Schema Valuation - Michele Faggion

Valuation - Measuring and Managing the Value of the Companies
Koller, Goedhart, Wessels; McKinsey & Company
Schema generale di Michele Faggion
Cap. 2 Principi fondamentali della Creazione del valore
Le aziende creano valore investendo capitale per generare futuri flussi di cassa ad un
tasso di ritorno dellʼinvestimento superiore del costo del capitale.
ROIC e g sono i due principali driver del valore.
Principio della conservazione del valore: ogni azione che non genera flussi di cassa,
non genera valore.
Il valore viene calcolato come la differenza fra i flussi di cassa investiti e quelli che verranno generati, attualizzati ad un tasso che tenga conto del diverso valore del tempo e del
rischio.
Il valore è quindi determinato dal ROIC, dal tasso di crescita dei ricavi (g) e dellʼabilità dellʼazienda di sostenere questi tassi nel tempo (sostenibilità).
Possiamo valutare due aziende attualizzando i flussi di cassa futuri ad un tasso che riflette
quanto gli investitori si aspettano di guadagnare dallʼinvestire in quellʼimpresa, ovvero il
costo del capitale.
Prite to Earning Ratio = Companyʼs value / Earnings
1. Relazione fra ROIC e Growth
Investment Rate = Growth / ROIC (Return on Invested Capital)
Ferme tutte le altre dimensioni, in generale, un ROIC più alto è sempre una buona cosa.
Lo stesso non si può dire per il tasso di crescita. Quando il ROIC è alto, un elevato tasso
di crescita incrementa il valore, ma quando il ROIC è più basso del costo del capitale, un
tasso di crescita più elevato necessariamente distrugge il valore dellʼimpresa: il punto in
cui il ROIC = costo del capitale è la frontiera che divide la creazione e la distruzione del
valore.
Ancora, in generale, le società che già mostrano un ROIC elevato possono generale ulteriore valore, incrementando il tasso di crescita, anzichè il ROIC stesso, mentre le aziende
con basso ROIC genereranno più valore concentrandosi sulla crescita del loro ROIC.
La lezione generale è che società con elevato ROIC dovrebbero concentrarsi maggiormente sui loro tassi di crescita (growth), mentre quelle con basso ROIC dovrebbero concentrarsi prima sul ROIC (sui ritorni) e in seguito sulla crescita.
Tipicamente, i nuovi prodotti creano maggior valore per gli azionisti, mentre le acquisizioni
ne creano meno. La differenza sta nel diverso ROIC per diversi tipi di investimenti.
Strategie di crescita basate sullʼintroduzione di nuovi prodotti di solito genera ritorni
maggiori perchè non richiedono nuovo capitale: le aziende possono aggiungere nuovi
prodotti alla loro attuali linee di produzione. Gli investimenti in tal caso non son sempre
1
necessari: se i risultati previsti non sono promettenti, i futuri investimenti potranno semplicemente essere cancellati.
Le acquisizioni, al contrario, richiedono che lʼintero investimento venga fatto allʼinizio e la
somma investita per la stessa riflette i flussi di cassa attesi più un premio per il controllo
derivante dallʼacquisizione della società.
Inoltre, nel caso dellʼintroduzione di nuovi prodotti, gli analisti non incorporano il rischio di
fallimento del progetto, mentre nel caso delle acquisizioni tale rischio è tenuto conto nel
prezzo di acquisto della società.
Analizzando ROIC e growth delle società dal 1996 al 2005, si nota che hanno creato
maggior valore sono quelle che sono cresciute più velocemente ed hanno mantenuto un
ROIC elevato (si ricordi la sostenibilità). Esse sono seguite da quelle che sono cresciute
velocemente, ma hanno visto un lento declino del loro ROIC.
Bassi tassi del ROIC indicano spesso una struttura dellʼindustria debole (come le società
aree).
Inoltre si è notato che le società che sono crescite a tassi inferiori ma hanno visto aumentare il loro ROIC sono state sotto performanti rispetto a quelle con elevati tassi di crescita
ma con tassi stabili del ROIC.
2. Principio della conservazione del valore
Un corollario al principio della creazione del valore dai flussi di cassa è che: ciò che non
genera flussi di cassa, non crea valore. Da questo principio, è utile analizzare se, ad
esempio, unʼoperazione di riacquisto di azioni possa o meno generare valore, come pure
un cambiamento della struttura del capitale.
A) Fondamentali del principio della creazione del valore
Modigliani e Miller (1958) hanno dimostrato che il valore di una società non dovrebbe
essere influenzato da cambiamenti della struttura di debito e capitale (o meglio di capitale proprio e di rischio) salvo i flussi di cassa generati dallʼazienda non cambino.
Infatti, in molti paesi, prendere a prestito denaro produce cambiamenti nei flussi di cassa
perché le imposte pagate sugli oneri finanziari sono deducibili (dalle imposte sul reddito pagate dalla società): le imposte totali pagate dalla società sono quindi più basse e
quindi aumentano i flussi di cassa disponibili per gli azionisti e per i creditori.
In aggiunta, detenere debito potrebbe indurre i manager ad essere più diligenti e quindi
innalzare i flussi di cassa. Per contro, detenere debito potrebbe rendere più difficoltoso per
i manager raccogliere capitale (di rischio o meno) per nuovi investimenti, riducendo così il
valore.
Quindi, in generale, sostituire debito al capitale di rischio rileva solamente se tale cambiamento modifica i flussi di cassa per via di riduzioni dʼimposta o cambiamenti nelle decisioni
dei manager sui flussi stessi.
Altro concetto importante è quello dellʼefficienza dei mercati: il mercato borsistico non si
lascia ingannare quando le imprese prendono azioni per innalzare i profitti contabili (nei
bilanci) senza però incrementare i flussi di cassa.
B) Implicazioni manageriali
1) riacquisto di azioni: riacquistare azioni non è unʼoperazione che crea valore, ma è solo un cambiamento della proprietà.
2
2) acquisizioni: unʼacquisizione crea valore solo se la combinazione dei flussi di cassa
delle due società produce o una riduzione dei costi, o un aumento dei ricavi (o dei relativi tassi di crescita) o un impiego più efficiente degli investimenti o del capitale investito.
Inoltre, immediatamente dopo unʼacquisizione, due compagnie hanno lo stesso valore
di quello che avevano prima: è la loro combinazione a generare o meno maggiori flussi
di cassa in futuro.
3) financial engineering: possiamo definirlo come “la creazione, lʼanalisi e la costruzione
di contratti finanziari che incontrano i bisogni delle imprese” ovvero strumenti finanziari
che servono a controllare la struttura del debito e il rischio dʼimpresa: sono ad esempio,
derivati, securization, debiti fuori bilancio, ecc. Ad esempio, la separazione della proprietà attraverso la costituzioni di società “non tassabili” è unʼoperazione finanziaria che
aumenta flussi di cassa e quindi crea valore.
3. Rischio e creazione del valore
I flussi di cassa futuri sono sconosciuti e soggetti dunque a rischio che non si realizzino: il
rischio come influenza il valore?
Il rischio entra nella valutazione sia attraverso il costo del capitale, che è il prezzo
del rischio, sia nellʼincertezza che concerne i flussi di cassa futuri.
A) Price of risk
Il costo del capitale è il prezzo pagato dagli investitori per assumersi il rischio che i
flussi di cassa futuri possano differire da quelli previsti nel momento in cui sono
stati effettuati gli investimenti.
Il costo del capitale di una società eguaglia il ritorno minimo che gli investitori si aspettano
di ricevere dallʼinvestire in quella determinata impresa.
Questo è il motivo per cui il rendimento atteso per gli investitori e il costo del capitale sono
sostanzialmente la stessa cosa.
Il costo del capitale è anche detto tasso di sconto, perché si attualizzano i flussi di cassa
futuri ad un tasso che riflette il rischio associato allʼinvestimento.
Il costo del capitale medio nel 2009 per le società non finanziarie si aggirava attorno il 9%.
Il rischio di un portafoglio, guardando le evidenze, si riduce perchè i flussi di cassa delle
società incluse non sono correlati. Uno degli argomenti più importanti sul costo del capitale
è lʼeffetto della diversificazione sul costo del capitale.
Se la diversificazione riduce il rischio per gli investitori e non vi sono costi di diversificazione, gli investitori non richiederanno un rendimento per quei rischi che si assumeranno e
che potranno facilmente eliminare attraverso la diversificazione.
Gli investitori richiederanno quindi una compensazione solamente per il rischio che
non possono diversificare. Tale rischio è quello che influenza tutte le imprese, ad
esempio quello legato al ciclo economico.
Il rischio generico che colpisce tutte le aziende è incorporato nel costo del capitale.
Questo non significa che i manager non devono preoccuparsi del rischio specifico dellʼimpresa (come ad esempio quello di bancarotta), in quanto esso influisce comunque sulla
generazione del cash flow.
B) Cash Flow Risk
Riguarda lʼincertezza che i flussi di cassa futuri si realizzino.
3
Cap. 4 - Return on Invested Capital (ROIC)
Abbiamo visto che più unʼimpresa riesce ad aumentare il suo ROIC e più riesce a sostenere un ROIC maggiore del suo costo del capitale, maggior valore riuscirà a creare.
Il ROIC dipende dal vantaggio competitivo, dalla struttura dellʼindustria e dal comportamento competitivo del settore.
1. Drivers del ROIC
Drivers of Return on Invested Capital
Per capire come strategia, vantaggio competitivo e ROIC sono collegati è utile la seguente
formula:
ROIC = (1 – TaxRate)
Price per Unit – Cost per Unit
Invested Capital per Unit
• A competitive advantage position let the firm to earn a higher ROIC
because it either charges a price premium or produces its product
more efficiently (at lower cost or lower capital per unit), or both
Tale definizione è uguale a quella classica per cui ROIC = NOPLAT / Invested Capital.
Se una compagnia detiene
un vantaggio
competitivo,
essa avrà un ROIC più eleva• The competitive
advantage depends
on:
• Industry structure (Porter’s framework or others)
to, o perchè riesce ad imporre
un
price
premium
o
perchè
è riuscita a costruire una
• Company competitive strategy (and related asset/resources base)
maggior efficienza nella produzione (ad un costo marginale inferiore o ad un inferiore unità di capitale per unità), o entrambe.
3
Eʼ la Structure-Conduct-Performance (SCP): secondo tale modello, la struttura dellʼindustria influenza il comportamento dei competitors (Mason, 30s).
Successivamente Michael Porter (1980) elaborò un nuovo modello da applicare alla strategia aziendale.
Secondo Porter, lʼintensità della competizione in unʼindustria è determinata da 5 forze:
1) paura di nuovi entranti;
2) pressione di prodotti sostitutivi;
3) potere contrattuale degli acquirenti;
4) potere contrattuale dei fornitori;
5) grado di rivalità fra i competitor esistenti.
Le differenze del ROIC possono essere ricondotte alla diversa struttura competitiva. Le
industrie farmaceutiche sviluppano nuovi prodotti protetti da brevetti di lungo periodo,
mente, le industrie di beni di consumo come Procter & Gamble e Unilever hanno elaborato
brand di difficile imitazione.
Le industrie farmaceutiche sono state sovra performanti rispetto alle industrie di beni di
consumo o basate sullʼandamento delle materie prime.
4
Sources of Competitive Advantage
2. Il vantaggio competitivo
Strategie di price premium offrono un maggior campo dʼapplicazione per raggiungere un
ROIC attraente, ma sono più difficili da raggiungere rispetto allʼefficienza di costo.
7
Price premium advantage
Le strategie di price premium derivano dalla capacità di differenziare i prodotti secondo
diversi punti di vista:
1) prodotti innovativi: prodotti o servizi innovativi producono un ROIC maggiore se protetti da brevetti o sono difficilmente imitabili, o entrambi.
2) qualità: significa una reale o una percepita differenza fra il prodotto dellʼazienda oggetto e quella di un competitor, per il quale il consumatore è disposto a pagare un prezzo
più elevato.
3) brand: price premium basati sul brand sono a volte difficilmente distinguibili da quelli
basati sulla qualità, in quanto sono altamente correlati.
4) consumer lock-in: si realizza quando sostituire il prodotto di unʼazienda è relativamente costoso per il cliente.
5) rational price discipline: ad esempio, i cartelli ovvero situazioni ove le leggi di domanda ed offerta non “valgono”.
Cost and capital efficiency advantage
Lʼefficienza di costo è lʼabilità di vendere prodotti e servizi ad un prezzo inferiore dei
competitor. Lʼefficienza di capitale consiste nel vendere maggiori prodotti per ogni dollaro di capitale investito rispetto ai competitor.
Entrambi tendono ad avere gli stessi drivers:
1) business method innovativo: un business method di unʼimpresa è una combinazione
della sua produzione, logistica e di strumenti di interazione con i clienti. Il punto è la difficoltà di copiarlo;
2) risorse uniche e rare: a volte unʼimpresa ha acceso a unʼunica risorsa che non può
essere replicata.
3) economie di scala: spesso rilevanti a livello locale, e non sempre nazionale o globale.
Unʼaltro aspetto è che spesso unʼimpresa raccoglie benefici dalle economie di scala solo se sono richiesti investimenti in questʼultime abbastanza consistenti da fungere da
deterrente per gli aspiranti competitor entranti.
5
4) prodotti o processi scalabili: è il caso in cui il costo di fornitura o produzione marginale è molto basso.
3. Sostenibilità del ROIC
La capacità di unʼimpresa di sostenere un ROIC elevato (e maggiore del costo del capitale) dipende dalla lunghezza del ciclo di vita di un prodotto e dalla persistenza del vantaggio competitivo.
a) quanto è lungo il ciclo di vita di un prodotto: più è lungo il ciclo di vita di un prodotto,
più è sostenibile il ROIC;
b) persistenza del vantaggio competitivo: se il vantaggio è duplicabile, lʼimpresa non
riuscirà a sostenere un ROIC elevato. In generale, i vantaggi che derivano dal brand
e e dalla qualità (rispetto a efficienza e scalabilità) tendono ad avere un potere
maggiore rispetto a quelli che si basano su vantaggi temporanei come innovazione, che tendono invece dʼessere sorpassati da innovazioni successive.
c) capacità di rinnovare il business: molte imprese necessitano di rinnovare il loro
business e i loro prodotti continuamente per mantenere il rispettivo vantaggio
competitivo: è un area dove il brand dà prova del suo valore! Essere innovativi
spesso aiuta lʼimpresa a rinnovare nuovi prodotti e business.
