Tassi di cambio fissi e interventi sul mercato dei
cambi
• Molti paesi cercano di fissare o “ancorare” il proprio
tasso di cambio ad una valuta o ad un gruppo di valute
intervenendo sul mercato dei cambi.
• Molti paesi con un tasso di cambio flessibile o
“fluttuante” in effetti praticano una fluttuazione
manovrata (fluttuazione sporca).
La banca centrale “manovra” il tasso di cambio di volta in volta
acquistando o vendendo valuta e attività, specialmente nei
periodi di volatilità del tasso di cambio.
• In che modo le banche centrali intervengono sul
mercato dei cambi?
Intervento della banca centrale
e offerta di moneta
• Per studiare gli effetti dell’intervento della
banca centrale sul mercato dei cambi,
costruiamo prima un bilancio semplificato della
banca centrale.
Riporta le attività e le passività della banca centrale.
I bilanci usano la partita doppia: ogni transazione
entra in bilancio due volte.
Il bilancio della banca centrale
• Attività
Titoli emessi dai governi stranieri (riserve ufficiali
internazionali)
Oro (riserve ufficiali internazionali)
Titoli emessi dal governo domestico
Prestiti alle banche domestiche (detti discount loans negli
USA)
• Passività
Depositi delle banche domestiche
Valuta in circolazione (in precedenza le banche centrali
dovevano cedere oro quando i cittadini presentavano valuta)
Il bilancio della banca centrale
• Attività = Passività + Valore netto
Se ipotizziamo che il valore netto della banca centrale sia sempre
pari a zero, allora attività = passività.
Un aumento delle attività porta ad un pari aumento delle passività.
Una diminuzione delle attività porta ad una pari diminuzione delle
passività.
• Variazioni del bilancio della banca centrale portano a
variazioni della valuta in circolazione o a variazioni dei
depositi bancari, che a loro volta portano a variazioni
dell’offerta di moneta.
Se i depositi presso la banca centrale aumentano, le banche
tipicamente hanno più fondi disponibili per il prestito ai clienti,
perciò l’ammontare di moneta in circolazione aumenta.
Il bilancio della banca centrale
• L’acquisto di una attività sarà pagato con valuta o
con un assegno dalla banca centrale,
entrambi denominati in valuta domestica, e
entrambi incrementano l’offerta di moneta in circolazione.
La transazione porta ad un pari aumento delle attività e
delle passività.
• Quando la banca centrale acquista titoli domestici
o stranieri, l’offerta di moneta domestica aumenta.
Quando la banca centrale vende titoli domestici o stranieri,
l’offerta di moneta domestica diminuisce.
La vendita di Ae è stata pagata in valuta nazionale che riduce
il circolante (rimane nei forzieri della BC)
Il bilancio della banca centrale
• La vendita di una attività sarà pagata alla banca
centrale con valuta o con un assegno,
entrambi denominati in valuta domestica.
la banca centrale ripone la valuta nel suo caveau o riduce
l’ammontare dei depositi bancari,
causando una riduzione dell’offerta di moneta in
circolazione.
La transazione porta ad una pari diminuzione di attività e
di passività.
• Quando la banca centrale vende titoli domestici o
stranieri, l’offerta di moneta domestica diminuisce.
I mercati dei cambi
• Le banche centrali scambiano titoli di
stato esteri sul mercato dei cambi.
I
depositi in valuta estera e i titoli di stato
esteri sono spesso sostituti: sono entrambi
attività abbastanza liquide denominate in
valuta straniera.
Le
quantità sia di depositi in valuta estera
che di titoli di stato esteri acquistate e
vendute influenzano il tasso di cambio.
La sterilizzazione
• Poiché l’acquisto e la vendita di titoli esteri sul
mercato dei cambi influenza l’offerta di moneta
domestica, una banca centrale potrebbe voler
compensare questo effetto.
• Questo effetto di compensazione è chiamato
sterilizzazione.
• Se la banca centrale vende titoli esteri sul
mercato dei cambi, può acquistare titoli di stato
domestici nei mercati obbligazioni – allo scopo di
lasciar invariata la quantità di moneta in
circolazione.
