19 Cambi fissi

Tassi di cambio fissi e interventi sul mercato dei
cambi
• Molti paesi cercano di fissare o “ancorare” il proprio
tasso di cambio ad una valuta o ad un gruppo di valute
intervenendo sul mercato dei cambi.
• Molti paesi con un tasso di cambio flessibile o
“fluttuante” in effetti praticano una fluttuazione
manovrata (fluttuazione sporca).

La banca centrale “manovra” il tasso di cambio di volta in volta
acquistando o vendendo valuta e attività, specialmente nei
periodi di volatilità del tasso di cambio.
• In che modo le banche centrali intervengono sul
mercato dei cambi?
Intervento della banca centrale
e offerta di moneta
• Per studiare gli effetti dell’intervento della
banca centrale sul mercato dei cambi,
costruiamo prima un bilancio semplificato della
banca centrale.

Riporta le attività e le passività della banca centrale.

I bilanci usano la partita doppia: ogni transazione
entra in bilancio due volte.
Il bilancio della banca centrale
• Attività

Titoli emessi dai governi stranieri (riserve ufficiali
internazionali)

Oro (riserve ufficiali internazionali)

Titoli emessi dal governo domestico

Prestiti alle banche domestiche (detti discount loans negli
USA)
• Passività

Depositi delle banche domestiche

Valuta in circolazione (in precedenza le banche centrali
dovevano cedere oro quando i cittadini presentavano valuta)
Il bilancio della banca centrale
• Attività = Passività + Valore netto

Se ipotizziamo che il valore netto della banca centrale sia sempre
pari a zero, allora attività = passività.

Un aumento delle attività porta ad un pari aumento delle passività.

Una diminuzione delle attività porta ad una pari diminuzione delle
passività.
• Variazioni del bilancio della banca centrale portano a
variazioni della valuta in circolazione o a variazioni dei
depositi bancari, che a loro volta portano a variazioni
dell’offerta di moneta.

Se i depositi presso la banca centrale aumentano, le banche
tipicamente hanno più fondi disponibili per il prestito ai clienti,
perciò l’ammontare di moneta in circolazione aumenta.
Il bilancio della banca centrale
• L’acquisto di una attività sarà pagato con valuta o
con un assegno dalla banca centrale,



entrambi denominati in valuta domestica, e
entrambi incrementano l’offerta di moneta in circolazione.
La transazione porta ad un pari aumento delle attività e
delle passività.
• Quando la banca centrale acquista titoli domestici
o stranieri, l’offerta di moneta domestica aumenta.
Quando la banca centrale vende titoli domestici o stranieri,
l’offerta di moneta domestica diminuisce.
La vendita di Ae è stata pagata in valuta nazionale che riduce
il circolante (rimane nei forzieri della BC)
Il bilancio della banca centrale
• La vendita di una attività sarà pagata alla banca
centrale con valuta o con un assegno,

entrambi denominati in valuta domestica.

la banca centrale ripone la valuta nel suo caveau o riduce
l’ammontare dei depositi bancari,

causando una riduzione dell’offerta di moneta in
circolazione.

