Valuation - Measuring and Managing the Value of the Companies Koller, Goedhart, Wessels; McKinsey & Company Schema generale di Michele Faggion Cap. 2 Principi fondamentali della Creazione del valore Le aziende creano valore investendo capitale per generare futuri flussi di cassa ad un tasso di ritorno dellʼinvestimento superiore del costo del capitale. ROIC e g sono i due principali driver del valore. Principio della conservazione del valore: ogni azione che non genera flussi di cassa, non genera valore. Il valore viene calcolato come la differenza fra i flussi di cassa investiti e quelli che verranno generati, attualizzati ad un tasso che tenga conto del diverso valore del tempo e del rischio. Il valore è quindi determinato dal ROIC, dal tasso di crescita dei ricavi (g) e dellʼabilità dellʼazienda di sostenere questi tassi nel tempo (sostenibilità). Possiamo valutare due aziende attualizzando i flussi di cassa futuri ad un tasso che riflette quanto gli investitori si aspettano di guadagnare dallʼinvestire in quellʼimpresa, ovvero il costo del capitale. Prite to Earning Ratio = Companyʼs value / Earnings 1. Relazione fra ROIC e Growth Investment Rate = Growth / ROIC (Return on Invested Capital) Ferme tutte le altre dimensioni, in generale, un ROIC più alto è sempre una buona cosa. Lo stesso non si può dire per il tasso di crescita. Quando il ROIC è alto, un elevato tasso di crescita incrementa il valore, ma quando il ROIC è più basso del costo del capitale, un tasso di crescita più elevato necessariamente distrugge il valore dellʼimpresa: il punto in cui il ROIC = costo del capitale è la frontiera che divide la creazione e la distruzione del valore. Ancora, in generale, le società che già mostrano un ROIC elevato possono generale ulteriore valore, incrementando il tasso di crescita, anzichè il ROIC stesso, mentre le aziende con basso ROIC genereranno più valore concentrandosi sulla crescita del loro ROIC. La lezione generale è che società con elevato ROIC dovrebbero concentrarsi maggiormente sui loro tassi di crescita (growth), mentre quelle con basso ROIC dovrebbero concentrarsi prima sul ROIC (sui ritorni) e in seguito sulla crescita. Tipicamente, i nuovi prodotti creano maggior valore per gli azionisti, mentre le acquisizioni ne creano meno. La differenza sta nel diverso ROIC per diversi tipi di investimenti. Strategie di crescita basate sullʼintroduzione di nuovi prodotti di solito genera ritorni maggiori perchè non richiedono nuovo capitale: le aziende possono aggiungere nuovi prodotti alla loro attuali linee di produzione. Gli investimenti in tal caso non son sempre 1 necessari: se i risultati previsti non sono promettenti, i futuri investimenti potranno semplicemente essere cancellati. Le acquisizioni, al contrario, richiedono che lʼintero investimento venga fatto allʼinizio e la somma investita per la stessa riflette i flussi di cassa attesi più un premio per il controllo derivante dallʼacquisizione della società. Inoltre, nel caso dellʼintroduzione di nuovi prodotti, gli analisti non incorporano il rischio di fallimento del progetto, mentre nel caso delle acquisizioni tale rischio è tenuto conto nel prezzo di acquisto della società. Analizzando ROIC e growth delle società dal 1996 al 2005, si nota che hanno creato maggior valore sono quelle che sono cresciute più velocemente ed hanno mantenuto un ROIC elevato (si ricordi la sostenibilità). Esse sono seguite da quelle che sono cresciute velocemente, ma hanno visto un lento declino del loro ROIC. Bassi tassi del ROIC indicano spesso una struttura dellʼindustria debole (come le società aree). Inoltre si è notato che le società che sono crescite a tassi inferiori ma hanno visto aumentare il loro ROIC sono state sotto performanti rispetto a quelle con elevati tassi di crescita ma con tassi stabili del ROIC. 2. Principio della conservazione del valore Un corollario al principio della creazione del valore dai flussi di cassa è che: ciò che non genera flussi di cassa, non crea valore. Da questo principio, è utile analizzare se, ad esempio, unʼoperazione di riacquisto di azioni possa o meno generare valore, come pure un cambiamento della struttura del capitale. A) Fondamentali del principio della creazione del valore Modigliani e Miller (1958) hanno dimostrato che il valore di una società non dovrebbe essere influenzato da cambiamenti della struttura di debito e capitale (o meglio di capitale proprio e di rischio) salvo i flussi di cassa generati dallʼazienda non cambino. Infatti, in molti paesi, prendere a prestito denaro produce cambiamenti nei flussi di cassa perché le imposte pagate sugli oneri finanziari sono deducibili (dalle imposte sul reddito pagate dalla società): le imposte totali pagate dalla società sono quindi più basse e quindi aumentano i flussi di cassa disponibili per gli azionisti e per i creditori. In aggiunta, detenere debito potrebbe indurre i manager ad essere più diligenti e quindi innalzare i flussi di cassa. Per contro, detenere debito potrebbe rendere più difficoltoso per i manager raccogliere capitale (di rischio o meno) per nuovi investimenti, riducendo così il valore. Quindi, in generale, sostituire debito al capitale di rischio rileva solamente se tale cambiamento modifica i flussi di cassa per via di riduzioni dʼimposta o cambiamenti nelle decisioni dei manager sui flussi stessi. Altro concetto importante è quello dellʼefficienza dei mercati: il mercato borsistico non si lascia ingannare quando le imprese prendono azioni per innalzare i profitti contabili (nei bilanci) senza però incrementare i flussi di cassa. B) Implicazioni manageriali 1) riacquisto di azioni: riacquistare azioni non è unʼoperazione che crea valore, ma è solo un cambiamento della proprietà. 2 2) acquisizioni: unʼacquisizione crea valore solo se la combinazione dei flussi di cassa delle due società produce o una riduzione dei costi, o un aumento dei ricavi (o dei relativi tassi di crescita) o un impiego più efficiente degli investimenti o del capitale investito. Inoltre, immediatamente dopo unʼacquisizione, due compagnie hanno lo stesso valore di quello che avevano prima: è la loro combinazione a generare o meno maggiori flussi di cassa in futuro. 3) financial engineering: possiamo definirlo come “la creazione, lʼanalisi e la costruzione di contratti finanziari che incontrano i bisogni delle imprese” ovvero strumenti finanziari che servono a controllare la struttura del debito e il rischio dʼimpresa: sono ad esempio, derivati, securization, debiti fuori bilancio, ecc. Ad esempio, la separazione della proprietà attraverso la costituzioni di società “non tassabili” è unʼoperazione finanziaria che aumenta flussi di cassa e quindi crea valore. 3. Rischio e creazione del valore I flussi di cassa futuri sono sconosciuti e soggetti dunque a rischio che non si realizzino: il rischio come influenza il valore? Il rischio entra nella valutazione sia attraverso il costo del capitale, che è il prezzo del rischio, sia nellʼincertezza che concerne i flussi di cassa futuri. A) Price of risk Il costo del capitale è il prezzo pagato dagli investitori per assumersi il rischio che i flussi di cassa futuri possano differire da quelli previsti nel momento in cui sono stati effettuati gli investimenti. Il costo del capitale di una società eguaglia il ritorno minimo che gli investitori si aspettano di ricevere dallʼinvestire in quella determinata impresa. Questo è il motivo per cui il rendimento atteso per gli investitori e il costo del capitale sono sostanzialmente la stessa cosa. Il costo del capitale è anche detto tasso di sconto, perché si attualizzano i flussi di cassa futuri ad un tasso che riflette il rischio associato allʼinvestimento. Il costo del capitale medio nel 2009 per le società non finanziarie si aggirava attorno il 9%. Il rischio di un portafoglio, guardando le evidenze, si riduce perchè i flussi di cassa delle società incluse non sono correlati. Uno degli argomenti più importanti sul costo del capitale è lʼeffetto della diversificazione sul costo del capitale. Se la diversificazione riduce il rischio per gli investitori e non vi sono costi di diversificazione, gli investitori non richiederanno un rendimento per quei rischi che si assumeranno e che potranno facilmente eliminare attraverso la diversificazione. Gli investitori richiederanno quindi una compensazione solamente per il rischio che non possono diversificare. Tale rischio è quello che influenza tutte le imprese, ad esempio quello legato al ciclo economico. Il rischio generico che colpisce tutte le aziende è incorporato nel costo del capitale. Questo non significa che i manager non devono preoccuparsi del rischio specifico dellʼimpresa (come ad esempio quello di bancarotta), in quanto esso influisce comunque sulla generazione del cash flow. B) Cash Flow Risk Riguarda lʼincertezza che i flussi di cassa futuri si realizzino. 3 Cap. 4 - Return on Invested Capital (ROIC) Abbiamo visto che più unʼimpresa riesce ad aumentare il suo ROIC e più riesce a sostenere un ROIC maggiore del suo costo del capitale, maggior valore riuscirà a creare. Il ROIC dipende dal vantaggio competitivo, dalla struttura dellʼindustria e dal comportamento competitivo del settore. 1. Drivers del ROIC Drivers of Return on Invested Capital Per capire come strategia, vantaggio competitivo e ROIC sono collegati è utile la seguente formula: ROIC = (1 – TaxRate) Price per Unit – Cost per Unit Invested Capital per Unit • A competitive advantage position let the firm to earn a higher ROIC because it either charges a price premium or produces its product more efficiently (at lower cost or lower capital per unit), or both Tale definizione è uguale a quella classica per cui ROIC = NOPLAT / Invested Capital. Se una compagnia detiene un vantaggio competitivo, essa avrà un ROIC più eleva• The competitive advantage depends on: • Industry structure (Porter’s framework or others) to, o perchè riesce ad imporre un price premium o perchè è riuscita a costruire una • Company competitive strategy (and related asset/resources base) maggior efficienza nella produzione (ad un costo marginale inferiore o ad un inferiore unità di capitale per unità), o entrambe. 3 Eʼ la Structure-Conduct-Performance (SCP): secondo tale modello, la struttura dellʼindustria influenza il comportamento dei competitors (Mason, 30s). Successivamente Michael Porter (1980) elaborò un nuovo modello da applicare alla strategia aziendale. Secondo Porter, lʼintensità della competizione in unʼindustria è determinata da 5 forze: 1) paura di nuovi entranti; 2) pressione di prodotti sostitutivi; 3) potere contrattuale degli acquirenti; 4) potere contrattuale dei fornitori; 5) grado di rivalità fra i competitor esistenti. Le differenze del ROIC possono essere ricondotte alla diversa struttura competitiva. Le industrie farmaceutiche sviluppano nuovi prodotti protetti da brevetti di lungo periodo, mente, le industrie di beni di consumo come Procter & Gamble e Unilever hanno elaborato brand di difficile imitazione. Le industrie farmaceutiche sono state sovra performanti rispetto alle industrie di beni di consumo o basate sullʼandamento delle materie prime. 4 Sources of Competitive Advantage 2. Il vantaggio competitivo Strategie di price premium offrono un maggior campo dʼapplicazione per raggiungere un ROIC attraente, ma sono più difficili da raggiungere rispetto allʼefficienza di costo. 7 Price premium advantage Le strategie di price premium derivano dalla capacità di differenziare i prodotti secondo diversi punti di vista: 1) prodotti innovativi: prodotti o servizi innovativi producono un ROIC maggiore se protetti da brevetti o sono difficilmente imitabili, o entrambi. 2) qualità: significa una reale o una percepita differenza fra il prodotto dellʼazienda oggetto e quella di un competitor, per il quale il consumatore è disposto a pagare un prezzo più elevato. 3) brand: price premium basati sul brand sono a volte difficilmente distinguibili da quelli basati sulla qualità, in quanto sono altamente correlati. 4) consumer lock-in: si realizza quando sostituire il prodotto di unʼazienda è relativamente costoso per il cliente. 