Le operazioni di cartolarizzazione
di Claudio Porzio
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Le operazioni di cartolarizzazione
• Struttura dell’operazione
• La cartolarizzazione per le imprese
– Finalità
– Processo e non prodotto
– Problematiche da affrontare
• I titoli ABS
–
–
–
–
Portafoglio (“Collateral”)
Rating e struttura del credit enhancement
Caratteristiche finanziarie del titolo
Altri: cedente, servicer
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Struttura dell’operazione
Trustee
Protegge gli
interessi degli
investitori (integrità
del collateral) e
svolge altri compiti
di natura fiduciaria
Servicer
Gestisce gli asset
dell’emittente e i
relativi
collateral
Investitori
Senior Note
acquistano titoli
asset-backed
con rating
Credit
enhancement
Investitori
Junior Note
Ricevono cash
flow residuali dal
collateral.
Forniscono credit
enhancement alle
classi con rating
Asset-backed securities
Controvalore dell’emissione
Interesssi e capitale su ABS
Junior Notes
Controvalore dell’emissione
Residual cash flows
Portafoglio di asset
SPV emittente
Uno Special Purpose Vehicle
acquista gli asset dal Cedente e
a fronte di questi emette
asset-backed securities
Swap
e/o
interest rate cap
Controparti
per Hedging
Forniscono
swap e/o cap
per coprire
rischi di tasso
e/o di cambio
Controvalore
dell’acquisto
Cedente
Vende il
portafoglio di
asset
all’emittente
Assets
Portfolio
Collaterale per
l’emissione di
ABS
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Finalità della cartolarizzazione
• Ottenimento di liquidità da utilizzare per nuovi investimenti con
redditività maggiore di quella degli impieghi ceduti.
• Riduzione del rischio medio dell’attivo.
• Miglioramento del ROA e del ROE.
• Separazione del profilo di rischio dei singoli asset e ricorso al
mercato mobiliare con riduzione del costo del finanziamento.
• Trasformazione di posizioni di finanziamento in posizioni di rischio
fuori bilancio.
• Mobilizzazione di poste dell’attivo o di redditività operativa
futura.
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Finalità della cartolarizzazione
Liquidità.
Lo strumento consente di coprire il fabbisogno finanziario
superando i limiti e i vincoli posti dal mercato del credito.
L’economicità dello strumento viene ottenuta mediante.
sistematicità del ricorso all’operazione;
diversificazione delle fonti che crea maggiore stabilità e
concorrenza tra le stesse.
Rischio dell’attivo.
Con la cessione di classi di attivo (crediti, di cassa futuri si
immobili, altre attività con profili di rischio anomali) o di flussi
migliora il profilo di rischio e il credit standing dell’impresa.
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Finalità della cartolarizzazione
Miglioramento di ROA e ROE.
La cartolarizzazione rappresenta una strategia efficace per
imprese diversificate che svolgono congiuntamente un’attività di
servizio e un’attività ad alta intensità patrimoniale (es. trasporti).
La separazione societaria delle attività consente:
l’innalzamento di ROA e ROE dell’attività di servizio.
la creazione di una capacità di finanziamento aggiuntiva che
utilizzi, tramite la securitisation, i rapporti contrattuali tra le
due attività.
L’innalzamento della redditività dell’attività di servizio consente,
ad esempio attraverso la quotazione, di migliorare ulteriormente la
struttura patrimoniale.
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Finalità della cartolarizzazione
Riduzione del costo del finanziamento.
La cartolarizzazione presenta maggiore flessibilità rispetto al
credito tradizionale perché:
– consente di creare forme di finanziamento di scopo che ne riducono il
costo;
– permette di scorporare un rischio specifico dal coacervo dei rischi che
caratterizzano l’impresa;
– consente agli investitori un migliore apprezzamento del rischio;
– anche per imprese non grandi, rende possibile un rapporto con il
mercato mobiliare.
