CAPITOLO 12: L’UTILIZZO DI STRUMENTI DERIVATI ED OBBLIGAZIONI
STRUTTURATE PER LA CLIENTELA PRIVATE
Di
Laurent Roussel
In collaborazione con
Andrea Carniti
Negli ultimi anni lo sviluppo di prodotti derivati e strutturati ha subito una fortissima accelerazione.
Tali prodotti sono favoriti da una domanda crescente, sia da parte degli investitori professionali che
dei privati. Sebbene se ne servano le più diverse tipologie di gestione (gestioni collettive, hedge
fund, fondi pensione), il private banking è indubbiamente il settore per sua natura più propenso a
ricorrere a questo tipo di prodotti.
Questi strumenti consentono infatti di superare una serie di problematiche patrimoniali che non
troverebbero soluzione con le classi di prodotti finanziari di tipo tradizionale (azionari,
obbligazionari e monetari). Con l’invecchiamento della popolazione, aumenta l’esigenza di
provvedere a fonti di reddito supplementari alla pensione. Sfortunatamente, in un contesto
caratterizzato da tassi d’interesse ridotti nel tempo, in particolare a causa delle spinte
inflazionistiche contenute, le obbligazioni non esercitano più questo ruolo all’interno dei portafogli
d’investimento. D’altro canto, dagli studi condotti sull’allocazione delle attività, emerge che la
componente azionaria deve rappresentare una quota importante dei portafogli con un orizzonte
temporale di lungo termine. Tuttavia, gli ultimi crac delle borse hanno messo nuovamente in luce i
rischi di tali strumenti e la necessità di provvedere a meccanismi di protezione del capitale.
A ciò va aggiunto che l’allocazione delle attività investite in azioni non può limitarsi ai soli mercati
sviluppati, in quanto i paesi emergenti offrono prospettive molto promettenti. I prodotti strutturati,
creati su misura in funzione degli obiettivi e dei vincoli degli investitori, possono consentire la
quadratura del cerchio. Questi strumenti, grazie soprattutto alle opzioni “esotiche” create dagli
esperti di engineering finanziario delle banche, offrono numerosi servizi patrimoniali e stanno
diventando sempre più indispensabili nella gestione dei patrimoni private.
Tuttavia, i prodotti derivati e strutturati raggruppano profili d’investimento molto diversi tra loro e
la loro costruzione può sembrare complessa. Questa sezione contiene una presentazione sistematica
delle grandi famiglie di prodotti, di componenti, in particolare le famigerate opzioni esotiche, e di
servizi, illustrando anche le competenze richieste alle banche private che intendano procedere alla
loro commercializzazione.
12.1
Introduzione: che cos’è un prodotto derivato?
Quasi tutti gli strumenti finanziari che non rientrano nelle classi di attivi tradizionali (azionari,
obbligazionari e monetari) possono definirsi “prodotti derivati”. Le materie prime, invece, benché
da qualche tempo siano considerate come una classe di attività a tutti gli effetti nell’ambito dei
portafogli privati, non costituiscono direttamente dei prodotti derivati.
In particolare, questi prodotti “derivano” da strumenti finanziari classici, che permangono come
investimenti sottostanti di un’opzione scambiata sui mercati a termine o integrata in un altro
strumento: warrant, obbligazioni convertibili o prodotti strutturati (tra cui i fondi garantiti). I
prodotti derivati utilizzati nel private banking sono prevalentemente legati alle opzioni, ma esistono
anche strumenti che non hanno un contenuto opzionale come i tracker (“Exchange Traded Fund” o
ETF) e le strategie con “cuscinetto” di protezione del capitale (CPPI). Queste ultime si prefiggono
12. L’utilizzo di strumenti derivati ed
obbligazioni strutturate per la clientela private
di proteggere il capitale investito attraverso l’applicazione sistematica di un processo di gestione
che comprende asset rischiosi (azioni, ecc.) e investimenti non rischiosi (obbligazionari o monetari).
La maggior parte dei prodotti derivati presenta un contenuto opzionale. Di conseguenza, prima di
affrontare il tema dei vantaggi dei prodotti derivati per le gestioni patrimoniali private, è opportuno
comprendere i principi di funzionamento delle opzioni e analizzarne le principali famiglie: opzioni
semplici e opzioni esotiche. Infine, a titolo esemplificativo, analizzeremo nel dettaglio la struttura di
un fondo garantito indicizzato a un indice di borsa.
12.2
Opzioni semplici e warrant
Per opzione semplice si intende un contratto che presenta tre elementi contrattuali: un’azione (o un
indice) sottostante, una data di scadenza e un prezzo d’esercizio (in inglese, “strike”). Si tratta di un
diritto di acquisto (opzione “Call”) o di vendita (opzione “Put”) di un sottostante a un prezzo fisso,
concordato al momento dell’emissione: il prezzo d’esercizio. In cambio l’investitore paga un
premio, la quotazione dell’opzione sul mercato a termine.
Il detentore dell’opzione eserciterà il suo diritto solo se ne avrà interesse. Ad esempio, se la
quotazione di borsa di un’azione è superiore allo Strike di una Call alla scadenza, esercitando
l’opzione e rivendendo immediatamente l’azione l’investitore realizzerà un utile pari a: Quotazione
dell’azione – Strike – premio corrisposto. Analogamente, il detentore di un’opzione Put eserciterà il
suo diritto solo se il valore dell’azione sarà inferiore allo Strike. Egli guadagnerà acquistando
l’azione sul mercato e rivendendola esercitando l'opzione in base al prezzo Strike. Il guadagno
dell’investitore sarà: Strike – Quotazione dell’azione – premio corrisposto.
Per entrambe le tipologie di opzioni, rinunciando a esercitare il suo diritto l’investitore perderà
l’importo investito nell’opzione. I due grafici riportati di seguito illustrano i profili di utile e di
perdita dell’investitore alla scadenza.
Figura 12.1: Profilo utile/perdita alla scadenza per l’acquirente di un’opzione Call
Utili
Strike
Premio
Quotazione del
sottostante
Perdite
Figura 12.2: Profilo utile/perdita alla scadenza per l’acquirente di un’opzione Put
II - Gli strumenti e soluzioni per la gestione della ricchezza
Utili
Strike
Premio
Quotazione del
sottostante
Perdite
I warrant sono opzioni semplici create su misura dalle banche. Contrariamente alle opzioni
tradizionali, i warrant non sono contratti creati dai mercati a termine. Si parla pertanto di Call
warrant e di Put warrant. Questi strumenti sono classificati come valori mobiliari e possono essere
quotati in borsa alla stessa stregua dei titoli azionari. Assimilabili alle opzioni semplici per
caratteristiche e modalità di funzionamento, se ne differenziano solo a livello di denominazione e di
status giuridico.
12.3
Come stabilire il valore di un’opzione semplice?
