Servizio Investimenti Febbraio 2016

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1. PROSPETTIVA
FEBBRAIO 2016
1.1. LA
LA BCE
BCE È
È DI
DI NUOVO
NUOVO DISPOSTA
DISPOSTA A
A
1.1.
TUTTO,
MA
LA
FED
COSA
FA?
TUTTO, MA LA FED COSA FA?
Cina, il
il prezzo
prezzo del
del petrolio
petrolio e
e non
non si
si vede
vede ancora
ancora la
la
Cina,
fine.
fine.
clima più
più cupo
cupo sui
sui mercati
mercati finanziari
finanziari mondiali
mondiali sembra
sembra
IlIl clima
al
momento
essersi
stabilizzato.
Anche
durante
la
terza
al momento essersi stabilizzato. Anche durante la terza
settimana
di
trading
del
2016,
gli
unici
a
poter
brindare
settimana di trading del 2016, gli unici a poter brindare
all'attuale contesto
contesto di
di mercato
mercato sono
sono quelli
quelli che
che hanno
hanno
all'attuale
investito
nei
titoli
di
Stato.
Il
future
sul
Bund
ha
toccato
investito nei titoli di Stato. Il future sul Bund ha toccato ii
nuovi massimi
massimi storici
storici superando
superando quota
quota 161
161 -- grazie
grazie alla
alla
nuovi
speciale
costruzione
sintetica
da
non
confondere
con
speciale costruzione sintetica da non confondere con ii
nuovi minimi
minimi del
del rendimento
rendimento dei
dei Bund
Bund decennalidecennali- mentre
mentre
nuovi
ii rendimenti
rendimenti dei
dei Treasury
Treasury decennali
decennali USA
USA sono
sono scesi
scesi per
per
la
prima
volta
da
ottobre
sotto
la
soglia
del
2%.
Sul
merla prima volta da ottobre sotto la soglia del 2%. Sul mercato dei
dei titoli
titoli di
di Stato
Stato in
in EUR,
EUR, ilil cerchio
cerchio dei
dei titoli
titoli "sicuri"
"sicuri" si
si
cato
è
ristretto
ancora,
perché
gli
spread
dei
titoli
di
Stato
è ristretto ancora, perché gli spread dei titoli di Stato
periferici, trainati
trainati dal
dal Portogallo,
Portogallo, sono
sono saliti
saliti in
in modo
modo netto
netto
periferici,
per
la
prima
volta
da
quando
sono
iniziate
le
attuali
turper la prima volta da quando sono iniziate le attuali turbolenze
sui
mercati
finanziari.
Ciò
sta
a
indicare
un
bolenze sui mercati finanziari. Ciò sta a indicare un
ulteriore
aggravamento
dell'attuale
fase
di
stress
sui
ulteriore aggravamento dell'attuale fase di stress sui
mercati in
in cui
cui potrebbero
potrebbero diffondersi
diffondersi dei
dei dubbi
dubbi riguardo
riguardo
mercati
al
fatto
che
gli
acquisti
di
titoli
da
parte
della
BCE,
intesi
al fatto che gli acquisti di titoli da parte della BCE, intesi
a
sostenere
il
mercato,
siano
sufficienti
a
evitare
maga sostenere il mercato, siano sufficienti a evitare maggiori
vendite
a
valanga.
Resta
da
vedere
se
gli
accenni
giori vendite a valanga. Resta da vedere se gli accenni
fatti da
da Mario
Mario Draghi
Draghi ilil 21
21 gennaio
gennaio riguardo
riguardo a
a nuove
nuove
fatti
misure
espansive
basteranno
a
sventare
in
modo
duramisure espansive basteranno a sventare in modo duraturo
questo
pericolo.
turo questo pericolo.
Vendite a
a valanga
valanga degli
degli investimenti
investimenti nei
nei Paesi
Paesi emeremerVendite
genti
nonostante
il
quadro
stabile
della
Cina
genti nonostante il quadro stabile della Cina
Una corsa
corsa alle
alle vendite
vendite si
si sta
sta già
già delineando
delineando con
con gli
gli inveinveUna
stimenti
dei
Paesi
emergenti.
Gli
spread
dei
titoli
di
Stato
stimenti dei Paesi emergenti. Gli spread dei titoli di Stato
denominati in
in dollari
dollari sono
sono saliti
saliti da
da inizio
inizio anno
anno di
di quasi
quasi
denominati
100
pb
e
hanno
raggiunto
i
massimi
dalla
primavera
del
100 pb e hanno raggiunto i massimi dalla primavera del
2009.
Parallelamente,
in
linea
con
il
crollo
quasi
inarre2009. Parallelamente, in linea con il crollo quasi inarrestabile dei
dei prezzi
prezzi delle
delle commodity,
commodity, continuano
continuano a
a scendescendestabile
re
anche
le
valute
dei
principali
Paesi
emergenti,
un
re anche le valute dei principali Paesi emergenti, un
trend
rafforzato
in
parte
da
fattori
specifici
come
il
sortrend rafforzato in parte da fattori specifici come il sorprendente declassamento
declassamento del
del rating
rating della
della Polonia
Polonia da
da
prendente
parte
di
S&P.
In
questo
clima
già
cupo,
anche
il
mesparte di S&P. In questo clima già cupo, anche il messaggio ambivalente
ambivalente lanciato
lanciato dal
dal FMI
FMI nell'ambito
nell'ambito della
della
saggio
revisione
delle
stime
sull'economia
mondiale
non
ha
revisione delle stime sull'economia mondiale non ha
contribuito
a
tranquillizzare
gli
animi.
Nella
valutazione
contribuito a tranquillizzare gli animi. Nella valutazione
del FMI
FMI ilil quadro
quadro è
è ancora
ancora caratterizzato
caratterizzato da
da problemi
problemi e
e
del
sfide,
soprattutto
per
quanto
riguarda
i
Paesi
emergenti.
sfide, soprattutto per quanto riguarda i Paesi emergenti.
Tuttavia, in
in tema
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di previsioni,
previsioni, ilil FMI
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non rientra
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tra ii
Tuttavia,
profeti
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sventura:
se
da
un
lato
è
vero
che
quest'anno
e
profeti di sventura: se da un lato è vero che quest'anno e
l'anno
prossimo
la
ripresa
dell'economia
mondiale
sarà
l'anno prossimo la ripresa dell'economia mondiale sarà
più debole
debole del
del previsto
previsto (3,4%
(3,4% e
e 3,6%),
3,6%), è
è anche
anche vero
vero che
che
più
ci sarà.
sarà. Lo
Lo sguardo
sguardo nei
nei confronti
confronti dell'epicentro
dell'epicentro della
della crisi,
crisi,
ci
ovvero
la
Cina,
sembra
tuttavia
essere
improntato
a un
un
ovvero la Cina, sembra tuttavia essere improntato a
cauto
ottimismo,
perché
nonostante
il
FMI
abbia
rivisto
cauto ottimismo, perché nonostante il FMI abbia rivisto
complessivamente al
al ribasso
ribasso la
la sua
sua stima
stima sulla
sulla crescita
crescita
complessivamente
dei
Paesi
emergenti,
il
rallentamento
della
crescita
in
dei Paesi emergenti, il rallentamento della crescita in
Cina
sembra
seguire
una
traiettoria
costante,
ma
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Anche volendo
volendo tacitare
tacitare ii dubbi
dubbi crescenti
crescenti sui
sui dati
dati
rata.
forniti
dalle
autorità
centrali
cinesi,
gli
ultimi
dati
econoforniti dalle autorità centrali cinesi, gli ultimi dati economici provenienti
provenienti dall'Impero
dall'Impero di
di Mezzo
Mezzo rispecchiano
rispecchiano quasi
quasi
mici
alla
perfezione
questa
tendenza.
alla perfezione questa tendenza.
La curva
curva swap
swap EUR
EUR attuale
attuale con
con forward
forward e
e previsioni
previsioni
La
della
LLBW
della LLBW
Che cos'ha
cos'ha movimentato
movimentato il
il mercato
mercato obbligazionario
obbligazionario
Che
durante
la
scorsa
settimana?
Gli
investimenti
ridurante la scorsa settimana? Gli investimenti rischiosi
continuano
a
essere
sotto
pressione:
gli
schiosi continuano a essere sotto pressione: gli
accenni della
della BCE
BCE a
a ulteriori
ulteriori misure
misure espansive
espansive riuriuaccenni
sciranno
a
tranquillizzare
in
modo
duraturo
gli
anisciranno a tranquillizzare in modo duraturo gli animi?
mi?
Il premio
premio di
di rendimento
rendimento delle
delle obbligazioni
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dei Paesi
Paesi
Il
emergenti
in
USD
secondo
l'JP
Morgan
Emerging
emergenti in USD secondo l'JP Morgan Emerging
Market Bond
Bond Index
Index e
e l'andamento
l'andamento di
di alcune
alcune valute
valute ad
ad
Market
alto
rendimento
rispetto
al
dollaro
USA.
alto rendimento rispetto al dollaro USA.
