affari Lehman Brothers, il 15 settembre 2008, è stato il momento di maggiore visibilità nel progressivo aggravarsi negli Stati Uniti della crisi finanziaria che ha dato origine ad un perverso effetto domino che ha colpito anche molti Paesi dell’Unione europea. Questa crisi ha generato tanto un incremento della spesa pubblica finalizzata a compensare la riduzione del consumo privato, quanto una riduzione delle entrate fiscali venendo così ad incidere gravemente su situazioni preesistenti di già scarsa sostenibilità delle finanze pubbliche. Tali drammatiche conseguenze si sono rivelate ben più vistose nell’area-euro in cui gli Stati erano sottoposti ai vincoli imposti dal Patto di stabilità e non disponevano più della leva monetaria per fare fronte alle situazioni di crisi. Questo spiega la nuova ondata di crisi dilagata nel 2010, definibile come crisi dei debiti sovrani, che ha colpito particolarmente alcuni Paesi dell’area-euro (Spagna, Portogallo, Irlanda, Grecia, Italia), accompagnata, sia pure con diversa intensità, dalla crisi di liquidità che ha colpito il settore bancario. Ad oggi solo l'Irlanda ed in parte la Spagna sono uscite dal tunnel, Cipro vi è drammaticamente entrata e nubi minacciose oscurano anche il cielo della Slovenia. Capire perché una crisi, per quanto severa e globale, abbia avuto ripercussioni particolarmente gravi proprio nell’area-euro, fuori dal proprio epicentro, è importante per la tenuta dell’Unione monetaria. All’interno di questo ambito di analisi è particolarmente interessante per il 109 diritto dell’Unione europea studiare l’evoluzione del ruolo degli attori istituzionali interessati. Uno di questi, è stato portato in piena luce dalla crisi, si tratta della Banca centrale europea (BCE). - 3.3.1 La crisi dell'Euro: Struttura della BCE Al fine di comprendere pienamente il problema è necessario fare un passo indietro. Il Trattato di Maastricht che nel 1992 ha istituito l’Unione economica e monetaria (UEM) poi realizzatasi nel 1999 non ha messo la Comunità – poi divenuta Unione – in condizione di gestire efficacemente le crisi economiche che fossero insorte. Analisi fatte in tempi non sospetti dimostrano come quanto avvenuto fosse di fatto un (rischio di) disastro annunciato. Si potrebbe essere severi con gli autori del Trattato, accusarli di poca capacità di previsione o di scarsa lungimiranza, ma probabilmente sarebbe ingeneroso. Agendo secondo quanto ritenevano fosse il meglio per lo sviluppo progressivo dell’Unione hanno sbagliato, lasciandosi guidare da un eccessivo ottimismo. Infatti, prendendo atto di una chiara volontà politica a supporto dell’adozione di una moneta unica e di una altrettanto chiara assenza della stessa nei confronti di una maggiore integrazione politica ed economica, hanno costruito un compromesso delicato che consentiva l’introduzione di una moneta unica senza accentrare la politica di bilancio, ma a patto di scongiurare le crisi 110 economiche e finanziarie. Era purtroppo ben chiara la difficoltà che la crisi di un singolo Stato avrebbe rappresentato per l’intera area-euro, a maggior ragione in quest’ultima non era definibile come area valutaria ottimale. La soluzione a questa difficile quadratura fu trovata ponendo l’attenzione sulla prevenzione dei deficit e dei debiti eccessivi, con l’idea, appunto ottimistica, che ciò sarebbe bastato a prevenire le crisi nei singoli Paesi membri. Il Patto di stabilità tuttavia, si è rivelato fallimentare ben oltre le più pessimistiche previsioni. Infatti, se l’obiettivo era prevenire irrisolvibili crisi minacciando sanzioni in caso di cattiva gestione delle politiche economiche nazionali, non si erano fatti i conti né con il rischio che ad aggravare ulteriormente le situazioni cattive o non propriamente buone intervenissero crisi economiche e finanziarie esterne – come quella generatasi negli USA – né con la difficoltà politica oltre che economica di imporre sanzioni pecuniarie ad uno Stato già pesantemente indebitato. Il Patto di stabilità, azionato numerose volte nel decennio passato non è mai giunto alla fase della sanzione, arrestandosi sempre un attimo prima, nonostante dopo ogni clamoroso fallimento venisse riformato con grandi promesse di accresciuta efficacia, per rinnovarne l’effetto deterrente. Prevenire era così importante poiché, nel caso dell'eurozona, la difficoltà di intervenire è inscritta nel Trattato e non può essere spiegata semplicisticamente con una scarsa solidarietà o coesione, quanto proprio con l'esistenza di ostacoli oggettivi. Le competenze dell’Unione in campo 111 macroeconomico sono scarse, limitandosi all’adozione di un atto di indirizzo annuale, assistito da un meccanismo di coordinamento e da alcuni divieti finalizzati a garantire la sana gestione da parte degli Stati. Gli strumenti di intervento sono anch’essi scarsi, poiché vanno dimensionati nel volume complessivo del bilancio dell’Unione, pari a poco meno dell’1% del PIL della stessa, che non consente di fatto interventi di salvataggio di Paesi membri i cui bilanci pubblici superano spesso il 40% dei rispettivi PIL (in Italia il 50%), neanche negli stretti margini oggi previsti dai Trattati. Questo spiega la presenza nel Trattato sul funzionamento dell’Unione europea (TFUE) dell’art. 125, noto come clausola di “no bailout”, finalizzata a scoraggiare aspettative di soccorso difficili da soddisfare come pure a prevenire quel “moral hazard” che porta il livello di governo sottostante ad indebitarsi nella speranza di poter essere comunque salvato. “L’Unione non risponde né si fa carico degli impegni assunti dalle amministrazioni statali, dagli enti regionali, locali, o altri enti pubblici, da altri organismi di diritto pubblico o da imprese pubbliche di qualsiasi Stato membro, fatte salve le garanzie finanziarie reciproche per la realizzazione in comune di un progetto economico specifico. Gli Stati membri non sono responsabili né subentrano agli impegni dell'amministrazione statale, degli enti regionali, locali o degli altri enti pubblici, di altri organismi di diritto pubblico o di imprese pubbliche di un altro Stato membro, fatte salve le 112 garanzie finanziarie reciproche per la realizzazione in comune di un progetto specifico. (…)” 24 L’obiettivo di questa disposizione era dunque quello di indurre gli Stati ad una sana gestione delle finanze pubbliche. Al di là delle sanzioni espressamente previste, in caso di cattiva gestione avrebbero scontato la cosiddetta sanzione del mercato, ovvero l’aumento degli oneri corrisposti sul debito. La scommessa degli estensori del Trattato è stata persa nel momento in cui i mercati hanno effettivamente creduto che uno Stato in crisi sarebbe stato lasciato al proprio destino. Infatti, una cosa è apparsa subito chiara ai governi dell’area-euro: se si è parte di un’area monetaria integrata si appartiene ad una comunità di destino. La solidarietà reciproca è un elemento strutturale per la tenuta del sistema. Per questo motivo, all’interpretazione corrente – e stringente – per cui all’Unione (come agli altri Stati) sarebbe vietato intervenire, è preferibile quella restrittiva per cui essi non sono tenuti ad intervenire (non essendo, appunto, responsabili) e dunque non ci può essere da parte dello Stato in crisi nessuna legittima aspettativa in tal senso. Possono tuttavia scegliere di intervenire. Le modalità di un ipotetico intervento sono state la grande domanda sin dall’insorgere delle prime situazioni di sofferenza dei bilanci 24 Ex articolo 103 del TCE 113 statali. 3.4 Gli strumenti messi in campo dall'Ue per fronteggiare la crisi Dunque, le origini della crisi nell’eurozona risalgono a prima del 2008, anno in cui è esplosa. Difatti, nei Paesi della zona euro le radici vanno ricercate nelle debolezze interne dell’Ue dovute alle differenze economiche dei Paesi che hanno adottato l’euro (tassi d’interesse, produttività del lavoro e non ultimo profonde differenze del debito pubblico). È certamente mancata nella zona euro una convergenza economica che si pensava potesse avvenire per effetto dall’introduzione dell’euro. A differenza degli USA, l’UE non è uno Stato federale ma ha una moneta unica. È un’anomalia che rende difficile intervenire nel momento in cui si manifestano crisi economico-finanziarie tra gli Stati membri perché i meccanismi di trasferimento di risorse tra Stati in difficoltà e Stati con indici finanziari positivi non sono automatici, ma devono prima passare da decisioni politiche assunte in sede intergovernativa, vale a dire dal Consiglio dell’Unione europea all’interno del quale siedono capi di stato e di governo. Come accennato nella sezione precedente, nel concepimento della moneta unica in realtà erano state prese delle misure per controllare ex ante ed ex post le politiche fiscali degli Stati membri attraverso l’introduzione dei Programmi di Stabilità con lo scopo di monitorare non 114 solo il rapporto deficit/PIL e debito/PIL ma anche e forse soprattutto gli investimenti, le politiche per lo sviluppo e per l’occupazione che avrebbero dovuto mettere in atto. A posteriori è chiaro come il Patto di stabilità non sia stato da solo sufficiente a mettere i Paesi della zona euro, soprattutto quelli più deboli, al riparo dal contagio della crisi mondiale. La crisi greca, ha rivelato che gli strumenti previsti non erano in grado di fronteggiare una crisi di così ampie proporzioni e soprattutto ha messo in evidenza la mancanza di analisi macroeconomico dei Paesi e del loro posizionamento competitivo. In alcuni Paesi della zona euro la crisi internazionale ha avuto effetti ancora più gravi anche a causa delle manipolazioni apportate nei bilanci nazionali al momento dell’adesione alla moneta unica nonché dalla perdita di competitività nazionale. Per contrastare la crisi l'Ue ha agito su due fronti distinti: da un lato si è agito sugli assetti istituzionali dell’UEM, ovvero la creazione di strumenti e di soggetti atti a fornire sostegno finanziario agli Stati in crisi (EFSM, EFSF, MES). L’EFSM o Meccanismo europeo di stabilizzazione finanziaria è stato istituito dal regolamento del Consiglio dell’11 maggio 2010. L’EFSF o European Financial Stability Facility è una società anonima di diritto lussemburghese, creata nel giugno dello stesso anno dagli Stati dell’area euro con l’obiettivo di reperire risorse sui mercati finanziari per intervenire a sostegno degli Stati in crisi. Infine il Meccanismo europeo di stabilità o MES è un’organizzazione internazionale creata dagli stessi Stati che opera analogamente al FMI ma 115 su scala regionale ed è finalizzato al reperimento di risorse ed all’intervento in soccorso degli Stati sulla base di stretta condizionalità. Il Trattato istitutivo è stato firmato il 2 febbraio 2012, la nuova istituzione è entrata in vigore nell’ottobre dello stesso anno, ereditando le funzioni precedentemente esercitate dall’EFSF. Dall'altro si è intervenuti nei meccanismi di trasmissione della politica monetaria e quindi sui mercati finanziari. Protagonista di questa seconda serie di interventi è stata la BCE. - 3.4.1 L'intervento della BCE Nella situazione di crisi, aggravata dall’approccio emergenziale con cui si studiavano ed introducevano nuovi strumenti di intervento, si è inserita la BCE, la prima banca centrale a doversi confrontare con un necessario antecedente logico rispetto alle proprie scelte di politica monetaria: assicurarsi che la moneta che gestiva continuasse ad esistere. In questo quadro, evitare il default degli Stati membri si poneva come un imperativo categorico. La domanda che ne scaturisce direttamente è: questa missione risponde all’obiettivo di garantire la stabilità della moneta che il Trattato le assegna? Il ruolo svolto dall’Istituto europeo di emissione nella gestione della crisi finanziaria è stato determinante tanto a fronte della crisi dei debiti sovrani, 116 nell’impedire che lo spread25 raggiungesse nell’area euro livelli di insostenibilità, quanto nel fronteggiare la crisi di liquidità che ha colpito le istituzioni creditizie. Si tratta in realtà di due situazioni di sofferenza collegate, poiché sono le banche il primo acquirente dei titoli di debito statali. Già nel dicembre 2007 la BCE, in collaborazione con l’americana Federal Reserve, ha iniziato ad offrire finanziamento in dollari alle banche dell’area euro. Per ovviare alla carenza di liquidità in tale valuta, l’anno successivo la banca ha varato misure straordinarie di sostegno alla liquidità mediante aste a tasso fisso. Con una decisione del 4 giugno 2009, la BCE ha varato poi un programma di acquisto di obbligazioni garantite, sul mercato primario e secondario da parte delle banche centrali nazionali (Covered Bond Purchase Program o CBPP). Successivamente, nel maggio 2010, ha deliberato il Securities Markets Program (SMP), che comportava l’acquisto di titoli di debito dell’area euro sul mercato secondario. Si trattava di misure non convenzionali, come lo stesso istituto di emissione ha ritenuto di qualificarle, finalizzate a ripristinare i normali canali di trasmissione della politica monetaria. Tali operazioni, sebbene non fossero mosse da finalità di investimento, si sono rivelate a conti fatti operazioni tutt’altro che in perdita. Il 16 dicembre 2010, parallelamente alla riunione del Consiglio europeo, la BCE rendeva nota la sua decisione di aumentare 25 Il differenziale tra i tassi di rendimento dei titoli di debito sovrano degli Stati. 117 di 5 miliardi di euro il proprio capitale e dunque i propri margini di manovra. A fine novembre 2011 le banche centrali statunitense, europea, canadese, svizzera, giapponese ed inglese annunciavano azioni coordinate allo scopo di migliorare la loro capacità di fornire liquidità al sistema finanziario globale in caso d'emergenza, un intervento di forte impatto anche simbolico che lasciava intendere la volontà degli istituti di emissione di partecipare attivamente al ripristino della stabilità finanziaria. L’intervento della BCE a beneficio degli Stati in crisi è poi cresciuto progressivamente con le operazioni di rifinanziamento a lungo termine del dicembre 2011 e del febbraio 2012 (Long-term Refinancing Operations LTRO), a vantaggio soprattutto del debito italiano e spagnolo, sia pure in modo indiretto. Infatti in quell’occasione si trattò di un intervento sulla crisi di liquidità in soccorso delle banche commerciali in questi Paesi, intervento che immise un volume di liquidità a 3 anni per un valore complessivo di 1.030 miliardi di euro – adesso già in corso di rimborso. Fino alla metà del 2012 la motivazione ufficiale per l’acquisto di titoli di debito pubblico è stata la necessità di mantenere o ripristinare il funzionamento efficiente del mercato dei titoli di debito sovrani. L’intervento a vantaggio del settore bancario veniva invece motivato con l’esigenza di rimediare alla crisi di liquidità che lo colpiva. L’una e l’altra attività dunque, venivano in rilievo in quanto canali di trasmissione dei meccanismi di politica monetaria attraverso i tassi di interesse. Tuttavia si 118 può ritenere che la BCE si sia di fatto riconosciuta un ampio ruolo nella gestione delle crisi, attraverso strumenti di politica monetaria. Più di qualche stimato economista si è spinto a qualificare la BCE come prestatore di ultima istanza dell’area euro, di fatto l’unico possibile. L’ultimo strumento deliberato dalla BCE sembra muoversi ancor più dei precedenti sul filo dei divieti, proprio per questo la sua analisi è particolarmente interessante. Si tratta del programma noto come OMT (Outright Monetary Transactions), ovvero operazioni definitive monetarie. Si tratta di operazioni di acquisto, potenzialmente illimitato, di titoli di debito pubblico di Paesi dell’area euro in difficoltà. - 3.4.2 La discussa legittimità dell'intervento di OMT La BCE è un’istituzione di natura tecnocratica, fornita di ampi strumenti di intervento e caratterizzata da un mandato chiaro e circoscritto, che in linea di principio escluderebbe la discrezionalità politica. Per il diritto internazionale, ogni norma pattizia va interpretata in buona fede seguendo il senso ordinario da attribuire ai termini del trattato nel loro contesto e alla luce del suo oggetto e del suo scopo, dunque secondo principi non dissimili da quelli che – scritti o non scritti – si applicano normalmente negli ordinamenti nazionali. Particolarmente rilevante è l’attribuzione di una precisa gerarchia tra i due obiettivi attribuiti all’istituto di emissione europeo e dunque la priorità assoluta assegnata all’obiettivo della stabilità 119 dei prezzi rispetto al sostegno delle politiche economiche generali. Tuttavia questo obiettivo non è definito e dunque è nella competenza della BCE stessa interpretarlo e darne una definizione. A circoscrivere il già stretto margine di manovra interviene inoltre il divieto di finanziamento monetario del debito di cui all’art. 123 TFUE: “Sono vietati la concessione di scoperti di conto o qualsiasi altra forma di facilitazione creditizia, da parte della Banca centrale europea o da parte delle banche centrali degli Stati membri (in appresso denominate ‘banche centrali nazionali’), ad istituzioni, organi od organismi dell’Unione, alle amministrazioni statali, agli enti regionali, locali o ad altri enti pubblici, ad altri organismi di diritto pubblico o ad imprese pubbliche degli Stati membri, così come l’acquisto diretto presso di essi di titoli di debito da parte della Banca centrale europea o delle banche centrali nazionali.” 26 Come autorevolmente evidenziato, tale disposizione ha lo scopo di evitare che l’istituto di emissione sia oggetto di pressioni politiche da parte degli Stati in difficoltà finanziarie e che, per il tramite dell’istituto di emissione tali difficoltà possano essere trasmesse ad altri Stati. Infine, vi è il già menzionato principio del no bailout. Non è tutto, a fronte di un'assenza di previsioni normative per un intervento a sostegno dei bilanci nazionali da 26 Art. 123 del TFUE. 120 parte della BCE in caso di crisi, vi è nel TFUE una chiara opzione di principio a favore della competenza delle istituzioni politiche – Consiglio in primis – tanto nella gestione delle crisi, quanto nella sorveglianza sui bilanci nazionali. L’istituto di emissione ha dunque un margine d’azione precisamente circoscritto e gli si richiede di motivare la propria attività come funzionale all’obiettivo della stabilità dei prezzi. La prassi dimostra come essa l’abbia sfruttato al massimo, interpretando in senso estensivo le norme che ne precisavano la portata. Tra queste, vi è anzitutto l’art. 12 dello Statuto del Sistema europeo di banche centrali, che attribuisce al Consiglio direttivo “la competenza ad adottare gli indirizzi e prendere le decisioni necessarie ad assicurare l’assolvimento dei compiti affidati al Sistema, come anche a formulare la politica monetaria dell’Unione, adottando a seconda dei casi, le decisioni relative agli obiettivi monetari intermedi.” attribuzione di un potere 27 discrezionale Vi è dunque, una chiara alla BCE nel tradurre operativamente l’obiettivo della stabilità dei prezzi, tanto più degno di nota in quanto l’indipendenza della Banca è costituzionalmente garantita. Ai fini della traduzione in pratica dei suoi obiettivi, la BCE utilizza un metodo basato su due pilastri, ovvero due prospettive analitiche complementari: 27 Art. 12 dello Statuto del Sistema europeo di banche centrali. 121 l’analisi economica e l’analisi monetaria. L’analisi economica in particolare, implica che si valutino una serie di indicatori atti a riflettere la situazione economica e finanziaria della zona euro come pure i possibili fattori di squilibrio atti a minacciare la stabilità dei prezzi. In un sistema che funziona, vi è una relazione stabile tra le variazioni dei tassi della banca centrale ed il costo dei prestiti bancari. In questo modo le banche centrali possono supportare la situazione economica generale e mantenere la stabilità dei prezzi. Tuttavia nell’area euro, a seguito della crisi finanziaria, si è verificata una frammentazione che ha sia acuito le differenze tra i costi del finanziamento bancario, sia ridotto l’accesso al mercato interbancario dell’area per numerose banche, mentre l’aumento dei tassi di interesse sui titoli di debito pubblici incideva sui costi di provvista delle banche nazionali. La crisi di liquidità conseguitane rendeva difficile la trasmissione degli impulsi che venivano dalla politica monetaria della BCE. Meno liquidità veniva messa in circolo dalle banche, più l’economia continuava a contrarsi, aggravando le posizioni dei bilanci nazionali e facendo salire ancor più gli interessi sui titoli di Stato, una spirale perversa. Dunque la BCE, per correggere la situazione e mantenere in ultima analisi la stabilità dei prezzi, doveva intervenire nelle crisi nazionali. In termini più generali ed astratti analizzare le crisi, potenziali ed in atto, si rendeva assolutamente necessario ed intervenire con dei correttivi atti a mantenere la stabilità 122 finanziaria ai fini della stabilità dei prezzi rientrava nel mandato dell’istituto di emissione, così come da essa stessa definito. La BCE si inserisce ormai normalmente in questi processi, come anche nelle dinamiche politiche nazionali, sebbene non siano mancate in alcuni casi contestazioni e polemiche. - 3.4.3 Il ricorso a misure non convenzionali Di fronte ai timori di una frantumazione dell’eurozona a seguito di una serie di default disordinati tra i suoi Paesi “periferici”, il presidente della BCE Mario Draghi precisa il 26 luglio che “la Bce è pronta a fare tutto quello che è necessario per difendere l’euro”.28 L’intervento deciso della Banca centrale respinge le spinte speculative sul crollo dell’euro e costruisce una forte barriera anti-crisi che dà un nuovo orientamento a tutto il dibattito sulla crisi del debito sovrano nell’Eurozona. Il 6 settembre del 2012 la BCE articola il proprio intervento annunciando le Outright Monetary Transactions (OMT), degli interventi mirati sui titoli del debito pubblico Ue fino a tre anni, potenzialmente illimitati ma sottoposti a condizioni dettate da un programma di recupero economico deciso su scala europea. Nel bollettino mensile di settembre 2012 il Consiglio direttivo ha deciso le modalità di attuazione delle 28 Conferenza Stampa BCE tenuta da Mario Draghi il 26.07.2014 123 operazioni definitive monetarie nei mercati secondari dei titoli di Stato dell’area euro. Tali operazioni sono finalizzate a salvaguardare il meccanismo di trasmissione in tutti i Paesi dell’area e l’unicità della politica monetaria. A due anni e più di distanza, nel gennaio 2015, la Corte di Giustizia dell'Unione europea ha dato il via libera al piano OMT della BCE, lanciato per contrastare la crisi degli spread nell'agosto del 2012 che, come detto, prevede l'acquisto di titoli di Stato a breve termine per i Paesi in crisi conclamata. Infatti, la Corte di Giustizia Ue, bocciando un ricorso presentato da esponenti tedeschi ostili all' interventismo dell'Eurotower, ha promosso il programma di 'Outright Monetary Transactions' annunciato nel settembre 2012 dalla BCE. Si tratta di un piano di acquisti sul mercato secondario definito oramai compatibile, in linea di principio, con i Trattati dell'Unione. Una compatibilità che tuttavia dipenderà, dal rispetto di determinate condizioni. Infatti, l’acquisto diretto da parte della Bce di titoli di stato a breve termine emessi da Paesi in difficoltà macroeconomica grave e conclamata, procederà solo nel caso in cui il Paese in questione abbia prima avviato un programma di risanamento sotto l’egida del Mes, ossia il Meccanismo europeo di stabilità (detto anche fondo salva-Stati). 