Come abbiamo appena illustrato, un investitore può calcolare con certezza il valore di un’opzione
Call o Put alla scadenza, mentre risulta più complesso stabilirne il valore in altri momenti. Occorre
utilizzare un modello di valutazione opzionale, tra cui il più noto è quello di Black e Scholes.
Per valutare un’opzione occorre tenere conto di numerosi parametri finanziari:
- la quotazione dell’attivo sottostante
- la volatilità di tale attivo sottostante
- il prezzo d’esercizio dell’opzione
- i redditi maturati dall’attivo (ad esempio il dividendo se il sottostante è un’azione)
- la durata dell’opzione
- il tasso d’interesse corrispondente a tale scadenza.
Per semplificare le cose, il valore di un’opzione si può scomporre in due parti:
1/ Il valore intrinseco: il valore che avrebbe l’opzione alla scadenza.
Si tratta della differenza tra la quotazione dell’attivo sottostante e il prezzo d’esercizio dell’opzione.
Ad esempio, una Call sull’indice S&P Mib con prezzo d’esercizio di 4800 punti quando l’indice ne
vale 4950 ha un valore intrinseco pari a 4950-4800=150 punti.
2/ Il valore tempo: si tratta della stima dell’utile atteso e della probabilità di esercizio dell’opzione.
Come evidenzia il seguente grafico, si tratta della differenza tra il premio dell’opzione ed il suo
valore intrinseco. Ad esempio, la stessa Call sull’indice S&P Mib con un premio di 326€ e un
valore intrinseco di 150€ ha un valore tempo di 326-150=176€.
Figura 12.3: Andamento del valore (oggi) di un’opzione Call con prezzo d’esercizio 100
in funzione della quotazione di un sottostante
12. L’utilizzo di strumenti derivati ed
obbligazioni strutturate per la clientela private
40
Valore tempo
30
20
Valore
intrinseco
10
0
50
70
90
110
130
150
Quotazione dell’attivo sottostante
Ferme restando tutte le altre condizioni, più il sottostante è volatile o si allunga la durata
dell’opzione, più aumenta il valore tempo. Si noti, però, che l’impatto del tempo sul valore tempo
non è lineare.
Figura 12.4: Andamento del valore tempo in funzione del passare del tempo
Numero di mesi trascorsi
0%
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
-20%
-40%
-60%
-80%
-100%
Costo
dell’ultimo
quarto di durata
Come evidenzia il grafico, l’ultimo quarto della durata di un’opzione può costare il 50% del suo
valore tempo.
Come vedremo in seguito, alcune strategie sui prodotti derivati e strutturati si prefiggono di cogliere
questo valore tempo vendendo le opzioni per ottenerne un rendimento. In questo caso, anche se il
sottostante (ad esempio l’indice di borsa) non si rivaluta, il gestore del patrimonio del cliente private
può realizzare una performance positiva sugli investimenti.
Le “greche” delle opzioni
Al fine di determinare il comportamento di un’opzione in funzione dei diversi parametri citati, gli
esperti di prodotti derivati definiscono una serie di fattori di sensibilità, rappresentati da una lettera
dell’alfabeto greco. Le “greche” si calcolano servendosi di un modello di valutazione opzionale ed
II - Gli strumenti e soluzioni per la gestione della ricchezza
esprimono la variazione del prezzo dell’opzione per un’unità di variazione del parametro (in euro
per le azioni quotate in euro, in giorni per la sensibilità al passare del tempo, ecc.).
Le “greche” di un’opzione (su un’azione quotata in euro)
- Delta: variazione del prezzo dell’opzione in euro per 1€ di variazione dell’azione
- Vega: variazione del prezzo dell’opzione in euro per 1 punto percentuale di variazione della
volatilità
- Theta: variazione del prezzo dell’opzione in euro per 1 giorno trascorso
- Rho: variazione del prezzo dell’opzione in euro per 1 punto percentuale di variazione dei
tassi d’interesse.
Questi coefficienti di sensibilità, utilizzati dagli esperti di prodotti derivati, rientrano raramente
nella gestione quotidiana dei gestori patrimoniali della clientela di tipo private.
12.4
Le opzioni esotiche
Nei primi anni Novanta ha fatto la sua comparsa una nuova famiglia di opzioni. A differenza delle
opzioni semplici, accessibili direttamente sui mercati a termine (CBOT, Euronext, Liffe, ecc.),
queste opzioni di seconda generazione sono definite “esotiche” in quanto sono create su misura
esclusivamente dai settori di engineering finanziario degli istituti di credito, sulla base di modelli di
valutazione molto complessi. Come le opzioni semplici, è possibile combinarle tra loro per dare vita
a prodotti strutturati (vedi il paragrafo “Costruzione di un’obbligazione strutturata”).
L’universo delle opzioni esotiche è molto esteso e continua a crescere grazie all’innovazione
finanziaria. Esse si possono raggruppare in alcune macrofamiglie: le opzioni basate su un unico
sottostante (un’azione, un indice, ecc.), dette anche opzioni esotiche “mono-sottostante”, e le
cosiddette opzioni esotiche “multi-sottostante”, relative a panieri di sottostanti, che introducono
regole di selezione dei titoli nell’ambito di tali panieri.
Principali tipologie di opzioni esotiche basate su un unico sottostante
Opzione con
barriera (attivante o
disattivante)
Opzione binaria o
“digitale”
Opzione asiatica o
media
Opzione con
rimborso
anticipato
Opzione
Cliquet
Opzione sul
Massimo
L’opzione con “barriera” è un’opzione la cui validità inizia o cessa quando il sottostante raggiunge
una soglia predeterminata al momento dell’emissione. Ad esempio, un’opzione con barriera di tipo
Put Up & In (“In”) al 110% sull’Eurostoxx 50 rappresenta una copertura che inizia ad avere validità
se l’indice aumenta del 10%. Per contro, la stessa opzione esotica è molto più economica di
un’opzione Put semplice con prezzo di esercizio al 110%.
Le opzioni “binarie”, dette anche opzioni digitali, sono opzioni che danno luogo al pagamento di un
importo fisso predeterminato in caso di superamento di un certo valore soglia prefissato al momento
dell’emissione (strike). Ad esempio, una Call binaria sull’Eurostoxx 50 verserà alla scadenza una
cedola elevata purché l’indice abbia superato lo strike.
Un’opzione con valutazione in termini di media, o opzione asiatica, consiste in un’opzione in cui il
prezzo d’esercizio o la quotazione finale del sottostante si calcolano sulla media delle quotazioni in
un determinato periodo di tempo. Ad esempio, un’obbligazione indicizzata all’Eurostoxx 50 a 5
anni il cui prezzo d'esercizio sia calcolato sulla media dei primi 12 mesi. Questa opzione consente
di mediare il livello di ingresso.
