Assicurazioni vita e mercato del
risparmio gestito
Lezione 15
Risparmio gestito: i soggetti
• SIM: possono gestire portafogli su base
individuale
• Sicav: possono offrire servizi di gestione su
base collettiva del risparmio
• Società di gestione del risparmio (SGR):
introdotte nel Testo Unico, possono offrire
servizi di gestione del risparmio sia su base
individuale che collettiva
Finalità della vigilanza
• La vigilanza sulle attività disciplinate dal
Testo Unico ha per scopo la trasparenza e la
correttezza dei comportamenti e la sana e
prudente gestione dei soggetti abilitati,
avendo riguardo alla tutela degli investitori
e alla stabilità, alla competitività e al buon
funzionamento del sistema finanziario.
Le autorità di vigilanza
• Soggetti: Banca d’Italia e Consob
• La BdI è competente per quanto riguarda il
contenimento del rischio e la stabilità
patrimoniale
• La Consob è competente per quanto
riguarda la trasparenza e la correttezza dei
comportamenti.
Fondi comuni
• Fondi aperti armonizzati e non:
– rimborso in ogni momento, possono investire in
titoli, quotati e non, e depositi bancari
• Fondi chiusi
– rimborso a date determinate, possono investire
in diritti immobiliari, titoli di credito, strumenti
non quotati per < 10% del patrimonio, altri beni
con valutazione certa almeno semestrale
Fondi aperti
• Le principali classi di fondi comuni
–
–
–
–
–
–
Monetario (investimento in liquidità)
Obbligazionario (prevalenza obbligazoni)
Bilanciato (azionario/obbligazionario)
Azionario (prevalenza azioni)
Specializzato (area Euro, US, emergenti)
Flessibile (nessun vincolo)
• Gestione passiva: fondi che replicano indici di
mercati e ETF.
Fondi chiusi
• Fondi di private equity
– Venture capital
– Vulture funds
• Fondi immobiliari
• Fondi che investono in aziende non quotate.
Hedge fund
• I fondi speculativi (hedge fund) non hanno limiti
per la scelta degli investimenti e l’utilizzo della
leva. Possono liberamente investire in derivati.
• Classificazione
–
–
–
–
–
Macro
Long/Short
Relative value
Event
Funds of funds
Valore delle quote del fondo
• Il valore unitario di ogni singola quota è
pari al valore complessivo netto del fondo,
riferito al giorno di valutazione del
patrimonio, diviso per il numero delle quote
in circolazione alla stessa data
• Se un fondo è diviso in comparti, la
valutazione della quota è riferita al valore e
al numero delle quote dei comparti.
Analisi della performance
• Come si misura la performance?
– Rendimento di gestione
– Rendimento dell’investimento
• Come si “attribuisce” la performance?
– Attribuzione all’attività di stock picking
– Attribuzione all’attività di market timing
• Come si stima il portafoglio di un gestore?
– Analisi dello “stile” di gestione
Misurazione del rendimento
• Le tecniche di misurazione del rendimento
non sono previste dai regolamenti, ma
suggerite da Assogestioni, recependo gli
standard AIMR.
• Metodi di misurazione del rendimento
– time weighted
– money weighted
Rendimenti time e money weighted
• Time weighted
– tengono conto della variazione del valore del
fondo a prescindere da sottoscrizioni e riscatti
– sono una misura della performance di gestione
• Money weighted
– tengono conto di sottoscrizioni e riscatti
– sono una misura della variazione del valore del
patrimonio dal punto di vista dell’investitore
Metodi time e money weighted
• Metodi time weighted
– metodo dei rendimenti giornalieri: richiede la
disponibilità giornaliera dei cash flows
– metodo delle quote: consiste nel misurare la
variazione percentuale del valore della quota
• Metodi money weighted
– metodo di Fisher: calcolo del TIR
– metodo di Dietz: rendimento sul capitale medio
Un esempio
• Versamento di 100 mln in un fondo. Dopo 6 mesi
il portafoglio vale 220 milioni, più 440 mln di
nuovi versamenti. Valore finale dopo altri 6 mesi:
330 milioni
• Time weighted: (220/100)(330/660)-1=10%
• Money weighted (Dietz): - 65.6%
– Rendimento: 330 - 100 - 440 = - 220
– Capitale medio: 100 + 440/2 =320
• Si ringraziano Riccardo Cesari e Fabio Panetta
Misurazione della performance
• Misure di valutazione della performance di
gestione
• Consentono di valutare se e di quanto il
gestore ha fatto meglio del mercato
• La misura può riferirsi sia al rendimento in
termini complessivi che al rendimento per
unità di rischio
Portafogli efficienti e CAPM
– CAPM (Capital Asset Pricing Model).
–
Rp R f Rm R f
– Il rendimento di qualsiasi portafoglio efficiente
può essere scomposto nel rendimento del titolo
privo di rischio e un premio per il rischio,
determinato dal parametro per il “prezzo di
mercato del rischio” (rischio sistematico)
L’indice di Jensen
– L’indice di Jensen
–
Rp R f Rm R f
– Misura l’eccesso di rendimento medio di un
portafoglio rispetto a un portafoglio efficiente
con le stesse caratteristiche di rischio
sistematico. Misura la capacità del gestore di
scegliere i titoli migliori (stock picking)
L’indice di Sharpe
– L’indice di Sharpe
–
Rp R f
p
– Misura l’eccesso di rendimento medio di un
portafoglio rispetto per ogni unità di rischio
complessivo. Viene confrontato con la stessa
misura applicata al portafoglio di mercato.