4. Analisi empirica del ROIC
I principali dati raccolti ci dicono che:
a) il ROIC mediano fra il 1963 e il 2008 si aggira attorno il 10% ed è rimasto relativamente
costante in tal periodo; la varianza va dal 5 al 10% fra le imprese osservate.
b) il ROIC differisce a seconda del settore, ma non della dimensione dellʼimpresa: i settori
il cui vantaggio competitivo si basa su brevetti o protezioni legali o brand (farmaceutica
e prodotti per la persona) tendono ad avere un ROIC mediano elevato rispetto a quelle
che operano in settore come le utilities, lʼeditoria o i servizi di trasporto aereo.
c) il ROIC tende a rimanere stabile, specialmente se confrontato con i tassi di crescita.
Altri elementi empirici
Mentre il ROIC without goodwill osservato è crescente, il ROIC with goodwill si mantiene
costante: ciò suggerisce che lʼacquisizione di imprese non è stata una strategia in grado di
estrarre maggior valore dalle acquisizioni stesse. Ciò non significa che non si tratti di una
strategia performante, ma che le altre strategie risultano più profittevoli. Inoltre, queste imprese hanno pagato elevati prezzi per le acquisizioni, così molto del valore derivante da
questi contratti si è trasferito agli azionisti della società obiettivo.
6
Cap. 6 Framework per la Valutazione
Il valore dellʼimpresa, si è detto, dipende dalla sua abilità nel raggiungere un buon ROIC e
dalla sua abilità a crescere (g).
Il valore può essere calcolato secondo diversi modelli:
- Discounted Cash Flows (DCF);
- Discounted Economic Profit (EF);
I due metodi portano a risultati identici oltre che a differenti ma complementari benefici.
Entrambi i modelli utilizzalo il waac per attualizzare i flussi di cassa.
Questi modelli sono più adatti però a società che mantengono relativamente stabile il loro
rapporto D/V Debt-to-Value.
Debt-to-Value Ratio
(D/EV = Debt / Enterprice Value)
Using DCF to Value Companies
Per quelle per cui invece la struttura finanziaria cambia spesso, è consigliato lʼuso del modello APV (Adjusted Present Value), il quale proietta specificamente i valori di ogni flusso
di cassa associati al capitale e poi al debito, separatamente, ovvero con i rispettivi costi
e well-known
del capitale.
or valuing a
ng discounted flows,
mon being
counted cash flow
h framework will
same value. In
ease of
on and the
of results varies
works.
Frameworks for Valuation
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tation, we examine
a company using
CF and discounted
A. Enterprice Discounted Cash Flow Model (DCF)
fit.
I Free Cash Flow sono i flussi disponibili per tutti gli investitori, azionisti, creditori, ecc
attualizzati al costo medio ponderato del capitale (waac). Si2ottiene così lʼEnterprice
value (EV).
Tutti i debiti (D) vengono poi sottratti allʼEV per determinare il valore del capitale (di rischio), E.
Tale metodo viene utilizzato soprattutto per le imprese multi-business. LʼEV è uguale cioè
alla somma del valore delle singole cash operating unit, meno il valore attualizzato dei
costi comuni, sommando infine il valore degli asset non operativi.
Si ricorda infatti che noi definiamo lʼEnterprice Value come il valore degli asset operativi
più di quelli non operativi (mentre alcuni analisti lo definiscono come il valore dei debiti più
il valore di mercato del capitale, meno lʼeccesso di cassa).
7
• To value a company, you can either value the cash flows generated by the
company’s economic assets or value each financial claim separately (debt
equity, other financial claims, etc.).
Enterprise Valuation of a Single-Business Company
!"#$%%$&'
*+,-.
*+,-.
!"#$%&#'()*'+,)"-./)#.)0$1#),.-0$%+
2$1#)3'-4$
To value operations,
discount free cash
flow by the weighted
average cost of
capital.
(()
)))))))))6%$$)*'+,)"-./
,)
+)
(/)
(*)
(()
())
5
+))-)
0.
(.
(+)
7'+,)"-./)#.)$849#:),.-0$%+
;849#:)3'-4$
To value equity
directly, discount
equity cash flow by the
cost of equity.
++,-.
1)
2$34&5'6"7899"4:3;"7%&<"=>"6;9"
<9$?;69@":A98:?9"4&36"&7"4:B$6:%-"
,)
/.
..
Alternatively, value
operations and
subtract the value of
debt.
,)
;<#$%=%9+$)
3'-4$
("
29=6"A:%59"9C5:%3"@$34&5'69@":7698D6:E"4:3;"7%&<"6&"@9=6";&%@983"B%53"6;9"B8939'6"A:%59"&7"$'698936"6:E"3;$9%@-
Le fasi del modello DCF sono le seguenti:
1) attualizza i free cash flow al tasso waac;
3
2) identifica e valuta i nonoperating assets (asset non operativi), come controllate non
consolidate o altri investimenti. Somma il valore di degli asset operativi e non operativi
ed ottieni lʼEnterprice value.
3) identifica e valorizza tutti i debiti e le poste non di capitale.
4) sottrai il valore dei debiti allʼEV per determinare il valore dei mercato del capitale. Per
stimare il price per share (P/s), dividi il capitale di mercato per il numero di azioni
esistenti (P/s = E / shares).
Le fasi del processo
Per determinare i flussi di cassa è necessario prima riclassificare CE e SP per separare
gli elementi operativi dai non operativi e distinguere la struttura del capitale.
Poi analizziamo la performance storica della società target. Fatto questo, proiettiamo i
flussi di cassa futuri di breve, medio e lungo periodo.
Infine, attualizziamo tali flussi di cassa al waac.
The
Growing Perpetuity Formula
1. Valutazione delle attività operative
Il valore delle attività operative è uguale ai flussi di cassa futuri attualizzati al waac.
I flussi
di cassa
uguagliavalue
la cassa
dalle
attività
core
del business, meno gli inA company
is worth
the present
of itsgenerata
future free
cash
flows.
For
vestimenti nel business stesso.
example,La
Company
A flow
can be
valued as:a tutti gli investitori, azionisti, creditori, ecc. ed è così indiFree Cash
è disponibile
pendente dalla struttura del capitale.
50 rappresenta
52.5
55.1
Il tasso di sconto waac
il rendimento richiesto dai detentori di debito e
Value =
+
+
+. . .
2 costo 3opportunità di investire nellʼimpresa stessa.
capitale e si configura
quindi
nel
(1.10) (1.10)
(1.10)
The Drivers of Profit Growth
2.
Riclassificare
il
bilancio
(financial
statements)
In our simple example, cash flows grow forever at a constant rate.
•
Before we value the two companies, let’s examine a general
Therefore,
canèuse
the growing
perpetuity
tooperative
value
relationship
between IReach
(investment
rate), ROIC
(return on invested
Lowe
scopo
separare
le attività
operativeformula
da quelle
oltre che
identificare
la struttucapital), and g (growth).
company.ra finanziaria. Lo scopo è arrivare ad identificare le seguenti misure:
Company A
Investment rate (IR)
Cash Flow
Cash Flow1
Cash Flow 2
3 new investment
Return on
Value =
+
+
+. . .
2
Growth in3profits
(1 + WACC) (1 + WACC) (1 + WACC)
Company B
Cash Flow1
Value =
WACC − g
Investment rate (IR)
Return on new investment
Growth in profits
8
50%
Growth = Reinvestment * Rate of Return
10%
5%
via the
25%
Growing
20%
5%
Perpetuity
Formula
g = IR * ROIC
Company A:
5% = 50% * 10%
Company B:
5% = 25% * 20%
13
TA/XYZ
P2: ABC
• In order to develop the key value driver formula,
JWBT347/Mckinseytwo June
10, 2010
11:5
Printer Name: Hamilton
simple
substitutions.
Cash Flow1
Value =
WACC − g
=
Profit(1 − IR)
WACC − g
=
40 FUNDAMENTAL PRINCIPLES OF VALUE CREATION
we will rely on
g #
&
Profit $1 −
!
% ROIC "
WACC − g
practice. We first introduce
some terminology
that we will
Substitution
#1
Substitution
#2 use throughout the
book (the terms areCash
defined
detail
in Part
Two):
Flow =in
Profit(1
– IR)
Growth
= IR ROIC
! Net operating profit less adjusted taxes (NOPLAT) represents the profits generated from the company’s core operations after subtracting the income
taxes related to the core operations.
16
! Invested capital represents the cumulative amount the business
has invested in its core operations—primarily property, plant, and equipment
and working capital.
! Net investment is the increase in invested capital from one year to the
next:
Net Investment = Invested Capitalt+1 − Invested Capitalt
! Free cash flow (FCF) is the cash flow generated by the core operations of
the business after deducting investments in new capital:
FCF = NOPLAT − Net Investment
! Return on invested capital (ROIC) is the return the company earns on each
dollar invested in the business:
ROIC =
NOPLAT
Invested Capital
(ROIC can be defined in two ways, as the return on all capital or as
the return on new or incremental capital. For now, we assume that both
returns are the same.)
! Investment rate (IR) is the portion of NOPLAT invested back into the
business:
IR =
Net Investment
NOPLAT
! Weighted average cost of capital (WACC) is the rate of return that investors
expect to earn from investing in the company and therefore the appropriate discount rate for the free cash flow. WACC is defined in detail in
Chapter 11.
! Growth (g) is the rate at which the company’s NOPLAT and cash flow
grow each year.
Assume that the company’s revenues and NOPLAT grow at a constant rate
and the company invests the same proportion of its NOPLAT in its business
9
THE MATH OF VALUE CREATION 41
Substituting the forecast assumptions for Value Inc. and Volume Inc. in
Exhibit 2.2 into the key value driver formula results in the same values we
each
Investing
the discounted
same proportion
of NOPLAT
cameyear.
up with
when we
their cash
flows: each year also means
that the company’s free cash flow will grow at a constant rate.
Since the company’s cash flows are growing at a constant rate, we can begin
by
valuing a NOPLAT
company
using the well-known cash flow perpetuity formula:
Company
t = 1 Growth (percent) ROIC (percent) WACC (percent) Value
Volume Inc.
Value Inc.
100
100
5
Value
5 =
FCFt=1 10
20
WACC − g
10
10
1,000
1,500
This formula is well established in the finance and mathematics literature.14
We call the key value driver formula the “Tao of corporate finance” because
Next, define free cash flow in terms of NOPLAT and the investment rate:
it relates a company’s value to the fundamental drivers of economic value:
growth, ROIC, and the cost of capital. You might go so far as to say that this
FCF
= NOPLAT
− NetEverything
Investmentelse is mere detail.
formula represents all
there
is to valuation.
= NOPLAT
(NOPLAT
× IR)in practice. The reason
However, in most cases,
we do not−use
this formula
is that in most situations, the
model
is
overly
restrictive,
as it assumes a constant
= NOPLAT(1 − IR)
ROIC and growth rate going forward. For companies whose key value drivers
are Earlier,
expectedwe
to change,
we need
a model that between
is more flexible
in its forecasts.
developed
the relationship
the investment
rate
Nevertheless,
while
we
do
not
use
this
formula
in
practice,
it
is
extremely
(IR), the company’s projected growth in NOPLAT (g), and the return
useful
as a way(ROIC):
to keep15 the mind focused on what drives value.
on
investment
Until now, we have concentrated on how ROIC and growth drive the
discounted cash flow (DCF) valuation.
can also use the key value driver
g = ROICWe
× IR
formula to show that ROIC and growth determine multiples commonly used
to analyze
such
Solving
for company
IR, rather valuation,
than g, leads
to as price-to-earnings and market-to-book
ratios. To see this, divide both sides of the key value driver formula by
g
NOPLAT:
IR =
ROIC
!
g "
1
−
Value of free cash flow:
Now build this into the definition
ROIC
=
NOPLATt=1
WACC
−g
!
g "
FCF = NOPLAT 1 −
ROIC
As the formula shows, a company’s earnings multiple is driven by both its
expected growth
andcash
its return
on invested
Substituting
for free
flow gives
the key capital.
value driver formula:
You can also turn the formula into a value-to-invested-capital formula.
!
P1: OTA/XYZ
P2: ABC
g "
Start
with the identity:
1−
t=1 Hamilton
c02
JWBT347/Mckinsey
June 10, 2010
11:5 NOPLAT
Printer Name:
ROIC
Value =
WACC
−
g
NOPLAT = Invested Capital × ROIC
This formula underpins the DCF approach to valuation, and a variant of the
Substitute
this
definition
of NOPLAT into
the key value
formula:
equation
lies
behind
the economic-profit
approach.
Thesedriver
two mathematically
equivalent valuation techniques are described in detail in Chapter SUMMARY
6.
43
!
g "
Invested Capital × ROIC × 1 −
ROIC
14 For the derivation,
Value
see T.=
E. Copeland and J. Fred16
Weston, Financial Theory and Corporate Policy, 3rd
WACC
−
g
Divide
both
sides
by
invested
capital:
ed. (Reading, MA: Addison Wesley, 1988), Appendix A.
15 Technically,
we should use the return on new, or incremental, capital, but for simplicity here, we

assume that the ROIC and incremental ROIC are equal.
g 
1−
Value

ROIC 
= ROIC 

Invested Capital
WACC − g
Now that we have explained the logic behind the DCF approach to valua-
Dopo
aver
le why
precedenti
possiamo
interpretarle
così:
tion,
youosservato
may wonder
analysts’formule,
reports and
investment
banking pitches
1) ilsoNOPLAT
è
il
Profitto
operativo
(generato
dalle
attività
core)
al netto delle impooften use earnings multiples, rather than valuations based on DCF analysis.
ste
perthat
tutti
gli investitori
risultato
di: for comThedisponibile
answer is partly
earnings
multiples ed
are èa il
useful
shorthand
municating values to a wider public. A leading sell-side analyst recently told
us that he uses discounted cash
flow to=analyze
value companies
NOPLAT
EBIT -and
(adjusted)
Taxes but typically communicates his findings in terms of implied multiples. For example,
analyst might
say Company
X deserves
a higher
multiple than
Company
2) ilanCapitale
investito
(Invested
Capital)
rappresenta
il capitale
richiesto per finanY
because
it
is
expected
to
grow
faster,
earn
higher
margins,
or
generate
more
ziare le attività operative, senza distinguere come tale capitale
è finanziato.
cash flow. Earnings multiples are also a useful sanity check for your valuation.