La transazione porta ad una pari diminuzione di attività e
di passività.
• Quando la banca centrale vende titoli domestici o
stranieri, l’offerta di moneta domestica diminuisce.
I mercati dei cambi
• Le banche centrali scambiano titoli di
stato esteri sul mercato dei cambi.
I
depositi in valuta estera e i titoli di stato
esteri sono spesso sostituti: sono entrambi
attività abbastanza liquide denominate in
valuta straniera.
 Le
quantità sia di depositi in valuta estera
che di titoli di stato esteri acquistate e
vendute influenzano il tasso di cambio.
La sterilizzazione
• Poiché l’acquisto e la vendita di titoli esteri sul
mercato dei cambi influenza l’offerta di moneta
domestica, una banca centrale potrebbe voler
compensare questo effetto.
• Questo effetto di compensazione è chiamato
sterilizzazione.
• Se la banca centrale vende titoli esteri sul
mercato dei cambi, può acquistare titoli di stato
domestici nei mercati obbligazioni – allo scopo di
lasciar invariata la quantità di moneta in
circolazione.
Tassi di cambio fissi
• Per fissare il tasso di cambio, una banca centrale
influenza le quantità offerte e domandate di valuta
scambiando attività domestiche ed estere, di modo
che il tasso di cambio (il prezzo della valuta estera in
termini di valuta domestica) rimanga costante.
• Il mercato dei cambi è in equilibrio quando
r = r* + (Ee – E)/E
• Quando il tasso di cambio è fisso ad un dato livello E0
e il mercato si aspetta che rimanga fisso a quel
livello, allora
r = r*
Tassi di cambio fissi
• Per fissare il tasso di cambio, la banca
centrale deve scambiare attività estere e
domestiche fino a che r = r*.
• In altre parole, aggiusta l’offerta di moneta
finché il tasso di interesse domestico è
uguale a quello estero, dato il livello dei
prezzi e la produzione reale, ovvero:
Ms/P = L(r*,Y)
Tassi di cambio fissi
• Supponiamo che la banca centrale abbia fissato il cambio a Ef ma
il livello di produzione aumenti, incrementando la domanda di
moneta reale.
•
Questo porta a tassi di interesse maggiori e ad una pressione al
rialzo sul valore della valuta domestica.
Y
E
r
L(Y,r)
In realtà può essere solo una
tendenza, dipende se ci sono
bande di oscillazione
Come dovrebbe rispondere la banca centrale se volesse fissare il
tasso di cambio?
Acquista
attività estere
Ms
r
E
Politica monetaria e tassi di cambio fissi
La banca centrale aumenta
l’offerta di moneta
acquistando titoli nazionali e
spostando in tal modo la
AA1in AA’.
E
Però la BC deve
mantenere il cambio a Ef,
vendendo attività estere
in cambio di moneta
nazionale.
Ef
Ciò fa tornare la
AA al suo valore
originario
Y
Y
Politica monetaria e tassi di cambio fissi
• Poiché la banca centrale deve comprare e vendere
attività estere per mantenere il tasso di cambio
fisso, la politica monetaria è inefficace
nell’influenzare produzione e occupazione.
E
Ef
Y
Y
Politica fiscale e cambi fissi
nel breve periodo
Un’espansione fiscale
fa aumentare la domanda
aggregata e sposta la DD a DD’
Il cambio tenderebbe
ad apprezzarsi e allora
la BC deve intervenire
per acquistare attività
estere aumentando Ms
E
La curva AA si sposta
verso destra in AA’
Ef
L’effetto
espansivo è
amplificato
Y
Y’
Y
Politica fiscale e cambi fissi
nel breve periodo
• Poiché la banca centrale deve acquistare e
vendere attività estere per mantenere fisso il
tasso di cambio, una politica fiscale temporanea
è più efficace nell’influenzare la produzione e
l’occupazione nel breve periodo.

L’aumento della produzione dovuto alla politica
fiscale espansionistica accresce la domanda di
moneta, creando una pressione al rialzo sui tassi di
interesse e sul valore della valuta domestica.

Per evitare un apprezzamento della valuta domestica,
la banca centrale deve acquistare attività estere,
aumentando di conseguenza l’offerta di moneta.
Politica fiscale e cambi fissi nel lungo periodo
equilibrio provvisorio
i prezzi cominciano a
crescere
E
Ef
il tasso di
cambio
reale si è
apprezzato
EP*/P si
riduce
sia la AA che la
DD tornano al loro
livello precedente
la spesa
pubblica
spiazza CA
Yp
Y
Svalutazione e rivalutazione
• Deprezzamento e apprezzamento si riferiscono a
variazioni del valore di una valuta a causa di mutamenti
sul mercato.
• Per svalutazione si intende una variazione del tasso di
cambio fisso causata dalla banca centrale.

Viene ridotto il valore di una unità di valuta domestica, così
che si devono cedere più unità per 1 unità di valuta estera.
• Anche la rivalutazione è una variazione di un tasso di
cambio fisso causata dalla banca centrale.

