100 Fusione per incorporazione di Capitalia spa in Unicredit spa I

Università degli Studi di Roma “Tor Vergata”
Seminario
“M&A NEL SETTORE BANCARIO”
Andrea Giacchero
Giugno 2010
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Agenda
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1.
La valutazione dei gruppi
2.
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
3.
Il caso Unicredit – Capitalia
La valutazione dei gruppi
Introduzione
La valutazione dei gruppi e delle imprese multibusiness richiede una valutazione per somma di parti (Sum of
Parts, conosciuta anche con l'acronimo SoP), in quanto le singole aree di attività si caratterizzano per profili di
rischio, prospettive di crescita e società comparabili molto diverse.
Di conseguenza, la valutazione deve essere impostata tenendo conto di questi elementi:
 la natura dei gruppo (economico o finanziario);
 le modalità con cui il gruppo formula i piani;
 il grado di indipendenza delle società e delle unità di business;
 il grado di accentramento delle funzioni strategiche;
 le scelte di struttura finanziaria ai diversi livelli di gruppo (con il prevalere del debito raccolto dalla capogruppo e
trasferito alle controllate o raccolto da queste ultime con le garanzie della casa madre).
In linea di principio, le metodologie da utilizzare nella
valutazione dei gruppi seguono due schemi differenti in
relazione alla natura del gruppo: economico o finanziario.
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La valutazione dei gruppi
Introduzione
I gruppi presentano, sotto il profilo valutativo, tre principali difficoltà aggiuntive rispetto a quelle tipiche che si
incontrano nella valutazione di imprese autonome monobusiness:
1) né i bilanci individuali delle singole società che compongono il gruppo, né il bilancio consolidato di gruppo
costituiscono una base appropriata di avvio del processo valutativo:

I bilanci individuali generalmente sono inadatti all'applicazione di valutazioni equity side, perché dalla
semplice somma degli utili netti delle singole società non si ricava il risultato di pertinenza degli azionisti
del gruppo.

Il bilancio consolidato, a sua volta, non è appropriato per valutazioni asset side, in quanto lo stato
patrimoniale non esprime la posizione finanziaria effettiva di gruppo (nel senso che non permette di
distinguere fra debito di terzi e debito di gruppo) e il conto economico non distingue, a livello di reddito
operativo, fra quota di pertinenza di gruppo e quota di pertinenza di terzi
La teoria contabile di gruppo cui si ispira il principio di consolidamento sia nei principi contabili italiani sia
nei principi contabili internazionali è la cosiddetta entity theory, che considera il gruppo come un'unica
entità economica e, di conseguenza, il bilancio consolidato dà evidenza dei risultati delle aziende che
compongono il gruppo, piuttosto che dei risultati delle partecipazioni detenute dalla capogruppo.
Opposta all'entity theory è la teoria della proprietà (proprietary theory), la quale considera il gruppo in
proporzione alle quote di partecipazione che esso detiene nelle società controllate. Il metodo di
consolidamento è quello proporzionale: gli utili, le perdite, le posizioni finanziarie infragruppo vengono
rettificati proporzionalmente.
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La valutazione dei gruppi
Introduzione
2) i gruppi spesso operano in più business, anche molto diversi fra loro.
Ciò fa sì che l'utile netto di bilancio consolidato sia la somma di flussi di risultato non confrontabili per grado di
rischio e per prospettive di crescita.
Tale circostanza impedisce che i gruppi multibusiness possano essere valutati unitariamente in via sintetica, e
impone che si ricorra a valutazioni analitiche per somma di parti;
3) nei gruppi multibusiness l'allocazione delle risorse finanziarie può non seguire la logica di massimizzazione
della ricchezza degli azionisti, in quanto taluni business risultano sussidiati da altri.
Il non allineamento del funzionamento del cosiddetto mercato interno dei capitali di gruppo rispetto al mercato
esterno dei capitali è fonte di un altro possibile conflitto di interessi fra azionisti di maggioranza e di
minoranza.
Occorre, quindi, prestare attenzione alla progettazione dell'architettura
dell'impianto valutativo, cioè a quell'insieme di scelte che garantiscono
la necessaria coerenza fra:
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
i criteri di valutazione delle singole parti;

le modalità attraverso le quali applicare i criteri senza incorrere in
duplicazioni;

la composizione dei valori delle parti e del debito di gruppo per
giungere al valore del capitale di pertinenza degli azionisti della
capogruppo.
La valutazione dei gruppi
Il gruppo come efficiente forma organizzativa
Il gruppo costituisce la soluzione organizzativa attraverso la quale si può esprimere in massimo grado il
polimorfismo d'impresa, quel fenomeno, cioè, secondo cui in uno stesso settore possono convivere con
uguale efficacia competitiva ed economica strutture aziendali molto diverse tra loro, in quanto caratterizzate da
strategie differenti.
