UNIVERSITÀ DEGLI STUDI DI BERGAMO
Facoltà di Ingegneria
Corso di Risk Management
Prof. Filippo Stefanini
Liquidità
A.A. 2009/2010
Corso 60012 – Corso di Laurea Specialistica in Ingegneria Edile
Prezzo
“There is always a price.
Maybe you could not like it,
but there is always a price.”
An hedge fund manager
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Liquidità
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L’esempio della camicia
Bella la camicia che stai indossando!
Quanto l’hai pagata? Supponiamo €20. Io ti offro €1. È chiaro che se hai
tempo di uscire da questa stanza per trovare dei compratori, riusciresti a
venderla ad un buon prezzo, ma se tu dovessi venderla nei prossimi 5
secondi, la potresti solo vendere a me per €1. Quindi il prezzo della tua
camicia dipende dalla velocità con la quale sei costretto a venderla.
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Liquidità e gestione di portafoglio
Il modo più banale di ridurre il rischio di un portafoglio è di aggiungerci
liquidità ossia di annacquarlo
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Liquidità
• C’è un detto di borsa che recita “Cash is King”
• La liquidità è un asset che può essere usato strategicamente nella gestione di
un portafoglio per ridurne il rischio
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Definizioni di liquidità
La liquidità è un concetto elusivo, è più facile riconoscerla che definirla.
Sono usate comunemente 3 definizioni di liquidità:
1. La liquidità di uno strumento finanziario riflette la semplicità con cui
può essere scambiato in cash senza perdita di valore;
2. La liquidità di mercato è definita come la capacità del mercato di
negoziare un certo volume di strumenti finanziari senza influenzare
significativamente i loro prezzi;
3. La liquidità monetaria riguarda la quantità di asset liquidi che circolano
nell’economia.
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Liquidità per una banca
• La liquidità, intesa come abilità di finanziare incrementi nelle attività e
soddisfare gli obblighi quando questi diventano dovuti, è cruciale per la
stabilità di una banca.
Basel Committee on Banking Supervision, Sound Practices for Managing Liquidity in
Banking Organisations, Feb. 2000
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Liquidità
Il grado di liquidità di un mercato può essere valutato sulla base di 3
criteri essenziali:
1. L’ampiezza dello spread denaro-lettera che è una misura dei
costi di transazione (trascurando i costi di negoziazione)
2. La profondità di mercato, che corrisponde al volume delle
transazioni che può essere immediatamente eseguito senza
slippage nel prezzo e
3. La resilienza di mercato, ossia la velocità con la quale i prezzi
ritornano al loro livello di equilibrio a seguito di uno shock
casuale nel flusso delle transazioni
Fonte: Bervas, 2006
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Massa monetaria
In macroeconomia si utilizzano quattro misure di massa monetaria:
M0 = moneta creata dalla banca centrale: banconote in circolazione e averi
in conto giro delle banche presso la Banca Centrale. La banca centrale
esercita un'influenza diretta sulla massa monetaria M0.
M1 = M0 + depositi a vista presso le banche e la posta
M2 = M1 + depositi con una scadenza fino a 2 anni e depositi rimborsabili a
richiesta
M3 = M2 + strumenti finanziari emessi da istituzioni finanziarie (i.e. fondi
sul mercato monetario, pronti contro termine e titoli di debito con scadenza
fino a 2 anni)
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La formazione del prezzo
• Il prezzo nasce dall’incontro tra domanda e offerta. Anche per una casa!
• Di seguito il book a 5 livelli per il titolo FIAT con le migliori 5 proposte di
•
acquisto e le migliori 5 proposte di vendita.
Ad esempio nel book seguente lo spread denaro-lettera è di 7 bps.
5 livelli
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Prezzi e volumi
Un’informazione importante quanto il prezzo è il volume scambiato
Prezzo
Volume
scambiato
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Liquidità e crisi di mercato
• La liquidità è un asset il cui prezzo è fortemente variabile nel tempo. Ciò che
•
•
oggi è liquido potrebbe improvvisamente non esserlo più domani se il mercato
smette di funzionare normalmente.
Durante le crisi finanziarie la liquidità evapora dai mercati perché tutti gli
investitori vogliono uscire dai mercati nello stesso momento.
