Deutsche Asset
& Wealth Management
CIO View
/ Outlook 2014
Banche centrali – Il fattore potenza
Dati & Stime
2 / 16
CIO View
Dati & Stime
Dati Economici
Crescita del PIL in %
USA
Eurozona
UK
Giappone
Cina
Mondo
Inflazione in %
2012
2.2
-0.6
2.2
1.9
7.8
2.9
2013F
1.7
-0.4
1.4
2.0
7.5
3.1
2014F
2.8
0.7
2.4
1.5
7.5
3.7
USA
Eurozona
UK
Giappone
Cina
2012
2.1
2.5
2.1
0.0
2.5
2013F
1.3
1.3
2.7
0.2
2.8
2014F
1.7
1.5
2.5
1.5
3.1
Mercati
Indici Azionari
USA (S&P 500)
Eurozona (Euro STOXX 50)
Germania (DAX)
Europa (Stoxx 600)
Giappone (MSCI Japan)
MSCI Asia ex-Japan*
MSCI Emerging Markets*
Tassi d’interesse ufficiali in %
Attuale 1,792
3,081
9,225
325
766
556
1,025
Fine 2014
1,900
3,400
10,150
360
820
625
1,120
Commodity
Greggio (WTI)*
Oro*
Argento*
Rame*
Alluminio*
Attuale 93
1,274
20,66
7,014
1,904
Fine 2014
94
1,300
25,00
7,100
1,800
USA (federal funds rates)
Eurozona (reference rate)
UK (base rate)
Giappone (reference rate)
Attuale 0-0.25
0.25
0.50
0.10
Fine 2014
0.25
0.25
0.50
0.10
Attuale 0.29
2.70
0.12
1.72
2.77
0.09
0.63
Fine 2014
0.75
3.55
0.45
2.25
3.25
0.15
0.90
Attuale
1.35
100.00
1.23
1.61
6.09
Fine 2014
1.28
110.00
1.26
1.65
6.03
Tassi d’interesse ufficiali in %
USA, 2 anni
USA, 10 anni
Germania, 2 anni
Germania, 10 anni
UK, 10 anni
Giappone, 2 anni
Giappone, 10 anni
* In U.S. dollars.
Valute
Fonte: Bloomberg, dati al 18/11/13. I rendimenti passati non sono
indicativi di quelli futuri. Non è possibile investire direttamente in un
indice. La lettera “F” indica una stima (“Forecast”). I dati relativi a
2013, 2014 e dicembre 2014 sono stime a metà novembre 2013.
Non ci sono garanzie che le stime o gli obiettivi vengano confermati. Le stime si basano su valutazioni, ipotesi, opinioni e analisi o
modelli ipotetici che potrebbero non essere confermati.
EUR / USD
USD / JPY
EUR / CHF
GBP / USD
USD / CNY
Definizioni
Correlazione è una misura del grado di relazione lineare tra due variabili nel tempo; può variare tra +1 (perfetta correlazione diretta) e -1 (perfetta correlazione
inversa). L’indice DAX (Deutscher Aktien Index) misura la performance dei 30 titoli tedeschi a maggiore capitalizzazione quotati alla Borsa di Francoforte. L’indice
EURO STOXX 50 misura la performance dei titoli blue-chip dell’Eurozona. Il Prodotto interno lordo (Pil) è il valore di tutti i beni e servizi prodotti dall’economia di
un Paese. L’indice ISM manifatturiero (Institute of Supply Management Manufacturing Index) misura l’andamento dell’attività manifatturiera negli Stati Uniti. M3
è il più ampio aggregato monetario, utilizzato dagli economisti per stimare l’intera massa monetaria in circolazione. L’indice MSCI Emerging Markets misura la
performance dei titoli di selezionati mercati emergenti. L’indice NAHB (National Association of Homebuilders) misura l’andamento dei mercati immobiliari statunitensi. L’indice Nikkei 225 Stock Average (Nikkei) misura la performance delle 225 principali blue-chip quotate alla Borsa di Tokyo. Il rapporto prezzo/utili (P/E)
è il rapporto tra il prezzo corrente di un titolo e il relativo utile per azione. L’indice Pmi (Purchasing Managers Index) misura il sentiment dei direttori d’acquisto
di un settore. Allentamento quantitativo è l’immissione di nuova moneta nel sistema da parte di una banca centrale. Differenziale (spread) indica il rendimento
in eccesso offerto da vari settori obbligazionari rispetto a strumenti finanziari con scadenze simili. Quando lo spread si allarga, la differenza di rendimento tra le
obbligazioni dei due settori oggetto di comparazione aumenta. Quando lo spread si restringe avviene il contrario. Spread-to-worst è la differenza percentuale di
rendimento tra le classi di titoli con la migliore e la peggiore performance, calcolata sottraendo la seconda alla prima. L’indice S&P 500 traccia la performance dei
500 principali titoli azionari statunitensi ed è considerato ampiamente rappresentativo del mercato azionario Usa. L’indice S&P GSCI (Goldman Sachs Commodity
Index) è un indice composito dei rendimenti delle materie prime, rappresentativo di un investimento a lungo termine, non a leva, in future su commodity. Gli indici
S&P GSCI dei settori energia, metalli industriali e agricoltura sono sottoindici dell’S&P GSCI Commodity Index. L’indice STOXX Europe 600 misura la performance
di 600 società di 18 paesi della regione Europa.
CIO View
Editoriale
3 / 16
Il fattore potenza
Stati Uniti in testa, seguiti dall’Europa: la ripresa
proseguirà nel 2014, ma la navigazione non sarà facile.
La domanda non è più se il tapering ci sarà oppure no, né quando potrebbe
avere inizio: se la ripresa economica proseguirà secondo le aspettative, probabilmente la Fed potrebbe iniziare a ridurre le iniezioni di liquidità entro marzo
2014. In definitiva, il timing del tapering sarà dettato da quattro fattori: l’inflazione, la disoccupazione, l’esito dei negoziati di bilancio e l’andamento del
mercato immobiliare.
In questo momento, la domanda più pertinente è cosa accadrà una volta iniziato il tapering.
Come reagiranno i mercati dei capitali dopo anni di crescenti stimoli monetari?
È possibile che i tassi di interesse aumentino ben oltre i recenti livelli? Quali
saranno le ripercussioni sul costo del capitale? Il dollaro subirà un forte apprezzamento e risucchierà i capitali dai mercati emergenti? Nel 2014, le giuste
risposte a queste domande faranno la differenza tra successo e insuccesso sui
mercati finanziari.
