Il tema del project financing è spesso presentato come un o

Il tema del project financing è spesso presentato come uno strumento
di finanziamento in grado di integrare o sostituire le fonti di
finanziamento tradizionale1. In precedenza si è gia evidenziato che
motivazioni di diversa natura hanno reso il costo-opportunità del
finanziamento di opere di interesse pubblico mediante fondi pubblici
particolarmente elevato. Di qui la necessità di ricorrere al project
financing per superare la situazione di ritardo infrastrutturale che si
rileva in alcuni settori, come ad esempio quello idrico.
Il project financing può essere definito come un’operazione di
finanziamento di una particolare unità economica nella quale un
finanziatore è soddisfatto di considerare, sin dallo stadio iniziale, il
flusso di cassa e gli utili dell’unità economica in oggetto come la
sorgente dei fondi che consentirà il rimborso del prestito e la attività
dell’unità economica come garanzia collaterale del prestito.2
Questa definizione coglie l’essenza del project financing, vale dire la
capacità del progetto di produrre flussi di cassa di segno positivo,
sufficientemente certi, in grado di consentire il rimborso del debito
contratto per finanziare l’attività economica e contemporaneamente
garantire un’adeguata remunerazione del capitale investito dai soci,
indipendentemente da garanzie di carattere reale.
1
2
Vedi se puoi mettere le fonti di finaziamento tradizionale.
P.K. Nevitt, Project financing, Milano, 1988.
Al concetto di project financing viene spesso associato quello di
Pubblic Private Partnership (PPP). Il PPP è un concetto che ingloba
quello di project financing. Infatti il PPP è una tipologia di
cooperazione tra settore pubblico e privato più ampia del project
financing, in quanto comprende non solo quei progetti capaci di
autofinanziarsi, cioè produrre flussi di cassa in grado di assicurare il
rimborso del prestito ed un’adeguata remunerazione del capitale
investito, ma anche quei progetti per il quale il soggetto pubblico
deve svolgere un ruolo attivo di partnership. Questo ruolo può essere
svolto attraverso forme differenti:

predisponendo studi di fattibilità volti a verificare, ex ante,
termini e modalità di coinvolgimento di soggetti privati;

definendo un assetto regolamentare (tariffe, modalità di gestione
ecc.) per il settore specifico favorevole alla partecipazione dei
soggetti privati;

definendo un contesto politico-amministrativo, un ambiente
fiscale nonché dei meccanismi di ripartizione dei rischi, in grado di
assicurare uno scenario di certezza per la gestione del progetto
d’investimento così da garantire i soggetti privati coinvolti ed in
particolare i finanziatori del progetto;

contribuendo finanziariamente sotto forma di sovvenzioni, mutui
agevolati o garanzie.
Il PPP può assumere essenzialmente tre connotazioni.
a) Progetti che si ripagano autonomamente
Questa categoria comprende tutti i progetti dotati di un’intrinseca
capacità di generare reddito attraverso ricavi commerciali. In questo
caso l’integrale recupero dei costi di investimento da parte del
soggetto privato è garantito dai ricavi incassati durante il periodo di
gestione del progetto. Per questa tipologia di progetti, il
coinvolgimento del settore pubblico si limita all’identificazione delle
condizioni necessarie per consentirne la realizzazione e la gestione
sul piano tecnico, economico e giuridico.
(b) Progetti che si ripagano esclusivamente attraverso la
contribuzione pubblica.
Questa tipologia include quelle infrastrutture pubbliche realizzate e
gestite dal soggetto privato, il quale fornisce direttamente i servizi al
soggetto pubblico. In questo caso la remunerazione del privato deriva
esclusivamente (o principalmente) dai pagamenti effettuati dal
soggetto pubblico. In questo caso, l’affidamento ai privati, oltre ad
avvenire attraverso procedure di evidenza pubblica, deve garantire
l’ottimizzazione dei costi per il soggetto pubblico, nel rispetto di
determinati standard quantitativi e qualitativi.
Il pagamento, effettuato a cadenze temporali definite, includerà
elementi di incentivazione/penalizzazione in funzione dell’effettivo
raggiungimento degli standard prestazionali concordati.
(c) Progetti che richiedono una componente di contribuzione
pubblica.
Questa tipologia include progetti i cui ricavi commerciali sono di per
se insufficienti a generare ritorni economici idonei a garantire il
rimborso del debito e un’adeguata remunerazione del capitale,
necessaria a stimolare il coinvolgimento di capitali privati. In questo
caso l’intervento pubblico si fonda essenzialmente sui benefici
economici e sociali legati alla realizzazione dell’opera. A ciò si
aggiunga la possibilità di ottenere, mediante una gestione di tipo
privato, un’importante recupero di efficienza, nonché la possibilità di
ridurre e distribuire nel tempo il totale degli impegni finanziari,
permettendo l’avvio di un numero maggiore di progetti. Questi
elementi
giustificano
l’erogazione
di
una
componente
di
contribuzione pubblica. In questo caso il soggetto pubblico svolge un
importante ruolo di catalizzatore delle risorse private innalzando il
livello di redditività del progetto, e riportando in equilibrio il rapporto
fra rischio e rendimento insito nello stesso.
Il rischio.
L’identificazione dei rischi e il loro trasferimento ai diversi soggetti
coinvolti nella fase di realizzazione, costituisce una fase importante
dell’attività di partenariato tra pubblico e privato.
Per una corretta identificazione dei rischi è opportuno separare la fase
di realizzazione dell’opera da quella di gestione della stessa.
a) Rischi tipici della fase di realizzazione dell’opera.
Le principali categorie di rischio della fase di realizzazione sono:

rischio progettuali;

rischio amministrativo legato all’ottenimento delle necessarie
autorizzazioni;

rischi legato alla tecnologia adottata;

rischio di completamento, connesso alla realizzazione materiale
dell’opera (imprevisti, ritardi, extracosti, mancato rispetto delle
specifiche tecniche previste, ecc.).
(ii) Rischi tipici della fase di gestione dell’opera.
Rientrano in questa categoria:

rischio di mercato legato ad un’errata previsione dell’evoluzione
della domanda;

rischio legato alle difficoltà di reperimento degli input produttivi.
Infine devono considerarsi i rischi che possono presentarsi durante
tutta la vita del progetto:

rischio finanziario, che può essere classificato in:
-
rischio di inflazione;
-
rischio tasso di interesse;
-
rischio di cambio;

rischio amministrativo;

rischio politico;

