Finanza comportamentale

EMH E FINANZA COMPORTAMENTALE
Il materiale di questa ultima parte del corso è tratto da:
“Inefficient Markets. An Introduction to Behavioral
Finance”, Andrei Shleifer, Oxford University Press
(2000), cap. 1-2
Burton G. Malkiel (2003), “The Efficient Market
Hypothesis and Its Critics”, CEPS Working Paper
No.91
Francesca Marino - Economia
dell'Informazione e dei mercati finanziari
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EMH: fondamento teorico
I mercati sono efficienti se:
1. esistono solo investitori razionali, che valutano i
titoli in maniera corretta, per cui i prezzi riflettono
sempre il valore fondamentale
investitori razionali valutano i titoli sulla base del
loro valore fondamentale, cioè delle aspettative
dei futuri flussi di cassa, scontati per il rischio
investitori razionali utilizzano le news e
rispondono velocemente a queste news,
aumentando il prezzo quando le informazioni
sono positive e riducendolo quando sono
negative
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EMH: fondamento teorico
2. esistono anche investitori irrazionali, ma questi operano a
caso, per cui il loro effetto sui prezzi si annulla
vicendevolmente
investitore irrazionale ha aspettative distorte sul valore
dei flussi futuri di cassa.
3. esistono anche investitori razionali che si coordinano sul
mercato, ma gli investitori razionali hanno la possibilità di
eliminare la loro influenza sui prezzi attraverso l’arbitraggio
su titoli perfetti sostituti
arbitraggio: vendita e acquisto simultaneo dello stesso
titolo, o titolo simile, in due mercati differenti a prezzi
vantaggiosi
perfetti sostituti: titoli con lo stesso valore fondamentale
se un titolo risulta sovra-prezzato rispetto al suo valore
fondamentale, gli investitori razionali lo venderebbero e
comprerebbero un titolo perfetto sostituto, lucrando un
3
profittoFrancesca
positivo
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EMH: fondamento teorico
Ne consegue che:
1. con investitori razionali, i prezzi reagiscono solo a
informazioni nuove (news) che, per definizione,
sono imprevedibili; i prezzi, dunque, seguono un
andamento casuale (random walk)
2. ogni extra-rendimento , una volta tenuto conto
del rischio, è nullo
3. gli investitori irrazionali, nel lungo periodo,
scompaiono dal mercato, a causa della selezione
competitiva e dell’arbitraggio
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EMH: predizioni empiriche
Lavori empirici sulla EMH hanno investigato
principalmente due dimensioni:
1. quando le news arrivano sul mercato, i prezzi
incorporano tali informazioni velocemente e
correttamente
velocemente: chi apprende la notizia tardi, non può
approfittarne
correttamente : né under-reaction, né over-reaction dei prezzi,
quindi non si dovrebbero osservare né trend, né mean
reversion (ritorno al valore medio)
2. i prezzi non dovrebbero muoversi in assenza di
news
cambiamenti della domanda o dell’offerta che non siano mossi da
news sui valori fondamentali non hanno effetto sui prezzi
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EVIDENZA 1: I PREZZI REAGISCONO A NEWS?
Test sull’efficienza in forma debole
Fama (1965): i prezzi delle azioni seguono una
random walk
Test sull’efficienza in forma semi-forte
Fama et al. (1969) guardano a particolari eventi
(event studies) relativi ad una impresa per
verificare se i prezzi delle relative azioni si sono
adeguati immediatamente o meno. Sembra che i
prezzi comincino ad aggiustarsi prima dell’evento,
per poi salire al momento dell’annuncio, senza
tornare al valore medio -> prova che i mercati
sono efficienti
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EVIDENZA 2: I PREZZI REAGISCONO A NON-NEWS?