Avinash D. Persaud nel 2003 ha pubblicato il libro “Liquidity Black Holes”
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I buchi neri di liquidità
LTCM
crisis
Terrorist
attack as of
September 11th
Corporate
scandals in US
and likely Iraq
war
Fonte: Bloomberg
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Asimmetria informativa
“Market liquidity is inversely related to the degree of information
asymmetry prevailing among economic agents; as shown by Akerlof
in his celebrated analysis of the ‘market for lemons’, a market may
altogether disappear (the most extreme form of illiquidity) if
information is sufficiently asymmetric”.
Lorenzo Bini Smaghi, “Remarks at the Euro50-Natixis breakfast seminar”,
Washington DC, 21 October 2007.
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Asimmetria informativa
George A. Akerlof ha vinto il premio Nobel per l’Economia nel 2001
per la sua analisi sui mercati con informazione asimmetrica.
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Liquidity-adjusted VaR
• Le misure tradizionali di VaR sono ottenute dalla distribuzione dei rendimenti
•
•
del portafoglio calcolati sui prezzi di mercato e non tengono conto dello
spread denaro-lettera
Se la differenza può sembrare trascurabile per un portafoglio di azioni europee
di grande capitalizzazione, per un portafoglio di azioni quotate in Russia gli
spread denaro-lettera sono molto importanti.
Ignorare il rischio liquidità può portare a sottostimare sostanzialmente il
rischio complessivo del portafoglio, specialmente per portafogli con titoli dei
frontier markets (Nigeria, Vietnam, Bangladesh, ecc.)
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Liquidity-adjusted VaR
• Sia s la % di spread tra il prezzo denaro ed il prezzo lettera per un certo
strumento finanziario:
offer price bid price
s
mid price
dove
offer price bid price
mid price
2
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Liquidity-adjusted VaR
• Sia ai il peso in portafoglio della posizione nello strumento finanziario i•
esimo.
Poiché un acquisto è fatto ad un prezzo che è proporzionale ad s/2
sopra il prezzo di mercato ed una vendita è fatta ad un prezzo che è
proporzionale ad s/2 sotto il prezzo di mercato, si definisce liquidityadjusted VaR:
n
i i
s
liquidity adjusted VaR VaR
i 1 2
•
•
dove n è il numero delle posizioni in portafoglio.
Al crescere di n, cioè al crescere della diversificazione di portafoglio, il
VaR diminuisce mentre l’aggiustamento per la liquidità no. Quindi, al
crescere di n, cresce la differenza tra il VaR ed il liquidity-adjusted VaR.
Metodi più sofisticati considerano la distribuzione di probabilità degli
si .
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Money market
• Il money market è il mercato all’ingrosso della liquidità, mercato interbancario
•
nel quale le banche si prestano o impiegano liquidità a varie scadenze
Vediamo adesso due indici molto usati nel money market: Euribor ed Eonia
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Benchmark per il mercato monetario europeo
• Euribor (Euro Interbank Offered Rate) è il tasso di riferimento per il mercato
interbancario europeo. Un campione rappresentativo di banche primarie
fornisce quote giornaliere alle quali sono offerti i depositi a termine
denominati in euro ad altre banche primarie. Ci sono 13 scadenze su cui si
calcolano altrettanti tassi Euribor, da 1 settimana ad 1 anno. L'agenzia Reuters
provvede, per ogni singola scadenza, a calcolarne la media escludendo dal
computo il 15% dei valori rispettivamente più alti e più bassi.
• EONIA (Euro Overnight Index Average) è la media ponderata dei tassi
overnight applicati su tutte le operazioni di finanziamento non garantite,
concluse sul mercato interbancario dalle principali banche europee.
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Spread Libor-OIS
• Lo spread Libor-OIS è come il canarino nella miniera che segnala le tensioni
sul mercato interbancario
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Asset Liability Management
Per un money manager la gestione della liquidità degli investimenti
diventa un fattore chiave. La liquidità delle attività e delle passività
devono essere coerenti, altrimenti si possono verificare situazioni di
inadempienza del gestore nel dar luogo ordinatamente ai rimborsi del
fondo.
