Focus
Valute Emergenti: tra Fed ed economie domestiche deboli
14 maggio 2015
Nelle ultime settimane si sta registrando un sell-off sui titoli governativi a livello globale: le
vendite hanno appesantito anche il debito sovrano dei Paesi emergenti, soprattutto sulle
scadenze più lunghe. Considerando i rendimenti in valuta (al netto dell’effetto cambio), in alcuni
casi i livelli attuali possono essere considerati interessanti opportunità, mentre in altri paesi il selloff è giustificato, oltre che da fattori esogeni, anche da uno scenario domestico piuttosto
avverso.
Nota ad hoc
AUD – Nonostante il quadro sul cambio EUR/AUD appaia incerto in questa fase, visto l’inatteso
rafforzamento dell’euro delle ultime settimane, restiamo all’interno di uno scenario di strutturale
debolezza della valuta unica, a causa del QE della BCE, che dovrebbe favorire l’AUD. Restiamo
dell’idea che il peso dell’azione della BCE faciliti un ritorno del cambio sotto 1,40 con forza relativa
per l’AUD.
NZD – Superata questa fase, nel breve periodo, la moneta neozelandese potrebbe tornare al di sotto
di 1,50 sulla scia dell’impatto del QE sulle quotazioni dell’euro, così come espresso anche dal
consenso Bloomberg. Nel medio termine dovremmo però confrontarci, da un lato, con un euro
strutturalmente indebolito dall’azione della BCE, dall’altro, con una RBNZ che interverrà sui tassi
qualora la divisa locale si dovesse apprezzare eccessivamente.
HUF – Le stime di consenso vedono, nel breve, un consolidamento della valuta intorno ai valori
attuali, tra 300 e 305, contro euro. Nel medio-lungo termine, le stime Bloomberg indicano un
marginale rafforzamento della moneta magiara, con un ritorno in area 300 nel 2016 e sotto tale
soglia nel 2017.
Intesa Sanpaolo
Direzione Studi e Ricerche
Ricerca per investitori
privati
privati e PMI
Fulvia Risso
Analista Finanziario
Mario Romani
Analista Finanziario
Cecilia Barazzetta
Analista Finanziario
PLN – Ribadiamo l’allineamento alle previsioni di consenso che indicano un’oscillazione della valuta
polacca intorno ai valori attuali (area 4,05), almeno nel breve periodo, e un successivo blando
apprezzamento dello zloty in area 4,00 contro euro, complice anche un ritorno degli effetti del QE
della BCE.
TRY – Le stime di Bloomberg sul cambio EUR/TRY vedono un rafforzamento in area 2,89 nel 2°
semestre di quest’anno. Una volta superato il passaggio elettorale di giugno, con la probabile
riconferma del partito di Erdogan, è possibile che il cambio possa tornare verso 2,85 e in
consolidamento nel 2016.
RUB – Viste le attuali quotazioni del Brent, il mercato si attende un possibile indebolimento del rublo
nella seconda metà dell'anno. Qualora i prezzi energetici si stabilizzassero ai livelli attuali, il cambio
EUR/RUB potrebbe salire sopra 60. Nel medio-lungo termine le previsioni indicano nel range 61-65
l’area di consolidamento del cambio nel biennio 2016-2017.
ZAR – Nel breve periodo potrebbe protrarsi l'accumulo della valuta sudafricana intorno al livello di 13,
secondo le stime Bloomberg; il cambio potrebbe poi scendere poco sotto sul finale di 2015. Nel
medio-lungo termine, nell’ottica di un generale riequilibrio dei rapporti fra euro e valute emergenti,
ipotizziamo un deciso rafforzamento del rand, specie nel 2017.
Principali valute emergenti vs. Euro
Rendimenti
Tasso a 2 anni Tasso a 10 anni
(%)
(%)
Stati Uniti
0,6
2,3
Germania
-0,2
0,7
Australia
2,1
3,0
Nuova Zel.
3,1
3,7
Ungheria
2,4
3,7
Polonia
1,8
2,9
Turchia
9,4
8,9
Sud Africa
7,3
8,1
Russia
10,5
10,4
Norvegia
0,9
1,7
Fonte: Bloomberg, elaborazioni Intesa Sanpaolo
CDS
(pb)
23
17
33
34
139
61
212
205
308
14
Fonte: Bloomberg, elaborazioni Intesa Sanpaolo
I prezzi del presente documento sono aggiornati alle ore 09:00 del 14.05.2015 (salvo diversa
indicazione).
Cambi
EUR/USD
EUR/AUD
EUR/NZD
EUR/HUF
EUR/PLN
EUR/TRY
EUR/ZAR
EUR/RUB
Fonte: Bloomberg
1,1419
1,4109
1,5215
307,71
4,0889
2,9838
13,55
56,91
Focus
14 maggio 2015
AUD: l’azione BCE spingerà l’EUR/AUD sotto 1,40, incertezza nel breve
Scenario macro.
macro. Crescita sotto il potenziale condizionata da investimenti deboli e
apprezzamento del cambio.
Previsioni FMI: crescita e inflazione (%)
Note: la parte ombreggiata indica previsioni. Fonte: FMI, World Economic Outlook
aprile 2015
Il 1° trimestre del 2015 per l’economia australiana è stato
segnato da una crescita del PIL non solo sotto il potenziale, ma
anche inferiore rispetto alle attese di consenso e dalla Banca
Centrale (RBA). Se infatti appaiono nel complesso incoraggianti
i dati relativi alla domanda interna da parte delle famiglie,
rimangono particolarmente deboli le prospettive degli
investimenti; inoltre, l’apprezzamento del dollaro australiano si
è tradotto in un deterioramento delle ragioni di scambio. Gli
indicatori prospettici segnalano livelli di fiducia ancora sotto la
media di lungo periodo per i consumatori e rischi di un
possibile surriscaldamento per il settore delle Costruzioni. È
stabile invece lo scenario per il mercato del lavoro che
nell’ultimo semestre ha visto un solido aumento
dell’occupazione. Il saldo dei conti con l’estero è ancora
indebolito dai bassi prezzi delle materie prime, dal
rallentamento della crescita globale e da un livello del dollaro
australiano ritenuto troppo forte. Infine, i margini di manovra
per un intervento dello Stato a sostegno della crescita sono
risicati, con il governo neo-eletto che difficilmente potrà
aumentare spesa e stimolo considerato il calo dei prezzi delle
commodity e la conseguente flessione dei redditi che ha
determinato un minor gettito fiscale. Il rischio principale,
infatti, è che un ulteriore aumento del debito pubblico in
rapporto al PIL possa implicare una revisione del rating
assegnato al paese dalle principali agenzie.
Politica monetaria.
monetaria La RBA taglia i tassi al nuovo minimo per sostenere l’economia.
Tasso target ufficiale (da gennaio 2008)
Fonte: Bloomberg
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
A fronte di uno scenario di crescita positivo ma inferiore alle
attese, la RBA ha annunciato in maggio un taglio del Cash Rate
Target che, con una limatura di 25pb, scende al minimo storico
del 2,0%. La mossa, giustificata dal profilo d’inflazione ancora
sotto il target, sembra destinata a essere l’ultima nel ciclo
espansivo dato che difficilmente la RBA opterà per ulteriori
misure di stimolo. L’Istituto di politica monetaria, infatti,
accanto alla volontà di sostenere il ritorno a ritmi di crescita più
robusti, ha interesse anche a tenere sotto controllo gli sviluppi
sul mercato immobiliare. Anche se le misure macroprudenziali
poste in atto sul mercato dei mutui dovrebbero evitare
distorsioni o bolle per i prezzi delle case, il rischio rimane
latente. È importante inoltre considerare che un’ulteriore
limatura difficilmente avrebbe effetti particolarmente
significativi sul ciclo, dato che i tassi già si trovano sui minimi e
i principali freni per l’economia rimangono legati a fattori
strutturali come la bassa produttività, gli elevati costi di
produzione e la contrazione dei redditi dovuta al calo dei prezzi
delle materie prime. L’appuntamento per la prossima riunione
della RBA è fissato al 2 giugno.
2
Focus
14 maggio 2015
Outlook sulla valuta.
valuta Fase di incertezza a causa dell’inatteso rafforzamento dell’euro.
Cambio EUR/AUD (da gennaio 2008)
Fonte: Bloomberg
Dopo la decisione della RBA di abbassare i tassi, l’AUD si è
svalutato contro l’euro, col cambio salito repentinamente in
area 1,42 pur se caratterizzato dalla solita volatilità all’interno
del range 1,38-1,44. Lo scenario sul cambio con l’USD vede,
come fattore chiave del probabile nuovo movimento ribassista
dell’AUD, l’avvio del ciclo di rialzi della Fed. Più questo rialzo
verrà ritardato, più l’AUD consoliderà contro USD. Il cambio
AUD/USD si riporta in area 0,80 dopo che si erano toccati i
minimi dal 2009 in area 0,75. Un altro fattore non favorevole
all’AUD è il rallentamento dell’economia cinese che,
contraendo la domanda di materie prime (minerali di ferro su
tutti), amplia la spinta ribassista sui prezzi delle commodity
penalizzando l’economia australiana. Nonostante il quadro sul
cambio EUR/AUD appaia incerto in questa fase, visto l’inatteso
rafforzamento dell’euro delle ultime settimane, restiamo
all’interno di uno scenario di strutturale debolezza della valuta
unica, a causa del QE della BCE, che dovrebbe favorire l’AUD.
Rimaniamo dell’idea che il peso dell’azione della BCE faciliti un
ritorno del cambio sotto 1,40 con le nostre previsioni di breve
che collimano vicine al consenso, concordando sulla forza
relativa dell’AUD nei confronti dell’euro. Nel medio-lungo, a
nostro avviso, un maggior riequilibrio delle posizioni verso
l’euro potrebbe portare il cambio EUR/AUD oltre area 1,40 a
fine 2015, ancora una volta in linea con Bloomberg.