Tassi di cambio fissi
• Per fissare il tasso di cambio, una banca centrale
influenza le quantità offerte e domandate di valuta
scambiando attività domestiche ed estere, di modo
che il tasso di cambio (il prezzo della valuta estera in
termini di valuta domestica) rimanga costante.
• Il mercato dei cambi è in equilibrio quando
r = r* + (Ee – E)/E
• Quando il tasso di cambio è fisso ad un dato livello E0
e il mercato si aspetta che rimanga fisso a quel
livello, allora
r = r*
Tassi di cambio fissi
• Per fissare il tasso di cambio, la banca
centrale deve scambiare attività estere e
domestiche fino a che r = r*.
• In altre parole, aggiusta l’offerta di moneta
finché il tasso di interesse domestico è
uguale a quello estero, dato il livello dei
prezzi e la produzione reale, ovvero:
Ms/P = L(r*,Y)
Tassi di cambio fissi
• Supponiamo che la banca centrale abbia fissato il cambio a Ef ma
il livello di produzione aumenti, incrementando la domanda di
moneta reale.
•
Questo porta a tassi di interesse maggiori e ad una pressione al
rialzo sul valore della valuta domestica.
Y
E
r
L(Y,r)
In realtà può essere solo una
tendenza, dipende se ci sono
bande di oscillazione
Come dovrebbe rispondere la banca centrale se volesse fissare il
tasso di cambio?
Acquista
attività estere
Ms
r
E
Politica monetaria e tassi di cambio fissi
La banca centrale aumenta
l’offerta di moneta
acquistando titoli nazionali e
spostando in tal modo la
AA1in AA’.
E
Però la BC deve
mantenere il cambio a Ef,
vendendo attività estere
in cambio di moneta
nazionale.
Ef
Ciò fa tornare la
AA al suo valore
originario
Y
Y
Politica monetaria e tassi di cambio fissi
• Poiché la banca centrale deve comprare e vendere
attività estere per mantenere il tasso di cambio
fisso, la politica monetaria è inefficace
nell’influenzare produzione e occupazione.
E
Ef
Y
Y
Politica fiscale e cambi fissi
nel breve periodo
Un’espansione fiscale
fa aumentare la domanda
aggregata e sposta la DD a DD’
Il cambio tenderebbe
ad apprezzarsi e allora
la BC deve intervenire
per acquistare attività
estere aumentando Ms
E
La curva AA si sposta
verso destra in AA’
Ef
L’effetto
espansivo è
amplificato
Y
Y’
Y
Politica fiscale e cambi fissi
nel breve periodo
• Poiché la banca centrale deve acquistare e
vendere attività estere per mantenere fisso il
tasso di cambio, una politica fiscale temporanea
è più efficace nell’influenzare la produzione e
l’occupazione nel breve periodo.
L’aumento della produzione dovuto alla politica
fiscale espansionistica accresce la domanda di
moneta, creando una pressione al rialzo sui tassi di
interesse e sul valore della valuta domestica.
Per evitare un apprezzamento della valuta domestica,
la banca centrale deve acquistare attività estere,
aumentando di conseguenza l’offerta di moneta.
Politica fiscale e cambi fissi nel lungo periodo
equilibrio provvisorio
i prezzi cominciano a
crescere
E
Ef
il tasso di
cambio
reale si è
apprezzato
EP*/P si
riduce
sia la AA che la
DD tornano al loro
livello precedente
la spesa
pubblica
spiazza CA
Yp
Y
Svalutazione e rivalutazione
• Deprezzamento e apprezzamento si riferiscono a
variazioni del valore di una valuta a causa di mutamenti
sul mercato.
• Per svalutazione si intende una variazione del tasso di
cambio fisso causata dalla banca centrale.
Viene ridotto il valore di una unità di valuta domestica, così
che si devono cedere più unità per 1 unità di valuta estera.
• Anche la rivalutazione è una variazione di un tasso di
cambio fisso causata dalla banca centrale.