5) rational price discipline: ad esempio, i cartelli ovvero situazioni ove le leggi di domanda ed offerta non “valgono”. Cost and capital efficiency advantage Lʼefficienza di costo è lʼabilità di vendere prodotti e servizi ad un prezzo inferiore dei competitor. Lʼefficienza di capitale consiste nel vendere maggiori prodotti per ogni dollaro di capitale investito rispetto ai competitor. Entrambi tendono ad avere gli stessi drivers: 1) business method innovativo: un business method di unʼimpresa è una combinazione della sua produzione, logistica e di strumenti di interazione con i clienti. Il punto è la difficoltà di copiarlo; 2) risorse uniche e rare: a volte unʼimpresa ha acceso a unʼunica risorsa che non può essere replicata. 3) economie di scala: spesso rilevanti a livello locale, e non sempre nazionale o globale. Unʼaltro aspetto è che spesso unʼimpresa raccoglie benefici dalle economie di scala solo se sono richiesti investimenti in questʼultime abbastanza consistenti da fungere da deterrente per gli aspiranti competitor entranti. 5 4) prodotti o processi scalabili: è il caso in cui il costo di fornitura o produzione marginale è molto basso. 3. Sostenibilità del ROIC La capacità di unʼimpresa di sostenere un ROIC elevato (e maggiore del costo del capitale) dipende dalla lunghezza del ciclo di vita di un prodotto e dalla persistenza del vantaggio competitivo. a) quanto è lungo il ciclo di vita di un prodotto: più è lungo il ciclo di vita di un prodotto, più è sostenibile il ROIC; b) persistenza del vantaggio competitivo: se il vantaggio è duplicabile, lʼimpresa non riuscirà a sostenere un ROIC elevato. In generale, i vantaggi che derivano dal brand e e dalla qualità (rispetto a efficienza e scalabilità) tendono ad avere un potere maggiore rispetto a quelli che si basano su vantaggi temporanei come innovazione, che tendono invece dʼessere sorpassati da innovazioni successive. c) capacità di rinnovare il business: molte imprese necessitano di rinnovare il loro business e i loro prodotti continuamente per mantenere il rispettivo vantaggio competitivo: è un area dove il brand dà prova del suo valore! Essere innovativi spesso aiuta lʼimpresa a rinnovare nuovi prodotti e business. 4. Analisi empirica del ROIC I principali dati raccolti ci dicono che: a) il ROIC mediano fra il 1963 e il 2008 si aggira attorno il 10% ed è rimasto relativamente costante in tal periodo; la varianza va dal 5 al 10% fra le imprese osservate. b) il ROIC differisce a seconda del settore, ma non della dimensione dellʼimpresa: i settori il cui vantaggio competitivo si basa su brevetti o protezioni legali o brand (farmaceutica e prodotti per la persona) tendono ad avere un ROIC mediano elevato rispetto a quelle che operano in settore come le utilities, lʼeditoria o i servizi di trasporto aereo. c) il ROIC tende a rimanere stabile, specialmente se confrontato con i tassi di crescita. Altri elementi empirici Mentre il ROIC without goodwill osservato è crescente, il ROIC with goodwill si mantiene costante: ciò suggerisce che lʼacquisizione di imprese non è stata una strategia in grado di estrarre maggior valore dalle acquisizioni stesse. Ciò non significa che non si tratti di una strategia performante, ma che le altre strategie risultano più profittevoli. Inoltre, queste imprese hanno pagato elevati prezzi per le acquisizioni, così molto del valore derivante da questi contratti si è trasferito agli azionisti della società obiettivo. 6 Cap. 6 Framework per la Valutazione Il valore dellʼimpresa, si è detto, dipende dalla sua abilità nel raggiungere un buon ROIC e dalla sua abilità a crescere (g). Il valore può essere calcolato secondo diversi modelli: - Discounted Cash Flows (DCF); - Discounted Economic Profit (EF); I due metodi portano a risultati identici oltre che a differenti ma complementari benefici. Entrambi i modelli utilizzalo il waac per attualizzare i flussi di cassa. Questi modelli sono più adatti però a società che mantengono relativamente stabile il loro rapporto D/V Debt-to-Value. Debt-to-Value Ratio (D/EV = Debt / Enterprice Value) Using DCF to Value Companies Per quelle per cui invece la struttura finanziaria cambia spesso, è consigliato lʼuso del modello APV (Adjusted Present Value), il quale proietta specificamente i valori di ogni flusso di cassa associati al capitale e poi al debito, separatamente, ovvero con i rispettivi costi e well-known del capitale. or valuing a ng discounted flows, mon being counted cash flow h framework will same value. In ease of on and the of results varies works. Frameworks for Valuation !"#$%& !"#$%&%'($) 4'(+0:"#$4) +,(-)./01) !$'()*$& +,(-")./&0'-/"*& 1(($((2$./& *%$$)+,(-)./01) 2$'3-#$4),5$%,3$) 20%6()7$(#).0%)&%08$+#(9)7:('"$(():"'#(9),"4)+0;&,"'$() +0(#)0.)+,&'#,/) #-,#);,",3$)#-$'%)+,&'#,/)(#%:+#:%$)#0),)#,%3$#)/$5$/< ='(+0:"#$4) $+0"0;'+) &%0.'#) !+0"0;'+) &%0.'#) 2$'3-#$4),5$%,3$) !>&/'+'#/?)-'3-/'3-#()1-$"),)+0;&,"?)+%$,#$()5,/:$<) +0(#)0.)+,&'#,/) @48:(#$4) *%$$)+,(-)./01) A"/$5$%$4)+0(#)0.) 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Tale metodo viene utilizzato soprattutto per le imprese multi-business. LʼEV è uguale cioè alla somma del valore delle singole cash operating unit, meno il valore attualizzato dei costi comuni, sommando infine il valore degli asset non operativi. Si ricorda infatti che noi definiamo lʼEnterprice Value come il valore degli asset operativi più di quelli non operativi (mentre alcuni analisti lo definiscono come il valore dei debiti più il valore di mercato del capitale, meno lʼeccesso di cassa). 7 • To value a company, you can either value the cash flows generated by the company’s economic assets or value each financial claim separately (debt equity, other financial claims, etc.). Enterprise Valuation of a Single-Business Company !"#$%%$&' *+,-. *+,-. !"#$%&#'()*'+,)"-./)#.)0$1#),.-0$%+ 2$1#)3'-4$ To value operations, discount free cash flow by the weighted average cost of capital. (() )))))))))6%$$)*'+,)"-./ ,) +) (/) (*) (() ()) 5 +))-) 0. (. (+) 7'+,)"-./)#.)$849#:),.-0$%+ ;849#:)3'-4$ To value equity directly, discount equity cash flow by the cost of equity. ++,-. 1) 2$34&5'6"7899"4:3;"7%&<"=>"6;9" <9$?;69@":A98:?9"4&36"&7"4:B$6:%-" ,) /. .. Alternatively, value operations and subtract the value of debt. ,) ;<#$%=%9+$) 3'-4$ (" 29=6"A:%59"9C5:%3"@$34&5'69@":7698D6:E"4:3;"7%&<"6&"@9=6";&%@983"B%53"6;9"B8939'6"A:%59"&7"$'698936"6:E"3;$9%@- Le fasi del modello DCF sono le seguenti: 1) attualizza i free cash flow al tasso waac; 3 2) identifica e valuta i nonoperating assets (asset non operativi), come controllate non consolidate o altri investimenti. Somma il valore di degli asset operativi e non operativi ed ottieni lʼEnterprice value. 3) identifica e valorizza tutti i debiti e le poste non di capitale. 4) sottrai il valore dei debiti allʼEV per determinare il valore dei mercato del capitale. Per stimare il price per share (P/s), dividi il capitale di mercato per il numero di azioni esistenti (P/s = E / shares). Le fasi del processo Per determinare i flussi di cassa è necessario prima riclassificare CE e SP per separare gli elementi operativi dai non operativi e distinguere la struttura del capitale. Poi analizziamo la performance storica della società target. Fatto questo, proiettiamo i flussi di cassa futuri di breve, medio e lungo periodo. Infine, attualizziamo tali flussi di cassa al waac. The Growing Perpetuity Formula 1. Valutazione delle attività operative Il valore delle attività operative è uguale ai flussi di cassa futuri attualizzati al waac. I flussi di cassa uguagliavalue la cassa dalle attività core del business, meno gli inA company is worth the present of itsgenerata future free cash flows. For vestimenti nel business stesso. example,La Company A flow can be valued as:a tutti gli investitori, azionisti, creditori, ecc. ed è così indiFree Cash è disponibile pendente dalla struttura del capitale. 50 rappresenta 52.5 55.1 Il tasso di sconto waac il rendimento richiesto dai detentori di debito e Value = + + +. . . 2 costo 3opportunità di investire nellʼimpresa stessa. capitale e si configura quindi nel (1.10) (1.10) (1.10) The Drivers of Profit Growth 2. Riclassificare il bilancio (financial statements) In our simple example, cash flows grow forever at a constant rate. • Before we value the two companies, let’s examine a general Therefore, canèuse the growing perpetuity tooperative value relationship between IReach (investment rate), ROIC (return on invested Lowe scopo separare le attività operativeformula da quelle oltre che identificare la struttucapital), and g (growth). company.ra finanziaria. Lo scopo è arrivare ad identificare le seguenti misure: Company A Investment rate (IR) Cash Flow Cash Flow1 Cash Flow 2 3 new investment Return on Value = + + +. . . 2 Growth in3profits (1 + WACC) (1 + WACC) (1 + WACC) Company B Cash Flow1 Value = WACC − g Investment rate (IR) Return on new investment Growth in profits 8 50% Growth = Reinvestment * Rate of Return 10% 5% via the 25% Growing 20% 5% Perpetuity Formula g = IR * ROIC Company A: 5% = 50% * 10% Company B: 5% = 25% * 20% 13 TA/XYZ P2: ABC • In order to develop the key value driver formula, JWBT347/Mckinseytwo June 10, 2010 11:5 Printer Name: Hamilton simple substitutions. Cash Flow1 Value = WACC − g = Profit(1 − IR) WACC − g = 40 FUNDAMENTAL PRINCIPLES OF VALUE CREATION we will rely on g # & Profit $1 − ! % ROIC " WACC − g practice. We first introduce some terminology that we will Substitution #1 Substitution #2 use throughout the book (the terms areCash defined detail in Part Two): Flow =in Profit(1 – IR) Growth = IR ROIC ! Net operating profit less adjusted taxes (NOPLAT) represents the profits generated from the company’s core operations after subtracting the income taxes related to the core operations. 16 ! Invested capital represents the cumulative amount the business has invested in its core operations—primarily property, plant, and equipment and working capital. ! Net investment is the increase in invested capital from one year to the next: Net Investment = Invested Capitalt+1 − Invested Capitalt ! Free cash flow (FCF) is the cash flow generated by the core operations of the business after deducting investments in new capital: FCF = NOPLAT − Net Investment ! Return on invested capital (ROIC) is the return the company earns on each dollar invested in the business: ROIC = NOPLAT Invested Capital (ROIC can be defined in two ways, as the return on all capital or as the return on new or incremental capital. For now, we assume that both returns are the same.) ! Investment rate (IR) is the portion of NOPLAT invested back into the business: IR = Net Investment NOPLAT ! Weighted average cost of capital (WACC) is the rate of return that investors expect to earn from investing in the company and therefore the appropriate discount rate for the free cash flow. WACC is defined in detail in Chapter 11. ! Growth (g) is the rate at which the company’s NOPLAT and cash flow grow each year. Assume that the company’s revenues and NOPLAT grow at a constant rate and the company invests the same proportion of its NOPLAT in its business 9 THE MATH OF VALUE CREATION 41 Substituting the forecast assumptions for Value Inc. and Volume Inc. in Exhibit 2.2 into the key value driver formula results in the same values we each Investing the discounted same proportion of NOPLAT cameyear. up with when we their cash flows: each year also means that the company’s free cash flow will grow at a constant rate. Since the company’s cash flows are growing at a constant rate, we can begin by valuing a NOPLAT company using the well-known cash flow perpetuity formula: Company t = 1 Growth (percent) ROIC (percent) WACC (percent) Value Volume Inc. Value Inc. 100 100 5 Value 5 = FCFt=1 10 20 WACC − g 10 10 1,000 1,500 This formula is well established in the finance and mathematics literature.14 We call the key value driver formula the “Tao of corporate finance” because Next, define free cash flow in terms of NOPLAT and the investment rate: it relates a company’s value to the fundamental drivers of economic value: growth, ROIC, and the cost of capital. You might go so far as to say that this FCF = NOPLAT − NetEverything Investmentelse is mere detail. formula represents all there is to valuation. = NOPLAT (NOPLAT × IR)in practice. The reason However, in most cases, we do not−use this formula is that in most situations, the model is overly restrictive, as it assumes a constant = NOPLAT(1 − IR) ROIC and growth rate going forward. For companies whose key value drivers are Earlier, expectedwe to change, we need a model that between is more flexible in its forecasts. developed the relationship the investment rate Nevertheless, while we do not use this formula in practice, it is extremely (IR), the company’s projected growth in NOPLAT (g), and the return useful as a way(ROIC): to keep15 the mind focused on what drives value. on investment Until now, we have concentrated on how ROIC and growth drive the discounted cash flow (DCF) valuation. can also use the key value driver g = ROICWe × IR formula to show that ROIC and growth determine multiples commonly used to analyze such Solving for company IR, rather valuation, than g, leads to as price-to-earnings and market-to-book ratios. To see this, divide both sides of the key value driver formula by g NOPLAT: IR = ROIC ! g " 1 − Value of free cash flow: Now build this into the definition ROIC = NOPLATt=1 WACC −g ! g " FCF = NOPLAT 1 − ROIC As the formula shows, a company’s earnings multiple is driven by both its expected growth andcash its return on invested Substituting for free flow gives the key capital. value driver formula: You can also turn the formula into a value-to-invested-capital formula. ! P1: OTA/XYZ P2: ABC g " Start with the identity: 1− t=1 Hamilton c02 JWBT347/Mckinsey June 10, 2010 11:5 NOPLAT Printer Name: ROIC Value = WACC − g NOPLAT = Invested Capital × ROIC This formula underpins the DCF approach to valuation, and a variant of the Substitute this definition of NOPLAT into the key value formula: equation lies behind the economic-profit approach. Thesedriver two mathematically equivalent valuation techniques are described in detail in Chapter SUMMARY 6. 