Scholes (1972) studia la reazione dei prezzi delle
azioni alle vendite in blocco (vendita di grandi blocchi
di azioni di singole imprese)
l’osservata scarsa reazione dei prezzi è interpretata
come prova indiretta di presenza di perfetti sostituti
delle azioni. Infatti, il prezzo delle azioni risulterebbe
così determinato dal prezzo dei sostituti (azioni con
stesso valore fondamentale e dunque stesso rischio), e
non dall’andamento della offerta
la presenza di sostituti permette agli agenti razionali di
fare arbitraggio, e dunque ai mercati di essere
efficienti
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ATTACCHI TEORICI ALL’EMH
Dubbi sulla piena razionalità degli investitori
Molti investitori reagiscono ad informazioni irrilevanti
(trade on noise)
Deviazioni dalla piena razionalità possono essere
sistematiche e pervasive lungo molteplici dimensioni
a. Attitudine al rischio
b. Modo di formazione delle aspettative: uso di regole
“euristiche” piuttosto che probabilistiche
Gli investitori le cui preferenze e aspettative
rispondono più a fattori psicologici che razionali sono
detti unsophisticated o anche noise traders
Fenomeni di gregge e imitazione tra investitori
possono amplificare gli errori
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ATTACCHI TEORICI ALL’EMH
Dubbi sulla piena validità dell’arbitraggio
L’arbitraggio, nel mondo reale, è attività rischiosa e
costosa perché:
a. possono non esistere sostituti al titolo il cui prezzo non
riflette i fondamentali
b. anche se tali sostituti esistono, questi possono essere
imperfetti
c. anche se esistono perfetti sostituti, l’arbitraggio può
comportare perdite elevate per gli investitori che
“scommettono” contro il prezzo non corretto, se tale
prezzo converge al suo valore fondamentale
lentamente
L’arbitraggio è limitato
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SFIDE EMPIRICHE ALL’EMH
La prima evidenza contro le implicazioni
dell’EMH è di Shiller (1981): i prezzi sul
mercato azionario sono più volatili di quanto
sarebbe giustificato da un semplice modello in
cui i prezzi sono uguali al valore atteso dei
futuri dividendi
Segue una letteratura che riscontra debolezze
empiriche dell’EMH sia nella sua forma debole
che in quella semi-forte
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SFIDE EMPIRICHE 1: i prezzi sono prevedibili?
Forma debole: alcuni studi mostrano la possibilità di
predire l’andamento dei prezzi sulla base delle
informazioni passate.
confrontando le performance azionarie di due
gruppi di imprese, uno caratterizzato da buone
performance lungo un periodo di tre anni, l’altro da
cattive, si osserva che negli anni successivi il
portafoglio composto dalle prime azioni mostra
eccesso di rendimento, una volta aggiustato per il
rischio, mentre il contrario si verifica per il portafoglio
composto dalle seconde
interpretazione: eccessiva reazione dei prezzi alle
buone o alle cattive notizie, che si traduce in
aspettative di buone o cattive performance anche nel
futuro
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SFIDE EMPIRICHE 1: i prezzi sono prevedibili?
I mercati sembrano avere memoria: esiste una certa
autocorrelazione positiva nelle serie dei prezzi nel
breve periodo, cioè variazioni positive dei prezzi
tendono ad essere seguite da variazioni nella stessa
direzione e viceversa => i prezzi non seguono una
random walk
interpretazione: contagio psicologico, oppure sottoreazione dei prezzi alle news, seguita da successivi e
progressivi aggiustamenti che si traducono
nell’osservata autocorrelazione
Esistono anche evidenze di ritorno alla media nel lungo
periodo (autocorrelazione negativa) dei rendimenti):
ciò è consistente con l’idea che i mercati reagiscano
eccessivamente alle news, con ondate alternate di
pessimismo ed ottimismo
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SFIDE EMPIRICHE 1: i prezzi sono prevedibili?
Forma semi-forte: le due più note deviazioni
dalle implicazioni dell’EMH sono l’effetto
dimensione e l’effetto gennaio
Size effect: dal 1926 al 1996, le azioni delle
piccole imprese hanno guadagnato
rendimenti più elevati delle azioni delle
grandi imprese
January effect: i rendimenti degli indici
azionari sono più elevati durante le prime
due settimane dell’anno, in particolare per le
imprese di piccole dimensioni
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SFIDE EMPIRICHE 2: i prezzi reagiscono a non-news?
