Lezione 27
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Le operazioni di cartolarizzazione di Claudio Porzio 1 Le operazioni di cartolarizzazione • Struttura dell’operazione • La cartolarizzazione per le imprese – Finalità – Processo e non prodotto – Problematiche da affrontare • I titoli ABS – – – – Portafoglio (“Collateral”) Rating e struttura del credit enhancement Caratteristiche finanziarie del titolo Altri: cedente, servicer 2 Struttura dell’operazione Trustee Protegge gli interessi degli investitori (integrità del collateral) e svolge altri compiti di natura fiduciaria Servicer Gestisce gli asset dell’emittente e i relativi collateral Investitori Senior Note acquistano titoli asset-backed con rating Credit enhancement Investitori Junior Note Ricevono cash flow residuali dal collateral. Forniscono credit enhancement alle classi con rating Asset-backed securities Controvalore dell’emissione Interesssi e capitale su ABS Junior Notes Controvalore dell’emissione Residual cash flows Portafoglio di asset SPV emittente Uno Special Purpose Vehicle acquista gli asset dal Cedente e a fronte di questi emette asset-backed securities Swap e/o interest rate cap Controparti per Hedging Forniscono swap e/o cap per coprire rischi di tasso e/o di cambio Controvalore dell’acquisto Cedente Vende il portafoglio di asset all’emittente Assets Portfolio Collaterale per l’emissione di ABS 3 Finalità della cartolarizzazione • Ottenimento di liquidità da utilizzare per nuovi investimenti con redditività maggiore di quella degli impieghi ceduti. • Riduzione del rischio medio dell’attivo. • Miglioramento del ROA e del ROE. • Separazione del profilo di rischio dei singoli asset e ricorso al mercato mobiliare con riduzione del costo del finanziamento. • Trasformazione di posizioni di finanziamento in posizioni di rischio fuori bilancio. • Mobilizzazione di poste dell’attivo o di redditività operativa futura. 4 Finalità della cartolarizzazione Liquidità. Lo strumento consente di coprire il fabbisogno finanziario superando i limiti e i vincoli posti dal mercato del credito. L’economicità dello strumento viene ottenuta mediante. sistematicità del ricorso all’operazione; diversificazione delle fonti che crea maggiore stabilità e concorrenza tra le stesse. Rischio dell’attivo. Con la cessione di classi di attivo (crediti, di cassa futuri si immobili, altre attività con profili di rischio anomali) o di flussi migliora il profilo di rischio e il credit standing dell’impresa. 5 Finalità della cartolarizzazione Miglioramento di ROA e ROE. La cartolarizzazione rappresenta una strategia efficace per imprese diversificate che svolgono congiuntamente un’attività di servizio e un’attività ad alta intensità patrimoniale (es. trasporti). La separazione societaria delle attività consente: l’innalzamento di ROA e ROE dell’attività di servizio. la creazione di una capacità di finanziamento aggiuntiva che utilizzi, tramite la securitisation, i rapporti contrattuali tra le due attività. L’innalzamento della redditività dell’attività di servizio consente, ad esempio attraverso la quotazione, di migliorare ulteriormente la struttura patrimoniale. 6 Finalità della cartolarizzazione Riduzione del costo del finanziamento. La cartolarizzazione presenta maggiore flessibilità rispetto al credito tradizionale perché: – consente di creare forme di finanziamento di scopo che ne riducono il costo; – permette di scorporare un rischio specifico dal coacervo dei rischi che caratterizzano l’impresa; – consente agli investitori un migliore apprezzamento del rischio; – anche per imprese non grandi, rende possibile un rapporto con il mercato mobiliare. 7 Finalità della cartolarizzazione Finanziamento off-balance sheet. La cartolarizzazione consente di “trasferire” off-balance sheet una parte del finanziamento di terzi con un immediato effetto positivo sul grado di indebitamento e un miglioramento della capacità negoziale dell’impresa. Mobilizzazione di poste dell’attivo. La cartolarizzazione consente di mobilizzare poste dell’attivo (es. contratti di affitto, franchising o di servizio) o di redditività operativa futura per generare fonti di finanziamento non altrimenti ottenibili. 8 Processo e non prodotto • La cartolarizzazione non è un’operazione da utilizzare una tantum perché: presenta elevati costi fissi che possono essere ammortizzati solo in presenza di operazioni ripetute; può essere utilizzata a fronte di crediti provenienti da diversi originator; consente di creare un rapporto continuativo con il mercato dei capitali; obbliga alla predisposizione di procedure interne strumentali al processo. 