rischio legale.
Individuati i rischi connessi alla realizzazione e alla gestione del
progetto è necessario procedere ad una corretta ed efficiente
allocazione degli stessi. In via generale, al fine di sfruttare i vantaggi
connessi ad operazioni di PPP, il rischio deve essere attribuito al
soggetto che è maggiormente in grado di gestirlo. Uno strumento
semplice attraverso il quale è possibile identificare i rischi e
procedere ad una loro corretta allocazione è la matrice dei rischi.3
La seguente tabella è tratta dal documento elaborato da Monica Foschi e Pasquale Serlenga dell’UFP
- Area Finanziaria ed Area Ingegneria, Ministero dell’Economia e delle Finanze con la collaborazione
di Paola Basentini.
3
RISCHIO
COSTRUZIONE
R ISCHI PUB
GESTIONE
BLIRIVATO
MANUTENZIONE
D ISPONIB ILITÀ
FINANZIAMENTO
DOMANDA
FORZA MAGGIORE
PUBBLICO PRIVATO
Rischio che la realizzazione
dell’opera non avvenga nei tempi,
nei costi e con le specifiche
concordate
Rischio che i costi operativi del progetto
differiscano da quelli previsti a budget o
che il livello di prestazione previsto non
sia raggiunto o che il servizio non
possa essere erogato
Rischio che i costi necessari a
mantenere il bene in perfetto stato di
funzionamento varino rispetto a quelli
previsti da budget
Rischio che la “quantità di servizio”
fornito dal progetto sia inferiore alla
quantità prevista nel contratto
Rischio di mancato reperimento delle
risorse finanziarie nei termini e
nelle condizioni necessarie alla
realizzazione e gestione dell’iniziativa
in linea con le previsioni economiche
finanziarie iniziali
Rischio che la domanda relativa al
progetto sia inferiore al livello previsto
Rischio che un evento imprevedibile ed
incontrollabile da parte di tutte le parti
coinvolte nel progetto comporti un
aumento dei costi o nei casi peggiori,
l’impossibilità di erogare il servizio o di
acquistarlo
MISTO
X
X
X
X
X
X
X
X
X
I soggetti coinvolti.
Di seguito si darà un breve indicazione dei soggetti coinvolti
nell’operazione di project financing.
I promotori. Il promotore di solito è un privato interessato
all’esecuzione del progetto, ovvero l’amministrazione pubblica
titolare del servizio. Spesso tali soggetti, insieme ad altri che possono
farsi promotori di un project financing, si riuniscono per rendere più
efficace l’azione di promozione.
L’ente pubblico concedente. Tali enti possono essere amministrazioni
pubbliche, enti pubblici imprese pubbliche. Si tratta del soggetto
legittimato a trasferire alla società di project financing i diritti e le
funzioni necessarie per realizzare e gestire l’opera, di solito sotto
forma di concessioni . spesso l’ente pubblico svolge anche un ruolo di
finanziatore (almeno parziale o indiretto) fornendo contributi in conto
capitale o in conto esercizio. Un ulteriore ruolo svolto di frequente
dall’ente pubblico è quello di garante delle obbligazioni contratte
dalla società di project financing o dai promotori.
La società di project financing (o società di progetto o special
purpose vehicle (SPV)). È la figura chiave nell’operazione di project
financing. Infatti la SPV è il soggetto:

a cui viene conferito il capitale di rischio da parte degli investitori;

che acquisisce il capitale di prestito proveniente dai terzi
finanziatori o i contributi pubblici;

che svolge le funzioni organizzative e manageriali;

a cui fanno capo i flussi finanziari.
A seconda della composizione societaria si può distinguere tra:

project financing pubblico, quando il capitale è sottoscritto
interamente o prevalentemente da un ente pubblico.

project financing misto, che si ha quando la società di project
financing è una società a capitale misto;

project financing privato, quando il capitale è interamente o
prevalentemente sottoscritto da soggetti privati.
Gli investitori. Sono i soggetti che conferiscono il capitale di rischio
al progetto. Generalmente sono i soggetti promotori o i soggetti
pubblici interessati.
I finanziatori. Sono i prestatori di mezzi di terzi. Spesso i finanziatori
si uniscono, data la rilevanza dell’impegno, in pool di istituti
finanziatori composto da istituzioni creditizie e finanziarie con
caratteristiche e standing differenti.
A questi soggetti devono aggiungersi figure professionali differenti,
impegnati nella fase di progettazione, realizzazione e gestione
dell’opera come ad esempio progettisti, realizzatori, consulenti e
gestori. Si tratta spesso di soggetti che coincidono con quelli
precedentemente indicati.
I vantaggi del project financing.
Il ricorso ai capitali privati, pur essendo ovviamente influenzato da
convinzioni ideologiche, deve avvenire sulla base di criteri che
permettano di evidenziare la convenienza di questa soluzione.
Di seguito si indicheranno sinteticamente i principali vantaggi del
ricorso ai capitali privati.
Limitato utilizzo di risorse proprie. Il ricorso ai capitali privati
permette di ridurre l’impegno finanziario gravante sul bilancio
pubblico. Di conseguenza sarà possibile realizzare un maggior
numero di iniziative contemporaneamente.
Maggiore certezza sui costi e i tempi di realizzazione dell’opera. I
flussi di cassa generati dal progetto costituiscono l’unico o il
principale mezzo attraverso il quale il privato può ottenere un ritorno
economico del capitale investito. È quindi evidente l’interesse del
privato ad evitare ritardi o costi addizionali, di cui sopporterà
direttamente gli oneri.
Maggiore efficienza nella gestione. Il coinvolgimento dei privati
permette di sfruttare competenze professionali specialistiche, oltre a
costituire uno strumento per ridurre
produttive.
sprechi ed inefficienze
Gli svantaggi del ricorso a forme di PPP e project financing sono
riconducibili a quanto di seguito indicato.
Complessità del processo di allocazione dei rischi ed estensione dei
tempi di avvio dell’iniziativa. Il partenariato pubblico-privato richiede
un processo di negoziazione articolato e complesso. Le difficoltà
nella definizione di tutti gli elementi possono richiedere un tempo per
l’avvio dei lavori maggiore di quello necessario nello schema
d’appalto tradizionale.
Maggiori costi di strutturazione dell’opera. La complessità
dell’operazione richiede una lunga fase di studio della fattibilità
dell’operazione, che
costituisce una causa importante della
lievitazione dei costi. Inoltre la necessità di compensare il maggior
rischio rispetto ad operazioni di finanziamento tradizionale si traduce
in un aumento del costo del capitale investito.
Presupposti per il ricorso ai capitali privati.
Il project financing può essere una reale alternativa alle fonti
tradizionali di finanziamento solo nel caso in cui si realizzano
determinati presupposti:

vi sia un effettivo trasferimento dei rischi dal soggetto pubblico a
quello privato;

il progetto deve essere riconducibile ad un preciso contesto
territoriale, all’interno del quale sia individuabile e quantificabile con
sufficiente certezza il livello di domanda;

vi siano un intreccio di entrate ed uscite monetarie tali da generare
un flusso di cassa in grado di permettere il rimborso del prestito ed
un’adeguata remunerazione del capitale.