Outlook sui bond.
bond Titoli in valuta locale appesantiti dal sell-off globale; la view sul debito sovrano
in valuta domestica resta Neutrale.
Performance titoli in valuta dal 09.02.2015 e curva dei
rendimenti (%)
Note: indici di total return EFFAS Bloomberg. In color ocra la performance totale in
valuta domestica, in arancione la performance totale convertita in euro. Fonte:
Bloomberg
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
La performance dei titoli australiani negli ultimi tre mesi è stata
decisamente negativa, appesantita dalle vendite delle ultime
settimane sul titoli extra-lunghi a livello globale. Segno opposto
per la performance totale convertita in euro, grazie al
rafforzamento del dollaro australiano. Dopo i recenti rialzi dei
rendimenti, la curva domestica risulta sostanzialmente piatta
fino ai 5 anni per poi esprimere un’inclinazione positiva più
decisa in linea con lo scenario macro e con le attese di politica
monetaria. Livelli e inclinazione appaiono in linea con il quadro
macro e di politica monetaria, soprattutto considerando la
stretta correlazione tra il mercato finanziario australiano e
quello statunitense. Infatti, i rischi di ulteriori rialzi arrivano
dall’esterno, con il possibile proseguimento della fase globale
di sell-off, soprattutto se dovessero iniziare ad aumentare
anche i tassi USA in attesa della prima stretta della Fed. D’altra
parte, riteniamo che restino come tetto alla salita dei
rendimenti australiani, soprattutto sulle scadenze lunghe, la
solida posizione dal punto di vista fiscale e l’attrattività dei titoli
domestici in termini di rendimento offerto rispetto agli altri
appartenenti al “club” della tripla A. Nel complesso, la view sul
debito sovrano in valuta domestica resta Neutrale.
3
Focus
14 maggio 2015
Previsioni tassi di cambio EUR/AUD
Valore
1M
3M
6M
Previsioni Intesa Sanpaolo
EUR/AUD
1,4109
1,38
1,37
1,41
Consenso Bloomberg
Valore 1° trim. 2015 2° trim. 2015 3° trim. 2015
EUR/AUD
1,4109
1,3950
1,4120
1,4250
12M
1,35
2016
1,4270
24M
1,50
2017
1,4940
Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Thomson Reuters-Datastream, Bloomberg e previsioni di consenso
Australia, principali indicatori economici e finanziari
Rating sul debito in valuta locale a lungo termine
S&P
Outlook Moody's
Outlook
AAA
Stabile
Aaa
Stabile
Rating sul debito in valuta estera a lungo termine
S&P
Outlook Moody's
Outlook
AAA
Stabile
Aaa
Stabile
Indicatori economici
2014
2015E
Crescita
2,7
2,8
Inflazione
2,5
2,0
Surplus o Deficit/PIL
-3,6
-3,3
Debito/PIL
34,3
38,1
Tasso di disoccupazione
6,1
6,4
Partite Correnti (% PIL)
-2,8
-4,0
Partite Correnti (mld USD)
-39,9
-50,6
Riserve (mld USD)
51
54 (*)
Indicatori finanziari
Ultimo dato
disponibile
CDS e Tassi (variazioni in %)
Tasso di riferimento
2
Tasso a 2 anni
2,08
Tasso 10 anni
2,95
CDS a 5 anni in pb, in USD
33
Altre variabili (variazioni in %)
Valuta vs. EUR (**)
1,41
Valuta vs. USD (**)
0,80
S&P - ASX 200
5.715
Fitch
AAA
Outlook
Stabile
Fitch
AAA
2016E
3,2
2,3
-2,7
40,2
6,2
-3,7
-47,1
Outlook
Stabile
2017E
3,1
2,4
-2,0
41,4
6,0
-3,2
-42,6
Var.
a 1 mese
Var. da
inizio anno
-0,25
0,35
0,61
0
-0,5
-0,09
0,21
0
-1,17
5,26
-4,11
5,05
-2,29
5,62
Note: (*) ultimo dato disponibile; (**) una variazione positiva indica un rafforzamento della valuta domestica (contro EUR o contro
USD) e viceversa; dati relativi agli indicatori finanziari aggiornati al 13.05.2015; E= expected, atteso. Fonte: elaborazioni Intesa
Sanpaolo su dati Bloomberg e World Economic Outlook aprile 2015, FMI
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
4
Focus
14 maggio 2015
NZD: minato dalle aspettative di taglio tassi della RBNZ, nel medio periodo
Scenario macro. Crescita in rallentamento ma ancora in linea con il potenziale..
Previsioni FMI: crescita e inflazione (%)
Note: la parte ombreggiata indica previsioni. Fonte: FMI, World Economic Outlook
aprile 2015
L’economia neozelandese continua a espandersi a un ritmo
coerente con il livello potenziale anche se in parziale
rallentamento rispetto ai livelli degli anni passati. A fronte di
una dinamica di espansione robusta per consumi delle famiglie
e settore edilizio, resistono alcuni importanti fattori di freno
alla crescita. Tra questi sono annoverati i prezzi particolarmente
compressi delle materie prime, gli effetti negativi di alcuni
eventi naturali occorsi, una politica fiscale restrittiva e
l’apprezzamento della valuta che mina la competitività delle
esportazioni. Il livello attuale del dollaro neozelandese è infatti
stimato “ingiustificatamente alto e insostenibile nel lungo
periodo” per l’economia con effetti negativi sulle prospettive di
crescita. Si confermano invece quali elementi di supporto sia la
forte espansione dell’edilizia residenziale che i flussi migratori
che beneficiano consumi e mercato del lavoro. Il 1° trimestre
ha visto un importante aumento dell’occupazione, al quale si è
accompagnato anche un aumento della partecipazione alla
forza lavoro. Il tasso di disoccupazione dunque si è mantenuto
stabile al 5,8% senza determinare un significativo aumento
delle pressioni salariali, dal momento che la forte domanda di
lavoratori ha permesso di assorbire l’eccesso di offerta senza
determinare pressioni di rilievo sulle remunerazioni.
Politica monetaria.
monetaria L’inflazione prossima allo zero potrebbe giustificare un taglio dei tassi.
Tasso target ufficiale (da gennaio 2008)
Fonte: Bloomberg
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
A fronte di uno scenario di inflazione che rimane
estremamente debole (crescita del CPI prossima allo zero), la
Banca Centrale Neozelandese (RBNZ) si è confermata l’unica
tra gli istituti dei paesi avanzati a non aver tagliato
ulteriormente i tassi negli ultimi 6 mesi. L’Official Cash Rate
(OCR) si trova infatti stabile da settembre 2014 al livello del
3,5%. Se in un’ottica di medio e lungo periodo il
riassorbimento di alcuni fattori temporanei dovrebbe
determinare una convergenza del livello d’inflazione verso il
target della Banca centrale (tra l’1% e il 3%), nel breve non si
registrano pressioni sui prezzi, né sul fronte interno (salari), né
su quello esterno (inflazione dei beni commerciabili). Per
questo la RBNZ, è intervenuta a modificare la propria forward
guidance sui tassi specificando che la politica monetaria sarà
“espansiva, a sostenere il ritorno della crescita del PIL al di
sopra del potenziale, per riportare l’inflazione in linea con il
target”. In termini di indicazioni operative sui tassi, la RBNZ è
passata da una formulazione che indicava l’OCR “fermo per un
po’ di tempo” all’ultimo comunicato che indica come sarebbe
appropriato ridurre il livello dei tassi se dovessero ricorrere una
serie di condizioni specifiche. Non ci aspettiamo che la Banca
Centrale necessariamente intervenga nei prossimi trimestri ma
è certo un approccio più cauto da parte della RBNZ e una
lunga pausa nel sentiero di rialzo dei tassi. La prossima riunione
è in calendario per l’11 giugno.
5
Focus
14 maggio 2015
Outlook sulla valuta.
valuta Fase di incertezza ma la RBNZ spinge per una valuta debole.
Cambio EUR/NZD (da gennaio 2008)
Fonte: Bloomberg
Nell’ultima riunione di politica monetaria di aprile, la RBNZ ha
espresso il proprio disappunto circa il rafforzamento dell’NZD
con conseguente ammorbidimento prospettico della propria
politica monetaria, prendendo in considerazione esplicitamente
la possibilità di tagliare i tassi in caso di rallentamento
dell’economia con dinamica di prezzi e salari non in target.
Questo quadro ha immediatamente provocato l’indebolimento
del dollaro neozelandese verso euro (1,53) e verso dollaro
(sotto 0,74). Per il cambio EUR/NZD, l’inatteso rafforzamento
dell’euro delle ultime settimane, pur se all’interno di uno
scenario di strutturale debolezza della valuta unica a causa del
QE della BCE, sta creando qualche incertezza. Superata questa
fase, nel breve periodo, la moneta neozelandese potrebbe
tornare al di sotto di 1,50 sulla scia dell’impatto del QE sulle
quotazioni dell’euro, così come espresso anche dal consenso
Bloomberg. Nel medio termine dovremmo però confrontarci,
da un lato, con un euro strutturalmente indebolito dall’azione
della BCE, dall’altro con una RBNZ che interverrà sui tassi
qualora la divisa locale si dovesse apprezzare eccessivamente.
Nel lungo termine non escludiamo un riequilibrio del cambio in
area 1,60 con la RBNZ che favorirà efficacemente
l’indebolimento dell’NZD.
Outlook sui bond.
bond La curva dei rendimenti sconta un possibile ultimo taglio dei tassi; la view sul
debito sovrano in valuta domestica è Neutrale.
