Lezione 9 - Equlibirio del Mercato Finanziario e Tasso d`Interesse

Lezione 9. Equilibrio del Mercato Finanziario e Tasso d’Interesse
PARTE TERZA: L’EQUILIBRIO DEL SETTORE MONETARIO E FINANZIARIO:
i Meccanismi che rendono Compatibili le Opposte Esigenze di Indebitamento e di
Accreditamento (le decisioni finanziarie dei diversi soggetti analizzati nella PARTE
SECONDA) nei Diversi Mercati Monetari e Finanziari che compongono il Sistema
Finanziario. Li Analizzeremo Prima Singolarmente (un capitolo per ciascuna
l’analisi di equilibrio parziale di ciascun mercato), per concludere con l’Analisi di
Equilibrio Generale dell’intero Sistema Finanziario.
CAPITOLO 9: l’Equilibrio nel Mercato dei Titoli (Mercato Finanziario), nelle sue
Diverse Articolazioni, con la Determinazione del Tasso d’Interesse.
9.1 Il sistema finanziario: la struttura dei mercati
Ipotesi semplificatrici:
(a) Esiste un unico mercato dei titoli ( omogenei) (T);
(b) la Banca Centrale crea H esclusivamente attraverso il canale tesoro
(acquista titoli pubblici);
(c) non esistono rapporti con l’estero (canale estero di creazione della BM).
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Equilibri dei 4 Mercati, in termini di Stock:
(i)
Titoli privati e pubblici
TEs  TGs  THd  TBd  TC
Offerta di titoli di imprese (TEs) e settore pubblico (TGs) uguale a domanda di
famiglie (THd), banche (TBd) e BC TC  (stabilita dagli obiettivi operativi);
(ii)
Credito
LBs = LEd
offerta di credito delle banche uguale alla domanda di credito delle imprese*;
(iii) Moneta
MMs = MHd
offerta di moneta delle istituzioni finanziarie monetarie uguale alla domanda di
moneta famiglie (hp: imprese non domandano moneta);
(iv)
Base monetaria
H Cs  H Md  H Bd
[? HHd !?!]
offerta di BM della BC (data) uguale alla domanda delle famiglie e delle banche.
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I comportamenti degli agenti devono rispettare i seguenti Vincoli di bilancio:
a.
Famiglie
MHd + THd  WH
devono Scegliere come Distribuire WH tra Moneta [MHd = HHd + DHd] e Titoli
Imprese
KE  LEd + TEs
devono Scegliere come ripartire il finanziamento di K tra L e T
c.
Settore pubblico
DG  TGs
Identità tra stock di Titoli offerti dal settore pubblico e stock di Debito pubblico
b.
d.
Sistema monetario
TC  TBd  LsB  M Ms
s
gli intermediari monetari (le cui passività sono M M [= HHd + DBs = HCs – HBd
+ DBs] ) devono Scegliere la composizione dell’attivo tra concessione di prestiti
e investimento in titoli (la creazione di base monetaria al netto di quella assorbita
dalle famiglie è offerta di liquidità alle banche per riserve libere e obbligatorie)
e.
TC  H C
Banca Centrale
Identità tra Titoli detenuti da BC e Base Monetaria Offerta
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s
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NB Le decisioni dei 3 settori non finanziari (a. b. c.) trovano un vincolo negli
stock reali (ricchezza, capitale e debito pubblico). Invece, gli Intermediari Monetari
possono espandere il bilancio accrescendo simultaneamente attivo e passivo.
Sommando i primi 4 vincoli di bilancio:
M Hd  THd  K E  DG  TC  TBd  LsB  WH  LdE  TEs  TGs  M Ms
Memo: domanda di moneta:
offerta di moneta:
MHd = HHd + DHd
MMs = HHd + DBs = H Cs – HBd + DBs
Sostituendo e raccogliendo le domande e le offerte nei diversi mercati: relazione
che collega i comportamenti degli operatori al funzionamento dei diversi mercati:
H
d
H
 
 
 

 H Bd  H Cs  DHd  DBs  THd  TBd  TC  TEs  TGs  LsB  LdE  K E  DG  WH   0
Assumendo che il mercato degli stock reali sia in equilibrio, (KE + DG – WH) = 0:
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H
d
H
 
 

 