3.5 Via al Quantitative Easing in Europa Inoltre il 22 gennaio Mario Draghi, presidente della Banca Centrale Europea, ha annunciato l’avvio del programma di Quantitative Easing 124 (QE). Si tratta di una misura straordinaria che ha lo scopo di rilanciare l'economia dell'eurozona, facendo scendere i tassi di interesse e il costo del debito degli stati, rilanciando il mercato del credito e fermando la deflazione, cioè il calo dei prezzi al consumo che si registra oggi in diversi Paesi del Vecchio Continente. La Banca Centrale Europea interviene per evitare la deflazione in Europa. Il QE, ovvero l’acquisto di titoli di Stato, durerà fino a settembre 2016 e comunque “finché – dice Draghi - non vedremo un sostenuto adeguamento del ritmo dell'inflazione”.29 Le misure di politica monetaria adottate tra giugno e settembre 2014, dunque, non sono state sufficienti così oggi l'adozione di ulteriori misure di bilancio è diventata una garanzia per raggiungere l’obiettivo di stabilità dei prezzi, dato che i tassi di riferimento della Bce sono ai minimi. Una decisione presa a larghissima maggioranza. L'acquisto di titoli di Stato operato dalla Bce avrà come limite, oltre che il 25% per ciascuna emissione, il 33% del debito di ciascun Paese emittente. A marzo 2015 la BCE ha dato l'avvio al piano di QE e ha iniziato a comprare titoli di Stato tedeschi. Le maxi iniezioni di liquidità procederanno ad un ritmo di 60 miliardi di euro al mese, almeno fino alla fine di settembre 2016 o comunque fino a quando l'inflazione invertirà la rotta e si riavvicinerà all'obiettivo del 2%. Il Presidente Mario Draghi ha comunicato che i tassi d'interesse resteranno 29 Discorso di Mario Draghi durante la conferenza stampa del 22.01.2015 125 ancora al minimo storico dello 0,05%. Attraverso il Public Sector Purchase Programme (Pspp), questo il nome tecnico del piano, l'Istituto guidato da Mario Draghi comprerà oltre 1.000 miliardi di euro di titoli (1.140), compresi bond sovrani con rendimento negativo, ma non al di sotto del tasso Bce sui depositi che al momento è pari a -0,20%. Inoltre se una banca centrale nazionale non è in grado di acquistare abbastanza titoli per soddisfare la propria dotazione, Francoforte permetterà acquisti alternativi. Questi acquisti sostitutivi dovrebbero quindi permettere all'Istituto centrale di raggiungere l'obiettivo dei 60 miliardi di acquisti al mese. Tuttavia la Bce non comprerà più del 25% di ogni emissione, per evitare di avere un ruolo predominante e quindi un diritto di veto nel caso di ristrutturazione di un debito sovrano ed inoltre gli acquisti di titoli dello stesso Paese si fermeranno al 33% per salvaguardare il funzionamento del mercato e arginare i rischi che la stessa Bce diventi il principale creditore nell'eurozona. Questa montagna di acquisti non avverrà sul mercato primario, ossia partecipando ad aste di collocamento, ma solo sul mercato secondario per non violare il divieto di finanziamento monetario. E Francoforte acquisterà solo titoli che hanno una scadenza tra due e 30 anni e con un rating di “investment grade”. Gli effetti immediati sul mercato sono stati senza dubbio positivi. La BCE, attraverso l'acquisto delle obbligazioni, ha fatto salire la domanda sul mercato di quest'ultime. Di conseguenza, anche i prezzi dei titoli sono cresciuti mentre i loro 126 rendimenti sono scesi. Se infatti il valore di un'obbligazione (che dà un interesse prestabilito) è più alto rispetto al passato, chi la acquista oggi porta a casa ovviamente un rendimento netto inferiore, rispetto a quello incassato da chi se l’ha messa nel portafoglio qualche mese fa. Dunque, acquistando la BCE delle obbligazioni governative, cioè dei buoni del tesoro dell'area euro, i rendimenti dei titoli si abbassano e i Paesi che li hanno emessi ottengono subito un vantaggio: devono pagare un po' meno interessi per finanziare il proprio debito pubblico. Oltre a dare beneficio ai conti pubblici dei governi, che hanno così un po' più di risorse per sostenere la crescita economica, il quantitative easing può avere però effetti positivi anche sul sistema creditizio. La banca centrale, infatti, compra i titoli di stato anche e soprattutto dagli istituti di credito del Vecchio Continente, che hanno le casse piene di bond governativi. Con i soldi ricevuti da Francoforte, le banche dovrebbero in teoria essere stimolate ad allargare i prestiti concessi alle famiglie ed alle imprese. Il governatore della BCE, Mario Draghi, ha infatti dichiarato che: “La reazione riscontrata sui mercati all'avvio del piano di allentamento quantitativo della Bce dimostra che il piano di acquisti funziona.”30 In effetti, sui mercati l'influsso si vede ampiamente con l'euro che si svaluta verso il dollaro - dando competitività inattesa alle imprese esportatrici - ed 30 Articolo su “R.it Economia & Finanza” dell’11.03.2015 127 i rendimenti dei titoli di Stato che registrano minimi su minimi storici. Draghi ha inoltre spiegato che la politica monetaria condotta dalla BCE, che ha abbassato i tassi al minimo storico, sta sostenendo la ripresa dell'area euro. Per il governatore è stato uno dei fattori che hanno portato alla revisione al rialzo delle stime di crescita per l'eurozona. Insieme ha operato anche il calo del prezzo del petrolio, che ha portato ad una revisione delle stime del PIL, anche grazie al calo dell'euro. Alla luce di questi segnali "la ripresa economica può gradualmente ampliarsi e probabilmente rafforzarsi, fino a stabilizzare le attese dell'inflazione"31. Non manca da Draghi il solito avvertimento alla politica, sostenendo che le recenti revisioni al rialzo della BCE sono condizionate alla piena applicazione delle misure annunciate. 3.6 Il QE da solo non basta Gli stimoli della BCE, anche sotto forma di QE, potrebbero non essere sufficienti, da soli, a salvare il “sogno europeo” di unità politica ed economica. Il progetto europeo è una grande idea, è un sogno, ma ora ha bisogno di una ulteriore spinta e questa ulteriore spinta deve arrivare dai politici e dalle istituzioni. Se le autorità non agiranno il rischio è che la gente diventerà sempre più scoraggiata, fino a convincersi che questo 31 Articolo su “R.it Economia & Finanza” dell’11.03.2015 128 grande sogno potrebbe non svilupparsi mai come dovrebbe. Insomma, ciò di cui si ha bisogno in Europa sono le riforme della politica, le riforme strutturali. La BCE sta nutrendo l'economia europea con liquidità e fiducia e sta fornendo una guida, ma se il sistema politico e la società non la seguiranno, qualunque cosa faccia la BCE si rivelerà inutile. Una cosa è sicura, acquistare bond non basterà. Senza riforme strutturali (degli Stati membri), la liquidità immessa dalla BCE non avrà alcun effetto sulla crescita e l'occupazione. Il problema più grande andando avanti per i Paesi dell’eurozona sono le riforme strutturali dal momento che la mancanza di queste ultime è una minaccia per il QE e per la trasmissione all’economia reale. Il QE da solo potrebbe aumentare l'inflazione di uno 0,4/0,5%, riportandola a livelli quasi normali ma non la riporterà sicuramente al 2%. Questo perché il QE in Europa è arrivato con più di un anno di ritardo e funzionando attraverso il deprezzamento della valuta non arriverà a riattivare il credito alle imprese, e quindi l'economia reale non trarrà dal QE gli stessi benefici che ne ha tratto l'America. Inoltre il QE da solo non basta perché rende l'Europa un trade ma non un investimento. Da quando la crisi è iniziata l'Europa ha perso il 18% degli investimenti. Per attrarre investimenti sono necessarie riforme politiche, fiscali ed economiche a lungo termine, oltre che tasse più basse per le aziende. In alcuni Paesi europei, tra cui Irlanda e Spagna, tutto questo ha funzionato. L'Italia, purtroppo, è ancora indietro: il livello fiscale è ancora molto alto, 129 persistono i problemi dal punto di vista giudiziario (la giustizia italiana è infatti la più lenta di tutti i Paesi occidentali) di conseguenza fare business in Italia rimane molto difficile. 3.7 Le riforme necessarie: L'Italia Ad oggi l'Europa è impegnata a fronteggiare una delle più gravi crisi economiche ed occupazionali degli ultimi decenni in un quadro mondiale di grande instabilità anche politica. Mai come ora sono necessarie non solo nuove e coraggiose politiche per rilanciare la crescita ma anche riforme importanti per le istituzioni politiche e sociali. Per questo occorre un’Europa più forte, più unita e più competitiva. Più forte nelle istituzioni, più unita sul piano politico e più competitiva dal punto di vista economico. Nella costruzione di questa nuova fase europea c’è bisogno di un’Italia che sappia svolgere un ruolo da protagonista. Questo non solo perché l'Italia è uno dei grandi Paesi fondatori dell'Europa, ma anche per la sua storia, per il suo patrimonio culturale, per le risorse imprenditoriali e per la sua capacità di lavoro che la rendono ancora oggi una delle più grandi economie manifatturiere del mondo occidentale. Per rendere credibile ed autorevole lo sforzo che il Governo Italiano sta compiendo, è assolutamente indifferibile ed urgente realizzare quelle riforme strutturali sul piano economico, sociale ed istituzionale di cui si discute invano da trent'anni. Tali riforme sono necessarie al fine di rendere l'Italia più 130 moderna, rimettere in moto gli investimenti e l'occupazione, invertire la rotta in un Paese che, nonostante le sue grandi potenzialità, sembra essere condannato ad un ineluttabile declino. Cinque sono le riforme indifferibili per recuperare competitività e fiducia: la riforma del mercato del lavoro; un fisco favorevole alla crescita, non nemico dell’impresa ma allineato ai migliori standard europei; certezza del diritto e celerità della giustizia civile e tributaria; drastica semplificazione amministrativa e istituzionale; potenziamento della cultura e dell’istruzione. Queste riforme non bastono certo a risollevare completamente il Paese, ma senza di esse non sarà possibile avere neanche le risorse per affrontare le emergenze del presente e costruire il futuro. Le riforme del mercato del lavoro e del fisco sono indispensabili per attrarre investimenti e ridare competitività, mobilità ed equità sociale al Paese. La riforma della giustizia è indispensabile per restituire diritto di cittadinanza a chiunque voglia vivere ed operare in Italia. La semplificazione è indispensabile non solo per assicurare funzionalità ed efficacia ma anche garantire trasparenza e ripristinare il rapporto di fiducia tra cittadini, imprese e pubblica amministrazione. La cultura e l’istruzione sono il patrimonio della storia italiana ma anche la garanzia del suo futuro. 131 3.8 La crisi in Grecia Breve introduzione La saga greca comincia nell'autunno 2009, quando l'allora premier George Papandreou, in carica da due mesi, rivela che il deficit greco è nettamente superiore a quello stimato dal governo precedente. I mercati reagiscono male, anzi malissimo. I titoli di Stato ellenici iniziano ad impennarsi fino al punto in cui diventa evidente che il Governo greco non è più in grado di far fronte ai suoi impegni. Dopo molti tentennamenti, Ue e Fondo Monetario Internazionale (FMI) approvano un piano di salvataggio (bailout appunto) da 110 miliardi di euro, il primo per un Paese dell'eurozona. In cambio Atene si impegna con Bruxelles ad approvare riforme molto severe per rimettere i conti pubblici in ordine. Una stretta che inizia a strozzare la debole economia greca. E non è finita: Atene si avvita in una spirale di austerity e recessione che rende necessario, nel 2012, un secondo bailout da 130 miliardi. Nel pacchetto finisce anche un drastico taglio di 100 miliardi al debito greco in mano a investitori privati, che subiscono perdite superiori al 70% del capitale. - 3.8.1 Le fasi della crisi greca All'inizio del 2010, in seguito al downgrading da parte delle agenzie di rating internazionali, iniziano a diffondersi timori di una crisi del debito 132 pubblico relativamente ad alcuni Paesi della zona euro, ed in particolare: la Grecia, la Spagna, l'Italia, l'Irlanda, il Portogallo e Cipro. La crisi economica della Grecia è parte della crisi del debito sovrano europeo. A partire dalla fine del 2009 tra gli investitori crescono dubbi sulle capacità della Grecia di rispettare gli obblighi di debito, a causa della forte crescita del debito pubblico. Questo porta ad una crisi di fiducia, indicata da un allargamento dello spread di rendimento delle obbligazioni e del costo dell'assicurazione contro i rischi su credit default swap rispetto agli altri Paesi della zona euro, soprattutto la Germania. Il declassamento del debito pubblico greco a junk bond nell'aprile 2010, crea allarme nei mercati finanziari. Il 2 maggio 2010 i Paesi dell'eurozona e il FMI approvano il primo dei due prestiti di salvataggio per la Grecia, da 110 miliardi di euro, subordinato alla realizzazione di severe misure di austerità. Prestito che in realtà nasconde un parziale e già avvenuto default dello stato greco, non più in grado di vendere agli investitori a condizioni di mercato i propri titoli di debito. Nell'ottobre 2011 i leader dell'eurozona decidono di offrire un secondo prestito di salvataggio da 130 miliardi di euro per la Grecia, condizionato non solo dall'attuazione di un altro duro pacchetto di austerità, dall'applicazione di nuovi tagli per 6,5 miliardi di euro e nuove privatizzazioni, ma anche dalla decisione di tutti i creditori privati per una ristrutturazione del debito greco, riducendo il peso del debito previsto da un 198% del PIL nel 2012 a solo 120,5% del PIL 133 entro il 2020. La crisi ha avuto forti ripercussioni anche sulla situazione occupazionale del Paese, con un tasso di disoccupazione che a febbraio 2011 raggiunge il 15,9%. Dopo l'approvazione da parte del Parlamento greco di un nuovo piano di austerità che imponeva al Paese ellenico tagli per ben 28 miliardi di euro entro il 2015, l'Unione europea dà il via libera alle ulteriori tranche di aiuti per tutto il 2011. Nel settembre 2011 il governo greco vara un'ulteriore manovra tassando gli immobili allo scopo di recuperare 2,5 miliardi di euro, utili a raggiungere un'ulteriore tranche di aiuti pari a 8 miliardi di euro. La finanziaria sull'immobile non è sufficiente ed il governo ellenico si vede costretto a formulare una drammatica manovra che prevede un ulteriore taglio alle pensioni, la messa in mobilità di 30.000 dipendenti statali già dal 2011 ed il prolungamento della precedente tassa sugli immobili fino al 2014. A questo punto viene istituita la cosiddetta “Troika”, formata da FMI, BCE ed Ue, e grazie al suo verdetto sulla situazione della Grecia riesce a convincere la Germania ad attivare il fondo salva-stati, che garantisce alla Grecia ulteriore ossigeno economico. Nel frattempo il presidente Papandreou, dopo il tentativo reso vano di sottoporre a referendum il piano di salvataggio, annuncia le dimissioni e si passa ad un governo di unità nazionale guidato da Papademos, pianificando le elezioni ad aprile 2012. La crisi comincia ad accentuarsi nel febbraio 2012 quando i partiti politici non trovano un accordo per attuare nuovi tagli alla spesa pubblica, 134 resi necessari per avere l'aiuto economico dalla Troika (FMI, BCE, Ue) di 130 miliardi di euro e poter far fronte così al rimborso dei bond (in scadenza a marzo) di quasi 15 miliardi di euro. Il 12 febbraio 2012 il Parlamento greco vota un nuovo piano di austerità, nel quale spicca la proposta/pretesa di ridurre del 22% i salari minimi. Parte dell'opinione pubblica è contraria a tale finanziaria e numerosi sono gli scontri ad Atene tra manifestanti e forze dell'ordine. Dopo l'approvazione, infatti, sono subito scattate le proteste del popolo greco, che si sono trasformate in una vera e propria guerriglia contro la polizia, al punto che alcuni manifestanti hanno dato fuoco a numerosi edifici tra cui banche e negozi. Il 20 febbraio l'Eurogruppo approva la seconda tranche di aiuti alla Grecia di 130 miliardi rimandando così il default di qualche tempo. A marzo si verifica il tanto temuto haircut del debito: i detentori privati di titoli di stato greci si sono visti ristrutturare il debito riducendo il valore nominale di più del 50% e allungando la scadenza. Verso la fine del 2012, per ridurre il proprio debito, il ministero del tesoro ellenico effettua un'operazione di buy-back sul debito stesso, riuscendo a riacquistare titoli di stato per un valore di 45 miliardi al prezzo di soli 15, riducendo così il debito pubblico di 30 miliardi. Dopo diversi anni di recessione, nel 3º trimestre del 2014 l'economia greca torna a crescere dello 0,7% sul PIL. 135 - 3.8.2 Rilevanza nel panorama europeo Il caso greco è considerato dall'Unione europea una questione molto importante vista la possibilità che tale situazione si ripercuota sugli altri mercati della zona euro. Per tale motivo, al fine di scongiurare il default della stessa, l'Ue, assieme al FMI ha intrapreso tali misure di salvataggio. I prestiti sono stati concessi a seguito di un piano economico approvato dal governo ellenico, volto a ridurre il proprio debito pubblico attraverso tagli significativi della spesa. Quindi, senza mezzi termini la Troika di creditori pone come condizione per sbloccare il pacchetto di aiuti internazionali, l’attuazione da parte del governo greco di nuove misure strutturali e di austerità. La crisi in Grecia è quindi il riassunto del fallimento di uno Stato o più in generale del fallimento dell'architettura comunitaria. Ma è anche il riassunto del fallimento della classe politica, di un sistema basato sulla corruzione, sullo scambio di favori che annienta lo spirito d'impresa e blocca qualsiasi sviluppo in ambito finanziario. I problemi della Grecia, oltre quelli strettamente di natura finanziaria, sono da ricercare nel clientelarismo, nella corruzione e nell'impotenza della giustizia. La Costituzione greca limita considerevolmente la possibilità di incriminare i leader politici. Nessuno di loro, infatti, è mai stato oggetto di un’azione giudiziaria, neppure in casi eclatanti come gli scandali Siemens e Vatopedi. 136 Anche per le cause più semplici occorre attendere almeno cinque anni prima che si svolga il processo. Questa non è giustizia ma la sua negazione. Fino a qualche anno fa la vita che il popolo greco conduceva era nettamente superiore al limite di ogni reale possibilità. Se da una parte la classe politica ha sbagliato, dall'altra il popolo greco ha comunque le sue responsabilità, essendosi approfittato della leggerezza dei propri amministratori. CONCLUSIONI In conclusione, come accennato nell’introduzione ed approfondito nel corso dei tre capitoli, questo lavoro ha voluto descrivere la situazione generale che il mondo ha dovuto e continua ad affrontare a causa dello scoppio della crisi finanziaria ed economica, incluse tutte le implicazioni sfociate nei vari mercati. Si è visto come le tensioni dei mercati finanziari iniziate nell’agosto 2007, abbiano richiesto interventi straordinari da parte delle autorità di tutto il mondo. Le banche centrali, in particolare, hanno affrontato sfide senza precedenti. Lo scopo di questa analisi era quello di individuare le differenze tra la politica monetaria attuata negli Stati Uniti dalla Fed e quella intrapresa nell’area euro dalla BCE. Tali differenze sono lo specchio della diversa evoluzione della crisi, sviluppatasi dapprima in America come crisi finanziaria sub-prime e presto estesasi in Europa come crisi del debito pubblico. Dunque, la reazione dei policy-maker alla crisi 137 mondiale è stata sin dai suoi inizi orientata rapidamente verso una drastica riduzione dei tassi d’interesse, a conferma che questi hanno imparato la lezione data dai fatti accaduti nel 1930 e della situazione giapponese nel 1990. Questa azione oltre a portare una consistenza dei tassi d’interesse oramai prossima allo zero, ha anche dato corso a nuove politiche fiscali espansive in diversi Paesi. L’intervento delle banche centrali è stato massiccio. Infatti, oltre ad una riduzione marcata dei tassi d’interesse di riferimento, la Fed e la BCE hanno effettuato numerose e cospicue immissioni di liquidità. La Fed ha ampliato la gamma dei suoi interventi. La BCE ha allungato la scadenza media delle operazioni di rifinanziamento, ed ha inoltre lanciato a marzo 2015 la prima fase del suo programma di acquisto dei titoli di stato (QE). Se l’America è ormai definitivamente uscita dalla crisi, grazie anche alle nuove politiche monetarie messe in atto dalla Fed, l’insieme delle manovre intraprese dalla BCE si è dimostrato, almeno finora, insufficiente a contrastare una tale crisi, tanto che nel 2010 la Grecia ha sfiorato il default ed i timori verso un possibile contagio di questa situazione ad altri Paesi vicini ha obbligato i policy-maker di tutto il modo a cambiare le misure di stimolo fiscale in misure di austerità. Gli eventi che si sono succeduti hanno messo in luce come non sia sufficiente soltanto il rispetto di alcuni indicatori di finanza pubblica per poter far entrare un Paese europeo nell’area euro, specie se anche questi pochi indicatori richiesti vengono sistematicamente disattesi dai Paesi, né 138 possono essere ancora tollerati in futuro comportamenti di alcuni stati membri, i quali pur effettuando delle drastiche riforme nel senso del raggiungimento degli obiettivi fissati, hanno finito per occultare alcuni dati negativi per ottenere comunque l’ammissione con la complicità di qualche importante istituzione finanziaria. Guardando ad indicatori come gli indici azionari ed il livello degli spread sovrano nell’area euro è comunque evidente come dal momento di maggior intensità della crisi la situazione abbia iniziato a migliorare ad inizio 2013. Si può affermare che la fase di maggior criticità della crisi finanziaria sia passata, gli spread sovrani non sono più da allarme rosso e diversi Paesi hanno intrapreso un percorso di riforme che dovrebbe portare a bilanci meno dissestati e ad aumentare la competitività della loro economia. Tuttavia l’immissione di liquidità non ha, al momento, sortito tutti gli effetti desiderati: i problemi sul mercato monetario continuano e non sembrano ancora risolti. Presumibilmente l’aumento dei finanziamenti concessi dalle banche centrali sono riusciti a ridurre il rischio di liquidità, ma hanno avuto scarso impatto sul rischio di credito. L’inadeguatezza degli strumenti tradizionali del prestito d’ultima istanza pone difficili interrogativi sulle modalità di gestione della crisi da parte delle autorità monetarie. Dunque, sebbene sia possibile affermare che il peggio della recessione è probabilmente alle spalle, la situazione attuale è ancora molto rischiosa, per cui la stabilità del processo di crescita nell’area euro non è affatto garantita. 139 140 Sezione Inglese English Section Englische Abteilung 141 142 CHAPTER 1 INTRODUCTION: The first chapter of this study aims to provide a comprehensive and historical explanation of the 2007 Global Financial Crisis (GFC) focusing on its origination in the U.S. housing market. Although subprime market triggered GFC, the thesis purports to show that deeper causes of crisis have roots in the economic global imbalances and that both failure of market mechanism and lax regulation played a very important role too. Furthermore, the study will present an in-depth analysis of the impact of GFC on the so-called “Euro-zone” (the EU countries which share the Euro as a common currency), elaborating on how GFC may have contributed to jeopardize, or at least re-discuss the European governance structure, and why it affected the entire global banking system. Lastly, in the last section of this chapter, I will try to articulate how what started, in the Euro-zone, as a banking crisis, translated soon into the so-called “sovereign debt crisis.” 1.1 What happened in America in 2007? The financial disruption, incepted by the U.S. "subprime mortgage" crisis spread to a number of other advanced economies in the summer of 2007. Such crisis originated from a “bubble” (increased prices of one or 143 more asset classes which become disconnected from fair market evaluation, ultimately spiralling out of control and conducive to a possible real value-destructive blow), exacerbated by: (1) new kinds of financial innovations that arguably disguised real risk; (2) widespread failure by market operators to comply with their own internal or corporate risk management procedures; and (3) regulatory as well as market operators’ failure to prevent assumption of excessive financial risk exposure. - 1.1.1 UNDERSTANDING THE SUB-PRIME CRISIS This type of asset bubble formed in the U.S. housing market, leading to increases in home prices across the country each single year from the mid 1990s to 2006, not in line with fundamentals like household income. As in historical asset price bubble scenarios, expectations of further price increases developed in both market operators and general public, resulting in a significant factor in yet more inflation of house prices. As people realized that prices kept rising in their neighbourhood and across the country, they began to expect those prices to continue to rise, even in the late years of the bubble when it had nearly peaked. Starting in 2003, one of the main causes of U.S. housing market rapid expansion was that interest rates were extremely low. The rapid rise of lending to subprime borrowers - people considered higher-than-normal credit risk, typically having a below-average credit history and thus penalized for their poor 144 credit with higher interest rates - helped inflate the housing price bubble. Before 2000, subprime lending was virtually non-existent, but thereafter it took off exponentially. Lenders relaxed their lending criteria for borrowers: loans (mainly mortgages) were extended with insufficient if any verification of income and/or other proper due diligence. In some instances, even 'NINJA', or 'No Income, No Job or Assets' borrowers were given access to this type of loans. The sustained rise in housing prices, along with financial innovations, suddenly made subprime borrowers previously with no significant access to mortgage markets - attractive customers for mortgage lenders. Furthermore, lenders devised innovative Adjustable Rate Mortgages ( ARMs) - with low 'teaser rates', no downpayments, and some even allowing the borrower to postpone some of the interest due each month and add it to the principal of the loan – clauses predicated on the expectation that home prices would continue to rise. But innovation in mortgage design alone would not have enabled so many subprime borrowers to access credit without other innovations in the socalled process of 'securitizing' mortgages - that is the pooling of mortgages into packages in order to sell securities backed by those packages to investors who receive pro rata payments of principal interest by the borrowers. In other words ‘securitization’ is the process of taking an illiquid asset, or group of assets, and through the financial engineering, transforming them into a security. A typical example of securitization is a 145 Mortgage-Backed Security (MBS), which is a type of Asset-Backed Security (ABS) that is secured by a collection of mortgages. Through this process loans, originated by banks were all the more and more directed to the balance sheets of institutions. These institutions grouped loans with similar characteristics (mortgage loans, credit cart debt, student loans and the like), and issued securities packages backed by these pools of loans. This portfolio diversification resulted in a reduced risk for the ABS investors, and borrowers were able to access credit they otherwise would not have had. The two main GSEs engaged in mortgage lending, Fannie Mae and Freddie Mac, developed this financing technique in the 1970s, adding their guarantees to these MBS to ensure their marketability. For roughly three decades, Fannie and Freddie confined their guarantees to "prime" borrowers who took out 'conforming' loans, or loans with a principal below a certain dollar threshold and to borrowers with a credit score above a set standards. Along the way, the private sector developed MBS backed by non-conforming loans following other means of 'credit enhancement', but this market stayed relatively small until the late 1990s. The securitization process enabled mortgage lenders to pass on to others the credit risk of the sub-prime borrowers within days of the mortgages being taken out. With the risks removed so rapidly from their balance sheets, mortgage lenders had little incentive to verify borrowers’ credit history. Securitization also helped lenders free up capital for more lending, 146 as they no longer had to put money aside to cover the risks of default on these mortgages. Once the risks disappeared from their balance sheets, the original lending institutions knew that a default instantly had become someone else’s problem. Hence, banks, thrifts and a new industry of mortgage brokers originated the loans but did not keep the related risk, which was the 'old' way of financing home ownership. It is important to remember that MBS are only one aspect of the securitization trend. Over the past decade, private sector commercial and investment banks developed new ways of securitizing subprime mortgages. Other loans, in fact, were recombined in pools that backed ABS, named 'Collateralized Debt Obligations' (CDOs). These obligations are structured financial products that pool together cash flow-generating assets and repackages these asset pools into tranches that can be sold to different classes of investors with different degrees of risk aversion. The CDO definition itself indicates the function of these pooled assets – such as mortgages, bonds and loans – as essentially debt obligations which act as collateral of the structured security issued. By doing this, developers of CDOs - and subsequently other securities built on this model - , were able to convince the credit rating agencies to grant high ratings to the securities in the highest tranche, or risk class. In some cases, so-called ‘monoline’ bond insurers - which had previously concentrated on insuring municipal bonds - sold protection insurance to 147 CDO investors covering the event of default. In other cases insurance companies, investment banks and other parties did the near equivalent by selling 'Credit Default Swaps' (CDS), which were similar to monoline insurance in principle but different in risk, as CDS sellers put up very little capital to back their transactions. These innovations enabled Wall Street to do for subprime mortgages what it had already done for conforming mortgages, and they facilitated the boom in subprime lending that occurred after 2000. By channelling funds of institutional investors to support the origination of subprime mortgages, many households previously unable to qualify for mortgage credit, became eligible for loans. This new group of eligible borrowers increased housing demand in the real estate marketplace, thus helping inflate home prices. Those new financial innovations thrived in an environment of easy monetary policy by the Federal Reserve and poor regulatory oversight. With interest rates so low, and with regulators turning a blind eye, financial institutions borrowed more and more money (increasing their leverage 32) to finance their purchases of MBS. Banks created off-balance sheet affiliated entities such as 'Structured Investment Vehicles' (SIVs) to purchase MBS that were not 32 Leverage: Companies use various financial instruments or borrowed capital such as margin to increase the potential return of an investment by the process. In short, it is the amount of debt used to finance the companies’ assets. 