Dr. Asoka Woehrmann
Co-Chief Investment Officer
Gli investitori non devono aspettarsi che altri paesi possano controbilanciare il
tapering degli Stati Uniti. Anche se la Fed agirà individualmente, mentre altre
banche centrali quali la Bank of Japan (BoJ) apriranno i rubinetti della liquidità, la
politica monetaria statunitense dovrebbe avere ripercussioni a livello mondiale.
Fin dal crac Lehman l’Europa ha seguito la traiettoria di ripresa economica degli
Stati Uniti, pur accumulando un notevole ritardo, ma nella sua agenda non figura
ancora una politica monetaria più restrittiva. Piuttosto, le autorità europee hanno
un focus più spiccato sul consolidamento del sistema bancario, che negli Stati
Uniti è già stato pressoché raggiunto con la liquidazione di oltre 450 istituti finanziari tra il 2008 e il 2012. Nei prossimi mesi, la riapertura del dibattito sull’unione
bancaria potrebbe rappresentare una delle principali cause di volatilità in Europa.
Randy Brown
Il quadro che emerge è sostanzialmente noto: gli Stati Uniti si sono portati
in vantaggio e continuano la loro corsa, con un’economia assai più stabile di
quella europea, e se non ci sarà l’autogol di un‘altra serrata del governo dovrebbero riuscire a mantenere questa traiettoria di crescita moderata. Ma le vere
sorprese potrebbero riservarle l’Europa e i mercati emergenti, in particolare le
loro piazze azionarie, non da ultimo perché molti investitori ne sono rimasti alla
larga. Un’inversione dei flussi potrebbe spingere al rialzo i listini azionari.
Indice
Co-Chief Investment Officer
Outlook 2014
Macro
Svolte a sorpresa | Pagina 4
Equity
In salita | Pagina 6
Fixed Income
Divario in aumento | Pagina 8
Alternativi
Commodity e Real Estate | Pagina 10
Multi Asset
Prevedere l’incertezza | Pagina 12
Valutazioni &
Global CIO View | Pagina 14
Macro
4 / 16
CIO View
Svolte a sorpresa
Le recenti mosse della Fed e della Bce suggeriscono un orientamento ancora espansivo delle politiche
monetarie.
“Non ci impegniamo mai in anticipo”. Questo era il motto del secondo Presidente della Banca centrale europea (Bce), Jean-Claude Trichet. Il suo successore,
Mario Draghi, ha assunto una linea molto diversa, dichiarando in più occasioni,
durante i mesi estivi, che i tassi di riferimento rimarranno bassi per un periodo
prolungato, o potrebbero addirittura subire un taglio. Nonostante ciò, in agosto
e settembre i mercati dei capitali sono saliti, e questo è stato uno dei principali
motivi che hanno indotto la Bce a ridurre il tasso di riferimento da 0,50 a 0,25
percento all’inizio di novembre. Di conseguenza, l’euro e i tassi di interesse sono
diminuiti, mentre i mercati azionari hanno raggiunto nuovi massimi.
DeAWM ritiene che i tassi di riferimento probabilmente rimarranno bassi anche
negli Stati Uniti. Janet Yellen, nominata alla guida della Fed, in un’audizione al
Senato ha confermato che seguirà la direzione impostata da Ben Bernanke: “Sono
convinta che sostenere oggi la ripresa sia il percorso più sicuro per tornare a un
approccio di politica monetaria più normale“. La politica monetaria ultra-accomodante della Fed sta avendo effetto: persino l’ingente taglio della spesa pubblica dal
6,5 percento del Pil nel 2012 al 4 percento circa nel 2013, con l’obiettivo di ridurre
il deficit fiscale, non ha fatto deragliare l’economia. Data la probabilità che questo
“fiscal drag” sia prossimo alla fine, l’economia statunitense potrebbe guadagnare
momentum. Le nostre attese sono per un’accelerazione della crescita Usa dall’1,7
percento di quest’anno al 2,8 percento nel 2014.
Tapering rimandato
Tutti si aspettavano che la Fed
avrebbe avviato il tapering (ovvero la
riduzione dei propri acquisti di titoli) a
settembre, ma la data è stata rinviata
a causa della disputa sul bilancio. Con
l’accelerazione della crescita, il dibattito sulla riduzione dell’allentamento
quantitativo è destinato a riaccendersi.
Riteniamo assai probabile un avvio del
tapering a marzo 2014, per quanto sia
comunque possibile un leggero anticipo. La Fed procederà con cautela e
metterà in atto la sua forward guidance.
Ripresa economica nei Paesi del Sud Europa
L’economia dell’Eurozona ha accumulato un ritardo rispetto a quella statunitense.
Quest’anno il Pil della regione dovrebbe ridursi ulteriormente dello 0,4 percento,
Nuove costruzioni di abitazioni e permessi di
costruzione negli Stati Uniti
milioni di unità
2500
2000
1500
1000
500
0
1990 92
94
96
Housing starts (000), l.h.s.
98
00
02
04
06
08
10
Impieghi a imprese non finanziarie dell’Eurozona
e massa monetaria
punti Indice
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
12 2014
Housing permits (000), l.h.s.
NAHB Index, r.h.s.
in % anno su anno
20
105
15
100
10
95
5
90
0
85
80
-5
75
-10
199920112012
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
EUZ - Lending to NFC
Japan CPI Y/Y %
12
13
M3
Tokyo CPI Y/Y in %
Fonti: Census, Bloomberg Finance LP, DeAWM Macro Research; dati a 11/2013
Fonti: DeAWM Macro Research, Eurostat, ECB; dati a 11/2013
Lenta ripresa sul mercato immobiliare Usa
Ostacoli al credito
L’indice NAHB, che misura le aspettative del settore edilizio, è uno dei
principali indicatori anticipatori del mercato immobiliare Usa. Letture
dell’indice superiori a 50 punti indicano che le società di costruzioni si
aspettano una ripresa.
Le società del Sud Europa hanno ancora un accesso limitato al credito,
e questo ostacola l’attività industriale. La Bce intende rimediare a
questa interruzione del meccanismo di trasmissione.
CIO View
Macro
5 / 16
tornando poi a una crescita dello 0,7 percento nel 2014 grazie alla ripresa economica nei Paesi del Sud Europa, dove i governi sono riusciti a consolidare i propri
bilanci realizzando maggiori risparmi. La crescente competitività della periferia ha
fornito a questi Paesi l’opportunità di ridurre il disavanzo delle partite correnti e di
aumentare le esportazioni.
