Mercati
obbligazionari
Capitolo
6
In questo capitolo:
•Quali sono i principali mercati obbligazionari?
•Quali caratteristiche presentano i vari titoli dei mercati
obbligazionari?
•Chi sono i principali operatori dei mercati obbligazionari?
•Quali sono i titoli negoziati nei mercati obbligazionari
internazionali?
6.1 • Definizione dei mercati obbligazionari
I mercati obbligazionari sono costituiti dall’insieme di operazioni di scambio aventi
come oggetto titoli di debito a medio-lungo termine. Insieme ai mercati azionari (in
cui si scambiano azioni, ovvero titoli rappresentativi di capitale di rischio) costituiscono il mercato dei capitali. Il mercato dei capitali, insieme a quello monetario
(che ha per oggetto transazioni su titoli di debito a breve termine) costituisce il
mercato mobiliare. I mercati obbligazionari rappresentano, quindi, un canale di trasferimento diretto di risorse finanziarie tra soggetti in surplus e soggetti in deficit, alternativo all’insieme di trasferimenti che avvengono attraverso gli intermediari
finanziari. Questi trasferimenti di risorse, incorporati nello strumento tecnico dell’obbligazione, sono suscettibili di successiva circolazione.
Le obbligazioni sono titoli di debito a medio-lungo termine emessi dalle imprese e dallo Stato. Le risorse finanziarie, raccolte mediante l’emissione e il collocamento delle obbligazioni presso soggetti istituzionali o presso il pubblico dei risparmiatori, sono destinate alla realizzazione di progetti di investimento a lungo termine.
A fronte della prestazione monetaria dell’investitore, l’emittente dell’obbligazione
promette di corrispondere a scadenza una somma prestabilita (il valore nominale)
più la cedola maturata sui fondi presi in prestito (il tasso di interesse nominale
moltiplicato per il valore nominale dell’obbligazione). Qualora l’emittente non ten­ga
fede ai termini di pagamento, l’obbligazionista (l’investitore) ha il diritto di rivalersi
sulle attività dell’emittente.
165-196_C06_Saunders4e.indd 165
ABS
Asset-Backed Security
BTP€i
Buoni del Tesoro
Poliennali indicizzati
all’inflazione
europea
CTS
Certificati del Tesoro
a Sconto
CTO
Certificati del Tesoro
con Opzioni
CTR
Certificati del Tesoro
Reali
CTZ
Certificati del Tesoro
Zero-coupon
CCT
Certificati di Credito
del Tesoro
CESR
Committee of
European
Securities Regulators
CE
Comunità Europea
DI
Debito Interno
ECU
European Currency
Unit
IAPC
Indice Armonizzato
dei Prezzi al Consumo
MBS
Mortgage-Backed
Securities
PCT
Pronti Conto Termine
TUF
Testo Unico della
Finanza
12/12/14 09:43
166
Parte 2 • Mercati dei titoli
Tabella 6.1
Emissioni di obbligazioni nel mercato italiano (in milioni di euro).
Fonte: Banca d’Italia, Relazione Annuale, anni vari.
2002
Titoli di Stato
(BTP, CCT, CTZ)
Obbligazioni
societarie
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
210 737 214 380 210 458 192 545 184 120 185 814 154 193 270 756 272 230 235 273 240 513
136 746 159 657 171 664 182 296 193 271 216 776 340 811 329 602 231 834 370 270 372 754
Mercato dei capitali
Obbligazioni
Le obbligazioni sono emesse e negoziate sui mercati obbligazionari; la loro funzione è quella di favorire il trasferimento di risorse finanziarie dai soggetti in surplus
(famiglie) agli operatori in deficit (imprese e pubblica amministrazione). Nei mercati
obbligazionari italiani si negoziano titoli di Stato e obbligazioni private. Nella Ta­bel­la
6.1 sono riportate le rispettive emissioni effettuate sul mercato italiano dal 2002 al
2012: le emissioni obbligazionarie private hanno registrato significativi incrementi
negli ultimi anni, fino a sorpassare i titoli emessi dal settore pubblico.
Nel corso del capitolo descriveremo le caratteristiche tecniche dei vari titoli
obbligazionari, le loro modalità di negoziazione e gli operatori coinvolti.
Titoli di debito a lungo
termine emessi dalle
imprese e dallo Stato.
6.2 • Titoli obbligazionari
Mercato nel quale
avvengono l’emissione e
la negoziazione dei titoli
di capitale (azioni) e di
debito (obbligazioni) a
me­dio e lungo termine,
ossia con scadenza
superiore ai 12 mesi.
Cedola
Flusso monetario
periodico che spetta
a titolo di interessi
al possessore
dell’obbligazione.
6.2.1 • Titoli di Stato
I titoli di Stato (o titoli del debito pubblico) sono titoli emessi dal Ministero
dell’Economia e delle Finanze per finanziare il debito interno e le altre spese dello
Stato.1 Il debito interno (DI) è dato dalla differenza fra l’accumulo storico del deficit
o delle spese annue dello Stato (G) e le imposte (T), relative agli stessi periodi di
emissione, secondo la formula seguente:
N
Mercati
obbligazionari
Mercati sui quali sono
emesse e negoziate le
obbligazioni.
Titoli di Stato
Titoli emessi dal Tesoro
per finanziare il debito
interno e le altre spese
del Governo.
Duration
Durata finanziaria di un
titolo, determinata come
media delle scadenze dei
flussi di cassa ponderate
per il rapporto tra il
valore attuale di ciascun
flusso e il valore attuale
complessivo (prezzo).
165-196_C06_Saunders4e.indd 166
DIt
∑ = (Gt – Tt)
t=1
Essendo garantiti dallo Stato italiano, i titoli del debito pubblico sono privi di ri­schio
di insolvenza; di conseguenza, a essi sono associati tassi di interesse (rendimenti a
scadenza) relativamente bassi. Tuttavia, in virtù della scadenza (e di conseguenza
della duration) relativamente lunga, al variare dei tassi di interesse essi sono esposti
a fluttuazioni di prezzo maggiori rispetto agli strumenti di mercato monetario (sono
dunque soggetti al rischio di interesse). La Figura 6.1 mostra l’andamento dei rendimenti composti lordi all’emissione dei BOT e dei BTP. Si nota la maggiore variabilità
del rendimento dei BTP (titolo a medio-lungo termine) rispetto ai BOT.
CTZ (Certificati del Tesoro Zero-coupon) I CTZ sono titoli a tasso fisso con
durata all’emissione di 24 mesi, soggetti a riaperture2 che possono ridurne la durata
Tra gli altri, i CTO (Certificati del Tesoro con Opzione), i CTR (Certificati del Tesoro Reali), i CTS (Certificati del Tesoro a Sconto).
1
Le riaperture delle emissioni sono nuove emissioni di uno stesso titolo attraverso aste di tranche successive. La cadenza delle riaperture può essere quindicinale o mensile. Il prezzo di riferimento ai fini fiscali
per la tassazione dello scarto di emissione è quello di aggiudicazione della prima tranche.
2
12/12/14 09:43
Capitolo 6 • Mercati obbligazionari
167
Figura 6.1 Confronto tra
l’andamento dei
rendimenti dei titoli di
stato.
BOT
CCT e CCTeu
CTZ e BTP 3-5 anni
BTP oltre 5 anni
8
7
6
Nota: Rendimento medio
in asta: medie mensili
ponderate.
5
4
Fonte: Banca d’Italia,
La stabilità finanziaria,
aprile 2013.
3
2
1
Apr 13
Gen 13
Ott 12
Lug 12
Apr 12
Gen 12
Ott 11
Lug 11
Apr 11
Gen 11
Ott 10
Lug 10
Apr 10
Gen 10
0
originaria.3 Si tratta di titoli emessi a sconto (sotto la pari) che non producono cedole nel corso della loro vita (titoli zero-coupon); il rendimento è dato dallo scarto di
emissione pari alla differenza tra il valore di rimborso (valore nominale) e il prezzo di
emissione. Essi sono soggetti a una ritenuta fiscale del 12,5% sullo scarto di emissione, applicata al momento del rimborso. Sul mercato secondario, i CTZ sono negoziati
al prezzo tel quel.4 Sono collocati attraverso un’asta marginale sul prezzo, cui partecipano le banche e gli altri operatori autorizzati. I CTZ possono essere sottoscritti per
un importo minimo di € 1000 o multiplo di tale cifra.
Zero-coupon
Titolo privo di cedola
il cui rendimento si
ottiene per differenza tra
il prezzo di emissione o
di acquisto e il valore di
rimborso a scadenza.
CCT (Certificati di Credito del Tesoro) I CCT sono titoli a tasso variabile con
la durata di 7 anni.5 Fatta eccezione per la prima cedola (l’importo della quale è
fissato al momento dell’emissione), gli interessi sono corrisposti con cedole posticipate semestrali indicizzate al rendimento lordo all’emissione dei BOT a 6 mesi
relativo all’asta precedente la data di godimento della cedola, maggiorato di uno
spread. Attualmente, lo spread da aggiungere alla cedola ricalcolata è pari a 15
punti base; in passato, si sono avuti spread pari a 30 e anche a 50 punti base. I
CCT sono emessi alla pari o sotto la pari, con quotazione a corso secco,6 e sono
rimborsati in un’unica soluzione, alla pari. Sulla remunerazione incide anche lo
scarto d’emissione, pari alla differenza tra il valore nominale e il prezzo pagato. Dal
punto di vista fiscale, gli interessi sono soggetti ad aliquota del 12,5%: l’imposta è
applicata, sotto forma di ritenuta alla fonte, sul valore delle cedole e, al momento
I risparmiatori possono acquistare i titoli presso gli operatori istituzionali, presso gli uffici postali o sul
mercato secondario successivamente all’emissione.
3
Prezzo di negoziazione di un titolo comprensivo del rateo di interesse maturato.
4
In passato, vi sono state emissioni caratterizzate da scadenze molto diversificate con periodi che oscillavano dai 2 ai 10 anni. Attualmente, i titoli proposti nelle aste pubbliche sono solo settennali.
5
Corso di un titolo che non include il rateo di interesse maturato.
6
165-196_C06_Saunders4e.indd 167
12/12/14 09:43
Parte 2 • Mercati dei titoli
168
Minicaso 6.1
Gli spread sovrani e il rischio
di reversibilità dell’euro
Dall’avvio della crisi finanziaria, nell’area dell’euro sono
aumentati in misura significativa sia la dispersione dei
rendimenti dei titoli di Stato sia i differenziali di interesse
con la Germania (Figura, pannello a); dall’estate del 2011
l’aumento degli spread ha riguardato in particolare l’Italia
e la Spagna. Tali tendenze riflettono in primo luogo l’evoluzione delle prospettive di crescita e dei conti pubblici. Vi
è tuttavia ampia evidenza che per alcuni Paesi i premi per
il rischio sovrano abbiano raggiunto livelli non giustificati
dalle condizioni di fondo delle economie nazionali.
Per l’Italia il differenziale di interesse a dieci anni con
la Germania coerente con l’andamento delle condizioni
economiche è stimabile in circa 200 punti base, contro
un valore di mercato che attualmente si colloca attorno
ai 350 punti e che alla metà del 2012 aveva raggiunto
i 450 punti base; scostamenti analoghi si riscontrano
anche sulle scadenze a medio termine.1
Per la Germania e per altri Paesi non direttamente esposti alle tensioni i rendimenti dei titoli di Stato tendono
invece a collocarsi al di sotto dei valori coerenti con le
determinanti economiche di fondo.
L’eccessivo livello dei rendimenti di mercato per i Paesi
dell’area più deboli e quello troppo basso per i Paesi più
solidi segnalano timori di una disgregazione dell’Unione
monetaria (il cosiddetto rischio di reversibilità dell’euro),
che verosimilmente comporterebbe un deprezzamento
del cambio per i primi e un apprezzamento per i secondi. Tale ipotesi è avvalorata da riscontri di natura qualitativa: sondaggi condotti presso gli operatori;2 notizie
sui mezzi di informazione secondo cui alcuni intermediari starebbero predisponendo misure volte a mitigare le
eventuali conseguenze sui propri bilanci di una fuoriuscita di un Paese dall’Unione monetaria; il forte aumento,
dall’estate del 2011, delle ricerche su internet di parole
chiave legate alla fine dell’euro (Figura, pannello b).
Segnali in linea con questa ipotesi si osservano inoltre nell’andamento di indicatori basati sui prezzi delle
attività finanziarie. Da giugno del 2011 la correlazione
media tra il tasso decennale tedesco e quello italiano
è divenuta stabilmente negativa (Figura, pannello c).
Da marzo del 2012 i tassi di interesse sui titoli di Stato
del Belgio, che in precedenza avevano avuto un andamento simile a quello dei tassi italiani e spagnoli, si
sono avvicinati ai tassi francesi e tedeschi, delineando
un raggruppamento lungo linee economico-geografiche
simile a quello che si osservava prima dell’introduzione
dell’euro. Un’ulteriore indicazione proviene dal differenziale tra il rendimento dei titoli di Stato e il premio sul
CDS sovrano, che dovrebbe riflettere prevalentemente
fattori diversi dal rischio di credito: da marzo del 2012
il differenziale relativo all’Italia ha mostrato un andamento divergente rispetto a quello della Germania, stabilizzandosi su valori significativamente superiori a esso
(Figura, pannello d).