Vi sia un contesto legislativo favorevole alla realizzazione di
soluzioni alternative al finanziamento tradizionale.
Contrariamente al settore pubblico, il settore privato sarà disposto a
partecipare ad un progetto solo se la redditività finanziaria del
progetto sarà tale da garantirli un adeguata remunerazione del capitale
investito, tenuto conto dei rendimenti di mercato e dei rischi
dell’operazione.
Si evidenzia pertanto la necessità di un’analisi economica finanziaria
che permetta di valutare la convenienza economica di un progetto,
dove per convenienza economica si intende la capacità del progetto:

Di creare valore;

Di generare un livello di redditività per il capitale investito,
ritenuto adeguato dall’investitore privato.
Lo strumento classico per la valutazione dei progetti di investimento
è l’analisi dei flussi di cassa scontati (DCF Analysis).
Ai fini della corretta determinazione dei flussi di cassa dei progetti di
investimento è necessario predisporre un modello o piano economico
finanziario. In questo modo è possibile determinare preliminarmente :

La capacità di reddito del progetto di investimento;

I fabbisogni finanziari collegati alla realizzazione del progetto.
La predisposizione del piano economico finanziario e la
determinazione dei flussi di cassa necessari per definire il grado di
convenienza economica del progetto richiede una serie di ipotesi di
lavoro:

Tecnico operative;

Fiscali;

Finanziarie;

Macroeconomiche.
Ipotesi tecnico operative.
La definizione delle ipotesi tecniche operative attiene essenzialmente
alla determinazione dei costi di investimento e dei ricavi e costi
operativi.
Costi di investimento.
Per la definizione dei costi di investimento si rimanda al capitalo
dedicato all’analisi del piano di investimento.
In questa sede è sufficiente ricordare che l’ammontare complessivo di
investimenti è pari a 4500 milioni di euro, di cui 955 milioni a carico
del soggetto pubblico. Questi costo non richiedono di essere
indicizzati all’inflazione, in quanto pur essendo ripartiti si di un
orizzonte temporale pluriennale, sono normalmente fissati in contratti
che prevedono un corrispettivo a prezzo fisso ed invariabile,
incorporando in questo modo le aspettative inflazionistiche.
I ricavi operativi.
La definizione dei ricavi operativi impone innanzitutto delle stime
relative all’evoluzione della domanda. Inoltre nel settore idrico la
definizione dei ricavi e l’evoluzione temporale deve essere coerente
alla normativa di riferimento, ed in particolare alla l. 36/94, ed al
D.M. 1 agosto 1996 del Ministero dei lavori pubblici.
Costi operativi.
La determinazione dei costi operativi è dipendente dal livello di
servizio che si intende fornire e dalla struttura organizzativa prescelta.
La stima corretta di tale componente richiede non solo una
distinzione tra i servizi di acquedotto, fognatura e depurazione, ma
anche un sufficiente livello di disaggregazione tra le diverse voci di
costo.
Punto di riferimento obbligato sono le prescrizioni del D.lgs.
127/1991.
Inoltre la definizione dei costi operativi deve riflettere lo sforzo di
ottimizzazione gestionale e tener conto delle economie di scala
conseguibili dal futuro soggetto gestore.
Ipotesi fiscali.
Per definire correttamente il livello di redditività del progetto è
necessario considerare l’impatto fiscale.
L’incidenza sui flussi di cassa è infatti notevole soprattutto in un
paese come l’Italia dove l’incidenza fiscale è elevata. In particolare ai
fini della valutazione della convenienza economica del progetto
occorre considerare che la tassazione ha un duplice effetto di segno
opposto: negativo, in quanto costituisce una decurtazione del reddito
prodotto, positivo perché grazie alla deducibilità degli interessi
passivi riduce il costo del capitale investito.
Le principali imposte che gravano sulle società di capitali sono
l’IRES (imposta sul reddito delle società) e l’IRAP (imposta sul
reddito delle attività produttive. Le due imposte si applicano, oltre
che con aliquote differenti, su basi imponibili diverse. L’IRES infatti
si applica sul reddito imponibile elaborato a partire dal risultato
civilistico, e rettificato in aumento e in diminuzione ai sensi della
disciplina fiscale.4
L’IRAP invece si applica al valore della produzione netta, una sorta
di valore aggiunto dell’attività di impresa.
Di conseguenza la soluzione più corretta per individuare l’incidenza
fiscale consiste nell’utilizzare un aliquota fiscale media, derivante da
valori storici, che misuri l’incidenza del carico fiscale sul reddito
operativo. Tuttavia occorre tenere conto dell’eventuale divergenza
esistente tra oneri fiscali di competenza ed effettiva corresponsione
durante l’esercizio. Quindi il carico fiscale complessivo è dato dalla
somma delle imposte iscritte nel conto economico e delle relative
attività (crediti verso l’Erario e imposte anticipate) e passività (debiti
tributari e fondi imposte)5. Analizzando i bilanci dell’AQP del
biennio 2000-2001 si giunge ad un aliquota media del 47%, calcolata
sul reddito operativo.
Ipotesi macro economiche.
Per quanto riguarda l’imposizione diretta la base normativa di riferimento è costituita dal Testo
Unico delle Imposte sul reddito, cosi come modificato dal D.lgs. 344/2003.
5
Cfr. Zara C. Valutazione finanziaria per le decisioni di investimento Egea, ed. 2005.
4
L’inflazione.
L’analisi economico-finanziaria deve essere realizzata a prezzi
correnti.
Tuttavia nella definizione dei costi e dei ricavi individuati nel piano
d’Ambito, non si è tenuto conto della dinamica inflazionistica.
Questa impostazione è essenzialmente riconducibile alla difficoltà di
effettuare delle stime attendibili in merito alla dinamica
inflazionistica per un orizzonte temporale di 30 anni. Inoltre nel
metodo normalizzato la determinazione della tariffe media di
riferimento per ciascun anno avviene aggiungendo successivamente
l’inflazione programmata.
L’utilizzo dei costi e dei ricavi in termini reali (al netto
dell’inflazione), impone alcune importanti considerazioni in merito
alla definizione del tasso di sconto da utilizzare per l’attualizzazione
dei flussi di cassa. Il principio di coerenza tra tassi e flussi impone
infatti la necessita di stimare anche il tasso di sconto al netto
dell’inflazione. La questione sarà esaminata più approfonditamente
nella parte dedicata alla determinazione del tasso di sconto.
I tassi di interesse.
Per lo sviluppo dell’analisi finanziaria è necessario identificare una
struttura de tassi di interesse idonea a rappresentare il costo base dei
finanziamenti.
In particolar modo si può far riferimento ai tassi EURIBOR ovvero al
Interest Rate Swap, ovvero al tasso di interesse privo rischio. A tale
costo base dovrà aggiungersi un margine richiesto dai finanziatori in
funzione del livello di rischio associato al progetto.
Definite pertanto le ipotesi di lavoro, e sulla base di queste elaborati
un conto economico ed uno stato patrimoniale revisionale, è
necessario calcolare i flussi di cassa necessari per elaborare degli
indicatori della convenienza economica del progetto.
L’analisi dei flussi di cassa scontati è generalmente considerata la
tecnica più appropriata in quanto considera contemporaneamente i
flussi di cassa del progetto, la loro distribuzione temporale e il valore
finanziario nel tempo.
I flussi di cassa rilevanti di un progetto devono essere :

