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Per creare valore, le imprese dovrebbero accettare le proposte di finanziamento che presentano
un valore attuale netto positivo. Le imprese possono creare opportunità di finanziamento
vantaggiose in tre modi. (1) Ingannare gli investitori. Un’azienda può emettere un titolo
complesso per ottenere un valore superiore al valore equo di mercato. I manager finanziari
tentano di proporre al mercato combinazioni di titoli in modo da riceverne il massimo valore.
(2) Ridurre i costi o incrementare i benefici. L’azienda può creare combinazioni di titoli per
ridurre le imposte. Il titolo complesso farà aumentare il valore dell’azienda. Inoltre, le
tecniche finanziarie comportano costi elevati, come il coinvolgimento di commercialisti,
avvocati e banchieri di investimenti. Accorpare i titoli in modo da ridurre questi costi farà
aumentare il valore dell’impresa. (3) Creare un nuovo strumento finanziario. Un investitore
precedentemente insoddisfatto potrebbe essere disposto a pagare un sovrapprezzo per un titolo
specifico che risponde ai suoi bisogni. Le aziende si avvantaggiano emettendo questi titoli
specifici a prezzi maggiorati.
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Le tre condizioni necessarie per avere dei mercati efficienti sono: (a) razionalità, (b)
deviazioni indipendenti dalla razionalità e (c) arbitraggio. Una descrizione dettagliata di
ciascuna condizione, insieme a un esempio, viene presentata nel Paragrafo 13.2.1 del testo.
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Le tre forme che assume l’ipotesi di efficienza del mercato sono le seguenti. (1) Forma
debole. I prezzi di mercato riflettono le informazioni contenute nei prezzi storici. Gli
investitori non sono in grado di ottenere rendimenti anomali utilizzando i prezzi storici per
prevedere le future variazioni del prezzo. (2) Forma semiforte. Oltre ai dati storici, i prezzi di
mercato riflettono tutte le informazioni a disposizione del pubblico. Gli investitori che
possiedono informazioni riservate sono in grado di ottenere rendimenti anomali. (3) Forma
forte. I prezzi di mercato riflettono tutte le informazioni, pubbliche o private. Gli investitori
non sono in grado di ottenere rendimenti anomali usando informazioni riservate o i prezzi
storici per prevedere le future variazioni del prezzo.
In media, l’unico rendimento che si ottiene è il rendimento richiesto: gli investitori acquistano
attività con rendimenti superiori al rendimento richiesto (VAN positivo), facendo salire il
prezzo e quindi facendo scendere il rendimento al livello richiesto (VAN zero); gli investitori
vendono le attività con rendimento inferiore al rendimento richiesto (VAN negativo), facendo
scendere ulteriormente il prezzo e quindi facendo salire il rendimento al livello richiesto
(VAN zero).
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Il mercato non sarebbe efficiente in forma debole.
5
La finanza comportamentale afferma che le tre condizioni su cui si regge l’ipotesi di
efficienza del mercato vengono violate talmente spesso da non essere universalmente valide.
La teoria comportamentale afferma che gli investitori non sono razionali, che possono agire
irrazionalmente per lunghi periodi di tempo e che l’arbitraggio non è possibile perché nessun
1
operatore ha una ricchezza infinita che gli consentirebbe di scommettere all’infinito sul livello
inappropriato dei prezzi.
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Nella storia recente sono stati registrati numerosi scostamenti dall’ipotesi di efficienza del
mercato. Questi scostamenti vengono illustrati dettagliatamente nel Paragrafo 13.6 del testo.
Ma i principali sono: (a) la persistenza di possibilità di arbitraggio, (b) la deriva conseguente
all’annuncio sugli utili, (c) l’anomalia della dimensione aziendale, (d) l’anomalia del rapporto
tra valore contabile e valore di mercato e, ultimamente, (e) le bolle speculative e i crolli del
mercato azionario.