Performance titoli in valuta dal 09.02.2015 e curva dei
rendimenti (%)
Note: indici di total return EFFAS Bloomberg. In color ocra la performance totale in
valuta domestica, in arancione la performance totale convertita in euro Fonte:
Bloomberg
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
La performance degli ultimi tre mesi dei bond neozelandesi
emessi in valuta locale è stata positiva. Inoltre il rafforzamento
della divisa domestica ha ulteriormente irrobustito la
performance una volta tradotta in euro. Tuttavia si registra una
netta inversione del movimento di curva che da piatta si è
moderatamente irripidita (lo spread 10-2 anni è passato da
10pb a 40pb) ma su livelli che restano più bassi del target rate
(attualmente al 3,5%) su quasi tutte le scadenze. Il mercato
pertanto continua a scontare un possibile taglio dei tassi nei
prossimi mesi, in linea con le nostre previsioni. Il rischio
maggiore in questo scenario centrale resta, a nostro avviso,
quello di un contagio da un ipotetico rialzo dei tassi dei
Treasury USA, in risposta a una Fed meno attendista di quanto
attualmente non stimiamo; invece, tassi significativamente più
bassi si potrebbero vedere probabilmente solo a fronte di un
netto e inatteso deterioramento dello scenario. Nel complesso
riteniamo che la redditività a scadenza del comparto appaia
interessante se raffrontata con altri Paesi di pari rating e
confermiamo la view Neutrale sul comparto, al netto
dell’effetto cambio.
6
Focus
14 maggio 2015
Previsioni tassi di cambio EUR/NZD
Valore
1M
3M
6M
Previsioni Intesa Sanpaolo
EUR/NZD
1,5215
1,46
1,47
1,51
Consenso Bloomberg
Valore 1° trim. 2015 2° trim. 2015 3° trim. 2015
EUR/NZD
1,5215
1,43
1,45
1,46
12M
1,46
2016
1,51
24M
1,60
2017
1,58
Fitch
AA+
Outlook
Positivo
Fitch
AA
2016E
2,7
2,1
0,5
33,7
5,2
-5,2
-10,3
Outlook
Positivo
2017E
2,5
2,0
1,0
32,6
5,1
-5,6
-11,6
Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Thomson Reuters-Datastream, Bloomberg e previsioni di consenso
Nuova Zelanda, principali indicatori economici e finanziari
Rating sul debito in valuta locale a lungo termine
S&P
Outlook Moody's
Outlook
AA+
Stabile
Aaa
Stabile
Rating sul debito in valuta estera a lungo termine
S&P
Outlook Moody's
Outlook
AA
Stabile
Aaa
Stabile
Indicatori economici
2014
2015E
Crescita
3,2
2,9
Inflazione
1,2
0,8
Surplus o Deficit/PIL
-0,6
0,0
Debito/PIL
34,0
33,1
Tasso di disoccupazione
5,4
5,3
Partite Correnti (% PIL)
-3,5
-4,8
Partite Correnti (mld USD)
-7,0
-9,3
Riserve (mld USD)
16
18 (*)
Indicatori finanziari
Ultimo dato
disponibile
CDS e Tassi
Tasso di riferimento
3,5
Tasso a 1 anno
3,06
Tasso 10 anni
3,53
CDS a 5 anni in pb, in USD
40
Altre variabili (variazioni in %)
Valuta vs EUR (**)
1,51
Valuta vs USD (**)
0,74
NXZ 50
5.748
Var. a 1
Var. da
mese inizio anno
0
-0,04
0,34
+5
0
-0,50
-0,14
+2
-6,26
-0,94
-1,70
2,62
-5,30
3,23
Note: (*) ultimo dato disponibile; dati relativi agli indicatori finanziari aggiornati all’11.05.2015; (**) una variazione positiva indica un
rafforzamento della valuta domestica (contro EUR o contro USD) e viceversa. E= expected, atteso. Fonte: elaborazioni Intesa
Sanpaolo su dati Bloomberg e World Economic Outlook aprile 2015, FMI
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
7
Focus
14 maggio 2015
HUF: in indebolimento sulla scia dell’azione della MNB di sostegno al ciclo
Scenario macro. Crescita robusta per domanda interna ed esportazioni ma rimangono alcuni
rischi.
Previsioni FMI: crescita e inflazione (%)
Note: la parte ombreggiata indica previsioni. Fonte: FMI, World Economic Outlook
aprile 2015
Archiviato il 2014 con il secondo tasso di crescita del PIL più
forte dell’Unione Europea (+3,6% a/a), anche il nuovo anno si
apre con segnali incoraggianti per l’economia ungherese. Le
prospettive della domanda interna appaiono solide, con i
consumi delle famiglie sostenuti dall’aumento dei redditi reali,
dalla riduzione del livello di indebitamento e dai progressi sul
mercato del lavoro. Accanto all’accelerazione dell’attività di
settori industriali e agricoli vista a fine 2014 e stabilizzatasi a
inizio 2015, si registra un continuo miglioramento
dell’occupazione, destinato a riflettersi in un incremento di
ricchezza e consumi per le famiglie. A questi fattori di forza
domestica si sommano alcuni elementi di natura esogena, tra
cui il calo dei prezzi energetici, la ripresa della domanda da
parte di altri paesi europei e condizioni di politica monetaria
accomodanti. In questo contesto di generalizzato ottimismo e
sostegno alla crescita, rimangono però alcuni elementi di
rischio: gli squilibri strutturali dell’economia (in primis l’elevato
livello di debito e la vulnerabilità alle oscillazioni della valuta)
sembrano destinati a favorire solo una lenta chiusura
dell’output gap, con il PIL ancora al di sotto del potenziale. A
questo si aggiungono una politica fiscale restrittiva e il venir
meno, con l’inizio del 2016, di una serie di aiuti dell’UE.
Politica monetaria.
monetaria L’inflazione sui minimi spinge la MNB verso nuovi tagli dei tassi.
Tasso base ufficiale (da gennaio 2008)
Fonte: Bloomberg
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
La prima conseguenza dell’elevato livello di risorse inutilizzate
per l’economia è l’assenza di sostanziali pressioni al rialzo sui
prezzi. Il tasso d’inflazione ha raggiunto in marzo il minimo
dagli anni ‘60 e rimane ampiamente in territorio negativo,
decisamente lontano dal target del 3% fissato dalla Banca
centrale (MNB). Proprio le considerazioni relative all’outlook
per i prezzi hanno spinto l’istituto di politica monetaria a
riprendere il ciclo di taglio dei tassi d’interesse, con due
riduzioni successive in marzo e aprile dopo sette mesi di pausa.
Il target rate si porta dunque al nuovo minimo storico
dell’1,8% e non è escluso che possa vedere ulteriori limature.
All’intervento sui tassi si è accompagnato anche un
rafforzamento della forward guidance, con la MNB pronta a
continuare il ciclo espansivo a sostegno della stabilizzazione del
trend d’inflazione. Secondo le previsioni della Banca centrale,
la crescita dei prezzi dovrebbe essere nulla nel 2015 e
accelerare al 2,6% a/a nell’anno successivo. La MNB vorrà
quindi limitare il movimento di apprezzamento del fiorino per
contrastare i rischi al ribasso sull’inflazione e sostenere la
competitività del flusso di esportazioni del paese. Rimangono
in atto anche strumenti di intervento integrativi, come il
Funding for Growth Scheme, mentre non è detto che il
prossimo taglio dei tassi non si realizzi già in occasione della
riunione del 23 giugno.
8
Focus
14 maggio 2015
Outlook sulla valuta.
valuta La MNB intende limitare il movimento di apprezzamento del fiorino
sostenendo la competitività del paese.
Cambio EUR/HUF (da gennaio 2008)
Fonte: Bloomberg
La ripresa del ciclo di taglio dei tassi d’interesse da parte della
MNB, con due riduzioni ravvicinate in marzo e aprile dopo
sette mesi di pausa, ha favorito il ribasso del fiorino ungherese
contro euro. Il cambio EUR/HUF torna così di nuovo sopra 305
dopo che ad aprile avevamo registrato il minimo da marzo
2014 in area 295. La temporanea forza dell’euro, nonostante
l’attivazione del QE della BCE, aiuta a mantenere livelli di
cambio favorevoli del fiorino nei confronti della valuta unica,
aiutando così la MNB a limitare il movimento di
apprezzamento del fiorino sostenendo la competitività del
paese e il suo flusso di esportazioni. L’economia ungherese è
sulla buona strada e, oltre a mantenere bassi il tasso di
disoccupazione e il debito pubblico, esprime una particolare e
inusuale compresenza di crescita economica e bilancia
commerciale positiva. Alla luce di questo quadro, le stime di
consenso vedono, nel breve, un consolidamento della valuta
intorno ai valori attuali, tra 300 e 305, contro euro. Nel mediolungo termine, le stime Bloomberg indicano un marginale
rafforzamento della moneta magiara, con un ritorno in area
300 nel 2016 e sotto tale soglia nel 2017.
Outlook sui bond.
bond La view sul debito sovrano in valuta domestica è Moderatamente Positiva,
rafforzata dal fatto che il recente sell-off non sembra coerente con lo scenario.
Performance titoli in valuta dal 09.02.2015 e curva dei
rendimenti (%)
Note: indici di total return EFFAS Bloomberg. In color ocra la performance totale in
valuta domestica, in arancione la performance totale convertita in euro. Fonte:
Bloomberg
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
Anche il debito in valuta locale emesso dall’Ungheria è stato
appesantito dal sell-off che ha condizionato il settore del
debito governativo a livello globale nel corso delle ultime
settimane. Sull’arco temporale di tre mesi la performance
moderatamente negativa in valuta locale diviene prossima allo
zero una volta convertita in euro grazie al rafforzamento del
fiorino. Ad oggi, la curva dei rendimenti incorpora in parte un
quadro solido dal punto di vista congiunturale e una fase di
attesa per la politica monetaria; tuttavia, i livelli raggiunti dopo
l’ultima fase di rialzi appaiono essere almeno in parte anche un
frutto del sell-off globale. Proprio i tassi di mercato sui livelli
attuali, uniti alla valuta considerata eccessivamente forte dalla
Banca centrale, rafforzano la nostra previsione di un
proseguimento della fase di easing da parte della MNB. Questa
considerazione, a sua volta, dovrebbe tradursi in un elemento
di supporto per il debito domestico, che, al netto della volatilità
di breve periodo, potrebbe tornare in termini di rendimento su
livelli non lontani da quelli di inizio anno. Pertanto,
confermiamo la visione Moderatamente Positiva sul debito
domestico ungherese.
