Global Markets Strategy Report

ECONOMY & MARKETS
Global Markets Strategy Report
Ottobre ’11
Quadro macro ed
errori politici in
primo piano
→ Gli ultimi dati economici indicano una crescita debole, ma difficilmente una
recessione. Tuttavia, l’azione politica che abbiamo visto di recente, con vertici
economici dedicati alla crisi del debito sovrano e l’erogazione di fondi straordinari
alle banche congiuntamente dalla BCE e dalla Federal Reserve, suggeriscono che il
settore bancario sia visto come possibile cinghia di trasmissione della crisi dall’area
euro all’economia globale. Questa azione concertata è intesa a prevenire le
conseguenze di eventi paragonabili al fallimento di Lehman Brothers.
→ La Federal Reserve ha peggiorato il giudizio sulle prospettive per l’economia quando
ha annunciato nuove misure di stimolo. Avere citato “significativi rischi al ribasso”
per la crescita può placare alcuni detrattori politici della sua politica troppo espansiva
ma l’allarme inaspettato può essere ispirato anche dalla crisi del debito in euro,
divenuta lo scenario centrale di rischio.
→ In una nota di speranza, l’ingresso di attori esterni potrebbe avere implicazioni
positive, spingendo l’Unione Europea ad adottare le azioni energiche necessarie per
affrontare la crisi. Sulla questione della Grecia, tuttavia, la tendenza al rinvio di
decisioni sembra ancora prevalere. Pertanto, spetta ad organi tecnici (BCE, fondo
salva-stati) trattare direttamente con la crisi.
Cosa implica per
la strategia
→ In questo clima difficile preferiamo dare ancora priorità al controllo del rischio,
piuttosto che cogliere immediate opportunità di acquisto in mercati martoriati come
quelli azionari e obbligazionari del credito.
→ Crediamo che uno scenario di protratta debolezza della crescita non sia nemmeno
completamente scontata sul mercato USA e abbiamo pertanto ridotto il sovrappeso in
questa classe. Alcune pessimistiche ipotesi legate alla crisi del debito sovrano
appaiono invece sempre più scontate sui mercati europei in particolare sulle azioni e
obbligazioni di banche, che a nostro avviso sono in grado di sostenere eventi anche
traumatici come un’insolvenza controllata del debito pubblico greco.
→ Occasioni migliori potrebbero venire dal coinvolgimento nel forte calo degli ultimi
mesi di settori che traggono profitti principalmente fuori della zona euro ed in
particolare da paesi emergenti dove l’economia ha rallentato, ma non è minacciata
dalla recessione (e che infatti restano in cima alle nostre preferenze per l’allocazione
azionaria).
→ Tuttavia, i dati macroeconomici dovrebbero avere priorità su criteri di selezione degli
investimenti fondati sui bilanci aziendali (analisi microeconomica). Quando le
condizioni di mercato saranno meno volatili, parametri convenzionali come i
rapporti prezzo-utili o prezzo per valore contabile dovrebbero recuperare un ruolo
chiave e i mercati azionari europei avrebbero apprezzabili margini di rialzo.
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presso gli intermediari collocatori e gli uffici dei promotori finanziari autorizzati. I rendimenti passati non sono indicativi di
quelli futuri. I dati contenuti nel documento sono forniti da Pioneer Asset Management SA. Pioneer Asset Management SA
si riserva il diritto di modificare, in ogni momento, le analisi e le informazioni prodotte.
Global Markets Strategy Report
Ottobre 2011
→ Nel clima attuale il massimo che si può fare è di acquistare l’azionario europeo in
contropartita del taglio sugli USA. Per evitare che ciò esponga maggiormente la
strategia ai molteplici scenari di rischio, che vedono l’Europa in primo piano, non
abbiamo completato la mossa sul piano valutario. Riteniamo infatti che il dollaro sia
una protezione a buon mercato contro un ulteriore cedimento dell’euro.
→ La concertazione globale potrebbe col tempo avere effetti benefici, ma finché lo
scenario macro non migliora in maniera significativa, gli errori di politica possono
ancora pregiudicare la fiducia degli investitori e l’opportunità di un controllo del
rischio resta viva.
→ Alcuni beni rifugio cominciano invero ad essere costosi, in particolare in alcuni
mercati obbligazionari centrali (Stati Uniti, Germania), dove i rendimenti a malapena
coprono l’inflazione corrente e sono interessanti solo se si prevede una recessione
vera e propria.
→ Il mercato del credito di impresa offre numerose opportunità ad alto rendimento
(a maggior ragione dopo il recente forte aumento dei premi di credito, che è stata
guidata da estrema avversione al rischio) mentre i titoli di Stato della periferia euro
dovrebbero essere selezionati con maggiore attenzione in considerazione del più volte
citato rischio politico.