L’esigenza di stroncare le aspettative di disgregazione
dell’area dell’euro e di preservare il corretto funzionamento della trasmissione della politica monetaria ha indotto
il Consiglio direttivo della BCE ad annunciare, all’inizio di
agosto, nuove modalità di intervento sul mercato dei titoli
di Stato (cfr. il riquadro: Le operazioni definitive monetarie
della BCE, in Bollettino economico, n. 70, 2012).
fr. Di Cesare A., Grande G., Manna M. e Taboga M., Recent
C
estimates of sovereign risk premia for euro-area countries,
Banca d’Italia, «Questioni di economia e finanza», n. 128,
2012.
2 Un’indagine condotta nel giugno 2012 da una banca privata
tra i gestori di riserve ufficiali presso le banche centrali indicava che il maggiore rischio percepito per l’economia mondiale era costituito dalla disgregazione dell’area dell’euro.
1
Timori di reversibilità dell’euro: indicatori finanziari e indici di ricerche su internet
Fonte: elaborazioni su dati Bloomberg, Google e Thomson Reuters Datastream.
(a) rendimenti sui titoli benchmark a 10 anni 1
10
10
Germania
Italia
Francia
Spagna
(b) frequenza di ricerca su internet di parole chiave
relative alle disgregazione dell’area dell’euro 2
50
50
Belgio
8
40
40
6
6
30
30
4
4
20
20
2
2
10
10
0
0
8
0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2010
2011
2012
0
(continua...)
165-196_C06_Saunders4e.indd 168
12/12/14 09:43
Capitolo 6 • Mercati obbligazionari
169
Minicaso 6.1
(c) correlazione tra i rendimenti benchmark
a 10 anni tedeschi e italiani 3
1,00
0,50
0,25
-0,00
1,00
aprile 2010
0,75
giugno 2011
ottobre 2008
-0,25
-0,50
-0,75
-1,00
2008
2009
2010
0,75
0,50
0,25
-0,00
-0,25
-0,50
media di sottoperiodo
correlazione Germania-Italia
2007
(d) differenziale tra i rendimenti dei titoli di Stato
e i premi sui CDS sovrani 4
-0,75
2011
2012
-1,00
Italia
4
3
Germania
2
2
1
1
0
media di sottoperiodo5 differenza5
2010
2011
2012
0
-1
Dati giornalieri, in valori percentuali. 2 Media mensile di dati settimanali. Indice di frequenza di parole chiave relative al rischio di
disgregazione dell’area euro (“end of euro”, “end of the euro”, “euro break-up”, “euro break up”, “euro breakup” e “euro exit”) inserite nel
motore di ricerca di Google. I dati sono stati scaricati il 5 novembre 2012. 3 Dati giornalieri. Correlazione (calcolata sulla base di un modello
statistico di tipo GARCH (1,1)) tra le variazioni giornaliere dei rendimenti dei titoli di Stato benchmark a 10 anni tedeschi e italiani. Il numero e
la lunghezza dei sottoperiodi sono individuati sulla base del test di Bai e Perron (“Estimating and testing linear models with multiple structural
changes”, Econometrica, 66, 1, 1998, pp. 47-78) di break strutturali multipli. 4 Dati giornalieri, in valori percentuali. Per Italia e Germania,
differenziale tra il rendimento del titolo di Stato benchmark a 10 anni e il premio sul CDS sovrano a 10 anni. La curva rossa raffigura la differenza
tra i differenziali dei due paesi (la media di sottoperiodo è calcolata sulla base dei break strutturali multipli à la Bai e Perron menzionati nella
nota 3). 5 Scala di destra.
1
del rimborso, sullo scarto di emissione.7 L’emissione dei CCT avviene attraverso
un’asta marginale sul prezzo, in genere con frequenza mensile. L’operazione di
collocamento è affidata alla Banca d’Italia.
I CCT possono essere sottoscritti per un importo minimo di € 1000 o multiplo
di tale cifra.
BTP (Buoni del Tesoro Poliennali) I BTP sono titoli a tasso fisso con cedola
semestrale prestabilita al momento dell’emissione e durata pari a 3, 5, 10, 15, 30
anni. Possono essere collocati alla pari, sotto la pari o sopra la pari e sono negoziati
sul mercato secondario a corso secco.8 Il rimborso avviene in un’unica soluzione alla
scadenza. Gli interessi e lo scarto di emissione sono soggetti a un’aliquota fiscale del
12,5%. I BTP possono essere sottoscritti per un valore nominale minimo di € 1000 o
un multiplo di tale cifra.
BTP€i (BTP indicizzati all’inflazione europea) I BTP€i sono titoli di Stato
indicizzati all’inflazione: sia il capitale rimborsato a scadenza sia le cedole pagate semestralmente sono, infatti, rivalutati sulla base dell’inflazione dell’area euro,
Lo scarto di emissione è la differenza tra il valore nominale (di rimborso) di un titolo e il suo prezzo di
emissione.
7
Tutti i titoli di Stato sono soggetti al regime della dematerializzazione e quindi gli importi sottoscritti
in emissione o acquistati successivamente sul mercato secondario sono rappresentati da mere iscrizioni
contabili a favore degli aventi diritto.
8
165-196_C06_Saunders4e.indd 169
12/12/14 09:43
170
Parte 2 • Mercati dei titoli
mi­surata dall’IAPC (Indice Armonizzato dei Prezzi al Consumo) con esclusione del
tabacco. Si tratta dunque di titoli che consentono all’investitore il recupero della
perdita del potere di acquisto realizzatosi nel corso della vita dei BTP€i stessi. In
ogni caso i BTP€i garantiscono la restituzione del valore nominale sottoscritto:
anche se, nel periodo di vita del titolo, si dovesse registrare una riduzione dei prezzi,
l’ammontare rimborsato a scadenza non sarà mai inferiore al valore nominale. I BTP€i
hanno durata all’emissione pari a 5, 10, e 30 anni e sono collocati mediante asta marginale oppure mediante sindacato di collocamento. I BTP Italia sono gli unici titoli
di Stato indicizzati al tasso di inflazione italiana. Pensati soprattutto per le esigenze
dei piccoli risparmiatori, hanno una durata di 4 anni dall’emissione e pagano cedole
semestrali. Sono stati i primi titoli di Stato che il Tesoro ha emesso utilizzando non
il meccanismo tradizionale dell’asta, ma la piattaforma MOT (Mercato Obbligazionario Telematico) di Borsa Italiana-London Stock Exchange Group. Oltre che in banca
e tramite il meccanismo di acquisto tradizionale, i BTP Italia in questo modo sono
acquistabili tramite qualsiasi conto di una banca online che abbia abilitato le funzioni di trading.
www.borsaitaliana.it
www.mtsspa.it
I titoli di Stato,9 una volta emessi, sono negoziati sul MOT (Mercato telematico delle
Obbligazioni e dei Titoli di Stato) per quantitativi limitati (lotti da € 1000 e multipli),10 e sull’MTS (Mercato telematico dei Titoli di Stato)11 per scambi non inferiori
a € 2,5 milioni.
In particolare, il MOT è il mercato gestito da Borsa Italiana SpA nel quale si negoziano obbligazioni non convertibili e titoli di Stato. Esso nasce nel luglio del 1994
come mercato al dettaglio, dato il ridotto taglio minimo di negoziazione. Si tratta
di un mercato ad asta, nel quale il sistema di negoziazione accoppia gli ordini in
base al prezzo (price priority) e, a parità di prezzo, in base alla priorità temporale di
immissione dell’ordine (time priority). La liquidazione dei contratti viene effettuata il
terzo giorno di Borsa aperta successivo alla stipulazione (a esclusione dei BOT, per i
quali il termine è di 2 giorni).
Il MOT è suddiviso in segmenti omogenei per tipo di negoziazione e orari12 e
funziona secondo due diverse modalità: asta di apertura (a sua volta articolata in preasta preventiva, asta preventiva, pre-asta definitiva e asta definitiva) e negoziazione
continua.
Nella fase di pre-asta preventiva gli operatori autorizzati a partecipare al mercato
immettono, modificano o cancellano le proprie proposte di negoziazione, mentre
nella successiva fase di asta preventiva, il sistema calcola il prezzo d’asta preventiva;
9
vedi nota 8
La Borsa Italiana ha fissato quantitativi minimi e loro multipli, al fine di contemperare esigenze di
funzionalità del mercato, di agevole accesso da parte degli investitori e di economicità nell’esecuzione
degli ordini.
10
Si tratta di un mercato secondario all’ingrosso in cui possono operare solo gli investitori istituzionali; in
particolare, possono essere ammessi alle negoziazioni le banche nazionali, comunitarie ed extracomunitarie, le imprese d’investimento italiane, comunitarie ed extracomunitarie, il Ministero del Tesoro e la
Banca d’Italia. L’MTS è suddiviso nei seguenti segmenti di mercato:
11
• MTS cash: mercato cash;
• MTS PCT: in cui si negoziano contratti pronti contro termine;
• MTS STRIP: in cui si negoziano prodotti STRIP.
I titoli obbligazionari sono assegnati ai vari segmenti sulla base di criteri oggettivi (tipo di titolo, valore
nominale emesso, liquidità).
12
165-196_C06_Saunders4e.indd 170
12/12/14 09:43
Capitolo 6 • Mercati obbligazionari
171
Notizie stampa 6.1
BTp Italia, i risultati
e i dubbi irrisolti
con la quotazione
Debutto senza scossoni per il nuovo BTp Italia, la quinta emissione
lanciata pochi giorni fa. Il titolo è
liberamente scambiabile sul Mot dal
12 novembre e ieri ha chiuso intorno
alla parità con un controvalore di
circa 120 milioni di euro. Il rendimento netto annuo (con una scadenza
novembre 2017) è del 2,55% circa.
Gli arbitraggi
La quinta emissione del BTp Italia
(chiusa con un record di 22 miliardi, vale a dire la metà circa dei
44 miliardi raccolti con le quattro
precedenti tranche) era molto attesa
anche per gli eventuali arbitraggi. Di
che cosa si tratta? Semplicemente
confrontando i prezzi e i rendimenti
delle singole emissioni di BTp Italia
tra di loro, ma anche rispetto ai BTp
a tasso fisso, possono capire quali
sono le opportunità più interessanti
tenendo in portafoglio gli investimenti fino alla scadenza naturale dello
strumento prescelto.
L’anomalia della seconda emissione
Neppure la seduta di ieri ha risolto
un’anomalia che già si registrava la
scorsa settimana. La seconda emissione del BTp Italia, con scadenza
giugno 2016, rende l’1,62% netto
contro l’1,68% della prima emissione
(scadenza marzo 2016). L’anomalia,
appunto, sta nel fatto che una scadenza più avanzata nel tempo offra
un rendimento inferiore rispetto a
quella più ravvicinata.
Le mosse degli esperti
Già la scorsa settimana la cosa non
era sfuggita agli esperti. «La seconda emissione con scadenza giugno
2016 – aveva spiegato Gianni Lupotto, consulente finanziario indipendente, a Plus 24 – vale a dire quella che
aveva la cedola base più alta, pari al
3,55%, oggi ha un rendimento reale
di poco più basso rispetto alla prima
emissione con scadenza marzo 2016.
Questo non è coerente: quindi se lo
avessi in portafoglio lo venderei per
posizionarmi sulla prima emissione,
o sulla terza con scadenza ottobre
2016. Sul mercato possono crearsi
questi squilibri, che sono comunque
destinati a rientrare in pochi giorni».
Gli extrarendimenti attesi
Al di là dei movimenti sui singoli titoli, «il BTp Italia – continuava
Lupotto – ha più probabilità di dare
extrarendimenti rispetto al BTp a
tasso fisso di pari scadenze. Il caso
più interessante, in termini relativi, è
il primo BTp che ha un rendimento,
senza inflazione, quasi allineato al
BTp a tasso fisso».
Volatilità più bassa
I BTp Italia hanno anche una volatilità decisamente più bassa rispetto
agli altri titoli di Stato. Uno studio
realizzato da MoneyFarm Sim sul
BTp Italia scadenza ottobre 2016 a
confronto con il BTp nominale maggio 2017 e inflation linked settembre 2017 evidenzia che la volatilità
del rendimento del titolo indicizzato
all’inflazione italiana è la metà circa
rispetto all’inflation linked, probabilmente perché il BTp Italia è più orien-
tato al retail, anche se gli istituzionali
non si sono lasciati sfuggire questa
opportunità.
Il peso di istituzionali e retail
Nell’ultima emissione era stato previsto il tetto di 500 000 euro per gli
ordini: difficili quindi individuare con
precisione il peso statistico di retail e
istituzionali. Ma secondo fonti di mercato, questi ultimi si sono mossi attivamente. Il titolo è piaciuto anche ai
singoli risparmiatori, come dimostra
l’utilizzo crescente del trading online
per immettere ordini, visto che il BTp
Italia non va in asta come i titoli
tradizionali ma può essere richiesto
o tramite lo sportello bancario o con
l’accesso via web.
Strumento per cassettisti
«Per questa ultima emissione del
BTp Italia – spiega Paolo Di Grazia,
direttore di Banca Diretta FinecoBank – abbiamo registrato un totale
di volumi sottoscritti di 205 milioni
di euro, superiore rispetto a tutte le
emissioni precedenti. Un rinnovato
interesse, anche rispetto ai normali titoli di Stato. Anche per questa
emissione confermiamo che i clienti
più attivi sul BTp Italia sono quelli
che inseriscono questo strumento in
portafoglio in un’ottica di diversificazione». Da Fineco si conferma quindi
che il BTp Italia è «uno strumento
particolarmente adatto ai cassettisti
per un investimento di medio-lungo
periodo».