9
Focus
14 maggio 2015
Previsioni tassi di cambio EUR/HUF
Valore
1M
3M
6M
Previsioni Intesa Sanpaolo
EUR/HUF
Consenso Bloomberg
Valore 1° trim. 2015 2° trim. 2015 3° trim. 2015
EUR/HUF
307,71
303
304
303
12M
2016
300
24M
2017
292
Fitch
BBB-
Outlook
Stabile
Fitch
BB+
2016E
2,3
2,3
-2,5
74,7
7,4
4,1
5,4
Outlook
Stabile
2017E
2,2
2,9
-2,5
73,9
7,2
3,3
4,6
Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Thomson Reuters-Datastream, Bloomberg e previsioni di consenso
Ungheria, principali indicatori economici e finanziari
Rating sul debito in valuta locale a lungo termine
S&P
Outlook Moody's
Outlook
BB+
Stabile
Ba1
Stabile
Rating sul debito in valuta estera a lungo termine
S&P
Outlook Moody's
Outlook
BB+
Stabile
Ba1
Stabile
Indicatori economici
2014
2015E
Crescita
3,6
2,7
Inflazione
-0,3
0,0
Surplus o Deficit/PIL
-2,6
-2,7
Debito/PIL
76,9
75,5
Tasso di disoccupazione
7,8
7,6
Partite Correnti (% PIL)
4,2
4,8
Partite Correnti (mld USD)
5,8
6,0
Riserve (mld USD)
42
39 (*)
Indicatori finanziari
Ultimo dato
disponibile
CDS e Tassi
Tasso di riferimento
1,8
Tasso a 3 anni
2,37
Tasso 10 anni
3,70
CDS a 5 anni in pb, in USD
139
Altre variabili (variazioni in %)
Valuta vs. EUR (**)
304
Valuta vs. USD (**)
273
Budapest SE
22.726
Indici debito in valuta
Ultimo dato
disponibile
Perf. EMBI Ungheria, in %
Perf. EMBI Indice, in %
Perf. Euro EMBI Ungheria, in %
Perf. Euro EMBI Indice, in %
Spread EMBI Ungheria, in pb
189
Spread EMBI Indice, in pb
366
Spread Euro EMBI Ungheria, in pb
118
Spread Euro EMBI Indice, in pb
148
Var. a 1
Var. da
mese inizio anno
-0,15
0,29
0,50
9
-0,3
-0,35
0,10
-40
-2,42
4,10
2,85
-4,17
7,44
36,63
Var. a 1
Var. da
mese inizio anno
-1,6
3,5
0,4
4,2
-0,1
1,9
-1,1
2,1
11
-24
-24
-38
-4
-50
0
-17
Note: (*) ultimo dato disponibile; dati relativi agli indicatori finanziari aggiornati all’11.05.2015; (**) una variazione positiva indica un
rafforzamento della valuta domestica (contro EUR o contro USD) e viceversa. E= expected, atteso. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo
su dati Bloomberg, World Economic Outlook aprile 2015, FMI
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
10
Focus
14 maggio 2015
PLN: consolida nel breve periodo, probabile ripresa nel medio termine
Scenario macro. Crescono domanda interna ed esterna ma la crescita si ferma sotto il
potenziale.
Previsioni FMI: crescita e inflazione (%)
Note: la parte ombreggiata indica previsioni. Fonte: FMI, World Economic Outlook
aprile 2015
È un inizio d’anno particolarmente positivo per l’economia
polacca, che vede un ritmo di espansione più solido delle
attese iniziali e in accelerazione rispetto al 4° trimestre 2014. I
rischi sono al rialzo grazie alla ripresa dell’attività nei settori
industriali e in forza di un aumento di domanda e ordini
provenienti dall’estero, con la ripresa del ciclo in Germania che
compensa la debolezza di Russia e Ucraina. Il miglioramento
delle condizioni sul mercato del lavoro sostiene un aumento
dei redditi e si accompagna a un’espansione del credito. È
solida la crescita per i consumi nei primi trimestri grazie al
basso livello d’inflazione e al calo dei prezzi delle materie
prime. In questo contesto sono, dunque, al rialzo i rischi per la
crescita del PIL, a fronte di uno scenario di politica fiscale che
rimane neutrale in attesa dei prossimi sviluppi elettorali. Se
infatti il turno delle presidenziali non ha modificato in modo
significativo il quadro di riferimento, l’appuntamento
autunnale per l’elezione del nuovo Parlamento potrebbe
generare maggiore incertezza. I fondamentali solidi e l’ormai
avviato processo di razionalizzazione delle finanze pubbliche
lasciano peraltro poco spazio di manovra. In sintesi le stime
della Banca centrale vedono una crescita inferiore al potenziale
nel 2015, al 3,4%, e al 3,3% nel 2016.
Politica monetaria.
monetaria NBP ferma dopo due tagli; lontana la prospettiva per i primi rialzi.
Tasso di riferimento (da gennaio 2008)
Fonte: Bloomberg
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
Guardando al profilo d’inflazione, le sorprese negative di inizio
2015 dovrebbero lasciare spazio nei prossimi trimestri ancora a
variazioni negative dell’indice. Più solide le aspettative nel
medio e lungo periodo, che vedono un progressivo rimbalzo
del CPI. Se infatti la Banca centrale (NBP) prevede ancora una
crescita negativa del CPI nel 2015 (-0,5%), l’indice dovrebbe
accelerare a +0,9% e +1,2% nei due anni successivi. La NBP,
considerando il dato di febbraio come minimo per l’inflazione,
prospetta un’uscita dalla deflazione nel medio periodo e non
appare intenzionata ad annunciare nuovi tagli dei tassi, che,
dopo essere stati limati in ottobre e marzo, nella riunione di
maggio sono stati confermati rispettivamente all’1,5% per il
tasso di riferimento, allo 0,5% per quello sui depositi e
all’1,75% per il tasso di sconto. Appare peraltro molto difficile
che ci possano essere rialzi dato l’output gap negativo e
l’inflazione ancora ampiamente sotto il target, variabile tra
l’1,5% e il 3,5%. Appaiono dunque lontane le prospettive di
un’eventuale mossa restrittiva (seconda metà del 2016 come
minimo), considerata anche la forward guidance piuttosto
scarna e il fatto che, proprio nella primavera del prossimo
anno, verranno rinnovati non solo il Presidente ma anche 8 dei
9 membri del Consiglio della NBP. Prossima riunione: 3 giugno.
11
Focus
14 maggio 2015
Outlook sulla valuta.
valuta NBP e nuovo Presidente allineati nel preferire uno zloty deprezzato.
Cambio EUR/PLN (da gennaio 2008)
Fonte: Bloomberg
Sullo zloty polacco pesa la decisa influenza della NBP
(Narodowy Bank Polski), che, tagliando i tassi nella riunione di
marzo, prosegue nel supportare il recupero dell’economia
attraverso la leva del cambio. Lo scenario economico appare
chiaro: liberalizzazioni, incentivazione agli investimenti stranieri
e zloty svalutato continuano ad essere i fattori chiave del
miracolo polacco. Le elezioni presidenziali, il cui primo turno si
è appena concluso con la vittoria di Duda con il 38% (grazie
alla promessa di politiche sociali e riduzione delle tasse),
saranno un fattore determinante per la crescita economica del
paese. Alla luce di questo quadro ribadiamo l’allineamento alle
previsioni di consenso Bloomberg, che indicano un’oscillazione
della valuta polacca intorno ai livelli attuali (area 4,05), almeno
nel breve periodo, e un successivo blando apprezzamento dello
zloty in area 4,00 contro euro, complice anche un ritorno degli
effetti del QE della BCE. L’euro attualmente registra un
temporaneo e anomalo apprezzamento, non in linea con gli
obiettivi di Mario Draghi. Nel medio-lungo termine, il rientro
del cambio intorno area 4,00 sarebbe coerente con
un’economia in ripresa che possa fare a meno di uno zloty
debole, a cui si somma una valuta europea strutturalmente
debole, visto il QE della BCE.
Outlook sui bond.
bond Steepening dettato dal contesto internazionale; la view resta Moderatamente
Positiva.
Performance titoli in valuta dal 09.02.2015 e curva dei
rendimenti (%)
Note: indici di total return EFFAS Bloomberg. In color ocra la performance totale in
valuta domestica, in arancione la performance totale convertita in euro. Fonte:
Bloomberg
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
Negli ultimi tre mesi i titoli di stato emessi in zloty hanno fatto
registrare una performance moderatamente negativa, con i
titoli a più lunga scadenza pesantemente penalizzati, in linea
con il profilo di perdite registrate dal settore dei governativi a
livello globale nelle ultime settimane. L’impatto dell’andamento
dello zloty sul ritorno totale tradotto in euro nello stesso arco
temporale risulta essere decisamente positivo, grazie al
rafforzamento della valuta domestica rispetto all’euro nello
stesso arco temporale. Anche in questo caso, la risalita dei tassi
– nonostante appaia coerente, almeno in termini di direzione,
con il quadro domestico di crescita in accelerazione, inflazione
in ripresa e politica monetaria stabile – sembra essere dettata
soprattutto dal contesto internazionale. I tassi di mercato di
breve periodo sui livelli attuali scontano una fase attendista in
termini di politica monetaria, in linea con le nostre previsioni.