Un’opzione con rimborso anticipato è un’opzione che viene rimborsata automaticamente e prima
della scadenza quando il sottostante raggiunge un livello predeterminato. Ad esempio, molte
12. L’utilizzo di strumenti derivati ed
obbligazioni strutturate per la clientela private
obbligazioni convertibili comportano opzioni di rimborso anticipato esercitabili dall'emittente (o,
più raramente, dall’investitore).
Le opzioni “Cliquet” garantiscono progressivamente un livello di rimborso minimo, detto “cliquet”,
man mano che il sottostante cresce, superando tale livello. Ad esempio, un’opzione che assicuri un
rimborso minimo a ogni rialzo del 10% dell’indice Eurostoxx 50.
L’opzione “Max” produce alla scadenza la performance calcolata sull’indice tra il livello più alto
raggiunto nel corso della durata del prodotto e il suo livello iniziale.
Principali tipologie di opzioni esotiche relative a un paniere di più sottostanti
Paniere “Best
of”
Paniere “Worst of”
Paniere “Rainbow”
Cap & Floor su
ogni sottostante
Paniere
Ristretto
Paniere a
cristallizzazione
Con un’opzione su paniere "Best of” si selezionano solo gli elementi costituitivi del paniere che
registrano le migliori performance. Ad esempio, un prodotto basato su un paniere di due indici
(EuroStoxx50 e S&P500) che offre in due anni il 100% del capitale garantito + il 70% della
performance del migliore tra i due indici.
Al contrario, con un’opzione basata su un paniere “Worst of”, si selezionano solo le azioni del
paniere che registrano le peggiori performance. Ad esempio, un’obbligazione versa una cedola
elevata se nessuno dei titoli che compongono un paniere di 20 azioni è sceso di oltre il 50% dalla
data di avvio.
Un’opzione basata su un paniere “Rainbow” sovrappesa alla scadenza l’attivo che ha registrato il
maggiore incremento, mentre la performance peggiore viene sottopesata.
Un paniere ristretto è un paniere di cui, a ciascuna scadenza annuale, si selezionano determinati
sottostanti. Ad esempio, un’obbligazione indicizzata assicura alla scadenza la performance di un
paniere composto di 20 titoli azionari, tra cui a ogni scadenza annuale sono state selezionate le 2
azioni che hanno registrato rispettivamente la migliore e la peggior performance.
Un paniere a “cristallizzazione” fissa progressivamente le migliori performance dei titoli del
paniere, e la performance finale corrisponde in genere alla media di tali performance cristallizzate.
Ad esempio, un paniere a cristallizzazione sulle materie prime o sui paesi emergenti (vedi oltre la
descrizione dei prodotti Lock The Best).
12.4
I tracker
I tracker, noti anche come “Exchange Traded Fund” o ETF, sono fondi quotati in borsa che si
prefiggono di replicare indici azionari, obbligazionari o di materie prime. Tali strumenti consentono
di accedere a numerosi mercati e a più classi di attivi, che non sarebbero accessibili con strumenti
finanziari classici. Contrariamente agli altri prodotti derivati illustrati nel capitolo, la gran parte dei
tracker non presenta un profilo asimmetrico e non prevede opzioni (eccetto, in alcuni casi, contro i
rischi di cambio).
Questi prodotti, nati negli Stati Uniti all’inizio degli anni Novanta, sono distribuiti in questo
mercato sotto forma di ETF. Dal 1999, i tracker hanno registrato una vera e propria esplosione sui
mercati americani, attirando sia gli investitori professionali che i privati. La loro prima comparsa in
Italia risale al 2002, anno di nascita del mercato MTF istituito da Borsa Italiana SpA. Si tratta di un
II - Gli strumenti e soluzioni per la gestione della ricchezza
mercato interamente dedicato ai tracker e ai fondi chiusi, che consente di acquistare questo tipo di
fondi sul mercato secondario.
Negli ultimi due anni, il mercato ha subito un notevole sviluppo. Oggi i tracker quotati in borsa in
Italia sono ben 110 (ETF ed ETC, le Exchange Traded Commodities), dai 20 di inizio 2005. La
borsa italiana è diventata leader europeo in termini di volumi di contrattazione su tracker. La
diffusione degli ETF è in forte crescita e si calcolano oltre 1000 tracker a livello mondiale.
I tracker sono correntemente utilizzati nell’approccio accademico “core-satellite”. In Gran
Bretagna, il 60% dei gestori colloca una quota dei propri attivi in strumenti che cercano di replicare
gli indici di borsa, il cosiddetto “core”, mentre utilizzano i “satelliti” per cercare di sovraperformare
il mercato. Il “core” consente di replicare in modo ottimale la performance dell’indice di
riferimento e può, pertanto, essere composto da uno o più tracker con spese di gestione ridotte e un
rischio di deviazione molto limitato.
Ricorrendo a gestioni di tipo attivo, i “satelliti” si prefiggono di assicurare una sovraperformance,
detta “alfa”, sfruttando le tecniche di stock picking o utilizzando prodotti derivati e strutturati. La
ripartizione tra “core e satelliti” può essere gestita in modo dinamico. In caso di performance
elevate dei satelliti rispetto all’indice di riferimento, la quota destinata a questo tipo di attivi può
essere incrementata. Se i satelliti realizzano performance inferiori a quelle dell’indice, la loro quota
nell’allocazione viene ridotta al fine di contenere la deviazione del portafoglio rispetto al suo
benchmark.
12.5
La costruzione di un’obbligazione strutturata
I prodotti a capitale garantito stanno riscontrando un enorme successo dopo lo scoppio della bolla
Internet. Molti investitori desiderano infatti assicurarsi un’esposizione ai titoli azionari,
specialmente per compensare la minore redditività dei fondi obbligazionari, ma hanno preso
coscienza dei rischi insiti in questa tipologia di investimenti. I prodotti strutturati a capitale
garantito offrono un’alternativa interessante, pertanto vi proponiamo di delinearne in modo molto
schematico il principio strutturale.
I prodotti strutturati con protezione del capitale sono in genere costituiti da 2 elementi:
a) Una componente obbligazionaria, per garantire o proteggere il capitale investito alla
scadenza ed eventualmente distribuire cedole. La garanzia del capitale è assicurata
tramite l’acquisto di un’obbligazione zero coupon, selezionando: l’emittente (che talvolta
non corrisponde a chi ha strutturato il prodotto), la forma giuridica (EMTN, fondi, Swap,
certificati, ecc.) la scadenza, l’importo rimborsato e l’eventuale cedola.
b) Una componente opzionale, per generare la performance con formule più o meno
complesse. Il sottostante di questa componente opzionale può assumere varie forme: indici
azionari, panieri di azioni o di indici, singole azioni, diverse classi di attivi (azionari,
immobiliari, materie prime, ecc.), fondi d’investimento.