9 Problematiche da affrontare • • • • • Quadro legislativo Analisi degli attivi potenzialmente cartolarizzabili Verifica del data base storico per cash flow modeling Analisi delle modalità di servicing dell’operazione Costruzione del rapporto con il mercato 10 I titoli ABS - principali caratteristiche Le asset backed securities sono titoli di debito il cui rimborso ha luogo esclusivamente sulla base degli incassi relativi ad un portafoglio di attivi, ceduti a titolo definitivo a una società veicolo (SPV), per costituire un patrimonio separato a beneficio degli investitori – Smobilizzo di un “portafoglio” di attivi ad una società veicolo (SPV) – Trasformazione degli attivi ceduti in titoli negoziabili emessi dalla SPV – Rimborso dei titoli garantito dai flussi di cassa derivanti dagli attivi ceduti che costituiscono patrimonio separato – Innalzamento del merito creditizio degli attivi ceduti (“Credit Enhancement”), normalmente evidenziato con assegnazione di un rating 11 I titoli ABS - principali caratteristiche • Portafoglio (“Collateral”) • Rating e struttura del credit enhancement • Caratteristiche finanziarie del titolo • Altri: cedente, servicer 12 I titoli ABS il portafoglio • Attivi cartolarizzabili: ogni tipo di attivo che generi flusso di cassa stimabili con una certa attendibilità – – – – – – – – – – crediti commerciali prestiti bancari mutui ipotecari credito al consumo carte di credito canoni di leasing canoni di affitto premi assicurativi (“embedded value”) crediti non-performing altri attivi più “esotici” (diritti d’autore, abbonamenti calcistici, pedaggi autostradali, etc..) 13 I titoli ABS il portafoglio • Analisi del portafoglio – caratteristiche generali dei crediti • tipologie del debitore ceduto • diversificasione geografica, settoriale, etc... • caratteristiche finanziarie (tasso, durata, PAF, seasoning) definizione dei criteri di selezione del portafoglio – Statistiche di comportamento • Analisi per pool omogenei di crediti / Analisi di singoli crediti (“aggregate pool analysis” / “Loan-by-Loan analysis”) • Statistic pool analysis / dynamic pool analysis • Analisi delle procedure di concessione credito, incasso e recupero 14 I titoli ABS il Rating livello di credit enhancement feed back rating richiesto sulla transazione risultato qualità del portafoglio crediti qualità del srvicer fattori esogeni 15 I titoli ABS il Rating • • • • • Qualità del portafoglio Procedure di concessione del credito, incassi e recupero crediti Struttura legale Copertura di rischi diversi (ritardi, tassi di cambio e interesse, etc..) Merito creditizio delle diverse controparti partecipanti all’operazione • Struttura di Credit Enhancement 16 I titoli ABS il Credit Enhancement Definizione sulla base di – obiettivi di rating – parametri relativi a rischi statisticamente misurabili – simulazione in scenari pessimistici del portafoglio, del Cedente e del settore di attività del Cedente – meccanismi di distribuzione alle parti subordinate / costituzione di riserve Modalità • Interno – overcollateralisation, costituzione di riserve, titoli subordinati sottoscritti dal Cedente, excess spread • Esterno – titoli subordinati sottoscritti da terzi, lettere di credito, polizze assicurative, fondo di riserva (cash-collateral) • Misto 17 I titoli ABS il Credit Enhancement Forme di credit enhancement pre-securitisation valutazione degli asset diversificazione del portafoglio rischio di credito degli asset forme interne sostituzione degli asset sub-standard direct recourse gestione dei flussi struttura legale gestore del pool isolamento dal fallimento dell'originator tranche senior/subordinate isolamento dal fallimento del servicer repackaging dei flussi over collateralisation soggetti esterne garanzia parziale garanzia totale 18 I titoli ABS il Credit Enhancement • Trigger Event – livelli di ritardi / contenzioso – margine di solvibilità del veicolo – Early Amortisation • Tasso di cambio e di interesse – coperture mismatching per struttura asset / liability del veicolo • Reinvestimento della liquidità – “Eligible Investment” – prepayment risk – G.I.C. • Copertura di altri rischi – ritardi negli incassi (Liquidity Line / Cash Reserve fund) – back-up servicer • Rating minimi prefissati per controparti con obbligazioni di “pagamento” 19 I titoli ABS il Credit Enhancement Flussi di cassa degli attivi Pool Classe A (prioritaria) Classe B (subordinata) Differenziale interessi 100 80% 20% 0 Perdite Capitale Rimborsi anticipati Interessi ipotesi: subordinazione del capitale somme somme pagate dovute Interessi classe A Interessi classe B Capitale classe A Capitale classe B 0,8 0,2 11,2 2,8 0,8 0,2 11 0 ipotesi: subordinazione del capitale e degli interessi somme somme pagate dovute Interessi classe A Interessi classe B Capitale classe A Capitale classe B 0,8 0,2 11,2 2,8 0,8 0 11,2 0 3 10 2 1 perdita 0 0 0,2 2,8 perdita 0 0,2 0 2,8 20 I titoli ABS le caratteristiche dei titolo • Struttura finanziaria bullet / soft bullet consentono la cessione di attivi su base revolving e presentano una sequenza di cashflow semplificata pass-through / controlled amortising il