Invece sul segmento lungo, dopo il sell-off delle ultime
settimane, i livelli di rendimento appaiono relativamente elevati
prendendo in considerazione il contesto domestico; pertanto il
segmento medio-lungo potrebbe offrire delle prospettive
d’investimento più interessanti. Sulla base di queste
considerazioni confermiamo la view Moderatamente Positiva
sul debito in valuta domestica.
12
Focus
14 maggio 2015
Previsioni tassi di cambio EUR/PLN
Valore
1M
3M
6M
Previsioni Intesa Sanpaolo
EUR/PLN
Consenso Bloomberg
Valore 1° trim. 2015 2° trim. 2015 3° trim. 2015
EUR/PLN
4,0889
4,05
4,05
4,05
12M
2016
4,00
24M
2017
3,98
Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Thomson Reuters-Datastream, Bloomberg e previsioni di consenso
Polonia, principali indicatori economici e finanziari
Rating sul debito in valuta locale a lungo termine
S&P
Outlook
A
Positivo
Rating sul debito in valuta estera a lungo termine
S&P
Outlook
APositivo
Indicatori economici
Crescita
Inflazione
Surplus o Deficit/PIL
Debito/PIL
Tasso di disoccupazione
Partite Correnti (% PIL)
Partite Correnti (mld USD)
Riserve (mld USD)
Indicatori finanziari
CDS e Tassi
Tasso di riferimento
Tasso a 2 anni
Tasso 10 anni
CDS a 5 anni in pb, in USD
Altre variabili (variazioni in %)
Valuta vs. EUR (**)
Valuta vs. USD (**)
Wse WIG
Indici debito in valuta
Perf. EMBI Polonia, in %
Perf. EMBI Indice, in %
Perf. Euro EMBI Polonia, in %
Perf. Euro EMBI Indice, in %
Spread EMBI Polonia, in pb
Spread EMBI Indice, in pb
Spread Euro EMBI Polonia, in pb
Spread Euro EMBI Indice, in pb
Moody's
A2
Outlook
Stabile
Fitch
A
Outlook
Stabile
Moody's
A2
2014
3,3
0,0
-3,5
48,8
9,0
-1,2
-6,7
96
Outlook
Stabile
2015E
3,5
-0,8
-2,9
49,4
8,0
-1,8
-8,9
93 (*)
Ultimo dato
disponibile
Fitch
A2016E
3,5
1,2
-2,3
49,2
7,7
-2,4
-12,6
Outlook
Stabile
2017E
3,6
1,7
-2,4
48,9
7,6
-2,9
-15,8
1,5
1,79
2,91
59
4,10
3,64
56.855
Ultimo dato
disponibile
77
359
48
148
Var. a 1
Var. da
mese inizio anno
0
0,20
0,61
-1
-0,5
0,00
0,39
-8
-2,25
4,61
3,91
-2,88
3,58
10,85
Var. a 1
Var. da
mese inizio anno
-1,2
2,4
-0,2
3,9
-1,4
1,1
-1,3
2,0
2
-19
-23
-46
-3
-17
0
-18
Note: (*) ultimo dato disponibile; (**) una variazione positiva indica un rafforzamento della valuta domestica (contro EUR o contro
USD) e viceversa; dati relativi agli indicatori finanziari aggiornati al 12.05.2015; E= expected, atteso. Fonte: elaborazioni Intesa
Sanpaolo su dati Bloomberg e World Economic Outlook aprile 2015, FMI
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
13
Focus
14 maggio 2015
TRY: CRBT ferma, superato il turno elettorale è possibile un rafforzamento
Scenario macro.
macro. Calo della domanda interna e delle esportazioni rallentano la crescita nel 2015.
Previsioni FMI: crescita e inflazione (%)
Note: la parte ombreggiata indica previsioni. Fonte: FMI, World Economic Outlook
aprile 2015
L’evoluzione del ciclo economico in Turchia ha visto una
chiusura di 2014 più solida delle attese (+2,6% nel 4°
trimestre, che ha portato la crescita annuale a +2,9%), alla
quale dovrebbe però far seguito un indebolimento del ciclo
nell’anno corrente. La dinamica del PIL risulta, infatti, frenata
dal forte rallentamento del settore manifatturiero e dalla
debole dinamica delle esportazioni. Se qualche timido
progresso si è osservato sul mercato del lavoro all’avvio del
nuovo anno, è invece debole la dinamica di redditi e consumi
per le famiglie. Si registra, infatti, un forte deterioramento
degli indici di fiducia e delle misure di consumo, in un contesto
in cui anche gli investimenti delle imprese sono condizionati sia
dall’incertezza per il turno elettorale che dalle tensioni
geopolitiche (Iraq e Siria). Non è possibile escludere che, a
seguito del voto per il rinnovo del Parlamento in giugno, si
possa creare uno scenario più favorevole per una ripresa della
spesa da parte di famiglie e imprese, ma tale possibilità appare
quanto mai incerta e rimandata alla seconda metà del 2015. Si
rafforzano inoltre i richiami da parte della Banca centrale per
una coraggiosa e decisa implementazione delle riforme
strutturali promesse per stimolare il potenziale di crescita.
Politica monetaria.
monetaria Banca centrale in stand-by in attesa dei prossimi sviluppi dell’inflazione.
Tassi di riferimento (da maggio 2010)
Fonte: Bloomberg
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
In un contesto di rallentamento della crescita ed espansione
ampiamente al di sotto del potenziale si registrano comunque
forti pressioni sui prezzi provenienti dal lato dell’offerta, e in
particolare da prezzi di beni alimentari e servizi. Questo
scenario impone dunque un approccio cauto alla Banca
centrale (CRBT), che, dopo i tagli dei tassi effettuati a inizio
anno, ha confermato stabili in marzo e aprile i livelli dei tassi
d’interesse con il seguente corridoio: tasso di riferimento
centrale (repo a 1 settimana) al 7,50%, costo del
finanziamento marginale per le banche fermo al 10,75% e
tasso sui prestiti overnight al 7,25%. L’incertezza sui mercati
finanziari, il livello debole della valuta e l’inflazione
ampiamente sopra il target lasciano poca scelta all’istituto, che
predilige un approccio cauto e punta anche a difendere la
propria credibilità e indipendenza nel perseguire una crescita
dei prezzi stabile e in linea con l’obiettivo. La Banca centrale ha
riconosciuto l’esistenza di importanti rischi al ribasso per la
crescita, soprattutto in termini di indebolimento della domanda
interna. Inoltre, avendo verosimilmente escluso nuovi interventi
sui tassi nel breve periodo, la CRBT si affida alle politiche
macroprudenziali e a strumenti più tecnici per poter controllare
la dinamica della moneta e stimolare così la crescita senza
aumentare le pressioni sui prezzi. La prossima riunione è in
calendario per il 20 maggio.
14
Focus
14 maggio 2015
Outlook sulla valuta.
valuta Debole contro euro ma limita il deprezzamento grazie al QE della BCE.
Cambio EUR/TRY (da gennaio 2008)
Fonte: Bloomberg
La lira turca è in calo contro euro e dollaro principalmente a
causa del declino dell’attività manifatturiera, che pesa
sull’economica domestica, che a sua volta ha spinto verso un
allentamento della politica monetaria. Dall’inizio del 2015, il
dollaro si è apprezzato nei confronti della lira turca di quasi il
20%, mentre l’apprezzamento dell’euro si è limitato a circa il
5% (con un picco a +8% a inizio maggio). La TRY, in questa
fase, beneficia infatti della forte pressione esercitata dal QE
della BCE nei confronti dell’euro, limitando così il
deprezzamento contro la valuta unica. Anche l’effetto positivo
del calo del prezzo del petrolio stenta a manifestarsi in quanto
il calo della lira verso dollaro azzera il beneficio generato dal
ribasso delle quotazioni. Nello scenario più pessimistico, la TRY
potrebbe continuare a indebolirsi a causa soprattutto della crisi
del settore manifatturiero, rallentando così l’intero ciclo
economico. Questo potrebbe portare a un ulteriore
allentamento della politica, provocando deflussi di lira turca nei
prossimi mesi, scenario però che in questa fase appare il più
negativo. Le stime sul cambio EUR/TRY, elaborate da
Bloomberg, vedono un rafforzamento in area 2,89 nel 2°
semestre di quest’anno. Una volta superato il passaggio
elettorale di giugno, con la probabile riconferma del partito di
Erdogan, è possibile che il cambio possa tornare verso 2,85 per
poi consolidare nel 2016.
Outlook sui bond.
bond Nonostante l’elevato rendimento a scadenza grazie ai tassi alti, l’incertezza
politica pesa anche sul debito in valuta locale; la view è Neutrale.
Livelli (%) e variazione della curva dei rendimenti dal
09.02.2015
Note: indici di total return EFFAS Bloomberg. Fonte: Bloomberg
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
Dopo il rally del debito sovrano emesso in TRY registrato tra
fine 2014 e inizio 2015, anche i titoli in lira turca nelle ultime
settimane sono stati coinvolti dal pesante sell-off che ha
riportato i tassi di mercato a livelli superiori al 9% su tutte le
scadenze, nonostante la Banca centrale abbia attuato
un’ulteriore limatura al target rate, attualmente al 7,5%. La
performance negativa dei titoli in valuta domestica risente
molto probabilmente, oltre che del contesto internazionale, del
surriscaldamento del clima politico a un mese dalle elezioni
parlamentari. I titoli di stato in TRY, così come gli altri asset
relativi al paese, risentono infatti del clima di incertezza
interna, che sui mercati finanziari si traduce in un aumento
della volatilità. Inoltre, proprio lo scenario di crescita deludente
ma inflazione elevata e incertezza sul fronte politico e di
politica economica potrebbe indurre le agenzie di rating a
ridurre la valutazione sul paese, che attualmente si trova – per
quanto riguarda il debito emesso in valuta locale – sugli scalini
più bassi dei titoli Investment Grade. D’altra parte i titoli in lira
turca – senza considerare l’effetto cambio – continuano a
offrire un rendimento a scadenza decisamente elevato, anche
se ricordiamo che tali investimenti sono indicati per investitori
con un elevato profilo di rischio. Nel complesso confermiamo la
visione sul debito in valuta domestica turca a Neutrale.