Viene incrementato il valore di una unità di valuta domestica,
perciò servono meno unità per 1 unità di valuta estera.
Crisi finanziarie e fuga di capitali
• Quando una banca centrale non ha
abbastanza riserve ufficiali internazionali
per mantenere un tasso di cambio fisso, si
ha una crisi della bilancia dei pagamenti.
Per sostenere un cambio fisso, la banca centrale
deve avere abbastanza attività estere da
vendere per soddisfare la domanda al tasso di
cambio fisso.
Crisi finanziarie e fuga di capitali
•
Gli investitori si potrebbero aspettare una
svalutazione della valuta domestica che li
spinge a desiderare attività estere anziché
domestiche, perché ci si aspetta che il valore
di queste ultime si riduca presto.
1. Questa aspettativa o paura peggiora soltanto
la crisi della bilancia dei pagamenti:
gli investitori si precipitano a cambiare le loro
attività domestiche in estere, svuotando lo
stock di riserve ufficiali internazionali più
rapidamente.
Crisi finanziarie e fuga di capitali
2.
Di conseguenza, il capitale viene spostato rapidamente
dalle attività domestiche a quelle estere: fuga di
capitali.
3.
Per evitare ciò, le attività domestiche devono offrire
un elevato tasso di interesse per invogliare gli
investitori a detenerle.
4.
L’economia domestica è a corto di capitale finanziario per
gli investimenti e ha una bassa domanda aggregata.
La banca centrale può spingere al rialzo i tassi di interesse
riducendo l’offerta di moneta (vendendo attività estere).
Di conseguenza, l’economia domestica potrebbe
trovarsi di fronte a tassi di interesse elevati, offerta
di moneta ridotta, bassa domanda aggregata, bassa
produzione e bassa occupazione.
Crisi finanziarie e fuga di capitali
Si diffondono aspettative di una svalutazione
da Ef a E’
La curva dei rendimenti attesi in attività
estere aumenta
Mer
cato
dei
cam
bi
Ef
Mer M S '
cato
dell PS
a M
mon P
eta
r*
r
E'E
E
Ef E
r*
E
r
r (E'E) / E
L(Y, r)
Il tasso
d’interesse
interno aumenta
La BC vende attività in valuta
estera, diminuiscono le riserve
La Ms si riduce
Crisi finanziarie e fuga di capitali
• Le aspettative di una crisi della bilancia dei
pagamenti peggiorano soltanto la crisi e
accelerano la svalutazione.
Che cosa causa un cambiamento nelle aspettative?
Le aspettative sulla capacità e sulla volontà della
banca centrale di mantenere il cambio fisso.
Le aspettative sull’economia: una contrazione della
domanda di prodotti domestici rispetto ai prodotti
esteri implica che la valuta domestica avrà meno
valore.
• In effetti, le aspettative di svalutazione
possono causare una svalutazione: crisi
autorealizzantesi.
Crisi finanziarie e fuga di capitali
• Cosa aumenta la probabilità che un attacco
speculativo abbia successo?
• Scarsità della dotazione di riserve estere
• Indisponibilità ad far crescere i tassi
d’interesse
• Tipologia di cambi fissi
Crisi finanziarie e fuga di capitali
• Che cosa succede se la banca centrale rimane senza
riserve ufficiali internazionali (attività estere)?
• Deve svalutare la valuta domestica di modo che ci
vogliano più unità di valuta domestica (attività) per lo
scambio con 1 unità di valuta estera (attività).
Questo permette alla banca centrale di rifornirsi di attività
estere riacquistandole al tasso svalutato,
facendo aumentare l’offerta di moneta,
riducendo i tassi di interesse,
riducendo il valore dei prodotti domestici,
aumentando nel tempo la domanda aggregata, la produzione e
l’occupazione.
Crisi finanziarie e fuga di capitali
• In una crisi della bilancia dei pagamenti,
La banca centrale può acquistare titoli domestici
e vendere valuta domestica (per aumentare
l’offerta di moneta) per evitare tassi di
interesse elevati, ma questo non fa che
deprezzare ulteriormente la valuta domestica.
