Il caso Natuzzi

Il caso Natuzzi
Il Gruppo Natuzzi è stato fondato nel 1959 da Pasquale Natuzzi, attualmente Amministratore Delegato e
Presidente del consiglio d'amministrazione.
Il gruppo è leader dei divani in pelle e principale produttore di mobili per arredamento in Italia.
I prodotti sono commercializzati con due brand: Natuzzi (dedicato al mercato di fascia medio-alta) e Italsofa
(brand promozionale).
La Holding Natuzzi S.p.A. è quotata sul New York Stock Exchange dal 1993.
Il progetto di pianificazione finanziaria
L'attività di pianificazione finanziaria a medio/lungo termine rappresenta per il Gruppo Natuzzi una naturale
evoluzione del processo di budgeting annuale che ha sinora guidato lo sviluppo.
La necessità di ripensare il modello di budgeting al fine di dotarlo di un respiro temporale più ampio e
arricchirlo con metodologie maggiormente orientate al valore ha alla base numerose motivazioni, tra le
quali:
- l'affermarsi di modelli manageriali sempre più focalizzati sull'utilizzo ottimale del capitale impiegato;
- la necessità di allineare le scelte manageriali con gli obiettivi degli investitori;
- il maggiore volume degli investimenti in economie in via di sviluppo (delocalizzazione degli investimenti).
Il modello di pianificazione finanziaria adottato dal Gruppo Natuzzi risponde fondamentalmente ai seguenti
obiettivi:
- elaborare budget finanziari e di tesoreria e bilancia valutaria per singole entità e di Gruppo;
- definire e verificare obiettivi economico-patrimoniali (reddito economico, rapporto debt/equity);
- impostare le strategie finanziarie più efficaci in termini di investimento/reperimento delle risorse finanziarie
- sia di rischio sia di debito - e loro composizione;
- favorire il processo di comunicazione con i mercati finanziari;
- utilizzare la metodologia what-if (per esempio variazioni tassi di interesse/cambio, giorni medi dilazione
pagamenti/incasso ecc.) per poter rappresentare con più efficacia i rischi aziendali;
- stimare i proventi/oneri finanziari;
- analizzare il "valore" generato/assorbito delle strategie aziendali.
Interessa in questa sede approfondire la conoscenza in merito alla parte del processo di pianificazione che
punta a quantificare il contributo in termini di valore del piano strategico che si intende implementare. In
Natuzzi si è deciso di impiantare su un modello tradizionale di pianificazione finanziaria una sorta di
upgrading che consente alla Direzione Finanza di fornire alla Direzione Generale una valutazione
finanziaria del piano industriale. Un modello di pianificazione finanziaria che manchi della parte di
valutazione sarebbe incompleto in quanto non consentirebbe all'azienda di mettere a fuoco tutti i value
drivers che guidano il processo di creazione del valore.
Si sono rese necessarie importanti innovazioni strutturali nel processo di budgeting per poter conseguire gli
obiettivi di pianificazione e valutazione finanziaria. In particolare:
- l'orizzonte temporale è stato esteso ben oltre l'anno;
- è stato aggiunto lo Stato Patrimoniale previsionale;
- si è introdotta una soglia di redditività (hurdle rate) correlata alla remunerazione del capitale investito;
- ci si è focalizzati sul reddito economico e non più sull'utile d'esercizio;
- è stata aggiunta la parte di misurazione del valore attraverso il calcolo del valore intrinseco del Gruppo,
cioè della stima del suo valore effettivo a seguito dell'adozione di una determinata opzione strategica.
Tra i metodi di valutazione è stato scelto il DCF (Discounted Cash Flow), nella sua formulazione applicata
al calcolo del cosiddetto economic profit (EVA).
Il valore del Gruppo è dato dunque dalla somma del valore netto delle parti che lo compongono, e il valore
delle parti è dato dalla somma tra il capitale operativo attualmente investito e il valore attuale del profitto
economico conseguito negli anni futuri.
I vantaggi dell'utilizzo di questo metodo di valutazione sono i seguenti:
- consente di mettere a fuoco tre macrovariabili fondamentali: performance operativa, capitale investito,
costo del capitale;
- la redditività divisionale, aziendale o di Gruppo è calcolata con riferimento al capitale investito;
- tiene conto non solo del costo del capitale di debito, che passa in conto economico, ma anche del costo
opportunità dei conferenti capitale di rischio;
- impone una visione a medio/lungo termine al fine di catturare il valore creato dagli investimenti;
- consente di valutare il valore incrementale prodotto da nuovi investimenti;
- fornisce obiettivi di reddito economico per ogni singolo periodo sui quali misurare l'efficacia delle azioni del
management;
- tende a ottimizzare la composizione delle fonti di finanziamento (equity e debito) al fine di ridurre il costo
del capitale investito.
Una volta decisa l'applicazione del metodo del reddito economico, il Top Management di Natuzzi ha dovuto
dare risposta ad alcuni interrogativi fondamentali:
1. Quale discount rate impiegare?
2. Quale orizzonte esplicito di valutazione a quale tasso di crescita utilizzare nel calcolo del terminal value?
3. In quale modo calcolare la redditività del capitale investito?
Il Gruppo Natuzzi ha effettuato le seguenti scelte:
1. Discount rate:
Ke = costo del capitale di rischio
Kd = costo del capitale di debito
E = capitale di rischio
D =capitale di debito
t = tasse
Partendo dalla formula base sopra esposta, sono stati effettuati degli adattamenti che tengono conto del
fatto che Natuzzi ha investimenti in diverse aree geografiche. Il calcolo dell'equity premium viene così ad
includere un country risk premium per una valutazione corretta della rischiosità dei flussi di cassa localizzati
in paesi "emergenti" come Brasile, Cina e Romania.