Il successo delle imprese di uno stesso settore poggia sempre più su coerenza fra

struttura organizzativa

vantaggio competitivo

strategia.
Se i soggetti, che competono in una stessa arena competitiva, si caratterizzano per vantaggi competitivi distintivi
e strategie conseguentemente differenziate, devono dotarsi anche di strutture organizzative diverse.
Quanto più la competizione evolve e i vantaggi competitivi sono destinati a rinnovarsi, tanto maggiore è anche la
trasformazione cui sono sottoposte le strutture aziendali.
Il motore che alimenta la trasformazione organizzativa delle imprese è l'esigenza di generare valore per gli
azionisti in contesti competitivi dinamici; esigenza dalla quale discende un'allocazione degli assets strategici e
delle risorse finanziarie all'interno dell'organizzazione suscettibile di mutare in relazione alle opportunità che la
concorrenza dischiude.
Le scelte di struttura organizzativa sono guidate da scelte orientate alla massimizzazione di valore delle
risorse a disposizione del gruppo.
Il gruppo è, spesso, funzionale a massimizzare la capacità d'impresa di estrarre valore dai propri assets
strategici e costituisce un prerequisito per competere efficacemente in più ambiti.
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La valutazione dei gruppi
Il gruppo come efficiente forma organizzativa
Il gruppo costituisce anche la soluzione organizzativa attraverso la quale i soggetti economici rispondono alla
trasformazione della domanda o della tecnologia o della deregolamentazione, cioè a quei fenomeni che
tipicamente alimentano le periodiche ondate di fusioni e di acquisizioni: quanto più intense sono le
discontinuità indotte da questi shock esogeni, tanto più sorge l'esigenza di gestire in forma coordinata più
segmenti di business, caratterizzando ciascuno con una specifica missione e finalizzandolo al perseguimento di
specifici risultati gestionali.
Se tramite operazioni di crescita esterna si possono acquisire risorse e competenze non acquisibili
separatamente rispetto all'impresa che li detiene, tramite le strutture di gruppo si possono realizzare più
facilmente le operazioni di crescita esterna coinvolgendo i precedenti soci imprenditori.
Ciò, dunque, senza snaturare l'uso delle risorse e delle competenze acquisite rispetto alla loro precedente
destinazione, ma eventualmente solo riorganizzando alcune funzioni gestionali comuni su base più ampia e più
razionale, con l'effetto di coniugare economie di scopo con economie di scala.
In una prospettiva dinamica, il gruppo è la struttura appropriata per gestire la crescita esterna anche laddove
non sia necessario coinvolgere soggetti terzi, in quanto rende più semplice e più rapido aggregare e dismettere
unità di business (profilo particolarmente rilevante nei settori più dinamici).
Infine, in una prospettiva finanziaria il gruppo è la soluzione organizzativa appropriata laddove vi sia
l'esigenza di contenere il capitale investito da parte del soggetto economico di controllo, facendo partecipare
soci risparmiatori e partner finanziari ai diversi livelli di gruppo.
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La valutazione dei gruppi
La natura del gruppo
In relazione al modello organizzativo adottato per lo svolgimento dell'attività svolta dalle imprese facenti
parte del gruppo aziendale, si possono individuare quattro principali categorie di gruppi:
GRUPPI ECONOMICI
Gestione coordinata e unitaria del complesso di
aziende che ne fanno parte: è il gruppo a definire
la mission stessa delle società controllate e a
ritagliarne gli ambiti operativi e di
specializzazione.
Costituiti da aziende che svolgono attività tra loro
complementari, integrate o omogenee.
Le aziende del gruppo operano tutte in uno
stesso settore economico e vanno a formare
un unico organismo economico produttivo
con il quale si presentano sul mercato.
Le aziende del gruppo possono effettuare forme
di:
• integrazione orizzontale, cioè esse svolgono
tutte la medesima fase del processo produttivo;
• integrazione verticale, cioè esse svolgono fasi
diverse del medesimo processo produttivo.
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GRUPPI FINANZIARI
Il legame fra le partecipate e la casamadre è di
natura esclusivamente finanziaria. Il gruppo, in
questi casi, è rappresentabile come un semplice
portafoglio di partecipazioni.
L'appartenenza di una società a un gruppo
finanziario ha riflessi sulla struttura dell'azionariato,
della governance, della politica dei dividendi ed
eventualmente della struttura finanziaria, mentre
non ha rilievo sotto il profilo economico-gestionale.
Ogni società controllata è autonoma sotto
quest'ultimo profilo ed esprime la propria autonomia
nella definizione di strategie concepite nella
prospettiva esclusiva del proprio business.
