SUSTAINABLE ENERGY
FORUM Le nuove frontiere della
produzione di energia
pulita
Roma, 6 Giugno 2007
La Finanza di Progetto
per la realizzazione e
gestione
di un parco Eolico
Gabriele FERRANTE
Unità tecnica Finanza di Progetto CIPE
Presidenza del Consiglio dei Ministri1
Agenda
Finanza di progetto : definizioni e caratteristiche principali
Il processo di due diligence e l analisi dei rischi in un progetto
Eolico
Strumenti e modelli finanziari per la valutazione di un progetto
eolico
I fattori critici di successo
2
Finanza di progetto : definizioni e caratteristiche principali
La finanza di progetto è un approccio multidisciplinare al
finanziamento di specifici investimenti caratterizzati da ampi livelli
di complessità di strutturazione nonché dalla possibilità di ricorrere
ad un elevato coinvolgimento di finanziamenti provenienti dal
settore bancario
La principale garanzia per il rimborso dei finanziamenti é
rappresentata dai flussi di cassa del progetto, che si devono
manifestare con adeguati livelli di certezza, e da una efficace
gestione dei rischi legati all iniziativa, che permette di limitare la
possibilità che i flussi di cassa previsti vengano meno
La valutazione di sostenibilità economico/finanziaria della
singola iniziativa si basa esclusivamente sulla qualità (intesa come
capacità di generare flussi di cassa a fronte di un determinato livello
di rischio) del singolo progetto e non su merito creditizio dei singoli
azionisti
3
Finanza di progetto : definizioni e caratteristiche principali
La fase di gestione dell opera costituisce elemento di primaria
importanza (al pari della sua costruzione), in quanto soltanto una
gestione efficace e qualitativamente elevata consente di generare i
flussi di cassa necessari a soddisfare banche ed azionisti
Il montaggio dell operazione è caratterizzato da un importante
processo di negoziazione tra i diversi soggetti coinvolti (azionisti,
banche, controparti commerciali), avente una durata variabile e
volto alla ripartizione dei rischi dell iniziativa tra i diversi
partecipanti
4
Finanza di progetto : definizioni e caratteristiche principali
.Non è una tecnica, non é un semplice strumento finanziario
È UN APPROCCIO
alla realizzazione, gestione e
finanziamento di
PROGETTI
COMPLESSI
Caratterizzati
da
Elevati
fabbisogni
finanziari iniziali
Possibilità
di
ripartire i rischi
sui
diversi
soggetti
partecipanti
I finanziamenti sono
concessi in base alla
esclusiva capacit à di
credito del progetto
Il progetto è reso
un entità
autonoma
(SPV) ed indipendente
rispetto alle aziende
che a vario titolo lo
promovuono
5
Finanza di progetto : definizioni e caratteristiche principali
Le fasi di strutturazione di un operazione di Finanza di Progetto
Accordi e
negoziazioni
Monitoraggio
Descrizione della
business idea
EVENTI
Periodo di rimborso
del debito
Studi e
analisi
Proposta
Ripagamento
del debito
Finanziamenti
IDENTIFICAZIONE
IMPLEMENTAZIONE
GESTIONE
A
B
C
Raccolta e analisi dei dati
Realizzazione
Gestione
FASI
DOCUMENTI
Term
sheet
Modello
finanziario
Studio di
fattibilità
fattibilità
Atto
costitutivo
e statuto
dela SPV
Rapporto di
monitoraggio
Contratti
commerciali e di
finanziamento
6
Finanza di progetto : definizioni e caratteristiche principali
Dalla business idea al piano economico finanziario
Descrizione della
Business Idea
Identificazione del target di domanda da soddisfare e driver della domanda Descrizione della strategia di offerta
(assets, prezzi, struttura operativa, costi)
Assunzioni
Assunzioni tecniche, quantitative, economiche e finanziarie
Matrice dei Rischi
Costruzione della matrice dei rischi di progetto con le ipotesi di allocazione in
capo alle controparti commerciali, finanziarie ed assicurative
Struttura tipica
Piano Econ.
Econ. Finanz.
Finanz.