Monetari;

Al lordo degli oneri finanziari;

Al netto delle imposte.
L’utilizzo dei flussi monetari permette di considerare l’effettivo
momento dell’esborso o dell’incasso.
La misurazione dei flussi di cassa può avvenire attraverso due
modalità: la prima, diretta, consiste nella differenza tra entrate ed
uscite monetarie, la seconda, indiretta e derivata dalla prima utilizza
degli schemi contabili classici. L’utilizzo di tale metodologia può
basarsi su una schema di questo genere:
-/+ investimenti/disinvestimenti in immobilizzazioni produttive
+
Margine Operativo Lordo
-/+ variazioni del Capitale circolante netto
= Flusso di cassa del progetto al lordo delle
imposte
-
Imposte
= Flusso di cassa del progetto al netto delle
imposte
3. La valutazione della convenienza economica di un progetto
La valutazione della convenienza economica di un progetto può
avvenire attraverso una serie di metodologie.
In via preliminare si deve specificare che per convenienza economica
si intende la capacità del progetto:
a)
di creare valore;
b)
generare un livello di redditività del capitale investito adeguato
rispetto alle aspettative dell’investitore privato, assicurando il
successo dell’operazione di project financing.
Esistono numerosi indicatori della convenienza economica di un
progetto, è non è possibile individuare un unico criterio che fornisca
informazioni certe. In genere si utilizzano più indicatori, uno
principale e l’altro secondario.
Tra le diverse metodologie utilizzate per la valutazione del progetto
di investimento sono da preferirsi quelle che prendono in
considerazione questi elementi e quindi la capacità del progetto di
generare valore e garantire pertanto un’adeguata redditività.
Essenzialmente ci si riferisce ai criteri di valutazione basati sul TIR
(tasso interno di rendimento) e sul VAN (valore attuale netto), che
statisticamente
sono
i
due
indici
maggiormente
utilizzati,
rispettivamente come indicatore principale e secondario6.
3.1. Criteri di valutazione basati sul VAN.
6
Cfr. Boeri T. , Cohen R. Analisi dei progetti di investimento. Teoria e applicazioni per il project
financing. Egea, ed.1999, p. 130.
Il
VAN
rappresenta
l’incremento
di
ricchezza
prodotto
dall’operazione, espresso come se fosse disponibile nell’istante in cui
viene effettuata la valutazione. Teoricamente rappresenta l’indicatore
più adeguato per valutare la convenienza economica del progetto.
Un VAN positivo indica la capacità del progetto di creare nuova
ricchezza, generando dei flussi di cassa in grado di garantire il
recupero dell’esborso iniziale ed un’adeguata remunerazione del
capitale investito.
Pertanto un progetto che produca un VAN  0 andrebbe sicuramente
realizzato, perché è in grado di ottenere ricchezza incrementale.
Analiticamente il calcolo del VAN è effettuato mediante la somma
algebrica dei flussi di cassa attesi dal progetto, scontati al tasso
corrispondente al costo del capitale investito opportunamente stimato.
Quindi:
n
VAN   Fk (1  j)
( t k  t 0 )
k 0
dove:
FK
flussi di cassa attesi dal progetto;
j
tasso corrispondente al costo stimato del capitale
investito.
Una degli elementi negativi di questo indice è la mancata
considerazione delle dimensioni dell’investimento iniziale. Inoltre il
VAN è espresso in termini assoluti e pertanto è particolarmente
difficile il confronto tra progetti di dimensioni differenti.
3.2. Criteri di valutazione basati sul TIR.
Il TIR è definito come il tasso di sconto in corrispondenza del quale il
VAN dell’operazione è uguale a zero. Analiticamente:
n
FC
t
t 1 (1  TIR )
0
Quindi il TIR misura intuitivamente il ritorno economico che il
progetto è in grado di generare rispetto al capitale investito.
Questo
valore
assume
significato
economico
solamente
se
confrontato con il costo del capitale investito.
È evidente che un progetto è conveniente solo nell’ipotesi in cui il
TIR è maggiore del costo del capitale investito.
Il calcolo del TIR avviene attraverso metodi matematici iterativi.
Questo indicatore presenta alcuni gravi svantaggi: ad esempio
l’assenza di soluzioni reali o la presenza di soluzioni reali multiple.
Un ulteriore svantaggio è legato ai tassi di reinvestimento. La logica
sottostante al TIR prevede il reinvestimento di tutti i flussi di cassa ad
un tasso identico al TIR, una soluzione che non sempre è realistica.
4. Determinazione delle componenti per il calcolo del TIR e del VAN.
Per il calcolo del TIR e del VAN è necessario:
1)
un conto economico che esprima sinteticamente i ricavi e i costi
operativi, in modo da permettere la determinazione del margine
operativo lordo (MOL) e, dopo l’applicazione delle imposte, il
calcolo del reddito operativo netto;
2)
il calcolo del capitale circolante netto (CCN) e delle successive
variazioni;
3)
il calcolo dei flussi di cassa per il periodo di pianificazione
rilevanti ai fini del TIR;
4)
la determinazione del tasso di sconto.
4.1. Determinazione del margine operativo lordo.
La determinazione del MOL è stata ottenuta facendo riferimento ai
costi ed ai ricavi operativi indicati nel piano economico-finanziario
dell’ATO Puglia.7
La situazione si presenta in sintesi come indicato in tabella:
7
In particolare i ricavi operativi sono stati ottenuti moltiplicando la tariffa media di riferimento di
ciascun anno per il volume fatturato.
Tabella 1. Determinazione del MOL (anni 1-10)
Anno
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
ricavi operativi
costi operativi
MOL
Ammortamento
margine operativo netto
imposte(35%)
269.920
235.476
34.444
18.015
16.429
5.750
291.508
239.583