Figura 12.5: Schema di costruzione di un’obbligazione strutturata a capitale garantito
12. L’utilizzo di strumenti derivati ed
obbligazioni strutturate per la clientela private
Valore
Aggiunto
Opzione
Capitale
investito
(100%)
Zero
Coupon
Capitale
garanti
garantito
al
100%
Emissione
Scadenza
Esempio (teorico): fondo a capitale garantito indicizzato alla performance finale dell’Eurostoxx 50
L’investitore investe 100€ in un fondo a capitale garantito con scadenza pari a 3 anni, indicizzato
alla performance finale dell’indice S&P Mib. Per garantire il capitale al 100%, il team di
strutturazione deve acquistare un’obbligazione zero coupon a 3 anni. Questo titolo non prevede il
versamento di cedole, ma consente di realizzare un guadagno in quanto viene scambiato a un prezzo
inferiore al valore di rimborso.
Ad esempio, se il tasso a 3 anni è del 2,8%, la quotazione dell’obbligazione zero coupon si calcolerà
come segue:
100% / (1+2,8%)3 = 92% => il guadagno attribuito all’acquisto dell’opzione è pertanto:
100% - 92% = 8%
Per assicurare l’indicizzazione, il team di strutturazione deve acquistare un’opzione semplice
sull’indice S&P Mib, con scadenza a 3 anni e prezzo d’esercizio pari al livello dell’indice alla data
di creazione del prodotto (l’opzione in questo caso è definita “in the money”). Supponendo che il
suo costo sia pari al 10%, è possibile acquistare 0,8 opzioni Call, con un guadagno dell’8%.
Per concludere, questa obbligazione indicizzata offre alla scadenza: il 100% del capitale
garantito + l’80% di indicizzazione al rialzo dell’indice S&P Mib su 3 anni.
Le più recenti innovazioni nel campo delle obbligazioni strutturate derivano dalla crescente
integrazione di opzioni esotiche nella loro componente opzionale. I team di strutturazione associano
più opzioni esotiche tra loro al fine di offrire i servizi richiesti dagli investitori (vedi di seguito). Per
questo motivo abbiamo voluto illustrarvi le principali famiglie di opzioni esotiche.
12.6
I fondi con “cuscinetto” di protezione (Constant Proportion Portfolio Insurance)
Questi strumenti fanno parte dei fondi strutturati, con la differenza, rispetto ai prodotti
precedentemente illustrati, che questo tipo di gestione con protezione del capitale non corrisponde a
una formula opzionale, bensì procede all’allocazione sistematica tra attivi a basso rischio
(obbligazionari o monetari), che assicurano la protezione del capitale investito, e asset rischiosi
II - Gli strumenti e soluzioni per la gestione della ricchezza
(azioni, fondi d’investimento, materie prime, ecc.). Alla data di avvio, il capitale investito in questo
tipo di fondo viene ripartito tra le due categorie di attivi.
Termini principali utilizzati nella gestione CPPI:
- “Portafoglio CPPI” (Constant Proportion Portfolio Insurance): si tratta del portafoglio gestito
secondo la tecnica del CPPI, con investimenti suddivisi tra un attivo a rischio e un attivo non
rischioso (fondo obbligazionario o monetario).
- “Retta di protezione”: è inizialmente pari al valore attualizzato della garanzia finale. Alla
scadenza, corrisponde alla garanzia finale. In ogni momento, il livello di protezione del capitale
si definisce lungo questa retta.
- “Cuscinetto": è definita così la differenza tra il valore del Portafoglio CPPI e la Retta di
protezione.
- “Coefficiente moltiplicatore”: risponde allo scopo di determinare la quota del portafoglio che
sarà destinata in asset rischiosi.
- “Valore di rimborso”: alla scadenza, il titolare riceve il valore più alto tra il 100%
dell’investimento iniziale e il 100% del valore finale del Portafoglio CPPI.
Anche se la ripartizione del fondo dipende dalla volatilità osservata sull’attivo rischioso (più questa
è elevata, più si riduce la ponderazione dell’attivo a rischio), l’investitore non paga alcun premio
opzionale (crescente con la volatilità) e non subisce il passare del tempo. Per tutta la durata
dell’investimento e proporzionalmente alla crescita dell’asset a rischio, la sua ponderazione nel
fondo aumenta, e viceversa. Nello scenario migliore, quello di un rally dell’asset a rischio dalla data
di avvio, l’esposizione a quest’ultimo diventa in breve tempo preponderante e di gran lunga
superiore a quella di un prodotto opzionale puro.
Per contro, lo scenario peggiore postulabile è quello di una forte correzione, che trasformerà
automaticamente il fondo in un prodotto “monetarizzato” che cade nel “bond floor”: la quota del
portafoglio investita nell’attivo a rischio diventa marginale e la dinamica del fondo si blocca!
Figura 12.6: La ripartizione ideale di un fondo a cuscinetto (esempio)
Investimento iniziale
Ricchezza
Esposizione
100
Livello di
protezione
iniziale
Cuscinetto
18
Investimento
nell’attivo a
rischio: 2 x 18 =36
Coefficiente
moltiplicatore
x2
Livello della retta di
protezione
82
Tappa 1
Determinazione del cuscinetto
Investimento
nell’attivo non a
rischio:
100 – 36 = 64
Tappa 2
Determinazione dell’esposizione all’attivo
a rischio
12.7
Tipologia di prodotti strutturati per il private banking
I prodotti strutturati offrono numerosi vantaggi che non si riscontrano negli investimenti di tipo
tradizionale (azioni, obbligazioni, ecc.) e introducono un’elevata flessibilità nella gestione
patrimoniale private.
12. L’utilizzo di strumenti derivati ed
obbligazioni strutturate per la clientela private
Si distinguono due grandi famiglie di prodotti, in base all’uso che se ne fa:
1/ I prodotti di allocazione strategica:
Posizionati a monte del processo d’investimento, sono utili nella gestione globale dell’attivo. Questi
prodotti si presentano in due forme: i prodotti strutturati opzionali e i prodotti gestititi con tecniche
di assicurazione del portafoglio (fondi a “cuscinetto”). Essi sono spesso garantiti e in genere sono
riferiti a indici o panieri di titoli, al fine di assicurare un buon livello di diversificazione.
2/ I prodotti di stock picking :
Sono destinati a ottimizzare lo “stock-picking” della quota azionaria del portafoglio. Si tratta di
prodotti strutturati opzionali, che ottimizzano una convinzione fondamentale su un titolo o sul
mercato azionario (indice): sentiment di un picco, di un minimo, di un “trading range”, ecc. Tali
prodotti rispondono a obiettivi e vincoli specifici degli investitori sui sottostanti: leva, rendimento,
protezione. Contrariamente ai prodotti di allocazione strategica, presentano profili standardizzati:
formule di rimborso semplici e generiche, scadenze relativamente brevi (inferiori a 18 mesi).