148 subject to regulatory capital requirements. Financial institutions also turned to short-term 'collateralized borrowing’ like sale and repurchase agreements or “repos”, to the extent that by 2006 investment banks were on average rolling over a quarter of their balance sheet every night. Repos are sales of securities together with an agreement for the seller to buy back the securities at a specific future date: in a repo, one party sells an asset to another party at one price at the start of the transaction and commits to repurchase the assets from the second party (the buyer) at a different price at a future date (the buyer in a repo is often described as doing a reverse repo). Consequences of these mechanisms became evident when the U.S. Federal Reserve started raising interest rates, that had been as low as 1 percent until June 2004, and that reached 5.25 percent by June 2006. Sub-prime borrowers could not meet their increased mortgage payments and defaulted. This already perilous situation shut down once panic hit in 2007. Thereby, as sudden uncertainty over asset prices caused lenders to abruptly refuse to rollover their debts, over-leveraged banks found themselves exposed to falling asset prices with little capital cushion. By 2007, as interest rates rose and borrowers began to default, rating agencies massively downgraded CDOs. Suddenly, investors found that they were holding devalued and largely illiquid securities. A sharp fall in house prices pushed rates of mortgage defaults even higher. More than 100 mortgage lenders went bankrupt 149 during 2007 and 2008. The non-depository investment banks and hedge funds, also known as the shadow banking system, had assumed significant debt burden by providing loans but could not absorb large CDO losses. Since CDOs are traded worldwide, the sub-prime mortgage crisis spread outside the United States. Banks with large exposures to sub-prime mortgage markets suffered huge losses, particularly IKB Deutsche Industriebank (Germany), BNP Paribas (France) and Macquarie Bank (Australia). Globally, investment banks were badly hit. In March 2008, the U.S. Federal Reserve re-wrote its rule book to rescue Bear Stearns, the fifth largest U.S. investment bank, from collapse on the grounds that it was too entangled with other financial institutions, particularly in credit default and interest rate swaps, to be allowed to fail. Later that month, Bear Stearns was bought by JP Morgan Chase. In September 2008, Lehman Brothers filed Chapter 11 petition (bankruptcy proceedings) and Merrill Lynch was acquired by Bank of America. The remaining two major investment banks, Morgan Stanley and Goldman Sachs, converted to bank holding companies. Under U.S. government complex bail-out programs, a number of banks and financial institutions received massive injection of public money. In the U.S., Europe and Japan, central banks intervened to inject liquidity into the global financial system because U.S. and European investment banks no longer wanted to lend money to each other because of the hidden and unknown risks of exposure to CDOs. 150 While it is now possible to say that the system-wide increase of debt was irresponsible and bound for catastrophe, it is not shocking that consumers, would-be homeowners, and profit-maximizing banks will borrow more money when asset prices are rising; indeed, that is quite intuitive. What is especially shocking is how institutions along each stage of the securitization chain failed so grossly to perform adequate risk assessment on the Mortgage-Related Backed Security issuer, to the CDO issuer, to the CDS protection seller, to the credit rating agencies, and to the holder of all those securities. At no point did any institution stop the party or question the little-understood computer risk models, or the blatantly unsustainable deterioration of the loan terms of underlying mortgages. A key point in understanding this system-wide failure of risk assessment is that each link of the securitization chain is plagued by asymmetric information - that is, one party has better information than the other does. In such cases, one side is usually careful in doing business with the other and makes every effort to accurately assess the risk of the other side with the information in its possession. However, the sort of due diligence that is to be expected from markets with asymmetric information was essentially absent in recent years of mortgage securitization. Computer models took the place of human judgment, as originators did not adequately assess the risk of borrowers, mortgage services did not adequately assess the risk of the terms of mortgage loans they serviced, 151 MBS issuers did not adequately assess the risk of the securities they sold, and so on. The lack of due diligence on all fronts was partly due to the incentives existing in the securitization model itself. Having the ability of immediately passing off the risk of an asset to someone else, institutions had little financial incentive to worry about the actual risk of the assets in question. But what about the MBS, CDO, and CDS holders who did ultimately carry the risk? The buyers of these instruments had every incentive to understand the risk of the underlying assets. What explains their failure to do so? One part of the reason is that these investors - like everyone else - were caught up in a bubble mentality that enveloped the entire system. Others saw the large profits from subprime-mortgage related assets and wanted to get in on board quickly. In addition, the sheer complexity and opacity of the securitized financial system meant that many people simply did not have the information or capacity to make their own judgment on the securities they held, instead relying on rating agencies and complex but flawed computer models. In other words, poor incentives, the bubble in home prices, and lack of transparency erased the frictions inherent in markets with asymmetric information and since the crisis burst in 2007, the extreme opposite occurred: asymmetric information discrepancies having effectively frozen credit markets. 152 In order to better understand the reasons why all this was possible, section 1.2 provides a short refreshment of what has led to the high strains in many financial markets, starting as of August 2007, and elaborates on the economic situation that contributed to financial crises and fragility over the last thirty years or so. This is crucial in order to identify the essential initial conditions, which led to the 2007 financial crisis. 1.2 The real causes behind the crisis There are plenty of hypotheses about what caused the global financial crisis, ranging from greed to fraud to regulatory failures. Some analysts have explained the crisis through a financial instability hypothesis while others view it as a structural crisis of global capitalism. Some experts have blamed national income inequality for playing a significant role in the financial crisis. Some have also pointed out the involvement of big investment banks in facilitating the collapse of housing mortgage markets, which triggered the global financial crisis. Undoubtedly, there are elements of truth in all these hypotheses. However, very few would dispute that there was no a single cause of the crisis. Even though the collapse of the sub-prime mortgage markets in the U.S. was the trigger of the crisis, it is now universally considered that a combination of factors contributed in the origin and severity of the crisis. Some key factors 153 include expansionary monetary policies in major financial centres; developments affecting the sub-prime mortgage markets of US; extensive use of securitization, complex derivative instruments and shadow banking system; excessive leverage in the financial system; poor assessment of risk in the financial system; lax regulation and supervision by government authorities, caused by faith in efficient markets; and last but not least global macroeconomic imbalances. Section 1.2 makes a case that global imbalances of the 2000s and the recent global financial crisis are intimately connected. Both have their origins in economic policies adopted by a number of countries in the 2000s and in distortions that influenced the transmission of these policies through the U.S. and, ultimately, the global one. In the U.S., the interaction among the Fed's monetary stance, global real interest rates, credit market distortions, and financial innovation created the toxic mix of conditions making the U.S. the epicentre of the global financial crisis. Outside the U.S., exchange rate and other economic policies followed by emerging markets such as China contributed to the United States' ability to borrow cheaply abroad and thereby finance its unsustainable housing bubble. - 1.2.1 PREVIOUS FINANCIAL CRISES "Finance is, as it were, the stomach of the country, from which all the 154 other organs take their tone" A financial system 33. - comprising banking and non-banking institutions, financial markets and instruments, pension fund and insurance companies, and a large regulatory body, like a central bank to oversees and supervises the operations of these intermediaries - plays an extremely significant role in the free-market-based economies. It is a sector of the economy that utilizes productive resources to facilitate capital formation through the provision of a wide range of financial tools in order to meet different requirements of borrowers and lenders. In short, financial system stimulates economic growth. However, financial sector can only perform well these jobs when it is stable. In discharging its functions, the financial system must cope with and extensive range of risks; and this situation makes it imperative some stability in both a single financial system and the global financial markets. Furthermore, financial systems are not static and their constant evolution due to the impact of financial innovation, deregulation and financial globalization has made them prone to various bouts of instability (bank failures, bubble burst, indebtedness and failure of the payment system due to liquidity freeze) and fragility. Nonetheless, the most visible form of fragility is the recurrent 33 Cit. William Gladstone. 155 financial crises that have become a regular feature of market-based economies – both emerging economies and the advanced economies – since the 1970s. Macroeconomic effects of financial instability can be very costly due to their contagion effect across the whole economy. Therefore, maintaining a stable financial system becomes an important policy objective for government authorities. Recent financial history of both Advanced Economies (AEs) and Emerging Market Economies (EMEs) is replete with many instances of financial crisis and/or financial fragility. Some Latin American countries have gone through repeated incidents of financial sector instability in the 80s. Argentina debt crisis and financial fragility in Chile are examples of this period. Another pertinent example of widespread financial instability was the East Asian currency crisis in 199798, which developed in Thailand and engulfed the Indonesia, Korea and Malaysia. Since the 90s, the majority of the EMEs suffered the various financial crises and periods of financial turmoil; Mexico (1994), Russia (1998), Turkey (2001-02), Argentina (2001) are some notable examples. Nonetheless, the phenomena of financial crisis and instability are not peculiar of EMEs; In fact, they occurred in the AEs as well. Scandinavia in the late 1980s, experienced widespread instability in the financial systems of Sweden, Finland and Norway. The United States also has its fair share of crisis instances: Great Depression of 1930s, Stock Market Crash of 1987, Saving and Loan Crisis in the early ‘90s, and last but not least the 156 U.S. subprime crisis of 2007, which turned into a global financial meltdown, or the most costly financial displacements since the Great Depression. After the meltdown in Latin America in the 1980s came, a decade of stock market and housing booms in the United States that eventually went bust. The Asian financial crisis of 1997-98 was also followed by a run on U.S. assets, causing a bubble (and the dot-com boom) that subsequently burst. If in the 1980s and 1990s, the central feature, in particular, of the EMEs crises was current account deficits financed by short-term foreign currency borrowing that - thus when the crises hit the currencies collapsed creating mass bankruptcies, in the 2000s the emerging world moved into massive current account surplus. This was part of the explanation for the global savings glut and low global real interest rates pointed to by Alan Greenspan (Chairman of the Federal reserve of the U.S. from 1987 to 2006) and Ben Bernanke (Chairman of the Federal Reserve of the U.S. from 2006 to 2014). 1.3 “Global Savings Glut” theory "In my view … it is impossible to understand this crisis without reference to the global imbalances in trade and capital flows that began in the latter half of the 1990s." 34 34 Ben S. Bernanke 157 The global savings glut theory, embraced by Mr. Ben Bernanke, the former chairman of the U.S. Federal Reserve, does not root the global imbalances in a U.S. supposed propensity to over-consume. Rather, the real cause of all evil would be the flood of foreign capital into the United States, and hence certain countries’ tendency to 'save' too much. Traditionally, trade imbalances – between aggregate exports and imports – were understood to be caused by differences in national levels of saving and investment. National savings are comprised of the savings from three sources - the household sector, the business sector and the government sector. Investment is made up primarily of investments in factories and equipment, and real estate investment, i.e. development of residential and commercial properties and apartment buildings. The rationale for attributing the trade imbalance to the difference in national levels of savings and investment runs as follows: if a country invests more than it saves, then that country can borrow from abroad to finance that gap. In that case, that country would have a deficit on its current account. In other words, a country that invests more than it saves will have a current account deficit. Investment > Savings = Current Account Deficit. Conversely, a country that saves more than it invests, can lend its surplus savings to other countries. It then will have a current account surplus. 158 Thus, a country that saves more than it invests will have a current account surplus. Savings > Investment = Current Account Surplus. Bernanke has often used this reasoning to explain the United States massive current account deficit. Some countries like China, he argued, save more than they invest, causing them to have a current account surplus and a glut of savings that they need to lend abroad to savings deficient countries like the United States. This allows the United States to borrow from abroad and invest more than it saves, which produces the U.S. current account deficit. Bernanke often used this argument to explain away the U.S. current account deficit; even as it grew to terrifying proportions (it peaked at $800 billion in 2006). Bernanke liked to explain that countries like China, Japan, Korea and Taiwan had such a high propensity to save that it simply was not possible for them to find profitable investment opportunities for so much savings in their own countries. This assertion is at least somewhat astounding, given the very high rates of economic growth that most of those countries experienced. Either way, in this view they were compelled to lend to the United States, thereby causing America’s massive current account deficit. That line of reasoning became known as Bernanke’s ‘global savings glut theory’. 159 1.4 What happened when the crisis exploded in Thailand? Current account configurations in the mid-1990s were overall unexceptional. In 1995, developing Asia (which includes China) and the Western Hemisphere countries had comparable deficits, and the countries of central and Eastern Europe were net borrowers on a smaller scale. Other regions were in surplus, with the mature economies as a group providing the main finance for the developing borrowers. In 1995, the United States was running a current-account deficit that was large in absolute terms. Then, in 1997, the Asian crisis struck. In 2005, Mr. Bernanke provided a particularly eloquent and concise summary of the influential view that the crisis contributed to a sequence of events and policy responses in EMEs that set the stage for the arrival of much larger global imbalances starting in the late 1990s. The Asian turbulence began with Thailand’s currency crisis. The crisis spread contagiously to other Asian countries, many of which had seemingly healthier fundamentals than Thailand’s. Under market pressure, however, weaknesses were revealed in a number of Asian banking systems. Most of the affected countries turned to the International Monetary Fund for support. As the recessionary effects of the crisis dissipated and the dot-com boom reached a peak, global commodity prices rose helping to generate surpluses for the oil-producing Middle East and the Commonwealth of Independent States. The advanced economies as a group ran a correspondingly bigger deficit. 160 The U.S. deficit increased to 2.4 percent of GDP in 1998, to 3.2 percent in 1999 and to 4.3 percent in 2000, with only a slight reduction in 2001, when the country experienced a short-term recession Subsequently, the upward trend resumed. The surpluses of the Asian countries and oil producers proved to be persistent. In newly industrialized Asia, gross saving remained more or less at pre-crisis levels but investment declined. In developing Asia, saving returned to the pre-crisis level of around 33 percent of GDP only in 2002, from which level it continued to rise quickly. Gross investment returned to the pre-crisis level of about 35 percent of GDP only in 2004, and while it continued to rise significantly t, it did not rise as much as saving did. In time, investment in much of Asia did recover relative to saving, but developments in China outweighed this phenomenon. By then, according to Bernanke, China’s imbalance, along with those of the oil exporting countries had become a major counterpart of the global deficits. Supporting these enhanced current account surpluses were exchange rate policies that tended to maintain rates at competitive levels compared to the pre-crisis period. One motivation for foreign exchange intervention policies in Asia was to pursue export-led strategies for maintaining high economic growth rates. Another was to accumulate substantial stocks of international reserves as buffers against future financial crises that might otherwise force renewed dependence on the IMF. Therefore, exchange-rate policies in emerging markets supported 161 the constellation of growing global imbalances through the 2000s. That is the reason Bernanke, in 2005, posited that an outward shift of emerging-market saving figures, both in Asian economies and in commodity exporters – enhanced by better trade patterns – was the principal cause of the expansion of U.S. external deficits starting in the latter 1990s. Hence Mr. Bernanke argues that three observed phenomena in the world economy in the decade after 1996 - the substantial increase in the U.S. current account deficit, the swing from moderate deficits to large surpluses in ‘emerging-market countries’, and the significant decline in long-term real interest rates - can all be explained as the fall-out of a world ‘savings glut’. According to this theory, the advent of this 'global saving glut' led to worldwide asset-price adjustments that induced a number of mature economies, most importantly that of the United States, to borrow more heavily from abroad. Bernanke posited that the “global saving glut,” rather than particularly unusual factors in the United States, drove the imbalances. In particular, he assigns only a minor role to monetary policy. "The kernel of the story, then, is one of the interaction between global macroeconomic forces and an increasingly fragile, liberalized financial system". 