Struttura sequenziale
Costruzione, gestione, bilanci previsionali pro-forma, ratios finanziari
Base Case e
Sensitivities
Definizione dello scenario quantitativo ed economico più probabile e verifica
dell impatto sugli indici finanziari al verificarsi di condizioni avverse
7
Due Diligence e analisi dei rischi
Le banche Finanziatrici, con il supporto di consulenti esterni
professionali ed indipendenti riconosciuti sul mercato finanziario,
ricorrono al processo di DD per:
Una corretta valutazione dei rischi insiti nella natura e nella
struttura del Progetto e per identificare la possibilità di mitigare
questi stessi rischi
Stabilire i termini e le condizioni del finanziamento
Costruire una struttura di progetto robusta , anche attraverso
un modello finanziario adatto a supportare l analisi di sensitività
Valutare l effettiva finanziabilità del progetto
8
Due Diligence e analisi dei rischi
Andamento del rischio
FASE
PROGETTUALE
FASE
REALIZZATIVA
FASE
GESTIONALE
RISCHIO PER I
FINANZIATORI
RISCHIO PER I
DEVELOPER
RISCHI DI
GESTIONE
RISCHI DI
MERCATO
START-UP (inizia il
rimborso del
debito)
ANDAMENTO DEL
RISCHIO
9
Due Diligence e analisi dei rischi
Risk management
Risk Analysis : I finanziatori devono analizzare, comprendere e
valutare il panorama di rischi che possono intaccare la capacità di
generazione di cash flow del progetto
Risk Allocation : I rischi del progetto devono essere allocati sulla
controparte che si trova nella miglior posizione per gestirli
Ring Fencing : Il progetto deve essere
giuridicamente e
contabilmente segregato dalle altre attività dei promotori
10
Due Diligence e analisi dei rischi
Risk analysis e Risk allocation di un progetto eolico
Rischio di Prezzo/Rischio di mercato
Identificazione
Andamento dei prezzi dell energia e dei Certificati Verdi
Mitigazione
Proiezione di lungo termine dei prezzi dell energia e dei prezzi dei
Certificati Verdi attraverso adeguati studi di mercato condotti da consulenti
esterni indipendenti
Meccanismi di revisione annuale dei prezzi previsti nel contratto di
finanziamento
Meccanismi per il pagamento anticipato del debito nell ipotesi di una
riduzione dei prezzi sotto una certa soglia stabilita (cash sweep)
Eventuali contratti di vendita a termine e a prezzo chiuso di energia e/ o
Certificati Verdi
11
Due Diligence e analisi dei rischi
Risk analysis e Risk allocation di un progetto eolico
Rischio Produttivo
Identificazione
Analisi della ventosità del sito
Fattore di disponibilità delle turbine e del sistema
Tecnologia delle turbine
Mitigazione
Valutazione della produzione di energia eolica
Meccanismi di garanzia del fornitore delle turbine e del gestore attraverso
idonei contratti EPC ed O&M
Selezione delle turbine
12
Due Diligence e analisi dei rischi
Risk analysis e Risk allocation di un progetto eolico
Rischio di Cost ruzione/ Rischio di complet ament o
Identificazione
Variazioni prezzi di costruzione
Ritardi nella costruzione
Rischio di performance delle turbine
Mitigazione
Programma di costruzione multi sito
Valutazione del costruttore
Contratto di costruzione Turn Key a prezzo e data certi
Meccanismi di penalità per il costruttore
Meccanismi di riserva per eventuali aumenti di costo del Progetto (garanzia
sia sulla disponibilità che sulla capacità produttiva)
13
Due Diligence e analisi dei rischi
Risk analysis e Risk allocation di un progetto eolico
Rischio di Autorizzazioni e permessi
Identificazione
Ottenimento delle autorizzazioni e dei permessi necessari
Valutazione Impatto Ambientale (V.I.A.)