12.8
I vantaggi dei prodotti strutturati nell’allocazione degli attivi
I prodotti strutturati di allocazione strategica offrono numerosi vantaggi in termini di gestione
globale dell’attivo, secondo 3 grandi tipologie strategiche:
1/ Ottimizzare l’indicizzazione al sottostante ;
2/ Ricevere cedole superiori a quelle versate dai titoli di Stato;
3/ Migliorare la diversificazione del portafoglio.
Oltre a queste 3 tipologie di vantaggi, spesso questi prodotti comportano anche una garanzia o una
protezione del capitale investito.
12.9
I vantaggi in termini di allocazione degli attivi: ottimizzare l’indicizzazione al
mercato
Si tratta probabilmente del vantaggio offerto dai prodotti strutturati più noto alle gestioni
patrimoniali private: investire in un attivo a rischio proteggendo il capitale investito. Tuttavia,
l’introduzione delle opzioni esotiche ha offerto nuove opportunità di protezione della performance.
Ecco alcuni quesiti che il gestore privato potrebbe porsi, con la soluzione offerta dai prodotti
strutturati:
Come assicurare l’indicizzazione a un rialzo temporaneo del mercato azionario, proteggendosi al
contempo da uno scenario “a campana”, ossia di un forte rialzo seguito da una forte flessione
del sottostante entro l’orizzonte d’investimento?
Soluzione: proteggere la performance investendo tramite un’obbligazione indicizzata alla
performance massima di un indice di borsa.
Figura 12.7: Principio di funzionamento di un’obbligazione indicizzata alla performance Max
II - Gli strumenti e soluzioni per la gestione della ricchezza
La performance del sottostante è pari alla differenza tra il valore massimo dell’indice di borsa e il
suo livello iniziale.
L’opzione sul massimo sull’Eurostoxx 50 utilizzata in questo esempio di prodotto strutturato
assicura alla scadenza la massima performance registrata dall’indice nel corso della durata del
prodotto. Grazie a questa opzione, l’investitore non deve più preoccuparsi del “timing” ideale per
disinvestire. Vendere al valore massimo, ossia a meno del 10-15% del massimo, è estremamente
difficile. Questo nuovo strumento risulta perciò molto valido, mentre ha un costo che può essere
ragionevole in un contesto di bassa volatilità, come quello che ha caratterizzato gli indici di borsa
europei tra il 2005 e il 2007.
Come ottimizzare i punti di ingresso e di uscita sul sottostante?
Soluzione: investire in un’obbligazione indicizzata ad un indice utilizzando il meccanismo
“look-back”.
Figura 12.8: Principio di funzionamento di un’obbligazione indicizzata con meccanismo “look
back”
12. L’utilizzo di strumenti derivati ed
obbligazioni strutturate per la clientela private
In questo esempio, il “Livello d’ingresso” (prezzo di esercizio) è il livello minimo toccato
dall’indice nel corso del primo anno. La performance del sottostante è pari alla differenza tra il
valore finale dell’indice di borsa e il livello “look back”.
Come investire e disinvestire progressivamente sul mercato azionario per proteggersi dalle fasi di
ribasso nelle fasi iniziali e finali dell’investimento?
Soluzione: mediare il livello d’ingresso e della performance finale utilizzando prodotti
indicizzati e servendosi di medie per calcolare il livello iniziale e finale dell’indice.
12.10
Vantaggi in termini di allocazione patrimoniale: cedole superiori ai titoli di Stato
A fronte della riduzione dei tassi d’interesse che ha contraddistinto il settore obbligazionario negli
ultimi 5 anni, gli investitori desiderosi di maturare un rendimento si sono rivolti verso i prodotti
strutturati. L’universo dei prodotti che si prefiggono di distribuire una cedola superiore a quella dei
titoli di Stato è molto esteso e in costante crescita. Di conseguenza, la nostra analisi si limiterà a due
grandi famiglie di prodotti:
1) i prodotti a durata variabile in quanto il rimborso avviene non appena conseguito
l’obiettivo dell’investimento, con cedola annua fissa (crescente in funzione del numero di
anni di presenza in portafoglio del prodotto nella gamma dei “Crescendo”);
2) i prodotti a durata fissa con cedole variabili (in particolare, i prodotti che consentono di
versare ogni anno la performance del mercato sotto forma di cedole nella gamma dei
prodotti “TIR, il tasso interno di rendimento attuariale);
3) i prodotti a durata fissa con cedole variabili ma con possibilità di trasformarsi in
obbligazioni a tasso fisso in base all’andamento del sottostante (gamma dei “Chrysalis”).
La tipologia di prodotti di rendimento illustrata è puramente indicativa, poiché ogni banca
specializzata in prodotti strutturati sviluppa una propria gamma di titoli strutturati.
Prodotti a cedole fisse e durata variabile: un esempio con la gamma dei “Crescendo”
Alcune banche definiscono questo tipo di prodotti "Auto Call”, “Perle”, ecc. Exane Derivatives li
definisce “Crescendo”. Un Crescendo rimborsa alla scadenza annuale (in corrispondenza della
scadenza finale o in momenti precedenti) il capitale investito, cui si aggiunge una cedola fissa nel
caso in cui il sottostante superi un determinato livello di riferimento, fermo restando che il
sottostante non può essere costituito da indici, singole azioni o panieri di titoli, ecc.
Il livello di riferimento è in genere la quotazione del sottostante al momento dell’emissione, ma può
anche essere inferiore se il portatore desidera adottare un approccio più difensivo. L’investimento
prosegue fino alla comparsa di uno scenario di rialzo o di stabilità. Se, ad esempio, il mercato
(indice) è inferiore al livello attuale dopo un anno, il prodotto non viene rimborsato e la sua durata
prosegue per un altro anno. In tal caso, la cedola potenziale dopo 2 anni raddoppia, e così via, fino
alla scadenza finale. La cedola cresce di fatto proporzionalmente al numero di anni in cui il
Crescendo è detenuto in portafoglio. Qualora questo scenario non dovesse mai realizzarsi, il
detentore a questa data riceverà il sottostante, ma usufruirà di un “cuscinetto” di protezione.
Figura 12.9: Diagramma funzionale di un “Crescendo”: esempio sull’Eurostoxx 50 (a 4 anni)
II - Gli strumenti e soluzioni per la gestione della ricchezza
Dopo 1 anno
EuroStoxx50
Rimborso immediato:
100% + 1 cedola
Dopo 2 anni
Dopo 3 anni
Rimborso immediato.