 H Bd  H Cs  DHd  DBs  THd  TBd  TC  TEs  TGs  LsB  LdE  0
Le espressioni in parentesi sono gli eccessi di domanda sui mercati delle
diverse attività finanziarie (base monetaria, depositi bancari, titoli e credito
bancario).
Legge di Walras: gli eccessi di domanda sono tutti nulli solo in equilibrio; i
singoli eccessi possono essere diversi da zero, ma la loro somma non può esserlo.
Eventuali squilibri registrati su un mercato
si accompagnano
necessariamente ad analoghi squilibri, di segno opposto, su almeno un altro
mercato.
Nel proseguo del capitolo esamineremo l’Equilibrio nel Mercato dei Titoli.
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9.2 Il mercato dei titoli: l’equilibrio del mercato secondario
s
s
d
d
Condizione di Equilibrio sul Mercato dei Titoli: TE  TG  TH  TB  TC .
Famiglie e sistema bancario decidono la quantità di titoli da detenere in
portafoglio come alternativa ad altre attività (moneta per le famiglie, prestiti per
le banche): la loro domanda è elastica alle condizioni del mercato, sintetizzate
dal tasso di rendimento dei titoli iT. Domanda di BC non è influenzata dalle
condizioni del mercato, essendo definita dalla quantità di H che desidera offrire.
Mercato “secondario”: luogo dove i possessori di ricchezza che desiderano
cedere titoli di vecchia emissione ricercano una controparte che, avendo necessità
o opinioni diverse, desidera investire in titoli parte della propria ricchezza.
Lo stock di (vecchi) titoli non si modifica:
possessori di attività finanziarie.
scambio li redistribuisce tra i
Comportamento degli investitori finanziari (valutazioni sul rendimento e sul
rischio dei diversi titoli) fornisce il prezzo pT* e il tasso iT* di equilibrio.
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Equilibrio nel Mercato finanziario con Un solo Titolo
Esempio 1: consideriamo una sola attività finanziaria: T1.
Offerta di titoli tipo 1 emessa dalle unità in deficit: T1s; è uno stock dato,
indipendentemente dal prezzo corrente (nel grafico seguente è una retta verticale;
T1s = T1).
I singoli investitori valutano il titolo sulla base delle loro aspettative di reddito e
di prezzo futuro, e scontano con il tasso di rendimento, richiesto dal rischio.
Confronto tra il valore che ogni agente attribuisce al titolo e il prezzo corrente:
- se valutazione è superiore, lo mantiene in portafoglio, o lo domanda;
- se valutazione è inferiore, lo offre, o non lo domanda: il rendimento atteso
è inferiore a quello richiesto per titoli con quel grado di rischio.
Domanda del titolo 1, T1d , ha pendenza negativa: al crescere del prezzo si
riducono (aumentano) i soggetti che ritengono il titolo sottovalutato
(sopravvalutato), e che quindi lo domandano. [T1d = T1d (pT1–)]
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Figura 1.a Equilibrio nel Mercato
finanziario di Un solo Titolo.
Quindi: T1s = T1;
T1d = T1d (pT1–)
Equilibrio:
T1s = T1d;
p*T1 : T1 = T1d (p*T1)
Elasticità della domanda dipende dalle informazioni (diverse) dei soggetti e
dal loro grado di avversione al rischio. Informazioni meno disperse & più
omogeneo l’atteggiamento verso il rischio => domanda più elastica: piccole
variazioni del p generano grandi variazioni della domanda (aumentano i
partecipanti al mercato che condividono sottovalutazione o sopravvalutazione). E
viceversa.
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Equilibrio: p*T1 : T1 = T1d (p*T1).
A prezzi del titolo superiori a p*T1 la quantità di titoli domandati è inferiore alla
quantità esistente (Ts): il prezzo tende a diminuire; viceversa nel caso opposto.
Partecipanti al mercato possono essere:
- Rialzisti: parte della curva di domanda al di sopra del prezzo di equilibrio;
- Ribassisti: parte della curva di domanda al di sotto del prezzo di equilibrio;
Il prezzo di mercato è la sintesi delle Valutazioni Individuali di una pluralità
di soggetti.
Il mercato fissa la quotazione (unica) [p*T1] alla quale i detentori di ricchezza,
nel loro complesso, sono disposti a tenere in portafoglio l’intero stock esistente
del titolo [T1].
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Per una data prospettiva di flussi di redditi futuri attesi, al prezzo di equilibrio si
associa il tasso di rendimento che il mercato richiede affinché i singoli
investitori siano disposti a detenere lo stock esistente di quel titolo: a variazioni
di p*T1 corrispondono variazioni in senso contrario nel tasso i*T1 di mercato.
Esempio uniperiodale: 1 in t0 e 1 + i in t1 implicano rendimento 1+𝑖−1
= 𝑖.
1
1
p in t0 e 1 in t1 implicano rendimento 1−𝑝
=
− 1 = 𝑖.
𝑝
𝑝
Atteggiamento più ottimista dei partecipanti al mercato (es per nuove info):
spostamento verso l’alto della curva di domanda (a P0 ↗ Td); aumento del prezzo
di equilibrio e riduzione del tasso d’interesse; viceversa, nel caso opposto.
Il tasso di equilibrio informa gli agenti economici del rendimento “medio”
richiesto dal mercato, e perciò della propensione media al rischio degli operatori.
Fluttuazioni del tasso d’interesse riflettono fluttuazioni nelle attese e
nell’avversione al rischio dei partecipanti al mercato.
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9.3 “Il” Tasso d’Interesse e i Differenziali di Tasso
Esempio 2: differenziali di tasso tra diversi titoli..
Esistono Tanti titoli differenti per rischio e per scadenza: => esistono tanti p (e
quindi i) di equilibrio quante sono le diverse tipologie di titoli.
Δ Attese generalizzate su tutti i titoli: variazioni di p e i hanno tendenza comune;
il tasso d’interesse riflette l’andamento medio degli i delle singole attività. Se Δ
condizioni di mercato si riflettono con intensità diversa sulle variazioni di p e i, i
differenziali dei tassi di rendimento tra titoli diversi possono variare.
Concorrenza per acquisire attività con maggior rendimento a parità di rischio:
aumenta domanda. Gli operatori cercano di aumentare la quota di portafoglio del
titolo conveniente a scapito di altre attività finanziarie.