Mitigazione
Revisione dei permessi e delle autorizzazioni di Progetto
Analisi dei contratti sui terreni
14
Due Diligence e analisi dei rischi
Risk analysis e Risk allocation di un progetto eolico
Rischio di Interconnesione
Identificazione
Interconnesione alla rete elettrica
Mitigazione
Contratto di interconnessione con il gestore della rete (GRTN)
Rischio Assicurativo
Identificazione
Assicurazione contro i rischi in fase di costruzione e in fase operativa
Mitigazione
Copertura del costo del servizio del debito
Copertura del Ritardo dell Avviamento
Copertura dell interruzione del Business
15
Strumenti e modelli finanziari
Il piano economico finanziario
edi pIpotesi
D Dati
ati e d
o te s i ddi
i iinput
nput
Ip o te s i te cn i co
o p e rati v e (A )
Ip o te s i f i s cal i
Ip o te s i
f i n an z i ari e
Ip o te s i
m acro e co n o m i ch e
calcolo
MModuli
o d u l i ddii cal
co l o
A n al i s i
i n v e s ti m e n ti
Ri cav i /Co s ti
o p e rati v i
Tas s az i o n e
Elaborati
dii output
El
ab o rati d
o u tp u t
Co n to
e co n o m i co
S tato
Patri m o n i al e
Fl u s s i d i
cas s a
Pro s p e tto
f o n ti - i m p i e g h i
In d i ci d i
re d d i ti v i tà
D e b i to
In d i ci d i
b an cab i l i tà
D ati e d ip o te s i d e s u n ti e /o d e f in iti in b as e allo S d F
(A ) V a r ia b ili en d o g en e a lla b a se d ella d e fin iz io n e d ei p r in cip a li scen a r i d i r ife r im e n t o (i.e . P EF a lte r n a tiv i) u tili a v a lu ta r e la
so st en ib ilit à eco n o m ica -fin a n z ia r ia p r e lim in a r e d e ll in v e stim en t o
16
Strumenti e modelli finanziari
Sostenibilità economico finanziaria
Investimenti
Costi
operativi
Altri costi
Ricavi
Indici di redditività
Struttura contrattuale
Analisi dei
rischi
Flusso di cassa
operativo
Indici di
bancabilità
Struttura
finanziaria
Allocazione e
quantificazione
dei rischi
Debt service
capacity
Debt service
requirements
Capacity
Requirements?
17
Strumenti e modelli finanziari
L equilibrio economico finanziario
Equilibrio Economico
Finanziario
Convenienza economica
Sostenibilità Finanziaria
Redditività
TIR
Bancabilità
VAN
DSCR
LLCR
18
Strumenti e modelli finanziari
Convenienza economica - Redditività
Convenienza economica
Capacità del Progetto di: (a) creare valore; (b)
generare un livello di redditivit à per il capitale
investito
adeguato
rispetto
alle
aspettative
dell investitore privato ed alla possibilit à di attivare
finanziamenti strutturati in finanza di progetto
TIR
VAN
19
Strumenti e modelli finanziari
Tasso Int erno di Rendiment o del proget t o - TIR
Il TIR esprime, in termini percentuali, la redditivit à di un investimento sulla
base di una serie di esborsi iniziali e di successivi flussi positivi.
n
t
CFt
t
(
1
TIR
)
0
n = numero di periodi di
tempo t considerati
n
t
CFt
t
(
1
TIR
)
0
0
CF- = flussi di cassa di
progetto negativi
CF+ = flussi di cassa di
progetto positivi
TIR dell Azionista
Il TIR degli azionisti rappresenta la redditivit à che gli azionisti
riusciranno ad ottenere dal capitale proprio investito nel progetto.
tto
n
t 0
CFt
(1 TIR ) t
n
t 0
CFt
(1 TIR ) t
0
n = numero di periodi di
tempo t considerati
CF- = flussi di cassa degli
Azionisti negativi
CF+ = flussi di cassa degli
Azionisti positivi
20
Strumenti e modelli finanziari
Valore Attuale Netto - VAN
Il VAN è un indicatore finanziario che fornisce un indicazione, in termini
monetari, del valore creato o disperso dal progetto all istante della
valutazione.