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BANK SERVIZIO
SERVIZIO INVESTIMENTI
INVESTIMENTI || FEBBRAIO
FEBBRAIO 2016
2016 || 1
1
VALARTIS
Il partito comunista cinese ha centrato ancora una volta
il suo obiettivo nel 2015 con una crescita media annua
del 6,9%. Nonostante il tasso di espansione nell'ultimo
trimestre del 2015 sia sceso intorno al 6,5% su base
trimestrale annualizzata, non si è verificato il forte calo
della crescita ipotizzato sul mercato finanziario. Il fatto
che gli scettici per il momento non si siano fatti convincere potrebbe dipendere non solo dalla permanenza di
alcuni dubbi di fondo sui dati economici cinesi, ma anche
dalla circostanza che in questo momento i fatti contano
meno del sentiment e delle speculazioni, sempre che,
ovviamente, i fatti non contribuiscano a incupire ancora
di più il clima generale. Inoltre, a dicembre, anche i dati
più recenti sull'economia USA riguardanti le vendite al
dettaglio e la produzione industriale hanno deluso le
attese. Essi sono in linea con la nostra previsione, in
base alla quale il 29 gennaio il Ministero dell'Economia
USA annuncerà per il quarto trimestre 2015 solo una
stagnazione congiunturale. A gennaio, il sentiment del
settore manifatturiero negli USA sembra inoltre evidenziare, stando ai primi indicatori anticipatori regionali,
nuovi minimi dalla fine dell'ultima recessione.
La BCE lancia segnali in direzione di un'ulteriore
espansione. Prospettive: una posizione "più dovish"
sull'inflazione potrebbe caratterizzare anche il comunicato del FOMC.
I segnali congiunturali più deboli che trapelano dall'Economic Surprise Index negli USA, che di recente ha toccato i minimi dal giugno 2015, unitamente alla forte
insicurezza che regna sui mercati finanziari, potrebbe
non lasciare indifferenti le autorità monetarie americane
che si sono riunite il 26-27 gennaio per decidere in merito al prossimo rialzo dei tassi. Mentre i segnali congiunturali più deboli sull'economia USA, alla luce dell'ottimo
andamento dell'occupazione, possono essere derubricati a chiodo fisso della politica della Fed, i timori per l'economia mondiale, accompagnati dal dramma che sta
andando in scena sui mercati petroliferi, potrebbero
presumibilmente indurre il FOMC a una valutazione più
"dovish". La Fed potrebbe quindi unirsi a BCE e BoE che
di recente hanno elaborato una valutazione (ancora) più
prudente della situazione. Mentre le autorità monetarie
europee nell'ambito della riunione sui tassi del 21 gennaio hanno lasciato intendere che vareranno ulteriori
misure espansive per reagire al peggioramento costante
delle previsioni d'inflazione, la Fed potrebbe far intendere che ci sarà una pausa piuttosto all’interno del ciclo di
rialzo dei tassi inaugurato a dicembre.
2 | FEBBRAIO 2016 | VALARTIS BANK SERVIZIO INVESTIMENTI
Il FMI ha predisposto il suo quadro previsionale: la
crescita mondiale continua, ma a un ritmo più moderato del previsto.
Crescita del PIL in Cina su base annua, vendite al
dettaglio e produzione industriale: "ufficialmente" la
Cina continua a seguire una traiettoria di rallentamento della crescita costante, ma moderata.
USA: Economic Surprise Index e Financial Conditions Index. Le turbolenze sui mercati finanziari
sono violente come quelle di settembre, quando la
Fed ha deciso di rimandare il rialzo sui tassi.
Il rimando esplicito alla maggiore insicurezza mondiale,
nonché ai sempre più rapidi deflussi di capitali dai Paesi
emergenti e alle turbolenze sui mercati finanziari simili a
quelle del settembre 2015, andrebbe letto in questa
direzione. Inoltre, dopo le ultime dichiarazioni dei membri del FOMC, sembra relativamente probabile che le
autorità monetarie USA presentino una valutazione "più
dovish" dell'inflazione e che monitorino con ancora maggiore attenzione il suo sviluppo, comprese le stime d'inflazione riviste così pesantemente al ribasso.
Preferenze della Fed e previsioni sui rendimenti
"under review"
Alla luce della valutazione della politica monetaria della
Fed, verificheremo in modo critico la nostra previsione
precedente in base alla quale le autorità monetarie annunceranno un ulteriore rialzo dei tassi a marzo. Inoltre
rielaboreremo anche il nostro quadro previsionale sui
rendimenti negli USA e nell'Eurozona. Nelle ultime settimane è aumentata nettamente la probabilità che all'interno del FOMC prevalga la posizione di chi preferisce
attendere fino a metà anno prima di alzare ulteriormente
il costo del denaro.
Gli operatori di mercato proiettano troppo in là le
turbolenze: appiattimento esagerato della curva dei
tassi forward.
A fronte dei segnali "dovish" più recenti lanciati dalla
BCE e dalla banca centrale britannica - visto il modesto
rialzo dei prezzi partiamo dal presupposto che la svolta
dei tassi in Gran Bretagna verrà rimandata fino al quarto
trimestre del 2016 - e della convinzione che la Fed seguirà la stessa direzione, continua ad apparirci poco
probabile una brusca svolta dei tassi sui mercati obbligazionari verso corsi più deboli. Da questa parte dell'Atlantico, i dati provvisori sull'inflazione di gennaio in Germania e nell'Eurozona (la cui pubblicazione è prevista
per il 28/29 gennaio), potrebbero rafforzare la posizione
delle colombe in campo monetario, perché in questo
contesto, caratterizzato dal crollo del prezzo del petrolio,
i tassi d'inflazione potrebbero al massimo distaccarsi
impercettibilmente dallo 0%.
Nonostante le scarse prospettive di un'inversione di rotta
a breve, riteniamo esagerati i timori di un aggravamento
problematico della situazione dell'economia mondiale.
Molti operatori di mercato sono attualmente propensi a
limitare i rischi; in un simile contesto i tentativi di ripresa
degli investimenti rischiosi hanno breve durata perché
vengono subito utilizzati per limitare le perdite degli
investimenti che da inizio anno viaggiano in profondo
rosso.
Il mercato, al momento, segue con occhio distratto
le notizie positive: l'indicatore congiunturale ZEW ha
registrato solo una lieve flessione e quindi fa presupporre un indice ifo sulla fiducia delle imprese
relativamente stabile
Mercato monetario in USD: spread tra i tassi di cambio a termine nel gennaio 2017 e nel luglio 2016 e
rendimenti dei Treasury decennali USA
Se si è convinti che non si verificherà una recessione
stile 2008/2009, in qualità di investitori si dovrà prima o
poi spostare l'attenzione dalla limitazione del rischio al
conseguimento degli utili, e in questo caso le prospettive
della classe d'investimento attualmente privilegiata dal
mercato, quella dei titoli di Stato, rimangono scarse.
Così come nel 2015, i bund tedeschi e i Treasury USA a
lunga scadenza dopo una partenza fulminante a inizio
anno potrebbero finire nei mesi successivi tra i perdenti.
Con il ridimensionamento delle turbolenze dei mercati,
dovrebbe risultare evidente che molti operatori di mercato proiettano troppo in là l'attuale fase di grande incertezza.
Tale considerazione si basa anche sulle stime d'inflazione a lungo termine che, sul medio periodo, dovrebbero
riprendere a salire rispetto al bassissimo livello attuale.
VALARTIS BANK SERVIZIO INVESTIMENTI | FEBBRAIO 2016 | 3
2. STRATEGIA
2.1. WORLD ECONOMIC OUTLOOK: IL
FMI RIVEDE AL RIBASSO LE
PREVISIONI SUL PIL MONDIALE
Il FMI è un po' più pessimista riguardo all'economia
globale.
Come previsto, nell'edizione di gennaio del "World Economic Outlook" (WEO), il testo più letto e citato al mondo riguardo alle previsioni economiche, le stime sulla
crescita dell'economia nel 2016 e nel 2017 sono state
riviste al ribasso e portate rispettivamente dal 3,6% al
3,4% per il 2016 e dal 3,8% al 3,6% per il 2017. La revisione è ascrivibile soprattutto ai pronostici più pessimistici sulla crescita nei Paesi emergenti. Mentre la revisione al ribasso per i Paesi "sviluppati" si limita per il
2016 e il 2017 allo 0,1%, nel caso dei Paesi emergenti è
dello 0,2%.
I Paesi "sviluppati", dopo una crescita dell'1,9% nel
2015, nel 2016/2017 potrebbero registrare un incremento del 2,1%, ovvero la loro ripresa dovrebbe proseguire
con una leggera accelerazione. In base al FMI i mercati
emergenti, dopo un aumento del 4,0% del PIL nel 2015,
cresceranno rispettivamente del 4,3% e del 4,7%. Nonostante la revisione al ribasso, anche in questo caso
dovremmo assistere a un'accelerazione della crescita.
La crescita ancora piuttosto anemica dell'economia
mondiale riflette ancora una serie di fattori come la crescita generalmente in frenata della Cina ("rebalancing")
dovuta tra l'altro alle dimensioni raggiunte dall'economia
cinese, gli effetti dell'inizio del ciclo di inasprimento monetario inaugurato dagli USA, nonché il calo dei prezzi
delle materie prime e in particolare del petrolio. Indubbiamente quest'ultimo fattore ha un effetto benefico sugli
importatori ma negativo sugli esportatori, e stando al
FMI il crollo del prezzo dell'oro nero sta frenando in
modo significativo gli investimenti nel settore del gas e
del petrolio.