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Finalità della cartolarizzazione
Finanziamento off-balance sheet.
La cartolarizzazione consente di “trasferire” off-balance
sheet una parte del finanziamento di terzi con un immediato
effetto positivo sul grado di indebitamento e un
miglioramento della capacità negoziale dell’impresa.
Mobilizzazione di poste dell’attivo.
La cartolarizzazione consente di mobilizzare poste
dell’attivo (es. contratti di affitto, franchising o di servizio) o
di redditività operativa futura per generare fonti di
finanziamento non altrimenti ottenibili.
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Processo e non prodotto
• La cartolarizzazione non è un’operazione da utilizzare una
tantum perché:
presenta elevati costi fissi che possono essere ammortizzati solo in
presenza di operazioni ripetute;
può essere utilizzata a fronte di crediti provenienti da diversi
originator;
consente di creare un rapporto continuativo con il mercato dei
capitali;
obbliga alla predisposizione di procedure interne strumentali al
processo.
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Problematiche da affrontare
•
•
•
•
•
Quadro legislativo
Analisi degli attivi potenzialmente cartolarizzabili
Verifica del data base storico per cash flow modeling
Analisi delle modalità di servicing dell’operazione
Costruzione del rapporto con il mercato
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I titoli ABS
- principali caratteristiche
Le asset backed securities sono titoli di debito il cui rimborso ha luogo
esclusivamente sulla base degli incassi relativi ad un portafoglio di
attivi, ceduti a titolo definitivo a una società veicolo (SPV), per
costituire un patrimonio separato a beneficio degli investitori
– Smobilizzo di un “portafoglio” di attivi ad una società veicolo (SPV)
– Trasformazione degli attivi ceduti in titoli negoziabili emessi dalla SPV
– Rimborso dei titoli garantito dai flussi di cassa derivanti dagli attivi ceduti
che costituiscono patrimonio separato
– Innalzamento del merito creditizio degli attivi ceduti (“Credit
Enhancement”), normalmente evidenziato con assegnazione di un rating
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I titoli ABS
- principali caratteristiche
• Portafoglio (“Collateral”)
• Rating e struttura del credit enhancement
• Caratteristiche finanziarie del titolo
• Altri: cedente, servicer
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I titoli ABS
il portafoglio
• Attivi cartolarizzabili: ogni tipo di attivo che generi flusso di cassa
stimabili con una certa attendibilità
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
crediti commerciali
prestiti bancari
mutui ipotecari
credito al consumo
carte di credito
canoni di leasing
canoni di affitto
premi assicurativi (“embedded value”)
crediti non-performing
altri attivi più “esotici” (diritti d’autore, abbonamenti calcistici, pedaggi
autostradali, etc..)
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I titoli ABS
il portafoglio
• Analisi del portafoglio
– caratteristiche generali dei crediti
• tipologie del debitore ceduto
• diversificasione geografica, settoriale, etc...
• caratteristiche finanziarie (tasso, durata, PAF, seasoning)
definizione dei criteri di selezione del portafoglio
– Statistiche di comportamento
• Analisi per pool omogenei di crediti / Analisi di singoli crediti
(“aggregate pool analysis” / “Loan-by-Loan analysis”)
• Statistic pool analysis / dynamic pool analysis
• Analisi delle procedure di concessione credito, incasso e
recupero
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I titoli ABS
il Rating
livello di credit enhancement
feed back
rating richiesto sulla transazione
risultato
qualità del portafoglio
crediti
qualità del srvicer
fattori esogeni
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I titoli ABS
il Rating
•
•
•
•
•
Qualità del portafoglio
Procedure di concessione del credito, incassi e recupero crediti
Struttura legale
Copertura di rischi diversi (ritardi, tassi di cambio e interesse, etc..)