In practice, we always compare a company’s implied
multiple based on our
10
valuation with those of its peers to see if we can explain why its multiple is
higher or lower in terms of its ROIC or growth rates. See Chapter 14 for a
discussion of how to analyze earnings multiples.
3) il ROIC è il rendimento del capitale investito sulle attività operative ed è il risultato
di:
ROIC = NOPLAT / Invested Capital
P1: OTA/XYZ
P2: ABC
Tornando
al
c06
JWBT347/Mckinsey
nostro modello di valutazione, i flussi di cassa derivano direttamente dal
June 4, 2010
17:48
Printer Name: Hamilton
NOPLAT meno la variazione del Capitale investito
Free Cash Flow (FCF) = NOPLAT - Var (Invested Capital)
I Free cash flow sono quindi indipendenti dalle attività non operative e dalla struttura del
capitale.
110 FRAMEWORKS FOR VALUATION
EXHIBIT 6.6
Home Depot and Lowe’s: Historical Free Cash Flow
$ million
Home Depot
Lowe’s
2006
2007
2008
2006
2007
2008
NOPLAT
Depreciation
Gross cash flow
6,245
1,645
7,890
4,456
1,693
6,149
3,033
1,785
4,818
3,266
1,162
4,428
2,901
1,366
4,267
2,489
1,539
4,028
Change in operating working capital
Net capital expenditures
Decrease (increase) in capitalized operating leases
Investments in goodwill and acquired intangibles
Decrease (increase) in net other operating assets
Increase (decrease) in accumulated other comprehensive income
Gross investment
(936)
(3,349)
(1,214)
(3,525)
224
(99)
(8,899)
(739)
(3,577)
1,262
–
457
445
(2,152)
–
(543)
(419)
175
494
(832)
(1,125)
168
(3,779)
291
–
52
–
(3,268)
(67)
(3,756)
(494)
–
335
7
(3,975)
(292)
(2,900)
(385)
–
(11)
(14)
(3,602)
Free cash flow
(1,009)
3,998
3,693
1,160
292
426
After-tax nonoperating income
Decrease (increase) in nonoperating assets
Cash flow available to investors
(6)
2
(1,013)
334
8,384
12,716
(72)
283
3,904
52
134
1,346
42
(376)
(42)
44
311
781
Reconciliation of cash flow to investors
After-tax interest expense
After-tax operating lease interest expense
Decrease (increase) in debt
Decrease (increase) in capitalized operating leases
Flows to debt holders
244
274
(7,576)
(1,214)
(8,272)
432
333
(1,769)
1,262
258
390
303
1,996
(419)
2,269
127
114
(905)
291
(373)
148
105
(2,244)
(494)
(2,485)
199
124
620
(385)
557
Decrease (increase) in nonoperating deferred taxes
Dividends
Repurchased and retired shares
Adjustments to retained earnings
Flows to equity holders
(282)
1,395
5,889
257
7,259
302
1,709
10,336
111
12,458
270
1,521
(190)
34
1,635
–
276
1,400
43
1,719
–
428
2,007
8
2,443
–
491
(267)
–
224
Cash flow available to investors
(1,013)
12,716
3,904
1,346
(42)
781
Esempio di una riclassificazione
to 24 percent of revenue. A reliable estimate of future sales expenses is critical
for an accurate assessment of enterprise value based on future cash flow.
11
Projecting revenue growth, ROIC, and free cash flow The next task in build-
3. Analizzare la performance storica
Serve per documentare come e se lʼimpresa ha creato valore, se è cresciuta, anche rispetto ai suoi competitor.
Continuing Value: The Key Value Driver Formula
4. Proiettare il tasso di crescita dei ricavi, il ROIC e il FCF
Si parte proiettando il NOPLAT e il capitale investito. Per il breve termine, proietta ogni
elemento/posta del
amministrativi,models
magazzino,
• bilancio,
Althoughcome
manycosti
continuing-value
exist, ecc.
we prefer the key value driver
Per il medio periodo, concentrati sui key value drivers come il margine operativo (MOL),
model.
lʼefficienza del capitale,
ecc. The key value driver formula is superior to alternative methodologies
Weighted
Average
Cost
of Capital
it is based
on
cash flow
and
linksanche
cash flow
to terminale).
growth and ROIC.
Per il lungo periodo, because
usa la formula
del4.
continuing
value
(detto
valore
5. Stima del Continuing Value
• When performing an enterprise DCF, make sure to choose the cash flows and
g flows
discount factor consistently. Since
! free cash
" are the cash flows available to all
NOPLATt+1 #free
1 −cash flow$ must represent the risk faced by all
investors, the discount factor for
For continuing value, RONI
% ROIC &
Continuing
Value
=
investors.
the return on new investme
WACC − g
existing
• The weighted average cost of capital (WACC) blends the required return
rates ofon
return
for investmen
captured
debtdel
kd and
equity ke based
on theirsuccessivo
target market allʼultimo
values.
stima
NOPLAT
dellʼanno
anno in cui ab-in NOPLAT.
La formula richiede la
4.0% "
!
biamo proiettato i flussi di cassa del breve periodo.
6,122 #1 −
$
12.2% &
%
Continuing
Value =
6. Attualizzazione dei
FCF al waac
8.5% − 4.0%
Target (market-based) weights on
debt and equity
Home Depot: Weighted Average Cost of Capital
Il waac rappresenta il rischio assunto da tutti gli investitori dellʼimpresa.
The continuing value is
measured as of 2018. Th
value must still be discoun
the present day.
Facendo questo, stiamo assumendo implicitamente che la struttura del capitale to
rimarrà
D
E
WACC = k d (1 − Tm ) + ke
V
V
Continuing Value = $91, 440
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6,"7&',4
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0+1
*7+0
cost of
After-tax cost of
costante ad un dato Debt-to-Value After-tax
ratio.
Nel caso,
però, i piani della società prevedano
debt
equity
Enterprise valuation
based on $92,239 tale
million; the
precise calculation
rounding. di conseguenza. Ma
una variazione della Note:
struttura
del capitale,
tasso
dovràwithout
variare
siccome tale procedimento risulta complicato, è consigliabile utilizzare in tal caso lʼAdju13
sted Present Value Method (APV).
7. Identifica e valuta gli asset non operativi
Molte società detengono asset che presentano un valore ma i cui flussi di cassa non sono
inclusi nei bilanci. Il risultato è che la cassa generata da queste attività non è parte del
FCF e deve essere valutata separatamente (Capitolo 12).
Un esempio, sono le controllate non consolidate.
8. Identifica e valuta i debiti
Per determinare il valore del capitale, sottrai tutti i debiti o le poste non di capitale.
Tale valore rappresenta lʼattivo residuo, dopo che la società ha esaurito e soddisfatto tutte
le pretese dei creditori (in caso di fallimento). Le passività principalmente comprendono:
a) debt: il valore dei debiti più possibile a quello di mercato (ad esempio per i prestiti obbligazionari); ma se non disponibile, il valore contabile è una sua buona proxy, salvo il rischio di default non differisca drammaticamente da quello originario.
b) i leasing operativi;
c) poste legate a pensioni e TFR;
d) azioni privilegiate;
e) opzioni per i dipendenti;
f) interessi di minoranza.
12
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12
9. Valore del capitale
Sottratte le passività dallʼEnterprice value, si determina il valore di mercato del capitale
(Equity Value).
Per determinare il prezzo per azione (E/ps), dividi lʼequity per il numero delle azioni esistenti.
13
Cap. 7 Riclassificazione dei prospetti di bilancio
I bilanci contabili mischiano attività operative e non operative, nonchè confondono le diverse fonti di finanziamento.
Return on Invested Capital (ROIC)
I tradizionali indici di valutazione come il ROE o il ROA non sono efficaci perchè mescola• Returnoltre
on invested
capital
(ROIC)
is calculated by dividing
no elementi operativi e non operativi
che
sono
dipendenti
dallathestruttura del capitale
company’s after-tax operating profits by the amount of net capital all
dellʼimpresa.
investors have contributed to the company.
• Return on invested capital is independent of the company’s financial
structure.
Lʼindice ROIC è invece indipendente dalla struttura finanziaria dellʼimpresa.
After-Tax
Operating Profit
ROIC =
Invested
Capital
The income statement will be
reorganized to create net operating
profit less adjusted taxes (NOPAT).
NOPAT represents the after-tax
operating profit available to all financial
investors.
The balance sheet will be reorganized to
create invested capital. Invested capital
equals the total capital required to fund
operations, regardless of type (debt or
equity).
ROIC = NOPLAT / Invested Capital
3
Il NOPLAT è il “Reddito operativo netto dopo le imposte”, rappresenta il reddito operativo dopo le imposte, disponibile per tutti gli investitori finanziari, sia azionisti che creditori.
LʼInvested Capital è il capitale investito richiesto per finanziare le attività operative, a
prescindere da come esso sia stato finanziato (debito o capitale).
Il Free Cash Flow è il flusso di cassa disponibile per tutti gli investitori, azionisti, detentori
del debito, creditori, ecc.
Dispetto al Free Cash Flow from operations, il FCF è indipendente dalla struttura finanziaria dellʼimpresa e dalle poste non operative.
FCF = NOPAT + Invested Capital
FCF = NOPLAT + Noncash Operating Expenses - Investement in Invested Capital
FCF = NOPLAT - Net Increase in Invested Capital
Reorganizing the
the Balance
Balance Sheet:
Reorganizing
Sheet:Invested
InvestedCapital
Capital
1. Invested Capital
Dobbiamo riclassificare
lo stato
patrimoniale
dividere gli
asset operativi da quelli non
separating
lineitems
items
and rearranging
rearrangingper
the
• •ByBy
separating
line
and
theaccounting
accountingidentity,
identity,
operativi e dalla struttura finanziaria.
Operating
Operating
Assets
Assets
Nonoperating
Operating
+ Debt + Equity
= Liabilities
+Nonoperating
Assets
= Operating + Debt + Equity
+
Assets
Liabilities
• We can create two new terms, invested capital and total funds invested:
Riscrivendo
la formula:
• We can create two new terms,
invested
capital and total funds invested:
Operating
Operating
Operating
Assets + Operating
Liabilities
Assets + Liabilities
Nonoperating
= Debt + Equity
+ Nonoperating
Assets
+
Assets
= Debt + Equity
Invested capital equals
operating assets less
Invested
capital
equals
operating
liabilities.
operating assets less
operating liabilities.
Total funds invested equals
invested capital plus
assets.
Totalnonoperating
funds invested
equals
invested capital plus
nonoperating assets.
14
Total funds invested can
also be measured by
summing
debt plus
equity!
Total funds
invested
can
also be measured by
summing debt plus equity!
6
6
• Let’s rearrange the accountant’s balance sheet into invested capital and total
funds invested for a simple company (i.e., a company with only few line
items).
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*..').
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+*
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Traduzione di alcune poste:
- Inventory = magazzino
- Accounts payable = “conti da pagare” o debiti commerciali
- Common stock = azioni ordinarie
- Interest-bearing debt = debiti finanziari
- Net PP&E = Immobili, impianti e macchinari “netti”
- Retained earnings = utili portati a nuovo
7
Invested
Capital:
Operating
Perspective
Operating
Working
Capital = Capitale
Circolante Netto
CCN = Magazzino + crediti commerciali - debiti commerciali
Operating
Assets
−
Operating Liabilities
=
Invested Capital
+
Nonoperating Assets
=
Total Funds Invested
Operating assets include current operating assets (working cash, accounts
1) Operating Assets o Attività operative: cassa circolante ( = crediti
receivable, inventory, prepaid expenses), along with PP&E and net other longcommerciali,
risconti
attivi, magazzino),
immobili,
impianti e macchinari
term
operating assets.
Include capitalized
leases and R&D as
operating assets.
netti (PP&E). Includono anche Leasing capitalizzati e costi di R&S ca-
Operating
liabilities include non-interest-bearing current liabilities; the most
pitalizzati.
common are related to suppliers (accounts payable), employees (accrued
salaries), customers (deferred revenue and customer advances), and the
2) Operating Liabilities o Passività operative: debiti
government (income taxes payable).
non finanziari: i
più comuni sono i debiti commerciali o verso i dipendenti, anticipi a
clienti e imposte differite.
Nonoperating assets include excess cash, marketable securities, notes
3) Nonoperating assets o Attività non operative: eccesso di cassa,
receivable, prepaid pension assets, nonconsolidated subsidiaries, and other
titoli negoziabili, note di credito, fondi previdenza, società controllate
equity investments).
non consolidate e altri investimenti in capitale.
Total funds invested from an operating perspective.
Sono il totale dei fondi investiti in una prospettiva “operativa”.
8
Invested Capital = Operating Assets - Operating Liabilities = Debt + Equity
Traduzione di alcune voci:
- working cash = cassa circolante
- accounts receivable = crediti commerciali
- prepaid expenses = risconti attivi
15
- accounts payable = debiti commerciali
- accrued salaries = stipendi maturati da liquidare
- custumer advances = anticipi a clienti
- income tax payable = imposte da pagare, differite
- excess cash = eccesso di cassa
- marketable securities = titoli negoziabili
- notes
receivable Capital:
= note di credito
Invested
Financing Perspective
- prepaid pension assets = previdenza
Debt
+
Debt
Equivalents
+
Equity
+
Equity Equivalents
=
Total Funds Invested
1)Debt
(Debito):
include
tuttibanks
i debiti
finanziari
da banche o mercati borDebt includes
all interest-bearing
debt from
and public
capital markets.
sistici (obbligazionari);
Debt equivalents include off-balance-sheet debt and one-time debts owed to
others that are not part of ongoing operations (e.g., severance payments as part
of a restructuring, an unfunded pension liability, or expected environmental
remediation following a plant closure).
2)Debt equivalents: debiti fuori bilancio o legati ad attività non operative
come (indennità di fine rapporto, TFR, fondi pensione, risanamenti ambientali
previsti derivanti dalla chiusura di un impianto);
Equity includes original investor funds (common stock and additional paid-in
capital, net of treasury stock repurchased), investor funds reinvested into the
company (retained earnings and accumulated other comprehensive income),
and investor funds to be paid out shortly (dividends payable).
3)Equity: fondi investiti, riserve derivanti dal riacquisto di azioni, utili portati a nuovo o accantonati, dividendi da distribuire.