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Questo problema mette gli studenti in condizione di sviluppare un loro punto di vista e di
sostenere una determinata teoria. Di conseguenza non ha una soluzione esatta.
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Esiste una spiegazione dettagliata nel Paragrafo 13.8 del testo. I problemi principali che vanno
presi in considerazione in questo contesto sono: (a) l’uso della discrezionalità nel reporting
finanziario, (b) la tempistica usata dai manager per comunicare le informazioni e gli eventi
aziendali, (c) l’opportunità che le imprese speculino sulle condizioni del mercato e prendano
decisioni su questa base e (d) l’opportunità che decidano sulla base degli ultimi prezzi di
mercato e delle successive variazioni.
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(a) Falso. L’ipotesi di efficienza del mercato implica che i prezzi riflettano tutte le
informazioni disponibili, ma non implica una certezza di conoscenze. Molte informazioni
disponibili che si riflettono nei prezzi sono piuttosto incerte. L’efficienza dei mercati non
elimina l’incertezza e non implica perciò una perfetta capacità di previsione.
(b) Vero. L’efficienza del mercato esiste quando i prezzi riflettono tutte le informazioni
disponibili. Per essere efficiente nella forma debole, il mercato deve incorporare nei prezzi
tutti i dati storici. Nella forma semiforte dell’ipotesi, il mercato incorpora tutte le informazioni
a disposizione del pubblico oltre ai dati storici. Nella forma forte dell’ipotesi di efficienza del
mercato, i prezzi riflettono tutte le informazioni pubblicamente e privatamente disponibili.
(c) Falso. L’efficienza del mercato implica che i soggetti che vi operano siano nazionali. Dei
soggetti razionali reagirebbero immediatamente alle nuove informazioni e farebbero salire o
scendere i prezzi per riflettere quelle informazioni.
(d) Falso. Nei mercati efficienti, i prezzi riflettono tutte le informazioni disponibili. Di
conseguenza, i prezzi fluttuano tutte le volte che si rendono disponibili nuove informazioni.
(e) Vero. La concorrenza tra gli investitori si traduce nella rapida trasmissione delle nuove
informazioni sul mercato. Nei mercati efficienti, i prezzi riflettono immediatamente le nuove
informazioni perché gli investitori fanno salire o scendere il prezzo delle azioni.
2
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Ignorando i costi di transazione, in media, questi investitori ottengono unicamente ciò che
offre il mercato; tutte le operazioni hanno un VAN pari a zero. Se esistono dei costi di
transazione, questi investitori subiscono una perdita corrispondente ai costi.
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L’ipotesi di efficienza del mercato dice solo, all’interno di assunti via via più forti sulla
processazione delle informazioni da parte degli investitori, che le attività sono prezzate
correttamente. Un’implicazione di questa teoria è che, in media, il tipico investitore non può
ottenere profitti eccessivi da una determinata strategia di transazione. Ma ciò non significa che
alcuni investitori specifici non possano battere il mercato su un determinato orizzonte
temporale. Certi investitori che ottengono buoni risultati per un determinato periodo attirano
l’attenzione della stampa finanziaria, ma i risultati ottenuti dagli investitori che ottengono
risultati deludenti nello stesso periodo vengono generalmente ignorati dalla stampa
finanziaria.
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L’analista tecnico affermerebbe che il mercato non è efficiente. Poiché l’analista tecnico
esamina i prezzi pregressi, il mercato non può essere efficiente in forma debole per il buon
funzionamento dell’analisi tecnica. Se il mercato non è efficiente in forma debole, non può
essere efficiente in presenza di assunti più forti sulle informazioni disponibili.
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Il sentiment degli investitori rappresenta l’umore della comunità finanziaria. Se gli investitori
sono generalmente orientati al ribasso, il mercato tenderà a calare perché c’è meno
disponibilità a investire. Se gli investitori sono generalmente orientati al rialzo, questo
orientamento potrebbe essere letto dal mercato come un segnale positivo. Per usare il
sentiment degli investitori nell’analisi tecnica, dovreste probabilmente costruire un rapporto
rialzisti/ribassisti (o indice di fiducia). Per usare tale indice, confrontate il dato storico con il
mercato per stabilire se un determinato livello dell’indice suggerisce un’inversione del trend al
rialzo o al ribasso.