Nonostante le ultime turbolenze dei listini cinesi, le previsioni per la Cina non sono cambiate. Così come prima,
il FMI stima un rallentamento graduale della dinamica
della crescita che dovrebbe scendere dal 6,9% al 6,3%
nel 2016 e in seguito al 6,0%. Le stime sul Brasile sono
state riviste pesantemente al ribasso. Vista la difficilissima crisi politica (scandalo Petrobras) e lo stallo delle
riforme, il FMI ha rivisto massicciamente le previsioni sul
PIL per il 2016/2017, portandole rispettivamente dal
2,5% e dal 2,3% al - 3,5% e 0,0%. Si stima che nel 2015
4 | FEBBRAIO 2016 | VALARTIS BANK SERVIZIO INVESTIMENTI
l'economia brasiliana abbia registrato una flessione del
3,8%. Nel 2016/2017 l'India dovrebbe crescere del
7,5%, la Russia, con un calo dell'1,0%, dovrebbe rimanere in recessione e tornare a crescere nel 2017 (+ 1%).
Il Sudafrica, con un aumento del PIL solamente dello
0,7% e dell'1,8% nel 2016 e nel 2017 non dovrebbe
essere in grado di contrastare la forte disoccupazione.
Nel 2016/2017 la regione "Emerging & Developing Asia",
che registrerà un incremento del 6,3% e del 6,2% rispetto al 6,6% del 2015, perderà in parte il suo dinamismo a
causa del rallentamento della Cina, ma rimarrà di gran
lunga la regione con la crescita più robusta. "Emerging &
Developing Europe" dovrebbe crescere del 3,1% e del
3,4% rispetto al 3,4% dello scorso anno. Sulla regione
continuerà a pesare la recessione della Russia. L'America Latina, a causa della pesante recessione del Brasile,
registrerà anche nel 2016 una crescita negativa e riprenderà a crescere soltanto nel 2017 (1,6%). Per il
Messico, il FMI prevede per il 2016/2017 un'espansione
del 2,6% e del 2,9% dopo il 2,5% nel 2015. Il Paese
dovrebbe beneficiare della ripresa negli USA e delle
ultime riforme.
Nonostante il rialzo dei tassi, gli USA, secondo il FMI,
dopo un aumento del 2,5% cresceranno nel 2016/2017
del 2,6% (dato rivisto rispetto al 2,8%). Non si tratta di
una crescita effervescente, ma comunque tale da sostenere l'economia mondiale. Per il Giappone le prospettive
non sono rosee; il FMI prevede una crescita striminzita
dell'1,0% che nel 2017 potrebbe addirittura ridursi allo
0,3%. Poiché le riforme intraprese sono state troppo
poco coraggiose, l'Abenomics può dirsi fallita. Dopo una
crescita dell'1,5% nel 2015, l'Eurozona dovrebbe salire
nel 2016/2017 dell'1,7%. La Germania, con un incremento dell'1,7%, dovrebbe registrare una crescita media. Il FMI non prevede un nuovo, grave peggioramento
dell'economia nell'Eurozona. Mentre la Francia (+ 1,3%
e + 1,5%) e l'Italia (+ 1,3% e + 1,2%) dovrebbero continuare a mettere a segno una performance inferiore alla
media, la Spagna, con una crescita rispettivamente del
2,7% e del 2,3% dovrebbe collocarsi tra i Paesi che
crescono di più nell'Eurozona.
Nei 13 anni trascorsi dall'inizio del 2003, il FMI ha elaborato regolarmente delle previsioni sull'economia mondiale. Le previsioni sulla crescita mondiale non si discostano in media quasi per nulla dai valori rilevati oggettivamente in un secondo tempo. Arrotondati al valore decimale, gli scostamenti in termini prognostici rispetto ai
valori poi rilevati oggettivamente tendono a scomparire
in un periodo di tempo più lungo come quello preso qui
in considerazione.
2.1.1. EXCURSUS: L'AFFIDABILITÀ DELLE
PREVISIONI DEL FMI NEGLI ANNI
SCORSI
Le previsioni "al vaglio"
Come già detto in precedenza, il FMI ha rivisto le sue
previsioni sulla produzione mondiale per il 2016 e il
2017, intervento piuttosto sorprendente se pensiamo
che il 2016 è iniziato solo da quattro settimane e che la
versione precedente delle previsioni era già stata pubblicata tre mesi fa. Gli adeguamenti nel corso del tempo di
una visione del mondo rivolta al futuro sono prassi corrente in un campo come quello delle previsioni sui parametri economici, dove si tratta di confrontare in ogni
momento le previsioni sull'economia mondiale in generale e l'andamento di ogni singola economia con le informazioni che giungono quotidianamente.
Si tratta quindi di valutare quanto sono accurate le previsioni del FMI nel corso del tempo. Da un punto di vista
concreto, esamineremo i dati previsionali del FMI sulla
crescita dell'economia, da un lato l'andamento dell'economia globale, dall'altro l'andamento del gruppo delle
economie sviluppate, definite dal FMI "advanced economies", del gruppo dei Paesi in via di sviluppo e di
quello dei Paesi emergenti (nel gergo del FMI "emerging
and developing countries"). Nel mirino ci sono le previsioni del FMI per l'anno successivo, stilate in genere a
fine anno, di norma nel quarto trimestre. Il lasso di tempo preso in esame risale al 2003. Da allora la nomenclatura del FMI "advanced economies" ed "emerging and
developing countries" è rimasta invariata.
Gli anni prima e dopo la crisi finanziaria mondiale
Non appena si effettua un'analisi dei dati disaggregati,
emergono tuttavia delle differenze riguardo al grado di
precisione delle previsioni. Nel caso delle economie dei
Paesi sviluppati, ovvero le principali nazionali industrializzate del mondo, l'andamento oggettivo tende a essere
sovrastimato. Per quanto riguarda i dati qui esaminati
relativi agli ultimi 13 anni, le previsioni del FMI superano
in media di quattro decimi di punto percentuale i dati
effettivamente rilevati.
Scostamenti tra le previsioni del FMI e i valori effettivi
Per fare chiarezza: se a partire dal 2002/2003, le previsioni del FMI sull'andamento economico del gruppo degli
Stati industrializzati fossero state sempre corrette, la
performance complessiva dell'economia nell'Eurozona,
negli Stati Uniti, in Australia ecc. sarebbe stata in media
superiore di oltre il cinque percento alla realtà. Per contro, le previsioni del FMI hanno costantemente sottostimato la crescita nei Paesi in via di sviluppo e in quelli
emergenti, in media di circa tre decimi di punto percentuale all'anno. Sulla precisione complessiva delle previsioni ha inciso anche la crisi economica e finanziaria
mondiale del 2008-2010. Se da un lato non è stata colta
la profondità della recessione, rappresentata in
VALARTIS BANK SERVIZIO INVESTIMENTI | FEBBRAIO 2016 | 5
modo esageratamente piatto, dall'altro gli esperti del FMI
hanno sottostimato il vigore della successiva ripresa
dell'economia mondiale. La crisi del 2008-2010 ha quindi
intaccato in parte la validità delle previsioni degli esperti
del FMI. Tra il 2002 e il 2006, le previsioni sull'andamento dell'economia mondiale sono state perlopiù troppo
basse rispetto alla realtà. Da quando è stata superata la
crisi, ovvero a partire dalle previsioni per il 2011, il mondo ha invece deluso più volte il FMI, le previsioni riguardanti l'anno successivo si sono rivelate sempre troppo
ottimistiche. In particolare, questo fenomeno ha interessato soprattutto le economie dei Paesi sviluppati: in
valori assoluti, qui le previsioni presentano uno scostamento in media di 0,3 punti percentuali all'anno fino al
2007 e di 0,8 punti percentuali all'anno a partire dal
2011. Per contro, da dopo la crisi, il FMI ha stilato previsioni più precise per i Paesi in via di sviluppo ed emergenti: in questo caso le stime, in termini assoluti, si sono
discostate in media di 1,6 punti percentuali durante i
cinque anni fino al 2007 e di mezzo punto percentuale
per i cinque anni a partire dal 2011.
Nella revisione effettuata la scorsa settimana, il FMI ha
rivisto al ribasso di due decimi di punto percentuale la
sua stima sulla produzione mondiale pubblicata appena
prima di fine anno.
Negli anni dalla fine della crisi finanziaria ed economica
mondiale a oggi, le previsioni sono state arrotondate in
media di quattro decimi di punto, nel periodo totale a
partire dal 2002/2003 di quasi nove decimi. Nei prossimi
mesi, le stime sul 2016 potrebbero subire ulteriori aggiustamenti.
2.2. PORTOGALLO: IL GOVERNO DI
MINORANZA HA INIZIATO LA
LEGISLATURA IN MODO POCO
BRILLANTE.
Il nuovo governo di minoranza del Portogallo si è messo
al lavoro, ma purtroppo ha affrontato i problemi sbagliati.