Mood più positivo in Giappone
La politica monetaria espansiva si è rivelata efficace anche in Giappone. Il Rapporto Tankan sulla situazione economica generale pubblicato dalla Bank of Japan attualmente presenta un quadro molto più vivace: lo yen si è indebolito,
rilanciando le esportazioni, gli ordini di macchinari e attrezzature sono aumentati
e l’inflazione inerziale è salita oltre lo zero. L’intenzione del governo di Tokyo di
aumentare l’imposta sul valore aggiunto dal cinque all’otto percento ad aprile
2014 potrebbe rappresentare un freno per la crescita; come contromisura, l’amministrazione Abe intende ridurre l’imposta sulle imprese.
Per il 2014 si prevede una stabilizzazione della ripresa in Europa, Stati Uniti e Giappone. I Paesi emergenti probabilmente saranno ancora il motore dell’economia
globale, ma nei prossimi anni i mercati sviluppati dovrebbero riuscire a ridurre parzialmente il divario di crescita. Un argomento che suscita grande interesse nel
mondo emergente è il piano di riforme della Cina, che mira a passare da un modello di crescita orientato alle esportazioni e agli investimenti a un’economia trainata
dai consumi. Nel breve periodo la transizione potrebbe creare pressioni nel Paese,
ma Pechino intende assicurare che la crescita non scenda sotto il 7,5% nel 2014.
Aumento della produzione industriale in Cina.
Le prime due frecce dell’Abenomics, il
pacchetto di stimoli e le misure di politica
monetaria, sono state scoccate, mentre la
terza, la riforma strutturale, rimane nella
faretra. Le principali questioni sul tappeto
sono la liberalizzazione del mercato del lavoro, del sistema sanitario e del mercato
agricolo e la definizione dell’orientamento
delle politiche giapponesi sull’energia
e sull’immigrazione. Ci aspettiamo che
entro dicembre sarà fatta maggiore chiarezza su questi argomenti.
Stabilizzazione raggiunta
In Cina la crescita della produzione
industriale è tornata sopra il 10 percento.
L’aumento dell’indice Pmi dell’industria e
del terziario oltre la soglia di 50 punti ha
alimentato le aspettative di una robusta
crescita cinese nel 2014.
in % anno su anno
105
25
100
20
95
1590
1085
80
5
75
0
Le tre frecce
Feb20112012
11
Aug 11
Feb 12
Aug 12
Feb 13
Aug 13
IndustrialDomestic
production (China)
M1
Demand
Fonte: Bloomberg Finance LP; dati a 11/2013
Considerati tutti questi fattori, nel 2014 i dati economici mondiali dovrebbero
essere positivi. I rendimenti reali sui cosiddetti investimenti risk-free rimarranno
probabilmente bassi. Il processo di
rotazione dalle obbligazioni - con
In breve
tassi di interesse reali bassi o ne La ripresa economica sta guadagnando
gativi - alle azioni potrebbe subire
vigore a livello globale.
un’accelerazione.
Nei mercati sviluppati la politica monetaria rimane espansiva.
Il contesto si conferma complessivamente positivo per i titoli azionari.
Equity
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CIO View
In salita
I mercati azionari stanno salendo, tuttavia molti investitori sono ancora sottoinvestiti.
L’impegno di Janet Yellen, prossimo Presidente della Fed, a mantenere una politica monetaria accomodante ha innescato un ulteriore rialzo dei listini. L’indice
S&P 500 ha raggiunto la quota record di 1.800 punti, e anche il DAX ha toccato
massimi storici a Novembre. La forte ripresa dei mercati azionari - iniziata nel
2009, non molto tempo dopo la crisi finanziaria globale - sta proseguendo.
Vantaggio di rendimento per i titoli azionari
Azioni brillanti
Dall’anno scorso i titoli azionari sono
sostenuti dall’espansione di multipli quali
il rapporto prezzo/utili, ma la situazione
dovrebbe cambiare nel 2014. Il miglioramento del contesto economico probabilmente imprimerà un’accelerazione alla
crescita degli utili, con la possibilità di un
ulteriore slancio per i mercati azionari nei
prossimi 12 mesi.
In base agli utili degli ultimi quattro trimestri, il rapporto prezzo/utili (P/E)
dell’S&P 500 è ora pari a 16, un livello sostanzialmente in linea con la media
a lungo termine. Il confronto tra il rendimento degli utili (ovvero il rapporto
tra gli utili aziendali e la capitalizzazione di mercato) per l’S&P 500 e il rendimento obbligazionario dei Treasury rivela che le azioni offrono un vantaggio
in termini di rendimento. Rispetto alle obbligazioni, i titoli azionari presentano
valutazioni favorevoli, tuttavia gli investitori sanno che questo rapporto risulta
distorto dall’allentamento quantitativo. Un ulteriore aumento delle valutazioni
azionarie (P/E) è improbabile, pertanto il focus è sull’andamento degli utili attesi. Il miglioramento degli indicatori anticipatori negli Stati Uniti, in Giappone
e nell’Eurozona ha alimentato le aspettative di una performance complessivamente positiva degli utili.
Secondo le stime, anche nei mercati emergenti la crescita media degli utili
aziendali dovrebbe raggiungere il 13 percento circa nel 2014. Sebbene le azioni
emergenti presentino valutazioni favorevoli rispetto ai titoli europei e statunitensi, la volatilità degli ultimi anni dimostra che sono anche più rischiose, e il
loro sconto per il rischio appare giustificato.
Una stretta correlazione
Elevato potenziale di recupero
L’indice Ism manifatturiero rappresenta il 75 percento degli utili delle
società dell‘S&P 500. L’indice dei direttori d’acquisto statunitense,
attualmente a 56 punti, ci induce a prevedere un solido aumento degli
utili per le società dell’S&P 500, nonostante i livelli attuali.
In Europa gli utili aziendali hanno evidenziato una certa debolezza e
attualmente sono inferiori del 20 percento circa rispetto ai livelli del
2007, pertanto le società europee hanno ancora la possibilità di aumentare nettamente la propria redditività.
Indice Ism e andamento degli utili negli Stati Uniti
Andamento degli utili aziendali
% anno su anno
105
50
Punti indice
65
105
120
40
100
56.40 60
110
100
2095
55
30
10
punti indice
100
95
90
90
50
4085
45
85
70
2080
40
80
60
10
30
50
75
0
30
751997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011
S&P 20112012
500 - earnings per share growth (l.h.s.)
ISM Index (r.h.s.)