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È probabile che il mercato abbia una stima migliore del prezzo dell’azione, ipotizzando che
sia efficiente in forma semiforte. Ma l’efficienza in forma semiforte si limita ad affermare che
non si può trarre facilmente profitto dalle informazioni a disposizione del pubblico. Se i
bilanci non sono disponibili, il mercato può sempre prezzare le azioni in base alle
informazioni a disposizione del pubblico, per limitate che possano essere. In passato potrebbe
essere stato perciò altrettanto difficile analizzare le informazioni limitate a disposizione del
pubblico e ottenere un extra rendimento.
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(a) Il prezzo dell’azione Aerotech dovrebbe aumentare immediatamente dopo l’annuncio delle
notizie positive.
3
(b) Solo lo scenario (ii) indica l’efficienza del mercato. In questo caso, il prezzo dell’azione
sale immediatamente al livello che riflette le nuove informazioni, eliminando ogni possibilità
di rendimenti anomali. Negli altri due scenari ci sono dei periodi di tempo durante i quali
l’investitore potrebbe sfruttare economicamente le informazioni e conseguire dei rendimenti
anomali.
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Falso. Il prezzo dell’azione si sarebbe adeguato prima della morte del fondatore solo se gli
investitori avessero avuto una perfetta capacità di previsione. L’incremento del 12.5%
intervenuto nel prezzo dell’azione dopo la morte del fondatore indica che il mercato non ne
prevedeva il decesso o che lo aveva previsto in maniera imperfetta. Tuttavia, il mercato ha
reagito immediatamente alla nuova informazione, implicando così l’efficienza. È interessante
osservare che il prezzo dell’azione è salito dopo l’annuncio della morte del fondatore. Questo
comportamento del prezzo implica che il mercato lo riteneva una passività per l’azienda.
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Il mercato viene spesso considerato relativamente efficiente fino alla forma semiforte. Se
fosse così, non si potrebbe realizzare alcun profitto sistematico speculando sulle informazioni
a disposizione del pubblico. Anche se il suo comportamento è illegale, l’ingegnere capo che
ha sovrainteso alla progettazione del nuovo dispositivo può trarre profitto dall’acquisto
dell’azione dell’azienda prima che si diffonda la notizia dell’implementazione della nuova
tecnologia. Il prezzo dovrebbe adeguarsi immediatamente e totalmente alle nuove
informazioni contenute nell’articolo di giornale. Di conseguenza, non ci si può aspettare
nessun rendimento anomalo dall’acquisto delle azioni dopo la pubblicazione dell’articolo.
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Nella forma semiforte dell’efficienza del mercato, il prezzo azionario dovrebbe rimanere
immutato. Le variazioni intervenute nel sistema contabile sono informazioni a disposizione
del pubblico. Gli investitori non identificherebbero alcuna variazione nei flussi di cassa attuali
o futuri dell’azienda. Di conseguenza, il prezzo azionario non cambierà dopo l’annuncio dei
maggiori utili.
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Poiché il numero degli abbonati è aumentato sostanzialmente, il tempo necessario perché le
informazioni contenute nella newsletter si riflettano nei prezzi si è ridotto. Con periodi di
adeguamento più brevi, diventa impossibile ottenere rendimenti anomali con le informazioni
fornite da Gastone Investimenti. Se Gastone Investimenti usa solo informazioni a disposizione
del pubblico nella sua newsletter, la sua capacità di selezionare titoli vincenti è incoerente con
l’ipotesi del mercato efficiente. Nella forma semiforte di efficienza del mercato, tutte le
informazioni a disposizione del pubblico dovrebbero riflettersi nei prezzi delle azioni. L’uso
di informazioni riservate per finalità di compravendita è illegale.