Merito creditizio delle diverse controparti partecipanti
all’operazione
• Struttura di Credit Enhancement
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I titoli ABS
il Credit Enhancement
Definizione sulla base di
– obiettivi di rating
– parametri relativi a rischi statisticamente misurabili
– simulazione in scenari pessimistici del portafoglio, del Cedente e del settore di
attività del Cedente
– meccanismi di distribuzione alle parti subordinate / costituzione di riserve
Modalità
• Interno
– overcollateralisation, costituzione di riserve, titoli subordinati sottoscritti dal
Cedente, excess spread
• Esterno
– titoli subordinati sottoscritti da terzi, lettere di credito, polizze assicurative,
fondo di riserva (cash-collateral)
• Misto
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I titoli ABS
il Credit Enhancement
Forme di
credit enhancement
pre-securitisation
valutazione
degli asset
diversificazione
del portafoglio
rischio di credito
degli asset
forme
interne
sostituzione degli
asset sub-standard
direct
recourse
gestione dei flussi
struttura
legale
gestore
del pool
isolamento
dal fallimento
dell'originator
tranche
senior/subordinate
isolamento
dal fallimento
del servicer
repackaging
dei flussi
over
collateralisation
soggetti
esterne
garanzia
parziale
garanzia
totale
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I titoli ABS
il Credit Enhancement
• Trigger Event
– livelli di ritardi / contenzioso
– margine di solvibilità del veicolo
– Early Amortisation
• Tasso di cambio e di interesse
– coperture mismatching per struttura asset / liability del veicolo
• Reinvestimento della liquidità
– “Eligible Investment”
– prepayment risk
– G.I.C.
• Copertura di altri rischi
– ritardi negli incassi (Liquidity Line / Cash Reserve fund)
– back-up servicer
• Rating minimi prefissati per controparti con obbligazioni di
“pagamento”
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I titoli ABS
il Credit Enhancement
Flussi di cassa degli attivi
Pool
Classe A (prioritaria)
Classe B (subordinata)
Differenziale interessi
100
80%
20%
0
Perdite
Capitale
Rimborsi anticipati
Interessi
ipotesi: subordinazione del capitale
somme
somme pagate
dovute
Interessi classe A
Interessi classe B
Capitale classe A
Capitale classe B
0,8
0,2
11,2
2,8
0,8
0,2
11
0
ipotesi: subordinazione del capitale e degli interessi
somme
somme pagate
dovute
Interessi classe A
Interessi classe B
Capitale classe A
Capitale classe B
0,8
0,2
11,2
2,8
0,8
0
11,2
0
3
10
2
1
perdita
0
0
0,2
2,8
perdita
0
0,2
0
2,8
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I titoli ABS
le caratteristiche dei titolo
• Struttura finanziaria
bullet / soft bullet
consentono la cessione di attivi su base revolving e presentano una sequenza di
cashflow semplificata
pass-through / controlled amortising
il rimborso del capitale dei titoli riflette il piano di ammortamento degli attivi
sottostanti; pertanto, i cash flow provenienti dagli attivi cartolarizzati
vengono utilizzati per ripagare il capitale e gli interessi agli investitori con la
medesima tempistica del portafoglio; i crediti in sofferenza vengono
cartolarizzati con una struttura amortising
• rating/rendimento
• altre caratteristiche (scadenza legale / scadenza attesa, indicizzazione,
trattamento fiscale, etc..)