Data l’offerta rigida sul mercato secondario, l’effetto si scarica completamente sui
prezzi: aumenta il p dei titoli più richiesti, si riduce quello dei titoli meno richiesti;
 si riduce il i dei titoli più richiesti, aumenta quello dei titoli meno richiesti.
Scambio di attività meno redditizie con quelle più redditizie, prosegue fino a
quando le quotazioni determinano una tendenziale uguaglianza tra tutti i tassi di
rendimento: in equilibrio i differenziali esprimono solo diverso rischio e liquidità.
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Due attività finanziare: T1 (quadrante dx) e T2 (quadrante sin). Hp: T1 meno
rischioso, a parità di flussi di reddito attesi, di T2: p*T1 > p*T2 e i*T1 < i*T2 .
Premio per il rischio richiesto su T2 > di quello su T1. Se i due prezzi fossero
uguali, gli investitori si disferebbero di T2 e investirebbero in T1: T2d si sposta
verso il basso (=> eccesso di offerta); T1d verso l’alto (=> eccesso di domanda);
Squilibri eliminati dalla variazione in senso opposto dei due p (p*T1 ↘, p*T2 ↗),
fino al punto in cui il differenziale di tasso compensa il maggior rischio del titolo
2. (≈ i*T2 = i*T1 + Prσ )
L’attività di arbitraggio tra i titoli presenti sul mercato determina un i per ogni
attività, ciascuno dei quali è riconducibile, una volta depurato dal fattore rischio
e liquidità, al tasso d’interesse corrente di mercato.
Modificazioni nel rischio e nella liquidità
differenziali dei tassi.
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hanno effetto sul livello e sui
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T1 meno rischioso
Figura 1: Equilibrio del Mercato Finanziario: i Differenziali di Tasso
Contesto meno ottimista incide maggiormente sulla domanda del titolo più
rischioso: la domanda complessiva si riduce e, al contempo, si sostituiscono
titoli più rischiosi con titoli meno rischiosi; entrambi i p diminuiscono; si amplia
il differenziale che riflette la maggiore rischiosità di T2 (es. riaggiustamento
quotazioni tra titoli a reddito fisso e titoli azionari al variare delle prospettive).
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Le operazioni su derivati non richiedono il possesso del titolo che si vuole
vendere a termine, né l’interesse a detenere il titolo che si intende acquistare a
termine. Sono operazioni che “scommettono”, dietro pagamento di un premio o
di uno sconto, sui prezzi che assumeranno in futuro determinate attività.
Il prezzo di un titolo è condizionato da queste operazioni e quindi incorpora
anche le attese degli operatori in derivati sull’evoluzione dei suoi prezzi futuri.
Anche nel confronto tra moneta e titoli gli stock delle due attività saranno accolte
nei portafogli solo a quel differenziale di rendimento che compensa l’investitore
del maggior rischio dei titoli.
Il maggior rendimento del titolo è il compenso del maggior rischio che
l’investitore si assume (anche tra attività reali e finanziarie).
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9.4 Bolle: attese e incertezza
Razionalità: il prezzo riflette i “fondamentali” dell’istituzione emittente;
scostamenti da questi valori sarebbero il frutto dell’irrazionalità degli operatori
Esistono Cicli di borsa con forti oscillazioni (“euforia e panico irrazionale”):
divaricazione tra prezzi e flussi di dividendi attesi; le aspettative non legate ai
fondamentali sono rilevanti nel processo di formazione dei prezzi.
Il prezzo dei titoli può discostarsi dai “fondamentali”
Bolle speculative: andamenti “irrazionali” positivi del mercato creano un
“effetto ricchezza” che, sostenendo i consumi (& I via q di Tobin, cap. 6),
stimolano la crescita; la successiva brusca caduta dei corsi ha ripercussioni
inverse sull’economia reale (su C e I), accentuando le fluttuazioni del reddito.
È importante Capire se (in che misura) le fluttuazioni del prezzo delle azioni
siano dovute a variazioni dei fondamentali, oppure (in che misura) a bolle o altre
tendenze transitorie.
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Fonte: Robert Shiller Homepage http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm
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Perché si verificano cicli nei prezzi dei titoli?
Gli investitori reagiscono ai cambiamenti nel prezzo corrente piuttosto che alle
nuove informazioni sui fondamentali per almeno due ordini di motivi:
 Comportamenti razionali in mercati efficienti con aspettative razionali:
“bolle razionali crescenti” (growing rational bubbles).
vs
 Asimmetrie informative
generano
comportamenti imitativi (herd
behavior): bolla informativa viene generata quando, di fronte a consistenti
operazioni di acquisto o di vendita effettuate da scambisti con la reputazione
di essere ben informati, tutti gli operatori tendono a replicare la stessa
decisione. Questa strategia, razionale a livello individuale, non è tale a
livello collettivo, in quanto determina prezzi che non riflettono tutta
l’informazione disponibile.
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Bolle razionali crescenti: deviazioni durature dei prezzi dei titoli dai valori
fondamentali, in presenza di aspettative razionali.
Gli investitori ritengono razionale l’acquisto dei titoli a prezzi troppo alti rispetto
ai fondamentali (fatto a loro noto), poiché hanno un’aspettativa fondata che
saliranno ulteriormente in futuro.
Se a fine periodo si constata una sopravvalutazione, gli investitori razionali
dovrebbero ridurre la domanda di quel titolo, riportando il prezzo in linea con i
fondamentali. Ma devono attendersi che il prezzo futuro converga nel periodo al
valore fondamentale, altrimenti potrebbe non essere razionale vendere il titolo.
Una bolla nel prezzo di un titolo azionario al tempo t, Bt, è una componente che
si aggiunge alla valutazione fondamentale (= somma scontata del dividendo
atteso e del prezzo di mercato del periodo successivo):
iterando forward Pt 
EDt i  Pt i | I t 
(1   )
, otteniamo