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Non dovreste concordare con il vostro broker. I rating sulle piccole imprese manifatturiere
sono stati pubblicati e quindi sono informazioni a disposizione del pubblico. I prezzi si
dovrebbero adeguare immediatamente alle informazioni, impedendo così futuri rendimenti
anomali.
21
I prezzi delle azioni dovrebbero aumentare immediatamente e pienamente per riflettere
l’annuncio. Dunque non ci si possono aspettare rendimenti anomali dopo l’annuncio.
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(a) No. Le informazioni sugli utili sono di pubblico dominio e si riflettono nel prezzo corrente
dell’azione.
(b) Può darsi. Se quelle voci fossero di dominio pubblico, i prezzi si sarebbero già adeguati
alla possibilità di una fusione. Se la voce è un’informazione che avete ricevuto da un insider,
potreste conseguire extra rendimenti, anche se effettuare operazioni di compravendita sulla
base di quelle informazioni è illegale.
(c) No. Le informazioni sono già pubbliche, e quindi si riflettono già nel prezzo dell’azione.
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Le correlazioni seriali si determinano quando il valore corrente di una variabile è correlato al
valore futuro della variabile stessa. Se il mercato è efficiente, le informazioni sulla
correlazione seriale della variabile macroeconomica e sulla sua relazione con gli utili netti
dovrebbe già essere riflessa nel prezzo dell’azione. In altre parole, pur essendoci una
correlazione seriale nella variabile, non ci sarà una correlazione seriale nei rendimenti
dell’azione. La conoscenza della correlazione della variabile macroeconomica non produrrà
pertanto dei rendimenti anomali per gli investitori.
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L’affermazione è falsa perché ogni investitore ha una sua preferenza in termini di rischio.
Benché il rendimento atteso di tutti i portafogli ben diversificati sia lo stesso dopo gli
opportuni aggiustamenti per il rischio, gli investitori devono comunque scegliere dei fondi
coerenti con il proprio livello specifico di rischio.
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Il prezzo azionario diminuirà immediatamente per riflettere le nuove informazioni. Al
momento dell’annuncio, il prezzo azionario dovrebbe diminuire immediatamente per riflettere
il contenuto negativo delle informazioni.
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In un mercato efficiente, il rendimento anomalo cumulato (CAR) di Prospectors plc
aumenterebbe significativamente all’annuncio di una nuova scoperta. Il CAR diminuisce
lievemente ogni giorno in cui non viene annunciata una nuova scoperta. C’è una minima
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probabilità positiva che venga effettuata una scoperta in un determinato giorno. Se in un
giorno specifico non viene effettuata alcuna scoperta, il prezzo dovrebbe diminuire lievemente
perché l’evento positivo non si è verificato. Gli incrementi sostanziali di prezzo che si
determinano nelle rare giornate in cui viene effettuata una scoperta dovrebbero compensare i
lievi decrementi che si registrano negli altri giorni, dando luogo a dei CAR che si mantengono
orizzontali nel tempo.
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La finanza comportamentale tenta di spiegare entrambi gli eventi con dei cambiamenti che
intervengono nel sentiment e nella psicologia degli investitori. Questi cambiamenti possono
determinare un comportamento non casuale del prezzo.
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Per trovare i rendimenti anomali cumulati, rappresentiamo graficamente i rendimenti anomali
di ciascuna delle tre compagnie aeree nei giorni precedenti e successivi all’annuncio. Il
rendimento anomalo viene calcolato sottraendo il rendimento di mercato dal rendimento di
un’azione in un determinato giorno, ossia Ri – RM. Raggruppati i rendimenti per il numero dei
giorni precedenti e successivi all’annuncio, per ciascuna compagnia calcolate il rendimento
anomalo cumulato medio aggiungendo il rendimento anomalo di ogni giorno al rendimento
anomalo del giorno precedente.