43 ! g " Invested Capital × ROIC × 1 − ROIC 14 For the derivation, Value see T.= E. Copeland and J. Fred16 Weston, Financial Theory and Corporate Policy, 3rd WACC − g Divide both sides by invested capital: ed. (Reading, MA: Addison Wesley, 1988), Appendix A. 15 Technically, we should use the return on new, or incremental, capital, but for simplicity here, we assume that the ROIC and incremental ROIC are equal. g 1− Value ROIC = ROIC Invested Capital WACC − g Now that we have explained the logic behind the DCF approach to valua- Dopo aver le why precedenti possiamo interpretarle così: tion, youosservato may wonder analysts’formule, reports and investment banking pitches 1) ilsoNOPLAT è il Profitto operativo (generato dalle attività core) al netto delle impooften use earnings multiples, rather than valuations based on DCF analysis. ste perthat tutti gli investitori risultato di: for comThedisponibile answer is partly earnings multiples ed are èa il useful shorthand municating values to a wider public. A leading sell-side analyst recently told us that he uses discounted cash flow to=analyze value companies NOPLAT EBIT -and (adjusted) Taxes but typically communicates his findings in terms of implied multiples. For example, analyst might say Company X deserves a higher multiple than Company 2) ilanCapitale investito (Invested Capital) rappresenta il capitale richiesto per finanY because it is expected to grow faster, earn higher margins, or generate more ziare le attività operative, senza distinguere come tale capitale è finanziato. cash flow. Earnings multiples are also a useful sanity check for your valuation. In practice, we always compare a company’s implied multiple based on our 10 valuation with those of its peers to see if we can explain why its multiple is higher or lower in terms of its ROIC or growth rates. See Chapter 14 for a discussion of how to analyze earnings multiples. 3) il ROIC è il rendimento del capitale investito sulle attività operative ed è il risultato di: ROIC = NOPLAT / Invested Capital P1: OTA/XYZ P2: ABC Tornando al c06 JWBT347/Mckinsey nostro modello di valutazione, i flussi di cassa derivano direttamente dal June 4, 2010 17:48 Printer Name: Hamilton NOPLAT meno la variazione del Capitale investito Free Cash Flow (FCF) = NOPLAT - Var (Invested Capital) I Free cash flow sono quindi indipendenti dalle attività non operative e dalla struttura del capitale. 110 FRAMEWORKS FOR VALUATION EXHIBIT 6.6 Home Depot and Lowe’s: Historical Free Cash Flow $ million Home Depot Lowe’s 2006 2007 2008 2006 2007 2008 NOPLAT Depreciation Gross cash flow 6,245 1,645 7,890 4,456 1,693 6,149 3,033 1,785 4,818 3,266 1,162 4,428 2,901 1,366 4,267 2,489 1,539 4,028 Change in operating working capital Net capital expenditures Decrease (increase) in capitalized operating leases Investments in goodwill and acquired intangibles Decrease (increase) in net other operating assets Increase (decrease) in accumulated other comprehensive income Gross investment (936) (3,349) (1,214) (3,525) 224 (99) (8,899) (739) (3,577) 1,262 – 457 445 (2,152) – (543) (419) 175 494 (832) (1,125) 168 (3,779) 291 – 52 – (3,268) (67) (3,756) (494) – 335 7 (3,975) (292) (2,900) (385) – (11) (14) (3,602) Free cash flow (1,009) 3,998 3,693 1,160 292 426 After-tax nonoperating income Decrease (increase) in nonoperating assets Cash flow available to investors (6) 2 (1,013) 334 8,384 12,716 (72) 283 3,904 52 134 1,346 42 (376) (42) 44 311 781 Reconciliation of cash flow to investors After-tax interest expense After-tax operating lease interest expense Decrease (increase) in debt Decrease (increase) in capitalized operating leases Flows to debt holders 244 274 (7,576) (1,214) (8,272) 432 333 (1,769) 1,262 258 390 303 1,996 (419) 2,269 127 114 (905) 291 (373) 148 105 (2,244) (494) (2,485) 199 124 620 (385) 557 Decrease (increase) in nonoperating deferred taxes Dividends Repurchased and retired shares Adjustments to retained earnings Flows to equity holders (282) 1,395 5,889 257 7,259 302 1,709 10,336 111 12,458 270 1,521 (190) 34 1,635 – 276 1,400 43 1,719 – 428 2,007 8 2,443 – 491 (267) – 224 Cash flow available to investors (1,013) 12,716 3,904 1,346 (42) 781 Esempio di una riclassificazione to 24 percent of revenue. A reliable estimate of future sales expenses is critical for an accurate assessment of enterprise value based on future cash flow. 11 Projecting revenue growth, ROIC, and free cash flow The next task in build- 3. Analizzare la performance storica Serve per documentare come e se lʼimpresa ha creato valore, se è cresciuta, anche rispetto ai suoi competitor. Continuing Value: The Key Value Driver Formula 4. Proiettare il tasso di crescita dei ricavi, il ROIC e il FCF Si parte proiettando il NOPLAT e il capitale investito. Per il breve termine, proietta ogni elemento/posta del amministrativi,models magazzino, • bilancio, Althoughcome manycosti continuing-value exist, ecc. we prefer the key value driver Per il medio periodo, concentrati sui key value drivers come il margine operativo (MOL), model. lʼefficienza del capitale, ecc. The key value driver formula is superior to alternative methodologies Weighted Average Cost of Capital it is based on cash flow and linksanche cash flow to terminale). growth and ROIC. Per il lungo periodo, because usa la formula del4. continuing value (detto valore 5. Stima del Continuing Value • When performing an enterprise DCF, make sure to choose the cash flows and g flows discount factor consistently. Since ! free cash " are the cash flows available to all NOPLATt+1 #free 1 −cash flow$ must represent the risk faced by all investors, the discount factor for For continuing value, RONI % ROIC & Continuing Value = investors. the return on new investme WACC − g existing • The weighted average cost of capital (WACC) blends the required return rates ofon return for investmen captured debtdel kd and equity ke based on theirsuccessivo target market allʼultimo values. stima NOPLAT dellʼanno anno in cui ab-in NOPLAT. La formula richiede la 4.0% " ! biamo proiettato i flussi di cassa del breve periodo. 6,122 #1 − $ 12.2% & % Continuing Value = 6. Attualizzazione dei FCF al waac 8.5% − 4.0% Target (market-based) weights on debt and equity Home Depot: Weighted Average Cost of Capital Il waac rappresenta il rischio assunto da tutti gli investitori dellʼimpresa. The continuing value is measured as of 2018. Th value must still be discoun the present day. Facendo questo, stiamo assumendo implicitamente che la struttura del capitale to rimarrà D E WACC = k d (1 − Tm ) + ke V V Continuing Value = $91, 440 !"#$"%& 1#0"2*3#)3 2,$&%,4 '"(& 2345&6 <(.. !"#$#"%&#' #)3%#%,4 2,$&%,4 )*+, -.+, =>>?> .#5%3#) 2,$&%,4 -+. *7+0 6,"7&',4 %,-3",%* )/+- ()%*"+%,2#5%3#) 2,$&%,4 0+1 *7+0 cost of After-tax cost of costante ad un dato Debt-to-Value After-tax ratio. Nel caso, però, i piani della società prevedano debt equity Enterprise valuation based on $92,239 tale million; the precise calculation rounding. di conseguenza. Ma una variazione della Note: struttura del capitale, tasso dovràwithout variare siccome tale procedimento risulta complicato, è consigliabile utilizzare in tal caso lʼAdju13 sted Present Value Method (APV). 7. Identifica e valuta gli asset non operativi Molte società detengono asset che presentano un valore ma i cui flussi di cassa non sono inclusi nei bilanci. Il risultato è che la cassa generata da queste attività non è parte del FCF e deve essere valutata separatamente (Capitolo 12). Un esempio, sono le controllate non consolidate. 8. Identifica e valuta i debiti Per determinare il valore del capitale, sottrai tutti i debiti o le poste non di capitale. Tale valore rappresenta lʼattivo residuo, dopo che la società ha esaurito e soddisfatto tutte le pretese dei creditori (in caso di fallimento). Le passività principalmente comprendono: a) debt: il valore dei debiti più possibile a quello di mercato (ad esempio per i prestiti obbligazionari); ma se non disponibile, il valore contabile è una sua buona proxy, salvo il rischio di default non differisca drammaticamente da quello originario. b) i leasing operativi; c) poste legate a pensioni e TFR; d) azioni privilegiate; e) opzioni per i dipendenti; f) interessi di minoranza. 12 .#'%"&/0%&#' %#38*&79%*: ,;*",7* *+) /+* @?A 12 9. Valore del capitale Sottratte le passività dallʼEnterprice value, si determina il valore di mercato del capitale (Equity Value). Per determinare il prezzo per azione (E/ps), dividi lʼequity per il numero delle azioni esistenti. 13 Cap. 7 Riclassificazione dei prospetti di bilancio I bilanci contabili mischiano attività operative e non operative, nonchè confondono le diverse fonti di finanziamento. Return on Invested Capital (ROIC) I tradizionali indici di valutazione come il ROE o il ROA non sono efficaci perchè mescola• Returnoltre on invested capital (ROIC) is calculated by dividing no elementi operativi e non operativi che sono dipendenti dallathestruttura del capitale company’s after-tax operating profits by the amount of net capital all dellʼimpresa. investors have contributed to the company. • Return on invested capital is independent of the company’s financial structure. Lʼindice ROIC è invece indipendente dalla struttura finanziaria dellʼimpresa. After-Tax Operating Profit ROIC = Invested Capital The income statement will be reorganized to create net operating profit less adjusted taxes (NOPAT). NOPAT represents the after-tax operating profit available to all financial investors. The balance sheet will be reorganized to create invested capital. Invested capital equals the total capital required to fund operations, regardless of type (debt or equity). ROIC = NOPLAT / Invested Capital 3 Il NOPLAT è il “Reddito operativo netto dopo le imposte”, rappresenta il reddito operativo dopo le imposte, disponibile per tutti gli investitori finanziari, sia azionisti che creditori. LʼInvested Capital è il capitale investito richiesto per finanziare le attività operative, a prescindere da come esso sia stato finanziato (debito o capitale). Il Free Cash Flow è il flusso di cassa disponibile per tutti gli investitori, azionisti, detentori del debito, creditori, ecc. Dispetto al Free Cash Flow from operations, il FCF è indipendente dalla struttura finanziaria dellʼimpresa e dalle poste non operative. FCF = NOPAT + Invested Capital FCF = NOPLAT + Noncash Operating Expenses - Investement in Invested Capital FCF = NOPLAT - Net Increase in Invested Capital Reorganizing the the Balance Balance Sheet: Reorganizing Sheet:Invested InvestedCapital Capital 1. Invested Capital Dobbiamo riclassificare lo stato patrimoniale dividere gli asset operativi da quelli non separating lineitems items and rearranging rearrangingper the • •ByBy separating line and theaccounting accountingidentity, identity, operativi e dalla struttura finanziaria. Operating Operating Assets Assets Nonoperating Operating + Debt + Equity = Liabilities +Nonoperating Assets = Operating + Debt + Equity + Assets Liabilities • We can create two new terms, invested capital and total funds invested: Riscrivendo la formula: • We can create two new terms, invested capital and total funds invested: Operating Operating Operating Assets + Operating Liabilities Assets + Liabilities Nonoperating = Debt + Equity + Nonoperating Assets + Assets = Debt + Equity Invested capital equals operating assets less Invested capital equals operating liabilities. operating assets less operating liabilities. Total funds invested equals invested capital plus assets. Totalnonoperating funds invested equals invested capital plus nonoperating assets. 