Privatizzazioni: il metodo e il valore del controllo
domenica , 01 agosto 1999
ECONOMIA
FINANZA GLOBALE
Privatizzazioni:
il metodo e il valore
del controllo
di LUIGI ZINGALES
Riprendono le privatizzazioni. Accantonata per motivi politici la vendita di
ulteriori tranche dell'Eni, ci dobbiamo accontentare di Autostrade e Aeroporti
di Roma. Ma queste privatizzazioni, meno controverse politicamente, ci
permettono di discuter e più serenamente sul metodo. In entrambi i casi, il
governo ha deciso di vendere all'asta il blocco di controllo, separatamente dal
resto delle azioni possedute. + questo il metodo giusto? Dipende. Esistono due
tipi di potenziali acquirenti. La magg ioranza è fatta di piccoli investitori,
interessati solo ai dividendi. Il resto è composto da un numero limitato di
grossi gruppi, interessati al controllo. Se il valore del controllo (il premio
che un investitore è disposto a pagare per avere un pac chetto di maggioranza) è
limitato, è ottimale vendere il 100% delle azioni sul mercato. Questo massimizza
il numero di potenziali acquirenti e quindi il ricavato. Ma se il valore del
controllo è elevato, è stato dimostrato che è ottimale separare la vendita del
pacchetto di controllo dalla vendita del resto delle azioni. Un'asta sul solo
pacchetto di controllo aumenta la competizione tra i pochi gruppi interessati,
costringendoli ad offrire un prezzo più elevato. Se il Tesoro ritiene che il
valo re del controllo di Autostrade e Aeroporti di Roma è elevato, ha scelto il
modo ottimale. Ma perché il valore del controllo deve essere elevato? Secondo la
legge, l'azionista controllante non ha diritto a ricevere una lira in più di
dividendo per a zione di qualsiasi altro azionista. Perché allora un premio di
controllo? Se lasciamo da parte aspetti psicologici (il fascino del potere),
l'esistenza di un premio di controllo può essere giustificata solo dal fatto che
l'azionista di controllo trae benefici privati dall'uso delle risorse sociali.
Negli Usa fece scalpore la rivelazione che un amministratore della Rjr Nabisco
usava il jet della società per trasportare il cane dalla sua casa di Miami a
quella di Atlanta. Non mancano esempi simili anche da noi. Lo scandalo
(giustamente) suscitato da simili episodi non deve però farci dimenticare il
loro impatto quantitativamente modesto. Un premio di controllo del 30% (stima
per difetto) su una società di 30 mila miliardi vale 9 mila miliardi . Quanti
viaggi col jet aziendale uno deve fare per giustificare un simile esborso? Per
giustificare queste cifre bisogna ammettere che il controllante sia in grado di
appropriarsi di parte del valore della società in altre forme. Quali? Per esem
pio con operazioni infragruppo. Queste operazioni sono meno appariscenti, ma
proprio per questo più efficaci nel sottrarre valore agli azionisti di
minoranza. Per esempio, chi controlla un'assicurazione può investire il
patrimonio in titoli di Stato, che vengono poi prestati ad un'altra società del
gruppo per finanziare operazioni di pronti contro termine. Una simile scelta
gestionale non massimizza il valore dell'assicurazione, ma beneficia l'altra
società del gruppo, che riduce gli oneri finan ziari. Operazioni simili non
hanno solo un risvolto negativo dal punto di vista redistributivo, ma creano
importanti inefficienze. L'assicurazione rinuncia ad una gestione più efficiente
del patrimonio, perché i maggiori profitti di questa gestione d ovrebbero essere
distribuiti fra tutti gli azionisti, mentre i benefici della cattiva gestione
(seppure inferiori) sono completamente catturati dal controllante. Negli ultimi
anni, non sono mancati i tentativi di risolvere questo problema. Una comu
nicazione Consob del febbraio '97 ha richiesto alle società quotate di aumentare
la trasparenza sulle operazioni con parti correlate. L'art. 150 del testo unico
della finanza (altresì noto come legge Draghi) ha previsto che nella relazione
tri mestrale sia data particolare attenzione alle operazioni in potenziale
conflitto d'interesse. Ma quanto efficaci sono queste disposizioni? La scelta
del metodo di privatizzazione effettuata dal Tesoro, se fatta a ragion veduta, è
un'ammissione implic ita che la legge Draghi non è bastata a ridurre
l'estrazione di benefici privati e quindi il valore del controllo. Delle due, o
si cambia il metodo di privatizzazione, o si modifica la legge. «Tertium non
datur».
Arretrati
