ECONOMIA MONETARIA
Livello e nanziamento del capitale produttivo
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I queste diapositive
Analizzeremo gli aspetti magiormente rilevanti per i settori
istituzionali con saldo economico negativo e che pertanto
necessitano di nanziamenti:
I Le imprese per eettuare investimenti
I Il settore pubblico
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Gli investimenti
Articoleremo la scelta per quanto riguarda gli investimenti in
tre fasi
I decisioni di investimento per dato costo del capitale
I costo del capitale e struttura del passivo
I la struttura del passivo desiderata
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Le decisioni di investimento
I Gli investimenti vengono fatti dagli imprenditori per
aumentare la capacità produttiva dell'impresa.
I Per decidere se eettuare un investimento, si calcola il
tasso interno di rendimento e lo si confronta con il costo
del capitale.
I Si deve inoltre tenere conto del rischio dell'investimento.
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La decisione di investimento
Per decidere se fare un investimento occorre confrontare il
costo che dobbiamo sostenere per l'acquisto del bene con il
Rke ) che questo bene
valore attuale dei redditi futuri (∆
produrrà.
Il costo da sostenere è
pk Ik
mentre il valore attuale dei redditi futuri è
∞ X
1
1
1
+ rk
t
∆Rke
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Il Tasso Interno di Rendimento (TIR) atteso
Si ottiene risolvendo rispetto a
pk Ik =
assumendo
∆Rke
rke
∞ X
t
1
1
1
la seguente equazione
+ rke
∆Rke
costante possiamo scrivere
pk Ik = ∆Rke
∞ X
1
1
t
1
+ rke
Dalla matematica sappiamo che
∞ X
1
1
e
1 + rk
t
1
= e
r
k
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per cui possiamo scrivere
pk Ik = ∆Rke
1
rke
il tasso interno di rendimento è dunque
rke =
∆Rke
pk Ik
Da questa formula possiamo esprimere la variazione attesa del
reddito causata dall'investimento come
rke pk Ik = ∆Rke
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Investimenti aggregati
I Nel sistema economico vengono eettuati tutti quegli
investimenti che hanno un tasso interno di rendimento
superiore al costo del nanziamento.
I Nel confronto tra tasso interno di rendimento e costo del
nanziamento dobbiamo tenere conto del rischio
I
I
togliendo il premio per il rischio dal TIR e confrontando
con il tasso privo di rischio, oppure
confrontando il TIR con il tasso di mercato per titoli
aventi stesso grado di rischio
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L'attivo delle imprese di produzione
Oltre agli investimenti reali, nell'attivo delle imprese possiamo
trovare investimenti nanziari.
Essi vengono eettuati
I per accumulare valore in vista di nuovi investimenti
I nel caso si vogliano ritardare gli investimenti reali a causa
di situazioni di incertezza
I acquisto di titoli rappresentativi della capacità produttiva
di altre imprese (partecipazioni)
L'evoluzione della capacità produttiva di un'impresa può essere
dierente da quella del suo attivo
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Il passivo delle imprese: il costo del capitale
Si supponga che per eettuare l'investimento occorre
I variare la quantità di titoli emessi di
I che il valore di ogni titolo sia
I che il costo del capitale sia
rFa
pF
∆F
la somma da pagare ai nanziatori sarà
Z
= rF pF ∆F
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L'investimento verrà fatto se la variazione del reddito ottenuta
dall'investimento non è inferiore alla somma da pagare per
interessi:
∆Rke ≥ Z
Sostituendo i risultati ottenuti per queste due variabili si ha
rk pk Ik ≥ rF pF ∆F
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Il singolo investimento
L'ammontare del nanziamento richiesto deve essere lo stesso
del valore del bene da acquistare:
pk Ik = pF ∆F
ne segue che per decidere se eettuare investimenti si
confronta il tasso interno di rendimento
capitale
Mentre
rk
rF .
rF è dato in un dato momento, rk
con il costo del
è diverso per ogni
investimento.
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L'investimento marginale
Si possono dunque ordinare gli investimenti in senso
decrescente rispetto ai loro
rk .
Tutti gli investimenti per i quali
r k ≥ rF
vengono eettuati.
L'investimento per cui
rk = rF
viene detto investimento marginale.
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Investimenti e bilancio dell'impresa
Si assuma che le attività e le passività di bilancio siano
omogenee
Aggregando i singoli investimenti abbiamo
r k pk
e ponendo
P
I
=K
e
X
P
Ik = rF pF
F
=F
r k pk K
X
∆F
si ha
= r F pF F
Questa ci dice che in equilibrio, il usso di redditi dell'impresa
deve soddisfare gli impegni nei confronti dei nanziatori.
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Converrà aumentare
K
se
r k pk K
da cui si ottiene
≥ r F pF F
rk ≥ rF
pF F
pk K
ovvero l'investimento marginale è caratterizzato da
rk = rF
pF F
pk K
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Mercati nanziari e investimenti
rF vediamo che rk
pF F aumenta
pk K diminuisce
Dato
I
I
aumenta se
Un aumento del valore di borsa dell'impresa (
pF F ) a parità del
pk K ) rende convenienti progetti che
rk > rF ).
prezzo del capitale sico (
prima non lo erano (
Questo implica
I aumento del numero di investimenti che verranno
eettuati.