Costituiti da aziende che svolgono attività diverse e
operano in settori differenti: essi non formano
quindi un unico organismo produttivo e
commerciale. In questi gruppi la società
capogruppo garantisce il coordinamento della
gestione finanziaria del gruppo.
La valutazione dei gruppi
La natura del gruppo
GRUPPI MISTI
Ibridi delle due forme di gruppo precedenti: a
metà strada tra i gruppi economici e quelli
finanziari, presentano caratteristiche proprie sia di
un tipo di gruppo che dell’altro. Per cui, nel
gruppo si riscontrano sia aziende che svolgono
attività tra loro complementari, come accade
nei gruppi economici, che aziende che operano in
settori differenti come nei gruppi finanziari.
Tipicamente appartengono a questa categoria i
gruppi che sfruttano per il tramite di società
finanziarie la cosiddetta leva azionaria per
controllare un gruppo economico; oppure i gruppi
economici che a fianco dell'attività principale
hanno sviluppato una diversificazione di natura
finanziaria.
GRUPPO DI GRUPPI
Anche definiti gruppi complessi, sono più gruppi economici
controllati da una stessa holding (operativa o non
operativa). Ciascun gruppo economico esaurisce al suo
interno le esigenze di coordinamento gestionale delle società
che lo compongono.
Talvolta al loro vertice vi sono società che non detengono il
controllo delle holding a capo di ciascun gruppo economico,
ma piuttosto partecipazioni control oriented* (in questi casi,
non disponendo del controllo dei gruppi economici di
riferimento, la società al vertice del gruppo non
necessariamente dispone dell'accesso a informazioni
prospettiche di natura privata). Questa circostanza fa sì che
la società al vertice del gruppo non rediga un bilancio
consolidato, ma il solo bilancio individuale, nel quale
figurano le partecipazioni nelle diverse holding dei gruppi
economici. Il valore della società al vertice del gruppo è
funzione del valore dei singoli gruppi economici nei quali essa
detiene una partecipazione control oriented. Un esempio nel
nostro paese è rappresentato dal gruppo Pirelli, che detiene
una partecipazione control oriented (per il tramite della
controllata Olimpia) nel gruppo Telecom Italia.
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* Non sono un vero e proprio controllo, ma rappresentano partecipazioni in grado di determinare un’influenza significativa sulla partecipata
La valutazione dei gruppi
Gruppi economici e gruppi finanziari
A.Gruppi economici:
 prevale la valutazione fondata sui flussi proporzionali di risultato delle controllate, dirette e indirette,
appartenenti a ciascuna area di business;
 la logica seguita rispecchia quella del bilancio consolidato;
 i flussi di risultato rilevanti sono i risultati operativi;
 la valutazione segue, pertanto, una duplice logica: dapprima sono valutate le attività delle società
controllate di pertinenza del gruppo (valutazione pro-quota), la cui somma determina il cosiddetto NAV (net
asset value) di gruppo; successivamente dal NAV viene detratto il debito di pertinenza del gruppo.
B.Gruppi finanziari:
 prevale una valutazione incentrata sul bilancio individuale della capogruppo.
 la logica di valutazione seguita è equity side per le controllate e asset side per la capogruppo.
Equity side: (ottica dell’azionista): stima del valore del capitale economico in modo
diretto; si considerano i flussi finanziari che spettano agli azionisti.
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Asset side (ottica dell’impresa): stima del valore del capitale economico in modo
indiretto (valore del capitale operativo meno valore di mercato della posizione finanziaria
netta); si considerano i flussi finanziari operativi (FCFO), ossia i flussi finanziari disponibili
per tutti i finanziatori dell’impresa a titolo di credito e di capitale.
La valutazione dei gruppi
Le modalità con cui il gruppo formula i piani
Il valore del gruppo e delle sue parti è funzione dei flussi di risultato attesi, come desumibili dai piani della
società. Le modalità con cui il gruppo redige i piani condizionano le soluzioni valutative adottabili dall'esperto.
Normalmente questo problema è irrilevante per i gruppi finanziari, i quali (in virtù dell'autonomia delle singole
unità di business) dispongono di piani redatti dalle singole società partecipate, mentre assume particolare
rilievo per i gruppi economici e per i gruppi misti (con riguardo al core business).
Per i gruppi di gruppi, invece, i piani possono non essere disponibili quando la società al vertice del gruppo
non disponga del controllo dei gruppi economici sottostanti.
Nei gruppi economici, la presenza di una pluralità di business prevede che il processo di pianificazione sia
svolto sulla base di aggregazioni successive, che muovono dalla singola unità di reporting alla base della
struttura di gruppo e via via risalgono a livello globale, attraverso un processo di consolidamento.
Il problema che assume rilevanza a questi fini attiene al tipo di flussi di risultato disponibile e al livello di
aggregazione con cui sono presentati.