Viene incrementato il valore di una unità di valuta domestica,
perciò servono meno unità per 1 unità di valuta estera.
Crisi finanziarie e fuga di capitali
• Quando una banca centrale non ha
abbastanza riserve ufficiali internazionali
per mantenere un tasso di cambio fisso, si
ha una crisi della bilancia dei pagamenti.

Per sostenere un cambio fisso, la banca centrale
deve avere abbastanza attività estere da
vendere per soddisfare la domanda al tasso di
cambio fisso.
Crisi finanziarie e fuga di capitali
•
Gli investitori si potrebbero aspettare una
svalutazione della valuta domestica che li
spinge a desiderare attività estere anziché
domestiche, perché ci si aspetta che il valore
di queste ultime si riduca presto.
1. Questa aspettativa o paura peggiora soltanto
la crisi della bilancia dei pagamenti:

gli investitori si precipitano a cambiare le loro
attività domestiche in estere, svuotando lo
stock di riserve ufficiali internazionali più
rapidamente.
Crisi finanziarie e fuga di capitali
2.
Di conseguenza, il capitale viene spostato rapidamente
dalle attività domestiche a quelle estere: fuga di
capitali.

3.
Per evitare ciò, le attività domestiche devono offrire
un elevato tasso di interesse per invogliare gli
investitori a detenerle.

4.
L’economia domestica è a corto di capitale finanziario per
gli investimenti e ha una bassa domanda aggregata.
La banca centrale può spingere al rialzo i tassi di interesse
riducendo l’offerta di moneta (vendendo attività estere).
Di conseguenza, l’economia domestica potrebbe
trovarsi di fronte a tassi di interesse elevati, offerta
di moneta ridotta, bassa domanda aggregata, bassa
produzione e bassa occupazione.
Crisi finanziarie e fuga di capitali
Si diffondono aspettative di una svalutazione
da Ef a E’
La curva dei rendimenti attesi in attività
estere aumenta
Mer
cato
dei
cam
bi
Ef
Mer M S '
cato
dell PS
a M
mon P
eta
r*
r
E'E
E
Ef  E
r*
E
r
r  (E'E) / E
L(Y, r)
Il tasso
d’interesse
interno aumenta
La BC vende attività in valuta
estera, diminuiscono le riserve
La Ms si riduce
Crisi finanziarie e fuga di capitali
• Le aspettative di una crisi della bilancia dei
pagamenti peggiorano soltanto la crisi e
accelerano la svalutazione.
Che cosa causa un cambiamento nelle aspettative?
 Le aspettative sulla capacità e sulla volontà della
banca centrale di mantenere il cambio fisso.
 Le aspettative sull’economia: una contrazione della
domanda di prodotti domestici rispetto ai prodotti
esteri implica che la valuta domestica avrà meno
valore.

• In effetti, le aspettative di svalutazione
possono causare una svalutazione: crisi
autorealizzantesi.
Crisi finanziarie e fuga di capitali
• Cosa aumenta la probabilità che un attacco
speculativo abbia successo?
• Scarsità della dotazione di riserve estere
• Indisponibilità ad far crescere i tassi
d’interesse
• Tipologia di cambi fissi
Crisi finanziarie e fuga di capitali
• Che cosa succede se la banca centrale rimane senza
riserve ufficiali internazionali (attività estere)?
• Deve svalutare la valuta domestica di modo che ci
vogliano più unità di valuta domestica (attività) per lo
scambio con 1 unità di valuta estera (attività).

Questo permette alla banca centrale di rifornirsi di attività
estere riacquistandole al tasso svalutato,

facendo aumentare l’offerta di moneta,

riducendo i tassi di interesse,

riducendo il valore dei prodotti domestici,

aumentando nel tempo la domanda aggregata, la produzione e
l’occupazione.
Crisi finanziarie e fuga di capitali
• In una crisi della bilancia dei pagamenti,

La banca centrale può acquistare titoli domestici
e vendere valuta domestica (per aumentare
l’offerta di moneta) per evitare tassi di
interesse elevati, ma questo non fa che
deprezzare ulteriormente la valuta domestica.