Spain
Greece
Portugal
Fonte: DeAWM, FactSet; dati a 11/2013
2013
116.16
90
80
78.36
2008
2009
2010
2011
2012
20112012
Stoxx 600 - earnings per share
S&P 500 - earnings
per share Portugal
Spain
Greece
Fonte: DeAWM, Bloomberg Finance LP; dati a 11/2013
2013
Equity
CIO View
7 / 16
Secondo le nostre attese saranno le società giapponesi a realizzare la maggiore
crescita degli utili. La svalutazione dello yen, associata all’Abenomics (v. pag. 5), ci
induce a prevedere un aumento del 30 percento circa, anche se il P/E medio delle
azioni giapponesi attualmente si attesta intorno a 18,7. Di conseguenza, solo una
parte dell’aumento degli utili dovrebbe assicurare il rialzo delle quotazioni azionarie,
mentre il resto probabilmente determinerà una riduzione dei premi al rischio. Includendo i dividendi, i portafogli con posizioni negli Stati Uniti e in Giappone possono
sperare in rendimenti potenzialmente elevati (ad una cifra) entro la fine del 2014.
Per gli indici Stoxx 600 ed EuroStoxx 50 ci aspettiamo che i prezzi e il reddito da
dividendi saranno del 30 percento superiori rispetto a Usa e Giappone. Grazie al
consolidamento delle finanze pubbliche e alla riduzione delle disparità tra le diverse economie l’Europa sta ritrovando la sua traiettoria di crescita, pertanto ci
aspettiamo un forte aumento degli utili aziendali (14 percento per lo Stoxx 600
e 15 percento per l‘EuroStoxx 50). Potremmo inoltre assistere a un’impennata
degli utili nel settore finanziario europeo.
Preferenza per i settori sensibili al ciclo economico
Con il consolidarsi della ripresa economica a livello globale, il focus si dovrebbe
spostare sui settori sensibili al ciclo economico, quali beni di consumo ciclici,
gli industriali e i servizi finanziari. Secondo le attese anche le small-cap beneficeranno della maggiore crescita economica, e riteniamo che potrebbero guadagnare margine rispetto alle large-cap.
Considerare i rischi
Gli ultimi sei mesi hanno dimostrato
che il tapering può spingere al ribasso sia
i prezzi delle obbligazioni, sia le quotazioni azionarie. Non si può escludere che la
riduzione dell’allentamento quantitativo
provochi un aumento dei tassi di interesse, facendo diminuire i prezzi azionari
nel 2014. Tuttavia, qualsiasi correzione
sarà probabilmente di breve durata. Una
minaccia più grave per i mercati azionari
potrebbe emergere se l’attesa ripresa
economica dell’Europa non si dovesse
materializzare. In tal caso, le nostre stime
sugli utili risulterebbero decisamente
troppo ottimistiche.
Il moderato aumento dei tassi di interesse probabilmente non eserciterà forti
pressioni sui mercati azionari, tuttavia l’attenzione potrebbe spostarsi sui settori utility e beni di consumo primari, più sensibili alle variazioni dei tassi di
interesse.
Raccolta complessiva dei fondi azionari e obbligazionari
Rotazione in vista
mld USD
2000
1500
1000
500
0
01/02
01/03
01/04
Flussi Equiti cumulativi
01/05
01/06
01/07
01/08
01/09
Flussi Bond cumulativi
01/10
01/11
01/12
01/13
Aumento dei rendimenti obbligazionari
Fonte: ICI, FRB, Haver, Deutsche Bank; dati a 11/2013.
In breve
Gli utili aziendali in aumento dovrebbero dare
slancio alle borse.
La ripresa economica dell’Eurozona sostiene
le posizioni in titoli azionari europei.
Per molti investitori il passaggio dalle
obbligazioni alle azioni non è ancora
avvenuto, ma la progressiva accelerazione della cosiddetta “grande rotazione”
rende possibile un’ulteriore espansione
dei multipli (per esempio del P/E).
Inoltre, il rally azionario è sostenuto anche
dall’attuale sottoponderazione delle azioni
nei portafogli di molti investitori. Finora,
relativamente pochi investitori sono
riusciti a entrare alla festa dei mercati
azionari. Sebbene le cose cambino solo
lentamente, l’anno prossimo potrebbe
esserci una corsa a chi arriva prima, con
un rialzo dei listini alla fine del 2014.
Fixed Income
8 / 16
CIO View
Divario in aumento
La ripresa si estende, ma le conseguenze per i mercati obbligazionari variano da regione a regione.
Forti impennate seguite da lievi ribassi, poi ancora rialzi: nel 2013 i tassi di interesse obbligazionari hanno seguito un percorso a zig-zag.
A innescare i movimenti sono stati gli annunci, ma anche i semplici accenni, della
Fed: il riferimento al tapering dello scorso maggio ha provocato un netto rialzo
dei tassi di interesse. In settembre, non essendoci ancora alcun segnale di una
riduzione degli acquisti di titoli, la situazione è tornata più calma. Il livello dei tassi
di interesse indica chiaramente che i mercati sono ancora in attesa del tapering,
e in parte l’hanno già scontato nei prezzi.
Determinare il tasso di
interesse target
La crescita economica e l’inflazione
hanno un impatto significativo sul tasso
di interesse dei rendimenti dei titoli
governativi. Una crescita del 2,8 percento e un‘inflazione dell‘1,7 percento
di norma si traducono in rendimenti
superiori al 4 percento per i Treasury
decennali. Tuttavia, riteniamo che la Fed
continuerà probabilmente ad acquistare
attivi nel 2014, limitando pertanto gli
aumenti dei tassi di interesse.
Crescita economica e tassi di interesse
105
20%
100
15%
95
10%
90
5%
85
0%
80
-5%
75
1978
1981
1984
1987
1990
1993
1996
1999
2002
2005
20112012
2008
2011
2014
Periodo di recessione US
Crescita nominale del PIL US
Benchmark obbligazionario
- rendimento a 10 anni
Spain
Greece USPortugal
Fonte: FactSet; dati a 11/2013
Il rendimento dei governativi Usa a 10 anni, pari al 2,67 percento il 18 novembre
scorso, è infatti superiore di circa 100 punti base al livello segnato all’inizio di
maggio 2013. Il tapering, associato a una solida crescita economica negli Stati
Uniti, dovrebbe assicurare la tendenza al rialzo dei rendimenti. D’altro canto, gli
aumenti dei tassi già verificatisi limitano le aspettative di futuri incrementi sul
tratto a lungo della curva dei rendimenti. Prevediamo che il rendimento dei Treasury decennali possa salire al 3,55 percento entro la fine del 2014.
I ritardatari
Nell‘Eurozona l’aumento dei tassi di interesse sarà probabilmente molto più graduale. Ci aspettiamo che i rendimenti dei Bund decennali aumentino dall’attuale
1,68 percento al 2,25 percento circa entro la fine del 2014. Per le obbligazioni
tedesche a due anni è ipotizzabile un aumento di 35 punti base, a quota 0,45 percento, nello stesso periodo. Il basso livello dei tassi di interesse riflette il ritardo
accumulato dall’economia dell’Eurozona.