Se la Reporting Unit è un ramo d'azienda, non vi è possibilità di risalire al risultato netto (in quanto il «ramo»
non ha una propria struttura finanziaria né una propria fiscalità) .
Il risultato intermedio più affidabile è rappresentato dall'EBIT (risultato aziendale prima delle imposte e degli
oneri finanziari, Earnings Before Interests and Taxes. Esprime il reddito che l'azienda è in grado di generare
prima della remunerazione del capitale, comprendendo con questo termine sia il capitale di terzi (indebitamento)
sia il capitale proprio (patrimonio netto)).
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La valutazione dei gruppi
EBIT
Dato un conto economico riclassificato secondo il modello a "valore della produzione e valore aggiunto“,
l‘EBIT può essere rappresentato come segue:
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La valutazione dei gruppi
Il framework dell’analisi valutativa dei gruppi
Le tre principali architetture adottabili per l'analisi valutativa nei gruppi sono:
 la valutazione sui dati consolidati;
 la valutazione fondata sui bilanci delle legai entities;
 la valutazione fondata sui flussi proporzionali di pertinenza del gruppo.
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La valutazione dei gruppi
Valutazione fondata sul bilancio consolidato
Questa valutazione consiste nel determinare il valore del capitale economico della holding seguendo la stessa
struttura dello stato patrimoniale del bilancio consolidato redatto sulla base dell'entity theory (consolidamento
integrale).
Il bilancio consolidato esprime il patrimonio netto di gruppo per differenza fra le attività, le passività e il
patrimonio di pertinenza di terzi.
Il criterio fondato sul bilancio consolidato significa pertanto:
 esprimere a valore di mercato le attività delle società consolidate (controllate e holding), sulla base dei
flussi di risultato operativo di bilancio consolidato;
 esprimere a valore di mercato il debito di bilancio consolidato (pari al debito delle società controllate e
consolidate al netto dei trasferimenti infragruppo), sia di pertinenza del gruppo sia di pertinenza di terzi.
L'approccio è utilizzabile solo quando le attività svolte dalle società consolidate linea per linea (consolidamento
integrale) sono fra loro omogenee quanto a grado di rischio e non vi sono variazioni rilevanti dell'area di
consolidamento.
È questa una circostanza che ricorre solo in gruppi semplici, composti da poche società, per i quali la
struttura a gruppo costituisce il risultato di un processo di integrazione a monte o a valle rispetto alla capogruppo,
che ha portato a integrare, sotto il profilo economico, la gestione delle società di cui si è acquisito il controllo.
Quando la controllata è un fornitore strategico o un distributore strategico, o una qualunque altra impresa che
svolge una fase della stessa catena del valore già presidiata dalla capogruppo, i risultati che essa esprime sono
omogenei per qualità (grado di rischio) e potenziale di crescita a quelli della capogruppo.
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La valutazione dei gruppi
Valutazione fondata sui bilanci individuali delle società
Questo percorso valutativo consiste nel determinare il valore del capitale economico seguendo la stessa
struttura dello stato patrimoniale del bilancio individuale della capogruppo. Ai valori contabili, il criterio
sostituisce i valori correnti di attività e passività.
Esprimere il valore corrente delle partecipazioni di una holding significa valutare l'equity delle partecipate.
Il criterio significa pertanto:
 esprimere a valore di mercato le attività operative della holding;
 esprimere a valore di mercato le partecipazioni in società controllate e collegate (muovendo da una
valutazione del capitale delle singole società);
 esprimere a valore di mercato il debito finanziario netto della capogruppo.
Questo approccio non richiede che le società consolidate abbiano attività omogenee, in quanto determina il
valore delle singole società per via analitica.
I gruppi finanziari sono di più semplice valutazione rispetto ai gruppi economici, in quanto le società controllate
(direttamente o indirettamente) dalla capogruppo possono essere valutate su base individuale in una prospettiva
stand alone. Nel gruppo finanziario, infatti, le relazioni operative fra le società controllate sono minime:
ciascuna società normalmente formula propri piani ed è gestita su base individuale.
Obiettivo della valutazione è la stima del NAV (net asset value) della capogruppo sulla base del valore
intrinseco dei pacchetti azionari detenuti e del valore attuale del debito. Sotto il profilo metodologico, la base
informativa di valutazione è costituita dallo stato patrimoniale della capogruppo, che deve essere riespresso
sulla base del valore intrinseco delle partecipazioni. Dato che la holding spesso non detiene il 100 per cento
dell'equity delle partecipate, ma un pacchetto di maggioranza o un pacchetto cosiddetto control oriented, la
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valutazione è riferita al pacchetto detenuto.