Il rapporto
pF F
pk K
viene detto
q di Tobin.
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Il costo del capitale
Consideriamo il passivo di bilancio di un'impresa
pB B il valore del debito
pV V il valore dei titoli di proprietà
il totale sia
pF F
= pB B + pV V
Il reddito viene diviso tra i titoli di credito e di proprietà
R = RB + R V
ma
R = rF pF F , RB = rB pB B e RV
= rV pV V
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Abbiamo dunque
r F pF F
dividendo per
pF F
= r B pB B + r V pV V
si ha
rF
= rB
pB B
pF F
+ rV
pV V
pF F
l'identità di bilancio implica
pV V
pF F
=1−
pB B
pF F
abbiamo dunque
rF
= rB
pB B
pF F
+ rV − rV
pB B
pF F
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pB B
pF F
Questa relazione determina rF se rV e rB sono dati.
Ma, risolvendo per rV è anche possibile scrivere
rF
= rV − (rV − rB )
rV
= rF + ( rF − rB )
Questa relazione determina
rV
se
pB B
pV V
rF e rB
sono dati.
La domanda è: Quali sono i dati del problema?
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Modigliani-Miller 1958
Assunzioni:
I mercati nanziari ecienti
I obiettivo delle imprese coincidente con quello degli
azionisti
I gli azionisti sono pienamente informati sull'andamento
dell'impresa
I non vi sono ostacoli all'arbitaggio sui mercati nanziari
Sotto queste assunzioni, i dati del problema sono
cui si determina
rV :
rF e rB , per
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rV
= rF + ( rF − rB )
pB B
pV V
Questo implica un costo del capitale costante, ovvero che non
dipende dalla composizione del passivo dell'impresa.
Infatti, ricordando che il costo del capitale è dato da:
rF
= rB
pB B
pF F
+ rV
pV V
pF F
si ha che le variazioni del primo addendo vengono compensate
da quelle del secondo addento.
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Implicazioni del risultato di Modigliani-Miller
I Le varie forme di nanziamento dovrebbero essere
indierenti agli occhi degli imprenditori;
I non esiste una struttura del passivo ottimale: tutte sono
equivalenti;
I nella realtà dovremmo osservare una distribuzione
uniforme delle strutture del passivo delle imprese
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La realtà e il risultato Modigliani-Miller
I Nella realtà, le fonti di nanziamento non sono
equivalenti per gli imprenditori.
I Essi in genere preferiscono l'autonanziamento ai titoli di
credito e questi ultimi ai titoli di proprietà.
I Si parla pertanto di gerarchia nanziaria.
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Spiegazioni alla gerarchia nanziaria
I Le ipotesi utilizzate da Modigliani-Miller sono troppo
restrittive.
I Il problema principale è rappresentato dalle asimmetrie
informative tra i vari soggetti che rendono i mercati
nanziari imperfetti:
I
le asimmetrie informative tra imprese e nanziatori
implicano costi di selezione e di segnalazione.
I
I
Questi costi aumentano progressivamente per
autonanziamento, credito, azioni;
i costi di segnalazione sul credito e sulle azioni sono
maggiori per le imprese giovani di cui non si conosce la
storia e per cui si hanno meno informazioni.
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I (segue)
I
le asimmetrie informative tra manager e azionisti fanno sì
che gli azionisti preferiscano il debito
I
I
I
un azionariato diuso diminuisce il potere di controllo
sui manager;
un alto autonanziamento riduce i dividendi e evita che
l'operato dei manager venga assoggettato al giudizio dei
nanziatori esterni.
il ricorso al nanziamento bancario segnala la
disponibilità dei manager a sottoporsi al giudizio di un
controllore credibile e qualicato quale una banca.
In denitiva, la struttura del passivo rappresenta un segnale
sulla situazione e sulle prospettive dell'impresa.
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Il settore pubblico
I Accanto alle imprese, il secondo emittete di titoli è il
Settore Pubblico.
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Sostenibilità del debito pubblico
Si valuta in base al rapporto Debito Pubblico/ PIL. Partendo
dalla dinamica del debito:
DPt +1 = DPt + rDPt + (G − T )
Il raporto debito PIL
DPt +1
Yt +1
=
non varia:
se
gY
=r
e
G −T
(1 + r )DPt (G − T )
+
(1 + gY )Yt
Yt +1
DPt +1
Yt +1
=
DPt
Yt
=0
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Sostenibilità del debito pubblico
La sostenibile del debito pubblico migliora quando:
I aumenta il tasso di crescita del PIL (
gY )
r
I si riduce il tasso di interesse sui titoli pubblici ( )
I si riduce il disavanzo primario delle amministrazioni
pubbliche (
G − T)
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Il nanziamento del debito pubblico
I Le banche centrali non possono nanziare il Tesoro sul
mercato primario.
I Il tesoro deve dunque collocare i titoli tra i privati. Deve
quindi curare
I
I
la negoziabilità
la sicurezza
I Il tesoro deve cercare di emettere titoli alle condizioni più
favorevoli attraverso
I
I
I
la varietà della tipologia di titoli oerti
la essibilità nella gestione delle emissioni
l'allungamento delle scadenze
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