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Crescita degli utili superiore alla media e bassa inflazione favoriscono i
mercati ciclici
Utili in crescita
I risultati societari hanno regolarmente sostenuto lo scenario di crescita dei profitti. Da
parte sua l’inflazione non dovrebbe porre problemi di particolare rilevanza nei paesi
sviluppati specie nell’attuale fase di relativo rallentamento, mentre negli emergenti le
misure di contenimento dovrebbero risultare efficaci.
Cosa fa crescere gli utili societari
La crescita dei profitti è stata costantemente sostenuta dal controllo dei costi, fattore meno
ciclico dei ricavi di vendita il cui apporto non è mancato ma potrebbe essere minore in una
protratta fase di rallentamento della congiuntura come quella che si va profilando.
La mappa del ciclo economico (Phazer)
Crisi
Espansione
Sett. 2008
INFLAZIONE
Tendenza di lungo periodo 2,7%
L’indicatore di
scenario.
Investment Phazer
Sett. 2011
Sett. 2010
Sett. 2012
Utili +5,4%
Inflazione 1,7%
Sett.
2009
Contrazione
Forza
CRESCITA UTILI
Trend di lungo periodo 6%
Strategia conseguente
Negli ultimi 30 anni scenari contrassegnati da crescita degli utili sopra la media e
inflazione inferiore alla media hanno favorito i mercati ciclici. Tuttavia nell’attuale
situazione di incertezza è opportuno contenere il rischio, in particolare sull’azionario,
mentre le obbligazioni con rischio di credito dovrebbero mostrare migliore tenuta a
scenari di avversione al rischio.
Scenario alternativo
Negli ultimi tempi le probabilità associate a scenari alternativi sono aumentate, in particolare
per quello di contrazione e ciò ha reso opportuna una maggiore esposizione tattica a mercati
rifugio. Tuttavia riteniamo che una recessione come quella scontata dai mercati non sia
imminente grazie soprattutto al sostegno alla crescita mondiale da parte dei paesi emergenti.
Asset class
Crisi
Equity
Sell Government Bond
Contrazione
Buy
Corporate Bond
Sell
Cash
Buy
Forza
Espansione
BuyBuy
SellSell
Buy
Hold
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Scenario Globale
Ottobre 2011
Risolvere la crisi dell’euro diventa un’esigenza globale
Gli investitori appaiono a volte rassicurati dalla cooperazione delle banche centrali. Tra
gli ultimi episodi della crisi del debito sovrano, la Banca Centrale Europea ha fornito
prestiti in dollari a banche dell’area euro in coordinamento con la Federal Reserve
americana. Gravate da perdite per l’esposizione in titoli di Stato emessi dai paesi
finanziariamente in difficoltà, le banche hanno avuto problemi ad ottenere prestiti in
dollari. Il denaro fornito dovrebbe colmare il vuoto lasciato dal ritiro dei fondi monetari
USA, su cui le banche europee hanno a lungo contato per i finanziamenti in dollari.
Questa cooperazione ci ricorda quanto accaduto dopo il fallimento di una grande banca
d’affari americana circa tre anni fa e mette in evidenza il rischio che i problemi
dell’Europa possano influire sul sistema finanziario globale e causare quella recessione
da qualche tempo molto temuta dai mercati finanziari. Una visione più benevola è che le
autorità dell’Unione Europea agiranno con maggiore fermezza per risolvere la crisi sotto
la spinta di altri attori chiave. L’impegno dimostrato all’ultima riunione del G20 è stato
visto in maniera più costruttiva dai mercati finanziari, ma la ripresa dei prezzi nei
mercati più a rischio risulta essere ancora una volta temporanea.
100
70
80
50
60
30
40
20
10
Gen 08
Ott 08
Lug 09
Ago 10
Gen 11
Set 11
Indice MSCI World settore finanziario senza area euro
Indice MSCI euro settore finanziario
Indice volatilità VIX
Bloomberg data al 30 Settembre 2011
In effetti il rischio di errori di politica è ancora alto, se non altro perché spetta all’Unione
Europea trovare soluzioni alla propria crisi, nonostante l’entrata in scena di USA ed altri
paesi. La questione della Grecia ha originato la crisi del debito euro più di un anno fa ed
è ancora da definire in punti chiave come la partecipazione dei creditori privati e le
conseguenti svalutazioni degli attivi soprattutto di banche. L’economia greca conta per
una piccola frazione del PIL dell’area euro, ma la sua soluzione è diventata un
importante test della capacità dei politici di gestire una crisi più ampia. Mentre una
ristrutturazione del debito greco è quasi annunciata, il problema è come renderla una
procedura “morbida” (simile a quelle regolate dal normale diritto commerciale)
eliminando le incertezze sulle perdite delle banche (per pesante che sia la decurtazione).
La mancanza di un accordo rischia di innescare un’insolvenza “dura” (caotica e non
regolamentata).