Lunedì 19 ottobre 1987, l’indice Dow Jones
crollò di 22.6 punti, apparentemente senza
alcun motivo. In assenza di news, allora c’è
qualcos’altro che muove il mercato, forse
legato all’irrazionalità degli investitori e a
fattori psicologici
Roll (1984,1988): esiste una percentuale
elevata di varianza dei rendimenti dei titoli
azionari che non è spiegata da news pubbliche,
né da movimenti di potenziali sostituti
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LA FINANZA COMPORTAMENTALE
Alla luce di quanto emerso, la finanza
comportamentale è lo studio della fallibilità
dell’uomo nei mercati competitivi
L’obiettivo della finanza comportamentale è
studiare cosa accade al prezzo e alle altre
dimensioni economicamente rilevanti in un
mercato competitivo in cui coesistono
investitori razionali e investitori irrazionali
(distorti, confusi, ….)
La finanza comportamentale è una visione
alternativa dei mercati finanziari
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LA FINANZA COMPORTAMENTALE
Alla luce di quanto visto, i fondamenti teorici
della finanza comportamentale sono due:
a. arbitraggio imperfetto e, dunque, limitato:
non ci sono perfetti sostituti, e anche se
esistono, fare arbitraggio è rischioso e
costoso se il prezzo non converge
istantaneamente al suo valore fondamentale
b. investor sentiment: la teoria di come gli
investitori si comportano realmente, come
formano le proprie aspettative e la propria
domanda di titoli
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LA FINANZA COMPORTAMENTALE
Illustreremo, quindi, quali sono le conseguenze di tali due
assunzioni sul prezzo di equilibrio dei titoli, utilizzando un
semplice modello di noise trading
a. esiste una quota di investitori irrazionali, che formano
aspettative sui prezzi in maniera distorta
b. arbitraggio è imperfetto: supporremo esista un rischio di
“noise trade” (cioè, che le aspettative dei noise traders
diventino ancora più estreme, prima di ritornare alla
media) che deve essere sopportato dagli agenti razionali
con orizzonti di investimento brevi
anche se di fatto i titoli scambiati sono perfetti
sostituti, il rischio che il prezzo si allontani dal suo
valore fondamentale nel breve periodo, e che gli
investitori con orizzonti di investimento brevi
subiscano pesanti perdite, rende l’arbitraggio limitato
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UN MODELLO CON NOISE TRADERS
Due titoli sul mercato pagano lo STESSO DIVIDENDO: un titolo
sicuro (s), ad offerta perfettamente elastica (la quantità offerta
risponde perfettamente alle variazioni di prezzo), con prezzo
p=1 e dividendo r, l’altro rischioso (u), ad offerta rigida (la
quantità offerta è fissa e non modificabile) con prezzo pt al
tempo t
se i prezzi riflettessero il valore attuale dei flussi di dividendi futuri, i due
titoli sarebbero perfetti sostituti e avrebbero lo stesso prezzo in ogni
periodo
Due tipi di investitori: noise traders (tipo n) presenti sul
mercato come frazione µ, e arbitrageurs (tipo a) presenti in
quota 1- µ
Gli agenti vivono due soli periodi (questo garantisce che il loro
orizzonte di investimento è breve)
t=1: scelta del portafoglio (combinazione di u ed s) che massimizza l’utilità attesa,
date le aspettative sulla distribuzione del prezzo di u al tempo 2, degli investitori
“giovani”
t=2: vendita del portafoglio da parte dei “vecchi” investitori agli investitori
“giovani” e consumo
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UN MODELLO CON NOISE TRADERS
