Il rischio degli investimenti
immobiliari:
il modello RER
Prof. Claudio Cacciamani
Il rischio immobiliare
Gli operatori del mercato immobiliare ancora non
dispongono di specifiche metodologie di
misurazione del rischio, come invece è ormai
consolidato in altri settori di investimento di tipo
finanziario;
Tale circostanza non è dovuta alla mancanza di
interesse degli operatori, ma alle difficoltà di
implementazione di strumenti adeguati alle
specificità del real estate market.
Il rischio immobiliare
Per la determinazione del coefficiente di rischio globale di un’unità
immobiliare occorre valutare il grado di rischio attribuibile a:
– Le caratteristiche del conduttore del fabbricato;
– Le caratteristiche di contesto;
– I fattori endogeni dell’unità immobiliare.
Total risk =
(Tenant specific risk) +
(Context specific risk) +
(Property specific risk)
Il conduttore
La misurazione del grado di rischiosità del
conduttore del bene deriva dall’assegnazione di
un rating a quattro diversi fattori:
–
–
–
–
Ciclicità del settore cui appartiene il locatario;
Caratteristiche merceologiche dell’attività esercitata;
Grado di solvibilità attribuibile all’azienda;
Numerosità relativa di conduttori.
I fattori di contesto
Per la misurazione del rischio relativo al contesto
(caratteristiche esogene del bene) occorre
valutare:
– Il rango della città in cui l’immobile è ubicato;
– La posizione dello stesso all’interno del contesto
urbano;
– Le caratteristiche intrinseche del mercato
immobiliare della zona.
Le variabili endogene
Le caratteristiche endogene dell’unità
immobiliare, infine, comprendono nel dettaglio:
– La dimensione del fabbricato;
– I caratteri tipologici e qualitativi dello stesso;
– Le caratteristiche di fungibilità del bene.
Obiettivi dell’analisi di rischio
Gli obiettivi dell’analisi risultano:
– La determinazione del coefficiente di rischio complessivo
dell’immobile;
– L’individuazione delle singole dimensioni di rischio a cui
l’investimento risulta maggiormente esposto.
Uno degli ostacoli più evidenti nel calcolo del coefficiente di
rischio di un immobile risulta la ponderazione delle componenti
considerate.
Il rischio di un immobile:
alcune applicazioni
Immobile adibito a uffici situato nella provincia di Roma
Ris chio conduttore
10
8
10
Rischio
massimo
8
6
4
Rischio
immobile
2
0
2
5
10
Ris chio endogeno
10
Ris chio contes to
Il rischio di un immobile:
alcune applicazioni
Immobile adibito a uso commerciale sito in Milano
Rischio conduttore
10
10
8
Rischio
massimo
6
4
Rischio
immobile
3
2
0
5
7
10
Rischio endogeno
10
Ris chio contes to
Il rischio di un portafoglio
immobiliare
Il modello RER si presta non solo alla valutazione
del rischio di un singolo investimento immobiliare
ma, con le opportune cautele metodologiche,
anche all’apprezzamento del rischio di un
portafoglio di attività reali;
I dati di partenza risultano quelli relativi ai singoli
immobili presenti nel portafoglio.
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Il rischio di un portafoglio
immobiliare
Una prima valutazione può essere fatta inserendo i
risultati ottenuti per i singoli asset nel grafico a
diamante, confrontando i rating assegnati e
verificando le dimensioni di rischio cui i singoli
immobili risultano maggiormente sbilanciati;
Questa prima analisi deve tuttavia essere
approfondita, al fine di considerare la rilevanza
relativa dei singoli beni e le correlazioni
reciproche.
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Il rischio di un portafoglio
immobiliare
I criteri mediante i quali stabilire la
ponderazione dei diversi immobili
all’interno del portafoglio possono risultare
diversi:
– La redditività del bene;
– Il costo storico dell’immobile;
– Una combinazione dei criteri precedenti.