14 Total funds invested can also be measured by summing debt plus equity! Total funds invested can also be measured by summing debt plus equity! 6 6 • Let’s rearrange the accountant’s balance sheet into invested capital and total funds invested for a simple company (i.e., a company with only few line items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email protected]./"4% &-$'.%/"01.44$%4F 5&"&-$'.%/"01.44$%4 .'$1"&%1/";2<@$@1/" /"#$4%$@1;.-/%.2F :'+$(+#1#,)#$(/$;/)$),1/;&(5./#(4'.)'5 !"%$'$4%J3$.'/"01@$3% K&BB&"14%&;D N$%./"$@1$.'"/"04 G&%.21L<"@41/"#$4%$@ ))+ +* >>+ 9M* )** +* )** I+* Traduzione di alcune poste: - Inventory = magazzino - Accounts payable = “conti da pagare” o debiti commerciali - Common stock = azioni ordinarie - Interest-bearing debt = debiti finanziari - Net PP&E = Immobili, impianti e macchinari “netti” - Retained earnings = utili portati a nuovo 7 Invested Capital: Operating Perspective Operating Working Capital = Capitale Circolante Netto CCN = Magazzino + crediti commerciali - debiti commerciali Operating Assets − Operating Liabilities = Invested Capital + Nonoperating Assets = Total Funds Invested Operating assets include current operating assets (working cash, accounts 1) Operating Assets o Attività operative: cassa circolante ( = crediti receivable, inventory, prepaid expenses), along with PP&E and net other longcommerciali, risconti attivi, magazzino), immobili, impianti e macchinari term operating assets. Include capitalized leases and R&D as operating assets. netti (PP&E). Includono anche Leasing capitalizzati e costi di R&S ca- Operating liabilities include non-interest-bearing current liabilities; the most pitalizzati. common are related to suppliers (accounts payable), employees (accrued salaries), customers (deferred revenue and customer advances), and the 2) Operating Liabilities o Passività operative: debiti government (income taxes payable). non finanziari: i più comuni sono i debiti commerciali o verso i dipendenti, anticipi a clienti e imposte differite. Nonoperating assets include excess cash, marketable securities, notes 3) Nonoperating assets o Attività non operative: eccesso di cassa, receivable, prepaid pension assets, nonconsolidated subsidiaries, and other titoli negoziabili, note di credito, fondi previdenza, società controllate equity investments). non consolidate e altri investimenti in capitale. Total funds invested from an operating perspective. Sono il totale dei fondi investiti in una prospettiva “operativa”. 8 Invested Capital = Operating Assets - Operating Liabilities = Debt + Equity Traduzione di alcune voci: - working cash = cassa circolante - accounts receivable = crediti commerciali - prepaid expenses = risconti attivi 15 - accounts payable = debiti commerciali - accrued salaries = stipendi maturati da liquidare - custumer advances = anticipi a clienti - income tax payable = imposte da pagare, differite - excess cash = eccesso di cassa - marketable securities = titoli negoziabili - notes receivable Capital: = note di credito Invested Financing Perspective - prepaid pension assets = previdenza Debt + Debt Equivalents + Equity + Equity Equivalents = Total Funds Invested 1)Debt (Debito): include tuttibanks i debiti finanziari da banche o mercati borDebt includes all interest-bearing debt from and public capital markets. sistici (obbligazionari); Debt equivalents include off-balance-sheet debt and one-time debts owed to others that are not part of ongoing operations (e.g., severance payments as part of a restructuring, an unfunded pension liability, or expected environmental remediation following a plant closure). 2)Debt equivalents: debiti fuori bilancio o legati ad attività non operative come (indennità di fine rapporto, TFR, fondi pensione, risanamenti ambientali previsti derivanti dalla chiusura di un impianto); Equity includes original investor funds (common stock and additional paid-in capital, net of treasury stock repurchased), investor funds reinvested into the company (retained earnings and accumulated other comprehensive income), and investor funds to be paid out shortly (dividends payable). 3)Equity: fondi investiti, riserve derivanti dal riacquisto di azioni, utili portati a nuovo o accantonati, dividendi da distribuire. Equity equivalents include accounts that arise because of noncash adjustments toequivalents: retained earnings; they are similar to debt equivalents but not 4)Equity poste che nascono daareaggiustamenti: non sono deducted from enterprise value to determine equity value (e.g., most deferreddedotti dallʼEnterprice Value per determinare il valore dellʼEquity, come tax accounts and income-smoothing provisions). imposte differite o previsioni di perdite da ripianare. Total funds invested from a financing perspective. Il totale dei fondi investiti nella prospettiva finanziaria. 11 2. Net Operating Profit Less Adjusted Taxes: NOPLAT Il NOPLAT è il reddito operativo dopo le imposte generato dalle attività operative core, esclusi ogni profitto da attività non operative o spese finanziarie, come gli interessi od oneri finanziari. Mentre il reddito netto (Net Income) è disponibile solo agli azionisti (equity holder), il NOPLAT è disponibile per tutti gli investitori. Per calcolare il NOPLAT è necessario riclassificare il Conto economico (Income statement). Tre fasi: 1) gli interessi non sono sottratti dal Reddito operativo, perché gli interessi sono considerati pagamenti agli investitori finanziari, non un costo operativo. 2) escludere ogni profitto non operativo generato da attività escluse dal Capitale investito. 3) calcola le imposte sul NOPLAT. NOPLAT = Ricavi - Costi operativi - Imposte (relative alle attività operative) = EBIT - Taxes Il NOPLAT include quindi poste operative, relative alle attività core. 16 • NOPLAT includes only operating-based income. Unlike net income, interest expense and nonoperating income are excluded from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ree Cash Flow: concetti chiave Il FCF può essere pensato come la cassa dopo le tasse, come se la società detenesse solamente attività operative e finanziasse il suo business esclusivamente con il capitale. FCF = NOPLAT + Noncash Operating Expenses - Investments in Invested Capital Il FCF, si ricorda, esclude la cassa non operativa e gli elementi riguardanti la struttura del capitale. IL FCF esclude cioè il reddito non operativo e gli oneri finanziari. I flussi di cassa non operativi devono cioè essere valutati separatamente. La somma di FCF e FCF non operativo dà il FCF disponibile agli investitori. 4. Riclassificazione del Bilancio in pratica - Il Capitale investito = Capitale circolante netto (Operating Working Capital, è il risultato Attività operative correnti - Passività operative correnti) + Immobilizzazioni materiali (immobili, impianti, ecc. operativi) + Immobilizzazioni immateriali (come lʼavviamento); altre attività operative di lungo periodo al netto delle passività operative di lungo periodo. - Il Capitale circolante netto (Operating working capital) = Attività correnti operative Passività correnti operative. CCN = Attività correnti operative - Passività correnti operative - Le attività correnti operative (Operating current assets comprendono tutte le attività necessarie per far operare il business, inclusa la casa operativa, i crediti commerciali, il magazzino, i risconti attivi (prepaid expenses): sono state esclusi gli eccessi di cassa e i titoli negoziabili, ovvero cassa maggiore di quella richiesta per far funzionare il business. Lʼeccesso di cassa rappresenta solitamente squilibri della posizione finanziaria. 17 - Le passività correnti operative includono le passività che sono correlate ad operazioni in corso dellʼazienda. Le più comuni passività operative sono quelle correlate ai fornitori, come i debiti commerciali, ai dipendenti (salari e stipendi maturati) e ai clienti (anticipi clienti = deferred revenue). Comprende inoltre le imposte differite. Le passività finanziarie (quelle che pagano interessi) sono non operative e non sono comprese fra quelle operative. Il capitale investito è il capitale necessario per il funzionamento del core business. Oltre ad esso, le imprese detengono anche assets non operativi come lʼeccesso di cassa, i titoli negoziabili, le carte di credito, le società controllate ma non consolidate, altri fondi pensionistici. Totale attività = Capitale investito + Attività non operative Sommando il capitale investito + gli assets non operativi si ottengono il totale fondi investiti. - lʼeccesso di cassa non deve essere computato nel capitale investito, perché non è necessario al funzionamento del core business e delle attività operative. Esso va analizzato separatamente. - controllate non consolidate e investimenti in capitale (nonconsolidated subsidiaries and equity investments): devono essere misurati e valutati separatamente. - debt (debiti finanziari): include passività finanziarie di breve e di lungo periodo (quelli che portano interessi): note di credito, debiti obbligazionari, ecc. 5. Calcolare il NOPLAT NOPLAT = EBITA + Adj. - TAXES a) Il calcolo del NOPLAT parte dal EBITA che è uguale ai ricavi meno i costi operativi (costi del venduto, costi amministrativi, ammortamenti sulle immobilizzazioni materiali operativi): EBITA = RICAVI - COSTI OPERATIVI (inclusi ammortamenti su materiali) b) Eʼ necessario poi apportare alcuni aggiustamenti allʼEBITA. Per assicurarsi che lʼEBITA risulti esclusivamente da poste operative, analizza le note operative ed elimina le poste non operative. Le più comuni sono utili o perdite relative a fondi pensione, interessi da leasing operativi (ad aggiungere), costi di ristrutturazione. c) Sottrai le imposte operative. Le imposte devono cioè essere aggiustate al livello operativo. (vedi cap. 25 e slides). 