La banca centrale generalmente non può
soddisfare gli obiettivi di bassi tassi di
interesse e tassi di cambio fissi
simultaneamente.
Imperfetta sostituibilità attività finanziarie
• Per molti paesi, i tassi di rendimento attesi non
sono gli stessi: R > R*+(Ee –E)/E . Perché?
• Rischio di default:
Rischio che i debitori di un paese non ripaghino i
propri prestiti (default). I finanziatori richiedono
un tasso di interesse maggiore per compensare
questo rischio.
• Rischio di tasso di cambio:
Se c’è il rischio che la valuta di un paese si
deprezzi o sia svalutata, i residenti che prendono a
prestito devono pagare un tasso di interesse
maggiore per compensare i prestatori esteri.
Imperfetta sostituibilità attività finanziarie
• A causa di questi rischi, le attività domestiche ed
estere non sono trattate allo stesso modo.

In precedenza, abbiamo ipotizzato che i depositi in valuta
estera e domestica fossero perfetti sostituti: i depositi
ovunque erano trattati come lo stesso tipo di
investimento, perché per ipotesi il rischio e la liquidità
delle attività erano uguali.

In generale, le attività estere e domestiche possono
essere diverse per ammontare di rischio che comportano:
potrebbero essere imperfetti sostituti.

Gli investitori considerano il rischio, così come i tassi di
rendimento sulle attività, quando decidono se investire.
Imperfetta sostituibilità attività finanziarie e
premio al rischio
• La differenza di rischio tra attività domestiche e
estere è una delle ragioni per cui i rendimenti attesi non
sono uguali tra paesi.
Ee  E
r  r *

E
Ee  E
  r  (r * 
)
E
dove  è detto premio per il rischio, un ammontare
addizionale necessario per compensare gli investitori
per la scelta di investire in attività domestiche
rischiose.
• Il rischio può essere causato dal rischio di insolvenza o
dal rischio di cambio.
Imperfetta sostituibilità attività finanziarie e
premio al rischio
• Cosa determina il premio a rischio?
• Risposta non facile: variabile “psicologica” con una
forte componente erratica
Ad esempio possiamo assumere che il rischi di default
sia crescente rispetto ad alcuni indicatori:
- Rapporto dedito/PIL
- Rapporto deficit/PIL
- ρ = ρ(B/PIL)
- Dove B è lo stock di debito pubblico
Imperfetta sostituibilità attività finanziarie e e
premio al rischio
Mer
cato
dei
cam
bi
Se lo stato emettesse nuovi titoli
pubblici aumentando il rapporto
debito/PIL
La curva dei rendimenti attesi in
attività estere aumenta perché aumenta
il premio a rischio
E
Mer
cato
dell
S
M
a
mon P
eta
E'E
B'
 (
)
E
PIL
Ee  E
B
r*
 (
)
E
PIL
r *
r
r
L(Y, r)
Il tasso di cambio tende a svalutarsi, a
parità di offerta di moneta e di
aspettative sul tasso di cambio futuro
Imperfetta sostituibilità attività finanziarie e e
premio al rischio
Mer
cato
dei
cam
bi
Corollario
Se è vero questo gli interventi
sterilizzati possono essere inefficaci
Se la BC acquista valuta estera e vende
titoli pubblici, ρ aumenta
E
Mer
cato
dell
S
M
a
mon P
eta
E'E
B'
 (
)
E
PIL
Ee  E
B
r*
 (
)
E
PIL
r *
r
r
L(Y, r)
Non si ottiene il risultato di
stabilizzare il cambio
Tipi di sistemi a cambi fissi
1. Sistema con valuta di riserva: una valuta
agisce da riserva ufficiale internazionale.

Il dollaro USA è stata la valuta che ha avuto il
ruolo di riserva ufficiale internazionale nel
sistema di cambi fissi dal 1944 al 1973.