La Fed e la Bce dovrebbero seguire corsi diversi. Mentre la Fed pensa alla progressiva riduzione dell’allentamento quantitativo, la Bce sta contemplando l’ipotesi di
estendere le proprie misure di politica monetaria, probabilmente con l’obiettivo di
eliminare la frammentazione dei mercati del credito nell’Eurozona. Per le medie imprese dei Paesi periferici l’accesso al credito continua a essere difficile e costoso.
Di conseguenza, oltre ai titoli governativi, anche le obbligazioni corporate dei
Paesi periferici offrono un premio di interesse rispetto alle obbligazioni dei Paesi
core. In vista della probabile risoluzione dei problemi legati al mercato del credito
da parte della Bce, la strategia del “carry & tightening”, ovvero guadagnare sulla
Fixed Income
CIO View
9 / 16
Premio al rischio in calo
Gli investimenti più ricercati
I titoli governativi spagnoli e italiani hanno resistito all’aumento dei
rendimenti statunitensi, innescato dal dibattito sul tapering. Questo ha
fatto diminuire il differenziale dei tassi di interesse tra le obbligazioni
dei Paesi periferici e i Bund tedeschi.
La frammentazione dei mercati del credito nell’Eurozona significa che le
obbligazioni corporate dei Paesi periferici presentano uno spread superiore rispetto alle obbligazioni corporate dei Paesi core.
Rendimento: Stati Uniti, Giappone e periferia dell’Eurozona
Differenziali dei tassi di interesse più elevati nei Paesi periferici
105
3.50
105
500 punti base
in %
3.00
100
100
400
2.50
95
95
300
2.00
90
90
200
1.50
85
85
100
1.00
80
80
0.50
75
05/13
06/13
07/13
08/13
09/13
10/13
11/13
20112012
US Treasuries - rendimento a 10 anni
Spread 10 anni 50/50 basket Italy/
Spain over Bunds
Bunds - rendimento a 10 anni
Spain
Greece
Portugal
Fonte: Bloomberg Finance LP; dati a 11/2013
0
75
12/09
06/10
12/10
06/11
12/11
06/12
12/12
20112012
Rendimenti Corporate Bond (periferia Eurozona)
Rendimenti Corporate
"Core")
Spain
GreeceBond (Eurozona
Portugal
06/13
Fonte: FINRA; dati a 11/2013. La periferia dell’Eurozona comprende Paesi come Portogallo, Irlanda, Italia, Grecia e Spagna. L’Eurozona “Core” include Paesi come Germania,
Francia, Olanda, Lussemburgo e Austria.
normalizzazione degli spread dei tassi di interesse, si conferma un’opportunità
interessante nell’Eurozona.
Focus sulle obbligazioni corporate
In un contesto di bassi tassi di interesse, l’attenzione degli investitori torna a
focalizzarsi sui rendimenti più elevati offerti dalle obbligazioni corporate. La crescita economica, associata ai risultati aziendali positivi, alimenta le aspettative
di solidi ricavi per questa categoria di obbligazioni. Tuttavia, il 2013 ha dimostrato che sulle obbligazioni corporate incombono determinati rischi. L’aumento dei
tassi di interesse innescato dal dibattito sul tapering ha fatto diminuire sensibilmente molti prezzi obbligazionari. Dopo queste esperienze, la Fed probabilmente
cercherà di limitare le oscillazioni dei tassi di interesse sui titoli governativi Usa
prima e dopo l’avvio del tapering, tuttavia questo rimane un fattore di rischio. Di
conseguenza è importante focalizzarsi su obbligazioni a prezzi ragionevoli emesse da società con buoni fondamentali.
Le obbligazioni dei mercati emergenti sono risultate le più sensibili ai piani della Fed, sebbene a partire da settembre il rinvio del tapering abbia calmato le
acque. Nonostante ciò, gli investitori rimangono cauti. L’andamento dei prezzi
obbligazionari nel 2013 ha dimostrato che le obbligazioni dei mercati emergenti
possono essere pesantemente influenzate dagli eventi globali, e le valutazioni più
favorevoli hanno svolto un ruolo secondario in occasione del massiccio calo dei
prezzi verificatosi a metà anno. Ad
essere più duramente colpite sono
In breve
state le obbligazioni dei Paesi forteLa crescita economica e il tapering dovrebbero determinare un aumento dei tassi di
mente dipendenti da finanziamenti
interesse negli Stati Uniti.
esterni.
Lo stesso scenario dovrebbe ripe
Probabilmente l’aumento sarà piuttosto
moderato nell’Eurozona.
tersi nel 2014, pertanto la selezione
dei Paesi riveste grande importanza.
In un contesto di bassi tassi di interesse, le
I Paesi con elevati disavanzi delle
fonti di reddito alternative, quali le obbligazioni corporate, continuano a essere assai
partite correnti e di bilancio anricercate.
drebbero evitati.
Lotta alla frammentazione
Resta da vedere come la Bce affronterà la frammentazione del mercato del
credito europeo. La discussione verte
sulla possibilità che le banche raggruppino i prestiti alle Piccole e medie imprese,
e la Bce li accetti quindi come collateral.
Questa soluzione potrebbe stimolare
ulteriormente l‘attività di investimento in
Italia, Spagna e Grecia.
10 / 16
Investimenti Alternativi – Commodity
CIO View
Un anno perso
Probabilmente il 2014 sarà un altro anno difficile per
gli investitori in materie prime.
I dati sono negativi: l’S&P GSCI, l’indice “broad” delle commodity, ha perso il cinque percento dall’inizio dell’anno (al 18 novembre 2013), e per il 2014 le materie
prime offrono prospettive più modeste rispetto ai mercati azionari.
Mentre la ripresa economica globale suggerisce una domanda di commodity più
elevata, da un punto di vista fondamentale vi sono pochi motivi per aspettarsi
un anno superiore alla media per questa asset class. In primo luogo, l’inflazione
attualmente non è un tema scottante e anche le aspettative di inflazione sono
moderate, soprattutto a causa della situazione nel settore energetico. Gli Stati
Uniti, il più importante mercato energetico al mondo, sono avvantaggiati dallo
sfruttamento di nuovi giacimenti di gas e shale oil, e l’offerta di infrastrutture è
ulteriormente aumentata grazie alla capacità aggiuntiva dei gasdotti. Inoltre, nei
Paesi produttori del Medio Oriente le tensioni geopolitiche si sono recentemente
attenuate, pertanto i prezzi energetici continueranno probabilmente a normalizzarsi nel corso del 2014. Il quadro è simile per i metalli industriali quali il rame.