51.925
26.986
24.939
8.729
316173
251548
64625
35548
29077
10.177
344170
269171
74999
41898
33101
11.585
361845
272403
89442
49154
40288
14.101
384370
276053
108317
59625
48692
17.042
401625
274287
127338
69071
58267
20.393
416024
272369
143655
78835
64820
22.687
430591
272374
158217
88709
69508
24.328
445188
271251
173937
97695
76242
26.685
Tabella 1. (segue) Determinazione del MOL (anni 11-20).
Anno
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
ricavi operativi
Costi operativi
MOL
Ammortamento
margine operativo netto
imposte(35%)
450.024
269.665
180.359
101.383
78.976
27.642
451248
268308
182940
102242
80698
28.244
455114
266944
188170
108249
79921
27.972
458988
265372
193616
111741
81875
28.656
462870
263887
198983
116743
82240
28.784
463287
262502
200785
121849
78936
27.628
467320
262532
204788
126009
78779
27.573
464816
258066
206750
128587
78163
27.357
451845
243900
207945
130905
77040
26.964
452385
243922
208463
133175
75288
26.351
Tabella 1. (segue) determinazione del MOL (anni 21-30).
Anno
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
ricavi operativi
Costi operativi
MOL
Ammortamento
margine operativo netto
imposte(35%)
446.082
239.590
206.492
132.891
73.601
25.760
436410
233952
202458
130315
72143
25.250
433440
233974
199466
129597
69869
24.454
430592
233991
196601
129186
67415
23.595
424242
234013
190229
124663
65566
22.948
417880
234034
183846
119262
64584
22.604
414879
234051
180828
116476
64352
22.523
411872
234067
177805
114120
63685
22.290
408859
234084
174775
111792
62983
22.044
405720
234106
171614
109171
62443
21.855
4.2. Calcolo del capitale circolante netto.
Il capitale circolante netto è costituito dalla differenza tra le attività
correnti, riconducibili essenzialmente ai crediti verso clienti e alle
rimanenze di magazzino, e le passività correnti, identificabili con i
debiti verso fornitori.
L’evoluzione di tali componenti è stata stimata come percentuale dei
ricavi e dei costi operativi.
In particolare i crediti verso clienti sono stati quantificati pari al 78%
dei ricavi operativi, i debiti verso fornitori e le rimanenze di
magazzino pari al 33,36% e al 4,15% dei costi operativi.
Queste percentuali sono state ottenute considerando l’impatto medio
che le tre componenti hanno avuto sui costi e sui ricavi operativi nel
triennio 1999-2001, come riportato in tabella:
Crediti
Debiti
rimanenze
Ricavi
Costi
1999
2000
2001
467.162.466.178
186.600.995.201
21.278.762.578
654.919.934.359
530.550.852.450
540.310.280.953
181.100.851.240
23.490.357.472
692.456.416.246
524.591.661.636
550.509.014.045
168.792.174.939
21.928.366.122
650.086.175.896
555.426.664.188
Media
Crediti/ricavi
debiti/costi
rimanenze/costi
71,33%
35,17%
4,01%
78,03%
34,52%
4,48%
84,68%
30,39%
3,95%
78,01%
33,36%
4,15%
In questo modo è stato possibile stimare l’impatto delle attività e delle
passività correnti nell’arco dei 30 anni, come risulta in tabella.
Tabella 2. Calcolo del CCN.
Anno
crediti verso
clienti
debiti verso
fornitori
rimanenze
Costi
ricavi
CCN
Variazione
CCN
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
210.565
227.405
246.647
268.487
282.275
299.847
313.308
324.540
335.904
347.291
351.064
352.019
355.034
358.057
361.085
361.410
364.556
362.603
352.484
352.906
347.989
340.443
338.127
335.905
330.951
325.988
323.647
321.301
318.951
316.502
78.555
79.925
83.916
89.795
90.874
92.091
91.502
90.862
90.864
90.489
89.960
89.508
89.053
88.528
88.033
87.571
87.581
86.091
81.365
81.372
79.927
78.046
78.054
78.059
78.067
78.074
78.079
78.085
78.090
78.098
9.772
9.943
10.439
11.171
11.305
11.456
11.383
11.303
11.304
11.257
11.191
11.135
11.078
11.013
10.951
10.894
10.895
10.710
10.122
10.123
9.943
9.709
9.710
9.711
9.712
9.712
9.713
9.714
9.714
9.715
235.476
239.583
251.548
269.171
272.403
276.053
274.287
272.369
272.374
271.251
269.665
268.308
266.944
265.372
263.887
262.502
262.532
258.066
243.900
243.922
239.590
233.952
233.974
233.991
234.013
234.034
234.051
234.067
234.084
234.106
269.920
291.508
316.173
344.170
361.845
384.370
401.625
416.024
430.591
445.188
450.024
451.248
455.114
458.988
462.870
463.287
467.320
464.816
451.845
452.385
446.082
436.410
433.440
430.592
424.242
417.880
414.879
411.872
408.859
405.720
-122.238
-137.538
-152.291
-167.521
-180.097
-196.300
-210.423
-222.375
-233.737
-245.545
-249.912
-251.376
-254.904
-258.516
-262.101
-262.946
-266.081
-265.802
-260.997
-261.410
-258.118
-252.688
-250.363
-248.135
-243.173
-238.202
-235.855
-233.503
-231.146
-228.689
-122.238
-15.300
-14.753
-15.230
-12.576
-16.203
-14.123
-11.952
-11.362
-11.808
-4.367
-1.464
-3.528
-3.612
-3.585
-845
-3.135
278
4.805
-413
3.292
5.430
2.325
2.228
4.962
4.971
2.347
2.352
2.357
2.457
4.3. Il calcolo dei flussi di cassa per il periodo di pianificazione rilevanti ai
fini del TIR.
Mediante l’utilizzo dei dati precedentemente esposti è possibile
definire i flussi di cassa rilevanti ai fini del calcolo del TIR.
Tabella 3. Flussi di cassa per il calcolo del TIR (anni 1-10)
Anno
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
165.526
143.220
98.121
93.027
221.802
173.795
170.372
167.125
175.888
173.888
(B) +/- Margine operativo lordo
34.444
51.925
64.625
74.999
89.442
108.317
127.338
143.655
158.217
173.937
(C) +/- Variazioni del CCN
-122.238
-15.300
-14.753
-15.230
-12.576
-16.203
-14.123
-11.952
-11.362
-11.808
-106.595 -48.249
-33.258
-144.936 -81.681
-57.157
-35.422
-29.033
-11.759
8.729
11.585
14.101
20.393
22.687
24.328
26.685
-44.843
-159.037 -98.723
-77.551
-58.109
-53.361
-38.444
(A)
(D)
(E)
(F)
- Investimenti
Flusso di cassa