35 35 Martin Wolf, Fixing Global Finance 162 Martin Wolf, the Finacial Times' chief economics commentator, almost completely agrees with Bernanke's point of view. According to Wolf, one of the world's most respected economists, the global financial crisis of 2007-2008 was not a one-time event caused by lax regulation and financial industry run riot. These circumstances were only part of its proximate cause and the financial crisis was the inevitable product of the global economic system. Wolf agrees that the story really began with the Asian financial crisis of 1997-98. That crisis was sometimes dubbed the “Asian flu” because of its viral spread to neighbouring countries. Shortterm lending in nonlocal currencies, principally U.S. dollars, in what were perceived to be vibrant economies like Thailand’s were suddenly curtailed when whiffs of economic problems arose. This curtailment both resulted in and was exacerbated by runs on those countries’ currencies. Dollar loans could only be repaid with debased local currency at high costs, if at all. Economic collapse ensued. The crisis had serious detrimental impacts on the economies of Indonesia, Malaysia, South Korea and the Philippines, as well as Thailand. Those countries required emergency loans from the International Monetary Fund (IMF). The IMF imposed severe conditions in exchange for the loans, reducing the countries’ internal spending and driving many people into extreme poverty. Furthermore, stocking up on dollar investments by creating local currency to purchase dollardenominated assets as U.S. Treasury bonds had a depressive effect on the 163 local currency’s value relative to the dollar. This made the country’s exports cheaper. Hence, the same policy that inured the country against runs on its currency also fuelled export-driven growth. As is well known now, that policy worked wonders, particularly for China’s economy. China amassed a vast repository of foreign currency reserves, accompanying high levels of export-driven economic growth. At the same time, commodity prices soared in the 2000s, partly due to China’s growth, so that commodity-exporting countries also amassed savings. The result was a 'savings glut' - which Wolf says is the same thing as an “investment dearth.” In other words, there were more funds looking for a place to be invested than there were investments. For instance, in his book "Fixing Global Finance" Wolf argues that China's inordinately mercantilist currency policies have caused dangerous imbalances. In order to maintain its exports' competitiveness on the world market and keep a vast work force occupied, Beijing prevented the Chinese currency from appreciating against the dollar and thus from driving up the price of China's exports. As said above, the result was a vast trade surplus. A by-product, largely unintended, was the piling up of reserves of U.S. dollars, which Beijing then placed mostly in U.S. government securities. However, there is something on which Wolf disagree with Bernanke. According to Wolf the Federal Reserve did roughly what central banks are supposed to do, namely, keep inflation in check. In his opinion, growth in the U.S. money 164 supply in the early years of this decade was not unreasonably high. At the time, the Federal Reserve insisted that its job was to look at price levels generally, not to puncture bubbles in some asset prices. For Wolf, "The United States is at least as much the victim of decisions made by others as the author of its own misfortunes". It was only natural, perhaps even inevitable, in Wolf's view that the United States would emerge as the borrower of last resort, with its perceived reliability as a debtor fuelling global growth. Instead of quietly expropriating assets held by the Chinese by gradually devaluing the dollar, the borrower of last resort got into trouble itself. Bernanke theory perhaps underestimates another very important factor: Most of the money, those countries invest in the United States is not derived from ‘savings’. The money those countries invest is newly created fiat money. When the People’s Bank of China (PBOC), China’s central bank, created $460 billion worth of yuan in 2007 to manipulate it currency by buying dollars, this money billion worth of yuan was not ‘saved’, but, it was created from thin air as part of government policy designed to hold down the value of its currency to perpetuate China’s low wage trade advantage. That is a crucial difference. It introduces a third variable in addition to saving and investment, ‘fiat money creation’. Therefore, the equations expressing the determinants of the balance on the current account must be rewritten as follows: 165 (Savings + Fiat Money Creation) > Investment = Current Account Surplus. When a country’s savings when combined with the paper money created by its central bank exceeds the amount of its investment, then that country will have a current account surplus that will force other countries that do not create as much paper money to have current account deficits. And, Investment > (Savings + Fiat Money Creation) = Current Account Deficit. Thus, it has been not only a 'savings imbalance' but also an imbalance in the amount of paper money being created by the world’s central banks, that is responsible for the 'global imbalances' that destabilized the world. Seen in this light, it is clear that the paper money creation by the PBOC and other currency manipulating central banks, which amounted to nearly $5 trillion between 1999 and 2007 alone, is responsible for destabilizing the world economy - but not differences in the rate of real 'savings' as Bernanke contends. China’s economy has been growing at roughly 10% a year for two decades. It has the highest level of investment relative to GDP any country has ever experienced (46% in 2009). It is absurd to argue that there are not enough attractive investment opportunities in China to absorb its savings and that China therefore is compelled to lend 166 its surplus ‘savings’ to the United States. The truth is that China’s central bank prints yuan and uses it to buy dollars in order to hold down the value of the yuan to support export-led growth. It is the dollars that the PBOC accumulates in that manner that are ‘lent’ to the United States. However, the Chinese fiat money was used primarily to buy US debt – in the form of short- and long-term Treasury Bonds – rather than intervening on the currency market, or forex. This contributed to create another anomaly: the resilience of continued global bonds’ low yields, or interest rates, no matter what readjustments the business cycles go through. The money China pumps into the United States has had effects that most U.S. policymakers consider very welcome and are keen to achieve. Chinese funds drove up asset prices, drove down interest rates and made funds available for a wide range of malinvestment, especially in housing. In the years leading up to the crisis, it fuelled a credit bubble that pacified the Americans who were losing their manufacturing jobs to low-wage Chinese competitors. As the subprime mortgage crisis of 2007 escalated in 2008, a profound flaw at the core of the U.S. financial system was revealed. Partly due to this glut in global savings, assets had been repackaged so thoroughly and resold so often that it became impossible to clearly connect the thing being traded to its underlying value. Hence, according to Mr. Wolf, there is more than just an easy monetary policy by the Federal Reserve behind the creation of that major bubble in house prices. 167 In fact, the housing bubble was not unique to the United States. Actually, as the background chapter on housing in the International Monetary Fund’s latest World Economic Outlook (IMF's WEO) shows, U.S. experience was far from exceptional. On the contrary, the biggest apparent overvaluations occurred in Ireland, the Netherlands and the United Kingdom. The chart shows how the proportionate increase in house prices between 1997 and 2007 that cannot be explained by the fundamental drivers: affordability (the lagged ratio of house prices to disposable incomes); growth in disposable incomes per capita; interest rates (short- and long-term); credit growth; changes in equity prices; and changes in working-age population. Thus, the rises reveal the extent to which the various countries experienced bubbles: the U.S. is in the middle ranks. Similarly, the U.S. is in no way exceptional when it comes to level of residential investment. In fact, according to the IMF chapter on housing in the IMF's WEO, the share of residential investment in U.K. gross domestic product has been much the same as in the United States. The outliers were Ireland and Spain. U.S. monetary policy cannot be responsible for all these bubbles. This might not be the case if these other countries had followed US policy slavishly. But they did not. The Bank of England, for example, followed what seems to be a consistently tighter monetary policy than the Fed. Yet house prices in the UK may be even more overvalued. The WEO does argue that “the unusually low level of 168 interest rates in the US between 2001 and 2002 contributed somewhat to the elevated rate of expansion in the housing market, in terms of both housing investment and the run-up in house prices up to mid-2005”. Moreover, “the impact of easy monetary conditions on the housing cycle presumably was magnified by the loosening of lending standards and excessive risk-taking by lenders”. Yet the drawback to these US-specific points, plausible though they may seem, is that they do not explain house-price bubbles elsewhere. According to Wolf's point of view, there are four overlying causes behind these bubbles: (1) very low long-term real interest rates, because of the global savings glut; (2) low nominal interest rates, because of both low real rates and the benign inflationary environment; (3) relatively long economic stability; and, above all, (4) the liberalisation of mortgage finance in many countries. The greater the availability of finance, the easier it was for purchasers to pay higher house prices and the higher those prices, the more willing were people to purchase, in the expectation of still higher prices. The WEO makes clear that house prices tended to rise faster where finance was most easily available, as one might expect. If there is little US-specific to explain, the U.S. easy monetary policy alone cannot be responsible. However, it should have been possible for regulations – and regulators – to be less lenient. Mr. Greenspan, in the FT'S economists’ forum, argued that "even with full authority to intervene, 169 it is not credible that regulators would have been able to prevent the subprime debacle". He basically stated that there was nothing to do, even if grotesque abuses, such as undocumented loans and ridiculous ‘teaser’ rates had been curbed, nothing would have changed in terms of final outcome. On this statement, Wolf disagrees with Mr. Greenspan, who essentially argued that there is no middle way between repressed financial markets, on the one hand, and almost completely free ones, on the other. If the Fed accept to bail out the financial system when it gets into trouble, regulation is inevitable. The solution, according to Wolf's point of view, is to find simple, robust, rules-governed forms of regulation. In conclusion, U.S. acquired status as the principal borrower created both external and internal deficits, which were also promoted by the loose monetary policy, made in response to the savings glut. Of course, the most important aspect of internal deficits was the huge financial deficits of U.S. households. These were sustained by the ability to borrow against rising housing wealth. However, the result was growing vulnerability of the U.S. financial system to housing-related debt. This was made worse by extremely poor regulation - indeed active encouragement of very bad lending, as above explained in section 1.1. The question now is: How did the Subprime Crisis affect the entire global banking system? Section 1.5 of chapter 1, focuses on giving a comprehensive answer to this question. 170 1.5 How the U.S. financial crisis went global and led to European Sovereign Debt Crisis? One enduring question about the financial turbulence that engulfed the world starting in the summer of 2007, is how came that problems in a small corner of U.S. financial markets - securities backed by subprime mortgages accounting for only some 3% of U.S. financial assets - could infect the entire U.S. and global, especially European, banking system. This section seeks to shed further light on this question. Europe’s debt crisis was initially triggered by events in the American banking sector. When a slowdown in the U.S. economy caused over-extended American homeowners to default on their mortgages, banks all over the world with investments linked to those mortgages started losing money. America’s fourth largest investment bank, Lehman brothers, collapsed under the weight of its bad investments, scaring other banks and investors with which it did business. The fear that more banks could fail caused investors and banks to take extreme precautions. Banks stopped lending to each other, pushing those reliant on such loans close to the edge. European banks that had invested heavily in the American mortgage market were hit hard. In an attempt to stop some banks from failing, governments came to the rescue in many EU countries like Germany, France, the UK, Ireland, Denmark, the Netherlands and Belgium. 171 However, the cost of bailing out the banks proved to be very high. In Ireland, it almost bankrupted the government until fellow EU countries stepped in with financial assistance. As Europe slipped into recession in 2009, a problem that started in the banks began to affect governments more and more, as markets worried that some countries could not afford to rescue banks in trouble. Investors began to look more closely at the finances of governments. Greece came under particular scrutiny because its economy was in very bad shape and successive governments had racked up debts nearly twice the size of the economy. The threat of bank failures meant that the health of government finances became more important than ever. Governments that had grown accustomed to borrowing large amounts each year to finance their budgets and that had accumulated massive debts in the process, suddenly found markets less willing to keep lending to them. What started as a banking crisis became a sovereign debt crisis. In several countries, governments became ensnared by the problems of the banking sector when troubled banks started turning to them for help. The high cost of bank rescues led financial markets to question whether governments could really afford to support the banking sector. Furthermore, as recession began to bite across Europe, the focus on the health of government finances threw a spotlight on the fact that a number of governments in the Euro-zone had been borrowing heavily to finance their budgets for years, accumulating huge 172 debts in the process. Easy money was available because investors had turned a blind eye to warning signs about the health of the economy and were not paying enough attention to the risks involved in lending more and more. Part of the reason some governments had become dependent on debt was that their economies had been losing competitiveness for a long time, as they failed to keep up with economic reforms in other countries. In some countries, governments had allowed property bubbles and other unhealthy economic imbalances to develop. Finally, some governments had ignored the rules designed to make the Euro work and failed to coordinate their economic policies in a single monetary policy, right from the moment they had agreed to share a common currency. In an increasing number of countries a vicious cycle developed. Financial instability stifled economic growth, which in turn lowered tax revenues and increased governments' debts. Higher debts then raised the cost of borrowing for governments, feeding financial instability. All of this prompted questions as to whether the institutional set-up of the Economic and Monetary Union and the euro was adequate in times of crisis. Hence, the crisis exposed several shortcomings in the EU's system of economic governance: - Too much focus on deficits: Monitoring of countries' public finances had focused on annual budget and not sufficiently on the level of government debt. Yet a number of countries that had kept to EU rules by running low 173 annual deficits or even surpluses nevertheless found themselves in financial difficulties during the global financial crisis because of high levels of debt. Therefore, stricter monitoring of this indicator was needed. - Inadequate public policies to spur competitiveness and monitor/avoid macroeconomic imbalances: Public policies in the EU economies failed to pay enough attention to unsustainable inequalities in competitiveness and credit growth, leading to accumulated private sector debt, weakened financial institutions and inflated housing markets. - Weak enforcement: For Eurozone countries that did not play by the rules, enforcement was not strong enough; a firmer and more credible mechanism of sanctions was needed. - Slow decision-making capacity: Too often, institutional weaknesses meant that tough decisions on worrying macroeconomic developments were postponed. This also meant that insufficient account was taken of the economic situation from the perspective of the Eurozone as a whole. - Emergency financing: When the crisis struck there was no mechanism to provide financial support to Eurozone countries that suddenly found themselves in financial difficulties. Financial support was needed not only to address country-specific problems but also to provide a 'firewall' to prevent problems spreading to other countries that were at risk. 174 Consequently, Greece, and subsequently, Ireland, Portugal, Spain, Italy and Cyprus, were eventually unable to borrow on financial markets at reasonable interest rates. The EU was requested to step in, which resulted in the creation of a crisis resolution mechanism and financial backstops i.e. large funds on stand-by to be used in an emergency by Eurozone countries in financial difficulty. On 25 March 2010, Jean-Claude Juncker, the President of the Euro group, made a statement on Greece. This statement included the following words: "As a part of a package involving substantial International Monetary Fund financing and a majority of European financing, Euro-Area Member States are ready to contribute to coordinated bilateral loans". That sounds somewhat long-winded. Put simply, it means that the Eurozone heads of state and government were ready to support Greece financially. That statement could be seen as the official start of the sovereign debt crisis in the Euro-Area, the 'starting shot' so to speak. Of course, it was not the real start. The crisis was not something that happened suddenly, but rather the end of a long road, and the road leading out of the crisis is just as long but much more arduous, particularly for those countries which are directly affected by the crisis. However, what is controversial is what road must been taken to arrive at the destination. In order to recognise the direction in which the road has to go, it is important to elaborate on where, actually, the crisis starts. The section 1.6 will look back at the road that led to the crisis and its 175 underlying causes. 1.6 Looking back: The causes of the sovereign debt crisis The Eurozone sovereign debt crisis is a moving target. Among other things, its roots are traceable to the 2008 financial crisis, flawed political constructs, risky and dishonest business practices, and faulty economic models. The ultimate goal of this chapter is to synthesize the underlying causes and consequences of the sovereign debt crisis. The sovereign debt crisis cannot be understood without bringing in elements of politics, economics, and private debt. But, for sake of expediency, this section focuses on developments at the national level (public debts) and within the European banking sector, particularly the European Central Bank (ECB). BACKGROUND: How did Europe get there? To analyse the effectiveness of the new European banking regulations and other political reforms, one must first understand the underlying problems they are meant to address. 1) CRACKS IN THE FOUNDATION The very adoption of the euro as common currency created two significant problems. First, it fuelled sovereign debt by making cheap credit readily available because the Eurozone as a whole enjoyed low 176 interest rates. The association with stronger Eurozone members buoyed Nations that would have been weaker with their national currencies. Second, it meant that the disparate economic competitiveness of European nations would no longer be automatically adjusted by national currencies devaluations. The second problem is not overly publicized outside the business or market sectors, but it should be. It is systemic and has become increasingly acute in the past decade. For example, between 1998 and 2008, German competitiveness rose by 18%, while Ireland, Spain, Portugal, Italy, the Netherlands, and Greece all experienced sharp declines, some by as much as 15 to 20%. The result is a competitiveness imbalance of around 30 to 40%. For example, at the high end of the scale (roughly a 40% spread), a job that pays €40,000 a year in Germany would cost roughly €56,000 for its counterpart in Greece. However, the Greek economy has less capacity and productivity than the German economy, and so there is no logical justification for this disparity. This disparity reveals how Greece used its access to the euro (and Eurozone credit rates) to subsidize a high-spending lifestyle beyond its individual capacity. On top of these problems, a distinct lack of oversight plagued the creation of the fiscal Eurozone. Originally, a country that wished to enter the Eurozone was required by treaty to assure its financial stability by meeting the so-called Maastricht Criteria. Generally, this entailed keeping inflation below 1.5% a year and maintaining a budget deficit of less than 3% of 177 GDP, as well as a debt to GDP ratio of less than 60%. The entry treaties empower the European Commission and Council to monitor member states, and impose sanctions for unrepentant violators. In practice, however, enforcement of the debt criteria was weak, and government and market actors alike ignored and abandoned them. Periphery states like Spain, Italy, and Greece entered the Eurozone by either deferring the politically unpalatable reforms or by cooking the books. Thus, while these less-solvent states enjoyed some of the immediate benefits of entry (i.e., an influx of capital and credit), they remained at a significantly lower productive capacity than other Eurozone states. Italy is an example of a country for which low productive capacity is a bigger problem than price divergence. Today, the Maastricht Criteria is largely a moot point because most Eurozone countries are running huge deficits and unprecedented debts. The Criteria loses both credibility and relevance as countries become either unwilling or unable to comply. In sum, despite a common currency, underlying structural problems of price, competitiveness and productive capacity persist within the Eurozone and have intensified under market strain. Also, note the interplay of these problems: a country with less productive capacity but equal access to credit will have much more difficult time deleveraging in an economic slump. That is, countries with initially lower productive capacities that assume disproportionately massive debts cannot outgrow easily or naturally the burden by boosting 178 GDP. Thus, at national level (the countries themselves), following the introduction of the euro, a large amount of capital flowed into the countries which are now at the centre of the crisis such as Greece, Italy, Spain, Cyprus. First, it is economically plausible that capital flows from highly developed countries into countries that are catching up economically. However, in this specific case, the inflowing capital did not finance a sound catching-up process. Instead, it financed house price bubbles in some countries – such as Ireland and Spain. Elsewhere, it funded excessive government spending – as in Greece and Italy. The inflowing capital did not fund sound growth: instead, it masked, as stated above, an existing lack of competitiveness and, in fact, made it even worse. These structural problems played an important role in the crisis. Competitiveness problem is one of the most important structural problems of the European Monetary Union. In fact, the Euro has caused a divergence in competitiveness. Countries who face higher labour costs cannot regain competitiveness in the usual way: depreciation of the currency. Prices become uncompetitive, leading to lower domestic demand, and higher current account deficits. Since 2011, current account deficits have fallen in countries like Ireland and Spain, but it has been at the high cost of reducing domestic demand and rising unemployment. Countries are seeking to regain competitiveness through internal devaluation (lower demand, pushing down prices) but, this is much more 179 damaging to the economy than the traditional approach of depreciating exchange rates. Also at the European level, shortcomings in the framework of Monetary Union played a critical role in the crisis. In order to understand these shortcomings, it is important to know the particular features of Monetary Union. The European Monetary Union is special because it features a combination of a central monetary policy and national fiscal policies. The monetary policy for the 18 countries of the Eurozone is decided by the Governing Council of the European Central Bank (ECB) in Frankfurt. However, the fiscal policies of the 18 members of the Euro-Area is a matter for the national policymakers – each national government has the word on its fiscal and budget policy. Given such an imbalance of responsibilities, the individual countries have incentives to borrow. Consequently, the costs of borrowing are spread across all the Member States of the Monetary Union - for example, by means of a higher interest rate level for all of them. This incentive to borrow, this ‘deficit bias’, was also recognised by the founders of the Monetary Union. In order to reduce it, they came up with two purported solutions: First, they created explicit rules on borrowing in the form of the Stability and Growth Pact (SGP). This Pact was intended to keep a tight check on national fiscal policies. It came into force in 1997 and was subsequently revised in 2005. This document establishes two essential rules of coordination in order to reduce macroeconomic imbalances: on the one 180 hand, there is an obligation to maintain, in the medium term, a balanced or surplus budget; on the other hand, each Member State is not allowed to run a budget deficit higher than 3% of its Gross Domestic Product (GDP). Second, the founders of Monetary Union incorporated a 'no bailout' principle into the Maastricht Treaty: no Euro-Area country was to be liable for the debts of another member state. Thus, national responsibility was to be the guiding principle for fiscal policy in the monetary union. Each country was itself to bear the consequences of its own fiscal policy. These rules were intended to keep borrowing by the Euro-Area countries within reasonable limits. However, rules were not the only means of achieving this. The financial market actors, too, were to ensure that the Euro-Area countries did not incur into excessive debt. The implied notion is simple: if a country were to become excessively indebted, it would only be able to borrow on the financial markets in future at very high interest rates. This means that the country in question would have to reduce its debt to a sustainable level. Yet, neither of these two safeguards worked. Neither the discipline of the financial markets nor the rules were able to prevent individual countries running up excessive debt. The SGP was originally concocted as an instrument of economic coordination, or a device to achieve some sustainability of public finances of Member States of the EU; However, it revealed to be an insufficient tool to ensure economic stability. In effect, its enforcement mechanisms are not effective 181 not only because they are not properly applied but also because they do not offer an integrated approach to address problems, relying mostly on action by each Member State. Furthermore, as policymakers stretched and sometimes ignored the rules of the SGP, investors on the financial markets tolerated the problems of individual countries for far too long. Many countries had to rescue their banking systems and support economic activity, dramatically driving up their levels of sovereign debt. Then, suddenly, investors and financial markets seemed to become aware of high levels of sovereign debt, lack of competitiveness and risk of contagion effects between the individual countries. In short, they lost confidence in the crisis-hit countries. However, this also meant that capital flows dried up - the same capital flows that had previously covered up the problems. 