Fonte: di Gennai A., con un articolo di
Carrer S., Il Sole 24 Ore, 14 novembre 2013.
al termine di tale fase, sono selezionati i titoli sui quali sia stata manifestata almeno
una proposta di negoziazione e sono ammessi alle successive fasi di pre-asta definitiva
e asta definitiva.
Dopo la fase di asta definitiva, i titoli per i quali sono stati conclusi contratti e
quelli per i quali non è stato determinato il prezzo di asta, ma presentano almeno
una proposta eseguibile, sono trasferiti alla negoziazione continua, durante la quale i
165-196_C06_Saunders4e.indd 171
12/12/14 09:43
172
Parte 2 • Mercati dei titoli
contratti sono conclusi appena risultano condizioni compatibili sul lato della domanda e su quello dell’offerta.
La principale differenza tra asta di apertura e negoziazione continua consiste nel
fatto che nella prima forma di mercato gli ordini di acquisto e vendita, immessi in un
determinato intervallo di tempo, sono tutti eseguiti al prezzo d’asta, che è il prezzo
al quale può essere scambiato il maggior volume di contratti. Durante la negoziazione continua, invece, i contratti sono conclusi non appena possono essere incrociate
proposte di acquisto e di vendita compatibili per condizioni di prezzo e di quantità.
STRIP
Titolo zero-coupon
derivante da
un’operazione di coupon
stripping, mediante
la quale si realizza
una separazione delle
componenti cedolari dal
valore di rimborso di un
titolo.
Coupon stripping Il coupon stripping è l’operazione di separazione delle componenti cedolari dal valore di rimborso di un titolo.13 In Italia, tale operazione è stata
istituita con decreto del Ministro del Tesoro, del Bilancio e della Programmazione
Economica nel luglio 1998. Come illustrato nella Figura 6.2, nell’ambito del coupon
stripping si creano due gruppi di titoli: uno costituito dal valore di rimborso del
titolo al netto delle cedole (mantello), l’altro rappresentato dalle varie componenti
cedolari (STRIP, Separate Trading of Registered Interest and Principal).
In pratica, con l’operazione di stripping si trasforma un titolo sul quale maturano
periodicamente cedole di interessi in tanti titoli zero-coupon: acquistando un BTP
nella sua forma originaria, il risparmiatore otterrà un flusso di pagamenti ripetuti nel
tempo rappresentati da una cedola periodica (semestrale) più il rimborso del capitale
alla scadenza; se invece si opera nel mercato del coupon stripping, di quello stesso
BTP si possono acquistare singole componenti sotto forma di zero-coupon. Si può, per
esempio, negoziare la sola cedola in scadenza tra 6 mesi (che sarà simile a un BOT),
trascurando le altre componenti del titolo, oppure una o più delle restanti cedole del
titolo, compreso il pagamento a scadenza. In tal modo, da un singolo titolo con cedola
si generano tanti singoli titoli zero-coupon quante sono le cedole del titolo originario.
I principali vantaggi offerti agli investitori riguardano i seguenti aspetti:
• certezza dei rendimenti: i titoli ottenuti dall’operazione di coupon stripping, es­sen­
do a tutti gli effetti zero-coupon, presentano un rendimento a scadenza dell’investimento predeterminabile con assoluta certezza;
Figura 6.2 Creazione di uno STRIP.
Obbligazione
a 10 anni intera
1
1
/2C
2
1
/2C
3
1
/2C
19
1
/2C
20
1
/2C
21
F
La trattazione che segue si basa su informazioni tratte dal sito www.ubm.it.
13
165-196_C06_Saunders4e.indd 172
12/12/14 09:43
Capitolo 6 • Mercati obbligazionari
173
• maggiore flessibilità: si può creare un più ampio ventaglio di scadenze;
• semplicità: chi investe tramite coupon stripping è consapevole che le operazioni
collegate all’investimento saranno solo due: l’acquisto e il rimborso a scadenza del
capitale, senza alcuna operazione ulteriore di gestione dei flussi.
Per contro, gli svantaggi riguardano i seguenti aspetti:
• maggior rischio: a parità di scadenza, un titolo zero-coupon ha una più elevata
duration di un titolo con cedola ed è quindi maggiormente sensibile alle variazioni dei tassi di interesse;
• minore liquidità: attualmente, il mercato del coupon stripping non è ancora molto
sviluppato e presenta un basso volume di negoziazioni.
Gli operatori che necessitano di un pagamento in unica soluzione nel lontano futuro
(per esempio, gli assicuratori del ramo vita) preferiranno investire nel mantello del
titolo, mentre quelli interessati a ricevere flussi di cassa a più breve termine (per
esempio, le banche commerciali) preferiranno investire nelle componenti cedolari.14
Le operazioni di stripping possono essere richieste a Monte Titoli SpA15 da tutti i
soggetti che hanno un conto presso la gestione centralizzata titoli. L’ope­razione può
avere per oggetto solo titoli di Stato a tasso fisso non rimborsabili anticipatamente,
depositati presso il sistema di gestione centralizzata dei titoli di Stato.
La ricostituzione del titolo è l’operazione di riunione con il mantello delle componenti cedolari già separate, anche se originate da titoli differenti, al fine di ottenere nuovi titoli. L’operazione di ricostituzione può riguardare titoli di Stato che
han­no formato oggetto di coupon stripping.
Le operazioni di coupon stripping e di ricostituzione avvengono mediante annotazioni contabili, su richiesta dei soggetti aderenti al sistema di gestione centralizzata dei titoli di Stato. Ciascun titolo risultante dalle operazioni di stripping rappresenta un titolo autonomo e può circolare solo all’interno del sistema di gestione
centralizzata dei titoli di Stato. Tuttavia, le statistiche ufficiali sullo stock del debito
pubblico fanno riferimento esclusivamente alle emissioni originarie dei titoli, ignorando le operazioni di coupon stripping. Ciascuna operazione di coupon stripping
e di ricostituzione è ammessa per un importo pari o multiplo di € 1000. Il taglio
minimo e valore nominale unitario delle singole componenti è pari a € 0,01.
www.montetitoli.it
Rendimento dei titoli di Stato La valutazione dei titoli di Stato si concretizza
nel calcolo del valore attuale di tutti i flussi di cassa generati dallo strumento finanziario. Analiticamente, la determinazione del valore attuale o prezzo del titolo (P) è
riconducibile alla soluzione della seguente equazione:
v
P=
FCt
∑ (1 + r)
t=1
t
+
V
(1 + r)n
Negli Stati Uniti, per esempio, alcune lotterie di Stato investono in STRIP il valore attuale di grossi
premi della lotteria, per assicurarsi la disponibilità dei fondi per finanziare i pagamenti annui ai vincitori. I fondi pensione, invece, acquistano STRIP per allineare i flussi di cassa ricevuti tramite le attività
(STRIP) con quelli richiesti sulle loro passività (pagamenti dei contratti di pensione).
14
Monte Titoli svolge le funzioni di depositario centrale di strumenti finanziari, nonché di regolamento
delle operazioni in titoli.
15
165-196_C06_Saunders4e.indd 173
12/12/14 09:43
174
Parte 2 • Mercati dei titoli
in cui
P=prezzo o valore attuale
FCt=flussi di cassa attesi
n=numero degli intervalli nei quali è suddiviso il periodo di detenzione
dell’attività o di durata dell’investimento (holding period)
r=tasso di sconto (di attualizzazione) dei flussi generati dall’investimento
o tasso di rendimento effettivo
V=valore di rimborso
Se l’acquisto del titolo avviene al momento dell’emissione o il giorno di stacco della
cedola, il calcolo del rendimento effettivo si esegue in base alla precedente equazione. Contrariamente, se l’acquisto ha luogo in un momento successivo, in cui la
cedola è già in parte maturata, il calcolo del rendimento effettivo va eseguito considerando il rateo della cedola in corso.
In questo modo, nella formula per il calcolo del rendimento effettivo sarà necessario tenere conto del prezzo tel quel (dato dal corso secco, ovvero il prezzo di mercato, e dal rateo) del titolo:
v
P + rateo =
∑
t1
FCt
V
+
t – gg eff.
(1 + r)
(1 + r)n – gg eff.
Ovviamente, t e n esprimono i periodi e le frazioni di periodo intercorrenti tra il
giorno di liquidazione della compravendita e la scadenza delle cedole e del rimborso del capitale, utilizzando la convenzione di calcolo giorni effettivi/365. Quindi, per esempio, se un titolo con cedola annua è acquistato 30 giorni dopo l’emissione, in caso di capitalizzazione discreta annuale, la prima cedola andrà scontata
per t = (365 – 30)/365 = 0,9178, la seconda per 1,9178 e così via.
Tale espressione consente alternativamente di calcolare il prezzo tel quel del
titolo (valore attuale) oppure il tasso di rendimento effettivo alla scadenza.
Rateo di interesse
maturato
Quota di interessi
maturati tra la data
di stacco dell’ultima
cedola e la data di
valuta dell’operazione di
compravendita.
Rateo di interesse maturato Quando un investitore acquista un BTP o un CCT,
fra uno stacco di cedola e l’altro, deve corrispondere al venditore la quota di interessi maturati fra l’ultimo stacco di cedola e il giorno di valuta dell’operazione (uno o
due giorni dopo la negoziazione). Questo ammontare rappresenta il cosiddetto rateo
di interesse maturato. Pertanto, l’acquirente deve pagare al venditore il prezzo di
acquisto del titolo quotato sul mercato più il rateo di interesse maturato. La somma
di queste due componenti costituisce il cosiddetto prezzo pieno o corso tel quel del
titolo. Invece, il prezzo non comprensivo del rateo di interesse maturato è il cosiddetto corso secco.
Il rateo di interesse maturato su un BTP o su un CCT si basa sul numero effettivo
di giorni in cui il venditore ha detenuto il titolo a partire dall’ultimo pagamento di
cedola:
INT
numero di giorni dall’ultimo stacco della cedola
interesse maturato = × m
numero di giorni effettivi del periodo della cedola
in cui
INT=pagamento annuo di interesse (o cedola) dell’obbligazione, pari
al valore di parità moltiplicato per il tasso di interesse nominale
m=numero di volte all’anno in cui vengono pagati gli interessi
165-196_C06_Saunders4e.indd 174
12/12/14 09:43
Capitolo 6 • Mercati obbligazionari
Calcolo del rateo di interesse maturato
175
Esempio 6.1
Supponiamo che il 2 agosto 2014 un investitore acquisti un titolo di Stato a medio-lungo termine del valore di € 10000 che scade il 15 maggio 2021 (valuta il 4 agosto 2014). Il tasso di
interesse nominale del titolo è 5,875% e il prezzo attuale quotato sull’obbligazione è € 101,11.
L’ultimo stacco della cedola è stato effettuato il 15 maggio 2014 (81 giorni prima del giorno
di valuta) e il prossimo sarà effettuato il 15 novembre 2014 (103 giorni dopo il giorno di
valuta). Nella Figura 6.3 viene illustrato questo investimento tramite una linea temporale.
L’interesse maturato che l’acquirente deve corrispondere al venditore sarà calcolato in
questo modo:
81
5,875%
×
= 1,29314%
184
2
( ) ( )
del valore nominale dell’obbligazione, o € 129,31. Il prezzo tel quel di questa transazione è:
corso secco + rateo di interesse maturato = prezzo tel quel
101,34375% + 1,29314% = 102,63689%
del valore nominale dell’obbligazione, o € 10263,689 per obbligazione del valore nominale
di € 10000.
Calcolo del rendimento di un BTP
Esempio 6.2
Consideriamo il BTP 01/06/2014-2017 con prezzo di emissione pari a 100,28 e tasso nominale del 5,25% (corrisposto semestralmente).
Qual è in regime di capitalizzazione composta il rendimento effettivo lordo del titolo?
100,28 =
2,625
2,625
2,625
+ ... +
0,5
1
(1
+ r)3
(1 + r) (1 + r)
r = 5,21%
Risolvendo l’equazione, ponendo r come incognita, si ottiene un tasso di rendimento a scadenza del 5,21%.
È interessante notare che, man mano che la data di acquisto si avvicina alla data di stacco
della cedola, il rateo di interesse maturato che l’acquirente deve corrispondere al venditore
aumenta fino alla data di pagamento della cedola (Figura 6.4).
Figura 6.3 Linea temporale
utilizzata nella
determinazione del rateo
di interesse maturato su
un’obbligazione.
184 giorni
81 giorni
15 maggio 2014
Ultimo stacco
di cedola
165-196_C06_Saunders4e.indd 175
4 agosto 2014
Giorno di valuta
103 giorni
15 novembre 2014
Prossimo stacco
di cedola
12/12/14 09:43
176
Parte 2 • Mercati dei titoli
Figura 6.4 Prezzo pieno di
un titolo di Stato
a medio termine.
Prezzo
Corso tel quel
Corso secco
Rateo di interesse
maturato
Data di stacco
della cedola
Asta marginale
Metodo di collocamento
nel quale tutti
i partecipanti pagano
il prezzo marginale.