18 6. FCF: in pratica REORGANIZING THE ACCOUNTING STATEMENTS: IN PRACTICE 155 FCF = NOPLAT + Noncash Operating Expenses - Investments in Invested Capital EXHIBIT 7.13 Home Depot and Lowe’s: Free Cash Flow Calculation $ million Home Depot Lowe’s 2006 2007 2008 2006 2007 2008 NOPLAT Depreciation Gross cash flow 6,245 1,645 7,890 4,456 1,693 6,149 3,033 1,785 4,818 3,266 1,162 4,428 2,901 1,366 4,267 2,489 1,539 4,028 Change in operating working capital Net capital expenditures Decrease (increase) in capitalized operating leases Investments in goodwill and acquired intangibles Decrease (increase) in net long-term operating assets Increase (decrease) in accumulated other comprehensive income Gross investment (936) (3,349) (1,214) (3,525) 224 (99) (8,899) (739) (3,577) 1,262 – 457 445 (2,152) – (543) (419) 175 494 (832) (1,125) 168 (3,779) 291 – 52 – (3,268) (67) (3,756) (494) – 335 7 (3,975) (292) (2,900) (385) – (11) (14) (3,602) Free cash flow (1,009) 3,998 3,693 1,160 292 426 17 – – (23) – 5 (3) – (4) 46 – 185 103 – (324) (35) 8,743 8,718 11 (102) (52) 71 – 306 (23) – 211 32 – – 20 11 129 (6) – 186 28 – – 14 – (344) (32) – (334) 25 – – 19 – 256 55 – 355 Cash flow available to investors (1,013) 12,716 3,904 1,346 (42) 781 After-tax interest expense After-tax operating lease interest expense Decrease (increase) in short-term debt Decrease (increase) in long-term debt Decrease (increase) in capitalized operating leases Flows to debt holders 244 274 1,395 (8,971) (1,214) (8,272) 432 333 (2,029) 260 1,262 258 390 303 280 1,716 (419) 2,269 127 114 (79) (826) 291 (373) 148 105 (993) (1,251) (494) (2,485) 199 124 83 537 (385) 557 Decrease (increase) in nonoperating deferred taxes Dividends Repurchased and retired shares Adjustments to retained earnings Flows to equity holders (282) 1,395 5,889 257 7,259 302 1,709 10,336 111 12,458 270 1,521 (190) 34 1,635 – 276 1,400 43 1,719 – 428 2,007 8 2,443 – 491 (267) – 224 (1,013) 12,716 3,904 1,346 (42) 781 After-tax interest income After-tax nonrecurring charge Loss (gain) from discontinued operations Nonoperating taxes Decrease (increase) in excess cash Decrease (increase) in long-term investments Decrease (increase) in net loss carry-forwards Sale of HD Supply Nonoperating cash flow Cash flow available to investors 1 Increase in nonoperating deferred tax liabilities, net of nonoperating deferred tax assets. Exhibit 7.13 builds the free cash flow calculation and reconciles free cash flow to cash flow available to investors for both Home Depot and Lowe’s. The components of free cash flow are gross cash flow, investments in invested 19 capital, and effects of acquisitions and divestitures. Gross cash flow Gross cash flow represents the cash flow generated by the Il flusso di cassa lordo (Gross cash flow) rappresenta la cassa generata dalle attività operative dellʼimpresa. Rappresenta la cassa disponibile per gli investimenti e il pagamento degli investitori senza che lʼimpresa debba vendere o utilzizare attività non operative (come lʼeccesso di cassa) o raccogliere ulteriore capitale. Gross Cash Flow = NOPLAT + Depratiation (Noncash operating expenses) Eʼ necessario aggiungere al NOPLAT i costi non monetari. I più comuni sono gli ammortamenti di attività materiali operative e compensazioni per i dipendenti. Non aggiungere ammortamenti o svalutazioni agli intangibili, perchè non sono stati sottratti nel calcolo del NOPLAT! Investments in invested Capital = le imprese per mantenere e far crescere le loro attività operative, devono reinvestire una parte del Gross Free Cash Flow nel business stesso. Per determinare il Free Cash Flow è necessario sottrarre il Gross investments (= investimenti lordi) dal Gross Free Cash Flow. Gross Investment = Var (CCN) + Investimenti netti in immobilizzazioni + Aumenti dei leasing operativi capitalizzati + Investimenti in avviamenti e intangibili acquisiti + Aumento di attività operative di lungo periodo + Diminuzione di utili accantonati a) Change in Operating Working Capital (Variazioni del Capitale circolante netto); b) Net capital expenditures (spese in conto capitale nette) corrispondono a investimenti in immobili, impianti, ecc. (PP&E) meno gli ammortamenti relativi dellʼanno. c) Change in capitaized operating leases: in coerenza con la definizione di NOPLAT, nel quale erano stati inseriti i costi per leasing operativi. d) Investments in goodwill e intangibili acquisiti; e) Variazione nellʼinvestimento di altre attività operative di lungo periodo, al netto delle relative passività operative. Cash Flow avaible to investors Present value of Companyʼs FCF + Value of Nonoperating Assets (valutati separatamente) = Total Value of Enterprice 20 Cap. 8 Analisi della Performance e della posizione competitiva Una parte della valutazione è lʼanalisi della performance, e in particolare di ROIC e crescita dei ricavi. Lʼanalisi è il presupposto per fare previsioni sul futuro dellʼimpresa. Ricordiamoci che: - il ROIC with goodwill misura lʼabilità dellʼimpresa di creare valore oltre i premi pagati per le acquisizioni; - il ROIC without goodwill è una misura migliore della performance dellʼimpresa in comparazione con i suoi competitor. Eʼ necessario indagare poi sui componenti del ROIC e della crescita che hanno portato ad un maggior valore e come esso sia stato finanziato (detta financial health). Sono tre i passaggi: 1) analizza il ROIC e il Profitto economico: il ROIC misura la performance del core business ed è indipendente dalla struttura finanziaria. Può essere disaggregato per misurare lʼefficienza nel capitale e la redditività. 2) analizza la crescita dei ricavi: può essere disaggregato in crescita organica dei ricavi, effetti del cambio, acquisizioni e differenza nella contabilizzazione. 3) valuta lo stato di salute del credito e della struttura finanziaria: la liquidità dellʼimpresa per capire se ha sufficienti risorse per condurre il business e intraprendere investimenti di breve o lungo periodo. 1. Analisi del ROIC ROIC = NOPLAT / Invested Capital Creation: Decomposing ROIC delle A dispetto del Understanding ROIC with goodwill, Value il ROIC without goodwill misura la performance attività operative sottostanti e i relativi business ed è utilizzato per comparazioni con i simili e •per analizzare i trand. distorto daROIC price priumium per leone acquisiIn 2008, Home Depot’s ROICNon (8.0%)èlagged Lowe’s (8.9%) by approximately percentage point. zioni. Il ROIC with goodwill viene ritenuta misura • But what is driving this drop inaggregata performance?di creazione del valore. • utilizzare Can these losses be recovered? Eʼ inoltre preferibile il market value del Capitale investito e non il suo valore contabile. • To better understand ROIC, we can decompose the ratio as follows: ROIC = (1 - Operating Tax Rate) x EBITA Revenues x Revenues Invested Capital Profit Margin Capital Efficiency • As the formula ildemonstrates, a company’s ROIC is driven by itsdiability to (1) Questa equazione dimostra ROIC è portato dallʼabilità dellʼimpresa massimizzare la profitability, (2) optimize capital efficiency, orottimizzare (3) minimize taxes. sua redditivitàmaximize (EBITDA/Revenues, o Margine Operativo), il turnover del capitale (Revenues/Capitale Investito) o minimizzare le imposte “operative”. This equation can be organized into a tree … 5 21 • According to press reports, the rise in SG&A reflects the cost of additional floor personnel to improve the customer experience. Whether this translates to higher sales through better service in the future is a key to the company’s valuation. Home Depot and Lowe's: ROIC Tree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nderstanding Value Creation: Line Item Analysis Understanding Value Creation: Line Item Analysis :4(: /+0"12 6 ;,!<=$=&-=%&"#"2&-">!"%2"-#"<?&"@-&+-$?!=&?<=A"@-+!"#?&=%B-<"?2"2-C?2-D""%-#",+E"@-F#+,-2"<<=%BG-B"%"#?<G-?%@-?@,=%=2&#?&=E"-HIJKLM-">!"%2"( ! To complete a thorough analysis, each tree branch should examined separately over time ! To complete a thorough analysis, each tree branch should examined separately over time and across competitors. Infine, ognuno delle componenti sopra derivate può essere esaminata separatamente nel and across competitors. tempo e fra i competitor. ! ForPer operating current assets and liabilities, we can convert each line item into “days,” le attività e passività correnti operative (current operating assets and“days,” liabilities), ! For operating current assets and liabilities, we can convert each line item into using the following formula: possiamo convertire ogni posta in giorni “quanto la voce dei ricavi concorre nel bilancio Balance Sheet Account using the following formula: giornalmente”. Days = 365 × Balance Sheet Account (or COGS) Days = 365Revenues × Revenues (or COGS) Home Depot and Lowe's: Operating Current Assets in Days Home Depot and Lowe's: Operating Current Assets in Days !"#$%&'()'*+,-'./'&%0%/"%!"#$%&'()'*+,-'./'&%0%/"%!"#$%&$'"( !"#$%&$'"( -../ -..0 -..1 123 -../ 121 -..0 124 -..1 8927 123 32: 121 327 124 4524 8927 ;926 32: ;126 327 928 4524 929 ;926 925 ;126 :321 928 :624 929 :925 925 :321 :624 :925 Operating cash Operating Receivables, netcash Receivables, net 1 Merchandise inventories 1 Other Merchandise current assetsinventories Other currentassets assets Operating current Operating current assets 8' )"*$+, )"*$+, -../ -..0 -..1 521 -../ 627 -..0 327 -..1 727 521 727 627 727 327 ;62: 727 ;;27 727 :626 727 824 ;62: 129 ;;27 825 :626 :124 824 :629 129 87828 825 :124 :629 87828 Inventories have Inventories have risen slightly at risen slightly at Lowe’s: from 85 to Lowe’s: from 85 to 94 days. 94 days. Nonfinancial Metrics: Building an Equation <%&=>+/*.-%'./0%/?(&.%-'=(#@"?%*'"-./A'=(-?'()'#%&=>+/*.-%'-(B*C'&+?>%&'?>+/'&%0%/"%-2 8' <%&=>+/*.-%'./0%/?(&.%-'=(#@"?%*'"-./A'=(-?'()'#%&=>+/*.-%'-(B*C'&+?>%&'?>+/'&%0%/"%-2 • To better understand labor expenses, we disaggregate labor expenses to revenue using the following equation: 7 7 Per comprendere meglio i costi relativi al personale, possiamo utilizzare la seguente formula: How much labor cost is incurred per available seat-mile (ASM) flown? Labor Expenses Revenue = Labor Expenses Total Employees ASMs Flown Total Employees ASMs Flown Revenue Cost Structure Productivity Average Salary per Productivity of Each Full-Time Full-Time Employee (# Employees to Fly One Employee Billion Available Seat-Miles) Price # Miles Needed to Be Flown to Generate $1 • Note how each term’s denominator cancels the next term’s 22 ratio. numerator, leaving us with the original 9 6 2. Analisi della crescita dei ricavi Il valore è trainato anche dallʼabilità dellʼimpresa di far crescere i ricavi “puri”. OTA/XYZ P2: ABCdei ricavi può essere distorto dai seguenti elementi: Il datoP1:della crescita c08 JWBT347/Mckinsey June 4, 2010 17:56 Printer Name: Hamilton a) effetti del cambio: se la moneta con cui si opera il cambio crescere di valore, tale effetto può aumentare il valore dei ricavi. Eʼ necessario quindi “ripulire” il dato dei ricavi, per renderlo organico. Guarda le note integrative ove si trovano i ricavi in moneta straniera per convertirli 178 ad un tasso di cambio costante (o medio). ANALYZING PERFORMANCE AND COMPETITIVE POSITION b) fusioni ed acquisizioni: è organic necessario se la stata generata internanumbers, analyze revenuecapire growth from an crescita operationalèperspective. Theacquisizioni. most standard breakdown is: tali effetti dai ricavi organici è difficile. Eʼ consimente o tramite Discernere gliabile, se non disponibili nel bilancio della società in analisi, ricostruire lʼandamento di Revenues = × Units ricavi e relativi tassi storici delle Revenues due società. Units Understanding Value Creation: Decomposing Growth Using this formula, determine whether prices or quantities are driving c) è infine importate prestare attenzione a cambiamenti dei principi contabili o ad irregrowth. Do not, however, confuse revenue per unit with price; they can be golarità nella different. contabilizzazione deiis dati If revenue per unit rising,stessi. the change could be due to rising prices, or the company could analyze be shifting its product mix from from an low-priced to high• Once revenues have been disaggregated, revenue growth operational perspective. priced items. inoltre possibile decomporre TheEʼ most standard decomposition is: il tasso di crescita dei ricavi in una prospettiva operativa: The operating statistics that companies choose to report (if any) depend on Revenue Revenues × Units the norms of the industry and the = practices Unit of competitors. For instance, most retailers provide information on the number of stores they operate, the number of square feet in those stores, and the number of transactions they conduct Home Depot and Lowe’s: Revenue Growth Analysis, 2008 annually. By relating different operating revenues, we Utilizzando questa formula puoi determinare i “i statistics prezzi”toe total le quantità checanportano !"#$"%& ,-.#"+/0++'*%')"+ build a deeper understanding of the business. Consider this retailing standard: alla crescita. Non sono da confondere però prezzi con ricavi marginali. Oppure possiamo utilizza)*+",-"!*& .'(0 !"#$%#&'()$%*%')"+ re la seguente formula: Revenues Revenues = )*+",-"!*& × Stores ./(0 Stores 1+2+$.+%*%')"+ 1*2"34 1*2"34 '(' .5(5 !"#$%#&'()$%*%-.#"+/0))' Using the operating statistics reported in Exhibit 8.10, we discover that )*+",-"!*& .7(0 1+2+$.+% Home Depot not only has more stores than Lowe’s, but also generates more ./(' )*+",-"!*& 3)44#"%*'"#$%#&'()$ 3. )*+",-"!*& Credit Health e struttura per storefinanziaria ($31.1 million per store for Home Depot versus $29.2 million .6(7 revenue 1*2"34 .6(9 )*+",-"!*& .8(8build ratios on 1*2"34 .5(5 for Lowe’s). Using the three operating statistics, we can revenues Ci 1*2"34 concentriamo su come lʼimpresa si finanzia. Dobbiamo considerare quanto è robusta la .'(9 per store, transactions per store, square feet per store, dollars per transaction, 5.67+"/)0/%')"+% struttura finanziaria dellʼimpresa. Si analizza1*2"34 cioè la liquidità (attraverso il rapporto di co.;(: and number of transactions per square foot. )*+",-"!