Equity equivalents include accounts that arise because of noncash
adjustments toequivalents:
retained earnings; they
are similar
to debt
equivalents but
not
4)Equity
poste
che
nascono
daareaggiustamenti:
non sono
deducted from enterprise value to determine equity value (e.g., most deferreddedotti
dallʼEnterprice Value per determinare il valore dellʼEquity, come
tax accounts and income-smoothing provisions).
imposte differite o previsioni di perdite da ripianare.
Total funds invested from a financing perspective.
Il totale dei fondi investiti nella prospettiva finanziaria.
11
2. Net Operating Profit Less Adjusted Taxes: NOPLAT
Il NOPLAT è il reddito operativo dopo le imposte generato dalle attività operative core, esclusi ogni profitto da attività non operative o spese finanziarie, come gli interessi od oneri finanziari.
Mentre il reddito netto (Net Income) è disponibile solo agli azionisti (equity holder), il
NOPLAT è disponibile per tutti gli investitori.
Per calcolare il NOPLAT è necessario riclassificare il Conto economico (Income statement).
Tre fasi:
1) gli interessi non sono sottratti dal Reddito operativo, perché gli interessi sono considerati pagamenti agli investitori finanziari, non un costo operativo.
2) escludere ogni profitto non operativo generato da attività escluse dal Capitale investito.
3) calcola le imposte sul NOPLAT.
NOPLAT = Ricavi - Costi operativi - Imposte
(relative alle attività operative)
= EBIT - Taxes
Il NOPLAT include quindi poste operative, relative alle attività core.
16
• NOPLAT includes only operating-based income. Unlike net income,
interest expense and nonoperating income are excluded from NOPLAT.
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13
3. Free Cash Flow: concetti chiave
Il FCF può essere pensato come la cassa dopo le tasse, come se la società detenesse
solamente attività operative e finanziasse il suo business esclusivamente con il capitale.
FCF = NOPLAT + Noncash Operating Expenses - Investments in Invested Capital
Il FCF, si ricorda, esclude la cassa non operativa e gli elementi riguardanti la struttura del
capitale. IL FCF esclude cioè il reddito non operativo e gli oneri finanziari.
I flussi di cassa non operativi devono cioè essere valutati separatamente.
La somma di FCF e FCF non operativo dà il FCF disponibile agli investitori.
4. Riclassificazione del Bilancio in pratica
- Il Capitale investito = Capitale circolante netto (Operating Working Capital, è il risultato Attività operative correnti - Passività operative correnti) + Immobilizzazioni materiali
(immobili, impianti, ecc. operativi) + Immobilizzazioni immateriali (come lʼavviamento);
altre attività operative di lungo periodo al netto delle passività operative di lungo
periodo.
- Il Capitale circolante netto (Operating working capital) = Attività correnti operative Passività correnti operative.
CCN = Attività correnti operative - Passività correnti operative
- Le attività correnti operative (Operating current assets comprendono tutte le attività necessarie per far operare il business, inclusa la casa operativa, i crediti commerciali, il magazzino, i risconti attivi (prepaid expenses): sono state esclusi gli
eccessi di cassa e i titoli negoziabili, ovvero cassa maggiore di quella richiesta per
far funzionare il business. Lʼeccesso di cassa rappresenta solitamente squilibri
della posizione finanziaria.
17
- Le passività correnti operative includono le passività che sono correlate ad operazioni in corso dellʼazienda. Le più comuni passività operative sono quelle correlate
ai fornitori, come i debiti commerciali, ai dipendenti (salari e stipendi maturati) e ai
clienti (anticipi clienti = deferred revenue). Comprende inoltre le imposte differite.
Le passività finanziarie (quelle che pagano interessi) sono non operative e non
sono comprese fra quelle operative.
Il capitale investito è il capitale necessario per il funzionamento del core business. Oltre
ad esso, le imprese detengono anche assets non operativi come lʼeccesso di cassa, i titoli
negoziabili, le carte di credito, le società controllate ma non consolidate, altri fondi pensionistici.
Totale attività = Capitale investito + Attività non operative
Sommando il capitale investito + gli assets non operativi si ottengono il totale fondi investiti.
- lʼeccesso di cassa non deve essere computato nel capitale investito, perché non è necessario al funzionamento del core business e delle attività operative. Esso va analizzato
separatamente.
- controllate non consolidate e investimenti in capitale (nonconsolidated subsidiaries and
equity investments): devono essere misurati e valutati separatamente.
- debt (debiti finanziari): include passività finanziarie di breve e di lungo periodo (quelli che
portano interessi): note di credito, debiti obbligazionari, ecc.
5. Calcolare il NOPLAT
NOPLAT = EBITA + Adj. - TAXES
a) Il calcolo del NOPLAT parte dal EBITA che è uguale ai ricavi meno i costi operativi (costi del venduto, costi amministrativi, ammortamenti sulle immobilizzazioni materiali operativi):
EBITA = RICAVI - COSTI OPERATIVI (inclusi ammortamenti su materiali)
b) Eʼ necessario poi apportare alcuni aggiustamenti allʼEBITA. Per assicurarsi che lʼEBITA
risulti esclusivamente da poste operative, analizza le note operative ed elimina le poste
non operative. Le più comuni sono utili o perdite relative a fondi pensione, interessi da
leasing operativi (ad aggiungere), costi di ristrutturazione.
c) Sottrai le imposte operative. Le imposte devono cioè essere aggiustate al livello operativo. (vedi cap. 25 e slides).
18
6. FCF: in pratica
REORGANIZING THE ACCOUNTING STATEMENTS: IN PRACTICE 155
FCF = NOPLAT + Noncash Operating Expenses - Investments in Invested Capital
EXHIBIT 7.13
Home Depot and Lowe’s: Free Cash Flow Calculation
$ million
Home Depot
Lowe’s
2006
2007
2008
2006
2007
2008
NOPLAT
Depreciation
Gross cash flow
6,245
1,645
7,890
4,456
1,693
6,149
3,033
1,785
4,818
3,266
1,162
4,428
2,901
1,366
4,267
2,489
1,539
4,028
Change in operating working capital
Net capital expenditures
Decrease (increase) in capitalized operating leases
Investments in goodwill and acquired intangibles
Decrease (increase) in net long-term operating assets
Increase (decrease) in accumulated other comprehensive income
Gross investment
(936)
(3,349)
(1,214)
(3,525)
224
(99)
(8,899)
(739)
(3,577)
1,262
–
457
445
(2,152)
–
(543)
(419)
175
494
(832)
(1,125)
168
(3,779)
291
–
52
–
(3,268)
(67)
(3,756)
(494)
–
335
7
(3,975)
(292)
(2,900)
(385)
–
(11)
(14)
(3,602)
Free cash flow
(1,009)
3,998
3,693
1,160
292
426
17
–
–
(23)
–
5
(3)
–
(4)
46
–
185
103
–
(324)
(35)
8,743
8,718
11
(102)
(52)
71
–
306
(23)
–
211
32
–
–
20
11
129
(6)
–
186
28
–
–
14
–
(344)
(32)
–
(334)
25
–
–
19
–
256
55
–
355
Cash flow available to investors
(1,013)
12,716
3,904
1,346
(42)
781
After-tax interest expense
After-tax operating lease interest expense
Decrease (increase) in short-term debt
Decrease (increase) in long-term debt
Decrease (increase) in capitalized operating leases
Flows to debt holders
244
274
1,395
(8,971)
(1,214)
(8,272)
432
333
(2,029)
260
1,262
258
390
303
280
1,716
(419)
2,269
127
114
(79)
(826)
291
(373)
148
105
(993)
(1,251)
(494)
(2,485)
199
124
83
537
(385)
557
Decrease (increase) in nonoperating deferred taxes
Dividends
Repurchased and retired shares
Adjustments to retained earnings
Flows to equity holders
(282)
1,395
5,889
257
7,259
302
1,709
10,336
111
12,458
270
1,521
(190)
34
1,635
–
276
1,400
43
1,719
–
428
2,007
8
2,443
–
491
(267)
–
224
(1,013)
12,716
3,904
1,346
(42)
781
After-tax interest income
After-tax nonrecurring charge
Loss (gain) from discontinued operations
Nonoperating taxes
Decrease (increase) in excess cash
Decrease (increase) in long-term investments
Decrease (increase) in net loss carry-forwards
Sale of HD Supply
Nonoperating cash flow
Cash flow available to investors
1 Increase in nonoperating deferred tax liabilities, net of nonoperating deferred tax assets.
Exhibit 7.13 builds the free cash flow calculation and reconciles free cash
flow to cash flow available to investors for both Home Depot and Lowe’s.
The components of free cash flow are gross cash flow, investments in invested
19
capital, and effects of acquisitions and divestitures.
Gross cash flow Gross cash flow represents the cash flow generated by the
Il flusso di cassa lordo (Gross cash flow) rappresenta la cassa generata dalle attività
operative dellʼimpresa. Rappresenta la cassa disponibile per gli investimenti e il pagamento degli investitori senza che lʼimpresa debba vendere o utilzizare attività non operative (come lʼeccesso di cassa) o raccogliere ulteriore capitale.
Gross Cash Flow = NOPLAT + Depratiation (Noncash operating expenses)
Eʼ necessario aggiungere al NOPLAT i costi non monetari. I più comuni sono gli ammortamenti di attività materiali operative e compensazioni per i dipendenti. Non aggiungere
ammortamenti o svalutazioni agli intangibili, perchè non sono stati sottratti nel calcolo del
NOPLAT!
Investments in invested Capital = le imprese per mantenere e far crescere le loro attività
operative, devono reinvestire una parte del Gross Free Cash Flow nel business stesso.
Per determinare il Free Cash Flow è necessario sottrarre il Gross investments (= investimenti lordi) dal Gross Free Cash Flow.
Gross Investment = Var (CCN) + Investimenti netti in immobilizzazioni + Aumenti dei
leasing operativi capitalizzati + Investimenti in avviamenti e intangibili acquisiti +
Aumento di attività operative di lungo periodo + Diminuzione di utili accantonati
a) Change in Operating Working Capital (Variazioni del Capitale circolante netto);
b) Net capital expenditures (spese in conto capitale nette) corrispondono a investimenti
in immobili, impianti, ecc. (PP&E) meno gli ammortamenti relativi dellʼanno.
c) Change in capitaized operating leases: in coerenza con la definizione di NOPLAT, nel
quale erano stati inseriti i costi per leasing operativi.
d) Investments in goodwill e intangibili acquisiti;
e) Variazione nellʼinvestimento di altre attività operative di lungo periodo, al netto delle relative passività operative.
Cash Flow avaible to investors
Present value of Companyʼs FCF + Value of Nonoperating Assets (valutati separatamente) = Total Value of Enterprice
20
Cap. 8 Analisi della Performance e della posizione competitiva
Una parte della valutazione è lʼanalisi della performance, e in particolare di ROIC e crescita dei ricavi. Lʼanalisi è il presupposto per fare previsioni sul futuro dellʼimpresa.
Ricordiamoci che:
- il ROIC with goodwill misura lʼabilità dellʼimpresa di creare valore oltre i premi pagati per le acquisizioni;
- il ROIC without goodwill è una misura migliore della performance dellʼimpresa in
comparazione con i suoi competitor.
Eʼ necessario indagare poi sui componenti del ROIC e della crescita che hanno portato ad
un maggior valore e come esso sia stato finanziato (detta financial health).
Sono tre i passaggi:
1) analizza il ROIC e il Profitto economico: il ROIC misura la performance del core business ed è indipendente dalla struttura finanziaria. Può essere disaggregato per misurare lʼefficienza nel capitale e la redditività.
2) analizza la crescita dei ricavi: può essere disaggregato in crescita organica dei ricavi,
effetti del cambio, acquisizioni e differenza nella contabilizzazione.
3) valuta lo stato di salute del credito e della struttura finanziaria: la liquidità dellʼimpresa per capire se ha sufficienti risorse per condurre il business e intraprendere investimenti di breve o lungo periodo.
1. Analisi del ROIC
ROIC = NOPLAT / Invested Capital
Creation:
Decomposing
ROIC delle
A dispetto del Understanding
ROIC with goodwill, Value
il ROIC without
goodwill
misura la performance
attività operative sottostanti e i relativi business ed è utilizzato per comparazioni
con i simili e •per
analizzare
i trand.
distorto
daROIC
price
priumium
per leone
acquisiIn 2008,
Home Depot’s
ROICNon
(8.0%)èlagged
Lowe’s
(8.9%)
by approximately
percentage
point.
zioni.
Il ROIC with goodwill
viene
ritenuta
misura
• But
what is
driving this
drop inaggregata
performance?di creazione del valore.
• utilizzare
Can these losses
be recovered?
Eʼ inoltre preferibile
il market
value del Capitale investito e non il suo valore contabile.
• To better understand ROIC, we can decompose the ratio as follows:
ROIC = (1 - Operating Tax Rate) x
EBITA
Revenues
x
Revenues Invested Capital
Profit Margin
Capital Efficiency
• As the
formula ildemonstrates,
a company’s
ROIC
is driven by itsdiability
to (1)
Questa equazione
dimostra
ROIC è portato
dallʼabilità
dellʼimpresa
massimizzare
la
profitability, (2) optimize
capital
efficiency, orottimizzare
(3) minimize taxes.
sua redditivitàmaximize
(EBITDA/Revenues,
o Margine
Operativo),
il turnover del
capitale (Revenues/Capitale Investito) o minimizzare le imposte “operative”.
This equation can be organized into a tree …
5
21
• According to press reports, the rise in SG&A reflects the cost of additional floor personnel to improve
the customer experience. Whether this translates to higher sales through better service in the future is
a key to the company’s valuation.
Home Depot and Lowe's: ROIC Tree, 2008
!"#$$%&'"()*
*+,"-."!+&
''()
!"#$"%&
/+0"12
03,"'-)*(%&'"()*
+",-'.%/012
*+,"-."!+&
6'('
/+0"12
63(7
4!56 8",9,*:,$
*+,"-."!+&
7(5
*+,"-."!+&
43(3
/+0"12
5('
/+0"12
44(5
;,3",<)'-)#*8%",9,*:,$
/012%=)-@#:-%(##A=)??
*+,"-."!+&
5('
/+0"12
8(6
/012%=)-@%(##A=)??