100% + 2 cedole
Rimborso immediato:
100% + 3 cedole
Dopo 4 anni
Rimborso immediato:
100% + 4 cedole
EuroStoxx50 iniziale
100%
EuroStoxx50
<
EuroStoxx50iniziale
Prolungamento
di un anno
Prolungamento
di un anno
Prolungamento
di un anno
Rimborso del 100% se
l’indice si è ridotto fino
al 30%
Altrimenti, rimborso
del
’
capitale iniziale meno
la riduzione dell’indice
Nella maggior parte dei casi, il capitale investito in “Crescendo” non è garantito, ma si avvale di un
meccanismo di protezione a determinate condizioni (come il “cuscinetto” sopra descritto)
Prodotti a durata fissa con cedole variabili: esempio con la gamma di prodotti “TIR” (Tasso
interno di rendimento attuariale)
Questi prodotti permettono di ricevere annualmente la performance del mercato sotto forma di
cedole. Ad esempio, Exane Derivatives ha creato due prodotti che prevedono il pagamento di una
cedola in base alla performance annualizzata (o al tasso di rendimento interno attuariale) di un
investimento sull’Eurostoxx 50: Performance Bond e Sérénis.
Performance Bond è un prodotto a capitale garantito che versa una cedola variabile pari alla
performance annualizzata dell’indice Eurostoxx 50. Ad esempio, nella versione a 8 anni, nei primi 4
anni la cedola variabile non supera il 6%. Successivamente, si calcola la somma delle cedole versate
gli anni precedenti: se tale somma supera il 24%, il cap sparisce e le cedole diventano illimitate.
Sérénis è un prodotto a capitale garantito che si prefigge di versare sotto forma di cedole il TIR
della crescita del mercato, entro un limite del 6%, con un meccanismo che prevede la costruzione di
una riserva di distribuzione qualora il TIR superi il 6%. Tale riserva sarà quindi utilizzata negli anni
successivi ove il TIR dovesse scendere successivamente sotto il tale percentuale.
Prodotti a cedola variabile trasformabili in obbligazioni a tasso fisso: esempio con la gamma dei
“Chrysalis”
Il “Chrysalis” è un prodotto a capitale garantito che presenta una sequenza di cedole inversa rispetto
ai prodotti precedentemente illustrati. Questo prodotto versa inizialmente delle cedole variabili (ad
esempio, il 65% della performance dell’indice Eurostoxx 50 registrata nel corso dell’anno). Il
Chrysalis può però trasformarsi in un’obbligazione di tipo classico a cedole fisse nel caso in cui
l’Eurostoxx 50 superi una soglia massima (pari al 130% in questo esempio).
12.11
Vantaggi in termini di allocazione patrimoniale: maggiore diversificazione del
portafoglio
I prodotti strutturati possono offrire diverse soluzioni per diversificare i portafogli delle gestioni
patrimoniali private:
12. L’utilizzo di strumenti derivati ed
obbligazioni strutturate per la clientela private
1) tramite l’accesso a mercati spesso considerati troppo rischiosi (mercati emergenti e materie
prime) con una riduzione del rischio, in particolare attraverso l’uso di opzioni esotiche Lock
The Best;
2) tramite l’ottimizzazione a posteriori dell’allocazione del portafoglio con i prodotti
“Rainbow”;
3) con la creazione di nuove “classi di attivi”: ad esempio la volatilità o la dispersione.
Investire nei mercati considerati ad alto rischio (emergenti e materie prime) grazie alle
obbligazioni “Lock The Best”
Mentre i grandi mercati azionari sviluppati (Europa, Stati Uniti e Giappone) sono sempre più
correlati, la crescita dei mercati emergenti non avviene sempre in modo coordinato. A titolo di
esempio, i titoli azionari dell’Europa dell’Est, dell’America Latina e dell’India hanno registrato forti
aumenti nel 2005, mentre la Cina (indice HSCEI) registrava un lieve incremento. Nel 2006, invece,
è stata la Cina a registrare la performance di gran lunga migliore. Nel 2005 lo stesso fenomeno si
riscontrava nel settore delle materie prime energetiche e dei metalli rispetto alle materie prime
agricole.
Come già evidenziato, l’opzione “Lock The Best” è un meccanismo di cristallizzazione che rende
progressivamente più sicura la performance di ciascun sottostante di un paniere. L’obbligazione
indicizzata “Lock The Best” è molto adatta a questi mercati, in quanto consente di sfruttare il
momento più propizio del ciclo economico di un’area o di una materia prima, fissando ogni 2 anni
quella che ha registrato la maggiore crescita dall’avvio. Il valore del sottostante viene in tal modo
“bloccato” fino alla scadenza. Alla data di osservazione successiva, il paniere fissa nuovamente il
migliore dei 3 sottostanti rimanenti (e così via, fino alla scadenza). Il valore finale del paniere
corrisponderà alla media dei 4 valori fissati.
Con questo tipo di prodotto, l’investitore tutela sia il capitale investito che la performance a fronte
di una possibile inversione di tendenza su ciascun sottostante, permette di beneficiare pienamente
degli effetti “moda” su determinati titoli e della rotazione dei cicli di crescita spesso osservati su tali
mercati a rischio. Infine, questa obbligazione in genere non comporta rischi di cambio per gli
investitori della zona Euro.
Ottimizzare a posteriori l’allocazione del portafoglio con i prodotti “Rainbow”
I prodotti “Rainbow” sono strumenti di overperformance. Come illustrato in precedenza, l’opzione
“rainbow” consente di sovrappesare a posteriori il sottostante, realizzando la miglior performance e
conservando al contempo i vantaggi della diversificazione. Al momento dell’emissione del
prodotto, si definiscono i sottostanti di riferimento, la scadenza, le ponderazioni di ciascun
sottostante alla scadenza in funzione della gerarchia di performance. Il gestore patrimoniale private
potrebbe, ad esempio, migliorare a posteriori l’allocazione di un portafoglio originariamente
investito in modo omogeneo in azioni (rappresentate ad esempio dall’indice Eurostoxx 50), in
obbligazioni (rappresentate da un indice obbligazionario) e in titoli immobiliari (rappresentati
dall’indice EPRA).
Figura 12.10: Schema funzionale di un paniere “Rainbow”
II - Gli strumenti e soluzioni per la gestione della ricchezza
Paniere iniziale
33%
Paniere “Rainbow”
50%
Sovraponderazione al 50% del
miglior sottostante
30%
Ponderazione al 30% del
sottostante che ha registrato una
performance mediana
20%
Sottoponderazione al 20% del
peggior sottostante
33%
33%
Diversificare il portafoglio investendo in nuove “classi di attivi”: la volatilità o la dispersione.
La volatilità non costituisce sempre un ostacolo all’utilizzo dei prodotti strutturati. Essa può persino
diventare un supporto d’investimento a tutti gli effetti. La volatilità presenta un comportamento
specifico e diverso rispetto a quello delle classi di attivi tradizionali. Proprio per questo, essa
consente una migliore diversificazione dei portafogli nella gestione privata. Contrariamente alle
azioni, la volatilità si evolve per definizione entro un range di oscillazione e sfrutta un fenomeno di
ritorno alla media. La volatilità non può essere bassa o nulla (inferiore al 10%), né restare
indefinitamente elevata (superiore al 50%). Presto o tardi, i gestori abbandonerebbero una classe di
attivi ritenuta troppo volatile, e la borsa si trasformerebbe in una sorta di gioco d’azzardo.