2) UNSUSATINABLE DEBT Unprecedented and unsustainable debts are another root cause of the crisis. Total debt-to-GDP (which is the ratio of a country's national debt to its GDP) levels in the eighteen core countries of the Organization for Economic Co-operation and Development (OECD) rose from 160 percent in 1980 to 321 percent in 2010. Disaggregated and adjusted for inflation, these numbers mean that the debt of nonfinancial corporations increased by 300 percent, the debt of governments increased by 425 percent, and 182 the debt of private households increased by 600 percent. From 2000 to 2010, average government gross debt as a percentage of GDP within the Eurozone has risen from 69.2% to 85.3% - well beyond the Maastricht Criteria’s 60% limit. Public debt levels have been on an upward trend since the 1970s and have surged in response to the financial crisis of 2008, as governments faced declining revenues, increasing liabilities, and funding various bailout packages. When it comes to European sovereign debt, however, the problem is actually much worse than the debt-to-GDP levels indicate. The true litmus test of sovereign debt is not simply the official government debt figures - it is also a government’s unfunded liabilities (that is, the difference between expected tax revenues and the projected costs of continuing present government programs). When one considers both government debt and unfunded liabilities as a percentage of GDP, the resulting fiscal imbalances in Europe are staggering. The average EU country would need more than four times its GDP sitting in the bank and earning interest simply to continue funding its programs. Consider one of the worst offenders - Greece. Eurostat reports that Greece’s 2010 government debt to GDP ratio was 142.8%. This is above the average in Europe, but it pales in comparison to Greece’s projected unfunded liabilities, which would cost around 875% of its total GDP to continue. Such high fiscal imbalances point to one conclusion with certainty: the euro credit boom is unravelling, and sovereign debt levels 183 are unsustainable in their present form. Perhaps the most visible sign of systemic, debt-related stress is the series of bailouts financed by the European Union and the International Monetary Fund (IMF). The EU and IMF have provided €85, €110, and €78 billion to Ireland, Greece and Portugal respectively since the crisis began. On May 9, 2010, the EU states created the European Financial Stability Facility (EFSF) as an alternative method of financial assistance. The EFSF is empowered to provide loans to EU nations in trouble, buy bonds on the market, indirectly refinance banks via loans to governments, and issue its own bonds. Despite its AAA rating, the basic problem with the EFSF is that the debtladen European nations fund it. Therefore, the EFSF is itself, threatened with a downgrade - a move that sharply reduces the capital available for its operations. The EFSF is not, itself, the solution to the debt crisis, because as far as the markets are concerned, the health of the EFSF and EU nations is a two-way street. 3) THE BANKING SECTOR - Risky Sovereign Bond Holdings Sovereign debt and financial instability in the banking sector go hand in hand. The largest European banks, even in the supposedly more solvent North, are flush with both national and foreign government bonds. Until the crisis hit, banks purchased these bonds en masse as a safety bet, with 184 virtually no one questioning a government’s ability to pay. Now, in light of unprecedented national debts and an economic downturn, the threat of a downgrade is pervasive. A sovereign’s downgrade not only reduces portfolio value of government bondholders who are holding riskier assets, it also negatively affects national banks by extension. A bank’s fortunes generally rise and fall along with its home country. Consider the following trends in the sovereign bond market to see how these risks play out. Since 2009, Spain has seen its ratings slashed three times in three years. As a result, its cost of borrowing has risen to more than double that of Germany. Even worse, the downgrades to Portugal, Ireland, and Greece have put their bonds at “junk status” (that is, the bonds are no longer considered investment grade quality because their issuers are a credit risk), and the consequences continue to be felt. The larger economies of Europe are not immune from this problem. Just days before the EU December 2011 summit, S&P put fifteen Eurozone nations on a negative credit rating watch-list, including AAA nations like Germany. S&P’s cited a number of factors for the move, including: a credit crunch, rising sovereign yields, political intransigence, high public and private debt, and the likelihood of recession and slacking productivity in 2012. Fears of contagion reaching Europe’s core nations crystallized on January 13, when the S&P downgraded credit ratings on the government debt of nine out of the sixteen European nations on the watch-list. Cyprus, Italy, Portugal, 185 and Spain fared the worst, with a two-notch hit, while France, Austria, Malta, Slovakia, and Slovenia all fell by one notch. In light of rampant sovereign credit risk and the threat of downgrades, banks (and, of course, private investors) have taken stock of their exposure to sovereign debt. Government issued bonds comprise about 60 percent of the European bond market. Banks have scrambled to rid themselves of sovereign bonds. This trend puts more pressure on governments and coincides with burgeoning public deficits and debts - as previously discussed-. Perhaps the single greatest threat to the European banks is a government defaulting on its debt. Because of the level of exposure to foreign sovereign debt, and the interdependence this creates within the Eurozone, the default of one nation, or the bust of a major national bank, could have a cascading effect. A run on banks and the threat of contagion is the endgame EU leaders fear the most because it cuts to the core of the Eurozone. The impetus to prevent contagion, or a spillover effect, helps to explain some actions of EU politicians that are the focus of next chapter. 186 CHAPTER 2 Brief introduction Global financial market turmoil that started in August 2007 was followed by a severe economic downturn. This chapter describes the U.S. Federal Reserve (Fed)'s monetary policy response to this financial and economic crisis. During this period of crisis, the Fed has taken ordinary and extraordinary actions to boost economic growth and to achieve its congressionally mandated goals of maximum employment and stable prices. Hence, focus of this chapter will be what the Fed did to encourage economic growth while keeping inflation low, with a special eye on how the boom and bust in housing affected recession. 2.1 Fed and the Financial Crisis of 2007-08 The Federal Reserve (Fed) defines monetary policy as its actions to influence the availability and cost of money and credit. Because the expectations of market participants play an important role in determining prices and economic growth, monetary policy can also be defined to include the directives, policies, statements, and actions of the Fed that influence future perceptions. Traditionally, the Fed has implements monetary policy primarily through: 1) setting a target for the Federal 187 Funds Rate - the interest rate (policy rate) at which banks borrow and lend reserves held at the Fed, called federal funds, with each other usually overnight, on an uncollateralized basis; and 2) conducting so-called open market operations involving the purchase and sale of U.S. Treasury and other securities. Beginning in September 2007, in a series of ten moves, the policy rate was reduced from 5.25% to a range of 0% to 0.25% on December 16, 2008, where it has remained since. With the federal funds target at this zero lower bound, the Fed attempted to provide additional stimulus through ‘unconventional policies’. It provided forward guidance on its expectations for future rates, announcing that it “anticipates that, even after employment and inflation are near mandate-consistent levels, economic conditions may, for some time, warrant keeping the target federal funds rate below levels the Committee views as normal in the longer run.” The Fed also added monetary stimulus through unsterilized36 purchases of Treasury and Mortgage-Backed Securities (MBS), a policy popularly referred to as Quantitative Easing (QE). Between 2009 and 36 An unsterilized intervention refers to a situation where a nation’s central bank directly buys or sells its own currency. It is a clear attempt by a nation to influence the value of its currency. This operation can have many effects; the most obvious is that it affects the money supply, which can influence inflation, interest rates and other areas of the domestic economy. 188 2014, the Fed engaged in three rounds of QE. 1- QE1 (December 2008). In December 2008, the Fed started buying longer-term Treasury securities as well as the debt and the mortgage-backed securities (MBS) of Fannie Mae and Freddie Mac, two government-sponsored enterprises (GSEs). The Fed announced it would purchase up to $100 billion of the GSEs’ debt and up to $500 billion of their MBS from both banks and the GSEs themselves. 2- QE2 (November 2010). In November 2010, the Fed announced that it would purchase $75 billion per month of longer-termed Treasuries, for a total of $600 billion. These purchases were to be concentrated in Treasury securities with maturities of two to ten years, though the Fed also intended to purchase some shorter-term and some longer-term securities. 3- QE3 (September 2012). In September 2012, the Fed announced its third round of easing. Under QE3, the Fed’s combined securities purchases (long-term Treasuries, GSE debt, and MBS) were increased to approximately $85 billion per month. Unlike its counterparts, QE3 was an open-ended commitment. Rather than 189 commit to purchasing a fixed amount of securities by a certain date, the Fed declared that it would make purchases until it decided that the labour market had sufficiently improved. The third round was completed in October 2014, at which point the Fed’s balance sheet was $4.5 trillion—five times its pre-crisis size. In September 2014, the Fed announced plans for normalizing monetary policy after QE, explaining that it will raise interest rates (perhaps during 2015) in the presence of a large balance sheet mainly by raising the rate of interest paid to banks on reserves and engaging in reverse repurchase agreements or “reverse repos” – purchases of securities with the agreement to sell them at a higher price at a specific future date. 2.2 How the Fed responded the crisis - 2.2.1 Before the Financial Crisis. As the U.S. economy was coming out of the short and shallow 2001 recession, unemployment continued rising until mid-2003. Fearful that the economy would slip back into recession, the Fed kept the federal funds rate extremely low. The federal funds target reached a low of 1% by mid2003. As the expansion gathered momentum and prices began to rise, the federal funds target was slowly increased in a series of moves to 5.25% in 190 mid-2006. Some economists now argue that the financial crisis was, at least in part, due to Fed policy to ensure that the then-ongoing expansion continued. In particular, critics now claim that the low short-term rates were kept too low for too long after the 2001 recession had ended. This caused an increased demand for housing that resulted in a price bubble, a bubble that, as explained in the previous chapter, was also due to other important factors such as lax lending standards that were subject to regulation by the Fed and others. The shift in financing housing from fixed to variable rate mortgages made this sector of the economy increasingly vulnerable to movements in short-term interest rates. One consequence of the tightening of monetary policy later in the decade, critics now claim, was to burst this price bubble. In chapter one it was also given an alternative perspective, championed by Ben Bernanke and others, who claimed that the low mortgage rates that helped fuel the housing bubble were mainly caused by a “global savings glut” over which the Fed had little control. - 2.2.2 The early stages of the crisis and the zero lower bound The bursting of the housing bubble led to the onset of a financial crisis that affected both depository institutions and other segments of the financial sector involved with housing finance. As the delinquency rates on home mortgages rose to record numbers, financial firms exposed to 191 mortgage market suffered capital losses and lost access to liquidity. The contagious nature of this development was soon obvious as other types of loans and credit became adversely affected. This, in turn, spilled over into the broader economy, as the lack of credit soon had a negative effect on both production and aggregate demand. In December 2007, the economy entered a recession. As the housing slump’s spillover effects to the financial system, as well as its international scope, became apparent, the Fed responded by reducing the federal funds target and the discount rate - the interest rate charged to commercial banks and other depository institutions for loans received from the Federal Reserve Bank’s discount window. Beginning on September 18, 2007, and ending on December 16, 2008, the federal funds target was reduced from 5.25% to a range between 0% and 0.25%, where it currently remains. Economists call this the zero lower bound to signify that once the federal funds rate is lowered to zero, conventional open market operations cannot be used to provide further stimulus. The decision to maintain a target interest rate near zero is unprecedented. First, short-term interest rates have never before been reduced to zero in the history of the Federal Reserve. Second, the Fed has waited much longer than usual to begin tightening monetary policy in this recovery. For example, in the previous two expansions, the Fed began raising rates less than three years after the preceding recession ended. 192 - 2.2.3 Direct Assistance during and after the Financial Crisis. With liquidity problems persisting as the federal funds rate was reduced, it appeared that the traditional transmission mechanism linking monetary policy to activity in the broader economy was not working. Monetary authorities became concerned that the liquidity provided to the banking system was not reaching other parts of the financial system. Using only traditional monetary policy tools, additional monetary stimulus cannot be provided once the federal funds rate has reached its zero bound. To circumvent this problem, the Fed decided to use non-traditional methods to provide additional monetary policy stimulus. First, the Federal Reserve introduced a number of emergency credit facilities to provide increased liquidity directly to financial firms and markets. The first facility was introduced in December 2007, and several were added after the worsening of the crisis in September 2008. These facilities were designed to fill perceived gaps between open market operations and the discount window, and most of them were designed to provide short-term loans backed by collateral that exceeded the value of the loan. The Fed provided assistance through liquidity facilities, which included both the traditional discount window and the newly created emergency facilities mentioned above, and through direct support to prevent the failure of two specific institutions, American International Group (, AIG) and Bear Stearns. The amount of assistance provided was an order of magnitude 193 larger than normal Fed lending. - 2.2.4 Unconventional Policy Measures and the Zero Bound After the Crisis. As stated above, the Fed’s conventional tool for monetary policy is to target the federal funds rate, the overnight, interbank lending rate. However, with the federal funds rate at its zero bound since December 2008 and direct lending falling as financial conditions began to normalize in 2009, the Fed faced the decision of whether to try to provide additional monetary stimulus through unconventional measures. It did so through two unconventional tools—large-scale asset purchases (Quantitative Easing) and forward guidance. Thus, the Fed attempted to stimulate the economy through three rounds of large-scale asset purchases of U.S. Treasury securities, agency debt, and agency mortgage-backed securities (MBS) since 2009, popularly referred to as quantitative easing (QE). The third round was completed in October 2014, at which point the Fed’s balance sheet was $4.5 trillion—five times its size. In addition, the Fed has provided forward guidance on its expectations for future rates, announcing that it anticipates that, even after employment and inflation are near mandate-consistent levels, economic conditions may warrant keeping the target federal funds rate below levels the Committee views as normal in the longer run for some time. 194 1) Forward Guidance One of the tools the Fed has used recently to achieve additional monetary stimulus at the zero bound is a pledge to keep the federal funds rate low for an extended period of time, which has been called forward guidance or forward commitment. In reality the only meaning of the “forward guidance” policy approach consists of the FED’s pledge to keep markets sufficiently, though still relatively (given the variables that you rightly mention), informed about the contemplated next policy moves in some specific conditions of the economies and according to decisions which will take into account some specific parameters; In other words, forward guidance may translate into either a “warning” about a rise of the policy rate or its contrary; The practical tools to achieve forward guidance are the press conference after the FOMC meetings, the publication of the same meetings’ minutes (evidencing, for example, different positions of the members, i.e. formation of majorities or minorities on specific policy decisions), FED Chairman’s auditions in Congress, etc.). The forward guidance was methodologically – as opposed to sporadically or random – adopted as a policy after the global chilling effects on the financial markets and capital flows of Bernanke’s unexpected warning, at a postFOMC meeting press conference, about the near ending of QE by 2014. The Fed believes this will stimulate economic activity because businesses, for example, will be more likely to take on long-term investment 195 commitments if they are confident rates will be low over the life of a loan and financial and capital markets will have the time to “discount” in due course the adverse impact of any announced interest rate trend. This is a way to reduce the classic ‘information asymmetry’ in the marketplace. Over time, this forward guidance became more detailed and explicit. In September 2012, the Fed extended its expected period for exceptionally low levels for the federal funds rate from late 2014 to mid-2015. In December 2012, the Fed replaced the date threshold with an economic threshold: it pledged to maintain an exceptionally low federal funds target at least as long as unemployment is above 6.5% and inflation is low. It is difficult to pinpoint how effective the forward guidance tool has been, in part because its efficacy depends on how credible market participants find the commitment. Because economic conditions may unexpectedly change, this commitment is only a contingent one, causing the Fed’s commitment to change when conditions change. This occurred in 2013-2014, when the unemployment rate fell unexpectedly rapidly without a commensurate improvement in broader labour market or economic conditions. Had the Fed followed its existing forward guidance, the fall in the unemployment rate would have led to a tightening of policy sooner than intended. Instead, as the unemployment rate neared 6.5% in March 2014 the Fed replaced the specific unemployment threshold in its forward guidance with the already mentioned statement. “The Committee currently anticipates 196 that, even after employment and inflation are near mandate-consistent levels, economic conditions may, for some time, warrant keeping the target federal funds rate below levels the Committee views as normal in the longer run.” Less specific statements provide less clarity to market participants about the path of future rates, but future policy is less likely to need to deviate from them. The Fed’s forward guidance has signalled a more aggressively stimulus policy stance than the Fed has taken in the past. Typically, the Fed keeps interest rates below normal when the economy is operating below full employment, at normal levels when the economy is near full employment and above normal when the economy is overheating. Because of lags between changes in interest rates and their economic effects, the Fed often will preemptively change its monetary policy stance before the economy reaches the state that the Fed is anticipating. By contrast, in this case, the Fed has pledged to keep interest rates below normal even after the economy is approaching full employment. By “full employment”, economists do not mean a 0% unemployment rate – arguably impossible to reach in a well-functioning market economy – but a rate ranging around 3-4%. Normally, such a stance would risk resulting in high inflation. In this case, the Fed views low inflation as a greater risk than high inflation. 197 2) Quantitative Easing and the Growth in the Balance Sheet. With short-term rates constrained by the zero bound, the Fed hoped to reduce long-term rates through the above described large-scale asset purchases (QE). Between 2009 and 2014, the Fed undertook three rounds of QE, buying U.S. Treasury securities, agency debt, and agency mortgage-backed securities (MBS). These securities now comprise most of the assets on the Fed’s balance sheet. To understand the effect of QE on the economy, it is first necessary to describe its effect on the Fed’s balance sheet. In 2009, the Fed’s emergency lending declined rapidly as market conditions stabilized, which would have caused the balance sheet to decline if the Fed took no other action. Instead, asset purchases under the first round of QE, QE1, offset the decline in lending, and from November 2008 to November 2010, the overall size of the Fed’s balance sheet did not vary much. However, its composition changed because of QE1, the amount of Fed loans outstanding fell to less than $50 billion at the end of 2010, whereas holdings of securities rose from less than $500 billion in November 2008 to more than $2 trillion in November 2010. The second round of QE, QE2, increased the Fed’s balance sheet from $2.3 trillion in November 2010 to $2.9 trillion in mid-2011. It remained around that level until September 2012, when it began rising for the duration of the third round, QE3. It was about $4.5 trillion when QE3 ended in October 2014. 