Data di stacco
della cedola
Data
Aste dei BTP, dei CCT e dei CTZ A eccezione dei BOT, il collocamento dei
quali avviene mediante asta competitiva, gli altri titoli di Stato sono emessi tramite
asta marginale sul prezzo. Con il sistema dell’asta marginale i soggetti richiedenti
rimangono aggiudicatari allo stesso prezzo, detto prezzo marginale. Da parte di ogni
operatore possono essere effettuate al massimo 3 richieste differenziate nel prezzo
di almeno 1 centesimo di punto. La richiesta minima è di € 500 000, mentre l’importo massimo è pari al quantitativo offerto dal Tesoro in asta. Il prezzo marginale
è individuato partendo dal prezzo più alto fino a quando la quantità richiesta non è
pari a quella offerta (o maggiore di essa). Il prezzo dell’ultima domanda aggiudicataria
determina il prezzo marginale.
Per evitare domande speculative, è calcolato un prezzo di esclusione, al di sotto
del quale le richieste di sottoscrizione non sono prese in considerazione. Il prezzo
di esclusione è calcolato sottraendo 200 punti base al prezzo medio ponderato. Per
il calcolo del prezzo medio ponderato non sono prese in considerazione le offerte
presentate a prezzi superiori al PMA (Prezzo Massimo Accoglibile), determinato nel
seguente modo:
• qualora la domanda superi la quantità offerta, si determina il PMP (PMP) delle
richieste che, ordinate a partire dal prezzo più elevato, costituiscono la seconda
metà dell’importo nominale in emissione;
• qualora la domanda risulti inferiore all’offerta, si determina il prezzo medio ponderato delle richieste che, sempre ordinate a partire dal prezzo più elevato, costituiscono la seconda metà dell’importo domandato.
Si calcola il PMA aggiungendo due punti percentuali al prezzo medio ponderato.
Esempio di asta di un BTP Consideriamo un’asta marginale di € 350 milioni di
BTP trentennali, con cedola pari al 5,50%, alla quale partecipano quattro operatori
che presentano un massimo di tre richieste espresse in milioni di euro:16
L’esempio del funzionamento dell’asta di emissione dei BTP è tratto dal sito del Ministero del Tesoro:
www.dt.tesoro.it.
16
165-196_C06_Saunders4e.indd 176
12/12/14 09:43
Capitolo 6 • Mercati obbligazionari
Operatore
Numero richiesta
Quantità richiesta
(in milioni di euro)
Prezzo domandato
1
2
4
2
3
3
4
1
2
4
3
1
1ª
1ª
1ª
2ª
1ª
2ª
2ª
2ª
3ª
3ª
3ª
3ª
50
60
70
80
70
40
50
50
50
50
40
60
104,00
101,30
101,30
101,20
101,10
100,65
100,65
99,98
99,98
99,97
99,95
99,94
177
€ 670 milioni
Totale richiesto
Calcolo del prezzo massimo accoglibile
Esempio 6.3
Si considerano le richieste che, in ordine decrescente di prezzo, coprono la seconda metà
dell’importo offerto (in questo caso, pari a € 175 milioni).
Si calcola il corrispondente PMP, pari a € 101,10.
Prezzo
Quantità
101,30
101,20
101,10
100,65
5
80
70
20
2a metà dell’importo offerto
175
PMP = (101,30 × 5) + (101,20 × 80) + (101,10 × 70) + (100,65 × 20) = 101,10
175
Al PMP si aggiungono 200 punti base (101,10 + 2,00 = 103,10) e si ottiene il prezzo massimo accoglibile.
Calcolo del prezzo di esclusione
Esempio 6.4
La prima richiesta, formulata al prezzo di € 104,00, è superiore al prezzo massimo accoglibile e
pertanto la si esclude. Si considerano le richieste che, in ordine decrescente di prezzo, coprono
la metà dell’importo offerto (in questo caso di € 175 milioni). Si individua il relativo PMP, pari
a 101,27.
Prezzo
Quantità
101,30
101,20
1a metà dell’importo offerto
165-196_C06_Saunders4e.indd 177
130
45
175
12/12/14 09:43
178
Parte 2 • Mercati dei titoli
Esempio 6.4
PMP =
(101,30 × 130) + (101,20 × 45)
= 101,27
175
Al PMP, così calcolato, si sottraggono 200 punti base (101,27 – 2,00 = 99,27) e si ottiene
il prezzo di esclusione.
Esempio 6.5
Calcolo del prezzo marginale
Nell’esempio, tale prezzo è pari a € 100,65. Sommando le richieste presentate a un prezzo
superiore, l’importo assegnato è di € 330 milioni su € 350 milioni offerti. L’ultima richiesta
presa in considerazione è dunque quella formulata a € 100,65. Tuttavia, a tale prezzo sono
state presentate domande per € 90 milioni, mentre se ne possono assegnare soltanto 20. Si
procede pertanto al calcolo del riparto:
% di riparto =
quantità assegnabile a 100,65
20
× € 100,00 = 22,222%
× € 100,00 =
quantità richiesta a 100,65
90
All’operatore 4, oltre alle quote richieste a prezzi più elevati, andranno € 11 milioni su 50
domandati, mentre all’operatore 3 andranno € 9 milioni su 40 domandati.
Risultati d’asta
BTP offerti (in milioni di euro)
BTP richiesti (in milioni di euro)
BTP assegnati (in milioni di euro)
Prezzo di assegnazione
Prezzo di esclusione
Rendimento lordo (%)
Riparto all’ultimo prezzo (%)
Obbligazioni
societarie
(corporate bond)
Titoli a medio-lungo
termine emessi dalle
imprese.
Obbligazioni
al portatore
Obbligazioni non
intestate ad alcuna
persona, fisica o
giuridica. Il trasferimento
avviene con la consegna
del titolo e il possesso
legittima l’esercizio dei
relativi diritti.
165-196_C06_Saunders4e.indd 178
350
670
350
100,65
99,27
5,49
22,222
6.2.2 • Obbligazioni societarie
Le obbligazioni societarie (corporate bond) sono titoli di credito rappresentativi
di prestiti a medio-lungo termine emessi da società per azioni o da società in accomandita per azioni. Sono costituite da un certificato che rappresenta una frazione, di
uguale valore nominale e con uguali diritti, di un’operazione di finanziamento. Chi
sottoscrive un’obbligazione diventa creditore della società emittente e ha diritto alla
riscossione di un interesse e al rimborso del capitale a scadenza.
Le obbligazioni societarie possono essere al portatore o nominative. Le obbligazioni al portatore non risultano intestate ad alcun soggetto. La proprietà del titolo
e il diritto alla riscossione degli interessi e al rimborso del capitale investito sono
garantiti esclusivamente dal loro possesso. Il trasferimento della proprietà e dei relativi diritti avviene attraverso la consegna materiale del titolo. Nel caso delle obbligazioni nominative, invece, le informazioni relative all’obbligazionista (possessore)
sono registrate sul titolo e in un apposito registro tenuto dalla società emittente. Il
trasferimento della proprietà avviene in due modi:
12/12/14 09:43
Capitolo 6 • Mercati obbligazionari
• transfert: il nominativo dell’acquirente è iscritto sul titolo e nel libro societario
delle obbligazioni. L’iscrizione è a carico dell’emittente;
• girata: il nome dell’acquirente è iscritto, a carico dell’alienante, sul titolo. Il nuo­vo
proprietario, per poter esercitare i diritti societari, dovrà farsi carico di chiedere,
presso l’emittente, l’iscrizione del proprio nominativo nel libro delle obbligazioni.
Il prospetto informativo per l’emissione di obbligazioni è il documento pubblico
che definisce le condizioni dell’emissione delle obbligazioni e le modalità di svolgimento del rapporto tra l’emittente e gli investitori in caso di offerta delle obbligazioni
al pubblico. I sottoscrittori delle obbligazioni, rispetto alla società e­mittente, assumono
il ruolo di obbligazionisti. In tale veste, sono chiamati a prendere parte al­l’as­semblea
degli obbligazionisti, organo societario di tutela dei diritti de­gli acquirenti delle obbligazioni, il quale agisce attraverso un proprio rappresentante eletto dall’assemblea stessa. Contrariamente all’azionista, l’obbligazionista non partecipa all’attività gestionale
dell’emittente, non avendo diritto di voto nelle assemblee dei soci.
Le obbligazioni societarie hanno diverse caratteristiche che le contraddistinguono e sono riconducibili ai seguenti aspetti tecnici (per una panoramica schematica
si veda la Tabella 6.2):
•
•
•
•
•
•
179
Obbligazioni
nominative
Obbligazioni intestate
a una persona fisica o
giuridica. Il trasferimento
del titolo può avvenire
mediante due diverse
modalità: il transfert e la
girata.
Prospetto
informativo
Documento obbligatorio
che affianca il
collocamento dei
valori mobiliari, nel
quale sono riportate
le caratteristiche dello
strumento proposto.
modalità dei pagamenti periodici;
prezzo di emissione;
valore di rimborso;
metodo di ammortamento;
presenza di facoltà a favore dell’obbligazionista;
garanzie collaterali e subordinazione.
Modalità dei pagamenti periodici Spesso l’emittente del prestito si impegna a
effettuare una serie di pagamenti periodici a titolo di interesse, tecnicamente denominati cedole. Questi pagamenti possono avere un’entità prefissata o variabile.
Nel primo caso l’emittente si impegna a versare una serie di cedole a un tasso prefissato moltiplicato per il valore nominale del prestito. Queste obbligazioni sono dette
“a tasso fisso” o straight bond. Il tasso prefissato può essere lo stesso per tutta la durata
del prestito oppure può essere di diverso livello per le varie cedole. In tal caso si parla
di obbligazioni step-up qualora sia prevista l’adozione di tassi crescenti nel tempo,
mentre si definiscono obbligazioni step-down quelle che prevedono tassi decrescenti.
In ogni caso, il tasso di interesse e il relativo flusso di cedole sono noti a priori.
Le obbligazioni “a tasso variabile” (o floating rate note), invece, sono titoli il cui
pagamento cedolare non è conosciuto a priori. Infatti il flusso delle cedole dipende
dal tasso di interesse sul prestito che è definito di volta in volta sulla base di precisi
parametri o indici di mercato, prescelti al momento dell’emissione e indicati nel regolamento del prestito. Particolare importanza hanno le obbligazioni indicizzate, il
cui rendimento è legato a un parametro che può essere finanziario, reale o valutario.
L’indicizzazione finanziaria è prevalentemente usata al fine di evitare un disallineamento troppo marcato tra le condizioni del prestito obbligazionario e l’andamento
dei tassi di interesse in una data economia. L’indicizzazione finanziaria più diffusa
prevede la connessione con l’andamento dei tassi nel mercato dei prestiti interbancari, nel qual caso si tratta più propriamente di indicizzazione monetaria. Gli indicatori più usati sono il LIBOR e l’EURIBOR. Alternativamente possono essere previste
indicizzazioni ancorate al livello di rendimento offerto da un titolo di debito specificato o da un paniere di titoli di debito, come per esempio i CCT emessi dal­lo Stato.
165-196_C06_Saunders4e.indd 179
Obbligazioni
step-up
Obbligazioni che
prevedono tassi cedolari
prefissati crescenti nel
tempo.
Obbligazioni
indicizzate
Obbligazioni aventi tassi
cedolari collegati a un
parametro.
12/12/14 09:43
180
Parte 2 • Mercati dei titoli
Tabella 6.2
Caratteristiche tecniche delle obbligazioni.
Modalità di pagamento della cedola
Tasso fisso
Clausole di variabilità
Straigth bond
Obbligazioni step-up/step-down
Tipo di indicizzazione
Finanziaria
Reale
Valutaria
Con limitazioni
Cap
Floor
Collar
Drop-lock
Legata a eventi
Credit-linked note
CAT bond
Risk bond
Prezzo di emissione
Alla pari
Sopra la pari
Sotto la pari
Prezzo di rimborso
Fisso
Variabile
Metodo di ammortamento
Unica soluzione
Progressivo
Tipo di legame
Diretto
Obbligazioni reverse floater
Tipo di rilevazione
Puntuale
Media
Obbligazioni range floater
Deep discount bond
Zero-coupon bond
Obbligazioni reverse convertible
Obbligazioni bull-and-bear
Bullet bond
Pro quota
Estrazione a sorte
Acquisti sul mercato secondario
Opzioni a favore dell’emittente e/o dell’obbligazionista
Obbligazioni callable/puttable
Stepped call/puttable
Rolling call/puttable
Obbligazioni convertibili
Dirette
Indirette
Obbligazioni cum warrant
165-196_C06_Saunders4e.indd 180
12/12/14 09:43
Capitolo 6 • Mercati obbligazionari
Di recente ha trovato diffusione anche l’indicizzazione a un paniere di titoli azionari,
il che, però, altera la logica dell’indicizzazione finanziaria e rende maggiormente
rischiosa l’obbligazione.
L’indicizzazione reale è ottenuta collegando l’entità dei pagamenti cedolari all’evoluzione di un indice generale dei prezzi o del prezzo di un determinato bene. Nel
primo caso si usa un indice dei prezzi al consumo, con l’obiettivo di proteggere il
rendimento dall’inflazione, per cui queste obbligazioni vengono definite inflationindexed bond. Quando la variabile indipendente è il prezzo di un determinato bene,
l’indicizzazione ha una valenza speculativa. Fra i beni più usati come riferimento vi
sono il petrolio (oil-indexed bond) e l’oro (gold-indexed bond).