15
Focus
14 maggio 2015
Previsioni tassi di cambio EUR/TRY
Valore
1M
3M
6M
Previsioni Intesa Sanpaolo
EUR/TRY
Consenso Bloomberg
Valore 2° trim. 2015 3° trim. 2015 4° trim. 2015
EUR/TRY
2,9838
2,89
2,89
2,85
12M
2016
2,89
24M
2017
3,11
Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Thomson Reuters-Datastream, Bloomberg e previsioni di consenso
Turchia, principali indicatori economici e finanziari
Rating sul debito in valuta locale a lungo termine
S&P
Outlook
BBB- Negativo
Rating sul debito in valuta estera a lungo termine
S&P
Outlook
BB+ Negativo
Indicatori economici
Crescita
Inflazione
Surplus o Deficit/PIL
Debito/PIL
Tasso di disoccupazione
Partite Correnti (% PIL)
Partite Correnti (mld USD)
Riserve (mld USD)
Indicatori finanziari
CDS e Tassi
Tasso di riferimento
Tasso a 2 anni
Tasso 10 anni
CDS a 5 anni in pb, in USD
Altre variabili (variazioni in %)
Valuta vs. EUR (**)
Valuta vs. USD (**)
Indice azionario XU100
Indici debito in valuta
Perf. EMBI Turchia, in %
Perf. EMBI Indice, in %
Perf. Euro EMBI Turchia, in %
Perf. Euro EMBI Indice, in %
Spread EMBI Turchia, in pb
Spread EMBI Indice, in pb
Spread Euro EMBI Turchia, in pb
Spread Euro EMBI Indice, in pb
Moody's
Baa3
Outlook
Negativo
Fitch
BBB
Outlook
Stabile
Moody's
Baa3
2014
2,9
8,9
-1,5
33,5
9,9
-5,7
-45,8
107
Outlook
Negativo
2015E
3,1
6,6
-1,4
33,4
11,4
-4,2
-31,7
101 (*)
Ultimo dato
disponibile
Fitch
BBB2016E
3,6
6,5
-0,9
32,5
11,6
-4,8
-38,0
Outlook
Stabile
2017E
3,6
6,0
-0,8
32,6
11,3
-5,1
-42,6
Var.
a 1 mese
Var. da
inizio anno
7,5
9,46
8,97
217
0
0,74
0,59
-1
-0,75
1,57
1,09
33
3,00
2,66
85.550
Ultimo dato
disponibile
241
367
225
145
-5,97
-5,84
0,14
-12,44
4,45
-0,16
Var. a 1 Var. da inizio
mese
anno
-1,9
-0,6
-0,7
3,4
-0,8
0,9
-1,6
1,7
-4
15
-15
-38
-2
-8
-3
-20
Note: (*) ultimo dato disponibile; dati relativi agli indicatori finanziari aggiornati al 13.05.2015; (**) una variazione positiva indica un
rafforzamento della valuta domestica (contro EUR o contro USD); E= expected, atteso. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati
Bloomberg e World Economic Outlook aprile 2015, FMI
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
16
Focus
14 maggio 2015
RUB: in ulteriore recupero grazie al rialzo delle quotazioni del greggio
Scenario macro.
macro. Il recupero del petrolio potrebbe favorire una più rapida uscita dalla recessione.
Previsioni FMI: crescita e inflazione (%)
Note: la parte ombreggiata indica previsioni. Fonte: FMI, World Economic Outlook
aprile 2015
Se appare scontato che il 2015 sarà un anno di recessione per
l’economia russa, appare particolarmente difficile prevedere
l’entità del rallentamento del paese, dal momento che
l’aumento dei prezzi del petrolio negli ultimi mesi e la politica
monetaria accomodante lasciano spazio a un ritorno alla
crescita più rapido. In attesa di conoscere l’entità della
contrazione del PIL nel 1° trimestre, gli ultimi mesi hanno visto
invece un miglioramento nel tono del flusso di dati pubblicati.
In particolare, le misure di fiducia per imprese e consumatori
sono tornate su livelli espansivi nella prospettiva che alla
debolezza del 1° trimestre segua un ritorno alla crescita del PIL
già nei mesi estivi. In tal senso, nuovo supporto alla ripresa
giunge anche dal canale estero: la Russia, in quanto
esportatore di petrolio, ha registrato un rimbalzo nel valore
delle esportazioni in marzo con effetti positivi sul saldo di
bilancia commerciale. Se a questo si aggiunge la contrazione
delle importazioni, generata in parte dal deprezzamento della
valuta e in parte dalla decisione della Russia di imporre divieti
all’acquisto dei beni europei, è possibile spiegare il lento ma
continuo incremento del surplus di bilancia commerciale.
Politica monetaria.
monetaria. Il calo dell’inflazione lascia maggior spazio d’intervento alla CBR.
Tasso chiave a una settimana (da ottobre 2013)
Fonte: Bloomberg
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
Con la decisione annunciata ad aprile salgono a tre i tagli
realizzati dalla Banca centrale (CBR) da inizio anno al tasso di
riferimento, che scende così dal picco del 17% toccato nel
dicembre 2014 al 12,5% di aprile. Se in un primo momento le
azioni dell’istituto di politica monetaria erano principalmente
volte a bloccare l’uscita di capitali e il deprezzamento del rublo,
pur a fronte di un’inflazione ampiamente superiore al target, il
recente movimento di riassorbimento dei prezzi ha garantito
maggiore agio all’azione della CBR. La Banca centrale si
attende che la variazione annua dei prezzi al consumo
raggiunga il suo picco nell’estate, per poi scendere fino all’8%
entro marzo del prossimo anno; più caute invece le proiezioni
sulla crescita, che verranno probabilmente presto riviste al
ribasso. Proprio per tornare a stimolare l’economia, la CBR si
dice pronta a proseguire nella fase di easing, probabilmente
secondo tempistiche più rapide di quelle previste dal mercato.
Rimane dunque aperta la porta a un nuovo ampio taglio già in
occasione della prossima riunione, in agenda per il 15 giugno.
Un intervento di questo tipo sarebbe giustificato anche alla
luce del recupero compiuto dal cambio e potrebbe essere
replicato anche nei meeting successivi, favorendo così una più
rapida uscita dalla recessione.
17
Focus
14 maggio 2015
Outlook sulla valuta.
valuta Si riducono le tensioni geopolitiche, il rialzo del petrolio favorisce il rublo.
Cambio EUR/RUB (da gennaio 2008)
83
EUR/RUB
73
63
53
43
33
gen-08
nov-09
set-11
lug-13
Fonte: Bloomberg
mag-15
Il rublo continua a rafforzarsi contro dollaro, euro e tutte le
altre principali valute. Per ritrovare livelli simili agli odierni è
necessario tornare indietro alla fine di novembre, al vertice
dell'OPEC di Vienna, dove si verificò il rifiuto, da parte dei
membri dell'Organizzazione, di tagliare la produzione
petrolifera. La conseguenza di quella decisione era stata il
crollo delle quotazioni di oltre il 50% rispetto ai massimi
toccati nel giugno del 2014. La discesa del petrolio, le tensioni
tra la Russia e l'Occidente sull'occupazione della Crimea e la
conseguente crisi ucraina avevano aggravato il crollo della
valuta russa. Ora che dal lato geopolitico il clima appare più
disteso e il petrolio ha recuperato parte delle perdite, col Brent
tornato a ridosso dei 70 dollari, giustifichiamo il rialzo del
rublo. Il rafforzamento del rublo contribuisce a ridurre la
pressione sui prezzi, rendendo meno costosi i beni acquistati
dall'estero e consentendo alla Banca centrale di tenere più
facilmente sotto controllo l’inflazione. Alla luce di questo
scenario e viste le attuali quotazioni del Brent, il mercato si
attende un possibile indebolimento del rublo nella seconda
metà dell'anno, qualora i prezzi energetici si stabilizzassero ai
livelli attuali (cambio EUR/RUB sopra 60). Nel medio-lungo
termine le previsioni indicano nel range 61-65 l’area di
consolidamento del cambio nel biennio 2016-2017.
Outlook sui bond.
bond Bond in recupero grazie al rialzo del greggio, ma la volatilità resta elevata; la
view si conferma Neutrale nonostante l’interessante rendimento a scadenza.
Livelli (%) e variazione della curva dei rendimenti dal
09.02.2015
Note: indici di total return EFFAS Bloomberg. Fonte: Bloomberg
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
Negli ultimi tre mesi i titoli di stato in rubli hanno messo a
segno un’ottima performance, recuperando parte delle perdite
registrate tra fine 2014 e inizio 2015 a causa della crisi ucraina
e del crollo del prezzo del greggio. I tassi sui titoli di stato in
valuta locale sono scesi di 100-200pb sul segmento intermedio
e lungo della curva, mentre sui titoli a più breve termine il calo
è stato decisamente maggiore: il tasso a due anni si è portato
da circa il 14% a quasi il 10%. La curva dei rendimenti torna
così ad essere piatta, scontando uno scenario che nel breve
periodo beneficia del recupero del prezzo del greggio e degli
ampi tagli al target rate decisi dalla Banca centrale. Il
proseguimento atteso della fase di easing potrebbe portare a
un’ulteriore compressione dei tassi di mercato, almeno nel
breve periodo. D’altra parte, su un orizzonte temporale più
ampio, la visibilità sulle prospettive del debito in valuta locale
resta scarsa, come testimonia anche la bocciatura dell’agenzia
di rating Moody’s, che ha portato il giudizio per i titoli in rubli a
Ba1, sotto la soglia di Investment Grade. Infatti, anche se la
Russia appare ben posizionata in termini di sostenibilità delle
finanze pubbliche, gli asset del paese restano condizionati da
fattori esogeni e volatili, in particolare dall’andamento del
prezzo del greggio. Alla luce di queste considerazioni
confermiamo la view Neutrale sul debito in rubli, ricordando in
ogni caso che tali investimenti sono indicati per investitori con
un elevato profilo di rischio.