198 This increase in the Fed’s assets must be matched by a corresponding increase in the liabilities on its balance sheet. The Fed’s liabilities mostly take the form of currency, bank reserves, and cash deposited by the U.S. Treasury at the Fed. QE has mainly resulted in an increase in bank reserves, from about $46 billion in August 2008 to $820 billion at the end of 2008. The increase in bank reserves can be seen as the inevitable outcome of the increase in assets held by the Fed because of the bank reserves. Reserves increase because when the Fed makes loans or purchases assets, it credits the proceeds to the recipients’ reserve accounts at the Fed. The intended purpose of QE was to put downward pressure on long-term interest rates. Purchasing long-term Treasury securities and MBS should directly reduce the rates on those securities – together with increasing their indicative market price – all else equal. The hope is that a reduction in those rates feeds through to private borrowing rates throughout the economy, stimulating spending on interest-sensitive consumer durables, housing, and business investment in plant and equipment – together with effecting an outright inflow of liquidity in the market thereby achieving an expansion of the overall economy’s monetary basis (measurable through the M1, M2, M3 ratios) and easing the socalled “transmission channels” of the central bank’s designated monetary policy. Indeed, Treasury and mortgage rates have been unusually low since the crisis compared with the past few decades. Anyway, determining 199 whether QE has reduced rates more broadly and stimulated interestsensitive spending, requires controlling for other factors, such as the weak economy, which tends to reduce both rates and interest-sensitive spending. The increase in the Fed’s balance sheet has the potential to be inflationary because bank reserves are a component of the portion of the money supply controlled by the Fed (called the monetary base), which has grown at an unprecedented pace during QE. In practice, overall measures of the money supply have not grown as quickly as the monetary base, and inflation has remained below the Fed’s goal of 2% for most of the time since 2008. The growth in the monetary base has not translated into higher inflation because bank reserves have mostly remained deposited at the Fed and have not led to increased lending or asset purchases by banks. The suspicion remains that, in addition to this mainstream explanation (though theoretically correct), there are other structural causes of this demise of high inflation and increased peril of deflation, or permanent very low inflation. In short, the Fed influences interest rates to affect interest-sensitive spending, such as business capital spending on plant and equipment, household spending on consumer durables, and residential investment. Through this channel, monetary policy can be used to stimulate or slow aggregate spending in the short run. In the long run, monetary policy mainly affects inflation, a low and stable rate of inflation promotes price transparency and, thereby, sounder economic decisions by 200 households and businesses. Debate is currently focused on whether the Fed’s commitment to keeping rates low will cause inflation to become too high or whether inflation is more likely to continue running below the Fed’s desired rate of 2%. 2.3 The "Exit Strategy": Normalization of Monetary Policy after QE On October 29, 2014, the Fed announced that it would stop making large-scale asset purchases at the end of the month. Now that QE is completed, attention has turned to the Fed’s “exit strategy” from QE and zero interest rates. The Fed laid out its plans to normalize monetary policy in a statement in September 2014. It plans to continue implementing monetary policy by targeting the federal funds rate. The basic challenge to doing so is that the Fed cannot effectively alter the federal funds rate by altering reserve levels -as it did before the crisis- because QE has flooded the market with excess bank reserves. In other words, in the presence of more than $4 trillion in bank reserves, the market-clearing federal funds rate is close to zero. The most straightforward way to return to normal monetary policy would be to remove those excess reserves by shrinking the balance sheet through asset sales. In its normalization statement, the Fed ruled out MBS sales and indicated that it does not intend to sell Treasury Securities in the near term. Instead, it eventually plans gradual 201 reductions in the balance sheet by ceasing to roll over securities as they mature. However, the Fed plans to continue rolling over maturing securities until after it has raised the federal funds rate, which is expected sometime in 2015. The Fed intends to ultimately reduce the balance sheet until it holds “no more securities than necessary to implement monetary policy efficiently,” which Fed Chair Janet Yellen stated might not occur until the end of the decade. Extremely sound policy – which avoids the inflationary, and not only, effect of massive sale of assets, also prone to perpetuate further market distortions. At that point, it plans to hold primarily Treasury securities. Rapid asset sales could cause volatility in those markets, but modest and gradual sales likely would not pose that risk. Thus, instead of selling securities, the Fed plans to increase market interest rates by raising the rate it pays banks on reserves held at the Fed and using large-scale reverse repos 37 to alter discount rates. By manipulating two rates that are close substitutes, the Fed believes it can control the federal funds rate, achieving a degree of de-facto sterilization. In 2008, Congress granted the Fed the authority to pay interest on reserves. Because banks can earn interest on excess reserves by lending them in the federal funds market or by depositing them at the Fed, raising 37 Reverse repos are purchases of securities with the agreement to sell them at a higher price at a specific future date 202 the interest rate on bank reserves should also raise the federal funds rate. In this way, the Fed can lock up excess liquidity to avoid any potentially inflationary effects because reserves kept at the Fed cannot be put to use by banks to finance activity in the broader economy. Reverse repos are another tool for draining liquidity from the system and influencing shortterm market rates. They drain liquidity from the financial system because cash is transferred from market participants to the Fed. As a result, interest rates in the repo market, one of the largest short-term lending markets, rise. The Fed has long conducted open market operations through the repo market, but since 2013, it has engaged in a much larger volume of reverse repos with a broader range of nonbank counterparties, including the government-sponsored enterprises and certain money market funds. The Fed’s normalization statement indicated that reverse repos will be limited in size—making interest on reserves the dominant tool for influencing interest rates—and phased out after normalization is completed. 2.4 Future possible scenarios: concerns and expectations As stated above, barring a future change in course, the end of QE is the first step to normalize monetary policy that will eventually lead to a higher federal funds rate and a smaller balance sheet. Instead of normalizing monetary policy by selling its assets to reduce its balance 203 sheet quickly, the Fed plans to raise rates by increasing the interest rate it pays banks on the reserves and engaging in reverse repurchase agreements. Some members of Congress of the United States have expressed concerns regarding how the Fed’s normalization policy might affect inflation, asset prices, and the functioning of certain financial markets. When QE ended, the Fed announced that it likely will be appropriate to maintain the current target range for the federal funds rate for a considerable time. Most members of the Federal Open Market Committee (, FOMC)38 currently believe it would not be appropriate to raise the federal funds target until June 2015. Before 2008, short-term interest rates had never reached the zero lower bound. Rates have remained there ever since. By contrast, in the previous two economic expansions, the Fed began raising rates within three years of the preceding recession ending. The Fed’s plan to keep rates low even after the labour market recovers, has sparked debate over whether the Fed is normalizing policy too slowly to maintain price stability. Because the recent recession was unusually severe, economists disagree about both how much slack remains in the economy today and how aggressive the Fed should be in stimulating the economy. Economists who 38 FOMC consists of twelve Fed officials who meet periodically to consider whether maintain or change the current stance of monetary policy. 204 argue that the Fed should not raise rates too quickly believe a large output gap (i.e., the difference between actual output and potential output) still exists and point to the fact that inflation was slightly below the Fed’s 2% goal throughout 2013 and 2014 by the Fed’s preferred measure. They point to the experiences of the Eurozone recently and of Japan since the 1990s as illustrating, the deflationary risks of not using monetary policy aggressively after a financial crisis. In other words, they believe expansionary monetary policy can be justified in terms of both the Fed’s full employment mandate and its price stability mandate. Economists who currently argue that unconventional policy has been in place too long point out that the economic recession ended in June 2009 and that the economy has been growing steadily since. Further, they note that the unemployment rate is no longer unusually high and has been on a downward trajectory since 2011. Finally, they contend that although inflation has remained low thus far, unconventional policy has led to above-average growth in the money supply that arguably poses a threat to price stability. In critics’ eyes, the economy is now functioning close enough to normal that the risks of continuing a highly stimulus policy outweigh the benefits. 205 CHAPTER 3 Brief introduction At present time, the economic situation in Europe is quite thorny. The strained finances of numerous Member States of the EU represent at best a serious problem for the continent, at worst an inexorable crisis to the global economy and an existential threat to the Union itself. The ongoing sovereign debt crisis in the European Union threatens a global financial meltdown. An instance of default by one such country could trigger contagion with striking parallels to the economic turmoil of 2008– 2009, or perhaps worse. The problem is that many EU countries simply cannot pay their bills, and so they dig deeper into debt to pay obligations that come due. To this point, legal efforts to solve this problem have not produced a lasting remedy. Current and prospective reforms, limited as they are by political realities, may indeed be insufficient to avoid an instance of default in the long run. If insolvency is indeed unavoidable, these states need a legal mechanism through which they can resolve their untenable financial position while minimizing collateral damage to the broader economy. Unfortunately, the question of what constitutes optimal legal reform for the European Union is not the sole concern. There has been litigation to vie over the predicate question, who gets to decide what reforms will be implemented? Reform instituted to solve the EU sovereign 206 debt problem may take effect on current legal terms, only then to fail in the face of subsequent political opposition. A political backdrop increasingly hostile to recent reform — in creditor and debtor countries alike — represents, then, a second limiting force upon any sort of legal reform and it must be taken into account in crafting any realistic solution. 3.1 Effects of the crisis The Credit Crisis that swept across the world several years ago has many theorized causes and many documented effects. One relevant effect was to crystallize the woeful financial state of many of the world’s developed economies, particularly in the Eurozone. As job losses and asset devaluation led to less-than-anticipated tax receipts for government coffers, sovereigns from Greece to the United Kingdom faced yawning budget deficits and the concomitant need to finance this gap between tax collections and expenditures. Some countries seemingly engaged in further gambling, taking on even more debt to fund stimulus-oriented fiscal policies intended to fuel their economies and, in turn, tax revenue. Other countries hunkered down, taking an austere fiscal track to bring budget projections in order by reining in future spending. Debate on “austerity” is not only still ongoing and very heated but its actual outcome is likely to determine the single-currency bloc’s fate. Meanwhile, private demand in the financial markets soaked up the bonds issued to finance 207 sovereign deficits; many investors, recently burned in the market downturn, sought a safer play than traditional corporate investments and thought they had found it in sovereign debt investing. Countries struggling to borrow in the private capital market have either one or two options available to them. First, intergovernmental financial entities—principally the International Monetary Fund (IMF) — exist to affect lending programs to a target country from a consortium of contributing countries. The release of each tranche of IMF lending is often conditioned upon a tightening of fiscal policy within the borrowing country and the attainment by that country of certain fiscal and monetary benchmarks but also structural reforms. For countries without control of their monetary policy, such forms of intergovernmental lending are the only meaningful option available. Countries that maintain autonomous central banking authority, however, can draw upon an entirely different resource. Traditionally, a central bank could cheapen the cost of borrowing money during a recession in order to stimulate its domestic economy. This outcome is generally achieved through a central bank’s manipulation of important short-term interest rates. However, as we saw, through QE, a country could potentially rely upon its own central bank to purchase that country’s bonds. QE is a very controversial monetary policy. Opponents of QE typically contend that a nation willing to print money in an ad hoc manner will inevitably undermine the integrity of that nation’s currency. Further, 208 many believe that central bank purchases of bonds only hide the inevitable, unavoidable problem of growing sovereign debt by allowing politicians to defer taking action to balance the budget. 3.2 The ECB role in the Euro-Crisis The 2007 financial crisis evidenced the weaknesses of the Eurozone. Since then, European policymakers have tried to save the euro and the European financial market. Because of the economic and political instability of last years the European Central Bank (ECB) has de facto gained more power vis-à-vis than other European Institutions and political actors. Today the ECB is fundamental for determining Member States' economic policies in all areas, not only monetary policy. - 3.2.1 The Euro and the Euro-Crisis: ECB Structure The 1992 Treaty on European Union (TEU) launched the Economic and Monetary Union, where Member States agreed to form a single currency area, coordinate their economic policies, respect some budgetary constraints (limit public deficit to 3% and public debt to 60% to GDP), and get trade and price stability gains. The TEU established that "the primary objective of the European System of Central Banks shall be to maintain price stability". Given the proven link between independence and monetary stability, as shown by the Bundesbank example, the EU created a super independent central bank with little transparency and political 209 accountability. Nineteen Member States today form the Eurozone and during the first 10 years, the area enjoyed stable growth and low inflation thanks to a dual economic modal based on export-led growth in central countries (Germany, Finland, Austria) and debt-led growth in peripheral ones (Ireland, Italy, Greece, Spain, Portugal, Cyprus). The low interest rate policy of the ECB fuelled this model. The deregulation of the financial markets globally and the failure of the threat of the "non-bail-out-clause" created an illusion of the single currency. Banks took enormous risks. The financial institutions became too big to fail and of systemic important for the economy, with one major problem: in the Eurozone, contrary to the United States, the central bank was not able to bail them out and recapitalize them without creating huge consequences for the rest of the economy. This is because the ECB has not the ability of act as lender of last resort, which is a huge contradiction given that central banks exist mainly because they can act as lenders of last resort as to be able to bail out a bank that is of systemic importance in order to prevent a credit crunch or contagion and create stability because the final goal of central banks is financial stability. The 2007 global crisis made this contradiction tangible. The European Council had to come out with different strategies and policies to save countries that were forced to bail out their own national financial systems or that were victim of the instability in the public debt market. Greece, Ireland, Portugal, and Cyprus asked the EU for a 210 total bailout and in exchange implemented macroeconomic adjustment programs. Spain was indirectly rescued with a loan of 100 billion euro to the State to be used to recapitalise its banks. Italian banks, among others, frequently asked the ECB for access to its cheap loans. In order to achieve these purposes, the EU created the European Financial Stabilisation Mechanism, the European Financial Stability Facility and finally the European Stability Mechanism, an intergovernmental treaty to provide financial assistance. In parallel, Member States signed a Treaty establishing the so-called ‘Fiscal Compact’ to introduce the golden rule of fiscal consolidation in their constitutions, thus signalling what was already in to force: solidarity was at the expense of conditionality on macroeconomic policies. At the same time, the EU decided to create a complex cooperation scheme to act in certain countries: the Troika (European Commission, ECB, and IMF). In the middle of turbulence, the EU reinforced the Stability and Growth Pact, incorporating the so-called Six-pack and Two-pack to strengthen the fiscal consolidation approach, activate alarm mechanisms to detect some macroeconomic imbalances, and apply corrective sanctions whenever is necessary. The Stability and Growth Pact was established at the same time as the single currency in order to ensure sound public finances. However, the way it was enforced before the crisis did not prevent the emergence of serious fiscal imbalances in some Member States. For this reason, it was reformed 211 through the Six Pack (entered into force in December 2011) and the Two Pack (entered into force in May 2013), which brought in important changes to the rules and to how the rules are enforced. All this together gave the impression that structural measures were going to be taken to eliminate legal loopholes in the Eurozone and allow the ECB to act as a central bank with all its instruments and competences. In all those policies, the ECB played a key role, particularly in the design and implementation of the macroeconomic adjustment program (via the Troika) and some country-specific recommendations. However, those policies proved to be ineffective to the financial markets, obliging the president of the ECB, Mario Draghi, to declared, in a famous press conference in 2012, that the “ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro” and approved the no-less controversial mechanism, the Outright Monetary Transaction (OMT) to buy bond in the secondary market, clearly targeted to chill the excessive interest rates ‘spread’ between creditor Members and indebted ones. 3.3 How the ECB responded to crisis: Non-standard Measures As stated above, the ECB's institutional task is to ensure price stability. Members of the Executive Board of the ECB have a clear mandate, which was conferred on them by the Member States' governments at supra-national level under the European treaties. At the 212 same time, they have operational leeway in choosing how to fulfil this mandate, provided that they stay within its limits. During the crisis, it emerged that, in some places, the transmission of ECB monetary policy signals to the real economy was clearly inadequate in both scope and effect. Therefore, during crisis the ECB decided to take non-standard measures so that its monetary policy would be more effectively passed through to the financing conditions for the real economy. These nonstandard measures complement ECB traditional set of instruments. For instance – ECB interest rate decisions are aimed at price stability. Hence, the non-standard measures seek to ensure that the desired effect of these decisions also spreads across the entire euro area. The Euro-system’s regular open market operations consist of one-week liquidity-providing operations in euro (Main Refinancing Operations, or MROs) as well as three-month liquidity-providing operations in euro (Longer-Term Refinancing Operations, or LTROs). MROs serve to steer short-term interest rates, to manage the liquidity situation and to signal the monetary policy stance in the euro area, while LTROs provide additional, longerterm refinancing to the banking and financial sector. In recent years, the regular operations have been complemented by two liquidity-providing long-term refinancing operations in euro with a three-year maturity (maturing on 29 January 2015 and on 26 February 2015), as well as by U.S. dollar liquidity-providing operations. In addition, the ECB announced 213 in June 2014 that it would conduct a series of Targeted Longer-Term Refinancing Operations (TLTROs) aimed at improving bank lending to the euro area non-financial private sector, excluding loans to households for house purchase, over a window of two years. In addition, in 2009 and 2011 the Euro-system launched two Covered Bond Purchase Programs (the CBPP, which ended in June 2010, and CBPP2, which ended in October 2012). From 10 May 2010 to February 2012, it conducted interventions in debt markets under the Securities Markets Program (SMP), which was terminated in September 2012. The SMP comprised € 214.2 billion, an amount that is clearly insufficient. In August 2012, the ECB announced its determination to finally conduct Outright Open Market Operations in secondary sovereign bond markets to safeguard an appropriate monetary policy transmission and preserve the singleness of its monetary policy. The technical features of the Outright Monetary Transactions (OMT) were announced in September 2012. In September 2014, the ECB announced two new purchase programmes, namely the ABS Purchase Program (ABSPP) and the Third Covered Bond Purchase Program (CBPP3). The programs will enhance transmission of monetary policy, support provision of credit to the euro area economy and, as a result, provide further monetary policy accommodation. On 9 March 2015, the Euro-system started the purchase of bonds issued by euro area central governments and certain agencies and international or supranational institutions located 214 in the euro area under the Public Sector Purchase Program (PSPP). Combined, the ABSPP, the CBPP3 and the PSPP constitute the Expanded Asset Purchase Program (APP). Monthly purchases under the APP, the Eurozone version of Quantitative Easing, will amount to €60 billion. They are intended to be carried out until end September 2016 and in any case until the Governing Council will see a sustained upward adjustment of the inflation rate, as to reverse its current semi-deflationary trend and to put it back in track towards the central bank’s stated aim of inflation rates below, but close to, 2% over the medium term. - 3.3.1 Will this ECB's initiative work in the Eurozone? It is said that imitation is the sincerest form of flattery. If so, the Federal Reserve should take a great compliment from the succession of central banks that followed it into aggressive Quantitative Easing. The ECB has become the latest addition to this parade. Success is by no means assured. The ECB program, at least for now, is modest compared to what was done elsewhere, namely the UK and Japan. The fabric of markets, institutions and households in the Eurozone differ from the United States in ways that may limit the effectiveness of QE. QE direct effect is to lower long-term interest rates. Studies of the QE programs in the United States and the United Kingdom have concluded that the effort did have a tangible role in reducing borrowing costs. Sovereign interest rates across 215 the Eurozone (with the exception of Greece) have fallen sharply so far this year, especially for some peripheral countries, like Italy, Portugal and Spain; Ireland is so far the most successful indebted country in achieving some good degree of recovery. In theory, this should prompt additional leveraging, supporting spending and investment. This hoped-for impact may be blunted a bit in the Eurozone, for two reasons: first, U.S. firms get about 70% of their financing from the debt capital markets and only 30% from banks; in the Eurozone, those percentages are nearly reversed. Eurozone banks have been limited by the need to rebuild capital after the financial crisis and had to go through a brutal process of ‘deleveraging’. Bank lending growth in the Eurozone is now positive, but balance-sheet health and size remain a critical focus for financial companies. In addition, Eurozone households, corporations and governments are also trying to reduce their own debt exposure, which may constrain the willingness and ability to take advantage of lower interest rates. However, the opportunity to refinance debt at advantageous rates will be helpful to those Eurozone countries, which are struggling to meet debt and deficit targets. A second way that QE works is through the “portfolio rebalancing channel.” As the central bank takes bonds out of general circulation, investors have to turn to other asset classes. Moreover, as those other asset classes gain momentum, allocations may be altered further. Eurozone equities have performed very well since the beginning of the year, thanks in part to 216 signals that QE was coming. Wealth effects on spending follow asset price gains, adding to consumption momentum. However, wealth effects are not easy to measure and may vary based on the kind of wealth created and the behavioural characteristics of the underlying population. A greater fraction of the U.S. households actively invest in the financial markets and hold securities portfolios than their European counterparts, and saving rates are more than double in Europe. Therefore, the impact of ECB QE on spending may be quite a bit more modest. The inception of QE had mixed effects on the U.S., U.K. and Japanese currencies. The Eurozone is certainly hoping to expand its collective exports, and its currency substantially weakened since QE was actually implemented in January. However, while much of the focus has been on the correction of the euro versus the U.S. dollar, the trade-weighted euro (which is the measurement of the foreign exchange value of the euro compared against certain foreign currencies) is cheaper by only 10% over the same interval. With a host of central banks joining the easing parade, it may be difficult for Eurozone policy- makers to engineer an extended competitive devaluation. The attraction of Eurozone products also depends on some of the structural reforms of labour, corporate and tax policies that have been very slow to progress. All in all, QE can favourably affect the psychology of economic actors. This is a more intangible benefit, but its immediate impact in the Eurozone was to stop expectations for falling inflation. The 217 ECB will face some challenges as it undertakes QE. The size of the program is more than twice the amount of net new borrowing done by Eurozone governments last year, so acquiring assets may be more challenging that it has been for other central banks. In spite of all these theoretical and practical problems, the ECB’s decision to adopt QE in the Eurozone was the right one. Over time, better growth in the Eurozone will be the best way to compliment the efforts of the Federal Reserve and secure a solid global expansion. However, monetary policy alone cannot be called on to overcome the crisis. A sustainable resolution to the crisis lies in the hands of Member States. 