Mentre i politici rimandano le decisioni e il rischio di insolvenza dura della Grecia non
viene dissipato, spetta ad organi tecnici come la BCE trattare direttamente con la crisi ad
esempio con l’acquisto di titoli di Stato di altri paesi colpiti. La sostituzione di un
economista che vuole combattere l’inflazione con un gestore di crisi come
rappresentante della Germania nel direttorio sembra anticipare un nuovo modo di fare
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Volatility Index
Indice MSCI con base 1
Gennaio 2008 = 100
Situazione banche area euro sotto osservazione
Global Markets Strategy Report
Ottobre 2011
della BCE. Il suo statuto non può essere facilmente modificato e l’inflazione rimarrà
quindi al centro della sua politica, ma una maggiore attenzione alle tendenze globali e a
cosa le altre banche centrali stanno facendo dovrebbe diventare pratica regolare. Non ci
aspettiamo che i tassi di interesse siano subito tagliati per sanzionare il cambiamento ma
ciò dovrebbe comunque avvenire entro fine anno se la crisi rimane presente.
Il ruolo di gestore delle crisi su base permanente sarà preso dalle strutture create dalla
crisi stessa. Come primo passo, il Parlamento tedesco ha approvato l’ampliamento del
fondo che in origine era incaricato di erogare gli aiuti ma che dovrà farsi carico di altri
compiti cruciali (come l’acquisto di obbligazioni per stabilizzare i mercati secondari
attualmente in capo alla BCE). Questo passaggio parlamentare ha evitato un’altra crisi
sui mercati, ma non sarebbe sufficiente a dissipare tutte quante le preoccupazioni. I
poteri di cui dispone il fondo sono il minimo che potremmo aspettarci per un ruolo così
difficile e la quantità di fondi a disposizione è definita anziché illimitata (un punto
Effetto degli acquisti di titoli pubblici sul patrimonio della BCE
in miliardi di Euro
2150
2000
1850
1700
1550
1400
1250
Gen 08
Ott 08
Lug 09
Apr 10
Gen 11
Set 11
ECB Balance Sheet Tot Assets
Dati European Central Bank, Bloomberg al 30 Settembre 2011
debole contro speculazioni aggressive).
Un evento catalizzatore per cambiare il clima è difficile da trovare nel breve termine. In
una versione ulteriormente migliorata il fondo di stabilità potrebbe emettere
obbligazioni garantite solidalmente dagli Stati membri, piuttosto che da singoli stati in
proporzione al rispettivo PIL. Non sorprende l’opposizione della Germania (Standard &
Poor ha avvertito che il suo debito pubblico verrebbe declassato se il fondo fosse ancora
ampliato) a meno il governo tedesco non detti la politica fiscale a tutti gli Stati membri.
La prospettiva di “unione fiscale” a sua volta appare politicamente irrealizzabile per gli
altri governi ma se si accendesse il dibattito anche su questo fronte vi è il rischio che
siano i mercati finanziari ad imporre questa soluzione.
L’economia
Europa
5
Nuovo approccio per la Banca Centrale Europea
Cresce la speculazione su prossime iniziative della BCE che disferebbero la politica di
normalizzazione monetaria intrapresa nel 2011. Dei due rialzi dei tassi di interesse, il
primo deciso in aprile era sembrato parzialmente giustificato da segnali di inflazione
crescente e dati in prevalenza ancora favorevoli sulla congiuntura (pur se con crescenti
difformità fra paesi); il secondo deciso a luglio è stato invece spiegato a fatica dal
presidente della BCE, che ha messo in evidenza sia i rischi al rialzo per l’inflazione che
quelli al ribasso per la crescita economica per colpa della crisi del debito. L’apparente
contraddizione deriverebbe dalla difficoltà di conciliare il ruolo tradizionale di
guardiano dell’inflazione con le esigenze imposte da una crisi che si aggrava.
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Ottobre 2011
Gli sforzi per differenziarsi dalla politica orientata alla crescita della Federal Reserve
potrebbero essere stati controproducenti. In attesa dell’inizio delle operazioni di organismi
appositi (come il fondo di stabilità finanziaria) la BCE è stata chiamata a riprendere un
ruolo chiave nella gestione della crisi con l’acquisto di titoli di paesi in difficoltà.
10
Tassi interbancari
3,0
5
2,5
0
2,0
-5
1,5
-10
1,0
-15
0,5
-20
Dic 09
Lug 10
Mar 11
Set 11
Futures tassi interbancari (EURIBOR)
Indice prezzi al consumo
Indice di fiducia delle imprese industriali europee
Dati Commissione Europea, Bloomberg al 30 Settembre 2011
Le dimissioni del membro tedesco del direttorio potrebbero tuttavia segnare l’inizio di
un cambio di attitudine, con il mandato rigoroso alla stabilità dei prezzi (ereditato dalla
banca centrale tedesca) che diventa più flessibile e una maggiore considerazione per
l’economia sul modello della Federal Reserve.