rimborso del capitale dei titoli riflette il piano di ammortamento degli attivi sottostanti; pertanto, i cash flow provenienti dagli attivi cartolarizzati vengono utilizzati per ripagare il capitale e gli interessi agli investitori con la medesima tempistica del portafoglio; i crediti in sofferenza vengono cartolarizzati con una struttura amortising • rating/rendimento • altre caratteristiche (scadenza legale / scadenza attesa, indicizzazione, trattamento fiscale, etc..) 21 I titoli ABS Rating/rendimento • In generale gli spread sulle tranche più senior delle operazioni europee sono diminuiti, allineandosi a quelli americani, mentre nel caso delle classi mezzanine e subordinate i rendimenti presentano ancora livelli comparativamente più elevati, offrendo un premio rispetto a emissioni americane di analogo merito creditizio • Il settore degli ABS/MBS continua a mostrare una volatilità in termini di rating significativamente inferiore rispetto a quella dei corporate bond • Nel 1999 solo 10 operazioni hanno subito un downgrading, di queste 9 per abbassamento del rating di una delle parti della transazione (controparte, swap, seller, etc..) o del rating del paese del cedente (soprattutto per i paesi emergenti) • Solamente un caso è stato determinato dal deterioramento del collateral 22 I titoli ABS altri elementi • scadenza legale / scadenza attesa • termini standard di indicizzazione • possibile quotazione (Euromot per ABS), clearing system, • trattamento fiscale 23 I titoli ABS altri elementi • Il Cedente – – – – l’originator obiettivi dell’operazione informazioni complete sul Cedente spesso è servicer del portafoglio ceduto • Il Servicer – il Cedente stesso – un Servicer esterno – Substitute Servicer • L’arranger – due diligence sui crediti – prepara documenti di rating e negozia con le agenzie di rating – negozia i termini dell’intervento di terze parti 24 La cartolarizzazione La cartolarizzazione, traduzione italiana del termine securitization, consente di smobilizzare, trasformando, attività illiquide (crediti pecuniari, presenti e futuri) in titoli negoziabili sui mercati finanziari. I titoli risultanti, detti asset backed security (ABS), sono garantiti dal valore delle attività cedute. La cartolarizzazione è stata introdotta nella legislazione italiana con la legge 130 del 1999. Con la cartolarizzazione una società (special veichle pourpuse) acquista crediti da una società (originator) ed emette titoli. I crediti acquistati costituiscono patrimonio separato sia all’orignator che all’emittente e il flusso finanziario associato ai crediti acquisiti garantisce le prestazioni obbligazionarie. 25 L’operazione • L’originator individua un pacchetto di prestiti con caratteristiche omogenee in termini di vita residua, tipologia di tasso e piani di ammortamento: il pool. • Il pool di prestiti così costituito, viene trasferito ad un’entità esterna creata ad hoc, denominata Special purpose vehicle (Spv) che, a fronte del portafoglio prestiti acquisito, emette titoli ABS. • Una investment bank, generalmente, provvede a collocare presso gli investitori i titoli ABS. • Con il ricavato dell’emissione, lo Spv paga l’originator per l’acquisto del portafoglio. • I titoli emessi incorporano il diritto di ricevere i versamenti, in conto capitale ed in conto interessi, effettuati dai debitori ceduti sui prestiti originari oggetto di cessione: questa liquidità viene utilizzata per rimborsare gli investitori e per corrispondere le commissioni di servicing all’originator o ad un terzo gestore (servicer) che si occupa del trasferimento di tali versamenti. 26 L’operazione (2) La proprietà degli attivi ceduti rimane nelle mani degli investitori e i titoli ABS, che incorporano un diritto di proprietà sugli attivi cartolarizzati, non sono obbligazioni dell’originator, scomparendo dallo stato patrimoniale dello stesso i crediti ceduti. L’operazione si sintetizza in tre fasi fondamentali: • 1. individuazione del pool di crediti da cartolarizzare; • 2. cessione degli stessi ad una entità esterna e indipendente (SPV); • 3. emissione dei titoli (ABS) da collocare sul mercato. 27 Il mercato dei titoli e struttura finanziaria Con tale tecnica una società, detta originator, cede i suoi crediti ad un’altra detta SPV (special purpose vehicle ) che cura l’emissione dei titoli . il cedente smobilizza, eliminando dal proprio bilancio, i crediti cartolarizzati trasformandoli in cassa, con riflessi positivi sulla liquidità aziendale e, per le banche, anche migliorando il coefficiente di solvibilità; l’investitore diversifica il proprio portafoglio, acquistando titoli particolarmente sicuri 28 I flussi della securitization cessione crediti SOCIETA’ CEDENTE Originator Rimborso periodico interessi e capitale proventi SPECIAL PURPOSE VEHICLE Intermediario emissione ABS INVESTITORI cessione netto ricavo da emissione DEBITORI CEDUTI 29
