2009.05.07 I derivati - What is a SYSTEMIC HABITAT

I DERIVATI - Protezioni dai rischi che, invece, li aggravano – 7/5/2009
Estratto dal saggio con titolo provvisorio “PATATRAC – la crisi: perché? Fino
a quando?” di prossima pubblicazione presso Garzanti
I derivati sono contratti finanziari il cui valore si calcola in funzione di un
fattore esterno che viene chiamato “sottostante”. Questo fattore può essere il
valore (variabile) di un’azione o di un mutuo o di un’obbligazione oppure il
prezzo di un bene (oro, petrolio, semi di soia, etc.) o anche un indice (un tasso di
interesse o un indice dei prezzi al consumo o un indice di borsa, come il
MIBTEL o il Dow Jones). Se si firma un contratto da concludere in una data
futura, ma a un prezzo fissato oggi, il venditore è protetto se i prezzi crollano e
l’acquirente lo è se crescono. Un agricoltore può impegnarsi a fornire, il 15
gennaio dell’anno prossimo, a un commerciante 1000 litri d’olio d’oliva a 10
€/litro – e il commerciante si impegna a comprare quella quantità a quel prezzo.
Se grandina, le olive sono danneggiate e si produce poco olio, il prezzo salirà a
15 €/litro, ma il contadino sarà obbligato a vendere a 10 – mentre il
commerciante pagherà 10.000 €, invece del prezzo corrente di 15.000 €. Se
l’annata è buona, l’olio abbonda e il prezzo cala, ad esempio, a 7 €/litro e
l’acquirente dovrà comprare l’olio a 10 invece che a 7, spendendo 3.000 € in più.
Per difendersi meglio, possono assicurarsi con un istituto finanziario. Il
venditore paga una certo premio fisso all’assicuratore e, alla data fissata,
incasserà dal compratore il prezzo stabilito.
Nel diagramma seguente a sinistra sono riportati in ascisse i prezzi di
mercato Pm alla data futura fissata. L’ordinata Pc rappresenta il prezzo di
contratto. Se il prezzo di mercato è Pm1<Pc, il venditore (che, senza contratto
avrebbe venduto sul mercato al prezzo Pm1 e senza assicurazione, avrebbe
incassato Pc), ha l’onere del premio AB, e l’assicuratore guadagna la differenza
BC. Se il prezzo di mercato è Pm2>Pc , il venditore (che, senza assicurazione,
avrebbe incassato Pc), riceverà dall’assicuratore la differenza EF. Tale perdita
dell’assicuratore è più alta quanto più alto è il prezzo di mercato rispetto a Pc.,
può essere disastrosamente alta se il premio che ha ricevuto è basso.
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Diagrammi di derivati che mostrano prezzi in funzione del prezzo di
mercato Pm e del prezzo di contratto Pc :
Nel diagramma di sinistra, dunque, se il prezzo di mercato è minore di
quello di contratto Pc , l’assicuratore incassa il premio e non paga niente. Se il
prezzo di mercato supera
Pc , l’assicuratore paga al venditore la differenza
(Pm - Pc ). Se il prezzo di mercato è uguale a NK, tale differenza è uguale al
premio incassato e l’assicuratore non guadagna, né perde.
.L’assicuratore può assicurare anche il compratore contro una discesa del
prezzo di mercato. Riceverà da lui un premio di assicurazione (rappresentato dal
segmento HJ nel diagramma a destra) e gli verserà importi come GH, se il
prezzo di mercato è inferiore a quello di contratto. Si ripetono i ragionamenti fatti
nel caso del venditore, riferendosi ora al diagramma di destra. La perdita
dell’assicuratore, se i prezzi scendono a zero, potrà essere al massimo RS – non
enorme e illimitata come nel caso in cui assicura il venditore e i prezzi salgono.
Certo le cose sono più complicate di così. È possibile assicurarsi contro
l’eventualità che un venditore non disponga affatto della merce che vende per
una data futura. o che un compratore non paghi quanto ha prenotato. Il mercato
dei derivati poi, non è più solo un mercato di assicurazione. Si stipulano contratti
anche senza vendere, né comprare alcunché - si gioca d’azzardo senza andare al
casinò. Quando istituti di credito assicurano operatori finanziari, registrano
queste operazioni presso agenzie governative. Però due privati possono firmare
un contratto in funzione di un qualsiasi sottostante senza registrarlo. Se il
contratto è sottoscritto da aziende, ne contabilizzano alcune cifre salienti, ma i
libri contabili spesso non rappresentano affatto la vera situazione finanziaria di
un’azienda (vedi i casi Enron, Parmalat, AIG, Madoff, etc.). In Italia, poi, da
qualche anno il falso in bilancio non è più nemmeno reato. L’ammontare totale
dei contratti derivati, stimato da alcuni in 1000 T$ [Teradollari = migliaia di
2
miliardi di dollari] cioè, 70 volte il PIL americano del 2008), potrebbe essere
molto più alto. [Nel Sistema Internazionale di Misura 1000 T$ sono un
Petadollaro].