I due tipi di investitori si distinguono per il modo di
formazione delle aspettative su p2
la distorsione con cui il tipo n percepisce il prezzo
atteso di u è una variabile casuale normalmente
distribuita (ρt) con media ρ* e varianza σρ2
se ρ* è positivo, si dice che la generazione media di
noise traders è rialzista (bullish), se ρ* è negativo, la
generazione media è ribassista (bearish)
La varianza σρ2 è una misura di quanto è variabile
l’errore del tipo n, e dunque è una misura del rischio di
noise trade
Se ρt è positivo, il tipo n sovra-stima i rendimenti attesi, se
ρt è negativo, il tipo n sotto-stima i rendimenti attesi del
titolo rischioso u
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UN MODELLO CON NOISE TRADERS
Ciascun agente ha funzione di utilità del tipo
CARA, valutata rispetto alla ricchezza w che ha
nel periodo 2, e con coefficiente di avversione al
rischio γ,
U=-e-(2 γ)w
massimizzando tale funzione, date le aspettative
sul dividendo di u, le aspettative sulla varianza di
pt e, per il tipo n, anche la percezione distorta
del prezzo ρt, si derivano le domande del titolo u
da parte dei due tipi di investitori
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LA DOMANDA DEL TITOLO RISCHIOSO
Per il tipo a, la domanda del titolo u al tempo 1 (λ1a) è data da:
λ1a = [r+(1p2 ) -(1+r)p1]/ [2γ(1σ2p2)]
tale domanda è direttamente proporzionale all’eccesso di rendimento
percepito (la differenza tra l’aspettativa sul prezzo al tempo 2, formulata
razionalmente al tempo 1, qui identificata con (1p2), ed il prezzo al tempo 1) e
dunque alla differenza tra il prezzo a cui si aspetta di vendere il titolo e il
prezzo al quale l’ha acquistato) e inversamente proporzionale alla varianza
percepita al tempo 1 (1σ2p2])
per il tipo n, c’è un termine aggiuntivo che deriva dalla sua errata
percezione sul prezzo:
λ1n = λ1a + ρt / [2γ 1σ2p2]
Nota: la varianza (e dunque, il rischio) del prezzo di u è uguale per
entrambi i tipi e dipende dalle aspettative incerte dei noise traders che
acquisteranno i titoli al tempo 2 (cioè, le aspettative sul prezzo dei
“giovani” noise traders). E’ questo ciò che limita la portata
dell’arbitraggio, cioè della volontà degli investitori di “scommettere”
l’uno contro l’altro
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I PREZZI IN EQUILIBRIO
Se la quantità fissa offerta di u è uno, in equilibrio la
somma di λ1a e λ1n deve essere uno
di qui, si può calcolare il prezzo di equilibrio al tempo
1 (p1) di u, dato da
p1=1 + {µ(ρ1- ρ*)/[1+r]}+{(µρ*)/r} – {[(2γ) µ2σ2ρ]/[r(1+r)2]}
Nota: ai fini della nostra discussione, non è importante la
derivazione formale di questa formula, quanto piuttosto
capire l’effetto delle ipotesi di arbitraggio limitato e investitori
irrazionali sull’efficienza dei mercati
Quali sono le implicazioni sui prezzi di equilibrio?
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I PREZZI IN EQUILIBRIO
se la distribuzione di ρt converge ad una costante pari a zero
(cioè, ha media ρ*= 0 e varianza σ2ρ = 0), gli investitori di tipo
n hanno stesse aspettative degli investitori a in equilibrio il
prezzo p1 converge al suo valore fondamentale (pari ad uno,
ovvero al prezzo del titolo non rischioso, che è perfetto
sostituto)
Il termine {µ(ρ1- ρ*)/[1+r]} cattura le fluttuazioni del prezzo di
u dovute alla variazione delle aspettative distorte della
generazione dei giovani noise traders: se questa generazione
è rialzista rispetto alla generazione media, il prezzo è sopra il
valore fondamentale, e viceversa.