operativi per il calcolo
del TIR di progetto lordo (A) +
(B) + (C)
-253.320
- Imposte sul reddito calcolate
sul margine operativo netto
5.750
Flusso di cassa operativi per il
calcolo del TIR di progetto
netto (D) + (E)
-259.070
10.177
-115.324 -58.426
17.042
Tabella 3 (segue). Flussi di cassa per il calcolo del TIR (anni 11-20).
Anno
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
132.222
114.629
109.339
109.339
109.339
105.745
105.745
105.745
105.745
104.875
(B) +/- Margine operativo lordo
180.359
182.940
188.170
193.616
198.983
200.785
204.788
206.750
207.945
208.463
(C) +/- Variazioni del CCN
-4.367
-1.464
-3.528
-3.612
-3.585
-845
-3.135
278
4.805
-413
Flusso di cassa
operativi per il calcolo
del TIR di progetto lordo (A) +
(B) + (C)
43.770
66.847
75.303
80.665
86.059
94.195
95.908
101.283
107.005
103.175
- Imposte sul reddito calcolate
sul margine operativo netto
27.642
28.244
27.972
28.656
28.784
27.628
27.573
27.357
26.964
26.351
Flusso di cassa operativi per il
calcolo del TIR di progetto
netto (D) + (E)
16.128
38.603
47.331
52.009
57.275
66.568
68.335
73.926
80.041
76.824
(A)
(D)
(E)
(F)
- Investimenti
Tabella 3 (segue). Flussi di cassa per il calcolo del TIR anni (21-30).
Anno
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
(A) - Investimenti
102.970 102.970 102.970 102.970 102.970 102.970 102.970 102.970 102.970 102.970
(B) +/-margine operativo lordo
206.492 202.458 199.466 196.601 190.229 183.846 180.828 177.805 174.775 171.614
(C)+/-Variazioni del CCN
3.292
(D)
2.325
2.228
4.962
4.971
2.347
2.352
2.357
2.457
Flusso di cassa operativi per il calcolo del TIR di
progetto lordo
(A) + (B) + (C)
106.814 104.918 98.821 95.859 92.221 85.847 80.205 77.187 74.162 71.101
(E) - imposte sul reddito
calcolate sul margine operativo netto
(F)
5.430
25.760 25.250 24.454 23.595 22.948 22.604 22.523 22.290 22.044 21.855
Flusso di cassa operativi per il calcolo del TIR di
progetto netto (D) + (E)
81.054 79.668 74.367 72.264 69.273 63.242 57.682 54.897 52.118 49.246
Il valore finale residuo.
Ai fini della stima del valore residuo possono seguirsi diversi
approcci alternativi tra quelli proposti dalla dottrina e dalla prassi
professionale prevalente. In particolare, il valore residuo F(n) può
essere determinato come:
-
Valore di liquidazione: si ipotizza che il valore residuo sia pari ad
una stima dei flussi di cassa ottenibili dalla vendita degli assets che
costituiscono l’investimento, al netto dei debiti residui alla fine del
periodo di previsione esplicita;
-
Formula della convergenza: si ipotizza che il valore residuo
corrisponda al reddito operativo netto normalizzato, capitalizzato in
base al WACC;
-
Valore derivante dall’impiego di moltiplicatori empirici: si
ipotizza che l’investimento possa assumere un valore pari a un
multiplo del suo utile netto futuro atteso;
-
Formula della perpetuità di crescita del flusso finanziario
disponibile: si ipotizza che il flusso di cassa dell’investimento cresca
ad un tasso costante (g) oltre il periodo di proiezione esplicita e che il
valore residuo sia pari alla capitalizzazione del flusso di cassa
normalizzato atteso in futuro. Questo modello presuppone che il
fattore di capitalizzazione sia determinato come differenza tra il
WACC ed il tasso di crescita atteso in perpetuità (g).
L’ultima alternativa esposta è la più coerente con l’analisi dei flussi
di cassa scontati (DCF). Per questo nella stima del valore finale si
farà riferimento a questa tecnica ed alla formula matematica che la
sintetizza:
F( n ) 
FCF( n 1)
( WACC  g )
dove:
FCF(n+1)
Livello normalizzato del flusso di cassa disponibile
relativo
al primo anno seguente il periodo esplicito di previsione;
WACC
Costo medio ponderato del capitale investito;
g
Tasso di crescita del flusso di cassa disponibile atteso in
perpetuità.
Il parametro FCF(n+1) è stato posto pari al reddito operativo lordo del
primo anno successivo al periodo di previsione esplicita, al netto delle
imposte.
Per quanto riguarda il tasso di crescita g la necessità di effettuare una
stima prudente dei flussi attesi, ha portato ad assumere un valore di g
pari a zero. Il valore finale è pertanto pari a 738.177.000 euro.
4.4. Il tasso di sconto per l’attualizzazione dei flussi di cassa.
Il tasso di sconto utilizzato deve rappresentare il tasso di
remunerazione del capitale investito nell’impresa.
Tra i diversi approcci per la determinazione del costo del capitale
necessario a finanziare l’investimento, il più diffuso a livello teorico e
nella prassi è il metodo del Costo Medio Ponderato del Capitale
(Wheighted Average Cost of Capital, WACC).
In questo caso il tasso di sconto è determinato come media ponderata
tra il tasso di congrua remunerazione del capitale di rischio e del tasso
di remunerazione dei debiti finanziari.
La formula standard applicata è la seguente:
WACC  K E
E
D
 KD
(1  t )
DE
DE
dove:
E
capitale di rischio;
D
indebitamento;
KE
tasso di rendimento del capitale di rischio;
KD
tasso di remunerazione dei debiti finanziari;
t
aliquota fiscale per il calcolo del beneficio fiscale
derivante dalla deducibilità, ai fini delle imposte
dirette, degli oneri finanziari ( c.d. scudo fiscale).
Per la corretta determinazione del WACC, nelle due componenti del
costo del capitale di rischio e del capitale di indebitamento occorre
considerare una serie di fattori:
-
Il valore finanziario nel tempo;
-
La rischiosità del progetto;
-
La struttura finanziaria ( proporzione tra capitale di rischio e
capitale di debito).
La quantificazione del WACC richiede la determinazione:

della struttura finanziaria;

del tasso di interesse sui debiti finanziari;

del tasso di congrua remunerazione del capitale proprio.
4.4.1. La struttura finanziaria.
La determinazione di tale elemento è necessaria per definire il peso
relativo del capitale di rischio e del capitale di indebitamento.
In particolare la struttura finanziaria può essere determinata facendo
riferimento all’analisi di strutture finanziarie adottate da soggetti
industriali operanti nel settore idrico in Italia ed in altri paesi, che
presentano un profilo economico e politico similare. In questo modo è
possibile stimare un rapporto Debt to Equity che oscilla tra il 70:30 e
il 40:60. Per l’AQP S.p.A. si è ipotizzato rapporto Debt to Equity pari
a 60:40.8
4.4.2. Tasso di interesse sui debiti finanziari (KD).
La determinazione del tasso di remunerazione del debito può essere
effettuata considerando un tasso di interesse idoneo a rappresentare il
costo-base dei finanziamenti, a cui aggiungere una maggiorazione
(spread) richiesta dai finanziatori in considerazione del rischio
associato al progetto. La concreta individuazione del valore di KD
può avvenire attraverso due tecniche.
La prima consiste nell’utilizzare come tasso base per l’individuazione
del costo del capitale di debito l’Interest Rate Swap a 15 anni 9, se il
tasso è fisso, ovvero i tassi EURIBOR se al credito concesso viene
applicato un tasso variabile. Per l’individuazione del margine di
Per l’AQP SpA il rapporto indebitamento/capitale, espresso in termini percentuali, nel triennio 20002002 è stato pari rispettivamente al 56%, 65,2% e 69,5%.
9
Durata tipica del debito per operazioni di concessione finora adottate in Italia.
8
remunerazione (spread) si dovrà far riferimento alla prassi degli
istituti finanziari.10
La seconda procedura consiste nell’utilizzare come tasso base un
tasso privo di rischio. La prassi individua questo parametro nei tassi
di interesse dei titolo di stato.
A tale valore dovrà aggiungersi un premio per il rischio di
inadempienza (default spread). Tale valore può essere stimato
rifacendosi al giudizio di società di rating, quali ad esempio Standard
& Poor’s e Moody’s, che forniscono una stima del rischio di default,
attribuendo alle obbligazioni un giudizio sintetico di affidabilità noto
come rating. Per ottenere il costo del capitale di debito si aggiunge
quindi al tasso free risk il default spread corrispondente al rating.
4.4.3. La remunerazione del capitale di rischio (KE).
Per quanto riguarda la stima della remunerazione del capitale di
rischio si è fatto riferimento al metodo del CAPM (Capital Asset
Pricing Model).
In questo caso il valore di KE può essere ottenuto mediante la
seguente formula:
L’Unita Tecnica Finanza di Progetto ha stimato un spread compreso tra i 90 p.b. e i 130 p.b.. Questo
valore è stato stimato a partire dai dati relativi ai debiti a M/L termine riferiti a concessionari operanti
nel settore idrico in paesi della UE e degli Stati Uniti.
10
K E  rf  (rm  rf )
dove:
rf
tasso di privo di rischio;
rm
rendimento atteso del mercato azionario;