La valutazione dei gruppi
Valutazione fondata sui flussi di risultato proporzionali di singola area di business
Consiste nella stima del valore della holding seguendo la struttura del bilancio consolidato redatto sulla base
della proprietary theory (criterio di consolidamento proporzionale). Ai valori contabili il criterio sostituisce i
valori di mercato di attività e passività.
Il bilancio consolidato redatto sulla base della proprietary theory esprime il patrimonio netto di gruppo per
differenza fra le attività di pertinenza di gruppo e le passività di pertinenza di gruppo. Seguire il criterio significa
pertanto:
 esprimere a valore di mercato le attività delle società consolidate «linea per linea» (controllate e holding), sia
di pertinenza del gruppo sia di pertinenza delle minorities (terzi), sulla base dei flussi di risultato operativo di
bilancio consolidato;
 esprimere a valore di mercato il debito di bilancio consolidato, sia di pertinenza del gruppo sia di pertinenza di
terzi;
 esprimere a valore di mercato il patrimonio di pertinenza delle minorities.
Nei gruppi economici, da un lato, si è in presenza di una pluralità di business che, pur gestiti in forma
coordinata, generano flussi di risultato diversi per qualità (volatilità dei risultati nel tempo) e per prospettive
di crescita, e che richiedono pertanto una valutazione separata; dall'altro, è molto difficile, se non addirittura
impossibile, seguire il percorso valutativo fondato sui bilanci individuali delle società del gruppo. Ciò in quanto il
gruppo è spesso articolato in segmenti operativi, e a ciascun segmento partecipano più unità operative. Talvolta
si tratta di più società, ciascuna caratterizzata da una diversa partecipazione delle minorities; altre volte i
segmenti sono rappresentati da società indipendenti e da rami di azienda. In questi casi i gruppi «ragionano»
in termini di aree di business, e lo stesso piano di gruppo è formulato per aree di business. Esse sono
normalmente omogenee quanto a profili di rischio (costo del capitale) e prospettive di crescita.
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La valutazione del gruppo non può essere, pertanto, condotta né sulla base del bilancio consolidato (per la
presenza di più aree di business disomogenee fra loro), né sulla base di una valutazione analitica delle
singole legai entities (si tratta spesso di un numero molto elevato di società). Per queste ragioni la
valutazione si fonda sui segmenti operativi o aree di business.
La valutazione dei gruppi
Sintesi dei tre percorsi valutativi
I tre percorsi valutativi descritti possono essere così riassunti:
 percorso di valutazione ottenuto muovendo dal bilancio consolidato (adatto per valutare gruppi di
società integrati verticalmente, nei quali la presenza di minorities sia trascurabile)
percorso di valutazione ottenuto muovendo dal bilancio individuale delle singole controllate (adatto a
valutare gruppi finanziari, nei quali le società controllate svolgono attività fra loro indipendenti):
 percorso di valutazione ottenuto muovendo dai flussi di risultato proporzionali di singola area di
business (adatto a valutare i gruppi economici e i gruppi complessi, per i quali la presenza di minorities sia
rilevante):
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La valutazione dei gruppi
L’approccio per somma di parti
La presenza nei gruppi di una pluralità di business caratterizzati da gradi di rischio differenti impone una
valutazione fondata sulla somma di parti, in cui ciascuna parte costituisce un business caratterizzato da un
profilo di rischio e di rendimento distinto.
Nella valutazione per somma di parti ciascuna unità è valutata as is, cioè sulla base della capacità di reddito
che apporta attualmente al gruppo di cui fa parte (per effetto delle sinergie e, più in generale, dei benefici).
Se il gruppo genera sinergie, il valore as is di alcune unità di business non può che essere superiore al valore
stand alone di quelle stesse unità, e viceversa.
Ciò comporta che il valore negativo della struttura centrale (cosiddetta corporate) del gruppo, che sostiene solo
costi di struttura e non genera ricavi, deve trovare compensazione nel maggior valore delle unità di business,
che, per effetto dell'appartenenza al gruppo, possono sgravarsi di costi di direzione.
Se l'accentramento delle funzioni centrali genera economie di scala e di scopo, il valore negativo dell'unità
corporate dovrebbe essere più che compensato dal maggior valore che le unità di business esprimono nella
situazione as is (alleggerite di costi per effetto dell'appartenenza al gruppo) rispetto a una situazione di
indipendenza (stand alone), che comporterebbe maggiori costi di struttura.
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La valutazione dei gruppi
L’approccio per somma di parti
Inoltre, la struttura centrale potrebbe essere in grado di generare valore per il gruppo semplicemente in quanto il
raggruppamento di più imprese caratterizzate da profili di rischio differenti può accrescere la capacità di
indebitamento normale delle singole legai entities.
La valutazione «per somma di parti» — qualunque sia l'architettura del percorso valutativo prescelto —
concepisce il gruppo come un portafoglio di business (non necessariamente coincidenti con le legal
entities), il cui valore corrisponde al valore dei business in una prospettiva as is.