6 | FEBBRAIO 2016 | VALARTIS BANK SERVIZIO INVESTIMENTI
I nuovi provvedimenti hanno certamente fatto felici i
lavoratori portoghesi, ma molto meno gli investitori. La
maggioranza di sinistra del Parlamento portoghese ha
reintrodotto quattro festività che il precedente governo
aveva eliminato nell'ambito delle misure di austerità. Di
conseguenza, le ferie retribuite sono passate da 22 a 25
giorni. Anche la decisione di ridurre l'aumento dell'imposta sui redditi dovrebbe servire a guadagnare il favore
degli elettori. Le misure non solo sono nocive alla sostenibilità del debito e alla produttività, ma probabilmente
sanciscono la fine delle riforme in Portogallo, perlomeno
nell'immediato futuro. Il Portogallo, Paese finora non
particolarmente attraente per insediarvi delle aziende,
ora lo è ancora di meno. Gli sgravi a favore dei lavoratori
e dei consumatori potrebbero tuttavia avere degli effetti
favorevoli sui consumi, come nel caso della domanda
interna delle famiglie che ha supportato la crescita durante il terzo trimestre.
Guai per Novo Banco
Alla fine del 2015, il governo portoghese, con un provvedimento aspramente criticato, ha sopperito alla mancanza di capitale di Novo Banco. Il 29 dicembre, circa
due miliardi di euro di bond senior sono stati trasferiti da
Novo Banco alla bad bank. I titolari di queste obbligazioni subiranno pesanti perdite e intenteranno cause legali
contestando il provvedimento. La decisione del governo
ha scosso la fiducia dei mercati dei capitali nello stato di
diritto del Portogallo perché viola il principio del pari
passu in base al quale tutti gli obbligazionisti vanno
trattati nello stesso modo. L'accresciuto rischio politico e
giuridico è incorporato anche nei rendimenti dei titoli di
Stato decennali. Da inizio dicembre, lo spread rispetto ai
Bund è volato da quota 180 agli attuali 230 pb. Tale
situazione appare in parte giustificata, il nuovo governo
ha dichiarato conclusi gli interventi di riassetto dopo la
crisi debitoria nonostante essi siano stati completati solo
per metà. A favore dei titoli di Stato portoghesi depongono la ripresa dell'economia, il miglioramento del bilancio dello Stato e il supporto della BCE e dello SME,
mentre a sfavore del Paese lusitano depongono la mancata attuazione delle riforme, la probabile instabilità del
governo di sinistra e la discutibile ricapitalizzazione di
Novo Banco.
Portogallo: tasso di crescita e tasso di disoccupazione in %
Portogallo: spread in % rispetto ai Bund decennali
tedeschi
2.3. POLONIA: S&P REAGISCE IN MODO
NEGATIVO AL GOVERNO NAZIONALCONSERVATORE.
Foreign Currency Rating: declassamento a BBB+
Con una decisione piuttosto sorprendente, il 15 gennaio
S&P ha declassato il "Foreign Currency Rating" della
Polonia da A- a BBB+ e il "Local Currency Rating" da A
a A-. L'outlook rimane negativo. Gli operatori di mercato
sono rimasti spiazzati perché i dati fondamentali economici non sono affatto negativi. Per Fitch (A/A) e Moody's
(A2/A2), l'outlook è "stabile". Da un punto di vista economico, la Polonia rappresenta un raggio di speranza tra
i mercati emergenti. La crescita del PIL è robusta. Nel
2015 si stima che il tasso di espansione dell'economia
polacca sia stato del 3,5%. Anche le stime di consenso
per il 2016 e il 2017 si aggirano intorno al 3,5%. In un
contesto economico mondiale così complesso, questi
sono dati positivi per un Paese del centro Europa relati
vamente avanti nella sua trasformazione. Alla notizia del
declassamento del rating, il mercato azionario polacco, il
mercato obbligazionario e lo zloty hanno perso terreno
mentre i premi dei CDS sono saliti di 75 pb superando
quota 100 pb; in una fase successiva essi hanno però
riassorbito le perdite.
L'agenzia di rating ha spiegato che il declassamento è
dovuto agli sviluppi politici in Polonia. Visto che le elezioni sono state vinte dal partito nazional-conservatore
PIS, S&P teme uno smantellamento delle strutture democratiche e dell'economia di mercato. Il governo, allo
scopo di rimanere al potere, ha "riformato" la Corte costituzionale e il servizio pubblico radio-televisivo, e adesso
si teme che cercherà di esercitare la sua influenza anche sulla banca centrale. Tali timori non sono infondati.
Non è un caso che la Commissione europea abbia appena avviato un procedimento per verificare lo stato di
diritto in Polonia. Ciò dimostra come le istituzioni europee, nonostante grossi problemi come la crisi dei profughi ecc..., riescano comunque a essere incisive e i Paesi
alle prese con una deriva istituzionale (come nel caso
dell’Ungheria) dovranno attendersi forti venti contrari.
La Polonia è stata la culla del movimento democratico
nell'Europa dell'est. Riteniamo quindi improbabile che
proprio qui, nonostante la tendenza revisionista all'interno del PIS, si giunga a smantellare permanentemente le
strutture democratiche. La stragrande maggioranza dei
polacchi ritiene che il futuro del proprio Paese sia in
Occidente ed è già capitato una volta che gli elettori
abbiano sconfessato il PIS. Dal punto di vista economico, la Polonia dovrebbe continuare a essere un Paese
interessante e proseguire la sua espansione, un elemento che è anche nell'interesse del governo. Siamo convinti che il Paese non perderà il rating investment grade
fintanto che il deficit di bilancio rimarrà al di sotto del
tasso di crescita del PIL e che il debito pubblico, pari a
circa il 51% del PIL, permarrà nella "zona verde".
VALARTIS BANK SERVIZIO INVESTIMENTI | FEBBRAIO 2016 | 7
Polonia: CDS a 5 anni (PL)
Polonia: PIL (% su base annua) e leading indicator
Bilancio e debito pubblico (% del PIL)
2.4. SWAP SPREAD: LO SWAP SPREAD
A DIECI ANNI IN EURO AVRÀ A
BREVE UN POTENZIALE DI
AMPLIAMENTO - I RAPPORTI
"INVERSI" SUI TASSI SUL MERCATO
IN USD RENDONO ATTRAENTI GLI
ASSET SWAP DA UN PUNTO DI
VISTA STRATEGICO.
Lo swap spread a dieci anni in euro di nuovo poco
interessato dalle turbolenze della Cina.
Niente di nuovo sul fronte degli swap spread in euro,
ecco come potremmo titolare gli avvenimenti delle setti-
8 | FEBBRAIO 2016 | VALARTIS BANK SERVIZIO INVESTIMENTI
mane e dei mesi scorsi. Nelle scadenze a medio termine, lo swap spread sembra seguire stabilmente da due
anni una tendenza laterale in un range relativamente
ristretto sopra quota 35 pb. E nel caso di uno swap
spread a dieci anni in euro, ovvero il differenziale tra il
tasso swap sull'euro a dieci anni e il rendimento di un
Bund decennale tedesco, il trend laterale dura da un
anno. Dopo che lo swap spread a dieci anni era salito di
20 pb a cavallo tra il 2014 e il 2015 - i titoli di Stato tedeschi, in previsione del programma di acquisti di asset da
parte della BCE, erano fortemente rincarati - ha oscillato
in un range tra i 30 e i 40 pb.
Al momento, questo range non appare minacciato nemmeno dalle rinnovate turbolenze sui mercati finanziari
per via della situazione congiunturale cinese. L'attuale
andamento del mercato supporta la nostra analisi, ovvero che lo swap spread in euro reagisce sempre meno a
quegli impulsi che nelle fasi precedenti avevano agito in
direzione di un ampliamento. Lo swap spread, nelle
ultime fasi di forte stress sui mercati finanziari, è quindi
salito nettamente a causa della crescente domanda di
sicurezza. Il VDAX, indicatore consolidato dello stress
sui mercati, ha toccato di nuovo i livelli massimi registrati, dopo molti anni, nell'autunno 2015, e al contempo gli
spread sul mercato del credito sono saliti nettamente a
partire da inizio anno. Lo swap spread a dieci anni in
euro, per contro, dopo il cambiamento di benchmark del
26 febbraio rispetto al Bund, si colloca con 31 pb quasi
ai minimi della banda di oscillazione degli ultimi 12 mesi.
Tre spiegazioni per il "decoupling"
L'apparente decoupling tra lo swap spread in euro e il
fattore avversione al rischio potrebbe avere cause diverse. In primo luogo, lo scorso autunno molti operatori del
mercato avevano ipotizzato un aumento del volume di
acquisti di asset da parte della BCE. Quando, a dicembre, la BCE ha deluso le attese riguardo a una domanda
supplementare di Bund, le ripercussioni negative sullo
swap si sono fatte immediatamente sentire. Nell'attuale
contesto di "risk-off", le voci riguardo a ulteriori misure
espansive sono comunque già ripartite. L'Eurotower le
ha rialimentate con il suo approccio dovish in occasione
della recente riunione sui tassi del 21 gennaio, e ciò
dovrebbe limitare il potenziale di restringimento dello
swap spread in euro.
Lo swap spread a dieci anni in euro e il VDAX: nonostante lo stress sui mercati finanziari, lo swap
spread si trova quasi ai minimi del suo range più
recente.
Swap spread a 5 e 10 anni in euro e itraxx Sen. Financial: di recente gli swap spread hanno dimostrato una correlazione nettamente più bassa anche con
i credit spread.
Modello econometrico per lo swap spread a dieci
anni in euro: il "fair value" fondamentale rispetto a
ottobre è sceso leggermente a 28 pb.