*+,"-."!+&
*+,"-."!+&
4(:
/+0"12
'(4
03,"'-)*(%<'$@%-'.%"'-,
5(9
*+,"-."!+&
')(3
/+0"12
')(:
*+,"-."!+&
6(8:
03,"'-)*(%=#">)*(%
<'3)-'?8",9,*:,$
3(8
*+,"-."!+&
/+0"12
6())
/+0"12
/,9,*:,$%8%)*9,$-,A%<'3)-'?
+",&):&%#9,"%B##>%<'3)-'?
/+0"12
'3(4
7
5(8
*+,"-."!+&
'(:
D#=,E$
/+0"12
4()
3(9
C).,A%'$$,-$8",9,*:,$
37(3
*+,"-."!+&
Understanding Value Creation: Line Item Analysis
Understanding Value Creation: Line Item Analysis
:4(:
/+0"12
6
;,!<=$=&-=%&"#"2&-">!"%2"-#"<?&"@-&+-$?!=&?<=A"@-+!"#?&=%B-<"?2"2-C?2-D""%-#",+E"@-F#+,-2"<<=%BG-B"%"#?<G-?%@-?@,=%=2&#?&=E"-HIJKLM-">!"%2"(
! To complete a thorough analysis, each tree branch should examined separately over time
! To
complete
a thorough analysis, each tree branch should examined separately over time
and
across
competitors.
Infine,
ognuno
delle componenti sopra derivate può essere esaminata separatamente nel
and
across
competitors.
tempo e fra i competitor.
! ForPer
operating
current
assets and
liabilities,
we can convert
each
line item
into “days,”
le
attività
e passività
correnti
operative
(current
operating
assets
and“days,”
liabilities),
!
For
operating
current
assets
and
liabilities,
we
can
convert
each
line
item
into
using
the
following
formula:
possiamo convertire ogni posta in giorni “quanto la voce dei ricavi concorre nel bilancio
Balance Sheet Account
using the following formula:
giornalmente”.
Days = 365 ×
Balance Sheet Account
(or COGS)
Days = 365Revenues
×
Revenues (or COGS)
Home Depot and Lowe's: Operating Current Assets in Days
Home Depot and Lowe's: Operating Current Assets in Days
!"#$%&'()'*+,-'./'&%0%/"%!"#$%&'()'*+,-'./'&%0%/"%!"#$%&$'"(
!"#$%&$'"(
-../
-..0
-..1
123 -../ 121 -..0 124 -..1
8927 123 32: 121 327 124
4524 8927 ;926 32: ;126 327
928 4524 929 ;926 925 ;126
:321 928 :624 929 :925 925
:321
:624
:925
Operating cash
Operating
Receivables,
netcash
Receivables,
net 1
Merchandise
inventories
1
Other Merchandise
current assetsinventories
Other
currentassets
assets
Operating
current
Operating current assets
8'
)"*$+,
)"*$+,
-../
-..0
-..1
521 -../ 627 -..0 327 -..1
727 521 727 627 727 327
;62: 727 ;;27 727 :626 727
824 ;62: 129 ;;27 825 :626
:124 824 :629 129 87828 825
:124
:629
87828
Inventories have
Inventories have
risen slightly at
risen slightly at
Lowe’s: from 85 to
Lowe’s: from 85 to
94 days.
94 days.
Nonfinancial Metrics: Building an Equation
<%&=>+/*.-%'./0%/?(&.%-'=(#@"?%*'"-./A'=(-?'()'#%&=>+/*.-%'-(B*C'&+?>%&'?>+/'&%0%/"%-2
8'
<%&=>+/*.-%'./0%/?(&.%-'=(#@"?%*'"-./A'=(-?'()'#%&=>+/*.-%'-(B*C'&+?>%&'?>+/'&%0%/"%-2
• To better understand labor expenses, we disaggregate labor expenses
to revenue using the following equation:
7
7
Per comprendere meglio i costi relativi al personale, possiamo utilizzare la seguente
formula:
How much labor cost is incurred per available seat-mile (ASM) flown?
Labor Expenses
Revenue
=
Labor Expenses
Total Employees
ASMs Flown
Total Employees
ASMs Flown
Revenue
Cost Structure
Productivity
Average Salary per
Productivity of Each Full-Time
Full-Time
Employee (# Employees to Fly One
Employee
Billion Available Seat-Miles)
Price
# Miles Needed to
Be Flown to
Generate $1
• Note how each term’s denominator cancels the next term’s
22 ratio.
numerator, leaving us with the original
9
6
2. Analisi della crescita dei ricavi
Il valore è trainato anche dallʼabilità dellʼimpresa di far crescere i ricavi “puri”.
OTA/XYZ
P2: ABCdei ricavi può essere distorto dai seguenti elementi:
Il datoP1:della
crescita
c08
JWBT347/Mckinsey
June 4, 2010
17:56
Printer Name: Hamilton
a) effetti del cambio: se la moneta con cui si opera il cambio crescere di valore, tale effetto può aumentare il valore dei ricavi. Eʼ necessario quindi “ripulire” il dato dei ricavi, per
renderlo organico. Guarda le note integrative ove si trovano i ricavi in moneta straniera
per convertirli 178
ad un
tasso di
cambio costante
(o medio).
ANALYZING
PERFORMANCE
AND COMPETITIVE
POSITION
b) fusioni ed acquisizioni:
è organic
necessario
se la
stata generata internanumbers, analyze
revenuecapire
growth from
an crescita
operationalèperspective.
Theacquisizioni.
most standard breakdown
is: tali effetti dai ricavi organici è difficile. Eʼ consimente o tramite
Discernere
gliabile, se non disponibili nel bilancio della
società in analisi, ricostruire lʼandamento di
Revenues
=
× Units
ricavi e relativi tassi storici delle Revenues
due società.
Units
Understanding Value Creation: Decomposing Growth
Using this formula, determine whether prices or quantities are driving
c) è infine importate
prestare attenzione a cambiamenti dei principi contabili o ad irregrowth. Do not, however, confuse revenue per unit with price; they can be
golarità nella different.
contabilizzazione
deiis dati
If revenue per unit
rising,stessi.
the change could be due to rising prices,
or the
company could analyze
be shifting
its product
mix from
from an
low-priced
to high• Once revenues have been
disaggregated,
revenue
growth
operational
perspective.
priced
items.
inoltre
possibile
decomporre
TheEʼ
most
standard
decomposition
is: il tasso di crescita dei ricavi in una prospettiva operativa:
The operating statistics that companies
choose to report (if any) depend on
Revenue
Revenues
× Units
the norms of the industry
and the =
practices
Unit of competitors. For instance, most
retailers provide information on the number of stores they operate, the number
of square feet in those stores, and the number of transactions they conduct
Home Depot and Lowe’s: Revenue
Growth
Analysis,
2008
annually.
By relating
different
operating
revenues, we
Utilizzando questa
formula
puoi determinare
i “i statistics
prezzi”toe total
le quantità
checanportano
!"#$"%&
,-.#"+/0++'*%')"+
build a deeper understanding of the business. Consider this retailing standard:
alla crescita. Non sono da confondere però prezzi con ricavi marginali. Oppure
possiamo
utilizza)*+",-"!*&
.'(0
!"#$%#&'()$%*%')"+
re la seguente formula:
Revenues
Revenues = )*+",-"!*& × Stores
./(0
Stores
1+2+$.+%*%')"+
1*2"34
1*2"34
'('
.5(5
!"#$%#&'()$%*%-.#"+/0))'
Using
the operating
statistics reported in Exhibit 8.10, we discover
that
)*+",-"!*&
.7(0
1+2+$.+%
Home Depot not only has more stores than Lowe’s, but also generates
more ./('
)*+",-"!*&
3)44#"%*'"#$%#&'()$
3. )*+",-"!*&
Credit Health
e struttura
per storefinanziaria
($31.1
million per store
for Home Depot versus $29.2 million
.6(7 revenue
1*2"34
.6(9
)*+",-"!*&
.8(8build ratios on
1*2"34
.5(5
for
Lowe’s).
Using
the
three
operating
statistics,
we can
revenues
Ci 1*2"34
concentriamo
su
come
lʼimpresa
si
finanzia.
Dobbiamo
considerare
quanto
è robusta la
.'(9 per store, transactions per store, square feet per store, dollars per transaction,
5.67+"/)0/%')"+%
struttura finanziaria
dellʼimpresa. Si analizza1*2"34
cioè la liquidità
(attraverso il rapporto di co.;(:
and number of transactions per square foot.
)*+",-"!*&
9(:
pertura degli interessi,
interest
coverage
ratio)
e
lʼindebitamento.
Although operating ratios are powerful in their own right, what can really
change one’s
performance is how the ratios are changing over
1*2"34thinking about
6(0
• into
Growth
trees than
can di
be breve
built
using
advanced
time.lʼabilità
Exhibit 8.11
each ratio
a tree. Rather
report
a calculated
La liquidità misura
diorganizes
far fronte
alle
obbligazioni
periodo,
come gli
ratio, such as revenues per store, however,
we
report
the
growth
in
the
ratio
versions
of
the
decomposition
formula
oneri finanziari (interest expenses).
and relate this back to the growth in revenue. At Home Depot, store-based
presented above.
Lʼindebitamento (lavarage)
misura
di held
far fronte
revenues declined
by 7.9lʼabilità
percent indellʼimpresa
2008, while Lowe’s
revenues alle
flat inobbligazioni di
lungo periodo. the same year. How did Lowe’s avoid the growth problems of Home Depot?
• How is Home Depot driving revenue growth?
Actually,ratio
it didmeasures
not. Lowe’s
• The interest coverage
a kept aggregate revenues flat by opening 115 stores,
Credit Health and Capital Structure—Liquidity
Credit Health and Capital Structure—Liquidity
ability
to meet short-term
A) Il company’s
rapporto di
copertura
EXHIBIT 8.10
obligations:
Eʼ
19
Home Depot and Lowe’s: Operating Data
Home Depot: Measuring Interest Coverage
• The interest coverage ratio measures a
Home Depot
misurato principalmente
tre
modi:
company’s
ability
to
meet short-term
EBITDA in
(or
EBITA)
!"#$%%$&'
2006
2007
Interest Coverage =
obligations:
Expense
78,337
76,793
Store Interest
revenues1 ($ million)
Number of stores
2,147
2,234
EBITA)
Number of transactions (million) EBITDA (or
1,330
1,336
Interest
Coverage
=
Square footage at fiscal year-end (million)
224
235
()*+,
• EBITDA/interest measures the ability to
Interest Expense
Lowe’s
2008
3
dollars earmarkedmeet
for replacement
short-term financial
2007
2008
Home Depot:
70,736
46,906 Measuring
48,276 Interest
48,211 Coverage
2,274
1,385
1,534
1,649
1,272
680
!"#$%%$&'
!""#720 !""$ 740 !""%
238
157
-./-0174 /.123 187 4.52-
Ovvero
al numeratore
EBITA,()*+6,
EBITDA,
meetsostituendo
short-term financial
commitments
()*+6,9
Store revenues are revenues generated by customer transactions. They
do not include other revenues.
EBITDAR.
using profits, as• well
as depreciation
EBITDA/interest
measures the ability to
1
2006
()*+,
()*+6,
*':;<;=:
commitments
9;':>%";?@;'=;
()*+6,93
*':;<;=:"@%A="<;':>%";?@;'=;
33.452
7.-44
8.344
31.5-5
-./87
8.--0
5-1
-27
3.520
8-8
714
3.210
814
33.452
748
31.5-5
3.4/0
!""#
-./-0
- Il rapporto
EBITDA/Interest
misura
lʼabilità di
using profits, as well
as depreciation
capital.
*':;<;=:
5-1
far fronte agli impegni
finanziari
utilizzando
&'()*+,)-*+./'0 il
dollars earmarked
for replacement
9;':>%";?@;'=;
-27
()*+,B$':;<;=:
12C0
30C4
/C0
•
EBITA/interest
measures
the
ability
to
pay
*':;<;=:"@%A="<;':>%";?@;'=;
3.520
profitto.
capital.
()*+6,B$':;<;=:
1-C1
31C-C7
interest without
having to cut misura lʼabilità
()*+6,9B$':;<;=:"@%A="<;':>%";?@;'=;
-C1
8C4
4C7
- Il rapporto
EBITA/Interest
di pa- &'()*+,)-*+./'0
12C0
• EBITA/interest
measures the ability to pay ()*+,B$':;<;=:
expenditures
intended
to
replace
gare gli interessi senza dover tagliare (><'$'D="E;F&<;"$':;<;=:.":>?;=."G;@<;H$>:$&'.">#&<:$I>:$&'.">'G"<;':>%";?@;'=;C
i costi.
()*+6,B$':;<;=:
1-C1
interest without having to cut
depreciating equipment.
3
23
expenditures intended to replace
depreciating equipment.
()*+6,9B$':;<;=:"@%A="<;':>%";?@;'=;
-C1
3
!""$
/.123
7.-44
!""%
4.528.344
-./87
8.--0
8-8
714
3.210
814
748
3.4/0
30C4
31C8C4
/C0
-C7
4C7
(><'$'D="E;F&<;"$':;<;=:.":>?;=."G;@<;H$>:$&'.">#&<:$I>:$&'.">'G"<;':>%";?@;'=;C
22
Credit Health and Capital Structure—Le
Sebbene EBITDA/Interest
principale
driver the
perpower
i rating,
non è il solo. Altri sono il capi• sia
To ilbetter
understand
(and
tal intensity, debt to value e altri.
danger) of leverage, consider the
Effect of Financial Leverage
relationship
between
return
on
equity
on Operating Returns
B) Leverage
(ROE) and ROIC.
2.0x
25%
Per considerare la forza e il pericolo
tieni conto della seguente formula:
Return dellʼindebitamento, Debt
Equity
= ROIC + (ROIC − k d )
Equity
15%
• The use of leverage magnifies the
La formula dimostra che il ROE è funzione del ROIC, della differenza fra ROIC e costo del
effect of operating performance.
5%
debito al netto delle imposte, e del rapporto D/E contabile.
ROIC
Quindi, lʼutilizzo dellʼindebitamento
migliora
rapporto ratio
ROE(D/E),
e quindi
la performance opera• The higher
theil leverage
−25%
−15%
−5%
tiva.
−5%
the greater the risk.
Mentre facendo crescere il rapporto D/E può far crescere il ROE, è possibile facendo crescere il rischio assunto dagli• azionisti.