La stima di un gruppo per somma di parti significa dunque, in primo luogo, identificare i business.
Come per ogni altro portafoglio vale naturalmente la regola secondo cui:
i flussi di cassa generati dal portafoglio coincidono con i flussi di cassa generati dalle singole attività che lo
compongono;
il rendimento del portafoglio coincide con la media ponderata dei rendimenti delle attività che lo compongono;
il coefficiente beta (che misura il rischio sistematico) del portafoglio coincide con la media ponderata dei
coefficienti beta dei singoli business che lo compongono.
Il Beta è una misura statistica del rapporto tra il rischio del primo portafoglio e il rischio del mercato nel suo
complesso. Per esempio il Beta di un titolo misura la volatilità del suo prezzo rispetto alla volatilità dell’intero
mercato.Il BETA è l'indicatore di rischio solitamente utilizzato per un investimento azionario. Il coefficiente BETA
misura la reattività - l'aumento o la riduzione - del valore di un titolo - un'azione - o di un portafoglio - per esempio
di un fondo - rispetto all'andamento del mercato nel suo insieme.
Portafogli aggressivi presentano un BETA alto; portafogli difensivi presentano un BETA basso.
.
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La valutazione dei gruppi
Il diversification discount
Quando oggetto di stima non è il valore economico della capogruppo, ma il fair market value di azioni di
minoranza, va esaminata l'applicazione di un diversification discount al valore delle attività di pertinenza di
gruppo ottenuto per somma di parti.
Il diversification discount è la correzione in diminuzione del prezzo delle azioni di minoranza di un gruppo
diversificato, volta al fine di elevare il rendimento dell'azionista per compensarlo del maggior profilo di rischio
cui si espone rispetto alla detenzione di azioni di singole imprese non diversificate (operanti negli stessi
business del gruppo), in caso di una politica di crescita diversificata ma non selettiva.
Tale rischio attiene al fatto che il cosiddetto mercato interno dei capitali - cioè le scelte dei manager del gruppo
diversificato di allocazione delle risorse fra business - può essere meno efficiente del mercato esterno, in quanto
ispirato a logiche organizzative che non necessariamente rispettano l'obiettivo della massimizzazione di valore
per gli azionisti.
Il diversification discount esprime il minor valore rispetto al NAV attribuibile alle attività del gruppo nella
prospettiva di un azionista di minoranza (cioè di un soggetto che non possa disporre degli assets, né
possa modificare i processi allocativi delle risorse all'interno del gruppo). Il NAV al netto del diversification
discount e del debito di gruppo esprime il fair market value (as is) della capogruppo. Dividendo questo valore
per il numero di azioni in circolazione si ottiene il fair market value dell'azione di minoranza.
Quindi, in presenza di azionisti di minoranza acquista rilievo il concetto di diversification premium o
diversification discount, ossia un premio positivo o negativo che il mercato riconosce al pacchetto di
minoranza di un gruppo diversificato rispetto ad altre realtà con minore grado di diversificazione.
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La valutazione dei gruppi
Il diversification discount
Oggi, in letteratura, si sono fatte strada due convinzioni:
A. Il diversification discount è un fenomeno più apparente che reale e nella pratica viene usato come
strumento di rettifica prudenziale di valori ottenuti sulla base dei multipli. La stima di un gruppo
multibusiness sulla base di multipli esige, infatti, la disponibilità di imprese quotate comparabili monobusiness
per ciascun segmento di attività del gruppo. Si tratta di una circostanza spesso rara. L'analista che deve fare
ricorso a multipli di imprese solo parzialmente confrontabili pratica uno sconto al NAV ottenuto sulla base di
multipli per ragioni di cautela.
In questa prospettiva, il diversification discount equivarrebbe a un information cost per il mercato finanziario. In
mancanza di adeguata informazione, il mercato adotterebbe valutazioni prudenziali, che esprimono uno sconto
rispetto al NAV stimabile su informazioni parziali.
B. Il diversification discount è una misura firm specific e non estendibile a tutti i gruppi diversificati. Vi
sarebbero gruppi che esprimono un premio e altri uno sconto.
Gli esempi più volte citati in letteratura sono:
- sul fronte del diversification premium, il caso di General Electric, il colosso statunitense diversificato in
nove settori di attività, e il caso di Berkshire Hathaway, il gruppo assicurativo diversificato di Warren Buffet, che
ha generato pressoché ininterrottamente extrarendimenti positivi per i suoi azionisti negli ultimi vent'anni;
- sul fronte del diversification discount, i casi di Tyco International e Vivendi-Universal, esempi fra i più
spettacolari di distruzione di valore per gli azionisti conseguenti a una crescita diversificata e non selettiva
compiuta nel pieno della bolla azionaria del1998-2000.