In secondo luogo, la tradizionale, abbondante offerta di
titoli di Stato in euro a inizio anno potrebbe essersi sovrapposta all'effetto della crescente avversione al rischio. Grazie al basso volume di titoli in scadenza a
gennaio, l'ondata di emissioni ha determinato attualmente un surplus di offerta sul mercato dei titoli di Stato. Tale
situazione, di per sé, depone a favore di un restringimento degli swap spread. A febbraio, tuttavia, muterà la
natura dell'offerta, per cui alla fine l'offerta e i rimborsi
dovrebbero quasi equivalersi. Vista la domanda costantemente elevata della BCE sul mercato dei titoli di Stato,
quest'ultima, in un contesto di ipotetico proseguimento
della fase espansiva, potrebbe costituire la base per un
movimento di ampliamento "ritardato" soprattutto degli
swap spread in euro con scadenze lunghe.
Le turbolenze sul mercato dei tassi in USD contagiano gli swap spread in euro?
In terzo luogo, non è da escludere che la tendenza di
calo moderato degli swap spread decennali in euro
dall'estate 2015 rispecchi gli effetti contagiosi delle distorsioni che negli ultimi sei messi hanno caratterizzato
l'andamento degli swap spread in dollari. Sul mercato
dei tassi in USD, sulla scia della "duplice" esplosione dei
timori sulla Cina e del crollo del prezzo del greggio
dall'estate 2015, sono scesi drammaticamente sia i tassi
swap a lungo termine, sia i rendimenti dei Treasury USA
a lunga scadenza. Nonostante il loro tradizionale status
di "porto sicuro" dei Treasury, il calo dei rendimenti in
questo caso è stato tuttavia molto meno accentuato del
calo dei tassi sul mercato degli swap. Sei mesi fa, i
Treasury decennali offrivano un rendimento inferiore di
10 pb al tasso swap a dieci anni - da un punto di vista
storico una situazione "normale" rispetto all'elevata qualità del credito dei Treasury USA -. Negli ultimi tre mesi,
però, il mondo dei tassi si è rovesciato, e i Treasury
decennali offrono ora un rendimento superiore a quello
del tasso swap. Questa inversione, che corrisponde a
uno swap spread negativo a dieci anni in USD di - 15 pb,
si è di recente rafforzata con la riesplosione, a inizio
2016, delle turbolenze in Cina. Sul mercato dei tassi in
USD, l'abituale correlazione tra avversione al rischio da
un lato e swap spread dall'altro si è letteralmente capovolta negli ultimi mesi.
Le vendite dei Treasury da parte della Cina e l'inasprimento delle normative bancarie alterano il quadro sul mercato dei tassi in USD.
Le possibili cause di questo vero e proprio crollo dello
swap spread negli USA era già stato da noi analizzato
nell'edizione FITS del 25.9.2015. La riduzione delle
riserve valutarie della Cina, il maggior creditore straniero
degli USA, e di altri importanti Stati creditori penalizzati
dal crollo del prezzo delle materie prime ci sembra una
spiegazione plausibile della debolezza relativa dei
Treasury USA , tenuto conto del trend dei tassi swap in
USD.
Swap spread a dieci anni in euro e swap spread a
dieci anni in dollari: le ripetute turbolenze sul mercato degli swap spread in dollari stanno contagiando
anche il mercato dei tassi in euro?
VALARTIS BANK SERVIZIO INVESTIMENTI | FEBBRAIO 2016 | 9
Swap spread a 5 e 10 anni e cambio CNY: l'acquisto
dei Treasury da parte della Cina è la spiegazione più
plausibile dello scivolone degli swap spread.
Scadenze degli swap spread in euro e previsioni
della LBBW: sul breve termine riteniamo possibile
un ampliamento
Gli squilibri della domanda e dell'offerta sono attualmente acuiti dalla regolamentazione più severa del settore
finanziario, inoltre il minor margine di manovra degli
intermediari finanziari impedisce di eliminare le distorsioni presenti. Aumenta pertanto la probabilità che le
distorsioni osservate riguardo allo swap spread in USD
diventino un fenomeno duraturo. In tal caso l'importante
funzione, a livello economico, di segnalazione e allocazione del mercato dei tassi, già fortemente limitata dai
massicci interventi delle grandi banche centrali, potrebbe
essere ulteriormente minata.
Nel caso dello swap spread in euro, è interessante
una posizione tattica di ampliamento vicino ai 30 pb.
Poiché i fattori che sono responsabili delle distorsioni
degli swap spread in USD potrebbero in linea di massima agire anche sul mercato dei tassi in EUR, non è da
escludere a medio termine la comparsa di distorsioni più
profonde anche sugli swap spread in EUR. Per il momento, di fronte all'influsso dominante degli acquisti
della BCE, appare però improbabile che lo swap spread
in euro compia a breve le capriole del suo omologo
USA. A 30 pb, lo swap spread a dieci anni in euro si
colloca attualmente a un valore giudicato "corretto" dai
nostri modelli econometrici. Su base trimestrale, esso è
sì sceso a seguito dell'influenza USA, ma solo in modo
marginale e si è assestato a 28 pb.
Questo valore fondamentale dovrebbe rappresentare nei
prossimi mesi la soglia minima dell'andamento effettivo
dello swap spread a dieci anni in euro, perché dopo la
decisione della BCE a dicembre di prolungare il suo
programma di acquisti di asset, appare ancora più improbabile una rapida conclusione del QE. Se l'offerta sul
mercato dei titoli di Stato in euro continuerà a essere
scarsa, è probabile che lo swap spread nei prossimi
mesi si muova nuovamente verso i massimi del trading
range degli ultimi 12 mesi. Il ridimensionamento dei
timori sulla Cina potrebbe addirittura favorire un simile
movimento di ampliamento, a differenza dei modelli
passati, perché una situazione più tranquilla sul mercato
potrebbe determinare una correzione al rialzo dello swap
spread in USD. Dal punto di vista tattico, appare interessante una posizione sull'ampliamento degli swap spread
a dieci anni in euro a livelli attorno ai 30 pb.
Curva dei rendimenti per i titoli di Stato USA e curva
degli swap: l'"inversione" rende interessante una
strategia d'investimento negli asset-swap con
Treasury a lunga scadenza: un flusso finanziario
variabile più sicuro con un rendimento superiore al
Libor/OIS.
Asset-swap con Treasury USA a lunga scadenza
come "strategia d'investimento"
Sul mercato dei tassi in USD, l'inversione dei "normali"
rapporti tra curva dei titoli di Stato e curva degli swap
rappresenta attualmente per gli investitori un'occasione
unica di generare un flusso finanziario variabile più sicuro (ovvero legato a un tasso del mercato monetario) con
uno spread significativamente superiore a quello del
tasso di riferimento. L'acquisto di un T-Note decennale,
con la stipula al contempo di un Payer-Swap, rappresenta dal punto di vista economico un Floater legato al Libor
a tre mesi in USD più uno spread intorno ai 15 pb. Rispetto alla curva OIS, ovvero al tasso overnight effettivo
sul mercato monetario USA di riferimento, lo spread è
addirittura di 40 pb. Se l'investitore si muove sull'estremità inferiore della curva dei Treasury, lo spread nell'ambito di un asset swap a trent'anni arriva addirittura a 45 pb
(Libor a tre mesi) e a 75 pb (tasso overnight).
10 | FEBBRAIO 2016 | VALARTIS BANK SERVIZIO INVESTIMENTI
GESTIONE
GESTIONE PATRIMONIALE
PATRIMONIALE TRADIZIONALE
TRADIZIONALE
STRATEGIA
STRATEGIA
REDDITO DA INTERESSI
REDDITO DA INTERESSI
Asset allocation
Asset
allocation
Asset
allocation
100% obbligazioni
100% obbligazioni
obbligazioni
100%
AUD
1.90%
AUD
AUD
BRL 2.85%1.90%
1.90%
BRL
2.85%
GBPBRL
3.80%
2.85%
GBP 3.80%
3.80%
GBP
USD 11.88%
USD
USD 11.88%
11.88%
Andamento di valore al 31.12.2015
Andamento di
di valore
valore al
al 31.12.2015
31.12.2015
Andamento
NOK 2.85%
NOK
2.85%
NOK2.85%
2.85%
SEK
SEK 2.85%
2.85%
SEK
PLN 2.37%
PLN 2.37%
2.37%
Margine fluttuazione
PLN
Margine fluttuazione
fluttuazione
Margine
Mercato monetario 0-20%
Mercato monetario
monetario 0-20%
0-20%
Mercato
Obbligazioni 80-100%
Obbligazioni
80-100%
Obbligazioni
Titoli azionari80-100%
0%
Titoli azionari
azionari 0%
0%
Titoli
STRATEGIA
STRATEGIA
REDDITO
REDDITO
L’investimento avviene esclusivamente in strumenti
L’investimento
avviene
esclusivamente
in
strumenti
L’investimento
avviene
esclusivamente
indifferenziati.
strumenti
a reddito fisso che
vengono
ampiamente
a reddito
reddito fisso
fisso che
che vengono
vengono ampiamente
ampiamente differenziati.
differenziati.
a
Money
Market
Money
Money
5.00%
Market
Market
5.00%
5.00%
EUR 66.50%
EUR 66.50%
66.50%
EUR
Asset allocation
Asset allocation
allocation
Asset
80% obbligazioni
Countries
Equ.