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I titoli ABS
Rating/rendimento
• In generale gli spread sulle tranche più senior delle operazioni europee
sono diminuiti, allineandosi a quelli americani, mentre nel caso delle
classi mezzanine e subordinate i rendimenti presentano ancora livelli
comparativamente più elevati, offrendo un premio rispetto a emissioni
americane di analogo merito creditizio
• Il settore degli ABS/MBS continua a mostrare una volatilità in termini
di rating significativamente inferiore rispetto a quella dei corporate
bond
• Nel 1999 solo 10 operazioni hanno subito un downgrading, di queste 9
per abbassamento del rating di una delle parti della transazione
(controparte, swap, seller, etc..) o del rating del paese del cedente
(soprattutto per i paesi emergenti)
• Solamente un caso è stato determinato dal deterioramento del collateral
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I titoli ABS
altri elementi
• scadenza legale / scadenza attesa
• termini standard di indicizzazione
• possibile quotazione (Euromot per ABS), clearing system,
• trattamento fiscale
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I titoli ABS
altri elementi
• Il Cedente
–
–
–
–
l’originator
obiettivi dell’operazione
informazioni complete sul Cedente
spesso è servicer del portafoglio ceduto
• Il Servicer
– il Cedente stesso
– un Servicer esterno
– Substitute Servicer
• L’arranger
– due diligence sui crediti
– prepara documenti di rating e negozia con le agenzie di rating
– negozia i termini dell’intervento di terze parti
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La cartolarizzazione
La cartolarizzazione, traduzione italiana del termine
securitization, consente di smobilizzare, trasformando,
attività illiquide (crediti pecuniari, presenti e futuri) in titoli
negoziabili sui mercati finanziari.
I titoli risultanti, detti asset backed security (ABS), sono
garantiti dal valore delle attività cedute.
La cartolarizzazione è stata introdotta nella legislazione
italiana con la legge 130 del 1999.
Con la cartolarizzazione una società (special veichle pourpuse)
acquista crediti da una società (originator) ed emette titoli.
I crediti acquistati costituiscono patrimonio separato sia
all’orignator che all’emittente e il flusso finanziario associato
ai crediti acquisiti garantisce le prestazioni obbligazionarie.
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L’operazione
• L’originator individua un pacchetto di prestiti con caratteristiche omogenee
in termini di vita residua, tipologia di tasso e piani di ammortamento: il pool.
• Il pool di prestiti così costituito, viene trasferito ad un’entità esterna creata ad
hoc, denominata Special purpose vehicle (Spv) che, a fronte del portafoglio
prestiti acquisito, emette titoli ABS.
• Una investment bank, generalmente, provvede a collocare presso gli
investitori i titoli ABS.
• Con il ricavato dell’emissione, lo Spv paga l’originator per l’acquisto del
portafoglio.
• I titoli emessi incorporano il diritto di ricevere i versamenti, in conto capitale
ed in conto interessi, effettuati dai debitori ceduti sui prestiti originari oggetto
di cessione: questa liquidità viene utilizzata per rimborsare gli investitori e
per corrispondere le commissioni di servicing all’originator o ad un terzo
gestore (servicer) che si occupa del trasferimento di tali versamenti.
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L’operazione (2)
La proprietà degli attivi ceduti rimane nelle mani degli investitori e i titoli ABS, che
incorporano un diritto di proprietà sugli attivi cartolarizzati, non sono obbligazioni
dell’originator, scomparendo dallo stato patrimoniale dello stesso i crediti ceduti.
L’operazione si sintetizza in tre fasi fondamentali:
• 1. individuazione del pool di crediti da cartolarizzare;
• 2. cessione degli stessi ad una entità esterna e indipendente (SPV);
• 3. emissione dei titoli (ABS) da collocare sul mercato.
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Il mercato dei titoli e struttura finanziaria
Con tale tecnica una società, detta originator, cede i suoi crediti ad un’altra detta SPV
(special purpose vehicle ) che cura l’emissione dei titoli .
il cedente smobilizza, eliminando dal proprio bilancio, i crediti cartolarizzati
trasformandoli in cassa, con riflessi positivi sulla liquidità aziendale e, per le
banche, anche migliorando il coefficiente di solvibilità; l’investitore diversifica il proprio
portafoglio, acquistando titoli particolarmente sicuri
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I flussi della securitization
cessione crediti
SOCIETA’
CEDENTE
Originator
Rimborso
periodico
interessi e
capitale
proventi
SPECIAL
PURPOSE
VEHICLE
Intermediario
emissione ABS
INVESTITORI
cessione
netto ricavo
da emissione
DEBITORI
CEDUTI
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