L’aumento della domanda indicato dal calo delle scorte potrebbe risultare controbilanciato dall’atteso rialzo della produzione nel 2014.
L’opinione generalizzata, secondo cui i prezzi delle commodity solitamente mostrano una crescita superiore alla media quando i tassi di interesse aumentano,
potrebbe quindi essere confutata. La differenza, nel contesto attuale, è che il
previsto aumento dei tassi di interesse molto probabilmente non sarà causato
da una forte ripresa economica, ma piuttosto dal timing del tapering della Fed.
Cauto ottimismo
In uno scenario di minori timori per l’inflazione, dominato dal dibattito sul tapering
e dal potenziale aumento dei tassi di interesse, l’oro e gli altri metalli preziosi hanno
sofferto. Il momentum negativo di queste materie prime dovrebbe essersi momentaneamente esaurito, mentre aumentano i motivi di ottimismo per i risultati relativi
all’intero anno, in particolare grazie alla robusta domanda di articoli di gioielleria
proveniente dall’Asia e agli acquisti di oro da parte delle banche centrali.
Crescita debole
Dopo avere superato la crisi finanziaria
nel 2009, i prezzi delle commodity sono
rimasti alquanto sottotono. I nuovi giacimenti e le nuove tecniche di estrazione
del petrolio e del gas hanno aumentato la
disponibilità di fonti di metalli non ferrosi
ed energia, spingendo al ribasso i prezzi
delle commodity.
Performance dei settori delle materie prime
Punti Indice (01/2007 = 100 punti)
105
350
100
300
250
95
200
90
150
85
100
50
80
0
75
01/05
01/07
01/09
01/11
20112012
S&P GSCI TR
S&P GSCI Energy
TR
Spain
Greece
01/13
S&P GSCI Industrial Metals TR
S&P GSCI Agriculture TR
Portugal
Fonte: Bloomberg Finance LP; dati a 11/2013. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Non è possibile investire direttamente su un indice.
CIO View
Investimenti Alternativi – Real Estate
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Ottimismo selettivo
Il real estate probabilmente riceverà slancio dalla ripresa.
L’allocazione geografica sarà la chiave.
Un aumento del reddito generalmente è accompagnato da un incremento del valore dei beni immobiliari, e nel lungo periodo l’andamento dei prezzi degli immobili
residenziali e commerciali è strettamente collegato allo sviluppo economico regionale. Nel complesso i mercati immobiliari dovrebbero trarre beneficio dall’accelerazione della crescita globale, mentre l’atteso aumento dei tassi di interesse,
probabilmente di entità moderata, non dovrebbe creare condizioni particolarmente negative. Di conseguenza ci aspettiamo che nel 2014 i titoli immobiliari globali
Spread tra rendimenti immobiliari Usa e rendimenti dei Treasury Usa
Timing interessante
in %
105
4.5
100
4.0
3.5
95
1998 Q4 Total Returns
Dopo 3 anni: 10.3%
Dopo 5 anni: 9.3%
2002 Q4 Total Returns
Dopo 3 anni: 14.4%
Dopo 5 anni: 15.1%
3.0
2.5
90
2.0
Media a lungo termine
85
1.5
1.0
80
0.5
1991 Q4 Total Returns
Dopo 3 anni: 1.1%
75 Dopo 5 anni: 4.1%
0.0
1991
1993
1995
+/- 1 deviazione
standard
Dopo la battuta d’arresto iniziata nel
2007, il mercato immobiliare Usa ha
cominciato a riprendersi nel 2012. Il
differenziale di rendimento tra il mercato
immobiliare e i titoli governativi decennali
indica la probabile prosecuzione di questo
trend positivo per il settore real estate.
2007 Q3 Total Returns
Dopo 3 anni: -4.6%
Dopo 5 anni: -1.8%
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
20112012
2011
2013
Spread tra i rendimenti immobiliari e i rendimenti del Treasury
Spain
Greece
Portugal
Fonti: NCREIF, Fed; dati a 11/2013
non a leva (ovvero che non ricorrono a capitale di debito) possano conseguire
un rendimento complessivo del 7,4 percento. I rendimenti complessivi possono
variare considerevolmente da regione a regione: negli Stati Uniti la situazione continua a migliorare, e il livello dei prezzi di prima della crisi, iniziata nel 2007, non è
stato ancora raggiunto. In molte città, tra le quali New York, Los Angeles, Chicago
e Dallas, i prezzi degli immobili sono ancora del 10-20 percento inferiori ai massimi
raggiunti all’epoca. Il continuo miglioramento del mercato del lavoro sta alimentando un incremento della domanda, dei canoni di locazione e di conseguenza
anche dei prezzi. Considerati tutti questi fattori, per il 2014 ci aspettiamo un rendimento complessivo dell’8,3 percento circa negli Stati Uniti.
Paesi periferici in crescita
Gli investimenti immobiliari appaiono promettenti anche in Europa. Dopo due anni
di recessione l’Eurozona dovrebbe tornare a una lieve crescita, e le attese sono
per una contestuale ripresa economica nei Paesi periferici, reduci da una fase di
debolezza. Questo sviluppo dovrebbe riflettersi anche sugli utili. Nel 2014, gli uffici
e i centri commerciali ubicati in posizioni di prestigio nei Paesi core dovrebbero
generare un rendimento complessivo pari, rispettivamente, al 6,7 e al 6 percento.
Rendimenti complessivi addirittura superiori sono possibili per gli immobili in posizioni di prestigio nei Paesi periferici (per es. Madrid e Barcellona).
Ricavi positivi sono attesi anche in Asia, anche perché solo alcuni nuovi cantieri
sono in fase di completamento, e in Paesi quali Hong Kong la disponibilità di
uffici e unità commerciali rimane bassa. In Giappone prevediamo rendimenti
parzialmente inferiori, tuttavia l’aumento della domanda di uffici dovrebbe compensare in tempi brevi l’eccedenza di offerta.
Prezzi depressi
La riduzione degli squilibri economici
all’interno dell’Eurozona ha costretto i
Paesi periferici a un difficile aggiustamento. I mercati immobiliari di tali Paesi
sono stati colpiti in modo particolarmente
severo dalla recessione, di conseguenza
hanno maggiori potenzialità di ripresa
nel lungo periodo rispetto ai Paesi core
dell’Eurozona.