L’indicizzazione valutaria associa l’entità dei pagamenti cedolari all’andamento del
rapporto di cambio tra due valute. In tal modo l’investitore può proteggersi da eventuali svalutazioni della propria moneta nazionale, nel caso di un’indicizzazione crescente al verificarsi di tale fenomeno.
Nell’analizzare un titolo a tasso variabile, oltre al tipo di indice è necessario verificare anche le condizioni e la natura del legame.
Il legame può essere diretto o indiretto con il parametro prescelto: nel caso di
legame indiretto le cedole aumentano al diminuire del parametro di riferimento o
viceversa. Questi titoli sono detti obbligazioni reverse floater. In particolare le
reverse floater sui tassi di interesse presentano un grado maggiore di rischiosità in
quanto, svalutandosi in caso di rialzi di tasso d’interesse, i flussi cedolari diminuiscono e contemporaneamente sono scontati a un tasso più elevato.
Nelle obbligazioni a tasso variabile possono essere posti dei limiti alla variabilità
delle cedole. L’entità di variazione rispetto all’indice di riferimento può avere un
limite massimo (cap), minimo (floor) o entrambi (collar). Per esempio, nelle obbligazioni reverse floater può essere inserita una clausola di tipo floor che impedisce
alla cedola di diventare negativa: essa può solamente annullarsi nella peggiore delle
ipotesi. Per alcuni prestiti obbligazionari vale la clausola drop-lock: il meccanismo di
indicizzazione funziona nel modo consueto a meno che il parametro di riferimento
non scenda al di sotto di una certa soglia (trigger rate). Se questo accade, il titolo si
trasforma automaticamente in un’obbligazione a tasso fisso e paga cedole di entità
prefissata al momento dell’emissione. In tal modo chi investe è protetto da eccessi al
ribasso, ma, una volta superata la soglia, non potrà più beneficiare di eventuali rialzi
futuri dell’indice di riferimento.
I tempi della rilevazione del parametro di riferimento segnano un’altra importante caratteristica distintiva. La rilevazione del valore del parametro può essere
puntuale, a una data prefissata, oppure una media di più rilevazioni effettuate in
un intervallo stabilito. Questa seconda modalità attutisce il rischio per l’investitore
soprattutto se il valore delle cedole è agganciato a un indice esposto a fluttuazioni
forti e improvvise. Anche la distanza temporale fra il tempo della rilevazione e il
pagamento cedolare riveste grande importanza, in quanto segna la capacità del
titolo di adeguarsi tempestivamente all’andamento del mercato. Tuttavia, questa
caratteristica concorda di più con modalità di rilevazioni puntuali del parametro
di riferimento, per cui il vantaggio della maggiore adeguatezza al mercato vie­ne
bilanciato da una maggiore rischiosità del titolo. Altre obbligazioni necessitano,
invece, di un monitoraggio continuo perché fanno dipendere l’entità del pagamento cedolare dal mantenimento del­l’indice di riferimento al di sopra o al di sotto
di un certo livello oppure all’interno di un dato intervallo (obbligazioni corridor o
range floater).
165-196_C06_Saunders4e.indd 181
181
Obbligazioni
reverse floater
Obbligazioni le cedole
future delle quali sono
collegate all’andamento
inverso di un tasso di
interesse di riferimento.
12/12/14 09:43
182
Parte 2 • Mercati dei titoli
Alcune obbligazioni possono prevedere anche periodi in cui i pagamenti ce­dolari
non sono indicizzati. Per esempio, possono essere emesse obbligazioni che prevedono pagamenti cedolari fissi in un primo periodo e indicizzati successivamente.
Particolari tipi di obbligazioni conferiscono all’emittente il diritto di modificare la
natura delle obbligazioni tramutando le indicizzate in titoli a tasso fisso o viceversa
(exchangeable bond). Normalmente questo tipo di opzione può essere esercitato una
volta sola e per periodi di tempo limitati, anche se non mancano casi di estensione
dell’opzione a tutta la durata del contratto.
Alcune strutture contrattuali, infine, prevedono che il flusso cedolare possa essere modificato al verificarsi di determinanti eventi. Non si tratta di un’indicizzazione
vera e propria, ma di un legame a un evento particolarmente significativo per la vita
della società emittente. Un esempio di questo tipo di obbligazioni sono le credit-linked note, in cui l’emittente si riserva di poter interrompere il pagamento delle cedole
se un terzo soggetto dovesse incorrere in forti difficoltà finanziarie. Una logica analoga è seguita da un’altra categoria di titoli, i cosiddetti CAT bond o risk bond, in cui
la modifica o l’annullamento dei flussi cedolari è legata al verificarsi di una catastrofe
naturale in una determinata zona.
Prezzo di emissione Il prezzo di emissione è l’ammontare pagato dal primo
obbligazionista all’emittente per acquistare i titoli e viene di solito espresso in percentuale rispetto al valore nominale. Il prezzo di emissione può, quindi, essere alla
pari (coin­cidente al 100% del valore nominale del titolo), sotto la pari o sopra la pari
se, invece, il prezzo è al di sotto o al di sopra del valore nominale del titolo. Comunemente il prezzo di emissione è o alla pari o sotto la pari, e, in quest’ultimo ambito,
possono verificarsi tre situazioni:
• lo scarto è molto ridotto, per cui il valore finale di rimborso è molto vicino al
prezzo pagato al momento dell’emissione e non rappresenta una componente
significativa del rendimento;
• lo scarto è rilevante, per cui diventa una componente significativa del rendimento per gli investitori (deep discount bond);
• lo scarto è l’unica componente della remunerazione: è il caso in cui lo scarto è
l’unico compenso a favore dell’investitore (zero-coupon bond).
Obbligazioni
reverse convertible
Obbligazioni il cui valore
di rimborso è collegato
all’andamento del prezzo
di un titolo azionario.
165-196_C06_Saunders4e.indd 182
Prezzo di rimborso Anche il valore di rimborso può essere di entità prefissata,
di solito alla pari, oppure indicizzato su base finanziaria, reale o valutaria. Il valore
di rimborso può essere connesso al manifestarsi di particolari eventi, come nel caso
delle credit-linked note o dei CAT bond analizzati in precedenza.
Invece del rimborso monetario, alcune categorie di obbligazioni possono prevedere la consegna di un numero predefinito di azioni specificate nel regolamento
del prestito (obbligazioni reverse convertible). In particolare, viene individuata
una quotazione di tali titoli azionari – di solito inferiore al loro valore corrente al
momento dell’emissione – che funge da strike price: se al momento del rimborso il
prezzo delle azioni è superiore a tale soglia, l’emittente rimborsa il prestito in forma
monetaria; in caso contrario l’emittente consegna le azioni in luogo del rimborso
del prestito. Il rischio che sostengono gli investitori è, quindi, più elevato in quanto,
a fronte di un esborso iniziale, si espongono al rischio di ricevere, a scadenza, un
quantitativo di azioni con un valore potenzialmente molto inferiore a quello di rimborso monetario. Questo rischio non è bilanciato da un beneficio nel caso di rialzo
del titolo, dato che l’emittente si riserva di rimborsare in via monetaria il prestito
12/12/14 09:43
Capitolo 6 • Mercati obbligazionari
183
qualora il rialzo del prezzo delle azioni superi lo strike price definito al momento
di emissione. Questa rischiosità è, di solito, bilanciata da una struttura di pagamenti
cedolari decisamente elevata.
Le obbligazioni bull-and-bear sono caratterizzate anch’esse da variabilità nel valore di rimborso. Esse sono divise in due tranche di uguale valore ma con differenti
modalità di rimborso del capitale a scadenza. Il valore di rimborso della tranche bull è
variabile in misura direttamente proporzionale al parametro di riferimento (generalmente un indice azionario), al contrario della tranche bear, il cui valore di rimborso è
inversamente correlato a tale parametro. Di conseguenza, l’emittente non sopporta il
rischio connesso all’andamento del mercato, in quanto le perdite subite su una delle
tranche sono coperte dai guadagni realizzati sull’altra. Per gli investitori, invece, la
maggior rischiosità è compensata dal vantaggio di coprirsi o di speculare rispetto
all’andamento del mercato.
Metodo di ammortamento L’ammortamento è il procedimento con il quale
l’emittente si impegna a rimborsare il prestito ottenuto dagli obbligazionisti. Anche
questo procedimento ha un gran numero di varianti, tra le quali si distinguono le
seguenti:
• unica soluzione: il prestito viene rimborsato in un’unica soluzione a scadenza (bullet bond);
• piano di rimborso: può essere prevista una distribuzione graduale del rimborso
attraverso una serie di rate. I rimborsi periodici possono avvenire in diversi modi:
pro quota, ovvero a date prestabilite e in una percentuale prefissata rispetto al
valore nominale dei titoli di ciascun obbligazionista; tramite estrazione a sorte,
in cui alle date di rimborso parziale del prestito si procede a estrarre a sorte un
numero di titoli che vengono rimborsati integralmente; oppure ricorrendo al mercato secondario, sul quale l’emittente acquista, alle date previste, un certo numero
di obbligazioni provvedendo al successivo annullamento;
• facoltà di rimborso anticipato dell’emittente: questa tipologia di obbligazioni consente alle imprese di rimborsare anticipatamente il prestito prima della scadenza
prefissata. Questa clausola è molto onerosa per l’investitore, il quale può vedere
rimborsato anticipatamente il suo prestito nel caso di diminuzione dei tassi di
mercato rispetto al momento d’emissione. Tale maggior rischio è compensato da
un livello più elevato di rendimento stabilito al momento dell’emissione. Questa
particolare famiglia di obbligazioni (obbligazioni callable) prevede talvolta un
premio (call premium) a favore dell’obbligazionista in caso di rimborso anticipato e
tale premio, di solito, è decrescente nel corso della vita del prestito. La facoltà di
rimborso anticipato può essere esercitata in alcune date predefinite (stepped call)
oppure per tutta la vita del prestito a partire da una certa data (rolling call);
• offerta pubblica di acquisto da parte dell’emittente: laddove non sia prevista la facoltà
di rimborso anticipato, l’emittente può decidere di lanciare un’offerta pubblica di
acquisto delle proprie obbligazioni (buy-back). L’annuncio di buy-back deve indicare
il quantitativo di obbligazioni da ritirare, il prezzo di riacquisto (ovviamente superiore a quello di mercato) e la durata dell’offerta. Nel caso in cui l’operazione abbia
successo, l’emittente estingue a un costo prefissato il prestito o parte di esso.
Obbligazioni
callable
Obbligazioni a tasso fisso
nelle quali l’emittente
si riserva la facoltà di
rimborsare in anticipo
il capitale.
Presenza di facoltà a favore dell’obbligazionista Abbiamo già evidenziato la
presenza di clausole a favore dell’emittente, come per esempio la facoltà di rimborso
anticipato del prestito (obbligazioni callable).
165-196_C06_Saunders4e.indd 183
12/12/14 09:43
184
Parte 2 • Mercati dei titoli
Vi sono dei titoli che prevedono un analogo potere decisionale a favore dell’investitore. I casi più importanti sono tre:
Obbligazioni
puttable
Obbligazioni che possono
essere rimborsate
anticipatamente su
iniziativa dell’investitore.
Obbligazioni
convertibili
Obbligazioni che
possono essere
convertite con altri titoli
della stessa impresa
emittente o di altra
società, a discrezione
dell’obbligazionista.
• obbligazioni puttable: sono obbligazioni rimborsabili anticipatamente su iniziativa dell’investitore;
• obbligazioni convertibili: l’investitore può decidere, in alcuni momenti o per
tutta la durata del prestito, di ottenere un numero prefissato di determinate azioni in cambio dei titoli di debito acquistati. Per tale motivo questi titoli si pongono in posizione intermedia fra le azioni e le obbligazioni. Essi offrono all’investitore la facoltà di rimanere creditore della società emittente o di convertire le
obbligazioni in azioni della società emittente o di altra società, in un determinato
periodo di tempo e in base a rapporti di cambio prefissati. All’emissione, le obbligazioni convertibili devono essere offerte in opzione agli azionisti e ai possessori
di obbligazioni convertibili precedentemente emesse, proporzionalmente alla corrispondente partecipazione al capitale, al fine di mantenere inalterata la propria
posizione all’interno della compagine azionaria. Il prezzo di emissione non può
essere inferiore al valore nominale, che rappresenta il valore di rimborso dell’obbligazione a scadenza se non si esercita l’opzione. I principali elementi che connotano un prestito obbligazionario convertibile sono:
• metodo di conversione: le obbligazioni possono essere convertibili con metodo
diretto o indiretto. Se le azioni oggetto della conversione (azioni di compendio) sono della stessa società emittente le obbligazioni, si ha un caso di conversione “diretta”. Se, al contrario, le azioni di compendio sono emesse da altra
società, il metodo è definito “indiretto”;
• rapporto o prezzo di conversione: esprime il numero di obbligazioni che devono
essere convertite per avere diritto a un’azione di compendio;
• periodo di conversione: le clausole a tal proposito possono essere le più varie. La
conversione può essere ammessa in un periodo continuo o a scadenze prefissate.