18
Focus
14 maggio 2015
Previsioni tassi di cambio EUR/RUB
Valore
1M
.3M
6M
Previsioni Intesa Sanpaolo
EUR/RUB
Consenso Bloomberg
Valore 2° trim. 2015 3° trim. 2015 4° trim. 2015
EUR/RUB
56,91
61,60
63,00
63,70
12M
2016
60,95
24M
2017
64,43
Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Thomson Reuters-Datastream, Bloomberg e previsioni di consenso
Russia, principali indicatori economici e finanziari
Rating sul debito in valuta locale a lungo termine
S&P
Outlook
BBB- Negativo
Rating sul debito in valuta estera a lungo termine
S&P
Outlook
BB+ Negativo
Indicatori economici
Crescita
Inflazione
Surplus o Deficit/PIL
Debito/PIL
Tasso di disoccupazione
Partite Correnti (% PIL)
Partite Correnti (mld USD)
Riserve (mld USD)
Indicatori finanziari
CDS e Tassi
Tasso di riferimento
Tasso a 2 anni
Tasso 10 anni
CDS a 5 anni in pb, in USD
Altre variabili (variazioni in %)
Valuta vs. EUR (**)
Valuta vs. USD (**)
FTSE JSE TOP 40
Indici debito in valuta
Perf. EMBI Russia, in %
Perf. EMBI Indice, in %
Perf. Euro EMBI Russia, in %
Perf. Euro EMBI Indice, in %
Spread EMBI Russia, in pb
Spread EMBI Indice, in pb
Spread Euro EMBI Russia, in pb
Spread Euro EMBI Indice, in pb
Moody's
Ba1
Outlook
Negativo
Fitch
BBB-
Outlook
Negativo
Moody's
Ba1
2014
0,6
7,8
-1,2
17,9
5,1
3,1
57,4
339
Outlook
Negativo
2015E
-3,8
17,9
-3,7
18,8
6,5
5,4
63,3
309 (*)
Ultimo dato
disponibile
Fitch
BBB2016E
-1,1
9,8
-2,6
17,1
6,5
6,3
86,1
Outlook
Negativo
2017E
1,0
6,5
-1,3
17,2
6,0
6,0
91,6
12,50
10,57
10,50
324
55,65
49,50
1.698
Ultimo dato
disponibile
332
367
543
145
Var. a 1
Var. da
mese inizio anno
-1,50
-0,86
-0,43
-22
-4,50
-3,93
-2,50
-149
-0,73
32,17
5,77
22,88
1,16
21,55
Var. a 1
Var.
Var. da
mese inizio anno
-0,1
15,4
-0,7
3,4
0,0
15,8
-1,6
1,7
-13
-41,7
-15
-9,3
-18
-31,8
-3
-12,3
Note: (*) ultimo dato disponibile; dati relativi agli indicatori finanziari aggiornati al 13.05.2015; (**) una variazione positiva indica un
rafforzamento della valuta domestica (contro EUR o contro USD); E= expected, atteso. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati
Bloomberg e World Economic Outlook aprile 2015, FMI
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
19
Focus
14 maggio 2015
ZAR: debole, in linea col calo delle commodity; possibile ripresa tendenziale
Scenario macro.
macro. Prevalgono i rischi verso il basso tra blackout energetici e rivendicazioni salariali.
Previsioni FMI: crescita e inflazione (%)
Note: la parte ombreggiata indica previsioni. Fonte: FMI, World Economic Outlook
aprile 2015
Rimangono contenuti i tassi di crescita attesi per il PIL
sudafricano a cavallo tra 2014 e 2015 in un contesto che
presenta diversi fattori di rischio per l’economia. A una
domanda interna piuttosto fiacca, si accompagnano infatti
anche alcuni freni dal lato dell’offerta, con rallentamenti più o
meno diffusi all’attività nel settore manifatturiero e in quello
estrattivo. A questi elementi temporanei si sommano poi due
fattori di freno strutturale, quali l’offerta di energia elettrica
ancora discontinua e segnata da continui blackout e la difficile
evoluzione delle trattative tra sindacati dei lavoratori e imprese,
soprattutto nel settore estrattivo. Se infatti un aumento della
produzione industriale leggermente superiore alle attese
dovrebbe aver evitato una variazione negativa del PIL nel 1°
trimestre, le prospettive rimangono segnate da un basso livello
atteso di consumi e da dati piuttosto deboli dal fronte degli
investimenti delle imprese e della spesa delle famiglie.
L’andamento dei prezzi delle materie prime e il movimento
della valuta sudafricana hanno determinato un miglioramento
del saldo dei conti con l’estero, che ha visto un aumento dei
volumi di esportazione ma conserva ancora un segno negativo,
con effetto depressivo sulla crescita. Riteniamo dunque che
non sia da sottostimare l’impatto delle sospensioni
programmate nella fornitura di energia elettrica, che
potrebbero portare a una revisione al ribasso del livello di
crescita potenziale.
Politica monetaria.
monetaria Il deterioramento dello scenario d’inflazione avvicina la svolta sui tassi.
Tasso di sconto ufficiale (da gennaio 2008)
Fonte: Bloomberg
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
In un quadro di crescita non particolarmente sostenuta,
continuano le pressioni sui prezzi determinate da fonti
esogene. Alle spinte verso l’alto provenienti dalla componente
alimentare, si aggiungono rischi relativi a nuovi (probabili)
aumenti per le tariffe energetiche e al movimento del tasso di
cambio. I rischi sono dunque verso l’alto per l’indice dei prezzi
al consumo, che nel 2015 potrebbero sperimentare nuove
pressioni dal lato dei salari alla luce delle forti rivendicazioni dei
sindacati, restii a trovare un accordo accomodante con imprese
private ed enti statali. Proprio il deterioramento dello scenario
relativo ai prezzi potrebbe spingere la Banca centrale (SARB) a
considerare di riprendere il sentiero di rialzo dei tassi già
avviato nel 2014. Se finora l’istituto aveva conservato un
approccio accomodante con tassi fermi al 5,75% e una pausa
nel sentiero di normalizzazione, la recente revisione delle stime
d’inflazione (da 3,8% a 4,8% a/a per il 2015) implicherà
probabilmente un approccio più aggressivo nel contenere le
pressioni inflazionistiche. Anche se non appare immediata
l’azione della SARB, un nuovo rialzo potrebbe realizzarsi prima
della fine dell’anno, con il Comitato di politica monetaria
intento a ribadire che la normalizzazione dei tassi dipenderà da
una “serie di fattori domestici ed esterni”.
20
Focus
14 maggio 2015
Outlook sulla valuta.
valuta Le commodity ancora deboli penalizzano il ciclo e la valuta.
Cambio EUR/ZAR (da gennaio 2008)
Fonte: Bloomberg
Il rand sudafricano, sotto pressione nell’ultimo mese, è passato
da area 12,50 a 13,50 contro euro, indebolendosi contro la
valuta unica visto anche l’inatteso rafforzamento dell’euro delle
ultime settimane. La fase di consolidamento contro euro in
area 13 prosegue, dopo l'inversione di tendenza del cambio a
cavallo fra il 2014 e il 2015; accumulo che sembra essere
coerente col concretizzarsi del QE della BCE, che ha indebolito
la valuta unica. Ovviamente la valuta sudafricana risente dei
rischi legati al rallentamento della crescita cinese (principale
importatore di materie prime), a cui si somma ancora la
generale e diffusa debolezza dei prezzi delle commodity.
L’effetto negativo sul rand, generato dalle materie prime
deboli, non è nemmeno più mitigato dal ribasso del petrolio,
visto il recupero delle ultime sedute. I conseguenti mancati
benefici dal lato dei costi energetici, che incidono su comparti
chiave dell’economia sudafricana come l’agricoltura (carburanti
per macchine agricole) e i metalli preziosi (attività mineraria),
finiscono per ostacolare il riequilibrio del sistema economico
domestico. Nel breve periodo potrebbe protrarsi l'accumulo
della valuta sudafricana intorno al livello di 13, secondo le
stime Bloomberg; il cambio potrebbe poi scendere poco sotto
sul finale di 2015. Nel medio-lungo termine, nell’ottica di un
generale riequilibrio dei rapporti fra euro e valute emergenti,
ipotizziamo un deciso rafforzamento del rand, specie nel 2017.
Outlook sui bond.
bond Valuta e Banca centrale rischiano di appesantire ulteriormente i titoli di stato;
la view passa a Moderatamente Negativa da Neutrale.
Performance titoli in valuta dal 09.02.2015 e variazione della
curva dei rendimenti (%)
Note: indici di total return EFFAS Bloomberg. Fonte: Bloomberg
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
Il sell-off che ha coinvolto il settore del debito governativo a
livello globale non ha risparmiato neppure i titoli sudafricani,
che negli ultimi tre mesi hanno messo a segno una
performance negativa, ulteriormente appesantita se convertita
in euro (a causa della debolezza della valuta sudafricana). In
termini di curva dei rendimenti si è registrato uno spostamento
parallelo verso il basso di circa 50pb che, convertito in
variazioni di prezzo, ha visto una performance negativa più
ampia sui titoli a più lunga scadenza a causa dell’impatto della
duration. Oltre al quadro internazionale, la curva dei titoli in
rand sconta probabilmente anche una rimodulazione delle
aspettative sulle prossime mosse della Banca centrale, con un
possibile rialzo del target rate all’orizzonte, in linea con le
nostre previsioni. Inoltre, la variabile cruciale resta la tenuta del
cambio: a fronte di un ulteriore indebolimento della valuta non
si possono escludere nuovi rialzi anche sui tassi di mercato. Alla
luce di queste considerazioni, mutiamo la view a
Moderatamente Negativa da Neutrale, ricordando che
nonostante gli interessanti rendimenti a scadenza, il mercato
sudafricano resta fortemente condizionato dal grado di
avversione/propensione al rischio degli investitori internazionali
e quindi soggetto ad ampia volatilità.