Una modifica formale del mandato originario della BCE sarebbe piena di controversie
legali e politiche specie da parte tedesca, ma sul piano pratico la diminuzione prevista
dell’inflazione può rendere le cose più facili. Per ora l’aumento dei prezzi al consumo
resterebbe sopra il limite di sicurezza del 2% annuo, ma è probabile che scenda l’anno
prossimo perché la stretta fiscale sulle famiglie dovrebbe colpire la spesa per consumi.
La transizione verso il nuovo capo della BCE dovrebbe avvenire senza scosse. Non è
scontato il giudizio favorevole della Germania al suo nuovo approccio, in cui gestione
delle crisi e normale politica monetaria faticano a distinguersi. Tuttavia l’economia tedesca
non è più così forte e ciò potrebbe rendere flessibile il suo atteggiamento in questa fase di
crisi. La crescita del PIL nell’area euro è calata tra primo e secondo trimestre ma l’effetto di
un rallentamento globale è stato evidente per una economia basata sulle esportazioni
come quella tedesca a causa del calo di domanda dai paesi emergenti.
Stati Uniti
Nuovo allarme sulla crescita dalla Federal Reserve
La banca centrale americana sta mostrando ancora una volta il suo impegno per la crescita
economica, quando il direttivo di settembre ha annunciato nuove misure di stimolo.
L’operazione consiste nell’acquisto di 400 miliardi di dollari in titoli pubblici a lunga
scadenza in contropartita di una corrispondente quantità di titoli a breve termine, invece
che di nuova liquidità come nelle due operazioni dette di “espansione quantitativa” (QE).
Gli investitori non hanno accolto con favore l’annuncio dal momento che la Fed ha citato
come giustificazione “significativi rischi al ribasso” per la crescita economica. La frase è più
pessimistica verso le prospettive economiche di quanto detto in precedenza e ciò ha fatto
ritenere insufficiente la nuova operazione. In realtà il governatore della Fed avrebbe cercato
di spiegare a politici scettici verso il suo operato che un altro stimolo era necessario.
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Economic Sentiment Index
Resta alta l’inflazione, ma la BCE guarda a segni di debolezza dell’economia
Global Markets Strategy Report
Ottobre 2011
4,0
115
3,8
105
3,5
95
3,3
85
3,0
75
2,8
2,5
65
Gen 08
Ott 08
Lug 09
Prezzo carburante al dettaglio
Apr 10
Gen 11
Set 11
Futures Petrolio (qualità West Texas Intermediate)
Bloomberg data al 30 Settembre 2011
Sulla base dei dati macro più recenti, non vi è stato un netto cambiamento rispetto a un
mese fa nei settori sotto osservazione. I prezzi delle case hanno continuato a diminuire
rispetto all’anno precedente nelle 20 città principali, ma la tendenza si va assestando. Da
parte sua il mercato del lavoro ha confermato una crescita lenta. I dati del governo
federale sono stati condizionati da fattori una tantum, come il recente sciopero in un
grande fornitore di servizi di telecomunicazione, mentre i sondaggi aziendali mostrano
aumenti regolari mese dopo mese nel settore privato senza perdite di posti di lavoro.
La Federal Reserve può appellarsi a una bassa inflazione per confermare la sua politica
monetaria eccezionalmente espansiva. L’inflazione che esclude l’impatto dei prezzi di
generi alimentari ed energetici è l’indicatore preferito della Fed ed è stata in costante
aumento quest’anno, ma gli analisti prevedono un calo l’anno prossimo mentre la
crescita economica rallenta.
Non prevediamo che la stretta fiscale pregiudichi le prospettive di crescita. La
commissione parlamentare nominata dopo il dibattito sul tetto al debito pubblico sta
lavorando e presenterà le sue proposte verso fine anno, ma i tagli alla spesa pubblica
dovrebbero risultare moderati perché l’azione politica è ancora incentrata sugli stimoli
all’economia (il piano della Casa Bianca per l’occupazione ne è un esempio calzante).
La spesa delle famiglie potrebbe inoltre recuperare grazie alla discesa dei prezzi del
petrolio, che negli Stati Uniti si scarica subito sui prezzi dei carburanti a causa della
bassa fiscalità indiretta sulle vendite. I prezzi del greggio sono scesi circa il 15% dai
massimi di maggio e da allora i prezzi al dettaglio della benzina sono diminuiti del 12%:
questa restituzione del potere di acquisto dovrebbe apportare effetti benefici.
Asia
Probabile massimo ciclico per l’inflazione
L’inflazione in Cina potrebbe avere raggiunto il massimo del ciclo ed anche la crescita
della produzione industriale si è moderata, facendo ritenere che le varie misure
restrittive abbiano raffreddato la crescita dell’economia come era nelle intenzioni del
governo. Per paesi in rapido sviluppo come quella cinese, un contenimento
dell’inflazione dovrebbe permettere un atterraggio morbido dell’economia.