80% obbligazioni
obbligazioni
Equ. Euro
Euro
80%
6.77%
Countries
20% titoli azionari
Countries
6.77%
20%
titoli
azionari
6.77%
20% titoli azionari
Margine fluttuazione
Margine fluttuazione
fluttuazione
Margine
Mercato monetario 0-20% FC-Bonds
21.75%
Mercato
monetario
0-20% FC-Bonds
Mercato
monetario
21.75%
Obbligazioni
60-80%0-20% FC-Bonds
21.75%
Obbligazioni 60-80%
60-80%
Obbligazioni
Titoli azionari 15-25%
Titoli azionari
azionari 15-25%
15-25%
Titoli
Equ. N.
America
Equ. N.
N.
Equ.
18.05%
America
America
18.05%
18.05%
14.49%
Equ.
Emerging
Equ.
Equ.
Markets
Emerging
Emerging
7.42%
Markets
Markets
Equ.
7.42%
7.42%
Japan
Equ.
Equ.
4.73%
Japan
Japan
4.73%
4.73%
STRATEGIA
STRATEGIA
CRESCITA
CRESCITA
STRATEGIA
STRATEGIA
UTILE DA CAPITALE
UTILE DA CAPITALE
Asset allocation
Asset allocation
allocation
Asset
100% titoli azionari
100%
100% titoli
titoli azionari
azionari
Margine fluttuazione
Margine fluttuazione
fluttuazione
Margine
Mercato monetario 0-20%
Mercato
monetario
0-20%
Mercato
monetario
0-20%
Obbligazioni
0%
Obbligazioni
0%
Obbligazioni
Titoli azionari0%
80-100%
Titoli azionari
azionari 80-100%
80-100%
Titoli
Sharpe ratio
Sharpe
ratio
30,57% Sharpe
(indice di ratio
Sharpe)
0,19
30,57% (indice
(indice di
di Sharpe)
Sharpe)
0,19
30,57%
0,19
2,91% Correlazione
0,80
2,91%
Correlazione
0,80
2,91%
Correlazione
0,80
Fonte: Vbg.
Landes- und Hypothekenbank
AG
Fonte: Vbg.
Vbg. LandesLandes- und
und Hypothekenbank
Hypothekenbank AG
AG
Fonte:
Si tende primariamente a perseguire il
Si tende
tende primariamente
primariamente a
a perseguire
perseguire il
il
Si
mantenimento
del capitale
e un reddito costante.
mantenimento
mantenimento del
del capitale
capitale e
e un
un reddito
reddito costante.
costante.
Andamento di valore al 31.12.2015
Andamento di
di valore
valore al
al 31.12.2015
31.12.2015
Andamento
Dall’ 01.01.2015
Dall’
01.01.2015
Dall’
Dall’ 01.01.2015
31.12.2014
Dall’
31.12.2014
Dall’
Da 5 31.12.2014
anni p.a.
Da
5
Da 5 anni
anni p.a.
p.a.
Risultato complessivo
Risultato
Risultato complessivo
complessivo
Deviazione
standard
Deviazione
Deviazione standard
standard
EUR-Bonds
50.75%
EUR-Bonds
EUR-Bonds
Equ. 50.75%
50.75%
Emerging
Equ.
Equ.
Markets Money
Emerging
Emerging Market
Money
5.22% Money
Markets
Equ. Markets
2.50%
Market
Japan
Equ. 5.22%
5.22% Market
Equ.
2.50%
3.33
2.50%
Japan
Japan
3.33
3.33
Equ. rest
Margine fluttuazione
of
Europe
Equ.
rest
Equ.
rest
Margine fluttuazione
fluttuazione
Margine
of
Europe
Europe
Mercato monetario 0-20%of6.41%
6.41%
6.41%
Mercato
monetario
0-20%
Mercato
monetario
Obbligazioni
40-60%0-20%
Equ. Euro
Obbligazioni 40-60%
40-60%
Obbligazioni
Countries
Equ.
Euro
Titoli azionari 30-50%
Equ.
Euro
14.49%
Countries
Titoli azionari
azionari 30-50%
30-50%
Countries
Titoli
14.49%
Margine fluttuazione
Margine fluttuazione
fluttuazione
Margine
Mercato monetario 0-20%
Mercato monetario
monetario 0-20%
Mercato
Obbligazioni 20-40%0-20%
Obbligazioni
20-40%
Obbligazioni
Titoli azionari20-40%
50-70%
Titoli azionari
azionari 50-70%
50-70%
Titoli
Risultato complessivo
Risultato complessivo
complessivo
Risultato
Deviazione
standard
Deviazione standard
standard
Deviazione
Indicatori dall’ 01.01.2003
Indicatori dall’
dall’ 01.01.2003
01.01.2003
Indicatori
STRATEGIA
STRATEGIA
BILANCIATA
BILANCIATA
Asset allocation
Asset
allocation
Asset
allocation
40% obbligazioni
40% obbligazioni
obbligazioni
40%
60% titoli azionari
60% titoli
titoli azionari
azionari
60%
-0,46%
-0,46%
-0,46%
-0,46%
-0,46%
-0,46%
1,21%
1,21%
1,21%
Indicatori dall’ 01.01.2003
Indicatori
Indicatori dall’
dall’ 01.01.2003
01.01.2003
Equ.
Equ.
Equ. Japan Emerging
Equ. Money
Markets Market
Emerging
1.66%
Equ.
Japan
Emerging
Money
Equ. Japan Markets
3.08% Money
3.75%
1.66%
Markets Market
Market
Equ.
N.
1.66%
3.08%
3.08% 3.75%
America
Equ.
N.
3.75%
Equ. N.
9.03%
America
Equ. restAmerica
9.03%
of
Europe
9.03%
Equ. rest
rest
Equ.
of3.21%
Europe
of
Europe
3.21%
Equ. 3.21%
Euro
Asset allocation
Asset allocation
allocation
Asset
60% obbligazioni
60%
obbligazioni
60%
obbligazioni
40% titoli azionari
40%
40% titoli
titoli azionari
azionari
Dall’ 01.01.2015
Dall’ 01.01.2015
01.01.2015
Dall’
Dall’ 31.12.2014
Dall’ 31.12.2014
31.12.2014
Dall’
Da 5 anni p.a.
Da 5
5 anni
anni p.a.
p.a.
Da
Equ.
Japan
Equ.
Equ.
6.91%
Japan
Japan
6.91%
6.91%
Equ. N.
America
Equ.
Equ. N.
N.
37.53
America
America
37.53
37.53
Fonte: Vbg.
Vbg. LandesLandes- und
und Hypothekenbank
Hypothekenbank AG
AG
Fonte:
Andamento di valore al 31.12.2015
Andamento di
di valore
valore al
al 31.12.2015
31.12.2015
Andamento
Dall’ 01.01.2015
Dall’ 01.01.2015
01.01.2015
Dall’
Dall’ 31.12.2014
EUR-BondsDall’ 31.12.2014
Dall’
35.00%
EUR-BondsDa 5 31.12.2014
anni p.a.
EUR-Bonds
35.00% Da 5 anni p.a.
35.00%
Da 5 anni p.a.
Indicatori dall’ 01.01.2003
Indicatori dall’
dall’ 01.01.2003
01.01.2003
Indicatori
Risultato complessivo
Risultato complessivo
complessivo
Risultato
Deviazione
standard
Deviazione
Deviazione standard
standard
FC-Bonds
15.00%
FC-Bonds
FC-Bonds
15.00%
15.00%
Money
Market
Money
Money
2.50%
Market
Market
2.50%
2.50%
3,83%
3,83%
3,83%
3,83%
3,83%
3,83%
3,70%
3,70%
3,70%
Sharpe ratio
Sharpe
ratio
67,88% Sharpe
(indice di ratio
Sharpe)
0,38
67,88% (indice
(indice di
di Sharpe)
Sharpe)
0,38
67,88%
0,38
5,94% Correlazione
0,88
5,94%
Correlazione
0,88
5,94%
Correlazione
0,88
Fonte: Vbg.
Landes- und Hypothekenbank
AG
Fonte: Vbg.
Vbg. LandesLandes- und
und Hypothekenbank
Hypothekenbank AG
AG
Fonte:
Con la strategia d’investimento “crescita” l’obiettivo principale conCon
la strategia
d’investimento
“crescita” l’obiettivo
principale
conCon
strategia
d’investimento
principale
consistelanell’
incremento
del valore “crescita”
attraversol’obiettivo
gli utili delle
quotazioni.
siste
nell’
incremento
del
valore
attraverso
gli
utili
delle
quotazioni.
siste nell’ incremento del valore attraverso gli utili delle quotazioni.
EUR-Bonds
21.00%
EUR-Bonds
EUR-Bonds
21.00%
21.00%
FC-Bonds
9.00%
FC-Bonds
FC-Bonds
9.00%
9.00%
Equ.
Emerging
Equ.
Equ.
Markets
Emerging
Emerging
10.87%
Markets
Markets
10.87%
10.87%
Sharpe ratio
Sharpe
ratio
49,47% Sharpe
(indice di ratio
Sharpe)
0,39
49,47%
(indice
0,39
49,47%
(indice di
di Sharpe)
Sharpe)
0,39
3,99% Correlazione
0,81
3,99%
Correlazione
0,81
3,99%
Correlazione
0,81
Fonte: Vbg.