3.4 QE alone cannot solve Europe's problems Business leaders, policymakers and celebrity academics raised questions about whether the single currency could survive unless politicians stepped up and reformed their economies. There are not enough reforms in Europe and the ECB will not fix this issue. Substantial structural changes to labour market rules and pension schemes are needed, and if European politicians continued to rely on loose monetary policy alone, the euro project would become increasingly difficult to run. Europe needs to move to that next stage and if that does not happen, there will always be questions about the viability of the project. QE had worked in the US because it came as a surprise and at a time when there 218 was scope to reduce long-term U.S. interest rates – both conditions that Europe does not fulfil. On top of that, QE was launched in a U.S. financial system heavily dependent on capital markets, rather than banks, for funding, giving it a larger impact. Furthermore, the U.S. Federal Reserve did not shy away from announcing an unlimited bond-buying program, something the ECB may not be prepared to do because of, among other things, strong resistance from creditor countries, like the bloc’s first economy, Germany, which essentially fears a de-facto ‘socialization’ of the sovereign debt. Monetary policy may create room, for a period, for other structural policies to come in, be implemented and do a good job. Nevertheless, monetary policy is not a panacea to reach the target. QE program should be seen in conjunction with the difficult but necessary job of structural reform in some of the Eurozone’s struggling economies. An effectively in-place central bank easing monetary policy plus unconventional stimulus programs, like QE, should not work as a disincentive to implementation of, and perseverance in, economic reforms, structural changes and fiscal consolidation. In short, although the new monetary policy of the ECB - with QE due to last at least through September 2016 - accompanies and strengthens growth prospects, it will not be able to increase the productivity of a country, which instead depends on the implementation of structural reforms. The new expansionary policy of the ECB - which encourages lending to real 219 economy, households and businesses - does not have to discourage the structural reforms but must create the best conditions to implement them. In terms of contracts, a better environment is needed to make businesses better, through the other necessary goal of an enhanced legal certainty; a real business-friendly environment is needed to spur consistent economic growth, through the implementation of clear rules. Companies are too small, banks need to reorganize and aggregate to reduce costs (paid by clients) of excessive governance. - 3.4.1 What is austerity for? A collateral policy, advanced by some Eurozone countries, like for instance Germany, emphasizes more ‘austerity’ measures. Those are directed to prioritize a significantly curtailing government spending in an effort to control public-sector debt, particularly when a nation is in jeopardy of defaulting on its bonds. The global economic downturn that began in 2008 left many governments with reduced tax revenues and exposed what some believed were unsustainable spending levels. Several European countries, including the United Kingdom, Greece, Italy, Portugal and Spain, have turned to austerity as a way to alleviate budget concerns. Hence, austerity became almost imperative in Europe, where Eurozone members do not have the ability to address mounting debts by printing their own currency. As their default risk increased, creditors put pressure 220 on these countries to aggressively tackle spending. As the goal of austerity measures is to reduce government debt and budget deficit, their effectiveness remains a matter of sharp debate. Supporters argue that massive deficits can suffocate the broader economy, thereby limiting tax revenue. However, opponents believe that government programs are the only way to make up for reduced personal consumption during a recession. Robust public sector spending, they suggest, reduces unemployment and therefore increases the number of income-tax payers. In addition, austerity can be contentious for political, as well as economic, reasons. Popular targets for spending cuts include pensions for government workers, welfare and government-sponsored healthcare, programs that disproportionately affect low-income earners at a time when they are financially vulnerable. It also includes closing or merging of schools, with many teachers and academic institutions undergoing financial cuts. Large-scale austerity measures turned into such a sizeable social issue that when a new round of austerity measures was met with protests and strikes in June 2011 in Greece, suicides among both men and women increased by 36 percent and they have remained high ever since. - 3.4.2. A focus on Greece: Explaining the Greek Debt Crisis Greece, the weak link in the Eurozone, was and is struggling to pay its debt as its people and its creditors grow more restive. The intractable 221 dilemma poses a challenge to the euro and the Continent’s goal of economic unity. If Greece goes bankrupt or decides to leave the 19-nation Eurozone, the situation could create instability in the region and reverberate around the globe. Greece became the epicentre of Europe’s debt crisis after Wall Street imploded in 2008. With global financial markets still reeling, Greece announced in October 2009 that it had been understating its deficit figures for years, raising alarms about the soundness of Greek finances. Suddenly, Greece was shut out from borrowing in the financial markets. By the spring of 2010, it was veering toward bankruptcy, which threatened to set off a new financial crisis. To avert calamity, the so-called troika — the International Monetary Fund, the European Central Bank and the European Commission — issued the first of two international bailouts for Greece, which would eventually total 240 billion euro, or about $264 billion at today’s exchange rates. The Greek outstanding debt was slashed by almost 50%, or about 200 billion, an unprecedented cut to international creditors’ claims. The bailouts came with conditions. Lenders imposed harsh austerity terms, requiring deep budget cuts and steep tax increases. They also required Greece to overhaul its economy by streamlining the government, ending tax evasion and making the country an easier place to do business. If Greece has received billions in bailouts, why is there still a crisis? The money was supposed to buy Greece time to stabilize its finances and 222 quell market fears that the euro union itself could break up. While this helped, Greece’s economic problems have not gone away. The economy has shrunk by a quarter in five years, and unemployment is above 25%. The bailout money mainly goes toward paying off Greece’s international loans, rather than making its way into the economy. In addition, the government still has a staggering debt load that it cannot begin to pay down unless a recovery takes hold. Many economists, and many Greeks, blame the austerity measures for much of the country’s continuing problems. The leftist Syriza party rode to power this year promising to renegotiate the bailout; Prime Minister Alexis Tsipras said that austerity had created a “humanitarian crisis” in Greece. However, the country’s exasperated creditors, especially Germany, but also Italy, France and a number of European banking institutions, blame Athens for failing to conduct the economic overhaul required under its bailout. The creditors think that it is not feasible to change the rules for Greece. As the debate rages, the only thing everyone agrees on is that Greece is yet again running out of money — and fast. With Greece nearly bankrupt, its new government struck a deal with European officials on Feb. 20 to extend the bailout program for at least four months and give Athens €7 billion in funds, provide that Prime Minister Tsipras’ government finally implemented the needed structural changes. However, creditors now say the plans Greece submitted to this purpose simply fall short of effecting 223 any meaningful reform, and they accuse Mr. Tsipras of trying to roll back the austerity measures unilaterally. Greece needs a deal to keep paying its creditors and to finance government operations. Athens seems to be betting that its creditors will want to reach a compromise only to avoid the huge unknowns that could arise if Greece defaults or possibly leaves the euro. If things are so bad, should not Greece just leave the Eurozone? At the height of the debt crisis a few years ago, many experts worried that Greece’s problems would spill over into the rest of the world. If Greece defaulted on its debt and exited the Eurozone, it could create global financial shocks bigger than the collapse of Lehman Brothers. However, today, some people argue that if Greece were to leave the currency union now, it would not be such a catastrophe. Europe has put up safeguards to limit the financial contagion, in an effort to keep the problems from spreading to other countries. Greece, just a tiny part of the Eurozone economy, could regain financial autonomy with its own economy, these people contend — and the Eurozone would actually be better off without a country that seems to constantly need its neighbours’ support. Others say that is too simplistic a view. European leaders still have not fixed some of the biggest shortcomings of the Eurozone’s structure by creating a more federal-style system of transferring money as needed among members – the way the United States does among its various states. They also worry that if Greece were to default and leave the Eurozone, it could ignite 224 turmoil in the financial markets that might stall the budding recovery in Europe and impede the United States’ rebound. Right now, Greece must work out a deal to get some of the €7 billion to meet looming debt payments. It also has more than €7 billion in additional payments coming due this summer to the IMF and the ECB. As a result, Greece might need to try securing yet another multibillion-euro bailout package — its third since 2010. If Greece does not get money fast, the government may consider holding a referendum that would test whether Greek citizens want to stay in the Eurozone. New elections could also be held if Greece’s financial situation worsens. Hence even if, of course, austerity measures slow down economic growth, right now they are absolutely necessary in Europe. Greece and Europe in general, should not abandon their austerity only because people do not like it. Thus, even at the expense of people’s unrest, it is necessary to redefine and correct economic standards in the countries. In conclusion what Europe needs to be back on track is a combination of Quantitative Easing, structural reforms and austerity measures in struggling countries like Greece, Italy, Spain, Portugal, Cyprus etc.. There is no other way by which ECB policies will effectively work and without all this, the ECB will not turn Europe's economy around. 225 226 Sezione Tedesca German Section Deutsche Abteilung 227 228 KAPITEL 1 Einleitung Die Immobilienkrise in den USA, die auch als Sub-prime Krise, Finanzmarktkrise oder Weltwirtschaftskrise in die Geschichte eingehen wird, traf die Weltwirtschaft im Jahr 2007 und in den darauf folgenden Jahren mit aller Wucht. Diese Finanzkrise ist seit dem Jahr 2007 ständiger Begleiter in der Medien- und Politiklandschaft der Welt. Die Ursachen, ihr Verlauf und vor allem ihre Folgen, beschäftigen Wirtschaftsexperten ebenso wie auch Staatsmänner und den normalen Bürger. Jeder wollte verstehen, was eigentlich dabei passiert war und warum niemand die Entwicklungen vorhersehen konnte. Seit dem Frühjahr 2007 ließ sich auf dem US-Markt für Hypothekenkredite mit geringer Bonität (Sub-prime) ein drastischer Anstieg von Zahlungsausfällen beobachten, der in der Folgezeit zu erheblichen Neubewertungen von Krediten, Auflösungen von Kreditporte-feuilles, Notfinanzierungen von Spezialinstituten bis hin zum Zusammenbruch von Finanzinstituten führte. Da die Refinanzierung der US-Hypothekenkredite auf den internationalen Finanzmärkten in Form von Kreditverbriefungen stattfand, erreichte die Sub-prime Krise ab Mitte 2007 auch die Finanzmärkte anderer Industrieländer und löste in der Folgezeit eine weltweite Finanzkrise und Konjunkturkrise aus. Die Verbriefung, also die Finanzierung von Krediten über den Kapitalmarkt, hat in den letzten 229 Jahren deutlich an Bedeutung gewonnen. Die Sub-prime Krise zeigt jedoch deren Mängel auf. Da die Immobilienfinanzierer das Risiko aus der Kreditvergabe an den Kapitalmarkt weitergeben konnten, wurden offensichtlich die Kreditregeln deutlich gelockert. In der Folge hat sich in den USA der Markt für Sub-prime Kredite innerhalb weniger Jahre verdreifacht. Als schließlich die Zinsen angestiegen sind, konnten viele Eigenheimbesitzer die Kreditraten nicht mehr zahlen. Als Folge mussten die Gläubiger der mit Hypotheken besicherten Wertpapiere erhebliche Verluste verbuchen. Dies stellt jedoch die Verbriefung nicht generell in Frage, denn die Vorteile in Bezug auf die Risikoallokation sind zu gewichtig. Allerdings muss der Verbriefungsmarkt neu strukturiert werden. 1.1 Ein kurzer Blick zurück Sub-prime, bzw. präziser: sub-prime mortgages, stehen für US- Hypothekendarlehen an Schuldner mit einer geringen Kreditwürdigkeit. Der konkrete Auslöser der im August 2007 beginnenden FinanzmarktVerwerfungen waren steigende Ausfallraten in eben diesem sub-prime Segment des US-Hypothekenmarkts, die in Kombination mit dem Ende des langjährigen Immobilienpreisanstiegs zu einer rasch steigenden Risikoaversion von Investoren gegenüber Anlagen im Hypothekenbereich führten. Von dieser Risikoaversion wurde insbesondere das Geschäftsmodell besonderer Zweckgesellschaften hart getroffen. Das 230 grundsätzliche Konstruktionsprinzip einer solchen, häufig außerbilanziellen Zweckgesellschaft ist recht einfach. Diese emittiert zu Finanzierungszwecken kurzlaufende Wertpapiere - sogenannt Asset Backed Commercial Paper - und investiert die so gewonnenen Mittel in langfristige Anlagen wie Hypothekendarlehen bzw. Papiere, die ihrerseits durch das Verbriefen von Immobilienkrediten entstanden sind (Mortgage Backed Securities). Die plötzliche Abneigung gegenüber Risiken auf dem Immobilienmarkt lies die Nachfrage der Investoren nach den von den Zweckgesellschaften emittierten Kurzfristpapieren jedoch zusammenbrechen – als Folge trocknete der ABCP Markt regelrecht aus. Im Ergebnis erodierte die Finanzierungsbasis der Zweckgesellschaften, auslaufende Kurzfristpapiere ließen sich nicht mehr revolvieren. Um dennoch die auslaufenden Papiere bedienen zu können, versuchten nun viele Zweckgesellschaften, Liquiditätslinien als Rückfallfazilitäten zu ziehen oder finanzielle Mittel dadurch freizusetzen, indem sie Teile ihrer Aktiva an andere Finanzmarktteilnehmer verkauften. Aufgrund der allgemein angestiegenen Aversion gegenüber Anlagen im Immobilienbereich fanden sich jedoch kaum noch Käufer für die angebotenen Aktiva – und wenn, dann nur mit drastischen Preisabschlägen. Auch für MBS und ähnliche Papiere kam es hiermit zu einem erheblichen Preisverfall und einer Austrocknung des Marktes. Für Zweckgesellschaften bedeutete dies zusammengefasst: Während der Marktwert ihrer Aktivseite erodierte, 231 fanden sie auf ihrer Passivseite keine Anschlussfinanzierung mehr, um auslaufende Kurzfristpapiere zu revolvieren. In der Folge griffen viele Zweckgesellschaften notgedrungen in erheblichem Maße auf die oben erwähnten Kreditlinien zurück, die ihnen von Banken – die ihrerseits häufig eben diese Zweckgesellschaften aufgesetzt haben – für den Fall von Liquiditätsengpässen eingeräumt wurden. Im Ergebnis wurden auch viele Banken sehr stark in Mitleidenschaft gezogen, zum Teil nahmen sie auch die bis dato außerbilanziellen Zweckgesellschaften wieder auf ihre Bilanz. 1.2 Die Sub-prime Krise Im Licht der Entwicklungen auf den Finanzmärkten erscheinen die Vorteile der Verbriefung rein akademischer Natur zu sein. Im Zuge der sogenannten Subprime-Krise milliardenschwere mussten Abschreibungen auf die ihre Banken weltweit Verbriefungsprodukte vornehmen, und der US-amerikanischen Wirtschaft drohte eine Rezession oder aber zumindest eine ernsthafte Wachstumsdelle. Auslöser dieser Entwicklung waren Verwerfungen auf dem US-Hypothekenmarkt und auf dem Markt für Asset Backed Securities. Um daraus Lehren für die Zukunft des Verbriefungsmarktes zu ziehen, bedarf es einer genaueren Betrachtung der Ursachen der Finanzmarktkrise. Den Ausgangspunkt stellt die Wohnimmobilienpreisentwicklung in den USA in den letzten Jahren 232 dar. Im Zeitraum Januar 2000 bis Januar 2007 sind die Immobilienpreise in den USA nach Angaben des Office of Federal Housing Enterprise Oversight (OFHEO) um insgesamt 76% gestiegen. In Florida und Kalifornien lag der Anstieg mit über 140 Prozent sogar fast doppelt so hoch. Dieser Immobilienpreisboom fußte unter anderem auf einem starken Wachstum der verfügbaren Einkommen und einem deutlichen Beschäftigungszuwachs. Vor allem aber wurde die Nachfrage nach Wohnimmobilien durch das niedrige Zinsniveau angeregt. Sinken die Zinsen, so werden Sachinvestitionen im Vergleich zu einer Anlage der Mittel am Kapitalmarkt rentierlicher, was bei einem kurzfristig starren Angebot preistreibend auf Unternehmensbeteiligungen oder Immobilien wirken kann. Im Zeitraum August 2001 bis August 2004 sind die Zinsen für variable Hypothekendarlehen nach Angaben der Mortgage Bankers Association um 4 Prozentpunkte gesunken. Auch die Zinssätze für langfristige Hypothekendarlehen mit 30-jähriger Zinsbindung sind in diesem Zeitraum um 2,2 Prozentpunkte gefallen. Solche Zinssenkungen hatten einen enormen Kaufkraftgewinn für die privaten Haushalte zur Folge. Angenommen, ein Haushalt möchte ein Eigenheim nur mit Fremdkapital erwerben und inklusive einer Anfangstilgung von 1 Prozent maximal 1.000 US-Dollar pro Monat ausgeben. Bei einem HypothekenZinssatz von 8% darf das Eigenheim damit nicht mehr als 133.333 USDollar kosten, bei 6% dagegen schon 171.142 US-Dollar und bei 4% 233 Fremdkapitalzinsen sogar 200.000 US-Dollar. Mitverantwortlich für die niedrigen Zinsen auf dem US-Hypothekenmarkt war die Geldpolitik in den USA. Vor dem Hintergrund des Absturzes der New Economy im Jahr 2001 senkte die Federal Reserve zur Vermeidung einer Rezession die Leitzinsen deutlich. Diese Strategie der Federal Reserve ist umstritten. Auf der einen Seite konnte durch die Versorgung der Märkte mit Liquidität zu einem niedrigen Zinssatz der Abschwung in den USA gelindert werden, ohne zumindest kurzfristig zu stark vom Ziel der Geldwertstabilität abzuweichen. Auf der anderen Seite hat sich offenbar die übermäßige Liquiditätsversorgung zu geringen Zinsen in einer Vermögenspreisinflation niedergeschlagen. Im Nachhinein kann in jedem Fall festgestellt werden, dass die Zinsen im Zeitraum Mitte 2002 bis Ende 2005 zu niedrig waren. Für den Kapitalmarkt bedeutete das niedrige Zinsniveau sehr niedrige Margen im Anleihenmarkt. Vor allem institutionelle Anleger wie Banken, Pensionsfonds oder Lebensversicherungen wurden hierdurch vor Probleme gestellt, weil sie aufgrund von Portfolio Erwägungen einen größeren Anteil ihrer Mittel im Anleihenmarkt platzieren mussten. Daher gab es eine größere Nachfrage nach Verbriefungsprodukten wie Mortgage Backed Securities (MBS), Collateral Debt Obligations (CDO) oder allgemein Asset Backed Securities (ABS), die zwar mit einem gewissen Ausfallrisiko verbunden sind, dafür aber auch höhere Renditen als Staatspapiere versprechen. Zudem galten diese Papiere aufgrund der 234 Rückgriffsmöglichkeit auf die zugrunde liegenden Vermögenswerte als relativ sicher. Gerade US-amerikanische MBS waren gefragt, da aufgrund der starken Preiszuwächse im US-Immobilienmarkt die Erwartung vorherrschte, dass selbst im Fall von Ausfällen die Zahlungszuflüsse über die Erlöse aus den Zwangsversteigerungen sichergestellt werden können. Es ist zu berücksichtigen, dass im Verbriefungsmarkt in erheblicher Weise Skaleneffekte vorliegen. Da die Fixkosten für Verbriefungen recht hoch sind, die Margen je Forderungseinheit dagegen gering, lohnen sich Verbriefungstransaktionen nur in einem großen Maßstab. 1.3 Ursachen der Sub-prime Krise Die Ursachenanalyse im Rahmen der Immobilien-Krise fordert vom Interessierten, sich mit umfangreichen Ausführungen über verschiedenste Finanzinstrumente zu beschäftigen. Deshalb versuchen wohl viele nicht einmal, die Gründe für diese Entwicklungen am Hypothekenkreditmarkt zu verstehen. Aber nicht nur die komplizierten Vorgehensweisen der Finanzinstitute (Banken, Rating-Agenturen, Investoren) sind ausschlaggebende Faktoren, sondern auch die allgemeine politische und wirtschaftliche Situation vor der Krise; diese wird in diesem Punkt nun genauer erläutert. Anschließend wird auf die Erschließung des Sub-prime Segments eingegangen und darauf, wie und in welcher Form hier Kredite vergeben wurden. Die Ursachen der 2007 zu beobachtenden Sub-prime 235 Krise liegen in der Entwicklung der amerikanischen Immobilienpreise und dem Hypothekenmarkt. Auf das Platzen der New Economy Blase 2000 und 2001 reagiert die Fed mit Zinssenkungen, um ein zu schnelles Abkühlen der US-Wirtschaft zu vermeiden. Von Ende 2000 bis Ende 2001 wird der Leitzins von 6,5 % auf 1,75 % reduziert und für drei Jahre auf unter 2 % belassen. Die historisch niedrigen Zinsen fördern in der Folge wie gewünscht den Immobilienmarkt. Über einen stärkeren Immobilienmarkt sollen die Konsumausgaben steigen, bis schließlich Investitionen und Exporte wieder auf einem gesunden Niveau ankommen. Die niedrigen Zinsen bedeuten sehr günstige Refinanzierungsmöglichkeiten und führen gemeinsam mit sehr hohen Sparquoten in vielen Ländern zu großen Investitionen in den amerikanischen Immobilienmarkt. In der Folge steigen die Preise für Immobilien stark an und verzeichnen 2004 und 2005 zweistellige Wachstumsraten. Um eine Überhitzung des Marktes zu vermeiden, steigen die Leitzinsen in Trippelschritten von 1 % Mitte 2004 auf 5,25 % Mitte 2006. Die Immobilienblase hat sich aber schon gebildet. Die jährlichen Preisanstiege bei Immobilien sind die höchsten seit über 20 Jahren und dies über einen Zeitraum von knapp drei Jahren. Auf den höheren Leitzins folgt 2006 zunächst eine Abschwächung der Preisentwicklung auf hohem Niveau. Ende 2006 und Anfang 2007 steigen die Preise im landesweiten Schnitt nur noch geringfügig an und in manchen Regionen werden bereits sinkende Preise beobachtet. Für das 236 Gesamtjahr 2007 wurden zum ersten Mal seit Beginn der Preisbeobachtung 1950 landesweit sinkende Häuserpreise erwartet. Diese Änderung der Preisentwicklung ist der eine entscheidende Faktor für die Trendwende bei Sub-prime Krediten. Der andere Faktor liegt in der Struktur und Funktionsweise des Hypothekenmarktes. Die Vergabe von Hypotheken erfolgt zu einem großen Teil über reine Hypothekeninstitute wie New Century Financial Corp. Derartige Institute haben keine Einlagen von Bankkunden, sondern finanzieren sich ausschließlich über den Kapitalmarkt. Daher unterliegen sie nicht der gleichen Aufsicht wie Banken mit Kundeneinlagen und können Hypotheken freizügiger vergeben. Geringe Einstiegsbarrieren für Hypothekengeber fördern die Entstehung vieler neuer Institute, die auch wegen ihrer geringen Erfahrung von den aktuellen Risiken besonders betroffen sind. 237 KAPITEL 2 2.1 Von der Finanzkrise zur Weltwirtschaftskrise Am 15. September 2008 verkündete die viertgrößte amerikanische Investmentbank Lehman Brothers ihre Zahlungsunfähigkeit. Der Bankrott der Bank stellte einen Höhepunkt der Sub-prime Krise dar, der durch die schlagartige Erosion des Vertrauens der Banken untereinander das internationale Finanzsystem paralysierte. Der drohende Zusammenbruch des Finanzsystems veranlasste viele Regierungen zu Rettungs- und Stabilisierungsmaßnahmen in bisher unbekanntem Ausmaß. Rettungsmaßnahmen in Form von staatlichen Milliardenbürgschaften, Teilübernahmen von Banken, staatlichen Beteiligungen an Unternehmen und gewaltigen Liquiditätsspritzen der Notenbanken sollten das Vertrauen in die Banken wiederherstellen und sie vor einem Zusammenbruch retten. Das Schlüsselwort war systematische Krise. Die wissenschaftliche Aufarbeitung der Ursachen der Krise vollzog sich auf unterschiedlichen Ebenen und warf