La conversione rappresenta un’opzione o caratteristica appetibile per gli obbligazionisti. Le obbligazioni convertibili, infatti, conferiscono al possessore un’opportunità di investimento (opzione) supplementare rispetto alle obbligazioni ordinarie. Di con­seguenza, il rendimento delle obbligazioni convertibili è di solito
inferiore rispetto a quello delle obbligazioni tradizionali di identica durata:
in cui
icvb = incvb – opcvb
opcvb=valore percentuale dell’opzione di conversione per l’obbligazionista
icvb=interesse di un’obbligazione convertibile
incvb=interesse di un’obbligazione ordinaria
Le obbligazioni convertibili consentono alla società emittente di finanziarsi a condizioni di costo da interessi migliori rispetto all’emissione di obbligazioni ordinarie.
La Figura 6.5 illustra il valore di un’obbligazione convertibile in funzione del
valore delle attività dell’impresa emittente. L’asse orizzontale rappresenta il valore
dell’impresa e fissa un limite superiore per il valore del debito convertibile (poiché quest’ultimo non può essere negoziato per un valore superiore alle attività
dell’impresa); il valore della linea che taglia la figura con un angolo di 45° rappresenta anch’esso il valore dell’impresa emittente. Inoltre, nella figura sono rappresentati i valori del debito convertibile e del debito ordinario dell’impresa.
165-196_C06_Saunders4e.indd 184
12/12/14 09:43
Capitolo 6 • Mercati obbligazionari
185
Figura 6.5 Valore
dell’obbligazione
Negoziata
come
obbligazione
Valore di un’obbligazione
convertibile.
Negoziata
come
titolo ibrido
Valore
dell’impresa
emittente
Negoziata
come
azione
Valore dell’obbligazione
convertibile
Valore
di conversione
Valore del debito ordinario
Valore
delle attività
dell’impresa
Analisi di un’obbligazione convertibile
Esempio 6.6
Alfa SpA ha in circolazione un’emissione convertibile. Ciascuna obbligazione, del valore
nominale di € 1000, può essere convertita in azioni ordinarie a un tasso di conversione di
285,71 azioni per valore nominale dell’obbligazione di € 1000 (€ 3,50 per azione). A febbraio 2014, le azioni ordinarie di Alfa sono negoziate al valore unitario di € 9,375 mentre le
obbligazioni convertibili sono negoziate al 267,875% del valore nominale dell’obbligazione,
ossia € 2678,75.
Per determinare la convenienza o meno a convertire le obbligazioni in azioni ordinarie, il
valore di conversione di ciascuna obbligazione può essere calcolato nel seguente modo:
valore di
= prezzo attuale di mercato delle azioni ricevute × rapporto di conversione
conversione
Se un obbligazionista dovesse convertire le obbligazioni in azioni, ciascuna obbligazione (del
valore di € 2678,75) potrebbe essere scambiata con 285,71 azioni del valore di € 9,375. Il
valore di conversione delle obbligazioni è:
€ 9,375 × 285,71 = € 2678,75
In pratica, in termini assoluti, non c’è differenza se l’investitore detiene obbligazioni convertibili oppure l’equivalente in azioni.
A valori bassi delle attività dell’impresa, il valore di entrambi i tipi di obbligazioni
tende a ridursi, poiché aumenta la probabilità di default. Vale la pena notare che il
valore delle obbligazioni ordinarie non segue l’andamento crescente delle attività
dell’impresa, poiché gli obbligazionisti non ricevono altro che i pagamenti promessi.
Per contro, il valore delle obbligazioni convertibili aumenta insieme con il valore
delle attività dell’impresa. Nello specifico, a valori bassi delle attività dell’impresa, il
valore delle obbligazioni convertibili segue l’andamento di un’obbligazione ordinaria, poiché viene negoziata a un premio esiguo rispetto al debito non convertibile.
165-196_C06_Saunders4e.indd 185
12/12/14 09:43
186
Obbligazioni
cum warrant
Obbligazioni
emesse con allegati
dei certificati di diritto
di opzione
(comunemente
detti warrant)
che conferiscono
all’obbligazionista
l’opportunità
di acquistare azioni
ordinarie a un prezzo
fissato ed entro una data
prestabilita.
Parte 2 • Mercati dei titoli
All’aumentare del valore dell’impresa, il debito convertibile si comporta quasi
co­me i titoli di capitale, essendo offerto a un premio esiguo rispetto al valore di
conversione. A un livello medio, le obbligazioni convertibili sono negoziate come
titoli ibridi, comportandosi in parte come debito e in parte come titoli di capitale.
La maggior parte delle emissioni di obbligazioni convertibili è creata in modo
che, nella fase iniziale, la conversione in azioni non generi profitto. Di solito, il
prezzo delle azioni deve aumentare dal 15% al 20% prima che la conversione risulti vantaggiosa;
• obbligazioni cum warrant: alle normali obbligazioni è connesso un “buono”
(war­rant) che consente all’obbligazionista di acquistare un certo numero di azioni
a condizioni di prezzo prefissate ed entro una certa data. Il warrant può essere
anche scisso dal titolo e ceduto separatamente a un altro investitore.
Garanzie collaterali e subordinazione Qualora l’emittente risultasse insolvente, la presenza di garanzie collaterali e il ranking rappresentano una modalità di
tutela dell’obbligazionista, che può rivalersi su determinati beni della società o essere privilegiato nella graduatoria relativa ai creditori insoddisfatti dall’emittente. Le
principali categorie sono:
• obbligazioni garantite (secured bond): questi prestiti obbligazionari godono di un
diritto di prelazione su una determinata quota delle attività del bilancio dell’emittente. Un caso particolare di obbligazioni garantite è dato dalle cosiddette Pfand­
briefe tedesche, usate dalle banche ipotecarie che le emettono a fronte e con la
garanzia di crediti ipotecari dotati di determinati requisiti qualitativi minimi. In
caso di fallimento dell’emittente, gli obbligazionisti vengono soddisfatti prioritariamente e collettivamente attraverso la liquidazione di questi crediti destinati
alla loro copertura;
• un caso diverso riguarda, invece, le obbligazioni del tipo ABS (Asset-Backed Security) e MBS (Mortgage-Backed Security). Queste, infatti, rientrano in una più complessa procedura finanziaria, nota come securitisation o cartolarizzazione, con la
quale soprattutto gli intermediari finanziari cercano di smobilizzare attività illiquide attraverso la creazione di un titolo negoziabile sul mercato. Il concetto è
molto simile alla Pfandbriefe, con l’eccezione che l’emittente (originator), di solito
una banca, utilizza una società terza (SPV, Special Purpose Vehicle) alla quale assegna i crediti di qualità omogenea. La SPV, per acquistare questi crediti, emette un
prestito obbligazionario garantito di tipo ABS o MBS, a garanzia del quale sono
posti i flussi di cassa generati dalle attività coinvolte nell’operazione di cessione;
• obbligazioni subordinate: i titolari di obbligazioni subordinate vedono i loro diritti
soddisfatti in maniera residuale in caso di fallimento dell’emittente. Infatti, come
tutti i prestiti subordinati, queste obbligazioni vengono soddisfatte successivamente agli altri creditori in caso di liquidazione dell’emittente.
6.2.3 • Rating delle obbligazioni
L’impossibilità per gli investitori di ottenere informazioni tempestive ed esaurienti
circa il livello di rischio, soprattutto quello di insolvenza, delle società emittenti
le obbligazioni può tradursi in mercati poco efficienti, con scarse negoziazioni e
bassa liquidità. Nel corso del Capitolo 3, abbiamo esaminato l’impatto che il rischio
di interesse (ossia, le oscillazioni dei tassi di interesse) ha sui prezzi obbligazionari.
165-196_C06_Saunders4e.indd 186
12/12/14 09:43
Capitolo 6 • Mercati obbligazionari
187
Notizie stampa 6.2
Mini bond e PMI
Il Decreto Legge 22 giugno 2012, n.
83 (cd. Decreto Sviluppo), convertito
in Legge 7 agosto 2012 n. 134, ha
introdotto numerose misure volte a
consentire un parziale rilancio economico dell’Italia, a vantaggio, in
particolare, delle piccole e medie
imprese (le “PMI”).
Tra i principali strumenti adottati a
tal fine, occorre evidenziare quello
previsto dall’articolo 32 del Decreto,
con cui si è introdotta nel nostro
ordinamento la figura dei cosiddetti
mini bond (cambiali finanziarie ed
obbligazioni emesse dalle PMI).
Tale norma, infatti, rubricata “Strumenti di finanziamento per le imprese”, consente alle PMI (con espressa esclusione delle banche e delle
micro-imprese, ossia di quelle con
meno di 10 dipendenti e che realizzano un fatturato o un bilancio annuo
fino a 2 milioni di euro), in presenza
di alcuni specifici requisiti, di ottenere capitali di investimento attraverso
l’emissione di strumenti di debito a
breve termine, detti anche cambiali
finanziarie, o a medio lungo termine,
meglio noti come obbligazioni e/o
titoli similari ed obbligazioni partecipative subordinate.
1. Ambito soggettivo
Sono ammessi ad emettere i mini
bond i seguenti soggetti:
• le imprese che occupano meno
di 250 persone e il cui fatturato
annuo non supera i 50 milioni di
euro, oppure il cui totale di bilancio annuo non supera i 43 milioni
di euro;
• le imprese che occupano meno
di 50 persone e realizzano un
fatturato o un totale di bilancio
annuo non superiori a 10 milioni
di euro (cfr.Raccomandazione
della Commissione Europea
2003/361).
Per poter emettere i suddetti titoli
occorre, in particolare, che:
165-196_C06_Saunders4e.indd 187
• l’ultimo bilancio dell’impresa emittente sia assoggettato a revisione
contabile da parte di un professionista o di una società iscritti nel
registro dei revisori legali e delle
società di revisione;
• (b) i titoli siano collocati esclusivamente presso investitori
professionali che non siano,
direttamente o indirettamente –
neanche per tramite di società
fiduciaria o interposta persona
– soci della medesima impresa
emittente.
In aggiunta ai requisiti soggettivi
sopra indicati, le imprese dovranno
essere assistite da un soggetto (cosiddetto sponsor, individuabile in una
banca, un’impresa di investimento,
una SGR, una società di gestione
armonizzata, SICAV o intermediari
finanziari iscritti nell’elenco previsto
dall’articolo 107 del Testo Unico Bancario) a cui sarà affidato il compito
di supportarle in fase di emissione e
collocamento, sottoscrizione e mantenimento nel proprio portafoglio,
fino alla naturale scadenza, di una
quota dei titoli, facilitando la liquidità
degli scambi per tutta la durata dei
titoli stessi.
In caso di mancata quotazione di
questi ultimi, lo sponsor dovrà procedere ad una valutazione periodica
del loro valore, nonché a una classificazione delle società emittenti,
all’interno di una categoria di rischio
basata sulla concreta attitudine della
stessa all’adempimento dei propri
obblighi.
In particolare, lo sponsor avrà l’obbligo di mantenere nel proprio portafoglio, fino alla scadenza, una quota
dei titoli emessi:
a. non inferiore al 5% del valore
di emissione, per le emissioni di
valore fino a 5 milioni di euro;
b. pari al 3% in più, rispetto alla
quota di cui al precedente punto
a), del valore di emissione in un
range tra i 5 ed i 10 milioni di
euro;
c. pari al 2% in più, rispetto alle
quote sub a) e b), del valore di
emissione eccedente i 10 milioni di euro, facilitando altresì la
liquidità degli scambi sui titoli per
tutta la durata dell’emissione.
Lo sponsor dovrà anche provvedere
a classificare la categoria di rischio
dell’emittente, tenendo conto della
qualità creditizia dell’impresa (cfr.
Comunicazione della Commissione
Europea 2008/C 14/02), fornendo
aggiornamenti almeno trimestrali su
tale classificazione e ogni qualvolta
intervenga un elemento straordinario.
2. Vantaggi dell’investimento
Sono numerosi i vantaggi che le
imprese potranno trarre da tale nuovo strumento, sia nel medio che
nel lungo termine, tra cui l’accesso
diretto al mercato dei capitali, le
quotazioni del titolo presso un MTF
(Multilateral Trading Facility) gestito
da Borsa Italiana; allo stesso tempo
potranno fruire di un percorso formativo propedeutico a successivi step
di crescita attraverso i mercati dei
capitali, così come della possibilità
di accrescere la propria visibilità sia
sul mercato che sui media, con un
evidente rafforzamento delle proprie
credenziali presso i clienti, i fornitori
e il sistema finanziario; della piena
deducibilità degli interessi passivi
(entro il limite del 30% dell’Ebitda),
dell’allungamento della vita media
del debito finanziario e della disponibilità di nuova finanza per gli investimenti e il finanziamento di quello
già circolante.
I vantaggi, ad ogni modo, non andranno a solo beneficio delle imprese che
emettono titoli. Anche gli investitori,
infatti, potranno avere una nuova
Asset Class con interessanti profili
di rischio/rendimento, la minimizzazione dei rischi di default grazie
alla diversificazione di portafoglio,
la sottoscrizione di uno strumento
(cosiddetto “Fondo chiuso”) di estrema semplicità gestionale, il sostegno a determinati settori/gruppi di
imprese con utilizzo limitato di fondi,
12/12/14 09:43
188
Parte 2 • Mercati dei titoli
una destinazione del risparmio verso impieghi produttivi nel Paese, la
selezione del portafoglio investimenti
effettuata da gestori specializzati e il
monitoraggio degli emittenti operato
dalla CRIF.