Altri paesi asiatici sembrano già propensi a sospendere o fermare del tutto la stretta
monetaria, anche nel timore di un lungo periodo di debole crescita nei paesi sviluppati
con minaccia per le loro esportazioni. I tassi ufficiali sono rimasti inalterati in Corea del
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Prezzo del petrolio
greggio al barile
Prezzo benzina per gallone
Calo prezzo del petrolio restituisce potere d’acquisto a famiglie USA
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Ottobre 2011
Sud e Indonesia, che sono due delle maggiori economie della regione e questa azione
suggerisce appunto una rinnovata attenzione alla crescita economica.
In Cina i tassi di mercato monetario sono recentemente calati sulle attese che la banca
centrale non porti avanti l’azione restrittiva. Il PIL è cresciuto del 9,5% nel secondo
trimestre rispetto all’anno precedente, che è leggermente inferiore rispetto ai primi tre
mesi e la maggior parte degli analisti si aspetta un rallentamento ulteriore nella seconda
metà dell’anno. I tassi di interesse sono stati alzati cinque volte in un anno e gli obblighi
di riserva delle banche anche più volte. Questa politica sta riportando la crescita dei
prestiti bancari a livelli normali in modo lento e costante e soprattutto senza
pregiudicare le attività economiche come mostra il calo moderato dei dati sulla
produzione industriale.
Valore indice manifatturiero
Attività manifatturiera ancora in espansione in Cina e negli USA
60
55
50
45
40
35
30
Dic 06
Feb 08
Indice manifatturiero Cina
Apr 09
Giu 10
Set 11
Indice manifatturiero USA
Bloomberg data al 30 Settembre 2011
Questo andamento è coerente con un atterraggio morbido. Informazioni utili e
rassicuranti arrivano dall’analogo sondaggio giapponese, che ha rivisto nel terzo
trimestre una maggioranza di imprese industriali con attività in ripresa. Gli effetti
negativi del terremoto di marzo potevano durare più a lungo se il calo della domanda
(aggravato da uno yen forte) avesse ancora frenato le esportazioni.
I mercati
Obbligazionario
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Rendimenti dei mercati centrali inferiori all’inflazione
Non possiamo vedere particolare valore nei pochi mercati obbligazionari centrali che
sono sopravvissuti alla crisi del debito sovrano. I rendimenti dei governativi tedeschi e
americani a malapena riescono a coprire l’attuale livello di inflazione e pertanto possono
ritenersi appetibili in previsione di un forte calo dei prezzi al consumo (che a sua volta
sarebbe indotto da una vera e propria recessione o da una lunga stagnazione di tipo
giapponese). Uno strumento come il BUND futures gode di valore rifugio nella crisi
attuale, ma il calo dei rendimenti dei titoli pubblici USA è stato altrettanto netto nel terzo
trimestre, a dispetto del giudizio negativo di un’importante società di valutazione del
debito. Questo andamento suggerisce un alto rischio di recessione, alimentato dal fatto
che in passato lunghi periodi di crescita debole hanno appunto avuto questo sviluppo. In
realtà le cose potrebbero svolgersi diversamente, dal momento che la riduzione del debito
delle famiglie prosegue e deprime strutturalmente la crescita. Incrementi del PIL
nell’ordine del 5% annuo sarebbero difficili da ottenere in questo scenario, mentre tassi
attorno al 2% potrebbero diventare la norma senza anticipare una recessione.
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Global Markets Strategy Report
Ottobre 2011
rendimenti obbligazioni,
tasso di inflazione
Rendimenti obbligazioni di riferimento ai minimi, sotto l’inflazione
4
3
2
1
0
Dic 09
Apr 10
Decennale Germania
Inflazione USA
Ago 10
Dic 10
Inflazione Germania
Apr 11
Set 11
Decennale USA
Bloomberg data al 30 Settembre 2011
Mercati governativi con rischio di credito
Se i mercati principali hanno poco valore, individuare opportunità ad alto rendimento sui
mercati del credito non è immediato e non solo perché la crisi del debito sovrano ha
notevolmente ampliato l’universo. Le aspettative su inflazione e tassi di interesse sono a
malapena rilevanti in questo campo ed anzi alcuni indicatori macroeconomici influenzano
in modo diverso dal passato. Le stime di crescita del PIL sono un esempio calzante, in
quanto la prospettiva di una crescita strutturalmente bassa o inesistente è stata negativa per
le obbligazioni emesse dai governi della periferia euro, che avrebbero maggiori difficoltà a
migliorare le loro finanze e il loro merito di credito in queste condizioni.
La percezione del mercato del rischio di credito del governo a causa della difficoltà della
Grecia ha portato ad alcune situazioni estreme, ad esempio quando il costo per
proteggersi da un’insolvenza dell’Italia è salito a 500 punti base nell’opinione che
rendimenti sopra il 6% fossero talmente onerosi da rendere probabile un salvataggio.