(cfr cap. 2)
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Pt  
i 1
EDt  i | It 
 Bt
i
(1   )
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Se gli agenti usano tutta l’informazione disponibile per formare aspettative
razionali, la bolla soddisfa la condizione di equilibrio quando uguaglia il valore
atteso scontato della bolla al tempo successivo:
Bte1
Bt 
1 
da cui ricaviamo:
Bte1  Bt

Bt
Le bolle razionali devono crescere in ogni periodo ad un tasso almeno uguale a
quello al quale vengono scontati i rendimenti futuri (); solo in questo caso è
conveniente un ulteriore investimento in quel titolo.
La bolla è razionale perché è coerente con le aspettative razionali degli
investitori e con mercati efficienti dal punto di vista informativo.
La presenza di bolle nel mercato dei titoli influenza i prezzi delle attività non
soggette a bolle: si modificano composizione del portafoglio, struttura dei prezzi
delle attività finanziarie, tasso di mercato e struttura dei rendimenti attesi.
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Moda (fad): deviazione dei p dai valori fondamentali dovute a “forze collettive”,
che:
1. modificano le valutazioni dell’utilità derivante dal possesso di date attività
(opere d’arte);
2. portano a variazioni nei convincimenti della massa degli investitori sul valore
intrinseco delle diverse attività;
3. fanno oscillare il rischio percepito (errori cognitivi, o percezione collettiva
mutevole) e il rendimento futuro atteso dell’attività.
Una moda è una deviazione Ft che torna, prima o poi (anche in tempi non
brevi), al suo valore medio, pari a zero. Relativamente ad un titolo azionario:

Pt  
EDt i | It 
i 1 (1   )
i
 Ft
Dove:
Ft  Ft 1 e  misura la rapidità con la quale la moda si estingue.
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Infatti, dato Ft  Ft 1
-  = 0: la moda scompare immediatamente;
-   1    : la moda coincide con una bolla razionale crescente, dato che,
e
iterando in avanti di un periodo: Ft 1  1   Ft e dunque

Ft e1
Ft 
1    ;
- Se  < 1 la moda non è razionale perché l’equazione non rispetta la
condizione di equilibrio: il ritorno atteso sulla parte Ft è minore del
rendimento richiesto dall’investitore, il quale dovrebbe vendere il titolo,
contribuendo ad eliminare la moda.
-  minore ma prossimo a uno: la moda è destinata ad essere riassorbita
con lentezza; gli investitori non potranno trarre facilmente profitto dalla
previsione della sua scomparsa nel periodo successivo; anche se si sa con
certezza che prima o poi il prezzo tornerà al valore fondamentale, gli agenti
possono ritenere che la moda persisterà in futuro e sarà individualmente
razionale acquistare il titolo a un prezzo superiore a quello fondamentale,
facendolo crescere ulteriormente il prezzo e convalidando le aspettative sulla
tenuta della moda.

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9.5 Il mercato primario
Gli scambi relativi ai nuovi fondi si realizzano sul mercato primario, che ha
quindi la funzione di canalizzare il nuovo risparmio verso il finanziamento di
nuovi investimenti.
Il mercato secondario condiziona il funzionamento di quello primario: le
emissioni di nuovi titoli devono essere effettuate a condizioni simili a quelle
esistenti sui titoli di vecchia emissione.
Le quotazioni di mercato forniscono una valutazione del costo del capitale
che le imprese devono sostenere per finanziare i loro nuovi investimenti.
MEMO Costo del capitale delle nuove emissioni: rapporto tra redditi
complessivi da distribuire e valore dell’impresa; rF = Re/pFF. (cfr cap. 6)
Per un dato impegno (o aspettativa) di reddito da distribuire, tanto maggiore è il
prezzo al quale si colloca il titolo, tanto minore è il costo del capitale.
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Figura 2
Mercato Finanziario
Secondario e
Primario:
le Nuove Emissioni
Sin: Mercato
Secondario; Dx:
Mercato Primario
p*T quotazione fornita dal mercato secondario, che riflette le aspettative degli
investitori (quadrante sin). Quanto più valuta le prospettive dell’impresa, tanto
maggiore è p*T, tanto minore è rF = Re/pFF e tanto più l’impresa si rivolge al
mercato. Domanda sul primario (quadrante a dx): a p*T corrisponde un
flusso di finanziamento T*, che riflette le aspettative delle imprese. Se p*T ↗
=> rF ↘ => Td ↗, perché più investimenti reali sono razionalmente finanziabili.
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Quotazioni del mercato secondario: valutazioni di investitori finanziari su attese
di più breve periodo.
Mercato primario: prospettive produttive delle impese di più lungo periodo.
Le decisioni di investimento reale effettivo dipendono dal grado di “ottimismo”
che caratterizza gli investitori finanziari.
Un miglioramento delle loro prospettive (nel grafico ↗ da Td a Td0): migliora le
quotazioni, rende meno costoso il finanziamento delle imprese e favorisce il loro
ricorso al mercato primario per finanziare un maggior volume di investimenti: alla
nuova quotazione pT0 le imprese raccolgono nuovi fondi per un ammontare T0 >
Effetto maggiore Se le imprese sono contagiate dall’ottimismo dei mercati
finanziari: un minor rischio reale accentua la domanda di fondi (domanda →
Td1 , flusso di nuovi fondi T1 > T0 > T*).
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