*& 9(: pertura degli interessi, interest coverage ratio) e lʼindebitamento. Although operating ratios are powerful in their own right, what can really change one’s performance is how the ratios are changing over 1*2"34thinking about 6(0 • into Growth trees than can di be breve built using advanced time.lʼabilità Exhibit 8.11 each ratio a tree. Rather report a calculated La liquidità misura diorganizes far fronte alle obbligazioni periodo, come gli ratio, such as revenues per store, however, we report the growth in the ratio versions of the decomposition formula oneri finanziari (interest expenses). and relate this back to the growth in revenue. At Home Depot, store-based presented above. Lʼindebitamento (lavarage) misura di held far fronte revenues declined by 7.9lʼabilità percent indellʼimpresa 2008, while Lowe’s revenues alle flat inobbligazioni di lungo periodo. the same year. How did Lowe’s avoid the growth problems of Home Depot? • How is Home Depot driving revenue growth? Actually,ratio it didmeasures not. Lowe’s • The interest coverage a kept aggregate revenues flat by opening 115 stores, Credit Health and Capital Structure—Liquidity Credit Health and Capital Structure—Liquidity ability to meet short-term A) Il company’s rapporto di copertura EXHIBIT 8.10 obligations: Eʼ 19 Home Depot and Lowe’s: Operating Data Home Depot: Measuring Interest Coverage • The interest coverage ratio measures a Home Depot misurato principalmente tre modi: company’s ability to meet short-term EBITDA in (or EBITA) !"#$%%$&' 2006 2007 Interest Coverage = obligations: Expense 78,337 76,793 Store Interest revenues1 ($ million) Number of stores 2,147 2,234 EBITA) Number of transactions (million) EBITDA (or 1,330 1,336 Interest Coverage = Square footage at fiscal year-end (million) 224 235 ()*+, • EBITDA/interest measures the ability to Interest Expense Lowe’s 2008 3 dollars earmarkedmeet for replacement short-term financial 2007 2008 Home Depot: 70,736 46,906 Measuring 48,276 Interest 48,211 Coverage 2,274 1,385 1,534 1,649 1,272 680 !"#$%%$&' !""#720 !""$ 740 !""% 238 157 -./-0174 /.123 187 4.52- Ovvero al numeratore EBITA,()*+6, EBITDA, meetsostituendo short-term financial commitments ()*+6,9 Store revenues are revenues generated by customer transactions. They do not include other revenues. EBITDAR. using profits, as• well as depreciation EBITDA/interest measures the ability to 1 2006 ()*+, ()*+6, *':;<;=: commitments 9;':>%";?@;'=; ()*+6,93 *':;<;=:"@%A="<;':>%";?@;'=; 33.452 7.-44 8.344 31.5-5 -./87 8.--0 5-1 -27 3.520 8-8 714 3.210 814 33.452 748 31.5-5 3.4/0 !""# -./-0 - Il rapporto EBITDA/Interest misura lʼabilità di using profits, as well as depreciation capital. *':;<;=: 5-1 far fronte agli impegni finanziari utilizzando &'()*+,)-*+./'0 il dollars earmarked for replacement 9;':>%";?@;'=; -27 ()*+,B$':;<;=: 12C0 30C4 /C0 • EBITA/interest measures the ability to pay *':;<;=:"@%A="<;':>%";?@;'=; 3.520 profitto. capital. ()*+6,B$':;<;=: 1-C1 31C-C7 interest without having to cut misura lʼabilità ()*+6,9B$':;<;=:"@%A="<;':>%";?@;'=; -C1 8C4 4C7 - Il rapporto EBITA/Interest di pa- &'()*+,)-*+./'0 12C0 • EBITA/interest measures the ability to pay ()*+,B$':;<;=: expenditures intended to replace gare gli interessi senza dover tagliare (><'$'D="E;F&<;"$':;<;=:.":>?;=."G;@<;H$>:$&'.">#&<:$I>:$&'.">'G"<;':>%";?@;'=;C i costi. ()*+6,B$':;<;=: 1-C1 interest without having to cut depreciating equipment. 3 23 expenditures intended to replace depreciating equipment. ()*+6,9B$':;<;=:"@%A="<;':>%";?@;'=; -C1 3 !""$ /.123 7.-44 !""% 4.528.344 -./87 8.--0 8-8 714 3.210 814 748 3.4/0 30C4 31C8C4 /C0 -C7 4C7 (><'$'D="E;F&<;"$':;<;=:.":>?;=."G;@<;H$>:$&'.">#&<:$I>:$&'.">'G"<;':>%";?@;'=;C 22 Credit Health and Capital Structure—Le Sebbene EBITDA/Interest principale driver the perpower i rating, non è il solo. Altri sono il capi• sia To ilbetter understand (and tal intensity, debt to value e altri. danger) of leverage, consider the Effect of Financial Leverage relationship between return on equity on Operating Returns B) Leverage (ROE) and ROIC. 2.0x 25% Per considerare la forza e il pericolo tieni conto della seguente formula: Return dellʼindebitamento, Debt Equity = ROIC + (ROIC − k d ) Equity 15% • The use of leverage magnifies the La formula dimostra che il ROE è funzione del ROIC, della differenza fra ROIC e costo del effect of operating performance. 5% debito al netto delle imposte, e del rapporto D/E contabile. ROIC Quindi, lʼutilizzo dellʼindebitamento migliora rapporto ratio ROE(D/E), e quindi la performance opera• The higher theil leverage −25% −15% −5% tiva. −5% the greater the risk. Mentre facendo crescere il rapporto D/E può far crescere il ROE, è possibile facendo crescere il rischio assunto dagli• azionisti. Specifically, with a high leverage −15% Inoltre, specificamente, con unratio altro(alivello dʼindebitamento, si può arrivare a enormi variavery steep line), the zioni del ROE. smallest change in operating Eʼ inoltre utile confrontare la struttura finanziaria dellʼimpresa con quella dellʼindustria e−25% dei ROE performance can lead to enormous suoi competitor. changesmateriali in ROE. tendono ad avere elevati livelli dʼindebitaLe imprese con pesanti investimenti mento. Le imprese invece con elevati tassi di crescita e specialmente quelle con elevati investimenti in intangibili, tendono ad avere inferiori livelli dʼindebitamento. 4. Payout ratio Il dividend payout ratio = dividends / net income avaible to common stakeholders. Possiamo analizzare questo rapporto in relazione con il suo tasso di reinvestimento del cash flow. - se lʼimpresa ha un elevato tasso di payout e un reinvestiment ratio > 1, allora deve prendere a prestito denaro per finanziare il suo FCF negativo, per pagare interessi o distribuire dividendi? Eʼ sostenibile questa politica? - unʼimpresa con un FCF positivo e un basso payout è probabile che restituisca debito. In questa situazione la società sta perdendo benefici fiscali o dovrebbe accumulare cassa? 24 5% 1 Cap. 9 Prevedere la performance Il processo di previsione della performance si suddivide in tre step: stabilire il livello del dettaglio della previsione (suddividendola in tre periodi); costruire un modello previsionale con scenari multipli; fare la previsione. 1. Definisci la lunghezza e il dettaglio della previsione Il periodo di previsione deve essere sufficientemente lungo affinché lʼimpresa raggiunga un steady state con le seguenti caratteristiche: a) lʼimpresa cresce ad un tasso costante, reinvestendo una proporzione costante del suo profitto operativo nel proprio business ogni anno; b) lʼimpresa produce un tasso di rendimento costante sia nel capitale esistente che in quello investito. Generalmente il periodo di previsione va dai 10 ai 15 anni. Il periodo dovrebbe essere abbastanza lungo da far si che il tasso di crescita dellʼimpresa sia minore od uguale di quello dellʼeconomia. Viceversa, un tasso superiore sarebbe irrealistico. Eʼ utile per evitare errori previsionali per periodi troppo lunghi dividere la previsione in due periodi, seguiti dal continuing value: 1) un periodo di previsione dettagliato che sviluppa il bilancio completamente rispetto alle variabili come volumi, prezzi, costi marginali, ecc. che generalmente va dai 5 ai 7 anni; 2) un periodo di previsione semplificato per i restanti anni (dal 6° al 15° anno), concentrandosi sulle variabili principali come ricavi, tasso di crescita, margini e capital turnover. Components of a Good Model Un buon modello, o foglio di calcolo di previsione, è così costruito: • Many spreadsheet designs are possible. In the valuation example from the preceding slide, the workbook contains seven worksheets: 1. Raw historical data from company financials. 2. Integrated financials based on raw data. 3. Historical analysis and forecast ratios. 4. Market data and WACC analysis. 5. Reorganized financial statements (into NOPLAT and invested capital). 6. ROIC and free cash flow (FCF) using reorganized financials. 7. Valuation summary, including enterprise discounted cash flow (DCF), economic profit, and equity valuation computations. 2.Processo di previsione 7 Step 1: prepara ed analizza i risultati storici Eʼ necessario inserire ed analizzare i risultati finanziari passati. Tali dati saranno riutilizzati per riclassificare i bilanci. Bisogna però preoccuparsi di non inserire in modo aggregata dati operativi e non operativi. 25 Step 2: costruisci la previsione dei ricavi 2: Build themolte Revenue Tale passaggio èStep critico perché delleForecast poste da prevedere sono direttamente o indirettamente collegate ai ricavi. Tale previsione deve essere dinamica, ovvero deve poter Creatingvolta a goodsi revenue forecast is critical because most forecast ratios are directly or essere modificata• ogni dispongono di nuove informazioni. Historical financials Revenue forecast Income statement Balance sheet Required financing ROIC and FCF indirectly driven by revenue. The revenue forecast should be dynamic; constantly reevaluate as new information becomes available. Per costruire la previsione dei ricavi, si possono seguire due approcci: top down e bottom • To build a revenue forecast, use a top-down forecast, in which you start with the total up. market, or use a bottom-up approach, which starts with the company’s own forecasts. TOP DOWN 1. Estimate quantity and pricing of aggregate worldwide market. Revenue Forecast 2. Estimate market share and pricing strength based on competition and competitive advantage. 3. Extend short-term revenue forecasts to long-term. Revenue Forecast 2. Estimate new customer wins and turnover. BOTTOM UP 1. Project demand from existing customers. 11 1) Nellʼapproccio top down si seguono i seguenti step: 1) stima le quantità e il prezzo di mercato. 2) stima la quota di mercato e il prezzo basato sulla competizione e sul vantaggio competitivo. 2) Nellʼapproccio bottom up si seguono i seguenti step: 1) proietta la domanda dei clienti esistenti; 2) stima la crescita dei clienti e il tasso di turnover; 3) estendi la previsione di breve periodo a quella di lungo periodo. Eʼ utile inoltre utilizzare analisi di scenario. Step 3: Prevedi il Conto economico Per ogni elemento, segui i seguenti step: che cosa traina economicamente tale elemento del conto: per la maggior tatement1) decidi parte delle poste, le previsioni saranno direttamente collegate ai ricavi. Step Forecast the Income Statement 3: Forecast the Income Statement 2) stima il rapporto di previsione (forecast ratio): solitamente, stimati come percentuale dei ricavi. ast 3) moltiplica il rapporto di previsione con la stima del suo driver: dal momento che Step 3: Forecast the Income Statement !"#$%&'()*)&%&") !"#$%&'()*)&%&") Multiply the ratio • Multiply the forecast forecast ratioby byan an estimate molte poste sono collegate aiestimate ricavi, la maggior parte dei rapporti di previsione dovreb+$,&#*()' +$,&#*()' ee-step of its driver. bero essere moltiplicati alla stima futura dei ricavi per ottenere le rispettive previsioni. of its driver. !"#$%%$&' -../ !"#$%%$&' -../ -.0. -.0. e line ll be st of venues. mate of e items atios, applied Historical financials Revenue forecast Income statement Balance sheet Required financing ROIC and FCF HistoricalRevenueRevenue ROIC Historical Income IncomeBalance Balance Required Required ROIC financialsforecastforecast statement sheet financials statement sheet financing financing and FCF and FCF Historical financials Revenue forecast Income statement Balance sheet Required financing ()*)'+), -./0/-./0/ -110/ -110/ ()*)'+), !"#$%&'()*)&%&") since line items • Multiply themost forecast by an estimate !"#$%&'()*"#+',$$( 2&,3"&4"5&&6,",&%6 78/0/978/0/9 7:/10/9 •• For For instance, instance, since most lineratio items 2&,3"&4"5&&6,",&%6 7:/10/9 +$,&#*()' !"#$%&'() ;)%%$'5"<'6"5)')=<%")>?)',), 7.@0/9 of its driver. are driven by revenue, most forecast ;)%%$'5"<'6"5)')=<%")>?)',), 7.@0/9 !"#$%%$&' -../ -.0. are driven by revenue, most forecast !"#$"%& -../ -.0. A)?=)B$<3$&' 7:80/9 -110/ '"("%)"*+#,-&. /010revenues, /010 A)?=)B$<3$&'()*)'+), 7:80/9 -./0/ ratios, such as COGS to • as ForCOGS instance, most line items ratios, such to since revenues, CDEFG 1H0/ 2&,3"&4"5&&6,",&%6 78/0/9 7:/10/9 2,3&*,4*+,,53*3,657#"("%)"3 891: 891: CDEFG 1H0/ should be applied to estimates of ;)%%$'5"<'6"5)')=<%")>?)',), 7.