La banca centrale generalmente non può
soddisfare gli obiettivi di bassi tassi di
interesse e tassi di cambio fissi
simultaneamente.
Imperfetta sostituibilità attività finanziarie
• Per molti paesi, i tassi di rendimento attesi non
sono gli stessi: R > R*+(Ee –E)/E . Perché?
• Rischio di default:
Rischio che i debitori di un paese non ripaghino i
propri prestiti (default). I finanziatori richiedono
un tasso di interesse maggiore per compensare
questo rischio.
• Rischio di tasso di cambio:
Se c’è il rischio che la valuta di un paese si
deprezzi o sia svalutata, i residenti che prendono a
prestito devono pagare un tasso di interesse
maggiore per compensare i prestatori esteri.
Imperfetta sostituibilità attività finanziarie
• A causa di questi rischi, le attività domestiche ed
estere non sono trattate allo stesso modo.
In precedenza, abbiamo ipotizzato che i depositi in valuta
estera e domestica fossero perfetti sostituti: i depositi
ovunque erano trattati come lo stesso tipo di
investimento, perché per ipotesi il rischio e la liquidità
delle attività erano uguali.
In generale, le attività estere e domestiche possono
essere diverse per ammontare di rischio che comportano:
potrebbero essere imperfetti sostituti.
Gli investitori considerano il rischio, così come i tassi di
rendimento sulle attività, quando decidono se investire.
Imperfetta sostituibilità attività finanziarie e
premio al rischio
• La differenza di rischio tra attività domestiche e
estere è una delle ragioni per cui i rendimenti attesi non
sono uguali tra paesi.
Ee E
r r *
E
Ee E
r (r *
)
E
dove è detto premio per il rischio, un ammontare
addizionale necessario per compensare gli investitori
per la scelta di investire in attività domestiche
rischiose.
• Il rischio può essere causato dal rischio di insolvenza o
dal rischio di cambio.
Imperfetta sostituibilità attività finanziarie e
premio al rischio
• Cosa determina il premio a rischio?
• Risposta non facile: variabile “psicologica” con una
forte componente erratica
Ad esempio possiamo assumere che il rischi di default
sia crescente rispetto ad alcuni indicatori:
- Rapporto dedito/PIL
- Rapporto deficit/PIL
- ρ = ρ(B/PIL)
- Dove B è lo stock di debito pubblico
Imperfetta sostituibilità attività finanziarie e e
premio al rischio
Mer
cato
dei
cam
bi
Se lo stato emettesse nuovi titoli
pubblici aumentando il rapporto
debito/PIL
La curva dei rendimenti attesi in
attività estere aumenta perché aumenta
il premio a rischio
E
Mer
cato
dell
S
M
a
mon P
eta
E'E
B'
(
)
E
PIL
Ee E
B
r*
(
)
E
PIL
r *
r
r
L(Y, r)
Il tasso di cambio tende a svalutarsi, a
parità di offerta di moneta e di
aspettative sul tasso di cambio futuro
Imperfetta sostituibilità attività finanziarie e e
premio al rischio
Mer
cato
dei
cam
bi
Corollario
Se è vero questo gli interventi
sterilizzati possono essere inefficaci
Se la BC acquista valuta estera e vende
titoli pubblici, ρ aumenta
E
Mer
cato
dell
S
M
a
mon P
eta
E'E
B'
(
)
E
PIL
Ee E
B
r*
(
)
E
PIL
r *
r
r
L(Y, r)
Non si ottiene il risultato di
stabilizzare il cambio
Tipi di sistemi a cambi fissi
1. Sistema con valuta di riserva: una valuta
agisce da riserva ufficiale internazionale.
Il dollaro USA è stata la valuta che ha avuto il
ruolo di riserva ufficiale internazionale nel
sistema di cambi fissi dal 1944 al 1973.
Tutti i paesi tranne gli USA detenevano dollari
USA come mezzo per eseguire pagamenti
ufficiali internazionali.