grundsätzliche Fragen auf. Die Vergabepraxis der Kredite in den Vereinigten Staaten wurde ebenso thematisiert wie die mangelhafte Regulierung und Aufsicht der Finanzinstitute, das fragwürdige Anreizsystem der hohen Bonuszahlungen bei kurzfristigen Erfolgen, die unzureichende Haftung der maßgeblichen Entscheidungsträger, die inadäquate Geldpolitik der amerikanischen Zentralbank, das strittige 238 Geschäftsgebaren der Rating-Agenturen bei der Verbriefung und Bewertung von Hypothekenforderungen, die dann in großem Umfang international verkauft worden sind. In der Tat sind die gewonnenen Erkenntnisse ein wichtiger Beitrag zum Verständnis der Sub-prime Krise. Allerdings zeigte sich schnell, dass die Sub-prime Krise nur ein Dominostein in einer Kette von weltwirtschaftlichen Risiken war, die sich über die Schwächen des Finanzsystems bis hin zu einer ausgemachten Weltwirtschaftskrise mit drohenden Staatsbankrotten und historischen Einbrüchen der Weltwirtschaftsleistung erstreckten. Die Beschränkung der Analyse auf das Fehlverhalten im Finanzsektor erwies sich schnell als unzureichend. Zum besseren Verständnis der Weltwirtschaftskrise und ihrer Hintergründe war es notwendig, das Augenmerk auch auf makroökonomische Fehlentwicklungen im Vorfeld der Krise zu richten. Diese makroökonomische Analyse zeigte, dass vor allem geldpolitischen Entscheidungen der Zentralbanken eine maßgebliche Rolle bei den wirtschaftlichen Verwerfungen zuzurechnen war. 2.2 Auswirkungen und Gefahren der Niedrigzinspolitik Seit Mitte der neunziger Jahre ist ein sukzessiver Rückgang des weltweiten Zinsniveaus zu beobachten, der seinen Ausgang in der japanischen Billiggeldpolitik als Reaktion auf das Platzen der japanischen Aktien und Immobilienblase und die darauf folgende Rezession zu Beginn der 239 neunziger Jahre fand. Die amerikanische Notenbank, die Federal Reserve (Fed), und die Europäische Zentralbank folgten ihrerseits im Jahr 2001 mit Zinssenkungen als Reaktion auf das Platzen der ‚New-Economy-Blase‘ und den verheerenden Terroranschlägen des 11. September 2001 in New York. Sowohl in Japan als auch in den USA und Europa hatten die Zinssenkungen das Ziel, einen wirtschaftlichen Abschwung zu verhindern. Ein niedriges Zinsniveau sollte einerseits eine geringere Sparneigung und damit höheren Konsum bewirken. Anderseits sollten niedrige Zinsen zu einem Anstieg der Investitionen führen, da sich deren Kreditfinanzierung verbilligte. Spränge die Konjunktur an, stiegen die Gewinne und stimulierten weitere Investitionen. Die Beschäftigung nähme zu und die Löhne zögen an, wodurch sich der Konsum zusätzlich erhöhte. Dies waren die Hoffnungen an die akkommodierende Geldpolitik. Niedrige Zinsen bergen neben den kurzfristigen konjunkturellen Impulsen jedoch auf lange Sicht erhebliche wirtschaftliche Risiken. Für potenzielle Sparer schwinden die Anreize, ihr Vermögen in festverzinsliche Anlagen zu investieren, weshalb sie auf andere Sparmöglichkeiten ausweichen. Traditionell sind diese Alternativen Immobilien und andere reale Vermögenswerte wie Aktien oder Rohstoffe (Gold). Bei zunehmender Nachfrage nach diesen Anlageformen steigen deren Preise, wodurch die Rentabilität der Anlage ganz im Sinne einer ‚selbsterfüllenden Prophezeiung‘ ebenfalls steigt. Doch nicht nur potenzielle Sparer verändern ihr Verhalten bei dauerhaft 240 niedrigen Zinsen. Die günstige Verschuldung sowie die reichliche Verfügbarkeit von Liquidität vereinfachen die Möglichkeit kreditfinanzierter Investitionen, wobei ein wesentlicher Teil dieser Investitionen ebenfalls in den o.g. Anlagesegmenten getätigt werden kann und somit die Nachfrage verstärken. Weitere Preissteigerungen der Vermögenswerte sind die Folge, die die Rentabilität zusätzlich verbessern. Eine Spirale entsteht. Die Nachfrage nach zinsgünstigen Krediten nimmt weiter zu, und der Anstieg der Vermögenspreise wird beschleunigt. Unter normalen Marktbedingungen führte die beschriebene Dynamik zu einem Anstieg der Zinsen. Steht einer sehr niedrigen Sparquote eine entsprechend höhere Investitionsquote gegenüber, wie im Falle der USA nach Ende der Rezession 2001, existiert ein Nachfrageüberhang nach günstigen Krediten. Es wird mehr Kapital für Investitionen nachgefragt, als von den Haushalten in Form von Sparvermögen zur Verfügung gestellt wird. 2.3 Schuldenkrise der Euro-Länder Die Euro-Krise ist eine seit 2009 andauernde Krise innerhalb der europäischen Union. Sie vereint die Aspekte einer Staatsschuldenkrise, einer Bankenkrise und einer Finanzkrise. In einzelnen EU-Ländern führte eine vermehrte Kreditaufnahme zu einer hohen Inflation. Diese konnte nicht mehr über eine nationale Fiskalpolitik reguliert werden, so dass dauerhafte Leistungsbilanzdefizite in hohe Staatsschulden mündeten. Das 241 Eskalieren der Euro-Krise begünstigte vor allem die weltweite Finanzkrise seit 2007. Diese wiederum hatte ihren Ursprung in der US-Immobilienkrise und weitete sich zu einer globalen Bankenkrise aus. Die Lösung der Krise erforderte weitreichende wirtschafts- und gesellschaftspolitische Entscheidungen in der EU und in den Euro-Mitgliedstaaten. Immer mehr verschuldete Länder suchten Schutz unter dem Rettungsschirm. Die EuroKrise wird zunehmend zur Bewährungsprobe für ganz Europa. Sie hat wichtige, für die Europäische Union existenzielle Fragen aufgeworfen, die nicht nur die Finanzierung von überschuldeten Staaten beziehungsweise das Verhältnis zwischen Politik und Finanzmärkten betreffen, sondern auch die demokratische Verfassung der europäischen Institutionen. Der Euro ist seit dem 1. Januar 1999 die gemeinsame Währung in inzwischen 19 EU-Mitgliedstaaten, die zusammen die Eurozone bilden. Deren Grundlage sollte Stabilität sein, doch seit der Finanzkrise 2008 gerät die Währungsunion immer mehr in die Krise. Wegen der Eurokrise sinkt das Vertrauen der Menschen in die EU rapide. Zu dieser Einschätzung kommt das US-Forschungsinstitut Pew Research Center nach Umfragen in acht EU-Ländern, die am 13. Mai 2013 veröffentlicht wurden. Befragt wurden 7.000 Menschen in Italien, Frankreich, Spanien, Großbritannien, Griechenland, Deutschland, Tschechien und Polen. Während 2012 gut 60% der Befragten noch ein positives EU-Bild hatten, waren es 2013 nur noch 45%. Vor allem Franzosen, Griechen und Italiener glauben kaum 242 noch an die Vorteile der Wirtschaftsunion. Die Deutschen zweifeln zwar auch an der Union, die Zahl derer, die von einer positiven Wirtschaftsentwicklung ausgehen, nahm allerdings zu. Am stärksten hat Europa in Frankreich an Rückhalt verloren. Hier glauben 77% der Befragten, die wirtschaftliche Zusammenarbeit habe die Lage in Frankreich verschlechtert. Allerdings wollen 60% der Befragten in den acht Ländern die gemeinsame Währung behalten. Die Euro-Krise ist vor allem eine Verschuldungskrise. Einige Mitgliedstaaten der Eurozone sind nicht mehr in der Lage ihren Zahlungsverpflichtungen nachzukommen und sind auf die Unterstützung der Euro-Partner, der Europäischen Zentralbank (EZB) und des Internationalen Währungsfonds (IWF) angewiesen. Diese suchen seit Beginn der Krise nach einer dauerhaften Lösung, um die gemeinsame Währung, den Euro, weiterhin stabil zu halten. Eigentlich galt laut der Vertrag von Maastricht: Das Haushaltsdefizit darf Bruttoinlandsprodukts nicht betragen. mehr Nur als 3% Bulgarien, des Dänemark, Deutschland, Österreich und Schweden konnten z.B. 2011 unter drei Prozent bleiben. Auch die Gesamtverschuldung der einzelnen Staaten darf die Marke von 60% des Bruttoinlandsprodukts nicht überschreiten. 243 Allerdings wurde auf die Einhaltung dieser Kriterien nicht allzu genau geachtet. Einige Länder hatten schon bei ihrem Eintritt in die EuroGemeinschaft einen Gesamtschuldenstand, der deutlich über 60% lag, andere legten der Kommission geschönte Zahlen vor. Die Entscheidung über die Aufnahme einzelner Länder in die Eurozone war wesentlich durch politische Erwägungen geprägt. Selbst Deutschlands Schulden liegen seit mehreren Jahren über dem Grenzwert von 60%, ohne Konsequenzen von Seiten der EU. Die Schuldenkrise wurde durch die Finanz- und Wirtschaftskrise 2008-2009 verstärkt. Durch diese wurden die Schulden der meisten Staaten in der Europäischen Union immer weiter in die Höhe getrieben. Die Unterstützungen für die Banken, die Konjunkturförderung, die Kosten der steigenden Arbeitslosigkeit und sinkende Steuereinnahmen führten dazu, dass viele Mitgliedsländer einzelne Maastricht-Kriterien nicht mehr einhalten konnten. Im Frühjahr 2010 spitzte sich die Lage dramatisch zu, als Griechenland das Ausmaß seiner bis dahin verschleierten Haushaltsdefizite und seines Schuldenstandes nicht mehr verheimlichen konnte. Es wurde deutlich, dass das Land seine Schulden nicht mehr selber bezahlen konnte, die Zinssätze für griechische Staatsanleihen waren auf dem Kapitalmarkt unbezahlbar geworden. Am 23. April 2010 musste Griechenland Finanzhilfen beantragen, um eine Staatsinsolvenz abzuwenden. 244 2.4 Die Finanzkrise in Griechenland Mit dieser Offenbarung war das Vertrauen in die Kreditwürdigkeit des Landes zutiefst erschüttert. Banken, Versicherungen und Privatanleger versuchten möglichst schnell, Staatsanleihen von Griechenland, aber auch von Irland und Portugal zu verkaufen, aus Angst, bei einem Staatsbankrott ihr Geld zu verlieren. Neue Staatsanleihen konnten die Länder nur zu sehr hohen Zinsen auflegen, sich also nur zu schlechten Konditionen Geld leihen. Gleichzeitig Kreditwürdigkeit von begannen die Unternehmen Ratingagenturen, und Staaten die die bewerten, die betreffenden Länder herabzustufen, was die Zinsen noch weiter steigen ließ. Dieser Teufelskreis führte nicht nur Griechenland, sondern auch Irland und Portugal an den Rand der Zahlungsunfähigkeit. Damit war klar, dass die Krise den gesamten Euro-Raum betraf und eine Lösung gefunden werden musste, die über die Finanzhilfen für Griechenland hinausging. 2.5 Weitere Problemländer Auch das hoch verschuldete Steuerparadies Zypern schlüpfte unter den Euro-Rettungsschirm. Im Juni 2012 hat Zypern als fünftes Land der EuroZone in Brüssel einen Antrag auf Finanzhilfen gestellt. Am 16. März 2013 haben sich die Euro-Finanzminister und der Internationale Währungsfonds auf ein Hilfsprogramm für Zypern geeinigt. Am 19. März 2013 lehnte das zyprische Parlament den Rettungsplan der Eurostaaten und IWF ab. Grund 245 war die darin vorgesehene Zwangsabgabe auf Sparguthaben, mit der Zypern einen Eigenbeitrag von 5,8 Milliarden Euro aufbringen sollte. Nun wurde ein neues Hilfspaket geschnürt, bei dem die Guthaben über 100.000 Euro in Zypern deutlich stärker belastet wurden. Dafür blieben die Guthaben unter 100.000 Euro unangetastet. Zusammenfassung In Anbetracht der Erfahrungen mit den Notenbankinterventionen seit 2001 und den aufgezeigten Wirkungen der Niedrigzinspolitik stellt sich die Frage nach der Nachhaltigkeit einer solchen Politik. Die Gefahr der weiteren Verschuldung bzw. Überschuldung insbesondere der öffentlichen Haushalte zeigt sich in den aktuellen Refinanzierungsschwierigkeiten der EU-Mitgliedsländer Griechenland, Irland, Portugal, Spanien und Italien. Hinzu kommt, dass die immense Liquidität, die von den Zentralbanken zur Krisenstabilisierung zur Verfügung gestellt wird, über die weltweiten Märkte schwappt und erneut ihre blasenbildende Sprengkraft entfalten kann. Es zeigte sich, dass die makroökonomischen Verzerrungen, die insbesondere durch die expansive Geldpolitik der amerikanischen Notenbank hervorgerufen wurden, die zentrale Ursache darstellten. Die Finanzkrise 2007/2008 war folglich nur vordergründig eine Krise des Finanzsystems. Tatsächlich handelte es sich um eine Schuldenkrise mit globaler Dimension, die durch zu niedrige Zinsniveaus provoziert wurde. 246 Die Herausforderungen Konsolidierung der der Zukunft Verbindlichkeiten liegen daher auch in der (Haushaltskonsolidierung) und weniger in der Stabilisierung der Nachfrage in den überschuldeten Volkswirtschaften. Hierfür stehen drei Handlungsmöglichkeiten zur Auswahl. Erstens die Verfolgung einer schmerzhaften Anpassungspolitik, wie sie zurzeit in zahlreichen Staaten des Euro-Raums unternommen wird. Zweitens eine Neuverhandlung bzw. Restrukturierung von Schulden wie im Falle Griechenlands. Als dritte Möglichkeit kann eine inflationäre Abwertung des Schuldendstands erfolgen. Diese Option ist politisch am einfachsten realisierbar, ist jedoch mit erheblichen gesamtwirtschaftlichen und gesellschaftspolitischen Risiken verbunden. Die Notenbanken und Regierungen weltweit scheinen sich weitgehend auf letztere Alternative verständigt zu haben. Sie verzichten auf eine Rückführung der Schulden und versuchen, die Schuldenlast durch expansive Geldpolitiken erträglicher zu gestalten (Schuldenbremsen). Dass aber genau diese Art der Krisenbekämpfung schon 2001 verfolgt wurde und dies maßgeblich zur aktuellen Situation beigetragen hat, wird dabei vernachlässigt. Anfang 2015 jedoch kündigt die Europäische Zentralbank an, Staatsanleihen für hunderte Millionen Euro zu kaufen. Mit dem Programm soll die Inflation auf ein Niveau nahe bei 2% zurückfinden. Die Staatsverschuldung der Eurozone entspricht mittlerweile 90,6% des Bruttoinlandsprodukts. 247 KAPITEL 3 3.1 Die Notenbanken und die Krise Seit August 2007 haben EZB und Fed turbulente Zeiten erlebt. Das letzte Kapitel dieser Arbeit soll die Reaktionen der Zentralbanken auf die Finanzkrise und ihre Wirkungen genauer analysieren. Wie in einer ersten Einschätzung im Sommer 2008 angenommen, bleiben die Ökonomen hinsichtlich der ergriffenen geldpolitischen Maßnahmen der beiden Zentralbanken als auch der noch verbleibenden Optionen skeptisch. Für die Fed sehen sie nur noch begrenzte Möglichkeiten, die Zinsen weiter zu senken. Und für die EZB stufen sie die regionalen Unterschiede in der wirtschaftlichen Entwicklung im Euroraum als größte Herausforderung einer einheitlichen Geldpolitik ein. Auf den Ausbruch der Finanzkrise im Sommer 2007 hat die Geldpolitik mit nicht-konventionellen Maßnahmen reagiert. Auch die Europäische Zentralbank (EZB) hat neben einer Senkung des Hauptrefinanzierungssatzes auf mittlerweile 1 % auf solche Maßnahmen zurückgegriffen. Im ersten Jahr der Krise konzentrierten sich die unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen auf die Liquiditätsversorgung des Finanzsystems, was bis heute fortgesetzt und ausgebaut wurde. Diese reichen von Swap-Operationen in Devisen zur Bereitstellung von Fremdwährungsliquidität über die Ausweitung der refinanzierungsfähigen Sicherheiten bis zur unlimitierten Zuteilung von 248 Liquidität zum jeweiligen Hauptrefinanzierungssatz im Rahmen des Tenders. Mit der Ankündigung des Erwerbs von Pfandbriefen im Ausmaß von 60 Mrd. € folgt die EZB der Praxis der US-amerikanischen Zentralbank (Fed), die schon seit Längerem bestimmte Finanzmarktsegmente direkt mit Liquidität unterstützt. 3.2 Geldpolitische Reaktionen der Fed und der EZB Zunächst versuchten Fed und EZB vor allem, die Geldmärkte zu beruhigen; sie konzentrierten sich auf die Stabilisierung der kurzfristigen (ungesicherten) Refinanzierungsmärkte der Banken untereinander. Die Zinsspreads auf diesem Markt signalisierten im Sommer 2007 gravierende Probleme der Banken. Die EZB intervenierte mit einer Feinsteuerungsoperation mittels Mengentender am 9. August 2007 in Höhe von 95 Milliarden Euro. Die Zentralbanken traten zunächst als typischer Lender-of-last-resort auf, der kurzfristig Liquidität bereitstellt. Schon in dieser frühen Phase der Finanzmarktkrise haben Fed und EZB aber auch über eine qualitative Umschichtung ihrer Vermögenswerte indirekt Einfluss auf den Kapitalmarkt genommen. So wurden verstärkt verbriefte Wertpapiere als Sicherheiten in den Offenmarktgeschäften mit den Geschäftsbanken akzeptiert. Umgekehrt waren die Geschäftsbanken aufgrund gestiegener Unsicherheit bemüht, möglichst viel Geld und liquide Staatsanleihen als Vermögenswerte zu halten und in den 249 Refinanzierungsgeschäften mit den Zentralbanken möglichst viele der abrupt illiquide gewordenen verbrieften Wertpapiere als Sicherheiten zu hinterlegen. Die amerikanische Notenbank hat ähnlich wie nach dem Platzen der Dotcom-Blase im Jahr 2001 vom Sommer 2007 an die Leitzinsen von 5,25 auf einen Korridor von 0 bis 0,25 Prozent (Dezember 2008) gesenkt. Mit diesen Zinssenkungen, traditionelle monetäre Lockerungen, sollten sowohl die Geldmärkte beruhigt als auch über Weitergabe der Zinssenkungen an Unternehmen und Haushalte, die Konjunktur angekurbelt werden. Anders als die Fed hat die EZB aufgrund von Befürchtungen von Inflationsrisiken durch hohe Ölpreise noch im Sommer 2008 die Leitzinsen leicht erhöht, um dann im Herbst 2008 bedingt durch die Lehman Pleite die Leitzinsen sukzessive auf – auch für die EZB historisch niedrige – ein Prozent zu senken. 3.3 Heterogene Differenzen im Euroraum Im Euroraum prägen heterogene Differenzen das Bild der wirtschaftlichen Entwicklung. Länder wie Deutschland erholen sich derzeit gut, vor allem mit hohen Wachstumsraten bei den Exporten, die sich auch auf hohe BIPWachstumsraten durchschlagen und einer insgesamt positiven Stimmung in der Wirtschaft. Offensichtlich war der Exportrückgang, der die deutsche Wirtschaft 2008/2009 heftig traf, eher temporärer Natur. Die deutsche 250 Wirtschaft scheint strukturell stabil. Insofern ist ein zügiger Rückgang zum Potenzialoutput nicht überraschend. Deutschland hatte keine Blase im Immobilienmarkt; der Arbeitsmarkt wurde mittels aktiver Konjunkturprogramme, insbesondere der Einführung von Kurzarbeit gut abgeschirmt. Allerdings könnten sich auch hierzulande noch Probleme durch den angeschlagenen Finanzsektor ergeben. Für den Euroraum reicht aber ein enger Fokus auf Deutschland nicht aus: Länder wie Spanien, Irland, Griechenland und Portugal stehen weiterhin vor großen wirtschaftlichen Problemen. Wie die USA, erlebten auch Spanien und Irland eine enorme Blase bei den Immobilienpreisen und dadurch exzessiven Konsum und hohe Investitionen, die sich zu Beginn des Jahrzehnts in hohen BIP-Wachstumsraten niederschlugen. Seit dem Platzen der Blase leiden diese Länder nun unter wirtschaftlicher Stagnation, hoher Arbeitslosigkeit und einem Rückgang der Preisniveaus. Letzteres ist einer der wenigen verbliebenen Anpassungsmechanismen, um innerhalb des Euroraums wieder wettbewerbsfähig zu werden. Das reale BIP ist im Euroraum sogar stärker eingebrochen als in den USA. Obwohl sich beide Regionen bereits wieder erholen, so sind sie doch noch von den Niveaus im Jahre 2007 entfernt. Die Arbeitslosenquote ist im Euroraum und den USA auf momentan zirka 10% angestiegen. Allerdings war das Niveau vor der Krise im Euroraum mit 7 bis 8% deutlich höher als in den USA mit einer Arbeitslosenquote von zirka 5% vor der Krise. 251 3.4 Die Rolle von Fed und EZB in der Finanzkrise ZENTRALBANKPOLITISCHE MAßNAHMEN ZUR BEWÄLTIGUNG DER KRISE - 3.4.1 Federal Reserve • Ab September 2007 senkte die Federal Reserve (Fed) den Leitzins schrittweise von 5,25% auf derzeit 0-0,25%2. • Ab Dezember 2007 führte sie neue geldpolitische Instrumente ein, die für Banken den Zugang zu (Zentralbank-)Liquidität erleichtern sollten: Die Konditionen zur Nutzung des Diskontfensters wurden geändert. Es wurden zahlreiche neue Fazilitäten eingeführt, mit besonderer Bedeutung der Term Action Facility (TAF) (direkter Zugang zur Zentralbank möglich). Die Vielfalt an als Sicherheiten akzeptierten Wertpapieren und die Laufzeiten für Kredite wurden allgemein erhöht. Devisen-Swap-Linien mit anderen Notenbanken wurden etabliert, um den Zugang zu Dollar-Liquidität für ausländische Märkte zu erleichtern. - 3.4.2 Europäische Zentralbank • Erste Reaktion war die Emission von Zentralbankgeld in Form von Schnelltendern um den Mindestbietsatz und Tagesgeldsatz zu halten. 252 • Darauf folgten verlängerte langfristige Refinanzierungsgeschäfte als Reaktion auf den Drift zwischen Zinssätzen der besicherten EUREPO und der nicht-besicherten EURIBOR. • Die EZB-Zinspolitik hielt einen konstanten Leitzins von 4% bis Juli 2008. Zwischenzeitlich wurde dieser auf 4,25% (inflationsbegründet) angehoben. Erst Ende Oktober 2008 folgte eine Senkung auf 3,24%, momentan liegt er bei 1%. • Darauf folgte die Verringerung des Zinskorridors auf 100 Basispunkte, was zur Folge hatte, dass die Liquidität der EZB auf noch ausstehende 840 Mrd. Euro anschwellte. 3.5 EZB startet das Anleihekaufprogramm Seit März hat die EZB öffentliche Anleihen im Wert von rund 52 Milliarden Euro gekauft. Das gab das Institut in Frankfurt bekannt. Die Investitionen sind Teil eines großen Kaufprogramms, mit dem die Bank die europäische Wirtschaft stützen will. Die Europäische Zentralbank (EZB) hat in den ersten vier Wochen ihres Staatsanleihen-Kaufprogramms für 52,5 Milliarden Euro Schuldtitel gekauft. In der Zahl sind abgewickelte Käufe bis zum 3. April enthalten, wie die Notenbank in Frankfurt mitteilte. Die Abwicklung braucht üblicherweise zwei Geschäftstage. Das Programm läuft seit dem 9. März. 253 - 3.5.1 Monatlich Käufe von 60 Milliarden Euro Rechnet man Käufe dieser Staatsanleihen, Pfandbriefe ("Covered Bonds") und Hypothekenpapiere ("ABS") zusammen, lag das Volumen im März nach Angaben eines EZB-Sprechers bei 60,95 Milliarden Euro. Die Käufe sind Teil der EZB-Ankündigung, im Kampf gegen die Konjunkturschwäche bis mindestens September 2016 monatlich Wertpapiere im Umfang von 60 Milliarden Euro zu erwerben. Insgesamt will das Institut somit die sagenhafte Summe von 1,14 Billionen Euro investieren. Mit dem umstrittenen Programm will EZB-Chef Mario Draghi mehr Geld in die Märkte pumpen und einer Deflation vorbeugen. Die Zielmarke liegt bei etwas unter zwei Prozent. Mit minus 0,1 Prozent im März lag die Teuerungsrate zuletzt weit davon entfernt. Zudem sollen den Privatbanken Anreize gesetzt werden, wieder mehr Kredite an die Privatwirtschaft zu vergeben. EZB-Chef Programm Mario Draghi hatte angekündigt, dass das Eurosystem – also die EZB und die nationalen Notenbanken – monatlich Anleihen über 60 Milliarden Euro kaufen wollten. Das Ganze soll bis mindestens Ende September 2016 laufen. Die EZB will mit den Käufen noch mehr Geld in den Wirtschaftskreislauf pumpen und so die Konjunktur und die Inflation ankurbeln. Das Programm nach dem Vorbild der USNotenbank Fed ist auch als „Quantitative Easing“ (QE) bekannt. 254 255 RINGRAZIAMENTI Desidero ringraziare il Prof. Mark Provvidera, grazie alle sue lezioni, condotte in maniera appassionata è riuscito a trasmettermi l’amore per questa materia e la voglia di continuare questo percorso nonostante il cammino sia difficile. Lo ringrazio per aver creduto nel mio progetto e per avermi dato la possibilità di svilupparlo. Ringrazio poi la Prof.ssa Adriana Bisirri ed il Prof. Kasra Samii per avermi consigliato ed assistito durante la stesura. In particolare ringrazio la mia famiglia. Se mi è stata data la possibilità di scrivere queste parole è solo grazie ai loro sacrifici. 256 BIBLIOGRAFIA 1. Blinder, A. e Mark Zandi (2010), How the Great Recession was Brought to an End, manoscritto non pubblicato. 2. Galesi, Alessandro e Silvia Sgherri (2009), Regional Financial Spillovers Across Europe; A Global VAR Analysis, IMF Working Paper 09/23, Washington, International Monetary Fund. 3. London School of Economics (2010), The Future of Finance: The LSE Report, London School of Economics and Political Science. 4. Rajan, Raghuran G. (2005), Has Financial Development Made the World Riskier, NBER Working Paper n. 11728, Cambridge (Massachussets). 5. Reinhart, Carmen M. e Kenneth S. Rogoff (2009), This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly, Princeton University Press, NJ. 6. White, William R. (2006), Is Price Stability Enough”, BIS Working Paper n. 205, april, Basel: Bank for International Settlements. 7. Alfredo Bardozzetti e Davide Dottori (Banca d’Italia), Tema di discussione n. 897, “clausole di azione collettiva: come influenzano i rendimenti dei titoli sovrani?”, gennaio 2013. 8. Banca d’Italia, Questioni di Economia e Finanza, Unconventional monetary policy in theory and in practice, Martina Cecioni, Giuseppe Ferrero, Alessandro Secchi. 9. Banca d’Italia, Questioni di Economia e Finanza, The impact of the 257 sovereign debt crisis on tha activity of Italian banks, Ugo Albertazzi, Tiziano opele, Gabriele Sene e Federico M. Signoretti. 10. Banca d’Italia, Questioni di Economia e Finanza, L’indebitamento delle famiglie italiane dopo la crisi del 2008, Silvia Magri e Raffaella Pico. 11. Banca d’Italia, Questioni di Economia e Finanza (Occasional papers), “The impact of the sovereign debt crisis on the activity of Italian banks”, Ugo Albertazzi, Tiziano Ropele, Gabriele Sene e Federico M. Signoretti, settembre 2012. 12. Banca d’Italia, Occasional papers, Unconventional monetary policy in theory and in practice, Cecioni, Ferrero, Secchi, settembre 201113. Banca d’Italia, Working paper n° 731, The interbank market after August 2007: what has changed and why?, Paolo Angelini, Andrea Nobili, Maria Cristina Picillo, ottobre 2009. 14. BCE, Bollettino economico n° 68, aprile 2012 15. BCE, Bollettino mensile, luglio 2011 16. BCE, Bollettino mensile, ottobre 2010 17. BCE, Bollettino mensile, maggio 2008 18. BCE, Bollettino mensile, febbraio 2013 19. BCE, Financial Stability Review, giugno 2006 20. BCE, Press release, 15 giugno 2007 258 21. BCE, Rapporto annuale 2007 22. BCE, Rapporto annuale 2008 23. BCE, Working paper series n° 1328, The effectiveness of monetary policy in steering money market rates during the recent financial crisis, Puriya Abbassi e Tobias Linzert, aprile 2011. 24. BINI SMAGHI L., Discorso all'inaugurazione dell'anno accademico Lucca, 2011. 259 SITOGRAFIA 1. www.bancaditalia.it 2. www.bloomberg.com 3. www.borsaitaliana.it 4. www.census.gov : U.S. Departemnt of Commerce, United States Census Bureau 5. www.centrostudifinanza.it 6. www.ecb.int 7. www.federalreserve.gov 8. www.forexinfo.it 9. www.it.euribor-rates.eu 10. www.oecd.org 11. www.bea.gov : U.S. Departemnt of Commerce, Bureau of Economic Analysis 12. www.ilfoglio.it 13. www.financialtimes.com 260 261