Come evidenzia il seguente grafico, le correzioni di borsa sono spesso accompagnate da un
aumento della volatilità. Per contro, i rally si borsa non fanno sempre rima con una flessione della
volatilità, come dimostra il rimbalzo delle azioni nipponiche registrato nell’autunno del 2005: la
volatilità del Nikkei non ha cessato di crescere nello stesso periodo. I mercati a termine hanno ben
compreso il vantaggio di tale comportamento anticiclico e hanno dato origine a contratti a termine
basati esclusivamente sulla volatilità.
Figura 12.11: Andamento della volatilità implicita del mercato americano (VIX)
12. L’utilizzo di strumenti derivati ed
obbligazioni strutturate per la clientela private
60
50
40
30
20
10
0
1986
1989
1992
1995
1998
2001
2004
2007
La dispersione misura i differenziali di performance medi in seno a un portafoglio azionario. Su un
portafoglio di 20 titoli, la dispersione si calcola molto facilmente e corrisponde alla differenza tra la
performance media delle 10 migliori azioni e la performance media delle 10 peggiori azioni nel
periodo d’investimento. Essa evidenzia un comportamento proprio (ritorno alla media) che le
conferisce lo stato di classe di attivi a tutti gli effetti e migliora la frontiera efficiente (rapporto
rischio/rendimento) di un portafoglio.
È possibile costruire prodotti strutturati incentrati esclusivamente sulla volatilità o sulla dispersione
al fine di diversificare i portafogli.
12.12
I servizi di stock picking offerti dai prodotti strutturati
I prodotti strutturati offrono numerose funzionalità riguardo alla quota di portafoglio investita in
azioni, in base a quattro grandi tipologie strategiche:
A/ Strategie di rendimento
B/ Strategie di leva asimmetrica
C/ Strategie difensive
D/ Strategie di “cash extraction”
Strategie di rendimento: realizzare una performance in mercati stabili
Numerosi prodotti consentono di realizzare una performance positiva anche a fronte di titoli
azionari stabili o in lieve progresso. I tre prodotti principali in questo senso sono:
- Il Discount Equity Certificate (DEC): acquistare un sottostante a sconto
- Il Sweet Reverse Convertible: ricevere una “super-cedola” in aggiunta al capitale investito
se il sottostante resta al di sotto di una soglia massima
- Lo Step-Up Certificate: ricevere una “super-cedola” anche se il titolo permane a livelli
invariati.
Illustriamo a titolo esemplificativo uno di questi prodotti, il Discount Equity Certificate (gli altri
presentano a grandi linee i medesimi principi funzionali). Il DEC è un valore mobiliare con tre
elementi contrattuali: un’azione di riferimento, una scadenza e un CAP. Il DEC corrisponde a
un’azione acquistata a sconto, con un valore massimo alla scadenza predeterminato al
momento dell’emissione (il CAP).
Alla scadenza del DEC, possono presentarsi due situazioni tipiche:
① Azione < CAP il titolare del DEC riceve un’azione acquistata molto sotto la pari
II - Gli strumenti e soluzioni per la gestione della ricchezza
② Azione CAP
il titolare del DEC riceve il CAP in liquidi e l’investitore ha realizzato una
buona performance.
Nel corso della durata del DEC, la sua valutazione migliora con il trascorrere del tempo e converge
verso il profilo alla scadenza. Per concludere, anche se l’azione resta stabile, il gestore patrimoniale
private realizza una performance positiva grazie alla riduzione dello sconto.
Strategie di leva asimmetrica: leva al rialzo senza aumentare il rischio al ribasso
Contrariamente all’acquisto di un’opzione o warrant Call, i prodotti strutturati possono consentire di
sfruttare l’effetto leva solo al rialzo. Consideriamo a titolo d’esempio il prodotto creato da Exane
Derivatives, il Jump Certificate.
Il Jump è uno strumento che raddoppia la performance dell’azione al rialzo, mentre è
soggetto a un tetto massimo nel caso in cui il sottostante superi un determinato livello stabilito al
momento dell’emissione: il Cap. Questa sovraperformance non ha alcun costo e il valore del Jump
alla data di emissione è pari alla quotazione dell’azione (valore iniziale definito “Strike”)
Alla scadenza del Jump, possono presentarsi due situazioni tipiche:
① Azione Cap: il titolare riceve il prezzo di rimborso massimo in liquidi
② Strike < Azione < Cap: il titolare realizza una performance doppia rispetto a quella dell’azione
(calcolata rispetto allo Strike) e riceve dei liquidi
③ Azione < Strike: il titolare riceve l’azione
Nel primo e nel secondo caso, il Jump ha realizzato un enorme progresso grazie al rialzo del titolo.
Per contro, nell’ipotesi di un ribasso, il Jump non comporta alcun rischio supplementare rispetto a
quello dell’azione. Infine, a differenza dei prodotti a leva di tipo classico (ad esempio il Warrant), il
Jump non è penalizzato dal passare del tempo ed è direttamente favorito dalla sua maggiore
sensibilità all’azione.
Strategie difensive
L’obiettivo di questi prodotti consiste nell’investire su un’azione soggetta a un tetto massimo di
valutazione. Prendiamo ad esempio il Guaranteed Equity Certificate. Il GEC ha il profilo di
un’azione che usufruisce di una protezione. Mentre l’azione non offre alcuna garanzia, il valore
del GEC alla scadenza non può essere inferiore a un determinato livello stabilito al momento
dell’emissione: il FLOOR. Per contro, il GEC è scambiato a premio rispetto all’azione.
Alla scadenza del GEC, possono presentarsi due situazioni tipiche:
① Azione FLOOR
il titolare riceve l’azione o l’equivalente in contanti della quotazione
dell’azione
② Azione < FLOOR il titolare riceve il FLOOR
Il potenziale di performance al rialzo è illimitato, in quanto dipende dal rialzo dell’azione. In caso di
ribasso, il GEC usufruisce del suo meccanismo di protezione: Se il valore dell’azione scende, il
GEC sovraperforma molto rapidamente l’investimento azionario.
Strategie di cash extraction
L’obiettivo di questi prodotti consiste nel conservare una certa sensibilità in valore identica a quella
dell’azione, ma con un investimento molto più limitato. Consideriamo ad esempio il Jet Equity.
12. L’utilizzo di strumenti derivati ed
obbligazioni strutturate per la clientela private
Il Jet ha la stessa sensibilità al rialzo dell’azione, ossia un aumento di valore equivalente, ma
investendo circa la metà del capitale. A tale scopo, il prezzo d’esercizio (lo “Strike”) corrisponde
alla metà del valore dell’azione alla data di emissione del prodotto.