Landes- und Hypothekenbank
AG
Obiettivo di questa strategia è quello di ottenere un reddito costanObiettivo
di
è quello
un
costanObiettivo
di questa
questa strategia
strategia
quello di
di ottenere
ottenere
un reddito
reddito
costante ed un incremento
di valoreèattraverso
gli utili delle
quotazioni.
te
te ed
ed un
un incremento
incremento di
di valore
valore attraverso
attraverso gli
gli utili
utili delle
delle quotazioni.
quotazioni.
Equ. N.
America
Equ.
Equ. N.
N.
25.65%
America
America
25.65%
25.65%
Equ. rest
of
Europe
Equ.
rest
Equ.
rest
of9.11%
Europe
of
Europe
9.11%
9.11%
1,55%
1,55%
1,55%
1,55%
1,55%
1,55%
2,41%
2,41%
2,41%
Equ. Euro
Countries
Equ.
Euro
Equ.
Euro
20.59%
Countries
Countries
20.59%
20.59%
Andamento di valore al 31.12.2015
Andamento
di
Andamento
di valore
valore al
al 31.12.2015
31.12.2015
Dall’ 01.01.2015
5,61%
Dall’
01.01.2015
Dall’
Dall’ 01.01.2015
31.12.2014
Dall’
31.12.2014
Dall’
Da
5 31.12.2014
anni p.a.
Da 5
5 anni
anni p.a.
p.a.
Da
Indicatori dall’ 01.01.2003
Indicatori dall’
dall’ 01.01.2003
01.01.2003
Indicatori
Risultato complessivo
Risultato
Risultato complessivo
complessivo
Deviazione
standard
Deviazione
Deviazione standard
standard
5,61%
5,61%
5,61%
5,61%
5,61%
4,82%
4,82%
4,82%
Sharpe ratio
83,80% Sharpe
(indice di ratio
Sharpe)
0,36
Sharpe
ratio
83,80%
(indice
0,36
83,80%
(indice di
di Sharpe)
Sharpe)
0,36
7,87% Correlazione
0,92
7,87%
Correlazione
0,92
7,87%
Correlazione
0,92
Fonte: Vbg.
Landes- und Hypothekenbank
AG
Fonte:
Fonte: Vbg.
Vbg. LandesLandes- und
und Hypothekenbank
Hypothekenbank AG
AG
Con la strategia d’investimento ”utile da capitale“, nel
Con
la
strategia
”utile
capitale“,
Con
la periodo
strategiasid’investimento
d’investimento
”utile da
da
capitale“, nel
nel
lungo
mira ad un maggiore
incremento
lungo
periodo
si
mira
ad
un
maggiore
incremento
lungo
periodo
si
mira
ad
un
maggiore
incremento
di valore attraverso gli utili delle quotazioni.
di
di valore
valore attraverso
attraverso gli
gli utili
utili delle
delle quotazioni.
quotazioni.
Money
Market
Money
Money
1.25%
Market
Market
1.25%
1.25%
Equ. Euro
Countries
Equ.
Equ. Euro
Euro
30.12%
Countries
Countries
30.12%
30.12%
Andamento di valore al 31.12.2015
Andamento
di
Andamento
di valore
valore al
al 31.12.2015
31.12.2015
Dall’ 01.01.2015
9,29%
Dall’
01.01.2015
Dall’
Dall’ 01.01.2015
31.12.2014
Dall’
31.12.2014
Dall’
Da 5 31.12.2014
anni p.a.
Da
5
Da 5 anni
anni p.a.
p.a.
Indicatori dall’ 01.01.2003
Indicatori dall’
dall’ 01.01.2003
01.01.2003
Indicatori
Equ. rest
of
Europe
Equ.
rest
Equ.
rest
13.32%
of
of Europe
Europe
13.32%
13.32%
Risultato complessivo
Risultato
Risultato complessivo
complessivo
Deviazione
standard
Deviazione
Deviazione standard
standard
9,29%
9,29%
9,29%
9,29%
9,29%
6,95%
6,95%
6,95%
Sharpe ratio
112,75% Sharpe
(indice di ratio
Sharpe)
0,30
Sharpe
ratio
112,75%
(indice
0,30
112,75%
(indice di
di Sharpe)
Sharpe)
0,30
11,97% Correlazione
0,93
11,97%
Correlazione
0,93
11,97%
Correlazione
0,93
Fonte: Vbg.
Landes- und Hypothekenbank
AG
Fonte:
Fonte: Vbg.
Vbg. LandesLandes- und
und Hypothekenbank
Hypothekenbank AG
AG
VALARTIS BANK SERVIZIO INVESTIMENTI | FEBBRAIO 2016 | 11
VALARTIS
VALARTIS BANK
BANK SERVIZIO
SERVIZIO INVESTIMENTI
INVESTIMENTI || FEBBRAIO
FEBBRAIO 2016
2016 || 11
11
MARKET
MARKET MONITORE
MONITORE
Indices at a glace
Close
EURO STOXX 50 PRICE EUR
YTD
Ret. 1m
Ret. 3m
Ret. 6m
as at 31/01/2016
Ret. 2y Ret. 3y
Ret. 1y
3-month interest rates
Spot -6m
-12m
Dez 14
3'045.09
-7.39%
-8.12%
-10.79%
-14.84%
-9.69%
1.12%
10.76%
CHF
-0.7570
-0.7390
-0.8600
-0.7560
179.49
-6.73%
-7.27%
-8.88%
-12.90%
-5.82%
10.39%
24.99%
EUR
-0.1807
-0.0157
0.0321
-0.1279
DAX INDEX
9'798.11
-9.78%
-9.78%
-9.28%
-12.61%
-8.75%
4.94%
24.84%
USD
0.6126
0.2968
0.2546
0.6127
SWISS MARKET INDEX
8'319.81
-6.34%
-6.34%
-7.12%
-11.38%
-1.37%
2.26%
11.56%
GBP
0.5894
0.5791
0.5646
0.5904
S&P 500 INDEX
1'940.24
-5.97%
-6.65%
-7.14%
-7.98%
-4.01%
9.36%
28.68%
JPY
0.0477
0.0979
0.1036
0.0829
MSCI Daily TR Net Europe EUR
TOPIX INDEX (TOKYO)
NIKKEI 225
1'432.07
-7.21%
-7.21%
-7.44%
-12.35%
1.31%
14.00%
55.53%
AUD
1.9500
1.9600
2.2450
1.9750
17'518.30
-7.71%
-7.71%
-7.49%
-13.72%
-0.50%
13.87%
61.21%
CNY
2.5810
2.5200
3.7500
2.4400
324.22
-7.77%
-7.90%
-9.96%
-14.57%
-18.04%
-9.97%
-13.43%
MSCI Daily TR Net AC AP ex J. USD
4'235.72
-6.75%
-7.25%
-8.14%
-10.54%
-5.99%
1.24%
17.46%
MSCI Daily TR Net EM Eastern Europe
273.39
-2.49%
-3.99%
-11.04%
-16.20%
-5.92%
-36.45%
-43.90%
Yield 10-year treasuries
Spot -6m
-12m
MSCI Daily TR EM USD
319.46
-6.17%
-7.14%
-11.96%
-16.80%
-21.85%
-16.78%
-25.29%
CHF
-0.2530
0.0200
-0.0190
-0.0620
STOXX Europe Small 200 Price EUR
240.36
-8.36%
-8.51%
-7.91%
-11.83%
-2.24%
7.35%
27.89%
EUR
0.3250
0.7170
0.3590
0.6290
Rogers Int. Comm. Agriculture Index TI
810.71
-1.79%
-1.89%
-4.75%
-6.35%
-10.33%
-20.32%
-31.86%
USD
1.9226
2.2877
1.7529
2.2712
Rogers Int. Comm Energy Index TR
264.69
-6.83%
-10.45%
-28.13%
-37.23%
-36.83%
-68.96%
-68.13%
GBP
1.5600
1.9780
1.4210
1.9600
Rogers Int. Comm Metals Index TR
1'605.59
0.41%
0.10%
-5.37%
-7.60%
-17.53%
-24.46%
-38.87%
JPY
0.1000
0.4100
0.2970
0.2650
GOLD SPOT $/OZ
1'118.21
5.35%
4.59%
-2.42%
1.95%
-11.06%
-11.77%
-32.79%
AUD
2.6350
2.7900
2.4840
2.8800
33.62
-10.68%
-13.48%
-30.41%
-35.30%
-39.30%
-59.13%
-62.00%
CNY
2.8900
3.4900
3.5000
2.8300
MSCI Daily TR Net World USD
WTI Crude Oil Future
Currencies
Close
YTD
Ret. 1m
Ret. 3m
Ret. 6m
as at 31/01/2016
Ret. 2y Ret. 3y
Ret. 1y
Dez 14
Real GDP in % (1 year)
Spot Q3 15 Q2 15 Q1 15
EUR-USD
1.0831
-0.29%
-0.82%
-1.33%
-1.39%
-4.32%
-20.73%
-19.72%
CH
0.60
0.60
1.20
1.10
EUR-CAD
1.5136
0.68%
0.12%
4.68%
6.44%
5.98%
-0.83%
12.08%
GER
1.70
1.70
1.60
1.10
EUR-AUD
1.5290
2.51%
2.16%
-1.47%
1.55%
4.84%
-2.20%
18.71%
SPA
3.40
3.40
3.20
2.70
EUR-CHF
1.1078
1.80%
2.14%
1.98%
4.19%
5.95%
-9.36%
-10.89%
ITA
0.80
0.80
0.60
0.10
EUR-GBP
0.7608
3.23%
3.23%
6.11%
8.05%
1.27%
-7.76%
-11.11%
EU
1.90
1.90
1.90
1.69
EUR-JPY
131.2100
0.44%
-0.27%
-1.32%
-3.61%
-2.01%
-6.11%
7.19%
USA
2.10
2.10
2.70
2.90
USD-CHF
1.0231
2.10%
3.01%
3.40%
5.69%
10.75%
14.39%
11.04%
GBP
2.10
2.10
2.30
2.50
AUD-CHF
0.7248
-0.69%
0.04%
3.56%
2.63%
1.09%
-7.27%
-24.90%
JAP
1.60
1.60
0.70
-1.10
GBP-CHF
1.4574
-1.01%
-0.96%
-3.80%
-3.49%
4.71%
-1.62%
0.35%
AUS
2.50
2.50
1.90
2.10
JPY-CHF
0.8448
1.33%
2.49%
3.42%
8.16%
8.17%
-3.39%
-16.82%
CN
6.90
6.90
7.00
7.00
DAX Index
SMI Index
SPX Index
NKY Index
DAX Index
SMI Index
SPX Index
NKY Index
80%
30%
20%
CH
GER
40%
10%
0%
EU
0%
-10%
-20%
29.01.2015
29.06.2015
29.11.2015
-40%
31.01.2011
1.3
1.5
1.2
1.4
31.07.2013
1.2
1
1.1
02.01.2013
02.01.2014
02.01.2015
1
02.01.2012
-1.40
-1.40
-1.00
0.00
0.00
0.30
-0.90
0.30
-0.10
-0.10
0.10
-0.10
USA
0.00
0.00
0.10
-0.10
GBP
-0.10
-0.10
0.00
0.00
JAP
-0.10
-0.10
0.30
2.30
AUS
1.50
1.50
1.60
1.30
CN
1.60
1.60
1.40
1.40
Unemployment rate (End of)
Spot Q3 15 Q2 15 Q1 15
1.3
1.1
0.9
02.01.2012
30.04.2012
EUR/USD
EUR/CHF
Inflation in % (End of)
Spot Q3 15 Q2 15 Q1 15
02.01.2013
02.01.2014
02.01.2015
CH
3.33
3.33
3.30
GER
6.40
6.40
6.40
3.20
6.50
EU
9.16
9.16
9.41
9.59
USA
5.17
5.17
5.40
5.57
GBP
5.57
5.40
5.57
5.60
JAP
3.37