Specifically, with a high leverage
−15%
Inoltre, specificamente, con unratio
altro(alivello
dʼindebitamento,
si può arrivare a enormi variavery steep
line), the
zioni del ROE.
smallest change in operating
Eʼ inoltre utile confrontare la struttura finanziaria dellʼimpresa con quella dellʼindustria e−25%
dei
ROE
performance can lead to enormous
suoi competitor.
changesmateriali
in ROE. tendono ad avere elevati livelli dʼindebitaLe imprese con pesanti investimenti
mento. Le imprese invece con elevati tassi di crescita e specialmente quelle con elevati
investimenti in intangibili, tendono ad avere inferiori livelli dʼindebitamento.
4. Payout ratio
Il dividend payout ratio = dividends / net income avaible to common stakeholders.
Possiamo analizzare questo rapporto in relazione con il suo tasso di reinvestimento del
cash flow.
- se lʼimpresa ha un elevato tasso di payout e un reinvestiment ratio > 1, allora deve prendere a prestito denaro per finanziare il suo FCF negativo, per pagare interessi o distribuire dividendi? Eʼ sostenibile questa politica?
- unʼimpresa con un FCF positivo e un basso payout è probabile che restituisca debito. In
questa situazione la società sta perdendo benefici fiscali o dovrebbe accumulare cassa?
24
5%
1
Cap. 9 Prevedere la performance
Il processo di previsione della performance si suddivide in tre step: stabilire il livello del
dettaglio della previsione (suddividendola in tre periodi); costruire un modello previsionale
con scenari multipli; fare la previsione.
1. Definisci la lunghezza e il dettaglio della previsione
Il periodo di previsione deve essere sufficientemente lungo affinché lʼimpresa raggiunga
un steady state con le seguenti caratteristiche:
a) lʼimpresa cresce ad un tasso costante, reinvestendo una proporzione costante del suo
profitto operativo nel proprio business ogni anno;
b) lʼimpresa produce un tasso di rendimento costante sia nel capitale esistente che in quello investito.
Generalmente il periodo di previsione va dai 10 ai 15 anni. Il periodo dovrebbe essere abbastanza lungo da far si che il tasso di crescita dellʼimpresa sia minore od uguale di quello
dellʼeconomia. Viceversa, un tasso superiore sarebbe irrealistico.
Eʼ utile per evitare errori previsionali per periodi troppo lunghi dividere la previsione in due
periodi, seguiti dal continuing value:
1) un periodo di previsione dettagliato che sviluppa il bilancio completamente rispetto alle variabili come volumi, prezzi, costi marginali, ecc. che generalmente va dai 5 ai
7 anni;
2) un periodo di previsione semplificato per i restanti anni (dal 6° al 15° anno), concentrandosi sulle variabili principali come ricavi, tasso di crescita, margini e capital
turnover.
Components of a Good Model
Un buon modello, o foglio di calcolo di previsione, è così costruito:
• Many spreadsheet designs are possible. In the valuation example
from the preceding slide, the workbook contains seven worksheets:
1.
Raw historical data from company financials.
2.
Integrated financials based on raw data.
3.
Historical analysis and forecast ratios.
4.
Market data and WACC analysis.
5.
Reorganized financial statements (into NOPLAT and invested capital).
6.
ROIC and free cash flow (FCF) using reorganized financials.
7.
Valuation summary, including enterprise discounted cash flow (DCF),
economic profit, and equity valuation computations.
2.Processo di previsione
7
Step 1: prepara ed analizza i risultati storici
Eʼ necessario inserire ed analizzare i risultati finanziari passati. Tali dati saranno riutilizzati
per riclassificare i bilanci. Bisogna però preoccuparsi di non inserire in modo aggregata
dati operativi e non operativi.
25
Step 2: costruisci la previsione dei ricavi
2: Build
themolte
Revenue
Tale passaggio èStep
critico
perché
delleForecast
poste da prevedere sono direttamente o indirettamente collegate ai ricavi. Tale previsione deve essere dinamica, ovvero deve poter
Creatingvolta
a goodsi
revenue
forecast is critical
because most
forecast ratios are directly or
essere modificata• ogni
dispongono
di nuove
informazioni.
Historical
financials
Revenue
forecast
Income
statement
Balance
sheet
Required
financing
ROIC
and FCF
indirectly driven by revenue. The revenue forecast should be dynamic; constantly
reevaluate as new information becomes available.
Per costruire la previsione dei ricavi, si possono seguire due approcci: top down e bottom
• To build a revenue forecast, use a top-down forecast, in which you start with the total
up.
market, or use a bottom-up approach, which starts with the company’s own forecasts.
TOP
DOWN
1. Estimate quantity and
pricing of aggregate
worldwide market.
Revenue
Forecast
2. Estimate market share
and pricing strength
based on competition
and competitive
advantage.
3. Extend short-term
revenue forecasts to
long-term.
Revenue
Forecast
2. Estimate new
customer wins and
turnover.
BOTTOM
UP
1. Project demand
from existing
customers.
11
1) Nellʼapproccio top down si seguono i seguenti step:
1) stima le quantità e il prezzo di mercato.
2) stima la quota di mercato e il prezzo basato sulla competizione e sul vantaggio
competitivo.
2) Nellʼapproccio bottom up si seguono i seguenti step:
1) proietta la domanda dei clienti esistenti;
2) stima la crescita dei clienti e il tasso di turnover;
3) estendi la previsione di breve periodo a quella di lungo periodo.
Eʼ utile inoltre utilizzare analisi di scenario.
Step 3: Prevedi il Conto economico
Per ogni elemento, segui i seguenti step:
che cosa traina economicamente tale elemento del conto: per la maggior
tatement1) decidi
parte delle poste, le previsioni saranno direttamente collegate ai ricavi.
Step
Forecast
the
Income
Statement
3: Forecast
the
Income
Statement
2) stima
il rapporto di
previsione
(forecast
ratio): solitamente, stimati come percentuale
dei ricavi.
ast
3) moltiplica il rapporto di previsione con la stima del suo driver: dal momento che
Step
3: Forecast
the
Income
Statement
!"#$%&'()*)&%&")
!"#$%&'()*)&%&")
Multiply
the
ratio
• Multiply
the forecast
forecast
ratioby
byan
an
estimate
molte poste
sono
collegate
aiestimate
ricavi,
la maggior
parte dei rapporti di previsione dovreb+$,&#*()'
+$,&#*()'
ee-step
of
its
driver.
bero
essere
moltiplicati
alla
stima
futura
dei
ricavi
per ottenere le rispettive
previsioni.
of its driver.
!"#$%%$&'
-../
!"#$%%$&'
-../ -.0. -.0.
e line
ll be
st of
venues.
mate of
e items
atios,
applied
Historical
financials
Revenue
forecast
Income
statement
Balance
sheet
Required
financing
ROIC
and FCF
HistoricalRevenueRevenue
ROIC
Historical
Income IncomeBalance Balance
Required Required
ROIC
financialsforecastforecast
statement
sheet
financials
statement
sheet
financing financing
and FCF and FCF
Historical
financials
Revenue
forecast
Income
statement
Balance
sheet
Required
financing
()*)'+),
-./0/-./0/ -110/ -110/
()*)'+), !"#$%&'()*)&%&")
since
line
items
• Multiply
themost
forecast
by an estimate
!"#$%&'()*"#+',$$(
2&,3"&4"5&&6,",&%6
78/0/978/0/9 7:/10/9
•• For
For instance,
instance,
since
most
lineratio
items
2&,3"&4"5&&6,",&%6
7:/10/9
+$,&#*()'
!"#$%&'()
;)%%$'5"<'6"5)')=<%")>?)',),
7.@0/9
of
its
driver.
are
driven
by
revenue,
most
forecast
;)%%$'5"<'6"5)')=<%")>?)',),
7.@0/9
!"#$%%$&'
-../
-.0.
are
driven
by
revenue,
most
forecast
!"#$"%&
-../
-.0.
A)?=)B$<3$&'
7:80/9
-110/
'"("%)"*+#,-&.
/010revenues,
/010
A)?=)B$<3$&'()*)'+),
7:80/9 -./0/
ratios,
such
as
COGS
to
• as
ForCOGS
instance,
most line items
ratios, such
to since
revenues,
CDEFG
1H0/
2&,3"&4"5&&6,",&%6
78/0/9
7:/10/9
2,3&*,4*+,,53*3,657#"("%)"3
891:
891:
CDEFG
1H0/
should
be
applied
to
estimates
of
;)%%$'5"<'6"5)')=<%")>?)',),
7.@0/9
;"66<%+*=%5*+"%"#=6*">!"%3"37#"("%)"3
?@1@
are
driven
by
revenue,
most
forecast
should be applied to estimates of
E'3)=),3")>?)',) A)?=)B$<3$&'
7-I0/9
7:80/9
A"!#"$<=&<,%
! 7%"&*BBC
!E?
future
revenues.
ratios, suchD1:as COGS to revenues,
E'3)=),3")>?)',)
7-I0/9
future revenues.
E'3)=),3"$'B&#) CDEFG
@0/
1H0/
E'3)=),3"$'B&#)
should
be
applied
to
estimates
of
J&'&?)=<3$'5"$'B&#)
.0/ @0/
• This
why aa good revenue forecast
Step is
1: Choose
J&'&?)=<3$'5"$'B&#)
C<='$'5,"K)4&=)"3<>),"7CDF9
L-0/ .0/
E'3)=),3")>?)',)
7-I0/9
• This
isdriver,
whyandafuture
goodrevenues.
revenue forecast
forecast
C<='$'5,"K)4&=)"3<>),"7CDF9
L-0/
is compute
critical.
Anyratios.
error in the revenue
E'3)=),3"$'B&#)
historical
is critical. Any error in the revenue
J&'&?)=<3$'5"$'B&#) 7-.0/9
M=&*$,$&'"4&="$'B&#)"3<>),
• be
This
is whythrough
a good revenue
forecast
forecast will
carried
the
C<='$'5,"K)4&=)"3<>),"7CDF9.10/7-.0/9
M=&*$,$&'"4&="$'B&#)"3<>),
J)3"$'B&#)
forecast will is
be
carried
through
the
2: Estimate
critical.
Any error in the revenue J)3"$'B&#)
entire model. Step
.10/
the forecast
entire model.forecast
ratio.
will be carried through the
entire model.
COGS
90
2009
=
= 37.5%
COGS2009
90
Revenues
240
2009
Forecast Ratio =
=
= 37.5%
Forecast Ratio =
COGS2009
90
Revenues 2009 = 240
26
Forecast Ratio
=
= 37.5%
Revenues 2009
240
M=&*$,$&'"4&="$'B&#)"3<>),
J)3"$'B&#)
Step 3: Multiply
the forecast ratio by
nextStep
year's
3:estimate
Multiply of
therevenues
forecast(or
ratio by
appropriate
forecast
driver).
next year's
estimate
of revenues (or
@0/
.0/
L-0/
7-.0/9
.10/
Step 3: Multiply
appropriate forecast
driver).the forecast ratio by
COGS2010E = Forecast Ratio × Revenues 2010E = 37.5% × 288 = 108
COGS2010E = Forecast Ratio × Revenues 2010E = 37.5% × 288 = 108
next year's estimate of revenues (or
appropriate forecast driver).
12 Ratio × Revenues 2010E = 37.5% × 288 = 108
COGS2010E = Forecast
ROIC
and FCF
e
• The appropriate choice for a forecast driver depends on the company and
the industry in which it competes. Below is some guidance on typical
forecast drivers and forecast ratios for the most common financial statement
La scelta
del driver di previsione dipende dalla società e dallʼindustria in cui compete. Tipiline items.
camente, lo schema è il seguente:
Typical Forecast Drivers for the Income Statement
4#*0&,$)5
6/)/#*0&,$)5
!"#$%&'
./0*%&1,+20$3*0
/010230#
/010230#
!"#$%&'
./0*%&1,+0&,$/
!+,-45010230#
-,:;45010230#
?56"5@A085%20$%??:B
<0=50>68$6"2 ! 420$%??:B
E"2"=058$62'%62>"90
;==5"=568$0%2"2"=058$62'%8##0$7%6&%82A
E"2"=058$62' 62>"9042"2"=058$62' 8##0$%
"5%'5"F$G%62%2"2"=058$62'%62>"90
H2$050#$%0I=02#0
?56"5@A085%$"$8)%(0J$
H2$050#$%0I=02#0 ! 4$"$8)%(0J$ !CD
H2$050#$%62>"90
?56"5@A085%0I>0##%>8#G
($)*+$,*!"#$%"&%'""(#%#")(%*!+,-.
-0))62'7%'02058)7%82(%
8(9626#$58$610%*-,:;.
<0=50>68$6"2
!CD
H2$050#$%62>"90
Step 3: Forecast
the Income
Statement
! 40I>0##%>8#G
!CD
Historical
financials
Revenue
forecast
• To forecast depreciation, you have three
Costi operativi
!"#$%&'()*"#+',$$(
Per i costi operativi, costi generali ed amministrativioptions.
oltre You
checandiforecast
R&S,depreciation
è consigliabile14colleas a percentage of revenues or as a
ai ricavi, procedendo con il metodo di cui sopra.
!"#$"%&
Incomegarli
Statement
Historical
financials
Revenue
forecast
Income
statement
Balance
sheet
Required
financing
ROIC
and FCF
percentage of property, plant, and
equipment.
'"("%)"*+#,-&.
2,3&*,4*+,,53*3,657#"("%)"3
;"66<%+*=%5*+"%"#=6*">!"%3"37#"("%)
Ammortamenti (di immobilizzazioni materiali) - Depratiacion
A"!#"$<=&<,% 7%"&*BBCD
• For simplicity, let’s forecast next year’s
Puoi scegliere tre opzioni: prevederli come percentuali
dei ricavi, o degli impianti e immobiDGHIJ7#"("%)"3
depreciation using an as-is percentage
n, you have lithree
(PP&E). Se sono ingenti, è meglio la seconda alternativa.
of revenues.
!
ast depreciation
enues or as a
, plant, and
cast next year’s
as-is percentage
2009
A"!#"$<=&<,%! 7%"&*BBCD!E?
-../
/010
891:
?@1@
F1:
DGHIJ7#"("%)"3
8:1@
!"#$%&'()
-.0.