Alla scadenza del prodotto, possono presentarsi due situazioni tipiche:
① Azione Strike il titolare riceve la differenza tra la quotazione dell’azione e lo Strike
② Azione < Strike il titolare perde l’importo investito nel Jet (che vale 0)
Nel primo caso, il Jet Equity realizza una plusvalenza equivalente a quella dell’azione. Per contro,
la minusvalenza massima è limitata all’importo investito nel Jet, mentre può essere superiore
rispetto all’azione. Il Jet è poco sensibile al passare del tempo: il “valore tempo” del Jet
rappresenta infatti solo il 3 - 5% del valore dell’azione di riferimento.
Per concludere la panoramica di questi prodotti finalizzati all’ottimizzazione dello stock picking,
ecco una sintesi dei prodotti consigliati in funzione delle problematiche d’investimento del gestore
patrimoniale private.
Figura 12.12: Tabella di sintesi dei prodotti strutturati di stock picking
Esempi di problematiche
Come sfruttare il rialzo di un’azione
senza essere penalizzati in caso di
ribasso?
Tipo di strategia
Dettagli
Prodotto(i) strutturato(i)
Protezione del capitale
Acquisto di Guaranteed Equity
Certificate invece dell’azione
Si percepiscono cedole
elevate
Acquisto di Sweet Reverse
Convertible Bond, Discount
Equity Certificate o Step-Up
Difensiva
Come realizzare una performance del
20% su un’azione che resta piuttosto
stabile?
Rendimento
Come far rendere già oggi l'acquisto di
un’azione in ribasso?
Gestione degli
obiettivi di
quotazione
Acquisto di un’azione a
sconto, ottimizzazione della
quotazione di vendita
Acquisto di Discount Equity
Certificate
Come dimezzare l’investimento
mantenendo lo stesso potenziale di
rivalutazione ?
Generazione di liquidità nel
portafoglio
Acquisto di Jet Equity
Finanziamento
Come realizzare una performance del
20% se l’azione aumenta del 10% ?
Leva asimmetrica
Amplificazione solo in caso di
rialzo
Acquisto di Jump Certificate
12.13
Le Obbligazioni Convertibili (OC)
Le obbligazioni convertibili non sono prodotti strutturati ma rientrano nella famiglia dei prodotti
derivati. Esse sono vantaggiose sia per quanto riguarda l’allocazione degli attivi, in quanto
migliorano il profilo rischio / rendimento dei portafogli (la ben nota “frontiera efficiente”), sia in
termini di stock picking, grazie al loro profilo asimmetrico espresso dalla “convessità”.
Le obbligazioni convertibili permettono così di investire in azioni considerate rischiose. All’inizio
del nuovo millennio, gli investitori che avevano preferito le obbligazioni convertibili alle azioni nei
comparti tecnologici non se ne sono pentiti (in relativo)! Vi proponiamo pertanto un’illustrazione di
questi prodotti nei loro principi di funzionamento essenziali.
Un’obbligazione convertibile (OC) è un’obbligazione che, dietro richiesta del titolare, può
essere convertita in azione. Questa peculiarità finanziaria fa delle obbligazioni convertibili un
classe di attivi a tutti gli effetti, non direttamente assimilabile né alle azioni né alle obbligazioni.
II - Gli strumenti e soluzioni per la gestione della ricchezza
L’OC offre due vantaggi all’investitore: una partecipazione illimitata al rialzo dell’azione e una
protezione in caso di ribasso, con cedole di tipo obbligazionario e/o un premio al rimborso. Queste
due peculiarità conferiscono alle obbligazioni convertibili una natura convessa, in virtù della quale
hanno una sensibilità maggiore ai rialzi dei titoli azionari che ai ribassi.
Alla scadenza dell’obbligazione convertibile, possono presentarsi due situazioni tipiche:
① Azione < Prezzo rembt OC il titolare dell’OC opterà per il rimborso
② Azione
Prezzo rembt OC
il titolare dell’OC ha la facoltà di convertire le sue
obbligazioni convertibili in nuove azioni che incrementano così il capitale dell’emittente.
L’attualizzazione, al tasso senza rischi incrementato del rischio di credito dell’emittente, valorizza
la quota obbligazionaria che costituisce il tetto obbligazionario, in quanto il calcolo non integra il
valore del diritto di conversione. La quota opzionale è la differenza tra il valore dell’OC e quello
del suo tetto obbligazionario. Essa rappresenta il prezzo del diritto di conversione integrato nella
quotazione dell’OC.
Principali criteri di valutazione di un’obbligazione convertibile
① Convessità variazione della quotazione dell’OC a fronte di una variazione di +/- 20% dell’azione
② Premio netto misura il costo aggiuntivo dell’OC rispetto all’azione.
③ Rischio di ribasso misura la distanza dell’OC rispetto al suo tetto obbligazionario
④ Valorizzazione misura il divario tra la quotazione dell’OC e il suo prezzo teorico calcolato in base
al modello di valorizzazione che integra i criteri di valorizzazione (volatilità anticipata dell’azione,
rischio di credito dell’emittente, stima dei dividendi futuri)
12. L’utilizzo di strumenti derivati ed
obbligazioni strutturate per la clientela private
Figura 12.13: Evoluzione del profilo di un’obbligazione convertibile in funzione dell’azione
sottostante
Quotazione dei
2 attivi
3 tipologie di profilo per le obbligazioni convertibili
Obbligazione
Convertibile
Azione
Profilo misto:
Crescente
partecipazione al
rialzo con
protezione dal
ribasso
Quasi-obbligazione :
Rendimento attuariale
ed elevata protezione al
ribasso
Quasi-azione:
ridotto premio di
conversione e forte
sensibilità all’azione
Titolo puramente obbligazionario
Azione
Le gestioni patrimoniali private che acquistano direttamente obbligazioni convertibili
prediligono essenzialmente le OC della zona mista, che rispondono meglio alla gestione del
rapporto rischio / rendimento.
Le gestioni patrimoniali private possono anche preferire le obbligazioni convertibili alle azioni
per continuare a investire in un titolo e, al contempo:
coprire il rischio di mercato e/o il rischio specifico del titolo
proteggere la performance acquisita sull’azione
diminuire la volatilità dell’investimento
12.14
Conclusione
Attraverso il presente capitolo abbiamo cercato di presentare le principali famiglie degli strumenti
derivati e in particolare dei prodotti strutturati, divenuti uno strumento indispensabile nelle gestioni
patrimoniali della clientela private. Il settore, grazie all’illimitata creatività dei mercati a termine e
dei team di ingegneria finanziaria delle banche, è in continuo sviluppo e permette di creare dei
prodotti con un’ampia varietà di sottostanti e strutture. Per quanto apparentemente complessi, questi
prodotti si prefiggono di offrire una soluzione a problematiche patrimoniali che non troverebbero
risposta con gli investimenti finanziari di tipo tradizionale e rappresentano quindi una diversa asset
class a disposizione dei gestori per prendere delle esposizioni efficienti su dei mercati difficilmente
negoziabili.