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Esempio di curva di liquidità
% del NAV
Il grafico mostra il profilo di liquidità di un fondo in termini di numero di
giorni di trading, basato sui volumi di trading medi degli ultimi tre mesi.
In questo esempio, il gestore misura la liquidabilità delle proprie posizioni
in giorni necessari a liquidare le posizioni non pesando più del 20% dei
volumi normali di negoziazione dei singoli titoli in ogni singolo giorno di
borsa aperta.
T+1
T
Numero di giorni
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FASB 157
• Nel settembre 2006 il Financial Accounting Standards Board (FASB) ha
emesso lo Statement of Financial Accounting Standards No. 157: Fair Value
Measurements ("FAS 157") per fornire le linee guida su come stimare il fair
value nella redazione del bilancio. Tutte le società quotate negli Stati Uniti
devono classificare i loro attivi in 3 categorie: Level 1, Level 2 e Level 3.
Level 1 sono gli strumenti finanziari che sono più semplici di valutare
accuratamente mentre Level 3 sono i più difficili.
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Level 1
• Level 1
• Gli input per la valutazione sono “prezzi quotati su mercati attivi per
•
attività o passività identiche”. Ad esempio un’azione quotata al London
Stock Exchange.
Il prezzo è osservato direttamente sul mercato e non sono fatte assunzioni.
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Level 2
• Level 2
• Quando i mercati attivi per attività e passività identiche sono troppo sottili
•
per fornire informazioni affidabili, un secondo livello di input può essere
utilizzato. Ci sono 3 situazioni:
1. Ci sono mercati per attività e passività identici che però sono poco
attivi.
2. Gli attivi e le passività possedute sono simili, ma non le stesse, di quelle
negoziate sul mercato.
3. Non esistono mercati attivi o meno attivi per attività e passività simili
ma alcuni dati di mercato osservabili sono sufficientemente applicabili
per permettere una stima del fair value.
Ad esempio il prezzo di un’opzione calcolato con il modello di Back-Sholes
usando la volatilità implicita dello strumento finanziario sottostante
l’opzione.
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Level 3
• Level 3
• Gli input di valutazione sono inosservabili. Si usa in questo caso un fair
•
value con un modello che si basa su input che possono anche essere stime
calcolato interne se il costo e lo sforzo per ottenere informazioni esterne è
troppo alto. Quindi il fair value è stimato.
Ad esempio una private equity è un level 3 asset il cui prezzo può essere
stimato con il metodo del discounted cash flow.
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Misure restrittive della liquidità
• Misure restrittive della liquidità sono presenti nei prospetti dei fondi di
•
•
investimento in quanto sono l’unico modo che ha il gestore di trattare
equamente i clienti che rimangono investiti ed i clienti che rimborsano.
Se nel fondo si trova una parte importante di attività illiquide, se vi sono dei
rimborsi, pagando in cash gli investitori che rimborsano si sfavorirebbero gli
investitori che rimangono investiti nel fondo. Infatti questi ultimi si
troverebbero ad investire in fondo che è diventato più illiquido per effetto
del pagamento dei rimborsi in cash.
In una situazione del genere il gestore è obbligato ad usare side pocket o
redemption gate per trattare equamente tutti i suoi investitori.
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Il dilemma del prigioniero, le side pocket ed i redemption gate
• Supponiamo che un gestore comunichi ai propri investitori che il 30% del
•
•
•
•
•
portafoglio del fondo è diventato illiquido. Supponiamo che il fondo possa
usare un redemption gate e che possa fare side pocket.
Se tutti gli investitori non rimborsassero, attendendo un ritorno della
liquidità sulla parte illiquida del portafoglio, la gestione del fondo
proseguirebbe normalmente.
Se un piccolo cliente rimborsa mentre tutti gli altri non lo fanno, lui riesce ad
uscire dal fondo lasciando agli investitori che rimangono una quota parte
maggiore di attività illiquide.
Poiché gli investitori non si conoscono e non possono consultarsi, tutti
cercheranno di rimborsare per evitare di rimanere nel fondo in cui si
concentrano attività illiquide.
È la classica situazione del dilemma del prigioniero nella teoria dei giochi.
Pertanto tutti rimborsano e raggiungono una situazione subottimale
chiamata equilibrio di Nash.
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