/010
891:
?@1@
8:1:
Example 1: Forecast Depreciation
Forecast Ratio =
Depreciation 2009 19
=
= 7.9%
Revenues 2009
240
K*L<66<,%
'"("%)"3
2,3&*,4*+,,53*3,65
;"66<%+*=%5*+"%"#=6*">!"%3"3
A"!#"$<=&<,%
DGHIJ
Depreciation 2010E = Forecast Ratio × Revenues 2010E
12%"3$)'(&($3$2(
st Depreciation
n 2009
!"#$"%&
'"("%)"*+#,-&.
2,3&*,4*+,,53*3,657#"("%)"3
;"66<%+*=%5*+"%"#=6*">!"%3"37#"("%)"3
=
19
= 7.9%
240
K*L<66<,%
'"("%)"3
2,3&*,4*+,,53*3,65
;"66<%+*=%5*+"%"#=6*">!"%3"3
A"!#"$<=&<,%
DGHIJ
!E?
12%"3$)'(&($3$2(
!"#$%&'()*"#+',$$(
-../
/M010
NF010O
NM:10O
N?F10O
@P10
!"#$%&'()
-.0.
/@@10
N?0@10O
N:M10O
?0/18
Ratio × Revenues 2010E
Asset e reddito non operativo
La metodologia dipende dalla quantità di informazioni di cui si dispone. Ma dal momento in
cui il reddito operativo è tipicamente escluso dal FCF e le corrispondenti attività non ope15
rative sono valutate separatamente delle attività
core, non è necessaria una previsione
accurata di tale asset.
Oneri (proventi) finanziari
Dovrebbero essere collegati direttamente alle passività (attività) che generano gli stessi
oneri (proventi).
Il driver appropriato per gli oneri finanziari è il debito totale (total debt). Il debito totale è
funzione degli oneri finanziari.
27
In
st
Step 3: Forecast the Income Statement
Historical
financials
Revenue
forecast
Income
statement
Balance
sheet
Required
financing
ROIC
and FCF
!"#$%&'()*)&%&")
Example 2: Interest Expense
Forecast Ratio =
Interest Expense 2009
23
=
= 7.6%
Total Debt 2008
224 + 80
Interest Expense 2010E = Forecast Ratio × Total Debt 2009
-../
-./0
+$,&#*()'
-.0.
102/3
*'456574"5895'75
*'456574"$'<&#5
>&'&956?4$'@"$'<&#5
(?6'$'@7"B5C&65"4?857":()+;
:23/0;
=/0
A/0
D2/0
=/3
--/A
E6&F$7$&'"C&6"$'<&#5"4?857
>54"$'<&#5
:2A/0;
A-/0
:2G/D;
=-/-
1*2*"#&'(3&&)
Example 3: Interest Income
Forecast Ratio =
!"#$%%$&'
()*+,
Interest Income 2009
5
=
= 5.0%
Excess Cash 2008
100
Interest Income 2010E = Forecast Ratio × Excess Cash 2009
!"#$%%$&'
56*7626)6&('*"8'&9:6);
,<<&H'47"9?I?B%5
JK&64L456#"M5B4
NH665'4"%$?B$%$4$57
-..4
-../
1=/0
22A/0
23G/0
20/0
213/0
233/0
O&'@L456#"M5B4
N&##&'"74&<P
Q54?$'5M"5?6'$'@7
+&4?%"%$?B$%$4$57"?'M"5RH$4I
-0/0
.=/0
=./0
AA0/0
-0/0
.=/0
-2/0
A.0/0
+$,&#*()'
-.0.
2A/0
16
Previsione delle imposte
Non prevedere le imposte come percentuale dellʼEBIT. Eʼ consigliabile piuttosto prevedere
le imposte operative e aggiustarle con le imposte non operative.
Revenue con
IncomelʼEBITA.
Balance
Required
Per determinarle, moltiplica lʼimposta marginale delle imposteHistorical
operative
financials
forecast
statement
sheet
financing
Step 4: Forecast the Balance Sheet
•
Step 4: previsione dello Stato patrimoniale
Eʼ consigliabile partire dal Capitale investito e dalle attività non operative. Utilizza lo stock
La the
relazione
fra lesheet,
varie poste
bilancio
i ricavi (the
stock method)
è più
Tomethod.
forecast
balance
start di
with
itemserelated
to invested
capital
stabile del cambiamento nei singoli conti rispetto ai ricavi (the flow method).
and nonoperating assets. Below, we present forecast drivers and forecast
Per prevedere gli altri conti dello Stato patrimoniale, utilizza i seguenti driver di previsione:
ratios
for the most common line items.
Typical Forecast Drivers and Ratios for the Balance Sheet
4#*0&,$)5+'$)*+$,*-1
6/)/#*0&,$)5+'$)*+$,*-1
!"#$%&'
!"#$%&'
($)*+$,*-
./0*%&1,+20$3*0
./0*%&1,+0&,$/
!""#$%&'()*"*+,-./*
0*,*%$*'
!""#$%&'()*"*+,-./*1)*,*%$*'
2%,*%&#)+*'
3#'&(#4(5##6'('#/6
2%,*%&#)+*'13789
!""#$%&'(:-;-./*
3#'&(#4(5##6'('#/6
!""#$%&'(:-;-./*13789
!"")$*6(*<:*%'*'
=*&(>>?@
8##6A+//(-%6(-"B$+)*6(
+%&-%5+./*'
0*,*%$*'
0*,*%$*'
!"B$+)*6()*,*%$*'
!"")$*6(*<:*%'*'1)*,*%$*'
=*&(>>?@1)*,*%$*'
8##6A+//(-%6(-"B$+)*6(
+%&-%5+./*'1-"B$+)*6()*,*%$*'
=#%#:*)-&+%5(-''*&'
=#%*
8)#A&C(+%(%#%#:*)-&+%5(-''*&'
>*%'+#%(-''*&'(#)(/+-.+/+&+*'
=#%*
D)*%6(&#A-)6(E*)#
F*4*))*6(&-<*'
7:*)-&+%5(&-<*'(#)(
"#))*':#%6+%5(.-/-%"*(
'C**&(+&*G
3C-%5*(+%(#:*)-&+%5(6*4*))*6(
&-<*'1#:*)-&+%5(&-<*'H(#)(6*4*))*6(
&-<*'1"#))*':#%6+%5(.-/-%"*('C**&(+&*G
28
18
ROIC
and FCF
Operating Working Capital (CCN)
Stima
parte dei
conti
come percentuale
Step maggior
4: Forecast
the
Balance
Sheet dei ricavi o in giorni/ricavi. Possibili
eccezioni sono il magazzino e i crediti commerciali: queste possono essere stimate come
percentuale del costo del venduto. A volte però si semplifica la previsione proiettando
ogni posta del CCN con i ricavi.
Historical
financials
Revenue
forecast
Income
statement
Balance
sheet
Required
financing
ROIC
and FCF
Example 1: Forecasting Working Cash
!"#$%&'()*)&%&")
Cash 2009
5
Forecast Ratio=
=
=2.1%
Revenues 2009 240
!"#$%%$&'
()*)'+),
Cash 2010E = Forecast Ratio × Sales 2010E
-../
-./0/
+$,&#*()'
-.0.
-110/
1*2*"#&'(3&&)
Example 2: Forecasting Net PP&E
Net PP&E 2009 250
Forecast Ratio =
=
= 104.2%
Sales 2009
240
Net PP&E 2010E = Forecast Ratio × Sales 2009E
!"#$%%$&'
5((&)(
23)456$'7"85,9
;<8),,"85,9
?'*)'6&4@
B+44)'6"5,,)6,
-..4
-../
:0/
=//0/
A:0/
=./0/
:0/
>/0/
.:0/
==/0/
C)6"DDE;
;F+$6@"$'*),6#)'6,
G&65%"5,,)6,
-//0/
=//0/
../0/
-:/0/
=//0/
.>/0/
+$,&#*()'
-.0.
:.0/
=//0/
Impianti e macchinari
La previsione di queste poste dovrebbe essere fatta come percentuale dei ricavi. I rapporti di previsione sui PP&E to revenues tendono a stabilizzarsi nel lungo periodo,19così si
preferisce adottare il seguente approccio in tre passaggi:
a) prevedi i Net PP&E come percentuale dei ricavi;
b) prevedi ammortamenti, tipicamente, come percentuale degli stessi impianti e macchinari (PP&E) lordi o netti;
c) calcola i spese in costo capitale sommando lʼaumento delle poste di impianti e machinari + lʼammortamento,
Step 5: Prevedi i fondi necessari
Per completare la previsione dello Stato patrimoniale, prevedi le fonti di finanziamento
dellʼimpresa. Utilizza il seguente principio (clean surplus accounting):
Retained Earning (2010) =
Retained Earnings (2009) + Net income (2010) - Dividends (2010)
Aumentando i dividendi, il payout ratio dovrebbe mantenere lʼeccesso di cassa ad un livello ragionevole. Alterando la politica di distribuzione dei dividendi, comunque, non dovrebbe avere impatto sul valore delle operazioni in a DCF valuation. Se così fosse, il tuo modello sarebbe incoerente con i principi del modello stesso.
Infine, rimangono cinque poste da proiettare: eccesso di cassa, debito di breve periodo,
un nuovo conto denominato “Nuovo debito”, e azioni ordinarie. La combinazione di questi elementi deve far si che lo stato patrimoniale quadri.
29
• At this point, five line items remain: excess cash, short-term debt, long-term debt, a new account
titled newly issued debt, and common stock. Some combination of these line items must make the
balance sheet balance. For this reason, these items are often referred to as “the plug.”
• Simple models use newly issued debt as the plug.
• Advanced models use excess cash or newly issued debt, to prevent debt from becoming
negative.
Balance Sheet
The Plug
Excess Cash
(use IF/THEN
statement for
advanced models)
The Plug
Newly Issued Debt
(for simple models)
Remaining
Liabilities and
Shareholders’ Equity
Remaining
Assets
Utilizza tre passaggi:
21
1) determina gli utili portati a nuovo, proietta il debito esistente guardando i termini contrattuali, e mantieni costanti il numero delle azioni ordinarie;
2) controlla se sono maggiori le attività (esclusi eccesso di cassa) o le passività e il capitale (escludendo il nuovo debito);
3) se le attività (escluso eccesso di cassa) risultano superiori, imposta lʼeccesso di cassa =
0, e colma di differenza con nuovo debito.
4) Viceversa, colma la differenza con lʼeccesso di cassa.
Step 6: Calculate ROIC and FCF
Historical
financials
Revenue
forecast
Income
statement
Balance
sheet
Required
financing
ROIC
and FCF
Step 6: calcola ROIC e FCF
Home Depot
NOPLAT and Invested Capital
NOPLAT
$ million
Net sales
Cost of merchandise sold
Selling, general, & administrative
Depreciation
Add: Operating lease interest
Adjusted EBITA
Operating cash taxes
NOPLAT
Home Depot
Free Cash Flow
Historical
Forecast
2006
2007
2008
2009
2010
2011
90,837 77,349
71,288 65,467 67,287 71,019
(61,054) (51,352) (47,298) (43,404) (44,542) (46,929)
(18,348) (17,053) (17,846) (16,211) (16,345) (16,796)
(1,645) (1,693) (1,785) (1,639) (1,685) (1,778)
441
536
486
562
516
531
10,231
7,787
4,845
4,774
5,232
6,046
(3,986)
6,245
(3,331)
4,456
(1,811)
3,033
(1,803)
2,971
(1,963)
3,269
Historical
$ million
NOPLAT
Depreciation
Gross cash flow
(2,266)
3,780
Invested capital calculation
$ million
Working cash
Receivables, net
Merchandise inventories
Other current assets
Operating current assets
2006
614
3,223
12,822
780
17,439
2007
457
1,259
11,731
692
14,139
2008
525
972
10,673
701
12,871
2009
482
893
9,794
644
11,813
2010
496
917
10,051
662
12,126
2011
523
968
10,590
698
12,779
Accounts payable
Accrued salaries
Deferred revenue
Other accrued expenses
Operating current liabilities
(7,356) (5,732)
(1,295) (1,094)
(1,634) (1,474)
(2,598) (2,349)
(12,883) (10,649)
(4,822)
(1,129)
(1,165)
(2,265)
(9,381)
(4,428)
(1,037)
(1,070)
(2,080)
(8,615)
(4,551)
(1,066)
(1,100)
(2,138)
(8,855)
(4,804)
(1,125)
(1,161)
(2,256)
(9,346)
Operating working capital
Net property and equipment
Capitalized operating leases
Other long-term assets, net liabilities
Invested capital (excl. intangibles)
4,556
26,605
9,141
(1,027)
39,275
3,490
27,476
7,878
(1,635)
37,209
3,490
26,234
8,298
(2,129)
35,893
3,198
24,092
7,620
(1,955)
32,955
3,271
24,762
7,832
(2,010)
33,855
3,434
26,135
8,266
(2,121)
35,714
Acquired intangibles & goodwill
7,092
Cumulative amortization & pooled goodwill
177
Invested capital (including intangibles) 46,543
1,309
49
38,567
1,134
49
37,075
1,134
49
34,137
1,134
49
35,038
1,134
49
36,897
Excess cash
Nonconsolidated investments
Tax loss carry-forwards
Total funds invested
−
667
101
39,335
−
361
124
37,560
−
361
−
34,498
−
361
−
35,399
−
361
−
37,258
−
343
66
46,952
Forecast
2006
6,245
1,645
7,890
2007
4,456
1,693
6,149
2008
3,033
1,785
4,818
2009
2,971
1,639
4,610
2010
3,269
1,685
4,954
2011
3,780
1,778
5,558
Change in operating working capital
(936)
Net capital expenditures
(3,349)
Decrease (increase) in capitalized operating leases
(1,214)
Investments in goodwill and acquired intangibles
(3,525)
Decrease (increase) in net long-term operating assets
224
Increase (decrease) in accumulated other comprehensive income (99)
Gross investment
(8,899)
(739)
(3,577)
1,262
−
457
445
(2,152)
−
(543)
(419)
175
494
(832)
(1,125)
292
503
678
−
(174)
−
1,299
(73)
(2,355)
(212)
−
54
−
(2,586)
(163)
(3,151)
(434)
−
111
−
(3,637)
(1,009)
3,998
3,693
5,909
2,368
1,921
17
−
−
(23)
46
−
185
103
11
(102)
(52)
71
38
−
−
−
38
−
−
−
38
−
−
−
−
5
(3)
−
(4)
−
(324)
(35)
8,743
8,718
−
306
(23)
−
211
−
−
124
−
162
−
−
−
−
38
−
−
−
−
38
6,071
2,405
1,959
Free cash flow
After-tax interest income
After-tax nonrecurring charge
Loss (gain) from discontinued operations
Nonoperating taxes
Decrease (increase) in excess cash
Decrease (increase) in long-term investments
Decrease (increase) in net loss carry-forwards
Sale of HD Supply
Nonoperating cash flow
Cash flow available to investors
(1,013)
12,716
3,904
23
30
Cap. 10 Stima del Continuing value
Il continuing value fornisce un utile metodo per semplificare la valutazione delle imprese.