Le PMI in possesso di tutti i sopra
citati requisiti, dunque, potranno
emettere cambiali finanziarie così
come definite dalla Legge n. 43/94
“Disciplina delle cambiali finanziarie”, aventi scadenza non inferiore a
un mese e non superiore a 36 mesi
dalla data di emissione. L’ammontare
massimo di cambiali in circolazione
dovrà essere pari al totale dell’attivo
corrente rilevabile dall’ultimo bilancio certificato e l’emissione potrà
Rating
Giudizio, assegnato da
agenzie indipendenti
specializzate ed espresso
sinteticamente con un
codice alfanumerico,
circa il rischio di credito
di una società emittente
obbligazioni.
www.moodys.com
www.strandardand
poors.com
essere effettuata anche in forma
dematerializzata (con previsione, in
tal caso, di una procedura specifica
di emissione). Le cambiali saranno
esenti dall’imposta di bollo prevista
all’art. 6 del Tariffario allegato al
D.P.R. n. 642/72 e il trattamento
fiscale sarà uniformato a quello delle
obbligazioni societarie.
Le PMI, come detto, potranno inoltre
emettere strumenti obbligazionari,
anche in forma “ibrida“, vale a dire
prevedere clausole di partecipazione
agli utili e di subordinazione, purché
con scadenza uguale o superiore a
60 mesi. La clausola di partecipazione regolerà la parte del corrispettivo
che spetta al portatore del titolo,
commisurandola al risultato economico dell’impresa.
Il tasso di interesse non potrà essere
inferiore al Tasso Ufficiale di Riferimento pro tempore vigente ed è
prevista una sorta di cedola annuale,
da versarsi entro e non oltre 30 giorni
dall’approvazione del bilancio.
A distanza di un anno dalla loro
entrata in funzione, i mini bond risultano essere ancora poco utilizzati
dalle imprese italiane, pur rappresentando un ottimo strumento per il
rilancio delle PMI del nostro Paese.
Fonte: Telarico G., avvocato, Saporito
A., Panetta & Associati, Il Sole 24
Ore, 17 dicembre 2013.
Abbiamo così dimostrato che le obbligazioni con scadenza (duration) più lunga e
con ridotti tassi di interesse nominali presentano una maggiore volatilità nei prezzi,
a seguito di variazioni dei tassi di mercato, rispetto alle obbligazioni con caratteristiche opposte. Tuttavia, agli occhi degli investitori, un’importanza ancora maggiore
assume la misurazione del rischio di credito degli emittenti le obbligazioni.
Grandi obbligazionisti, trader e gestori di portafoglio spesso valutano “in proprio” il
rischio di insolvenza dei titoli, assumendosi essi stessi l’onere di indagare sul grado di
solvibilità dell’emittente, controllarne gli indici finanziari e i prezzi dei titoli. I piccoli
investitori, invece, poiché nella maggior parte dei casi non hanno la possibilità di ottenere informazioni così esaurienti, ricorrono ai rating obbligazionari forniti dalle agenzie.
Le due più grandi agenzie di rating sono Moody’s e Standard & Poor’s (S&P).17
Entrambe classificano le obbligazioni in base alla loro valutazione del rischio di credito
della società emittente e assegnano un rating espresso da una sigla convenzionale. Il
rating rappresenta, pertanto, un giudizio sintetico sulla capacità dell’emittente di assolvere agli impegni di pagamento (rimborso del capitale e corresponsione delle cedole
di interesse) assunti nei confronti degli obbligazionisti. Nella Tabella 6.3 sono sintetizzati i rispettivi sistemi di rating delle due agenzie e, per ciascuna sigla di rating, viene
fornita una breve descrizione. Le sigle che le agenzie di rating assegnano alle emissioni
con credit standing più elevato (e quindi minore rischio di insolvenza) sono Aaa per
Moody’s e AAA per Standard & Poor’s. Le obbligazioni con tali rating hanno il margine
di interesse più basso rispetto a titoli di Stato con scadenza simile. All’aumentare del
rischio di insolvenza stimato, scende il livello di rating assegnato all’emissione obbligazionaria, mentre il margine di interesse rispetto ai titoli di Stato con scadenza simile
corrisposto agli obbligazionisti in genere aumenta.18
Un’altra agenzia di rating finanziario è Fitch Ratings, Inc. (www.fitchratings.com).
17
Si noti che il rating assegnato da S&P e da Moody’s a volte è diverso (di recente, nel 15% dei casi).
Quando si verifica questo fenomeno, si dice che l’obbligazione ha un rating “splittato”.
18
165-196_C06_Saunders4e.indd 188
12/12/14 09:43
Capitolo 6 • Mercati obbligazionari
189
Tabella 6.3
S piegazione del rating delle obbligazioni.
Fonte: siti Internet di Moody’s e di Standard & Poor’s (www.moodys.com; www.standardandpoors.com).
Investment Grade
Descrizione
Debito di eccellente qualità; massima solvibilità
Debito di qualità elevata; livello di rischio a lungo termine
leggermente maggiore rispetto al debito con rating Aaa o AAA
Debito di qualità medio-alta; possibilità di rischio futuro
Debito di qualità media; indica incertezza sulle caratteristiche
di investimento
Speculative Grade
Debito speculativo; grado di protezione medio-basso
Debito molto speculativo; alta incertezza di pagamento
di interessi e della quota capitale
Debito con limitata presenza sul mercato; forse in stato di insolvenza
Debito molto speculativo; forte probabilità di insolvenza
Debito di qualità inferiore; bassa possibilità di procedere
al collocamento sul mercato
Moody’s S&P
Aaa
AAA
Aa1
AA+
Aa2
AA
Aa3
AA–
A1
A+
A2
A
A3
A–
Baa1
BBB+
Baa2
BBB
Baa3
BBB–
Ba1
BB+
Ba2
BB
Ba3
BB–
B1
B+
B2
B
B3
Caa
Ca
B–
CCC
CC
C
C
D
La Figura 6.6, per esempio, illustra i differenziali tra i rendimenti dei titoli di Stato e
i rendimenti di titoli di rating diversi nell’area euro nel periodo 2009-2013.
Nel fornire il proprio giudizio, le agenzie di rating svolgono un’accurata analisi
della situazione finanziaria della società (financial profile), del settore di appartenenza
e del posizionamento della società all’interno del settore (business profile): esaminano
quindi la liquidità, la capacità di generare profitto e la capacità di debito della società emittente.
Poi, per ciascuna emissione, valutano la natura e le clausole dell’emissione del
debito e il livello di protezione offerta agli obbligazionisti nel caso di liquidazione o
sottoposizione a procedure concorsuali della società emittente.19
Tuttavia, negli ultimi anni alle agenzie di rating è stata imputata una reazione poco tempestiva. Forse
l’esempio più eclatante è stata la loro incapacità di declassare Enron (la più grande bancarotta mai verificatasi nella storia dell’economia statunitense) nei mesi precedenti al suo fallimento avvenuto nel 2001.
Recente­men­te, un ulteriore caso meritevole di nota è il crack finanziario che ha coinvolto il gruppo Parmalat.
19
165-196_C06_Saunders4e.indd 189
12/12/14 09:43
190
Parte 2 • Mercati dei titoli
Figura 6.6 Differenziali di rendimento tra obbligazioni in euro di imprese non finanziarie e titoli di Stato1 (dati
settimanali; punti percentuali).
Obbligazioni in euro a tasso fisso e con vita residua non inferiore all’anno, emesse sull’Euromercato da
imprese non finanziarie residenti in Paesi il cui debito a lungo termine in valuta estera ha rating non inferiore a
BBB– o Baa3. I differenziali sono calcolati con riferimento ai titoli francesi e tedeschi di durata corrispondente. 2
Obbligazioni con elevato merito di credito (ossia con rating non inferiore a BBB– e Baa3).
1
Fonte: Merrill Lynch (tratto da Relazione Annuale Banca d’Italia, 31 maggio 2013).
6
6
AAA
AA
A
BBB
totale
5
4
5
4
3
3
2
2
1
1
0
0
2009
2010
2011
2012
2013
Obbligazioni
spazzatura
Obbligazioni alle quali
le agenzie specializzate
assegnano rating di grado
speculativo o inferiore
all’investment grade
(rating inferiore a Baa per
Moody’s e BBB per S&P).
Si tratta di obbligazioni
con alti rendimenti attesi,
essendo emesse da società
ad alto rischio di default.
Le obbligazioni con rating Baa o superiore, nel caso di Moody’s, e quelle con rating
BBB o superiore, nel caso di S&P, sono considerate investment grade bond, ossia a
basso rischio.
Le obbligazioni con rating inferiore a Baa, per Moody’s, e BBB, per S&P, sono
considerate obbligazioni di grado speculativo (speculative grade bond) e sono spesso
chiamate obbligazioni spazzatura (junk bond), od obbligazioni ad alto rendimento
(high yield bond).
Negli Stati Uniti, per esempio, prima della contrazione economica della fine
degli anni Settanta del secolo scorso, le obbligazioni speculative erano rare;
considerati il loro livello elevato di rischio e la maggiore
liquidità delle obbligazioni investment grade, le banche di
investimento non riuscivano facilmente a collocarle presDomande di riepilogo
so gli investitori.
Quali sono le diverse categorie
Il mercato delle obbligazioni speculative si sviluppò
di obbligazioni?
sostanzialmente all’inizio degli anni Novanta, grazie alle
Che cos’è uno STRIP?
imprese di dimensioni piccole e medie che, non essendo
Con quale processo i titoli del Tesoro
qualificate a emettere titoli di debito investment grade,
a medio-lungo termine sono emessi?
ricorrevano alle obbligazioni di tipo speculativo.
Quali sono le caratteristiche peculiari
Per esempio, nel 1990 fu emesso debito puro ad alto rendelle obbligazioni societarie?
dimento per un valore di $ 503,3 milioni; nel 2001, il valore
Quali sono i fattori impiegati per
passò a $ 85,6 milioni, registrando un incremento del 169%.
•
•
•
•
•
l’assegnazione del rating a un’emissione?
165-196_C06_Saunders4e.indd 190
12/12/14 09:43
Capitolo 6 • Mercati obbligazionari
191
6.3 • Aspetti internazionali dei mercati obbligazionari
I mercati obbligazionari internazionali rendono possibile la negoziazione delle
obbligazioni sottoscritte da un consorzio di garanzia e collocamento titoli internazionale, offrono obbligazioni agli investitori di diversi Paesi, emettono obbligazioni
al di fuori della giurisdizione di un singolo Paese e offrono titoli di debito non
nominativi.
Per avere un’idea del rapido sviluppo dei mercati obbligazionari negli ultimi anni,
si rimanda alla Tabella 6.4, nella quale è illustrato il volume in dollari statunitensi
delle nuove emissioni di titoli obbligazionari internazionali dal 2009 al 2013.
La crescita è stata determinata principalmente dalla richiesta degli investitori di
titoli internazionali (per esempio, la crescita di fondi comuni di investimento statunitensi specializzati che investono in emissioni obbligazionarie estere).
La parte del leone viene attribuita al debito emesso dai Paesi sviluppati (come gli
Stati Uniti e l’Europa). Tra gli emittenti spiccano poi le istituzioni finanziarie, mentre
le imprese hanno ancora un ruolo marginale. Infine, con riferimento allo strumento,
si nota come le obbligazioni a tasso fisso rappresentino i 2/3 dell’intero mercato dei
titoli di debito.
Tabella 6.4
Emissioni nette nei mercati internazionali dei titoli di debito (in miliardi di dollari USA).
Fonte: Bank for International Settlements, BIS Quarterly Review, numeri vari, tavole statistiche (www.
bis.org).
2009
Totale
2010
2012
2013
27 819,7
21 102,0
21 922,8
Titoli a tasso variabile
8348,2
7890,5
7706,8
5968,9
6000,8
Istituzioni finanziarie
7988,5
7503,3
7281,6
5661,7
5647,0
113,9
155,4
181,8
93,8
91,7
48,7
61,5
71,8
92,1
126,8
197,2
169,2
171,6
121,4
135,3
17 267,3
18 399,7
19 625,3
14 814,8
15 546,1
11 801,2
12 252,2
12 562,0
9928,6
10 156,0
2116,9
2227,8
2317,5
1482,9
1561,1
Governi
Organizzazioni internazionali
Imprese
Titoli a tasso fisso
Istituzioni finanziarie
Governi
Organizzazioni internazionali
Imprese
Titoli equity-linked
26 059,2 26 775,2
2011
743,8
819,9
1172,9
1232,0
1327,7
2605,4
3099,9
3572,9
2171,3
2501,2
443,7
485,0
487,6
318,3
375,9
211,5
223,1
220,7
147,2
160,0
Governi
1,4
1,1
1,1
1,1
2,9
Organizzazioni internazionali
–
–
–
–
–
230,8
260,8
265,8
170,0
213,1
Paesi sviluppati
22 769,0
23 231,9
23 751,3
16 639,0
17 031,4
Centro offshore
1487,6
1519,8
1546,0
1653,1
1739,8
Paesi emergenti
1010,4
1142,4
1278,8
1487,6
1698,8
Istituzioni finanziarie
Imprese
165-196_C06_Saunders4e.indd 191
12/12/14 09:43
192
Parte 2 • Mercati dei titoli
6.4• Eurobond e obbligazioni estere
Le obbligazioni internazionali possono essere suddivise in due grandi gruppi: eurobond20 e obbligazioni estere.