Se investitori di tipo n sono più numerosi degli investitori di
tipo a, ci si aspetta maggiore volatilità dei prezzi
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I PREZZI IN EQUILIBRIO
Il termine {(µρ*)/r} cattura le deviazioni del prezzo dal suo
valore fondamentale dovute al fatto che la percezione errata
del prezzo, ρt, è in media non nulla: se i noise traders sono, in
media, rialzisti, il prezzo di equilibrio è più alto di quanto
sarebbe se i noise traders fossero, in media, ribassisti
L’ultimo termine – {[(2γ) µ2σ2ρ]/[r(1+r)2 è la chiave del modello:
investitori razionali vogliono essere compensati per il rischio
che la futura generazione di noise traders a cui venderanno il
titolo u sia ribassista (e il prezzo del titolo scenda), e
viceversa il prezzo deve allora scendere e il rendimento
richiesto salire
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I PREZZI IN EQUILIBRIO
Cosa implica questa ultima osservazione? Il rischio che il prezzo non
risponda ai valori fondamentali è un rischio comune ad entrambi i tipi
di investitori. Sia gli investitori razionali che i noise traders, al generico
tempo t, credono che il prezzo di u sia distorto, anche se in direzioni
opposte, ma nessuno dei due vuole scommettere troppo su tale
distorsione, perché sono incerte le aspettative dei noise traders della
generazione successiva (il cui comportamento influenzerà il prezzo al
tempo successivo)
i noise traders hanno dunque creato uno spazio per sé nel mercato:
l’incertezza circa la generazione successiva di noise traders spinge il
prezzo del titolo verso il basso ed aumenta il rendimento. Quindi,
all’aumentare della variabilità delle aspettative dei noise traders,
aumenta il rischio che gli investitori razionali dovranno sopportare
per scommettere sulle errate percezioni dei noise traders, e poiché
sono avversi al rischio, ridurranno la portata dell’arbitraggio,
permettendo agli investitori irrazionali di esistere sul mercato
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Rendimento dei noise traders e degli arbitrageurs
Argomento chiave della EMH: la selezione economica
porterà gli investitori irrazionali a sparire dal mercato
perché, in media, guadagnano rendimenti minori degli
investitori razionali
In questo modello, tale conclusione non è
necessariamente rispettata
Poiché i cambiamenti di opinione dei noise traders da
una generazione all’altra aumentano il rischio del titolo
u, se i portafogli dei noise traders sono maggiormente
concentrati su tale titolo, in media questi
guadagneranno rendimenti maggiori degli arbitrageurs
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Rendimento dei noise traders e degli arbitrageurs
Condizione necessaria affinché i noise traders guadagnino maggiori
rendimenti attesi è che siano, in media, rialzisti: ρ*>0 chiamato hold more
effect: i noise traders vorranno detenere più titoli rischiosi, che ci si aspetta
possano fruttare maggiori rendimenti attesi
anche il create space effect spinge al rialzo il rendimento atteso dei noise
traders: al crescere della variabilità delle aspettative dei noise traders,
cresce il rischio e si riduce la portata dell’arbitraggio condotto dagli
investitori razionali
l’effetto price-pressure riduce il rendimento atteso dei noise traders: al
crescere di ρ*, i noise traders domanderanno sempre più titoli rischiosi,
spingendo al rialzo il prezzo questo effetto riduce il loro rendimento
atteso
I rendimenti attesi scendono per i noise traders anche a causa dell’effetto
buy high-sell low: rischio di comprare a prezzi elevati e vendere a prezzi
bassi, a causa della casualità con cui i noise traders formano le loro
aspettative (detto anche effetto Friedman)
effetto finale dipenderà dalla combinazione di questi quattro effetti
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Conclusioni
Il rischio creato dalla non prevedibilità delle aspettative
dei noise traders tra generazioni rende minore
l’attrattiva dell’arbitraggio: gli investitori razionali con
brevi orizzonti di investimento temono di subire
perdite quando liquideranno l’investimento in un
contesto in cui i prezzi non riflettono il valore
fondamentale
La presenza di noise traders con arbitraggio limitato
può portare anche a grandi divergenze dei prezzi di
equilibrio dai valori fondamentali
I noise traders possono avere rendimenti più elevati
degli arbitrageurs
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