coefficiente di correlazione tra il rendimento atteso
del capitale di rischio dell’impresa e il rendimento
atteso del mercato azionario.
rm  rf
differenza tra il tasso privo di rischio e il
rendimento atteso del mercato azionario.11
Ai fini di una corretta individuazione del tasso di remunerazione del
capitale di rischio, occorre sottolineare che la tecnica del CAPM si
fonda sul presupposto che investitori razionali siano in grado di
ottenere un’efficace diversificazione del proprio portafoglio, in modo
da eliminare una parte del rischio connesso al singolo investimento.
Di conseguenza solo il rischio non eliminabile attraverso queste
tecniche di diversificazione dovrà essere remunerato dal mercato.
11
Questo parametro rappresenta il premio richiesto dai portatori di capitale di rischio.
Tuttavia questa ipotesi appare corretta solo nell’eventualità di un
investimento in società quotate. Solo in questa circostanza, infatti,
potrà realizzarsi un efficace diversificazione del portafoglio.
In caso di investimento in società non quotate, come quelle che
gestiranno il servizio idrico integrato nei futuri ATO, il proprietario
investe nell’impresa la totalità o la maggioranza del proprio
patrimonio, e quindi non potendo diversificare le attività detenute,
non riuscirà a ridurre il rischio e richiederà pertanto un rendimento
maggiore.
Quindi se i rendimenti di mercato remunerano solo il rischio non
diversificabile, nel caso in cui la diversificazione non potrà essere
efficacemente realizzata, dovrà riconoscersi la necessità di correggere
il valore di KE, ottenuto applicando il metodo del CAPM in forma
standard, mediante un apposito parametro che tenga conto di tali
fattori.
La prassi normalmente utilizza il c.d. ARP ( Additional Risk
Premium).
Il KE è stato quindi stimato prendendo in considerazione gli elementi
di seguito indicati.
Per quanto riguarda la definizione di rf occorre preliminarmente
notare che non esiste sul mercato dei capitali un tasso privo di rischio.
Occorre pertanto ricorrere a delle approssimazioni. In genere il tasso
free risk viene identificato con il tasso di rendimento dei titoli di
Stato. In questo caso si è utilizzato come tasso di riferimento il
rendimento dei titoli di Stato italiani BTP con scadenza trentennale.
Questo tasso corrisponde ad un valore nominale pari al 4%.
Per quanto riguarda l’individuazione del parametro rm - rf, che
rappresenta il premio richiesto dai portatori di capitale di rischio
(Equity Risk Premium) si è fatto riferimento alla stima della Ibbotson
Associates, e quindi si assunto un valore pari a 5,50%, che
rappresenta la media geometrica dello scarto tra i redimenti del
portafoglio di mercato e i rendimenti offerti dalle attività prive di
rischio nell’orizzonte temporale compreso tra il 1932 e il 2001.
Infine per la stima del parametro β si è fatto riferimento al β levered
delle water utility italiane e straniere sulla base dei dati Bloomberg.
Il β levered presenta un valore medio pari a 0,52, e si riferisce ad una
struttura finanziaria media espressa da un rapporto Debt to Equity
pari a 65:35. Questo β levered deve essere opportunamente corretto
per tener conto della struttura finanziaria della società considerata.
Per quanto riguarda la stima del parametro ARP è stata utilizzata la
metodologia del Size Premia (SP).
Questa metodologia si basa sull’analisi dei dati storici dei maggiori
rendimenti riferiti ad investimenti in società di piccole/medie
dimensioni quotate sulle borse internazionali rispetto ai rendimenti
medi di mercato. In questo modo si ottiene un ARP che assume un
valore medio pari a 350 punti base, portato ad incremento del valore
KE stimato in modo standard, secondo una percentuale del 40%.
4.4.4. La quantificazione dei valori KE, KD e WACC.
Per la definizione del tasso privo di rischio si è già in precedenza
effettuata una scelta a favore del rendimento dei BTP con scadenza
trentennale, in considerazione della durata della concessione. Il tasso
di interesse nominale è pari al 4%.12
Questo dato deve essere corretto per tenere conto del carico fiscale e
dell’inflazione. L’imposizione è pertanto pari al 12,5%, l’inflazione è
invece pari al 1,5%.13
12
In particolare si è fatto riferimento ai titoli emessi in data 01/08/2005, con scadenza 01/02/2037. I
dati sono disponibili sul sito del dipartimento del tesoro www.dt.tesoro.it.
13
Per l’inflazione si è fatto riferimento all’inflazione programmata per il 2006, così come previsto nel
DPEF 2004-2007.
Mediante l’utilizzo della formula di Fisher il tasso di interesse free
risk, al netto dell’inflazione e del prelievo fiscale, è pari al 2%.14
Per il calcolo del coefficiente β si è fatto riferimento ad un β levered
pari a 0,52, riferito ad una struttura finanziaria media con un rapporto
Debt to Equity pari a 65:35. Il valore ottenuto deve essere corretto per
tenere conto della differente struttura finanziaria ipotizzata per l’AQP
e della pressione fiscale.15
In particolare la relazione matematica che collega il valore di β al
valore del raporto Debt to Equity ed alla aliquota fiscale è la
seguente:
L  U (1  (1  t )(D / E)) .
In considerazione della aliquota fiscale ipotizzata (47%) e del
rapporto D:E (60:40) il β levered è pari a 0,41.
Con l’utilizzo di questi dati è possibile stimare un costo del capitale
proprio (Ke) pari a 5,67%.
Per la stima del valore di KD si è preferito fare riferimento alla
seconda procedura precedentemente esposta. L’analisi compiuta dalla
14
La relazione che collega i rendimenti reali a quelli nominali è data dalla formula di Fisher:
R
15
R
1 
in questa sede si ricorda che si è assunto un valore del Debt to Equiy pari a 60:40.
società di rating Standard & Poor’s 16ha attribuito all’AQP S.p.A. un
rating BBB.17
Il default spread corrispondente a questo rating è 2,25%. In questo
modo si ottiene un valore del costo del capitale di debito pari a
4,25%.
Quindi il valore del WACC da utilizzare come tasso di sconto per
l’attualizzazione dei flussi di cassa e per il confronto con il TIR di
progetto, è 3,62%.
5. La determinazione del VAN e del TIR
Definito il tasso da applicare per l’attualizzazione dei flussi di cassa è
possibile calcolare il VAN dell’operazione.
I flussi di cassa rilevanti sono riportati in tabella 3.
Il VAN dell’operazione, considerando anche il valore finale, è pari a
€ 390.880, prima del prelievo fiscale, e pari € - 124.582.000, al netto
del prelievo fiscale.
Il TIR di progetto lordo è pari a 6,16%, ed il TIR al netto delle
imposte è pari a 2,82%
La relazione è stata pubblicata in data 11 marzo 2004 ed è disponibile al sito internet dell’AQP:
www.aqp.it.
17
In base alla definizione della Standard & Poor’s il rating BBB corrisponde ad una adeguata
capacità attuale di rimborso del debito. Tuttavia l’emittente è molto soggetto agli effetti negativi di
cambiamenti nelle condizioni economiche e finanziarie.
16
Tale valore deve essere confrontato con il costo stimato del capitale
investito. Assumendo un valore del WACC pari al 3,62% , si nota
come il TIR di progetto, al netto delle imposte, è nettamente inferiore
al costo dell’operazione.
6. Conclusioni.
Il VAN del progetto negativo significa che il progetto distrugge
valore economico, poiché la somma di tutti i flussi di cassa
attualizzati ad un tasso che riflette il trascorrere del tempo ed il grado
di rischiosità del progetto, è negativo.
A conclusioni simili si giunge anche considerando il TIR.
Il TIR del progetto al netto delle imposte è infatti positivo (2,54%).
Tuttavia tale valore ha un significato economico solo se confrontato
con il costo del capitale. In questo senso il valore del TIR nettamente
inferiore al valore del WACC utilizzato (3,62%) conferma la non
convenienza dell’operazione.
In definitiva il settore idrico presenta ancora notevoli difficoltà che
non lo rendono in grado di attrarre con continuità capitali privati
nella realizzazione e gestione delle infrastrutture, in particolar modo
attraverso tecniche di finanza di progetto.18
Tali difficoltà sono essenzialmente riconducibili all’inadeguatezza
dell’attuale sistema tariffario. Il Metodo prevede infatti una
remunerazione massima del capitale investito pari al 7%.
Il valore massimo di remunerazione del capitale, stabilito dal
Metodo, non appare, al momento attuale, in grado di tenere in
adeguata considerazione i costi finanziari e di remunerazione del
capitale degli azionisti.19
Inoltre il metodo si basa su un modello statico che non tiene conto
delle specificità di ciascun Ambito.
In particolare la determinazione del fattore K20 secondo un modello a
scaglioni, penalizza, soprattutto nel primo periodo, i gestori con
tariffe più elevate e i sistemi idrici meno sviluppati, non permettendo
incrementi tariffari adeguati rispetto alle reali esigenze di sviluppo
infrastrutturali.
18
Unita tecnica finanza di progetto
Unità tecnica finanza di progetto.
20
Il fattore K misura l’incremento tariffario tra un anno e l’altro. Negli anni successivi al primo il
valore di K è stabilito nel modo seguente:
per tariffa media reale dell’anno precedente
- < 1100 lire /mc, k massimo pari al 10%;
- > 1750 lire /mc, k massimo pari al 5%;
- per le tariffe comprese in questo intervallo il valore di K è calcolato per interpolazione dei
valori estremi;
19
Questa situazione è maggiormente dannosa per le regioni meridionali,
che dovendo fronteggiare una carenza di infrastrutture e di risorsa,
presentano tariffe medie ponderate particolarmente elevate.21
È pertanto auspicabile una revisione del Metodo che consenta una
maggiore flessibilità delle tariffe, in modo da :

permettere di determinare il livello tariffario tenendo conto della
specificità di ciascun ATO, consentendo la totale copertura dei costi
reali;

consentire una dinamica tariffaria che preveda una remunerazione
del capitale investito, e quindi un tasso di crescita del fattore K, che
tenga conto della necessità di attrarre capitali privati necessari per la
realizzazione delle infrastrutture;

introdurre in tariffa degli elementi di premialità in funzione degli
standard qualitativi raggiunti dal gestore nell’erogazione del servizio.
21
la tariffa media ponderata delle gestioni esistenti è stata calcolata rapportando i ricavi delle gestioni
attuali ai volumi di acqua erogata. Questo calcolo, che deve essere effettuato tenendo conto dei servizi
di acquedotto, depurazione e fognatura, è stato realizzato, per l’ATO Puglia, con i dati forniti
dall’AQP, tralasciando, per la loro limitata incidenza sul totale della popolazione d’Ambito (0,9%), le
gestioni in economia.