Multi Asset
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CIO View
Prevedere l’incertezza
Gli investimenti multi-asset dovranno affrontare sfide
e opportunità diverse nel 2014. Ma l’orientamento delle politiche rimane incerto. In tale prospettiva, la teoria
dei giochi può offrire nuovi spunti di riflessione.
Nel corso del 2013 i timori di possibili rischi di coda - relativi, per esempio, all’Eurozona - sono gradualmente diminuiti. Rimane tuttavia la preoccupazione per la
forza reale di una ripresa economica globale ancora agli albori e, in particolare,
per la sua resilienza alle misure straordinarie di politica monetaria in atto dall’inizio della crisi finanziaria.
Arnaud de Servigny, Chief Investment
Officer, Wealth Management
Diverse prospettive
Ritorno alla normalità. Con i rischi di
coda apparentemente meno pressanti, l’analisi fondamentale svolgerà
probabilmente un ruolo sempre più
rilevante per gli investimenti multi-asset. La reazione dei mercati finanziari al
cambiamento di indirizzo delle politiche
monetarie rimane tuttavia una questione aperta, e sono possibili sorprese.
Eclatante, in tal senso, è stata la reazione dei mercati a metà del 2013, quando
la Federal Reserve ha annunciato la possibilità di avviare la riduzione dell’allentamento quantitativo. Sebbene non sia giunta inattesa, questa notizia è comunque
riuscita a colpire con particolare veemenza i mercati emergenti, dove i dubbi sulla
liquidità hanno esacerbato i diffusi timori per lo stato di salute generale di tali
Paesi provocando un forte deflusso di fondi.
A partire dal mese di aprile 2013 abbiamo progressivamente ridotto l’esposizione
ai titoli azionari emergenti del portafoglio modello elaborato dal nostro Global
Investment Committee, in quanto l’asset class stava perdendo attrattiva. La posizione è stata ulteriormente ridotta nei mesi successivi, per poi aumentare leggermente a novembre a fronte delle nuove opportunità emerse. Nel 2013 abbiamo
progressivamente ridimensionato anche l’allocazione al reddito fisso dei mercati
emergenti, passata dall’11 percento di inizio anno al 6 percento di dicembre. Anche l’esposizione alle commodity è diminuita drasticamente (dal 6 al 2 percento)
nel corso del 2013, in quanto il possibile rallentamento della crescita cinese ha
rafforzato l’opinione che il “superciclo” delle materie prime possa essersi effettivamente esaurito.
Per contro, nel 2013 abbiamo costantemente aumentato la nostra allocazione ai
mercati sviluppati, passati dal 26 al 36 percento. In linea con le nostre attese, la
ripresa macroeconomica sempre più evidente nei mercati sviluppati ha contribuito a riportare le azioni sui giusti binari, nonostante alcuni periodi di incertezza. Il
grafico seguente indica la variazione dell’allocazione relativa alle azioni dei mercati sviluppati ed emergenti nel corso dell’anno.
Le lezioni apprese nel 2013
Nonostante il miglioramento del contesto economico, l’incertezza sull‘orientamento delle politiche monetarie
è comunque riuscita a destabilizzare i
mercati nel 2013. I tempi scelti dalla Fed
per il tapering, e le relative conseguenze,
saranno ancora rilevanti nel 2014.
Quota relativa di azioni dei mercati sviluppati ed emergenti nella nostra allocazione
100%
105
100
95
50%
90
85
80
0%
Feb
Mar
Apr
May
Jun
Jul
Aug
Sep
75 Jan
20112012
Mercati
Emergenti Azionari
Mercati Sviluppati
Azionari
M1
Domestic
Demand
Fonte: Multi Asset Group (MAG); data: 26 Novembre 2013
Oct
Nov
Dec
Multi Asset
CIO View
13 / 16
La nostra asset allocation attuale
Asset allocation confermata
in
%
105
100
Commodity
Liquidità
95
Absolute
Return & FX
90
Mercati
85 Emergenti Azionari
11
2 5
Mercati Sviluppati Sovereign
13
12
15
80
75
6
Mercati Sviluppati Corporate
Mercati Emergenti Obbligazionari
36
20112012
Mercati Sviluppati Azionari
M1
Domestic Demand
Fonte: Multi Asset Group (MAG); data: 26 Novembre 2013
Alle soglie del 2014 sembra delinearsi uno scenario alquanto diverso, nel quale i rischi di coda appaiono ridimensionati ma il clima generale rimane piuttosto incerto.
Questa incertezza è un fenomeno prevedibile quando i mercati iniziano ad aspettarsi una sorta di “normalizzazione”, ma non sanno di preciso come sarà raggiunta.
Per il momento, il timing e la velocità del tapering della Fed si confermano la principale fonte di preoccupazione: implicitamente, i mercati ammettono che nessuno sa esattamente come reagirà l’economia globale al cambiamento di regime
della politica monetaria. Nella situazione attuale, priva di chiari precedenti storici,
per analizzare i prossimi eventi può essere utile integrare l’approccio basato sui
fondamentali con opportuni riferimenti alla “teoria dei giochi“.
Possibili vie d’uscita
Il più celebre problema della teoria dei giochi è il cosiddetto „dilemma del prigioniero”. Nella situazione ipotizzata, entrambe le parti trarrebbero vantaggio dalla
cooperazione ma ciascuna ha i propri motivi per seguire una strategia che determini effetti negativi a danno dell’altra, secondo il principio del “beggar your
neighbour” (impoverisci il tuo vicino).
Il contesto attuale presenta alcuni elementi tipici di questo problema. La sostenuta espansione economica degli Stati Uniti consentirà all’economia globale di
sfuggire alla “prigione” della crescita debole. Raggiungere questo obiettivo risponde all’interesse sia dei responsabili politici, sia dei mercati. Ma le risposte
dei mercati alle iniziative dei policymaker (e la conseguente sequenza di contromosse) potrebbero comunque rivelarsi controproducenti. Le intenzioni dei due
attori di questo dramma, i responsabili delle politiche monetarie e i mercati, non
sono completamente trasparenti, e nessuno dei due può prevedere con certezza
quali conseguenze avranno le azioni dell’altro.
In una simile situazione, dove più risultati sono possibili, è opportuno iniziare a
pensare in termini di probabilità e, implicitamente, di diversificazione. Gli investimenti multi-asset offrono diverse opportunità per seguire questo approccio, aiutando quindi gli investitori a navigare sicuri nel contesto attuale. In primo luogo, il
nostro processo di asset allocation è frutto di un attento ragionamento. Secondo,
abbiamo la possibilità di ricercare opportunità più ampie spaziando tra le diverse
asset class e, terzo, possiamo adottare un approccio bottom-up per individuare il
valore relativo all’interno delle singole classi di attivo. Applicando la nostra analisi
in tutte queste tre aree, confidiamo di riuscire a generare buone performance
indipendentemente dalle sorprese che il 2014 potrà riservare.