6.4.1 • Eurobond
Gli eurobond sono obbligazioni a lungo termine emesse nel mercato finanziario di
uno Stato diverso dal Paese d’origine dell’emittente, in una valuta differente da quella di tale piazza (per esempio, le obbligazioni denominate in dollari statunitensi
emesse in Europa o in Asia).21
Per quanto il termine “euro” possa trarre in inganno, esso indica semplicemente
che tali obbligazioni sono emesse al di fuori del Paese do­ve ha corso la valuta con la
quale esse sono denominate; perciò, gli eurobond so­no anche emessi in Paesi al di
fuori dell’Europa e in valute diverse dall’euro. In­fatti, la maggior parte delle emissioni
di eurobond è ancora oggi denominata in dollari statunitensi e può essere effettuata
in tutti gli Stati del mondo.
La prima emissione di eurobond avvenne nel 1963, come espediente per aggirare
il regime fiscale e la regolamentazione. Quest’ultima, infatti, imponeva alle so­cie­tà
statunitensi un tetto massimo per la quantità di fondi che esse potevano prendere in
prestito sul territorio nazionale (ossia, negli Stati Uniti) per finanziare le operazioni
internazionali; d’altro canto, le emissioni estere degli Stati Uniti erano soggette a
un’imposta speciale del 30% sui tassi di interesse nominali.
Per questi mo­tivi, nel 1963, alcune società statunitensi crearono gli eurobond,
ossia obbligazioni che, essendo denominate in diverse valute, non erano direttamente soggette al­la regolamentazione statunitense.
Anche quando vennero meno queste regolamentazioni, l’accesso a un mercato
nuovo e meno regolamentato da parte degli investitori e delle società creò un’offerta
e una domanda sufficienti perché il mercato degli eurobond continuasse a svilupparsi.
Gli eurobond sono in genere emessi in tagli da $ 5000 e $ 10 000; pagano gli
interessi su base annuale, considerando un anno di 360 giorni (gli eurobond a tasso
variabile, in genere, pagano interessi semestralmente sulla base di un determinato
benchmark, di solito il LIBOR); sono usualmente obbligazioni al portatore, ne­­goziate
sui mercati over-the-counter, principalmente a Londra e in Lussemburgo.
Storicamente, gli eurobond hanno attirato i piccoli investitori interessati a proteggere i propri titoli dalle normative fiscali. Il classico investitore in eurobond è il
“dentista belga” che, alla data di stacco delle cedole, attraversa il confine con il Lus­
sem­burgo per incassare le cedole, senza che lo sappiano le autorità fiscali del Belgio.
Tuttavia, oggi i piccoli investitori – come il dentista belga – passano in secondo
pia­no per importanza rispetto ai grandi investitori, come i fondi comuni di investimento e i fondi pensione. Le agenzie di rating come Moody’s e Standard & Poor’s,
in ge­nere, forniscono un rating anche per gli eurobond. Gli eurobond equity-related
20
In Italia, gli eurobond sono negoziati sull’EuroMOT, comparto di Borsa Italiana nel quale sono negoziate eurobbligazioni, obbligazioni di emittenti esteri e ABS (Asset-Backed Security) per quantitativi
minimi e loro multipli. Sono ammessi alle contrattazioni gli agenti di cambio iscritti in apposito albo,
le banche nazionali, comunitarie ed extracomunitarie, gli intermediari finanziari ai sensi dell’articolo
107 del TUF (Testo Unico della Finanza), i locals e le imprese di investimento nazionali, comunitarie
ed extracomunitarie.
Un eurobond non deve necessariamente essere emesso in Europa.
21
165-196_C06_Saunders4e.indd 192
12/12/14 09:43
Capitolo 6 • Mercati obbligazionari
193
sono delle obbligazioni convertibili (in titoli di capitale) od obbligazioni con allegati
dei warrant azionari.
Il collocamento degli eurobond sui mercati primari avviene tramite le banche
di investimento e spesso tramite i sindacati di garanzia e collocamento titoli. La
maggior parte degli eurobond è emessa tramite offerte di impegno di assunzione a
fermo, sebbene i margini su questo mercato siano più ampi rispetto alle obbligazioni
nazionali, a causa della necessità di collocare le obbligazioni presso una vasta gamma
di investitori presenti in diversi Paesi.
I sottoscrittori si assumono pertanto il rischio associato all’offerta iniziale delle
obbligazioni. È l’emittente che sceglie la valuta nella quale l’emissione di euro­bond
sarà denominata; interessi e quota capitale devono essere corrisposti nella stessa valuta.
La scelta di una valuta e la conseguente volatilità dei tassi di interesse del Pae­­
se di riferimento incide sul costo totale dell’eurobond per l’emittente e sul tasso di
rendimento per il possessore del titolo.
La piena introduzione dell’euro nel 1999 ha indubbiamente cambiato la struttura del mercato degli eurobond: la conseguenza più immediata è che gli eurobond
denominati nelle singole valute europee sono stati soppiantati da eurobond denominati in una valuta unica, l’euro. Inoltre, la liquidità creata dal consolidamento delle
valute europee consente di incrementare la domanda e il volume delle emissioni
denominate in euro.
Tale crescita si è avvertita già nei primi anni di vita dell’euro (o dell’unità di
conto europea – ECU, European Currency Unit – prima del 1999), quando il volume delle nuove emissioni di obbligazioni denominato in euro nel primo e secondo
trimestre del 1999 è salito del 32% e del 43% rispettivamente, al confronto con gli
stessi periodi nel 1998.
A dicembre 2013 i titoli denominati in euro in circolazione erano poco meno di
$ 10 000 miliardi, consistenza ben superiore a quella denominata in dollari statunitensi che si assestava poco sotto $ 8000 miliardi.
6.4.2 • Obbligazioni estere
Le obbligazioni estere (foreign bond) sono obbligazioni a lungo termine emesse da
imprese e Stati al di fuori del Paese dell’emittente, di solito denominate nella valuta
del Paese nel quale sono emesse piuttosto che nella valuta nazionale (è questo il
ca­so, per esempio, di una società giapponese che emetta negli Stati Uniti un’obbligazione pubblica denominata in dollari, invece che una denominata in yen). Poiché le
ob­bligazioni estere esistevano già molto tempo prima degli eurobond, sono chiamate “obbligazioni internazionali tradizionali”.
I vari Paesi, a volte, attribuiscono dei nomi alle proprie obbligazioni estere, per
indicare il Paese di origine: per esempio, le obbligazioni estere emesse negli Stati
Uniti sono chiamate Yankee bond, quelle emesse in Giappone Samurai bond, quelle
emesse nel Regno Unito Bulldog bond.
Domanda di riepilogo
•Che cosa sono gli eurobond?
165-196_C06_Saunders4e.indd 193
12/12/14 09:43
194
Parte 2 • Mercati dei titoli
Riepilogo
• Il mercato obbligazionario è costituito dall’insieme di operazioni di scambio aventi per oggetto
i titoli di debito a medio-lungo termine. I principali mercati obbligazionari sono il MOT (Mercato telematico delle Obbligazioni e dei Titoli di
Stato), sul quale sono scambiati lotti da € 1000 e
multipli, e l’MTS (Mercato telematico dei Titoli di
Stato), sul quale sono effettuate negoziazioni per
importi non inferiori a € 2,5 milioni.
• I titoli di Stato scambiati sui mercati obbligazionari sono i BTP (Buoni del Tesoro Poliennali), i
CTZ (Certificati del Tesoro Zero-coupon), i CCT
(Certificati di Credito del Tesoro) e i BTP€i (Buoni
del Tesoro Poliennali indicizzati all’inflazione
europea). Essendo garantiti dallo Stato italiano, i
titoli del debito pubblico sono privi del rischio
di insolvenza; di conseguenza, a essi sono associati tassi di rendimento a scadenza piuttosto bassi.
Tuttavia, a causa della scadenza medio-lunga, tali
titoli sono esposti a fluttuazioni di prezzo maggiori rispetto agli strumenti del mercato monetario.
Domande
Soluzioni disponibili sul sito web www.ateneonline.it/saunders4e
1. Qual è la principale funzione dei mercati obbligazionari?
2. Che differenza esiste fra CTZ, CCT e BTP?
www.ateneonline.it/saunders4e
3. Descrivete le caratteristiche tecniche dei titoli obbligazionari bull-and-bear.
4. Illustrate e spiegate in modo accurato il calcolo del
rendimento a scadenza di un BTP.
5. Che cos’è uno STRIP? Chi sono i potenziali investitori di uno STRIP?
6. Esponete le modalità di funzionamento del mercato
MOT.
7. Descrivete le modalità operative di un’asta marginale
sui titoli di Stato.
8. Elencate i principali operatori presenti nei mercati
obbligazionari.
9. Spiegate l’importanza del rating nei mercati finanziari.
165-196_C06_Saunders4e.indd 194
• Le obbligazioni emesse dagli enti pubblici territoriali (regioni, province, comuni, città metropolitane e consorzi tra enti territoriali) devono
avere una durata all’emissione non inferiore a 5
anni e devono essere collocati alla pari. Inoltre,
possono essere emessi per finanziare investimenti di pubblica utilità e non per finanziare la
spesa corrente.
• Le obbligazioni societarie sono titoli di credito
rappresentativi di prestiti a medio-lungo termine, emessi da società per azioni e da società
in accomandita per azioni. Esse possono essere
nominative o al portatore. Gli elementi che le
contraddistinguono sono riconducibili alle modalità con cui sono effettuati i pagamenti periodici,
al prezzo di emissione, al metodo di ammortamento del rimborso, alla modalità di rimborso,
alla presenza di facoltà a favore dell’obbligazionista, alla presenza di garanzie e al grado di subordinazione.
10. Che differenza c’è fra le obbligazioni al portatore e
quelle nominative?
11. Discutete dei rischi connessi all’investimento in titoli reverse floater.
12. Parlate delle obbligazioni emesse dagli enti pubblici
territoriali.
13. Che cos’è un’obbligazione convertibile? Un’obbli­­
ga­zione convertibile è più o meno appetibile
per un obbligazionista rispetto a un’obbligazione
ordinaria?
14. Che cos’è un’obbligazione callable?
15. In quale contesto si parla di trigger rate?
16. Che differenza c’è fra le obbligazioni investment
grade e i junk bond?
17. Che differenza c’è fra un eurobond e un’obbligazione estera?
12/12/14 09:43
Capitolo 6 • Mercati obbligazionari
Problemi quantitativi
195
Soluzioni disponibili sul sito web www.ateneonline.it/saunders4e
1. Il 5 ottobre 2007 è stato acquistato un titolo obbligazionario a medio-lungo termine con valore nominale di € 10 000 e scadenza 15 agosto 2018 (valuta
il 7 ottobre 2007). Il tasso di interesse nominale è
del 4,375% e il prezzo attuale quotato è 105,25. L’ul­
timo pagamento di interessi è stato effettuato il 15
maggio 2007 (145 giorni prima del giorno di va­luta)
e il prossimo sarà il 15 novembre 2007 (a 39 giorni
dal giorno di valuta).
a. Calcolate il rateo di interesse maturato che l’acquirente deve corrispondere al venditore.
b. Calcolate il prezzo tel quel del titolo.
c. Calcolate il rendimento a scadenza dell’obbligazione ricevuta il 7 ottobre 2007 e con scadenza il
15 agosto 2018.
2. Qual è, in regime di capitalizzazione composta, il
rendimento effettivo del seguente BTP?
Prezzo di emissione: 101; tasso nominale: 5%
(pa­ga­bile semestralmente); durata: 3 anni.
3. Hilton Hotel Corp. ha in circolazione un’emissione di obbligazioni convertibili. Ciascuna obbligazione, del valore nominale di $ 1000, può
essere convertita in azioni ordinarie a un tasso di
conversione di 61,2983 azioni per obbligazione
del valore nominale di $ 1000, oppure $ 16,316
per azione. Le azioni ordinarie di Hilton sono
vendute (sul NYSE) al prezzo unitario di $ 15,90,
mentre le obbligazioni a $ 97,50.
4. Assegnazione di BTP in asta
Ipotizzate un’asta marginale di € 3500
miliardi di BTP decennali, con cedola pari al 5,50%,
a cui partecipano 4 operatori, che presentano le
seguenti domande, espresse in milioni di euro:
Operatore
Numero
richiesta
Quantità
richiesta
Prezzo
domandato
A
B
D
B
C
C
D
A
B
D
C
A
1a
1a
1a
2a
1a
2a
2a
2a
3a
3a
3a
3a
500
600
700
800
700
400
500
500
500
500
400
600
104
101,3
101,3
101,2
101,1
100,65
100,65
99,8
99,8
99,97
99,95
99,94
Totale richiesto
6700
a. Determinate il PMA (Prezzo Massimo Accoglibile) e il PE (Prezzo di Esclusione).
b. Assegnate i titoli agli operatori ed elaborate la
tabella delle aggiudicazioni.
www.ateneonline.it/saunders4e
a. Calcolate il valore di conversione di ciascuna
obbligazione.
b. Valutate la convenienza o meno a convertire i
titoli in azioni ordinarie di Hilton Hotel.
165-196_C06_Saunders4e.indd 195
12/12/14 09:43
165-196_C06_Saunders4e.indd 196
12/12/14 09:43