Questi casi sono esempi di diversification discounts positivi e negativi.
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La valutazione dei gruppi
Il diversification discount
Fra le motivazioni più significative a sostegno dell'opportunità di applicare un diversification discount figura la
propensione da parte del management di allocare i flussi di risorse finanziarie sulla base di logiche non
rispondenti agli interessi degli azionisti di minoranza. Questa possibilità dipende da varie circostanze:
 il gruppo adotta politiche di allocazione delle risorse ispirate a logiche inefficienti. Un esempio tipico è
rappresentato da gruppi per i quali le politiche di allocazione dei mezzi assumono uno stesso costo del
capitale per divisioni caratterizzate da un diverso grado di rischio. Ciò determina una inefficiente
allocazione di risorse, favorendo le divisioni a elevato rischio rispetto a quelle a rischio più contenuto;
 il potere della controllante sull'allocazione dei flussi di risorse finanziarie opera solo ex ante, ma non ex
post. Ciò accade quando la controllante può decidere dove allocare le risorse raccolte esternamente per
realizzare gli investimenti, ma non ha adeguati controlli sulle risorse generate ex post dagli investimenti, le
quali possono essere reimpiegate dai singoli segmenti di business in iniziative a valore attuale netto negativo,
piuttosto che essere distribuite a favore di altri segmenti;
In sintesi: in gruppi a elevato spettro di diversificazione, caratterizzati da elevata delega gestionale, inefficiente
allocazione delle risorse e divisioni a bassa efficienza, ricorrano le circostanze tipiche di applicazione del
diversification discount. In questa prospettiva, tale sconto esprime il rischio di distruzione di valore conseguente
a reinvestimenti di risorse finanziarie in progetti a rendimento inferiore al costo del capitale. La dimensione dello
sconto dovrebbe essere proporzionale alla dimensione dei flussi reinvestibili a condizioni inefficienti.
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La valutazione dei gruppi
La relazione di valutazione
La traduzione del processo valutativo in documento scritto (la «relazione») è un aspetto di primaria importanza.
Negli Stati Uniti le associazioni professionali giungono a definire con rigore le regole che vanno seguite nella
definizione dei contenuti e nei principi cui debbono ispirarsi le relazioni (business valuation standards).
Al fine di risultare efficace, la relazione dì valutazione deve rispondere a quattro regole base:
 deve dimostrare la conoscenza dell'azienda, dei mercati, dei settori nei quali essa opera;
 deve dimostrare la conoscenza dei mercati finanziari, da cui discendono alcuni fondamentali parametri
valutativi;
 deve essere la fedele interprete del processo valutativo;
 deve essere una rappresentazione convincente: cioè ordinata, documentata, comprensibile del lavoro
professionale svolto e delle conclusioni cui esso è pervenuto.
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La valutazione dei gruppi
La relazione di valutazione
La relazione di valutazione è la traduzione in un documento scritto del processo di stima di un'azienda (o di
una Business Unit, o di specifiche attività). Secondo la pratica più diffusa possiamo distinguere tra:
 stime informali
- a scopi conoscitivi;
- per gli organi decisionali delle società (al fine di operazioni di finanza straordinaria ai fini di bilancio);
- per la comunicazione al mercato finanziario;
 stime formalizzate
 stime ufficiali.
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La valutazione dei gruppi
La relazione di valutazione
Stime informali:
 Stime informali per scopi conoscitivi:
Sono eseguite dalla società, con o senza l'ausilio di esperti, e non necessariamente si traducono in un
documento scritto. È il caso tipico di chi desidera esaminare opportunità di acquisizione di aziende, anche a solo
scopo esplorativo, o di chi, dovendo cedere o acquisire un'azienda, si prepara alla trattativa raccogliendo
tutte le informazioni possibili, da usare sia come argomento dialettico, sia per stabilire i propri limiti di
convenienza (prezzi al di là dei quali non conviene vendere, o comprare).
È anche il caso delle aziende che desiderano stabilire e controllare saltuariamente o periodicamente il proprio
valore e seguirne la dinamica al fine di esprimere misure di performance o di accertare la relazione tra
quotazioni e valori effettivi e potenziali. Nelle grandi società industriali e finanziarie, nelle banche, nelle merchant
e investment banks, si hanno ormai quasi sempre uffici specializzati, che si giovano di esperti interni e che di
rado fanno ricorso a esperti esterni: chi conduce la stima ha la massima libertà di comportamento e di scelta dei
criteri.