Tutti i paesi tranne gli USA detenevano dollari
USA come mezzo per eseguire pagamenti
ufficiali internazionali.
2. Gold standard: l’oro agisce come riserva
ufficiale internazionale che tutti i paesi
usano per eseguire pagamenti ufficiali
internazionali.
Crisi di cambio: un gioco a somma zero
• Dinamica di una crisi di cambio:
La banca centrale argentina è sempre pronta a vendere e
acquistare 1 peso per 1 dollaro
 Aumenta la domanda di dollari contro peso
 La banca argentina difende il cambio vendendo le sue riserve in
dollari al prezzo 1 peso/1 US$
 Quando le riserve valutarie si esauriscono, la banca argentina
smette di difendere il cambio e il prezzo del dollaro sale, ad
esempio 3 pesos/1 US$
 Gli speculatori vendono a 3 pesos i dollari acquistati dalla banca
centrale argentina a 1 peso

• Il guadagno in conto capitale degli speculatori avviene a
spese della banca centrale argentina, che riacquista a 3
quello che pochi giorni prima aveva venduto a 1
Crisi di cambio: un gioco a somma zero
• Il guadagno in conto capitale degli
speculatori avviene a spese della banca
centrale argentina, che riacquista a 3 quello
che pochi giorni prima aveva venduto a 1
• Perché le banche centrali aumentano i tassi
di interesse in prossimità degli attacchi
speculativi?
Attacco speculativo e tasso di interesse basso
33.3%
-0. 5%
Attacco speculativo e tasso di interesse elevato
27.1%
-9.50%
Teorie degli attacchi speculativi
• Perché la domanda di valuta estera contro valuta
nazionale aumenta? Coordinamento degli agenti
• Prima generazione: politiche economiche
incoerenti
• Seconda generazione: la svalutazione come
scelta di politica economica (attacchi
autorealizzantesi)
• Terza generazione: crisi di cambio e crisi
bancarie si autoalimentano
Attacchi speculativi: 1ma generazione
• La politica fiscale e monetaria non
rispettano il vincolo di cambio fisso
• Oltre un certo valore soglia, gli
speculatori si coordinano, aumentano
massicciamente la domanda di valuta
estera contro valuta nazionale ed
esauriscono le riserve istantaneamente 
svalutazione
Attacchi speculativi: 2nda generazione
• La politica fiscale e monetaria rispettano il vincolo
di cambio fisso e le riserve non si esauriscono, ma
la svalutazione avviene
• Normalmente, gli speculatori non attaccano e la
banca centrale non svaluta
• Tuttavia, se per caso gli speculatori riescono a
coordinarsi e aumentano la domanda di valuta
estera, la banca centrale può trovare conveniente
svalutare
• La svalutazione non si giustifica per i
“fondamentali” fuori linea, ma con le aspettative
“autorealizzantesi”
Attacchi speculativi: 3za generazione
• Crisi bancarie e crisi di cambio molte volte
si realizzano insieme, soprattutto nei paesi
meno industrializzati (es. , crisi messicana
del 1994, crisi asiatica del 1997-98)
• Condizioni iniziali:
 Cambio
fisso
 Sistema bancario e industriale: passività in valuta
estera (per minori costi) e attività in valuta
nazionale (si presta a tassi più alti)
 Moral hazard delle banche: struttura valutaria
sbilanciata in prospettiva di un regime di cambio
fisso permanente
Speculazione stabilizzante?
• Friedman (1953):

l’unica speculazione selezionata dal mercato è quella
profittevole, ovvero quella che anticipa
“correttamente” il valore futuro dei fondamentali

La speculazione su valori futuri non in linea con i
fondamentali fa perdite ed esce dal mercato

La speculazione accelera il movimento verso il valore
futuro compatibile con i fondamentali

 la speculazione è necessariamente stabilizzante
Speculazione destabilizzante?
• I valori delle attività finanziarie non riflettono
sempre i fondamentali nel breve periodo  fa
profitti anche chi anticipava “fondamentali”
sbagliati
• Crisi “autorealizzantesi” (2nda generazione)
• L’accelerazione del movimento verso i valori di
equilibrio può esaltare il movimento
oscillatorio dei fondamentali