valutazione
n
VAN
t 0
CFt
(1 i ) t
n
t 0
n = numero di periodi di
tempo t considerati
CFt
(1 i ) t
CF- = flussi di cassa di
progetto negativi
CF+ = flussi di cassa di
progetto positivi
i = tasso di attualizzazione
21
Strumenti e modelli finanziari
Tasso d attualizzazione del VAN
E = capitale di rischio
WACC
Kd = costo del capitale di debito
E
Ke
E
D
K d (1 t c )
t
=
fiscale
aliquot a
D
E
D
D = capitale di debito
Ke = costo del capitale di rischio
r f = tasso risk free
Ke
rf
* ( rm
rf )
r m = tasso di mercato
= beta del mercato
22
Strumenti e modelli finanziari
Sostenibilità Finanziaria - Bancabilità
Sostenibilit à finanziaria
Capacità del Progetto di generare flussi monetari
sufficienti a garantire il rimborso dei finanziamenti
attivati,
compatibilmente
con
una
adeguata
remunerazione degli investitori privati coinvolti nella
realizzazione e nella gestione dell iniziativa
DSCR
LLCR
23
Strumenti e modelli finanziari
Debt Service Cover Ratio - DSCR
E il rapport o t ra il flusso di cassa del proget t o (al net t o delle imposte)
in un dat o anno e il servizio del debit o t ot ale dell'anno (quot a capitale
e quota interessi).
DSCR
CF t
K t It
non deve mai essere inferiore all unità;
solitamente il DSCR minimo per un progetto eolico è 1.30
i livelli impost i di DSCR dipendono dal profilo di rischio del progetto
(maggiore è il rischio, più alto è il livello richiesto).
24
Strumenti e modelli finanziari
Loan Life Cover Ratio - LLCR
E il rapport o t ra il valore at t uale net t o dei flussi di cassa che si
generano nel periodo di vit a del finanziament o e il valore at t uale del
debito.
Il LLCR rappresent a il quozient e t ra (1) l a somma at t ualizzat a al t asso di
int eresse del debit o, dei f lussi di cassa operat ivi t ra l ist ant e di valut azione (s)
e l ul t imo anno per il qual e é previst o il rimborso del debit o (s+n) increment at a
del la riserva di cassa per il servizio del debit o e (2) il debit o residuo D al lo
stesso istante (s) di valutazione.
s = periodo di valutazione
s m
LLCR
t s
CF t
(1 i ) t
Dt
s + m = ult imo periodo di rimborso del
debito
R
CF = flusso di cassa per il servizio del
debito
D = debito residuo (outstanding)
i = tasso di attualizzazione flussi di cassa
R = event uale riserva a servizio del debit o
accumulata al periodo di valutazione
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Strumenti e modelli finanziari
FONTI - IMPIEGHI
Impieghi di Capitale
COSTO DI
REALIZZAZIONE
DELL OPERA
Fonti
DEBITO
Struttura
Finanziaria
COSTI FINANZIARI
ALTRI COSTI
IVA SU COSTI DI
REALIZZAZIONE
EQUITY
26
Strumenti e modelli finanziari
Cost o % di realizzazione di una cent rale EOLICA
OPERE
ELETTRICHE
15%
OPERE CIVILI
10%
VARIE
5%
TURBINE
70%
27
Gli strumenti di copertura finanziaria
Struttura
Finanziaria
EOLICO
80 : 20
Debito
Equity
Senior Debt
Capitale di rischio
IVA Facility
Prestito Subordinato
Bridge Facility
Mezzanine finance
Working Capital
Facility
Stand by Facility
Obbligazioni
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I fattori critici di successo
Tra gli elementi di maggior criticità nel processo di Due Diligence di
un progetto eolico vi sono i seguenti aspetti:
Analisi della capacità produttiva dell impianto
Analisi dei contratti
Autorizzazioni/permessi
La valutazione di questi fattori critici di successo dovrà emergere in
modo puntuale dal risultato delle analisi dei consulenti delle banche
finanziatrici
La decisione di queste ultime sulla bancabilità del Progetto troverà
riscontro nelle conclusioni dei rapporti dei consulenti
Al fine di ottimizzare la tempistica dell intero processo è opportuno
coinvolgere quanto prima i consulenti esterni concordando il loro
intervento con le banche
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Contatti
UNITA TECNICA FINANZA di PROGETTO
Via Boncompagni, 30 00187 Roma
Tel. +39 06 4761 1850 1846, Fax. +39 06 4761 1857
www.utfp.it
Gabriele FERRANTE
Tel. +39 06 4761 1935/1850
Email: [email protected]
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