Rendimenti anomali (Rl – RM)
Giorni rispetto
all’annuncio
–4
–3
–2
–1
0
1
2
3
4
Iberia
–0.2
0.2
0.2
0.2
3.3
0.2
–0.1
–0.2
–0.1
Air
FranceKLM
–0.2
–0.1
–0.2
0.2
0.2
0.1
0.0
0.1
–0.1
Lufthansa Somma
–0.2
0.2
0.0
–0.4
1.9
0.0
0.1
–0.2
–0.1
–0.6
0.3
0.0
0.0
5.4
0.3
0.0
–0.3
–0.3
Rendimento
anomalo medio
Residuo cumulato
medio
–0.2
0.1
0.0
0.0
1.8
0.1
0.0
–0.1
–0.1
–0.2
–0.1
–0.1
–0.1
1.7
1.8
1.8
1.7
1.6
6
Il mercato reagisce favorevolmente all’annuncio. Inoltre, il mercato reagisce solo il giorno
dell’annuncio. Prima e dopo l’evento, i rendimenti anomali cumulati sono relativamente
stabili. Questo comportamento è coerente con l’ipotesi di efficienza del mercato.
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Il diagramma non è coerente con l’ipotesi di efficienza del mercato. Il CAR dovrebbe
rimanere relativamente stabile dopo gli annunci. Il diagramma rivela che il CAR è aumentato
nel primo mese, per poi scendere a livelli più bassi nei mesi successivi. Questo andamento
viola l’ipotesi di efficienza del mercato in forma semiforte perché l’investitore poteva ottenere
profitti anomali mentre il prezzo dell’azione diminuiva gradualmente.
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(a) La supportano. Il CAR è rimasto costante dopo l’evento verificatosi al tempo 0. Tutto
questo risultato è coerente con l’efficienza del mercato, perché i prezzi si adeguano
immediatamente per riflettere le nuove informazioni. La diminuzione del CAR prima
dell’evento può avvenire facilmente in un mercato efficiente dei capitali. Considerate per
esempio un campione di CEO costretti alle dimissioni. Poiché un CEO ha maggiori
probabilità di essere estromesso dopo una performance negativa dell’azione, i CAR tendono a
essere negativi prima del licenziamento. Poiché il licenziamento del CEO viene annunciato al
tempo 0, questa informazione non si può usare per effettuare operazioni di trading profittevoli
prima dell’annuncio. Di conseguenza, i cali che si registrano nel prezzo dell’azione prima di
un evento non confermano né negano l’ipotesi di efficienza del mercato.
(b) La confutano. Poiché il CAR aumenta dopo la data dell’evento, se ne può trarre profitto
acquistando l’azione dopo l’evento. Questa possibilità è incoerente con l’ipotesi di efficienza
del mercato.
(c) La supportano. Il CAR non fluttua dopo l’annuncio effettuato al tempo 0. Mentre il CAR
era in aumento prima dell’evento, occorrerebbero delle informazioni riservate per effettuare
operazioni di trading profittevoli. Dunque il grafico è coerente con la forma semiforte di
efficienza del mercato.
(d) La supportano. Il diagramma indica che le informazioni annunciate al tempo
di nessun valore. Si nota un lieve calo del CAR prima del giorno dell’evento.
parte (a), questa variazione non conferma né nega l’ipotesi di efficienza del
generale, i movimenti che intervengono il giorno dell’evento non sono né
incoerenti con l’ipotesi di efficienza del mercato.
31
0 non erano
Come nella
mercato. In
coerenti né
Una volta raggiunto il verdetto, il diagramma dimostra che il CAR continua a declinare anche
dopo la decisione del tribunale, consentendo agli investitori di ottenere dei rendimenti
anomali. Il CAR dovrebbe rimanere mediamente costante, anche se c’è in corso un giudizio di
appello, perché non vengono rivelate nuove informazioni sull’azienda. Dunque il diagramma
non è coerente con l’ipotesi di efficienza del mercato.
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