2. Gold standard: l’oro agisce come riserva
ufficiale internazionale che tutti i paesi
usano per eseguire pagamenti ufficiali
internazionali.
Crisi di cambio: un gioco a somma zero
• Dinamica di una crisi di cambio:
La banca centrale argentina è sempre pronta a vendere e
acquistare 1 peso per 1 dollaro
Aumenta la domanda di dollari contro peso
La banca argentina difende il cambio vendendo le sue riserve in
dollari al prezzo 1 peso/1 US$
Quando le riserve valutarie si esauriscono, la banca argentina
smette di difendere il cambio e il prezzo del dollaro sale, ad
esempio 3 pesos/1 US$
Gli speculatori vendono a 3 pesos i dollari acquistati dalla banca
centrale argentina a 1 peso
• Il guadagno in conto capitale degli speculatori avviene a
spese della banca centrale argentina, che riacquista a 3
quello che pochi giorni prima aveva venduto a 1
Crisi di cambio: un gioco a somma zero
• Il guadagno in conto capitale degli
speculatori avviene a spese della banca
centrale argentina, che riacquista a 3 quello
che pochi giorni prima aveva venduto a 1
• Perché le banche centrali aumentano i tassi
di interesse in prossimità degli attacchi
speculativi?
Attacco speculativo e tasso di interesse basso
33.3%
-0. 5%
Attacco speculativo e tasso di interesse elevato
27.1%
-9.50%
Teorie degli attacchi speculativi
• Perché la domanda di valuta estera contro valuta
nazionale aumenta? Coordinamento degli agenti
• Prima generazione: politiche economiche
incoerenti
• Seconda generazione: la svalutazione come
scelta di politica economica (attacchi
autorealizzantesi)
• Terza generazione: crisi di cambio e crisi
bancarie si autoalimentano
Attacchi speculativi: 1ma generazione
• La politica fiscale e monetaria non
rispettano il vincolo di cambio fisso
• Oltre un certo valore soglia, gli
speculatori si coordinano, aumentano
massicciamente la domanda di valuta
estera contro valuta nazionale ed
esauriscono le riserve istantaneamente
svalutazione
Attacchi speculativi: 2nda generazione
• La politica fiscale e monetaria rispettano il vincolo
di cambio fisso e le riserve non si esauriscono, ma
la svalutazione avviene
• Normalmente, gli speculatori non attaccano e la
banca centrale non svaluta
• Tuttavia, se per caso gli speculatori riescono a
coordinarsi e aumentano la domanda di valuta
estera, la banca centrale può trovare conveniente
svalutare
• La svalutazione non si giustifica per i
“fondamentali” fuori linea, ma con le aspettative
“autorealizzantesi”
Attacchi speculativi: 3za generazione
• Crisi bancarie e crisi di cambio molte volte
si realizzano insieme, soprattutto nei paesi
meno industrializzati (es. , crisi messicana
del 1994, crisi asiatica del 1997-98)
• Condizioni iniziali:
Cambio
fisso
Sistema bancario e industriale: passività in valuta
estera (per minori costi) e attività in valuta
nazionale (si presta a tassi più alti)
Moral hazard delle banche: struttura valutaria
sbilanciata in prospettiva di un regime di cambio
fisso permanente
Speculazione stabilizzante?
• Friedman (1953):
l’unica speculazione selezionata dal mercato è quella
profittevole, ovvero quella che anticipa
“correttamente” il valore futuro dei fondamentali
La speculazione su valori futuri non in linea con i
fondamentali fa perdite ed esce dal mercato
La speculazione accelera il movimento verso il valore
futuro compatibile con i fondamentali
la speculazione è necessariamente stabilizzante
Speculazione destabilizzante?
• I valori delle attività finanziarie non riflettono
sempre i fondamentali nel breve periodo fa
profitti anche chi anticipava “fondamentali”
sbagliati
• Crisi “autorealizzantesi” (2nda generazione)
• L’accelerazione del movimento verso i valori di
equilibrio può esaltare il movimento
oscillatorio dei fondamentali