Pur con tutte le incertezze mostrare nel varo del piano di austerità in Italia, tali
preoccupazioni appaiono eccessive e possono fornire opportunità di acquisto. Le
prospettive della Spagna sono in miglioramento per ragioni fondamentali: la
cooperazione tra l’attuale governo e quello che probabilmente subentrerà dopo le
elezioni di novembre ha garantito una regolare approvazione parlamentare del piano di
austerità e qualche necessaria riforma economica. Da parte sua il recupero dei titoli di
Stato irlandesi riflette un miglioramento delle prospettive per l’economia, che è uscita
dalla crisi immobiliare molto indebolita ma ancora ben attrezzata per riprendere a
crescere rapidamente (a differenza dei paesi euro del Sud Europa).
rischio di credito, mercato CDS
Rischio di credito per governativi europei e banche in parallela ascesa
350
300
250
200
150
100
50
Gen 10
Giu 10
Nov 10
ITRAXX Debito Sovrano Europa Occidentale
MARKIT, Bloomberg data al 30 Settembre 2011
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Apr 11
ITRAXX Europe settore finanziario
Set 11
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Ottobre 2011
Credito di impresa
Ogni investimento sui mercati del credito presenta rischi, ma possiamo trovare un
migliore rapporto fra rischio e rendimento nel credito di impresa. I premi sono stati
molto meno resistenti che in passate fasi di crisi. Il costo di assicurazione contro le
insolvenze societarie è aumentato così nettamente che l’indice iTraxx Europe è tornato
sui livelli di inizio 2009 corrispondenti all’ultima recessione. Per l’Europa il
collegamento con la crisi del debito sovrano è diretto, a causa della preponderanza del
settore finanziario e della sua esposizione alla crisi. Crediamo tuttavia che diverse
grandi banche ora sotto pressione siano in grado di sopportare le perdite legate ad
eventi traumatici (compresa un’insolvenza ordinata della Grecia). Come è già avvenuto
nel pieno della recessione, l’avversione al rischio genera vendite indiscriminate e così il
livello dei premi dovrebbe ora fornire una copertura adeguata contro scenari negativi
(ciò vale anche per le obbligazioni subordinate di banche).
rischio di credito, mercato CDS
Rischio di credito imprese USA meno condizionato dal settore finanziario
180
150
120
90
60
Gen 10
iTraxx Europe
Giu 10
Nov 10
Apr 11
Set 11
Indice CDS Nord America
MARKIT, Bloomberg data al 30 Settembre 2011
Società operanti in altri settori (non finanziari) hanno mantenuto molte delle politiche
prudenti che erano indispensabili per superare la recessione. L’impegno a controllare i
costi e mantenere flussi di cassa abbondanti è stato rassicurante per i creditori e i premi
sono aumentati moderatamente. Più evidente l’aumento del rischio di credito per
emittenti non-investment grade che sono visti a maggiore rischio di insolvenza in caso
di recessione. Dal momento che non prevediamo una recessione, possiamo trovare
diverse opportunità di acquisto anche in questo segmento.
Azioni Europa
Preponderante il quadro macro
Il quadro macro influenza i mercati che rispondono subito a segnali di debolezza
dell’economia. Errori di tipo politico continuano a condizionarne l’andamento generale
e il clima sembra destinato a restare. Le condizioni del settore finanziario, primo per
capitalizzazione, pesano notevolmente e su di esso si scaricano le tensioni legate alla
crisi del debito sovrano.
Molte banche sono chiamate a rafforzare i livelli patrimoniali, ma non possono
facilmente reperire risorse dal mercato dei capitali nelle attuali condizioni. Un’alternativa
contingente per aumentare la liquidità viene dalle dismissioni ma se i rami d’affari ceduti
sono abbastanza proficui le stime sugli utili futuri peggiorano. La redditività dell’attività
principale è a sua volta compromessa dalla necessità di accumulare denaro in cassa
invece di prestarlo ad imprese e famiglie. Possiamo chiederci quanto questo scenario sia
presente nelle valutazioni di mercato. Il rapporto fra prezzo e valore contabile per le
10
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Ottobre 2011
banche della zona euro (indice MSCI) è sceso al livello più basso dalla recessione e si
trova a circa 0.50 come se la maggior parte delle banche non fossero valutate come
imprese operanti in condizioni normali ma come entità a rischio liquidazione.