Nell’asset allocation attuale, le azioni
dei mercati emergenti e le commodity
hanno una ponderazione assai inferiore
rispetto all’inizio del 2013, a vantaggio
soprattutto delle azioni dei mercati
sviluppati.
Valutazioni
14 / 16
CIO View
Livelli di valutazione
Potenziale di recupero
Le azioni europee sono attualmente
scambiate a sconto rispetto alle azioni di
statunitensi, ma lo sconto potrebbe diminuire se l’economia europea riuscirà a
trovare una migliore traiettoria di crescita.
Attualmente, il rapporto prezzo/utili e il
rapporto prezzo/patrimonio netto degli
indici Stoxx 50, Stoxx 600 e Dax sono
tutti inferiori ai multipli dell’S&P 500.
Equity: 12M trailing P/E range
Trailing
10512m P/E
35
30
100
2.5
95
25
20
1.0
80
IE Spain
PT attuale
85
0.0
80
S&P Stoxx Stoxx
50
600
500
75
ES +/-1st.dev.
Portugal
Spain
1200
105
105
100
5
100
4
95
800
3
90
600
2
85
400
1
80
200
0
75
1000
95
90
85
80
75
IG Europa
IE 0
IE +/- 1 st.dev.
Spain
US
Giappone
PT attuale
Greece
ES UK
GR
+/- 1 st.dev.
media a 10 anni
Spain
Portugal
Commodity
indicizzato (1=10 anni media)
100
1.0
90
0.9
85
80
0.8
75
0.7
WTI Oil
Rame
Alluminio
IE PT ES GR IT KR CA
+/- 1 st.dev.
Spain
Greece
HY US
GR
media a 10 anni
Portugal
100
1.1
95
Oro
PT HY Europa
ES attuale
indicizzato (1=10 anni media)
105
1.2
105
0.0
IG US
Valute
2.0
0.5
Portugal
S&P500 Stoxx50 Stoxx600 DAX30 MSCI EM Nikkei225 MSCI
Japan
6
1.0
media a 10 anni
Credito: spread to worst (10 anni)
Rendimento (in %)
Germania
attuale
Greece
Spread to worst in bps
1.5
DAX MSCI Nikkei MSCI
30
EM
225 Japan
GR
media a 10 anni
Greece
Rendimenti Obbl. Governativi a 10 anni
Tre delle quattro commodity presentate
nel grafico sono scambiate oltre la media
storica decennale. Per gli investitori diventa sempre più importante scegliere le
commodity giuste.
0.5
Stoxx Stoxx DAX MSCI Nikkei MSCI
50
600
30
EM
225 Japan
+/-1st.dev.
Nel contesto dei tassi attuali, i rendimenti reali sui titoli governativi sono
piuttosto contenuti. Di conseguenza, gli
investitori sono in cerca di alternative
quali le obbligazioni high yield. Osserviamo inoltre una riallocazione dai titoli
governativi verso le azioni con dividend
yield interessanti.
90
1.5
85
15
95
2.0
90
75
S&P
500
Un quadro eterogeneo
Trailing
10512m P/B
3.0
100
10
Tassi bassi
Equity: 12M trailing P/B range
attuale
Greece
media a 10 anni
Portugal
I dati sono indicizzati. 1.0 è equivalente alla media a 10 anni
95
90
85
80
75
EUR-USD
JPY-USD
GBP-USD
CNY-USD
IE PT ES GR IT KR CA
+/- 1 st.dev.
Spain
attuale
Greece
media a 10 anni
Portugal
I dati sono indicizzati. 1.0 è equivalente alla media a 10 anni
Fonti: Bloomberg Finance LP, Bank of America Merrill Lynch, tutti i dati sono al 20 Novembre 2013.
Global CIO View
CIO View
15 / 16
View Tattica
Equity
Aree
geografiche
Stili
Settori
USA
Europa
Eurozona
Germania
Giappone
Asia ex Giappone
Mercati Emergenti
Stili Small/Mid Cap
Settori Beni di prima necessità
Salute
Telecomunicazioni
Utility
Beni voluttuari
Materiali
Industriali
Energia
Finanziari
Fixed Income
Globali
USA
Pan-Europeo
Asia-Pacific
EUR vs USD
USD vs JPY
EUR vs GBP
Emerging-market foreign exchange basket
Emerging-market sovereign bonds
Emerging-market corporate bonds
U.S. Treasuries (2 anni)
U.S. Treasuries (10 anni)
Municipal bonds
U.S. investment-grade corporate bonds
U.S. high-yield bonds
Securitized bonds/mortgage-backed securities
German Schatz bonds
German bunds (10 anni)
U.K. gilts (10 anni)
EUR investment-grade corporate bonds
EUR high-yield bonds
Securitized/covered bonds
Periferia Eurozona
Japanese government bonds (2 anni)
Japanese government bonds (10 anni)
Asia credit
Alternative
Commodity
Real estate
Fonte: DeAWM a fine novembre 2013. Le asset class che ricevono un’elevata valutazione dal CIO Office sono segnalate
in verde, i settori che per questo mese offrono opportunità limitate in giallo e gli investimenti sui quali il CIO Office
esprime cautela tattica sono indicati dal semaforo rosso. Le indicazioni tattiche e la View del Cio potrebbero non essere
adatte a tutte le tipologie di investori.
Perseverare
Le società dell’Eurozona, e in particolare quelle tedesche, potrebbero beneficiare della normalizzazione dell‘economia
dell’area euro, mentre negli Stati Uniti e
in Giappone il potenziale a breve termine
dei mercati azionari risulta limitato dopo il
recente rally.
Rotazione
In termini tattici, classifichiamo le prospettive dei titoli governativi dei Big Four
(Stati Uniti, Giappone, Gran Bretagna e
Germania) come inferiori alla media. Attualmente le obbligazioni corporate, i titoli
governativi dei Paesi periferici e i covered
bonds appaiono più interessanti.
I vincitori economici
La ripresa economica si sta estendendo sempre più al mercato degli immobili
commerciali, soprattutto negli Stati Uniti.
Confermiamo pertanto il semaforo verde
per gli investimenti immobiliari.
Informazioni Importanti
Avvertenze legali
© Deutsche Bank AG - Milan Branch. A novembre 2013
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cerca, ma una mera descrizione dei mercati e si basano su dichiarazioni derivanti da fonti della società di gestione appartenente a Deutsche
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