Il country premium è dato dal default spread associato al rating del paese moltiplicato per il rapporto tra la
volatilità del mercato azionario e quella del mercato dei titoli di stato nel periodo oggetto della proiezione.
Il calcolo quanto più possibile puntuale dell'equity premium è, nel caso di Natuzzi, fondamentale in quanto
le sue operazioni all'estero, al fine di sfruttare gli incentivi di natura fiscale concessi dalle autorità locali che
rendono l'utilizzo del debito poco conveniente, sono finanziate solo con equity e, di conseguenza, il suo
WACC è rappresentato quasi esclusivamente da questo.
Dal punto di vista pratico, dopo aver calcolato il costo del capitale per la casa madre Natuzzi, si è operata
una serie di scelte pratiche per poter calcolare il WACC delle controllate estere, ma non staremo ora ad
addentrarci nel merito.
2. Orizzonte di valutazione: si tratta di individuare e collocare sull'asse del tempo quella linea nel forecast
che divide il periodo di tempo per il quale proiettiamo stime che riflettono il potenziale di crescita delle
strategie che si vogliono intraprendere (orizzonte esplicito) da quello residuo per il quale effettuiamo un
calcolo ragionevole di un valore terminale (perpetuo), che riflette una condizione di "crescita stabile".
La scelta è legata alla valutazione che l'impresa fa sulla capacità del piano di sviluppo di esercitare nel
tempo la sua superiorità strategica sul mercato e, di conseguenza, di guadagnare anche ritorni superiori sul
capitale investito. Per il periodo temporale rimanente, si assume che il profilo di crescita si allinei a quello
del settore.
In un momento di grande innovazione strategica come quello che sta vivendo Natuzzi, con le grosse
opportunità offerte da un mercato globale estremamente frammentato in considerazione della limitata
esposizione del settore a improvvisi breakthrough tecnologici ed essendosi già manifestate, quindi
conosciute, le potenziali minacce derivanti dai paesi a basso costo di manodopera, l'orizzonte esplicito può
essere proiettato a dieci anni.
Al fine di smorzare il grado di aleatorietà associato ad un orizzonte temporale così ampio, è opportuno
sviluppare almeno tre scenari (worst, normal e best) a cui assegnare diverse probabilità di accadimento. A
partire dall'undicesimo anno, si calcola il terminal value delle operazioni.
3. Redditività del capitale investito: l'algoritmo adoperato per il calcolo della redditività del capitale
investito misura la capacità dell'azienda di produrre reddito operativo, al netto delle tasse cosiddette
operative, attraverso l'uso del capitale investito nelle operazioni:
Noplat = reddito operativo
Ci = capitale investito medio
In merito all'implementazione delle metodologie suddette, la struttura multinazionale, multibrand e
multichannel del Gruppo ha posto immediatamente una serie di difficoltà:
- molteplicità delle moneti locali a confronto;
- presenza di due brand;
- suddivisione per aree geografiche - Europa, Americhe, Far East - dei mercati;
- distinzione tra vendite wholesale e vendite retail.
Si individuano alcune fasi del processo di pianificazione finanziaria implementato dal Gruppo Natuzzi.
La pianificazione finanziaria è stata introdotta con una fase iniziale di sperimentazione limitata ad alcune
entità localizzate nelle tre regioni commerciali (Europa, Americhe e Far East). La Direzione Finanza ha
rappresentato - e rappresenterà almeno per il prossimo futuro - il punto di raccolta di tutta una serie di
dati/informazioni provenienti dalle singole entità (piani dei conti, regole di incasso/pagamento verso terzi,
coperture sui rischi cambio/interesse, piano investimenti/disinvestimenti).
La "residenza" di queste informazioni presso le singole entità è spiegabile con la scelta del Gruppo di
adottare allo stato attuale un modello organizzativo decentrato, "coordinato" dalla Direzione Finanza di
Gruppo collocata presso la Direzione Centrale in Italia.
L'insieme di queste informazioni è stata integrata dalla Direzione Finanza di Gruppo con una serie di altre
ipotesi di natura finanziaria (modalità pagamento/incasso intercompany, costo del capitale, tassi di crescita,
transfer pricings, ecc.) al fine di poter elaborare i prospetti previsionali e di valutazione per ogni entità.
La verifica della qualità dei risultati ottenuti e della metodologia impiegata è necessaria per passare alla
fase due che significa applicazione del modello a tutte le entità legali per poi procedere al raggruppamento
per regioni geografiche e, infine, alla determinazione del valore consolidato di Gruppo.
I tempi di realizzazione di un progetto così articolato sono ampi e seguono i cicli di budget.
Se sul beneficio di Gruppo l'importanza della cooperazione può essere percepita attraverso l'uso di forme di
incentivazione legate alla performance del titolo azionario, a livello di singole entità o di responsabili delle
singole aree geografiche, la cooperazione può essere ottenuta attraverso l'assegnazione di incentivi legati
non solo al conseguimento di budget di vendita o di costi, ma anche all'uso efficiente delle risorse.
Questo è un passo in avanti che implica anche un intenso lavoro di management accounting a livello
centrale che si muova in sintonia con le logiche di pianificazione finanziaria orientata al valore.
IR TOP ne ha parlato con Nicola dell'Edera, Direttore Finanza, Gruppo Natuzzi