Per stimare il valore dellʼimpresa, separa i flussi di cassa futuri in due periodi, e definisci il
valore come segue:
Value = Present Value of Cash Flow during Explicit Forecst Period + Present Value
of Cash Flow after Explict Forecast Period
Con le dovute semplificazioni sulla performance della società dopo il periodo di previsione:
tasso di crescita e ROIC costanti) si può stimare tale valore con una formula anziché attualizzando i flussi di cassa.
Eʼ spesso rappresentato anche come % del valore dellʼimpresa.
Esistono diversi approcci per la misurazione del Continuing value:
1) Key value driver (KVD) formula: è il migliore perchè consiste incorpora nella formula
ROIC e growth.
2) Economic profit model: porta a risultati coerenti con il KVD e mette in luce le determinanti della creazione di valore nel continuing value.
3) Liquidation value and replacement cost: il valore di liquidazione (per il quale venderei gli assets in funzionamento o come assets in sè, dipende dal business) e il costo di
!"#$%&#'()*%#+,-.%,#/0,1*)(
rimpiazzo sono spesso
differenti.
4) Exit multiples (such ad P/E and EV/EBITA).
2 3)450*65#1(7&#8074-7*-769.()*%#10:%);#%<-;4=#>%#?,%@%,#45%#A%&#.()*%#:,-.%,#B$'+C#
1. Formula
raccomandata
per@0,1*)(
il DCF
Model 40 ()4%,7(4-.% 1%450:0)06-%; E%8(*;% -4
10:%)
10:%)"#D5%#A%&#.()*%#:,-.%,#@0,1*)(#-;#;*?%,-0,#40#()4%,7(4-.%#1%450:0)06-%;#E%8(*;%#-4#
D5% A%& .()*% :,-.%,
-; ;*?%,-0,
La formula
utilizzata
per
la
stima
del
continuing
value nel caso si utilizzi il modello DCF è:
-;#8(;5#@)0>#E(;%:#(7:#)-7A;#8(;5#@)0>#40#6,0>45#(7:#FGHI"#
RONIC equals
q
return on invested capital
p
for new
investment. ROIC on existing investment is
captured by NOPLAT4+1
After-tax operating
p
g
profit in the
base year
Continuing Valuet
g ·
§
NOPLATt 1 ¨1 ¸
© RONIC ¹
WACC g
Weighted average cost of
capital, based on long-run target
capital structure
Expected long-term growth
rate in revenues and
cash flows
2 D5%#8074-7*-76#.()*%#-;#1%(;*,%:#(4#4-1%#t B704#40:(&C=#(7:#45*;#>-))#7%%:#40#E%#
Il RONIC è il ROIC che mi aspetto di investire in futuro, è il “new capital” investito.
:-;80*74%: E(8A t &%(,;#40#801?*4%#-4;#?,%;%74#.()*%"
:-;80*74%:#E(8A#t
&%(,; 40 801?*4% -4; ?,%;%74 .()*%
Nella formula del continuing value, più di ogni dollaro del NOPLAT diventa FCF disponibile
per tutti gli investitori.
J
Il conitnuing value è misurato al tempo t, per cui deve essere attualizzato per il calcolo del
valore attuale.
Eʼ necessario tenere in mente:
a) NOPLAT: dovrebbe assestarsi su un valore normalizzato di ricavi e un margine sostenibile e di ROIC.
b) RONIC: deve essere coerente le condizioni competitive attese del mercato. Eʼ meglio
evitare RONIC troppo elevati e per molte imprese impostare un RONIC = waac.
c) tasso di crescita (growth): molte imprese ci si aspetta cresceranno di più dellʼeconomia.
d) il waac dovrebbe incorporare una struttura di capitale sostenibile e un rischio coerente
con le aspettative di mercato.
31
P1: OTA/XYZ
P2: ABC
c10
JWBT347/Mckinsey
June 9, 2010
14:38
Printer Name: Hamilton
Il continuing value è altamente sensibile ai cambiamenti dei parametri della formula, soprattutto quando il ROIC è maggiore
delFORMULA
waac.FOR ECONOMIC-PROFIT VALUATION 217
RECOMMENDED
EXHIBIT 10.2 –Impact
of Continuing-Value Assumptions
WACC = 10%; NOPLAT = $100 million
Growth = 8%
Continuing value ($ million)
3,000
2,000
Growth = 6%
Growth = 4%
1,000
0
10
12
14
16
18
20
Return on new invested capital (percent)
!"#$%&'&()%*+,&-).#/&012
6 percent to 8 percent increases the continuing value by 50 percent, from about
$1.4 billion to about $2.1 billion.
Se il RONIC eguaglia al waac, ciò implicache i nuovi progetti non creano valore, mentre i
progetti esistenti
continuano a produrne ad un livello base.
3 451'#67)'8#.51#1%&'&()%*9,&-).#:99,&:%5;#0&#'&.#671#.51#.,:0).)&':2#<1=#>:261#0,)>1,#
-&,(62:;#:7#.51#-&,(62:#?&620#0&6@21*%&6'.#%:75#-2&?7"
RECOMMENDED FORMULA FOR ECONOMIC-PROFIT VALUATION
2. Formula raccomandata per il Modello Economic Profit
3 A'7.1:0;#:#-&,(62:#(67.#@1#01-)'10#.5:.#)7#%&'7)7.1'.#?).5#.51#1%&'&()%*9,&-).*@:710#
With the economic-profit approach, the continuing value does not equal the
La formula deve essere
coerente
con
il metodo
EP. Ilperiod,
valore
totale
value
of the company
following
the explicit forecast
as it does
for dis-dellʼimpresa è data co>:26:.)&'#(1.5&0"##B51#.&.:2#>:261
&-#:#%&(9:'=#)7#:7#-&22&?7C
counted free cash flow. Instead, it is the incremental value over the company’s
me segue:
invested capital at the end of the explicit forecast period. The total value of the
company is as follows:
Value of
operations
Invested
Present value of
Present value of
capital
at
forecasted
economic
forecasted
economic
Invested Capital
Present Value of Forecast
Present Value of Forecast
= =beginning
of ++ Economic
profit Profit
during
explicit
+ profit
after explicit
at Beginning
during
Profit after
Value
+ Economic
of Forecast
Explicitforecast
Forecast Period
Period period
forecast
period Explicit Forecast
forecast
The economic-profit continuing value is the last term in the preceding
equation. Although this continuing value differs from the DCF continuing
value, today’s value
of the company
willPeriod
be the same, given the same projected
Explicit
Forecast
financial performance.
The economic-profit formula for continuing value is:
Continuing value
represents
only
l longl
CVt = Economic Profits in Year t+1 + Economic Profits beyond
Year t+1
run value creation,
ICt (ROICt − WACC) PV (Economic Profitt+2 )
+
=
WACC
WACC − g
not total value.
!"#$%&'&()%*+,&-).#/&012
3 451#%&'.)'6)'7*89261#-&,(629#-&,#1%&'&()%*:,&-).#(&012;#59;#.<&#%&(:&'1'.;=
D
ICt ROICt 1 WACC PV( 'Economic Profit t 2 )
9, 2010
14:38
Printer Name: Hamilton
CVJune
t
WACC
WACC g
P1: OTA/XYZ
P2: ABC
c10
JWBT347/Mckinsey
>9261#%,19.10#&'#%6,,1'.#%9:).92?#
@9;10#&'#ABCD#9.#1'0#&-#-&,1%9;.#
:1,)&0#E6;)'7#9#'&*7,&<.5#
218 ESTIMATING CONTINUING
VALUE
:1,:1.6).FG"
>9261#%,19.10#Eor destroyedG#&'#'1<#
%9:).92#6;)'7#ABHCD"##H1<#%9:).92#
7,&<;#9.#g?#;&#9#7,&<)'7#:1,:1.6).F#
);#6;10"
such that
!
"
3 451#:,1;1'.#89261#&-#ǻ1%&'&()%#:,&-).#9.#t+!#1I692;#ǻ$>JKLJDD#E)"1"?#'&#7,&<.5G=
g
PV(Economic Profitt+2 ) =
NOPLATt+1
(RONIC − WACC)
RONIC
$%&'&()%#M:,190
H1<#C'81;.(1'.WACC
ICt = invested capital at the end of the explicit forecast period
·
ROICt = ROIC on existing
capital§¨aftergthe explicit
forecast
period
WACC
NOPLAT
¸ RONIC
t 1
RONIC ¹
WACC = weighted average cost of©capital
PV( 'Economic Profit t 2 )
g = expected growth rate in NOPLAT
in perpetuity
WACC
RONIC = expected rate of return on new invested capital after the ex>9261 N;)'7 +1,:1.6).F
>9261#N;)'7#+1,:1.6).F
plicit forecast period
where
According to the formula, total economic profit following the explicit forecast equals the present value of economic profit in the first year after the explicit
forecast in perpetuity, plus any incremental economic profit after that year. In32
cremental economic profit is created by additional growth at returns exceeding
the cost of capital. If expected RONIC equals WACC, the third term (economic
profits beyond year 1) equals zero, and the continuing economic-profit value
is the value of the first year’s economic profit in perpetuity.
O
Secondo queste formule, lʼeconomic profit uguaglia il valore attuale dellʼeconomic profit nel
primo anno dopo il periodo di previsioni più un economic profit incrementale dopo lʼultimo
anno.
Lʼeconomic profit incrementale è creato dal tasso di crescita ad un ROIC che eccede il co!"#$%&'(")*"+*,-.*%)/*01")"#'123&"+'4*!sto del capitale.
Esempio:
5 !")('/6&*%*1"#$%)7*8'49*:;<<*')*1%$'4%=*6%&)')>*%)*?@A!*"+*B<*$6&16)4C*A4(*6D$6146/*
E%(6276%&*F@3GHI*'(*496&6+"&6*:J<<C**A+*496*1"#$%)7*9%(*%)*?@FA!*"+*JB*$6&16)4K*%*1"(4*
"+*1%$'4%=*"+*JJ*$6&16)4K*%)/*%*>&"849*&%46*"+*L*$6&16)4K*89%4*'(*496*1"#$%)7M(*N1")4')O')>P*
Q%=O6R**
5 S(')>*496*,-.*+"&#O=%T
S(')> 496 ,-. +"&#O=%T
6% ·
§
$100 ¨1 ¸
12% ¹
©
11% 6%
Continuing Valuet
$1,000
5 S(')>*496*61")"#'12$&"+'42E%(6/*,-.K*86*%&&'Q6*%4*%*$%&4'%=*Q%=O6T
§ 6% ·
100 ¨
¸ 12% 11% © 12% ¹
11%
PV(Economic Profit t 2 )
CVt
$4.54
Step 1
$50020% 11% $4.54
11%
11% 6%
Step 2
!"#$%&'()'*+,-./.%'0(1"/23%'4("3'5(%'62%%"1
Note how economic-profit CV
does not equal total value. To
arrive at total value, add
beginning value ($500)
($500).
CVt
409.1 90.9 500.0
7 8&.-"'%&"'-"#$%&'()'%&"'"+,-./.%')(1"/23%',"1.(9':(;'/&((3"'.3'.<,(1%2#%='.%'9("3'#(%'2))"/%'%&"'
J<
>2-;"'()'%&"'/(<,2#:?'.%'2))"/%3'(#-:'%&"'9.3%1.@;%.(#'()'%&"'/(<,2#:A3'>2-;" @"%B""#'%&"'"+,-./.%'
)(1"/23%',"1.(9'2#9'%&"':"213'%&2%')(--(BC'
3. Altre note sul Continuing value
La lunghezza del periodo di previsione non rileva
D#'%&"'"+2<,-"'@"-(B='%&"'/(<,2#:'>2-;"'.3'EFGH='1"$219-"33'()'&(B'-(#$'%&"')(1"/23%',"1.(9'.3C''
La lunghezza del7 periodo
di previsione esplicito non rileva e non intacca il valore della so,
$
, della
,
I&(1%')(1"/23%',"1.(93'-"29'%('&.$&"1',1(,(1%.(#3'()'/(#%.#;.#$'>2-;"C
cietà, ma solamente
la distribuzione
del valore
società fra$ il periodo di previsione
esplicito e gli anni successivi.
Comparison of Total-Value Estimates Using Different Forecast Horizons
!"#$"%&
17789
+,-)
5"'.&'+&'( 6)%+$
5"'.&'+&'(6)%+$
A-
+,-)
+,-)
(A
(@
+,-)
'(
+,-)
!"#$%&'()**+,-.&"'*
)*
.#/0&1
/$)0*1–2 /$)0*34
(
23456
7(
78
!"#$%&'()'*+,-./.%'0(1"/23%'4("3'5(%'62%%"1
9:66
;78<
;78<
:)%+$";$<-%&=&.
;0$$ =)*> ;%"
;0$$=)*>;%"@
7
87
*
))
'@
,
7@
*'
(*
=!#">?
7*
'
@
8@
8('9"%"1:.#"'%&"',1"3"#%';2-<"'()'%&"'/(:,2#=>'3<:'%&"',1"3"#%';2-<"'()'%&"'"+,-./.%'
?$'(.>";$<-%&=&.;"0$=)*.-$0&"#;B">#C<
)(1"/23%',"1.(9'/23&')-(?3',-<3'%&"',1"3"#%';2-<"'()'/(#%.#<.#$';2-<"@'8&"'%(%2-';2-<"'
,
,
,
$
"A<2-3'BCDE@F':.--.(#@
Valuation Using Five-Year Explicit Forecast Period
Nellʼesempio di cui sopra, il valore
dellʼimpresa rimane lo stesso. Periodi di previsione più brevi conducono a rapporti fra il valore di previsione e il continuing value più
elevati.
JK
A lato, un esempio di valutazione
con il continuing value.
33
34