L’indice di Treynor
– L’indice di Treynor
–
Rp R f
p
– Misura l’eccesso di rendimento medio di un
portafoglio rispetto per ogni unità di rischio
sistematico. Viene confrontato con la stessa
misura applicata al portafoglio di mercato.
Scomposizione della performance
• La performance di un fondo comune è il
risultato di due tipi di attività
– stock picking: consiste nel produrre ricerca sull’
andamento dei progetti imprenditoriali e sulla
struttura industriale e finanziaria delle aziende
– market timing: consiste nel produrre ricerca per
lo studio delle prospettive congiunturali dei
diversi mercati e dei diversi segmenti di
mercato (strategie di asset allocation)
Strategie di market timing
• Esempio 1: prevediamo un aumento del
mercato azionario e aumentiamo il del
portafoglio (aumento di leverage)
• Esempio 2: prevediamo un aumento di un
particolare settore del mercato e
aumentiamo la quota relativa
• Esempio 3: aumentiamo l’esposizione se
prevediamo una diminuzione del rischio
Analisi della performance
– Stimiamo il modello di regressione multipla
– R pt R ft Rmt R ft Rmt R ft
2
pt
– Il parametro misura il rendimento dovuto
all’attività di stock picking, mentre il parametro
misura l’attività di market timing.
Il caso italiano
– Stime di Cesari-Panetta su 395 fondi 1984/95
– R pt R ft 0.35 Rmt R ft 0.1Rmt R ft pt
2
– Includendo anche un indice di titoli di stato tra i
benchmark il parametro di stock picking diventa
negativo e emerge market timing sui titoli di
stato. I rendimenti sono al netto di spese e tasse.
Analisi della performance
– Stimiamo il modello di regressione multipla
– R R R R max 0,R R
pt
ft
mt
ft
mt
ft
pt
– e misurano ancora l’attività stock picking e
market timing.
– L’idea è che il gestore investe in azioni se il
rendimento delle azioni è maggiore del tasso
privo di rischio e - altrimenti.
Il caso italiano
– Stime di Cesari-Panetta su 395 fondi 1984/95
– R pt R ft 0.64 Rmt R ft 0.03 max 0,Rmt R ft pt
– L’attività di market timing risulta praticamente
ininfluente sulla gestione, mentre l’attività di
stock picking sembra rendere di più. I risultati
cambiano nello stesso senso che nella
regressione quadratica se includiamo i bonds.
Considerazioni
• I risultati sono sensibili a:
– scelta del set di opportunità di investimento
– scelta del modello di mercato (CAPM, APT...)
– scelta del tipo di strategia di asset allocation
• L’errore rappresenta il rendimento non spiegato
da movimenti del mercato e dalle strategie di stock
picking e market timing. Nel caso italiano tale
errore è pari al 7.5% della varianza complessiva.
Gestione passiva
• Un fondo con gestione passiva mira a replicare
l’indice di mercato: in questo caso dovremmo
trovare = = 0 e = 1
• Lo standard error di è il tracking error
• La domanda di gestione passiva deriva da
– investitori che vogliono gestire in proprio
l’asset allocation del loro portafoglio
– necessità di ottenere un basso tracking error
– economie di scala nei costi di transazione
Gestione attiva o passiva?
L’accademia...
• La teoria...
– mercato = fondi passivi +(1- ) fondi attivi
– rendimento fondi passivi = rendimento mercato
– ...i fondi attivi non possono battere il mercato
• ...una posizione meno teorica
– battere il mercato costa (costi di ricerca)
– la gestione attiva rende più dei costi?
• La questione della persistenza: vincono sempre i soliti?
Persistenza negativa (sono i soliti a perdere)
…e i gestori
• Alcuni gestori ritengono, con riferimento
all’azionario Italia, che i fondi a gestione attiva
offrano di fatto gestione passiva
• altri ritengono che l’affermazione non possa essere
generalizzata a tutti i fondi
• altri ritengono che sul mercato italiano non sia
possibile diversificare
• altri ritengono che l’introduzione del benchmark
limiti le capacità di gestione attiva
• Il caso degli Spyder americani
Rendimento dei fondi
0.1
0.08
0.06
0.04
0.02
0
-0.02
-0.04
-0.06
-0.08
-0.1
-0.12
Analisi dei portafogli dei fondi
• Il metodo di Sharpe di ottimizzazione quadratica
– Si raccolgono le serie storiche dei rendimenti
dei fondi e delle classi di attività finanziarie
nelle quali possono investire
– Si cerca il portafoglio che minimizza il tracking
error, sotto il vincolo che tutto il capitale sia
investito e non ci siano posizioni negative (o
che comunque siano coerenti con eventuali
limiti per posizioni allo scoperto)
L’analisi dei portafogli dei fondi
Azionario Italia ( 7/98-7/99)
Quote stimate
Industriali
Assicurativi
Bancari
Comunicazioni
Altri settori
Liquidità
Indice Comit
26.3821%
15.6680%
25.7639%
26.5817%
5.6583%
0%
Media Fondi
23.9146%
15.7658%
22.2674%
24.1912%
4.7949%
9.0661%