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Il rischio di un portafoglio
immobiliare
Il confronto dei valori di rischio ponderati per
ciascun immobile in portafoglio consente di
determinare la varianza tra i gruppi e la varianza
nei gruppi;
Oltre alla comparazione degli asset è poi possibile
realizzare il confronto rispetto alle tre variabili di
rischio: rischio-conduttore, rischio bene-esogeno,
rischio bene-endogeno.
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La diversificazione di portafoglio
Occorre infine valutare le correlazioni dei beni all’interno
del portafoglio. Il rischio complessivo di un portafoglio
reale può essere infatti in parte eliminato attraverso
un’adeguata diversificazione;
Le correlazioni possono dipendere da:
– Destinazione d’uso dell’asset;
– Ubicazione geografica;
– Obiettivo di investimento (immobili a reddito / capital gains).
Considerando il livello di correlazione è possibile incidere
sulla componente di rischio sistemico, in ottica di riduzione
del rischio di portafoglio.
La diversificazione di portafoglio
L’applicazione dei modelli finanziari di portafoglio risulta
tuttavia complessa;
In assenza di indicatori storici del comportamento delle
variabili del modello, infatti, non è possibile effettuare
un’indagine puntuale di quelle che possono essere non solo
le eventuali correlazioni tra le variabili del modello, ma
anche la loro intensità;
Questo risulta anche funzione delle caratteristiche del
mercato e dei beni immobiliari.
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Le peculiarità del mercato
immobiliare
Caratteristiche del mercato immobiliare
– Fortemente frazionato, segmentato a livello
geografico;
– Assenza di un soggetto giuridico proprietario e
responsabile della gestione del mercato;
– Presenza di operatori di natura eterogenea e
caratterizzati da professionalità differenziate;
Le peculiarità del mercato
immobiliare
Caratteristiche del mercato immobiliare
– Assenza di beni standardizzati e dotati di
specifici requisiti di ammissibilità;
– Presenza di elevati costi, quali commissioni agli
intermediari, oneri notarili, spese pubblicitarie
e imposte;
– Scarsa liquidità.
Le peculiarità dei beni immobiliari
Caratteristiche dei beni immobiliari
– Sono oggetto di rilevante negoziazione tra le
parti. Il prezzo finale, di conseguenza, spesso
non rispecchia il prezzo di mercato o quello
medio normale;
– Sono in genere caratterizzati da un elevato
valore unitario. Per un singolo investitore tale
condizione vincola spesso la possibilità di
costruire portafogli correttamente diversificati;
Le peculiarità dei beni immobiliari
Caratteristiche dei beni immobiliari
– Presentano spesso un’elevata complessità di
natura gestionale, richiedendo all’investitore un
impegno diretto nella gestione del bene;
– Presentano elevati costi di transazione, che
limitano il numero di scambi sul mercato;
– Non risultano in genere liquidabili in tempi
brevi, vincolando l’operatività dell’investitore
sul mercato.
Le peculiarità dei beni e
dei mercati immobiliari
Le caratteristiche suddette implicano
– Inefficienza dei mercati;
– Difficoltà nella costruzione di un indice generale dei
prezzi;
– Limitazioni nella disponibilità di dati per effettuare
adeguate indagini statistiche.
Di conseguenza
– Risulta arduo applicare i modelli quantitativi impiegati
nella gestione dei portafogli mobiliari.
Una possibile soluzione
L’attuale limitata diffusione di altre tecniche di riduzione
del rischio immobiliare, quali gli strumenti derivati sui beni
real estate, indica tuttavia la diversificazione, settoriale e
geografica, come la modalità più efficace per l’attenuazione
del rischio complessivo delle attività reali;
Risulta a tal fine fondamentale lo sviluppo di Borse
immobiliari in tutte le regioni nazionali, in grado di
realizzare affidabili rilevazioni di lungo periodo
sull’andamento dei beni immobiliari di singoli centri urbani
e aree metropolitane.