@0/9 ;"66<%+*=%5*+"%"#=6*">!"%3"37#"("%)"3 ?@1@ are driven by revenue, most forecast should be applied to estimates of E'3)=),3")>?)',) A)?=)B$<3$&' 7-I0/9 7:80/9 A"!#"$<=&<,% ! 7%"&*BBC !E? future revenues. ratios, suchD1:as COGS to revenues, E'3)=),3")>?)',) 7-I0/9 future revenues. E'3)=),3"$'B&#) CDEFG @0/ 1H0/ E'3)=),3"$'B&#) should be applied to estimates of J&'&?)=<3$'5"$'B&#) .0/ @0/ • This why aa good revenue forecast Step is 1: Choose J&'&?)=<3$'5"$'B&#) C<='$'5,"K)4&=)"3<>),"7CDF9 L-0/ .0/ E'3)=),3")>?)',) 7-I0/9 • This isdriver, whyandafuture goodrevenues. revenue forecast forecast C<='$'5,"K)4&=)"3<>),"7CDF9 L-0/ is compute critical. Anyratios. error in the revenue E'3)=),3"$'B&#) historical is critical. Any error in the revenue J&'&?)=<3$'5"$'B&#) 7-.0/9 M=&*$,$&'"4&="$'B&#)"3<>), • be This is whythrough a good revenue forecast forecast will carried the C<='$'5,"K)4&=)"3<>),"7CDF9.10/7-.0/9 M=&*$,$&'"4&="$'B&#)"3<>), J)3"$'B&#) forecast will is be carried through the 2: Estimate critical. Any error in the revenue J)3"$'B&#) entire model. Step .10/ the forecast entire model.forecast ratio. will be carried through the entire model. COGS 90 2009 = = 37.5% COGS2009 90 Revenues 240 2009 Forecast Ratio = = = 37.5% Forecast Ratio = COGS2009 90 Revenues 2009 = 240 26 Forecast Ratio = = 37.5% Revenues 2009 240 M=&*$,$&'"4&="$'B&#)"3<>), J)3"$'B&#) Step 3: Multiply the forecast ratio by nextStep year's 3:estimate Multiply of therevenues forecast(or ratio by appropriate forecast driver). next year's estimate of revenues (or @0/ .0/ L-0/ 7-.0/9 .10/ Step 3: Multiply appropriate forecast driver).the forecast ratio by COGS2010E = Forecast Ratio × Revenues 2010E = 37.5% × 288 = 108 COGS2010E = Forecast Ratio × Revenues 2010E = 37.5% × 288 = 108 next year's estimate of revenues (or appropriate forecast driver). 12 Ratio × Revenues 2010E = 37.5% × 288 = 108 COGS2010E = Forecast ROIC and FCF e • The appropriate choice for a forecast driver depends on the company and the industry in which it competes. Below is some guidance on typical forecast drivers and forecast ratios for the most common financial statement La scelta del driver di previsione dipende dalla società e dallʼindustria in cui compete. Tipiline items. camente, lo schema è il seguente: Typical Forecast Drivers for the Income Statement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tep 3: Forecast the Income Statement ! 40I>0##%>8#G !CD Historical financials Revenue forecast • To forecast depreciation, you have three Costi operativi !"#$%&'()*"#+',$$( Per i costi operativi, costi generali ed amministrativioptions. oltre You checandiforecast R&S,depreciation è consigliabile14colleas a percentage of revenues or as a ai ricavi, procedendo con il metodo di cui sopra. !"#$"%& Incomegarli Statement Historical financials Revenue forecast Income statement Balance sheet Required financing ROIC and FCF percentage of property, plant, and equipment. '"("%)"*+#,-&. 2,3&*,4*+,,53*3,657#"("%)"3 ;"66<%+*=%5*+"%"#=6*">!"%3"37#"("%) Ammortamenti (di immobilizzazioni materiali) - Depratiacion A"!#"$<=&<,% 7%"&*BBCD • For simplicity, let’s forecast next year’s Puoi scegliere tre opzioni: prevederli come percentuali dei ricavi, o degli impianti e immobiDGHIJ7#"("%)"3 depreciation using an as-is percentage n, you have lithree (PP&E). Se sono ingenti, è meglio la seconda alternativa. of revenues. ! ast depreciation enues or as a , plant, and cast next year’s as-is percentage 2009 A"!#"$<=&<,%! 7%"&*BBCD!E? -../ /010 891: ?@1@ F1: DGHIJ7#"("%)"3 8:1@ !"#$%&'() -.0. /010 891: ?@1@ 8:1: Example 1: Forecast Depreciation Forecast Ratio = Depreciation 2009 19 = = 7.9% Revenues 2009 240 K*L<66<,% '"("%)"3 2,3&*,4*+,,53*3,65 ;"66<%+*=%5*+"%"#=6*">!"%3"3 A"!#"$<=&<,% DGHIJ Depreciation 2010E = Forecast Ratio × Revenues 2010E 12%"3$)'(&($3$2( st Depreciation n 2009 !"#$"%& '"("%)"*+#,-&. 2,3&*,4*+,,53*3,657#"("%)"3 ;"66<%+*=%5*+"%"#=6*">!"%3"37#"("%)"3 = 19 = 7.9% 240 K*L<66<,% '"("%)"3 2,3&*,4*+,,53*3,65 ;"66<%+*=%5*+"%"#=6*">!"%3"3 A"!#"$<=&<,% DGHIJ !E? 12%"3$)'(&($3$2( !"#$%&'()*"#+',$$( -../ /M010 NF010O NM:10O N?F10O @P10 !"#$%&'() -.0. /@@10 N?0@10O N:M10O ?0/18 Ratio × Revenues 2010E Asset e reddito non operativo La metodologia dipende dalla quantità di informazioni di cui si dispone. Ma dal momento in cui il reddito operativo è tipicamente escluso dal FCF e le corrispondenti attività non ope15 rative sono valutate separatamente delle attività core, non è necessaria una previsione accurata di tale asset. Oneri (proventi) finanziari Dovrebbero essere collegati direttamente alle passività (attività) che generano gli stessi oneri (proventi). Il driver appropriato per gli oneri finanziari è il debito totale (total debt). Il debito totale è funzione degli oneri finanziari. 27 In st Step 3: Forecast the Income Statement Historical financials Revenue forecast Income statement Balance sheet Required financing ROIC and FCF !"#$%&'()*)&%&") Example 2: Interest Expense Forecast Ratio = Interest Expense 2009 23 = = 7.6% Total Debt 2008 224 + 80 Interest Expense 2010E = Forecast Ratio × Total Debt 2009 -../ -./0 +$,&#*()' -.0. 102/3 *'456574"5895'75 *'456574"$'<&#5 >&'&956?4$'@"$'<&#5 (?6'$'@7"B5C&65"4?857":()+; :23/0; =/0 A/0 D2/0 =/3 --/A E6&F$7$&'"C&6"$'<&#5"4?857 >54"$'<&#5 :2A/0; A-/0 :2G/D; =-/- 1*2*"#&'(3&&) Example 3: Interest Income Forecast Ratio = !"#$%%$&' ()*+, Interest Income 2009 5 = = 5.0% Excess Cash 2008 100 Interest Income 2010E = Forecast Ratio × Excess Cash 2009 !"#$%%$&' 56*7626)6&('*"8'&9:6); ,<<&H'47"9?I?B%5 JK&64L456#"M5B4 NH665'4"%$?B$%$4$57 -..4 -../ 1=/0 22A/0 23G/0 20/0 213/0 233/0 O&'@L456#"M5B4 N&##&'"74&<P Q54?$'5M"5?6'$'@7 +&4?%"%$?B$%$4$57"?'M"5RH$4I -0/0 .=/0 =./0 AA0/0 -0/0 .=/0 -2/0 A.0/0 +$,&#*()' -.0. 2A/0 16 Previsione delle imposte Non prevedere le imposte come percentuale dellʼEBIT. Eʼ consigliabile piuttosto prevedere le imposte operative e aggiustarle con le imposte non operative. Revenue con IncomelʼEBITA. Balance Required Per determinarle, moltiplica lʼimposta marginale delle imposteHistorical operative financials forecast statement sheet financing Step 4: Forecast the Balance Sheet • Step 4: previsione dello Stato patrimoniale Eʼ consigliabile partire dal Capitale investito e dalle attività non operative. Utilizza lo stock La the relazione fra lesheet, varie poste bilancio i ricavi (the stock method) è più Tomethod. forecast balance start di with itemserelated to invested capital stabile del cambiamento nei singoli conti rispetto ai ricavi (the flow method). and nonoperating assets. Below, we present forecast drivers and forecast Per prevedere gli altri conti dello Stato patrimoniale, utilizza i seguenti driver di previsione: ratios for the most common line items. Typical Forecast Drivers and Ratios for the Balance Sheet 4#*0&,$)5+'$)*+$,*-1 6/)/#*0&,$)5+'$)*+$,*-1 !"#$%&' !"#$%&' ($)*+$,*- ./0*%&1,+20$3*0 ./0*%&1,+0&,$/ !""#$%&'()*"*+,-./* 0*,*%$*' !""#$%&'()*"*+,-./*1)*,*%$*' 2%,*%&#)+*' 3#'&(#4(5##6'('#/6 2%,*%&#)+*'13789 !""#$%&'(:-;-./* 3#'&(#4(5##6'('#/6 !""#$%&'(:-;-./*13789 !"")$*6(*<:*%'*' =*&(>>?@ 8##6A+//(-%6(-"B$+)*6( +%&-%5+./*' 0*,*%$*' 0*,*%$*' !"B$+)*6()*,*%$*' !"")$*6(*<:*%'*'1)*,*%$*' =*&(>>?@1)*,*%$*' 8##6A+//(-%6(-"B$+)*6( +%&-%5+./*'1-"B$+)*6()*,*%$*' =#%#:*)-&+%5(-''*&' =#%* 8)#A&C(+%(%#%#:*)-&+%5(-''*&' >*%'+#%(-''*&'(#)(/+-.+/+&+*' =#%* D)*%6(&#A-)6(E*)# F*4*))*6(&-<*' 7:*)-&+%5(&-<*'(#)( "#))*':#%6+%5(.-/-%"*( 'C**&(+&*G 3C-%5*(+%(#:*)-&+%5(6*4*))*6( &-<*'1#:*)-&+%5(&-<*'H(#)(6*4*))*6( &-<*'1"#))*':#%6+%5(.-/-%"*('C**&(+&*G 28 18 ROIC and FCF Operating Working Capital (CCN) Stima parte dei conti come percentuale Step maggior 4: Forecast the Balance Sheet dei ricavi o in giorni/ricavi. Possibili eccezioni sono il magazzino e i crediti commerciali: queste possono essere stimate come percentuale del costo del venduto. A volte però si semplifica la previsione proiettando ogni posta del CCN con i ricavi. Historical financials Revenue forecast Income statement Balance sheet Required financing ROIC and FCF Example 1: Forecasting Working Cash !"#$%&'()*)&%&") Cash 2009 5 Forecast Ratio= = =2.1% Revenues 2009 240 !"#$%%$&' ()*)'+), Cash 2010E = Forecast Ratio × Sales 2010E -../ -./0/ +$,&#*()' -.0. -110/ 1*2*"#&'(3&&) Example 2: Forecasting Net PP&E Net PP&E 2009 250 Forecast Ratio = = = 104.2% Sales 2009 240 Net PP&E 2010E = Forecast Ratio × Sales 2009E !"#$%%$&' 5((&)( 23)456$'7"85,9 ;<8),,"85,9 ?'*)'6&4@ B+44)'6"5,,)6, -..4 -../ :0/ =//0/ A:0/ =./0/ :0/ >/0/ .:0/ ==/0/ C)6"DDE; ;F+$6@"$'*),6#)'6, G&65%"5,,)6, -//0/ =//0/ ../0/ -:/0/ =//0/ .>/0/ +$,&#*()' -.0. :.0/ =//0/ Impianti e macchinari La previsione di queste poste dovrebbe essere fatta come percentuale dei ricavi. I rapporti di previsione sui PP&E to revenues tendono a stabilizzarsi nel lungo periodo,19così si preferisce adottare il seguente approccio in tre passaggi: a) prevedi i Net PP&E come percentuale dei ricavi; b) prevedi ammortamenti, tipicamente, come percentuale degli stessi impianti e macchinari (PP&E) lordi o netti; c) calcola i spese in costo capitale sommando lʼaumento delle poste di impianti e machinari + lʼammortamento, Step 5: Prevedi i fondi necessari Per completare la previsione dello Stato patrimoniale, prevedi le fonti di finanziamento dellʼimpresa. Utilizza il seguente principio (clean surplus accounting): Retained Earning (2010) = Retained Earnings (2009) + Net income (2010) - Dividends (2010) Aumentando i dividendi, il payout ratio dovrebbe mantenere lʼeccesso di cassa ad un livello ragionevole. Alterando la politica di distribuzione dei dividendi, comunque, non dovrebbe avere impatto sul valore delle operazioni in a DCF valuation. Se così fosse, il tuo modello sarebbe incoerente con i principi del modello stesso. Infine, rimangono cinque poste da proiettare: eccesso di cassa, debito di breve periodo, un nuovo conto denominato “Nuovo debito”, e azioni ordinarie. La combinazione di questi elementi deve far si che lo stato patrimoniale quadri. 29 • At this point, five line items remain: excess cash, short-term debt, long-term debt, a new account titled newly issued debt, and common stock. Some combination of these line items must make the balance sheet balance. For this reason, these items are often referred to as “the plug.” • Simple models use newly issued debt as the plug. • Advanced models use excess cash or newly issued debt, to prevent debt from becoming negative. Balance Sheet The Plug Excess Cash (use IF/THEN statement for advanced models) The Plug Newly Issued Debt (for simple models) Remaining Liabilities and Shareholders’ Equity Remaining Assets Utilizza tre passaggi: 21 1) determina gli utili portati a nuovo, proietta il debito esistente guardando i termini contrattuali, e mantieni costanti il numero delle azioni ordinarie; 2) controlla se sono maggiori le attività (esclusi eccesso di cassa) o le passività e il capitale (escludendo il nuovo debito); 3) se le attività (escluso eccesso di cassa) risultano superiori, imposta lʼeccesso di cassa = 0, e colma di differenza con nuovo debito. 