21
Focus
14 maggio 2015
Previsioni tassi di cambio EUR/ZAR
Valore
1M
3M
6M
Previsioni Intesa Sanpaolo
EUR/ZAR
Consenso Bloomberg
Valore 2° trim. 2015 3° trim. 2015 4° trim. 2015
EUR/ZAR
13,55
13,00
12,89
12,90
12M
2016
12,96
24M
2017
14,03
Fitch
BBB+
Outlook
Negativo
Fitch
BBB
2016E
2,1
5,6
-3,4
48,2
24,9
-4,7
-15,7
Outlook
Negativo
2017E
2,4
5,5
-3,1
48,8
24,8
-4,6
-16,1
Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Thomson Reuters-Datastream, Bloomberg e previsioni di consenso
Sud Africa, principali indicatori economici e finanziari
Rating sul debito in valuta locale a lungo termine
S&P
Outlook Moody's
Outlook
BBB+
Stabile
Baa2
Stabile
Rating sul debito in valuta estera a lungo termine
S&P
Outlook Moody's
Outlook
BBBStabile
Baa2
Stabile
Indicatori economici
2014
2015E
Crescita
1,5
2,0
Inflazione
6,1
4,5
Surplus o Deficit/PIL
-4,1
-4,2
Debito/PIL
45,9
47,5
Tasso di disoccupazione
25,1
25,1
Partite Correnti (% PIL)
-5,4
-4,6
Partite Correnti (mld USD)
-19,1
-14,8
Riserve (mld USD)
44
42 (*)
Indicatori finanziari
Ultimo dato
disponibile
CDS e Tassi
Tasso di riferimento
5,75
Tasso a 4 anni
7,31
Tasso 10 anni
8,12
CDS a 5 anni in pb, in USD
205
Altre variabili (variazioni in %)
Valuta vs. EUR (**)
13,47
Valuta vs. USD (**)
11,98
Indice azionario JALSH
48.136
Indici debito in valuta
Ultimo dato
disponibile
Perf. EMBI Sud Africa, in %
Perf. EMBI Indice, in %
Perf. Euro EMBI Sud Africa, in %
Perf. Euro EMBI Indice, in %
Spread EMBI Sud Africa, in pb
261
Spread EMBI Indice, in pb
367
Spread Euro EMBI Sud Africa, in pb
226
Spread Euro EMBI Indice, in pb
145
Var. a 1 Var. da inizio
mese
anno
0,00
0,19
0,35
1
0,00
0,14
0,17
15
-5,25
3,40
0,91
-3,83
1,55
9,26
Var. a 1 Var. da inizio
mese
anno
-1,4
1,3
-0,7
3,4
-2,4
0,0
-1,6
1,7
-2
23
-15
-38
-25
8
-3
-20
Note: (*) ultimo dato disponibile; dati relativi agli indicatori finanziari aggiornati al 13.05.2015; (**) una variazione positiva indica un
rafforzamento della valuta domestica (contro EUR o contro USD); E= expected, atteso. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati
Bloomberg e World Economic Outlook aprile 2015, FMI
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
22
Focus
14 maggio 2015
La performance di un titolo in valuta locale: rendimento del titolo e
andamento del cambio
Un investimento in un titolo di stato in valuta diversa rispetto alla propria valuta nazionale
incorpora una variabile di rischio/rendimento ulteriore rispetto a quella che tipicamente
caratterizza un titolo di stato in euro (in estrema semplificazione: crescita economica, inflazione,
politica monetaria e, da ultimo, solvibilità del paese). Questa variabile è il tasso di cambio. Il
valore del proprio investimento, ceteris paribus, potrebbe calare o aumentare a seconda di
quanto accade al tasso di cambio di tale valuta rispetto alla valuta base dell’investitore nel
periodo di tempo in cui si tiene in portafoglio il titolo. Un apprezzamento della valuta locale
rispetto a quella base, nel periodo in cui l’investitore detiene il titolo in portafoglio, porterebbe a
una performance complessiva migliore rispetto a quella offerta dal rendimento del titolo.
Viceversa, un deprezzamento della valuta locale porterebbe a una performance inferiore rispetto
a quella offerta dal rendimento del titolo. Per “coprirsi” dal rischio di cambio (ossia annullarlo)
pur comprando un titolo in valuta locale, sarebbe necessaria un’operazione di swap di valuta
con scadenza uguale all’arco temporale in cui si intende mantenere il titolo in portafoglio.
Questa operazione risulterebbe difficilmente attuabile da un investitore privato.
UN ESEMPIO. Supponiamo di acquistare al tempo T0 il titolo in valuta Z, titolo emesso da un
paese diverso dal nostro nella propria valuta locale, che per noi è pertanto una valuta estera.
Supponiamo che il tasso di cambio a T0 sia pari a 2 Z vs. euro (ossia che con un euro, la nostra
valuta, si comprino 2 unità della valuta del paese del titolo in valuta Z). Supponiamo che il valore
dell’investimento a T0 sia 100 in euro e pertanto sia 200 nella valuta Z (100*2=200).
Supponiamo che il titolo abbia un rendimento a scadenza (periodo T1) pari al 10% e che si
decida di mantenerlo fino alla scadenza. Consideriamo tre scenari potenziali alla scadenza, T1:
tasso di cambio invariato, apprezzamento della valuta estera (tasso di cambio Z vs. euro pari a
1,8 alla scadenza), deprezzamento della valuta estera (tasso di cambio Z vs. euro pari a 2,2 alla
scadenza).
Valuta invariata:
invariata alla scadenza l’investimento varrà 220 in valuta Z (220=200*(1+0,10)) e
pertanto 110 in euro (220/2; 2 unità di Z vengono convertite in 1 euro). Performance (base)
10%.
Valuta del titolo apprezzata
apprezzata del 10%: alla scadenza l’investimento varrà sempre 220 in valuta Z.
La conversione in euro verrà fatta al tasso di cambio di 1,8, pertanto, l’investimento in euro varrà
122 euro (220/1,8; ossia 1,8 unità di Z vengono convertite in 1 euro). Performance
Performance 22%.
Valuta del titolo deprezzata del 10%: alla scadenza l’investimento varrà sempre 220 in valuta Z.
La conversione in euro verrà fatta al tasso di cambio di 2,2, pertanto, l’investimento in euro varrà
100 euro (220/2,2, ossia 2,2 unità di Z vengono convertite in 1 euro). Performance 0%
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
23
Focus
14 maggio 2015
Avvertenza generale
Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata
alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d’Italia, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo.
Il presente documento è anche distribuito da Banca IMI, banca autorizzata in Italia e soggetta al controllo di Banca d’Italia e Consob per lo
svolgimento dell’attività di investimento, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo.
Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna
dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all’accuratezza, completezza e correttezza delle stesse.
Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente
documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui
contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere
oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte di Intesa Sanpaolo di comunicare tali
modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito.
Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà
essere interpretato, come un documento d’offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste
d’acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi
amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti
eventualmente determinati dall’utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente
documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi.
Le società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti (ad eccezione degli Analisti Finanziari e di
coloro che collaborano alla predisposizione della ricerca) e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi
strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o
altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di
compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti.
La pubblicazione ‘Focus’ viene redatta senza una cadenza predefinita per analizzare temi di particolare interesse e che possono variare a seconda
delle circostanze. Il precedente report di questo tipo è stato distribuito in data 05.05.2015.
Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, esclusivamente
a soggetti residenti in Italia e verrà messo a disposizione del pubblico indistinto attraverso il sito internet di Banca IMI
(http://retailhub.bancaimi.com/retailhub/COMMENTI-E-ANALISI.html). Il presente documento verrà anche messo a disposizione della rete di
Intesa Sanpaolo attraverso la intranet aziendale e potrà essere consegnato ai clienti interessati.
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
24
Focus
14 maggio 2015
Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse
Ai sensi del Regolamento adottato con delibera Consob n. 11971 del 14.05.1999 e successive modificazioni ed integrazioni, Intesa Sanpaolo ha
posto in essere idonei meccanismi organizzativi e amministrativi (information barriers), al fine di prevenire ed evitare conflitti di interesse in
rapporto alle raccomandazioni prodotte. Per maggiori informazioni si rinvia al documento “Policy per studi e ricerche” e all’estratto del “Modello
aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse” a disposizione sul sito internet di Intesa Sanpaolo
(www.intesasanpaolo.com).
Certificazione degli analisti
Gli analisti che hanno predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, i cui nomi e ruoli sono riportati nella prima pagina del
documento, dichiarano che:
(a) le opinioni espresse nel documento riflettono accuratamente l’opinione personale, obiettiva, indipendente, equa ed equilibrata degli analisti;
(b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse.
Altre indicazioni
1.
Due degli analisti citati nel documento (Fulvia Risso, Mario Romani) sono soci AIAF.
Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Banca IMI e Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto,
ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso
da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui
alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati,
informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo
qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo.
Chi riceve il presente documento è obbligato a uniformarsi alle indicazioni sopra riportate.
Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice
Responsabile
bile Retail Research
Responsa
Paolo Guida
Analista Azionario
Ester Brizzolara
Laura Carozza
Piero Toia
Analista Obbligazionario
Serena Marchesi
Fulvia Risso
Cecilia Barazzetta
Analista Valute e Materie prime
Mario Romani
Editing:
Editing Cristina Baiardi, Monica Bosi
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
25