3.37
3.33
3.50
AUS
6.20
6.20
6.03
6.23
CN
4.05
4.05
4.04
4.05
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or sell
sell
any
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or other specific
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by our
staff
is basedan
sources
of information
we consider
to be reliable.or
we cannot
anyany
undertaking
or
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for
only
does
not
represent
solicitation
of
public
recommendation
to
buy
investment
or other
other specific
specific
product.
Its content
content
has been
been
prepared
byThe
ourcircumstances
staff and
and is
is based
based
on
sourcestoof
ofwhich
information
we consider
consider
to be
be reliable.
reliable.
However, relates
we cannot
cannot
provide
any
undertaking
or
guarantee
as to itproduct.
being correct,
complete
and up
to date.by
and on
principles
the information
contained
in this publication
mayprovide
changeany
at any
time. Once
or
Its
has
prepared
our
staff
sources
information
we
to
However,
we
undertaking
or
guarantee as
as
to itit being
being
correct, complete
complete
and
up to
to date.
date. as
Theimplying
circumstances
and principles
principles
to which
which
the
information
contained
in this
this
publication
relates
may
change at
at
any
time.
Once
published,
therefore,
information
shall not and
be understood
that no change
has taken
placethe
since
its publication
or that
it is publication
still up to date.
Themay
information
in any
this time.
publication
guarantee
to
correct,
up
The
circumstances
and
to
information
contained
in
relates
change
Once
published,
therefore,aninformation
information
shall not
not be
be understood
understood
as
implying that
that
notax
change
hasconsulting
taken place
place
since its
its
publication
orinvestment
that itit is
is still
still
up
to date.
date.
The information
information
inthe
thisbasis
publication
does
not constitute
aid for decision-making
in relation as
to financial,
legal,
or other
matters,
norpublication
should anyor
orup
other
decisions
be made onin
of this
published,
therefore,
shall
implying
no
change
has
taken
since
that
to
The
this
publication
does not
not constitute
constitute
an
aid for
for decision-making
decision-making
in be
relation
to financial,
financial,
legal, tax
taxexpert.
or other
other
consulting
matters,
nor should
should
any
investment
or other
othercould
decisions
be
made
on the
the
basis perforof this
this
information
alone. Itan
is recommended
that advice
obtained
from a qualified
Investors
should
be aware
that theany
value
of investments
fall asbe
well
as rise.
Positive
does
aid
in
relation
to
legal,
or
consulting
matters,
nor
investment
or
decisions
made
on
basis
of
information
alone.
It is
is
recommended
that advice
advice
be obtained
obtained
from a
ainqualified
qualified
expert.
Investors
should be
beinaware
aware
that
the value
valueare
of subject
investments
couldexchange
fall as
as well
wellfluctuations.
as rise.
rise. Positive
Positive
performance
in thealone.
past is
therefore
no guarantee
of positive
performance
the future.
Moreover,
investments
foreign
currencies
to foreign
We disclaim
information
It
recommended
that
be
from
expert.
Investors
should
that
the
of
investments
could
fall
as
performance in
in
the past
past is
is all
therefore
no
guarantee
ofdamage
positiveofperformance
performance
in the
the future.
future.
Moreover,
investments in
in which
foreignmay
currencies
are subject
subject
tothe
foreign
exchange
fluctuations.
We disclaim
disclaim
without
qualification
liability no
for guarantee
any loss orof
any kind, whether
direct, indirect
or consequential,
be incurred
throughto
use ofexchange
this publication.
This publication
is
mance
the
therefore
positive
in
Moreover,
investments
foreign
currencies
are
foreign
fluctuations.
We
without
qualification
all liability
liability
forto
any
loss or
or damage
damage
of any
anyits
kind,
whether or
direct,
indirect
or consequential,
consequential,
which
may
be
incurredAny
through
thecoming
use of
of this
this
publication.
This
publication
is
not
intended
for persons
subject
legislation
that prohibits
distribution
makes
its distribution
contingent
upon
anbe
approval.
person
into publication.
possession This
of this
publication
without
qualification
all
for
any
loss
of
kind,
whether
direct,
indirect
or
which
may
incurred
through
the
use
publication
is
not intended
intended
forbe
persons
subject
to
legislation
that
prohibitsthat
its distribution
distribution
or
makes
its distribution
distribution
contingent
upon
an approval.
approval.
Any person
person
coming
intocompiling
possession
of
this publication
publication
shall
therefore
obligedsubject
to find to
outlegislation
about anythat
restrictions
may apply or
and
to comply
with them.contingent
It is at theupon
discretion
of the persons
entrusted
with
thisof
report,
within the
not
for
persons
prohibits
its
makes
its
an
Any
coming
into
possession
this
shall therefore
therefore
be obliged
obliged
to find
find
out about
about
anysell
restrictions
thatmentioned
may apply
apply herein.
and to
to comply
comply with
with them.
them. It
It is
is at
at the
the discretion
discretion of
of the
the persons
persons entrusted
entrusted with
with compiling
compiling this
this report,
report, within
within the
the
context
of internal
guidelines,
to buy,
hold and
the security
shall
be
to
out
any
restrictions
that
may
and
context of
of internal
internal guidelines,
guidelines, to
to buy,
buy, hold
hold and
and sell
sell the
the security
security mentioned
mentioned herein.
herein.
context
12 | FEBBRAIO 2016 | VALARTIS BANK SERVIZIO INVESTIMENTI
12 | FEBBRAIO 2016 | VALARTIS BANK SERVIZIO INVESTIMENTI
Valartis Bank (Liechtenstein) AG
Dr. Insam Andreas, CEO
Dr. Lackinger Gerhard, Mag., MOB
LIECHTENSTEIN
Valartis Bank (Liechtenstein) AG
Schaaner Strasse 27
FL-9487 Gamprin-Bendern
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+423 265 56 99
[email protected]
VIENNA
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Phone +43 57789
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ZURICH
Valartis Advisory Services SA
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Blegistrasse 11a
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Ayaz Ercan, Mag., International Sales - Asia
Bader Peter, Mag., Institutional Clients
Bánfi Dóra, International Sales
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Cil Sena, Payment Transactions
Delavier Matthias, International Sales
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Central America
Frick Joel, CIIA, Trading & Treasury
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Fritz Mechtild, Payment Transactions
Fussenegger Julia, B.Sc., Account Opening & Trust Services
Ganahl Barbara, Reception
Gao Yun, International Sales - Asia
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Küng Christoph, Mag., Asset Management
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Ludescher Anzhelika, International Sales - Ukraine
Luo Fang, International Sales - Asia
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