4) Viceversa, colma la differenza con lʼeccesso di cassa. Step 6: Calculate ROIC and FCF Historical financials Revenue forecast Income statement Balance sheet Required financing ROIC and FCF Step 6: calcola ROIC e FCF Home Depot NOPLAT and Invested Capital NOPLAT $ million Net sales Cost of merchandise sold Selling, general, & administrative Depreciation Add: Operating lease interest Adjusted EBITA Operating cash taxes NOPLAT Home Depot Free Cash Flow Historical Forecast 2006 2007 2008 2009 2010 2011 90,837 77,349 71,288 65,467 67,287 71,019 (61,054) (51,352) (47,298) (43,404) (44,542) (46,929) (18,348) (17,053) (17,846) (16,211) (16,345) (16,796) (1,645) (1,693) (1,785) (1,639) (1,685) (1,778) 441 536 486 562 516 531 10,231 7,787 4,845 4,774 5,232 6,046 (3,986) 6,245 (3,331) 4,456 (1,811) 3,033 (1,803) 2,971 (1,963) 3,269 Historical $ million NOPLAT Depreciation Gross cash flow (2,266) 3,780 Invested capital calculation $ million Working cash Receivables, net Merchandise inventories Other current assets Operating current assets 2006 614 3,223 12,822 780 17,439 2007 457 1,259 11,731 692 14,139 2008 525 972 10,673 701 12,871 2009 482 893 9,794 644 11,813 2010 496 917 10,051 662 12,126 2011 523 968 10,590 698 12,779 Accounts payable Accrued salaries Deferred revenue Other accrued expenses Operating current liabilities (7,356) (5,732) (1,295) (1,094) (1,634) (1,474) (2,598) (2,349) (12,883) (10,649) (4,822) (1,129) (1,165) (2,265) (9,381) (4,428) (1,037) (1,070) (2,080) (8,615) (4,551) (1,066) (1,100) (2,138) (8,855) (4,804) (1,125) (1,161) (2,256) (9,346) Operating working capital Net property and equipment Capitalized operating leases Other long-term assets, net liabilities Invested capital (excl. intangibles) 4,556 26,605 9,141 (1,027) 39,275 3,490 27,476 7,878 (1,635) 37,209 3,490 26,234 8,298 (2,129) 35,893 3,198 24,092 7,620 (1,955) 32,955 3,271 24,762 7,832 (2,010) 33,855 3,434 26,135 8,266 (2,121) 35,714 Acquired intangibles & goodwill 7,092 Cumulative amortization & pooled goodwill 177 Invested capital (including intangibles) 46,543 1,309 49 38,567 1,134 49 37,075 1,134 49 34,137 1,134 49 35,038 1,134 49 36,897 Excess cash Nonconsolidated investments Tax loss carry-forwards Total funds invested − 667 101 39,335 − 361 124 37,560 − 361 − 34,498 − 361 − 35,399 − 361 − 37,258 − 343 66 46,952 Forecast 2006 6,245 1,645 7,890 2007 4,456 1,693 6,149 2008 3,033 1,785 4,818 2009 2,971 1,639 4,610 2010 3,269 1,685 4,954 2011 3,780 1,778 5,558 Change in operating working capital (936) Net capital expenditures (3,349) Decrease (increase) in capitalized operating leases (1,214) Investments in goodwill and acquired intangibles (3,525) Decrease (increase) in net long-term operating assets 224 Increase (decrease) in accumulated other comprehensive income (99) Gross investment (8,899) (739) (3,577) 1,262 − 457 445 (2,152) − (543) (419) 175 494 (832) (1,125) 292 503 678 − (174) − 1,299 (73) (2,355) (212) − 54 − (2,586) (163) (3,151) (434) − 111 − (3,637) (1,009) 3,998 3,693 5,909 2,368 1,921 17 − − (23) 46 − 185 103 11 (102) (52) 71 38 − − − 38 − − − 38 − − − − 5 (3) − (4) − (324) (35) 8,743 8,718 − 306 (23) − 211 − − 124 − 162 − − − − 38 − − − − 38 6,071 2,405 1,959 Free cash flow After-tax interest income After-tax nonrecurring charge Loss (gain) from discontinued operations Nonoperating taxes Decrease (increase) in excess cash Decrease (increase) in long-term investments Decrease (increase) in net loss carry-forwards Sale of HD Supply Nonoperating cash flow Cash flow available to investors (1,013) 12,716 3,904 23 30 Cap. 10 Stima del Continuing value Il continuing value fornisce un utile metodo per semplificare la valutazione delle imprese. Per stimare il valore dellʼimpresa, separa i flussi di cassa futuri in due periodi, e definisci il valore come segue: Value = Present Value of Cash Flow during Explicit Forecst Period + Present Value of Cash Flow after Explict Forecast Period Con le dovute semplificazioni sulla performance della società dopo il periodo di previsione: tasso di crescita e ROIC costanti) si può stimare tale valore con una formula anziché attualizzando i flussi di cassa. Eʼ spesso rappresentato anche come % del valore dellʼimpresa. Esistono diversi approcci per la misurazione del Continuing value: 1) Key value driver (KVD) formula: è il migliore perchè consiste incorpora nella formula ROIC e growth. 2) Economic profit model: porta a risultati coerenti con il KVD e mette in luce le determinanti della creazione di valore nel continuing value. 3) Liquidation value and replacement cost: il valore di liquidazione (per il quale venderei gli assets in funzionamento o come assets in sè, dipende dal business) e il costo di !"#$%&#'()*%#+,-.%,#/0,1*)( rimpiazzo sono spesso differenti. 4) Exit multiples (such ad P/E and EV/EBITA). 2 3)450*65#1(7&#8074-7*-769.()*%#10:%);#%<-;4=#>%#?,%@%,#45%#A%&#.()*%#:,-.%,#B$'+C# 1. Formula raccomandata per@0,1*)( il DCF Model 40 ()4%,7(4-.% 1%450:0)06-%; E%8(*;% -4 10:%) 10:%)"#D5%#A%&#.()*%#:,-.%,#@0,1*)(#-;#;*?%,-0,#40#()4%,7(4-.%#1%450:0)06-%;#E%8(*;%#-4# D5% A%& .()*% :,-.%, -; ;*?%,-0, La formula utilizzata per la stima del continuing value nel caso si utilizzi il modello DCF è: -;#8(;5#@)0>#E(;%:#(7:#)-7A;#8(;5#@)0>#40#6,0>45#(7:#FGHI"# RONIC equals q return on invested capital p for new investment. ROIC on existing investment is captured by NOPLAT4+1 After-tax operating p g profit in the base year Continuing Valuet g · § NOPLATt 1 ¨1 ¸ © RONIC ¹ WACC g Weighted average cost of capital, based on long-run target capital structure Expected long-term growth rate in revenues and cash flows 2 D5%#8074-7*-76#.()*%#-;#1%(;*,%:#(4#4-1%#t B704#40:(&C=#(7:#45*;#>-))#7%%:#40#E%# Il RONIC è il ROIC che mi aspetto di investire in futuro, è il “new capital” investito. :-;80*74%: E(8A t &%(,;#40#801?*4%#-4;#?,%;%74#.()*%" :-;80*74%:#E(8A#t &%(,; 40 801?*4% -4; ?,%;%74 .()*% Nella formula del continuing value, più di ogni dollaro del NOPLAT diventa FCF disponibile per tutti gli investitori. J Il conitnuing value è misurato al tempo t, per cui deve essere attualizzato per il calcolo del valore attuale. Eʼ necessario tenere in mente: a) NOPLAT: dovrebbe assestarsi su un valore normalizzato di ricavi e un margine sostenibile e di ROIC. b) RONIC: deve essere coerente le condizioni competitive attese del mercato. Eʼ meglio evitare RONIC troppo elevati e per molte imprese impostare un RONIC = waac. c) tasso di crescita (growth): molte imprese ci si aspetta cresceranno di più dellʼeconomia. d) il waac dovrebbe incorporare una struttura di capitale sostenibile e un rischio coerente con le aspettative di mercato. 31 P1: OTA/XYZ P2: ABC c10 JWBT347/Mckinsey June 9, 2010 14:38 Printer Name: Hamilton Il continuing value è altamente sensibile ai cambiamenti dei parametri della formula, soprattutto quando il ROIC è maggiore delFORMULA waac.FOR ECONOMIC-PROFIT VALUATION 217 RECOMMENDED EXHIBIT 10.2 –Impact of Continuing-Value Assumptions WACC = 10%; NOPLAT = $100 million Growth = 8% Continuing value ($ million) 3,000 2,000 Growth = 6% Growth = 4% 1,000 0 10 12 14 16 18 20 Return on new invested capital (percent) !"#$%&'&()%*+,&-).#/&012 6 percent to 8 percent increases the continuing value by 50 percent, from about $1.4 billion to about $2.1 billion. Se il RONIC eguaglia al waac, ciò implicache i nuovi progetti non creano valore, mentre i progetti esistenti continuano a produrne ad un livello base. 3 451'#67)'8#.51#1%&'&()%*9,&-).#:99,&:%5;#0&#'&.#671#.51#.,:0).)&':2#<1=#>:261#0,)>1,# -&,(62:;#:7#.51#-&,(62:#?&620#0&6@21*%&6'.#%:75#-2&?7" RECOMMENDED FORMULA FOR ECONOMIC-PROFIT VALUATION 2. Formula raccomandata per il Modello Economic Profit 3 A'7.1:0;#:#-&,(62:#(67.#@1#01-)'10#.5:.#)7#%&'7)7.1'.#?).5#.51#1%&'&()%*9,&-).*@:710# With the economic-profit approach, the continuing value does not equal the La formula deve essere coerente con il metodo EP. Ilperiod, valore totale value of the company following the explicit forecast as it does for dis-dellʼimpresa è data co>:26:.)&'#(1.5&0"##B51#.&.:2#>:261 &-#:#%&(9:'=#)7#:7#-&22&?7C counted free cash flow. Instead, it is the incremental value over the company’s me segue: invested capital at the end of the explicit forecast period. The total value of the company is as follows: Value of operations Invested Present value of Present value of capital at forecasted economic forecasted economic Invested Capital Present Value of Forecast Present Value of Forecast = =beginning of ++ Economic profit Profit during explicit + profit after explicit at Beginning during Profit after Value + Economic of Forecast Explicitforecast Forecast Period Period period forecast period Explicit Forecast forecast The economic-profit continuing value is the last term in the preceding equation. Although this continuing value differs from the DCF continuing value, today’s value of the company willPeriod be the same, given the same projected Explicit Forecast financial performance. The economic-profit formula for continuing value is: Continuing value represents only l longl CVt = Economic Profits in Year t+1 + Economic Profits beyond Year t+1 run value creation, ICt (ROICt − WACC) PV (Economic Profitt+2 ) + = WACC WACC − g not total value. !"#$%&'&()%*+,&-).#/&012 3 451#%&'.)'6)'7*89261#-&,(629#-&,#1%&'&()%*:,&-).#(&012;#59;#.<&#%&(:&'1'.;= D ICt ROICt 1 WACC PV( 'Economic Profit t 2 ) 9, 2010 14:38 Printer Name: Hamilton CVJune t WACC WACC g P1: OTA/XYZ P2: ABC c10 JWBT347/Mckinsey >9261#%,19.10#&'#%6,,1'.#%9:).92?# @9;10#&'#ABCD#9.#1'0#&-#-&,1%9;.# :1,)&0#E6;)'7#9#'&*7,&<.5# 218 ESTIMATING CONTINUING VALUE :1,:1.6).FG" >9261#%,19.10#Eor destroyedG#&'#'1<# %9:).92#6;)'7#ABHCD"##H1<#%9:).92# 7,&<;#9.#g?#;&#9#7,&<)'7#:1,:1.6).F# );#6;10" such that ! " 3 451#:,1;1'.#89261#&-#ǻ1%&'&()%#:,&-).#9.#t+!#1I692;#ǻ$>JKLJDD#E)"1"?#'&#7,&<.5G= g PV(Economic Profitt+2 ) = NOPLATt+1 (RONIC − WACC) RONIC $%&'&()%#M:,190 H1<#C'81;.(1'.WACC ICt = invested capital at the end of the explicit forecast period · ROICt = ROIC on existing capital§¨aftergthe explicit forecast period WACC NOPLAT ¸ RONIC t 1 RONIC ¹ WACC = weighted average cost of©capital PV( 'Economic Profit t 2 ) g = expected growth rate in NOPLAT in perpetuity WACC RONIC = expected rate of return on new invested capital after the ex>9261 N;)'7 +1,:1.6).F >9261#N;)'7#+1,:1.6).F plicit forecast period where According to the formula, total economic profit following the explicit forecast equals the present value of economic profit in the first year after the explicit forecast in perpetuity, plus any incremental economic profit after that year. In32 cremental economic profit is created by additional growth at returns exceeding the cost of capital. If expected RONIC equals WACC, the third term (economic profits beyond year 1) equals zero, and the continuing economic-profit value is the value of the first year’s economic profit in perpetuity. O Secondo queste formule, lʼeconomic profit uguaglia il valore attuale dellʼeconomic profit nel primo anno dopo il periodo di previsioni più un economic profit incrementale dopo lʼultimo anno. Lʼeconomic profit incrementale è creato dal tasso di crescita ad un ROIC che eccede il co!"#$%&'(")*"+*,-.*%)/*01")"#'123&"+'4*!sto del capitale. Esempio: 5 !")('/6&*%*1"#$%)7*8'49*:;<<*')*1%$'4%=*6%&)')>*%)*?@A!*"+*B<*$6&16)4C*A4(*6D$6146/* E%(6276%&*F@3GHI*'(*496&6+"&6*:J<<C**A+*496*1"#$%)7*9%(*%)*?@FA!*"+*JB*$6&16)4K*%*1"(4* "+*1%$'4%=*"+*JJ*$6&16)4K*%)/*%*>&"849*&%46*"+*L*$6&16)4K*89%4*'(*496*1"#$%)7M(*N1")4')O')>P* Q%=O6R** 5 S(')>*496*,-.*+"&#O=%T S(')> 496 ,-. +"&#O=%T 6% · § $100 ¨1 ¸ 12% ¹ © 11% 6% Continuing Valuet $1,000 5 S(')>*496*61")"#'12$&"+'42E%(6/*,-.K*86*%&&'Q6*%4*%*$%&4'%=*Q%=O6T § 6% · 100 ¨ ¸ 12% 11% © 12% ¹ 11% PV(Economic Profit t 2 ) CVt $4.54 Step 1 $50020% 11% $4.54 11% 11% 6% Step 2 !"#$%&'()'*+,-./.%'0(1"/23%'4("3'5(%'62%%"1 Note how economic-profit CV does not equal total value. To arrive at total value, add beginning value ($500) ($500). CVt 409.1 90.9 500.0 7 8&.-"'%&"'-"#$%&'()'%&"'"+,-./.%')(1"/23%',"1.(9':(;'/&((3"'.3'.<,(1%2#%='.%'9("3'#(%'2))"/%'%&"' J< >2-;"'()'%&"'/(<,2#:?'.%'2))"/%3'(#-:'%&"'9.3%1.@;%.(#'()'%&"'/(<,2#:A3'>2-;" @"%B""#'%&"'"+,-./.%' )(1"/23%',"1.(9'2#9'%&"':"213'%&2%')(--(BC' 3. Altre note sul Continuing value La lunghezza del periodo di previsione non rileva D#'%&"'"+2<,-"'@"-(B='%&"'/(<,2#:'>2-;"'.3'EFGH='1"$219-"33'()'&(B'-(#$'%&"')(1"/23%',"1.(9'.3C'' La lunghezza del7 periodo di previsione esplicito non rileva e non intacca il valore della so, $ , della , I&(1%')(1"/23%',"1.(93'-"29'%('&.$&"1',1(,(1%.(#3'()'/(#%.#;.#$'>2-;"C cietà, ma solamente la distribuzione del valore società fra$ il periodo di previsione esplicito e gli anni successivi. Comparison of Total-Value Estimates Using Different Forecast Horizons !"#$"%& 17789 +,-) 5"'.&'+&'( 6)%+$ 5"'.&'+&'(6)%+$ A- +,-) +,-) (A (@ +,-) '( +,-) !"#$%&'()**+,-.&"'* )* .#/0&1 /$)0*1–2 /$)0*34 ( 23456 7( 78 !"#$%&'()'*+,-./.%'0(1"/23%'4("3'5(%'62%%"1 9:66 ;78< ;78< :)%+$";$<-%&=&. ;0$$ =)*> ;%" ;0$$=)*>;%"@ 7 87 * )) '@ , 7@ *' (* =!#">? 7* ' @ 8@ 8('9"%"1:.#"'%&"',1"3"#%';2-<"'()'%&"'/(:,2#=>'3<:'%&"',1"3"#%';2-<"'()'%&"'"+,-./.%' ?$'(.>";$<-%&=&.;"0$=)*.-$0&"#;B">#C< )(1"/23%',"1.(9'/23&')-(?3',-<3'%&"',1"3"#%';2-<"'()'/(#%.#<.#$';2-<"@'8&"'%(%2-';2-<"' , , , $ "A<2-3'BCDE@F':.--.(#@ Valuation Using Five-Year Explicit Forecast Period Nellʼesempio di cui sopra, il valore dellʼimpresa rimane lo stesso. Periodi di previsione più brevi conducono a rapporti fra il valore di previsione e il continuing value più elevati. JK A lato, un esempio di valutazione con il continuing value. 33 34