Sui derivati ci sono molte altre cose da dire – fra queste:
 i contratti possono essere fatti privatamente o registrati con borse valori
 oltre ai contratti di comprare o vendere beni in data futura, ci sono …
 … le opzioni, pagando le quali si acquista il diritto (ma non il dovere) di
comprare certi beni a certi prezzi in date future
 le opzioni si possono commerciare e hanno prezzi di mercato dipendenti
dalle tendenze in corso
 le azioni future cui ci si impegna possono essere swap – scambi di valute a
tassi stabiliti in contratto.
Molti dei fallimenti e degli imbrogli citati dipendevano proprio da
speculazioni sbagliate su derivati e soprattutto dal fatto che moltissimi investitori
ritenevano di avere strumenti adeguati a evitare i rischi gravi. Fra questi: la
procedura VaR (Value at Risk) e la formula di David .X. Li, già descritte.
Secondo Warren Buffett (il secondo uomo più ricco del mondo dopo Bill
Gates) i derivati sono “armi finanziarie di distruzione di massa” e molti di essi
sono i risultati di frodi su scala gigantesca. Dobbiamo aspettarcelo che molte
persone si facciano idee storte o perverse e causino sconcerti. Vedremo quali
difese dovrebbero essere pensate e quali regole dovrebbero essere imposte.
Trattare derivati è rischioso come giocare al ribasso. Se le quotazioni
salgono, ti puoi rovinare. Ho rappresentat graficamente questo rischio enorme
con la seguente aggiunta immaginosa al precedente diagramma di sinistra.
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DEFINIZIONI – Protezioni dai rischi che, invece, li aggravano
CDO – Collateralized Debt Obligations = obbligazioni di debito garantite.
Sono obbligazioni emesse da una banca. Una obbligazione normale è un
titolo a reddito fisso che viene venduto a un cliente, cui va un interesse
prestabilito (ad esempio del 5%) per un periodo di tempo prestabilito (ad
esempio 5 anni) alla fine del quale la banca restituisce al cliente l’importo
pagato. Il cliente dà fiducia alla banca in quanto ritiene che il capitale registrato
nei libri contabili della banca sarà adeguato a restituire alla scadenza quanto
inizialmente pagato. La banca non dà, però, una garanzia esplicitamente basata
su altro bene materiale (mobiliare o immobiliare) (in inglese collateral)..
I CDO, invece, sono collegati a mutui immobiliari che la banca ha
concesso ad altri clienti. I pagamenti di questi ultimi clienti sono utilizzati per
fornire i redditi fissi agli acquirenti delle obbligazioni. I mutui vengono suddivisi
in gruppi (trance, pacchetti) ciascuno caratterizzato da un certo livello di
affidabilità. I più sicuri hanno una valutazione più alta (la migliore è AAA) e
pagano un interesse più basso. Man mano che diminuisce l’affidabilità, la
valutazione decresce (livello AA, poi BB e, infine, non classificato) e l’interesse
aumenta. Se l’istituto che emette i CDO sottovaluta i rischi, va incontro a perdite
enormi e non sarà in grado di pagare gli interessi alle scadenze. Il caso più
estremo di mutui ad alto rischio è quello dei “ninja” che sta per “no income, no
job, no assets”, cioè mutuo concesso a persona che non ha reddito, non ha lavoro
e non possiede capitali.
I CDO sono stati spesso cartolarizzati (in inglese securitized), cioè
trasformati in altri titoli (Securities) poi venduti ad altri investitori. Con queste
operazioni i rischi per gli investitori crescono perché la trasformazione non è
trasparente. Chi compra il titolo cartolarizzato conosce solo l’interesse che gli
viene promesso e non ha dati certi sul rischio che corre o sul mutuo originario.
Con un insieme di CDO si possono emettere altri titoli di seconda generazione
chiamati CDO2. Questi, di nuovo, sono stati trasformati in titoli di terza
generazione (CDO3). I CLO (Collateralized Loan Obligations) sono del tutto
analoghi ai CDO. Questi ultimi venivano usati per generare CLO. Ambedue i tipi
di obbligazioni si congelarono nel 2008 con oneri aggiuntivi o perdite per le
banche di 250 G$.
CDS - Credit Default Swaps = trasferimenti di crediti non pagati.
È un trasferimento del rischio di un’obbligazione (a reddito fisso) che un
sottoscrittore ottiene pagando un premio e assicurandosi contro il rischio del
fallimento dell’istituto emittente l’obbligazione stessa. Tipicamente un CDS
durava 5 anni, ma i CDS realizzati fra privati possono avere durate qualsiasi.
SIV – Structured Investment Vehicles = Strumenti di investimento
strutturati - Si tratta, di nuovo, di obbligazioni come i CDO, in genere non
registrate dalle banche di investimento nei loro bilanci, ma per le quali la
garanzia (collateral) è rappresentata da CDO. Quando i SIV sono stati registrati
nei bilanci e il valore dei CDO si è rivelato insussistente, le banche emittenti
hanno registrato perdite notevoli.
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