Solo quando il mercato si assesterà chi fa della selezione titoli un punto di forza potrà
raccogliere i frutti di acquisti a prezzi fortemente scontati. Siamo dell’avviso che gli
investitori torneranno a considerare parametri di valutazione tradizionali come i
rapporti prezzo-utili e prezzo-valore contabile in condizioni più stabili.
rapporto prezzo/valore
contabile, indici MSCI
La crisi del debito euro abbassa il valore delle banche sotto quello contabile
300
1,2
1,0
250
0,8
200
0,6
150
0,4
100
Dic 10
Mar 11
Mag 11
Indice ITRAXX obbligazioni settore finanziario
MSCI EMU/Finance
Lug 11
Rischio di credito, mercato CDS
Banche e altri intermediari finanziari (come ad esempio gli assicuratori) rappresentano
circa il 20% della capitalizzazione di mercato in Europa. Il resto è costituito da settori i
cui ricavi sono tratti in gran parte fuori della zona euro e in particolare da paesi
emergenti il cui rallentamento ha reso nervosi gli investitori. I nostri specialisti
continuano a favorire le imprese con esposizione a questi paesi (in particolare dell’Asia
orientale) nei quali le politiche di contenimento dell’inflazione dovrebbero riuscire a
guidare un atterraggio morbido per l’economia con positivi riflessi per i loro profitti.
Set 11
MSCI World/Finance
Source: Bloomberg data as of 30 September 2011
Azioni USA
Suscettibile a fattori diversi dai fondamentali
Gli analisti stimano che circa metà dei guadagni ottenuti dalle società statunitensi
appartenenti all’indice S&P 500 sono realizzati all’estero con una quota crescente
affidata a mercati emergenti in rapido sviluppo. La domanda sia di beni ad uso
produttivo che di consumo è cresciuta meno rispetto all’anno scorso. Misure di
contenimento dell’inflazione sono state intraprese in Cina e in altri paesi con simili
caratteristiche col preciso intento di raffreddare una crescita economica in eccesso e
guidare un atterraggio morbido dell’economia. Questo scenario appare invero
promettente per il mercato azionario USA sotto questo punto di vista.
Le aziende la cui redditività si basa principalmente su vendite nel mercato interno
hanno effettivamente ottenuto risultati migliori del previsto, nonostante tutte le
preoccupazioni per una recessione imminente. Ciò vale anche per settori sensibili alla
congiuntura come le grandi catene dell’abbigliamento e i produttori di altri beni di
consumo durevoli (su tutti il comparto informatico). In questo scenario i nostri gestori
di portafoglio degli Stati Uniti ribadiscono una sovraesposizione ai settori ciclici e per la
strategia il mercato USA resta preferito all’Europa.
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presso gli intermediari collocatori e gli uffici dei promotori finanziari autorizzati. I rendimenti passati non sono indicativi di
quelli futuri. I dati contenuti nel documento sono forniti da Pioneer Asset Management SA. Pioneer Asset Management SA
si riserva il diritto di modificare, in ogni momento, le analisi e le informazioni prodotte.
Global Markets Strategy Report
Ottobre 2011
La decisione di tagliare la sovraesposizione agli USA ha valore attico e prende le mosse
dalla suscettibilità alle azioni della Federal Reserve. L’ultima misura di stimolo è stata
ritenuto inadeguata rispetto a un eventuale terzo programma di espansione
quantitativa, tanto più in considerazione del peggioramento delle prospettive
economiche fatto allo stesso tempo. Questa reazione suggerisce un mercato fragile, che
non ha pienamente scontato uno scenario di debole crescita per un lungo periodo. Per
chi come noi fa della selezione titoli uno strumento fondamentale, l’attenzione attuale
per gli indicatori tecnici è un ulteriore motivo di preoccupazione.
rapporto prezzi/vendite stimate
Sui prezzi delle azioni USA le vendite stimate non riflettono una recessione
1,50
1,25
1,00
0,75
0,50
Gen 08
Dic 08
S&P 500 INDEX
Nov 09
Ott 10
Set 11
MSCI EUROPE
Standard & Poor, Bloomberg data al 30 Settembre 2011
Azionario
Asia ed Emergenti
Ragioni di un’elevata correlazione
Le economie emergenti, in particolare dell’Asia orientale, conservano un potenziale di
crescita molto più forte rispetto alla maggior parte dei paesi sviluppati grazie alla
domanda interna, ma sono anche strettamente legate all’economia globale attraverso i
flussi commerciali. L’economia cinese potrebbe essere parzialmente al riparo dagli alti e
bassi delle economie sviluppate, se permettesse alla propria moneta di rafforzarsi come
dovrebbe e con questo aumenterebbe il contributo della spesa delle famiglie alla crescita
complessiva. Per ora le esportazioni e gli investimenti contano ancora per una grossa
quota del PIL e la maggior parte delle economie emergenti tendono a condividere il
modello di crescita della Cina.
Questo potrebbe spiegare perché i mercati azionari emergenti hanno risentito fortemente
dei timori di recessione nei paesi sviluppati che si sono diffusi in estate, dopo essere stati
abbastanza resistenti agli alti tassi di interesse ed alle altre misure per frenare la crescita
economica. Gli investitori sono apparsi fiduciosi che queste politiche terranno sotto
controllo l’inflazione e guideranno un atterraggio morbido per l’economia. Questo
scenario ideale ha perso consensi ed è stato sostituito da quello di “atterraggio duro”.
Col ribasso degli ultimi mesi è stata messa in discussione la capacità delle economie
emergenti di essere poco correlate alle tendenze globali grazie ai margini di crescita
interna e con ciò la capacità di ridurre la volatilità dei portafogli azionari globali. In
realtà dovremmo essere in grado di distinguere tra economie e mercati emergenti il cui
forte calo è stato probabilmente accelerato da fattori come la qualità della gestione
societaria (corporate governance) e i flussi di investimento.
La corporate governance è migliorata rispetto ai vecchi tempi, quando gli investitori
erano consapevoli del rischio e vedevano i mercati emergenti come un investimento di
frontiera, sebbene casi di corruzione anche in paesi del gruppo BRIC non siano stati di
particolare aiuto (India e Russia in particolare).
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Global Markets Strategy Report
Ottobre 2011
I flussi verso i mercati emergenti sono ancora dominati da investitori occidentali, che in
tempi di turbolenza e di avversione al rischio preferiscono investire in beni rifugio come
titoli del Tesoro USA, governativi tedeschi e oro. I mercati azionari emergenti hanno
visto questi flussi in uscita quando il la crisi del debito sovrano è iniziata nel maggio
dello scorso anno, ma sono stati in grado di recuperare abbastanza velocemente e
riprendere una tendenza al rialzo.
Indice MSCI con base 31
dicebre 2010 = 100
Alta correlazione fra mercati di regioni sviluppate ed emergenti
120
110
100
90
80
Gen 10
Mag 10
MSCI World
Set 10
MSCI EM ASIA
Gen 11
Mag 11
Set 11
MSCI EM x ASIA
Fonte: Bloomberg data al 30 Settembre 2011
La dipendenza dai flussi internazionali ricorda tempi passati quando i mercati
emergenti non erano considerati maturi. Tuttavia, i flussi possono ancora avere impatto
a causa dello sviluppo di strumenti come gli ETF, diventati un accesso importante per
investitori al dettaglio (come dimostra l’imponente massa gestita).
Un elemento strutturalmente favorevole, una volta esaurita l’attuale turbolenza, è che i
paesi emergenti non sono in genere gravati da un elevato debito pubblico e a differenza
dei paesi sviluppati possono rilanciare l’economia con consistenti pacchetti di stimolo
così come hanno fatto dopo l’ultima recessione. Un sostegno dovrebbe altresì giungere
dal lieve deprezzamento subito da alcune valute per gli effetti positivi sulla competitività
delle esportazioni.
Valute
Si attenua la speculazione al ribasso sul dollaro
La nuova misura di stimolo per l’economia della Federal Reserve sembra dare nuovo
sostegno al dollaro. A differenza delle precedenti due operazioni di espansione
quantitativa quella annunciata dal direttivo di settembre non aumenta la quantità di
moneta circolante e ciò può avere arginato i timori di inflazione che una politica
espansiva senza limiti faticava a contenere.
La valuta americana si è apprezzata di circa il 4% nel suo valore medio a settembre. In
parte ciò è dovuto all’attenuarsi di operazioni speculative: il dollaro ha infatti recuperato
in poche settimane quasi tutte le perdite da inizio anno contro un paniere di valute
asiatiche, ma significativo è stato anche il movimento al ribasso dell’euro. C’è voluto
molto tempo affinché il la crisi del debito sovrano si facesse sentire e la speculazione su
un cambio di politica della BCE ha probabilmente avuto un ruolo chiave sia per una
variazione delle attese sui tassi di interesse che per sopraggiunti problemi di credibilità.
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Global Markets Strategy Report
Ottobre 2011
Questi sviluppi hanno dato ragione alla nostra sottoesposizione strategica di euro,
confermata nonostante l’acquisto delle azioni europee in cambio di azioni americane.
Grazie ad una politica meno estrema della Fed, il dollaro potrebbe riprendere parte del
suo valore rifugio, come sembra testimoniare il recente forte calo del prezzo dell’oro, che
ha dimezzato il suo guadagno da inizio anno a seguito di un ribasso del 14% a settembre
(in coincidenza col rimbalzo del dollaro).
variazioni tassi di cambio
base 31 Decembre 2010 = 100
Ritrova forza il dollaro USA e l’oro cede terreno
104
1900
102
1800
100
1700
98
1600
96
1500
94
1400
92
90
1300
Dic 10
Oro Mar 11
Mag 10
Indice valute asiatiche (contro USD)
Bloomberg data al 30 Settembre 30 2011
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Lug 11
Set 11
Cambio Euro x 1 USD
prezzo dell’oro per oncia
L’uso di valute cartacee come strumento difensivo si è dimostrato rischioso. È vero che gli
sforzi del Giappone per indebolire lo yen sono stati raramente un successo, ma la banca
centrale elvetica ha convinto gli investitori del suo impegno a tenere la moneta sotto 1.20
sull’euro (circa il 10% più debole rispetto ai prezzi di mercato prima dell’annuncio).