 Stime informali per scopi di comunicazione al mercato finanziario:
Sono ricerche, destinate alla diffusione, effettuate da uffici studi di banche, società finanziarie, merchant banks
nell'intento di dare consigli alla clientela con riguardo agli investimenti in titoli quotati. Queste ricerche, oltre a
presentare un quadro informativo sui risultati e sulle prospettive delle società-target, esprimono vere e proprie
opinioni valutative, che si concludono spesso con un consiglio operativo del tipo: buy, hold, reduce, sell ecc. Le
opinioni valutative si formano tipicamente (anche se non esclusivamente) sulla base dei multipli di società
comparabili o di transazioni comparabili: l'obiettivo finale si traduce spesso nell'indicazione di un targetprice.
25
La valutazione dei gruppi
La relazione di valutazione
Stime informali:
 Stime informali per gli organi decisionali delle società:
Si tratta di stime informali che (in vista di specifiche norme legislative) rispondono al fine di consentire agli
organi decisionali e di controllo delle società di assumere in modo consapevole le loro decisioni o di svolgere in
modo adeguato le loro funzioni di controllo.
Possono essere fatte ai fini di:
- operazioni di finanza straordinaria: è il caso delle operazioni di acquisizione e di cessione che passano
attraverso delibere formali di organi collegiali (consigli di amministrazione, comitati esecutivi ecc.). In tal caso si
rende necessario rendere edotti i componenti dell'organo amministrativo sul fatto che il costo da sopportare per
l'acquisizione o la vendita di una società o di un ramo d'azienda trova conferma in una seria ricerca e in un
processo valutativo razionale e fondato, dimostrando in tal modo la convenienza dell'operazione e, infine, la
correttezza della delibera che gli organi societari sono chiamati ad assumere;
- bilancio: si tratta di stime interne. Per effetto degli IAS, si pongono problemi riguardo alla valutazione di
aziende, di intangibili specifici, del goodwill, di partecipazioni.
26
La valutazione dei gruppi
La relazione di valutazione
Stime formalizzate:
Sono sempre condotte da esperti indipendenti, che possono essere singole persone, uffici professionali,
società di consulenza, merchant banks ecc., e si traducono in una «relazione di stima», che deve contenere:
 le informazioni disponibili
 l'analisi condotta
 i modelli adottati
 le assunzioni
 i calcoli
 le conclusioni
Tali stime sono eseguite per scopi conoscitivi o per finalità cautelative.
Un esempio legato alle finalità cautelative è dato dal caso di cessione di partecipazioni da una società
all'altra dello stesso gruppo. In tal caso, l'assenza di una negoziazione tra parti indipendenti induce gli
amministratori delle società interessate (cedente e cessionaria) ad affidare a esperti indipendenti la
determinazione di un prezzo corretto.
Oppure si pensi all’acquisizione di una partecipazione da terzi quando il prezzo pagato possa apparire
troppo elevato e gli amministratori desiderino la conferma di esperti che giudichino in modo indipendente
della convenienza dell'affare.
27
La valutazione dei gruppi
La relazione di valutazione
Stime ufficiali:
Hanno carattere vincolante e sono produttive di determinati effetti giuridici.
Ve ne sono di diversi tipi:
 la stima ufficiale (con esperto nominato dall'autorità giudiziaria o da organi della pubblica
amministrazione) per la valutazione di complessi aziendali, cioè di aziende o rami d'azienda destinati allo
scorporo da una società e all'apporto in un'altra società. In tal caso la stima ufficiale è obbligatoria e i risultati
sono vincolanti. Analoghi sono i casi della perizia di trasformazione di società di persone in società di capitali e
dell'acquisto di beni da parte dei soci fondatori;
 i giudizi di congruità per i rapporti di cambio nei casi di fusione e di scissione di società (con eccezioni
per la fusione con una società interamente controllata e la scissione in più società con identiche partecipazioni
degli azionisti della società scissa);
 le stime per l'ammissione alla quotazione in borsa, che in alcuni paesi hanno carattere ufficiale (in Italia
hanno da tempo perso tale carattere);
 le stime effettuate da arbitri, che producono precisi effetti giuridico-patrimoniali per le parti interessate (alla
stregua di una sentenza);
 le stime ufficiali che indicano il prezzo-base, di trattativa o d'asta, in certe procedure concorsuali.
28
La valutazione dei gruppi
La relazione di valutazione
Quindi, da quanto visto risulta evidente la possibilità di classificare ulteriormente le valutazioni di aziende, in
funzione degli scopi, in:
 valutazioni per scopi informatori e di comunicazione
 valutazioni conoscitive
 valutazioni cautelative
 valutazioni vincolanti.
Le valutazioni di aziende rispondono, dunque, a diversi possibili scopi:
 in vista di acquisti e vendite di aziende
 in vista di cessioni in condizioni particolari
 in vista di operazioni di finanza straordinaria e per finanziamenti
 per giudizi di valore (in sede giudiziaria e arbitrale)
 per scopi di bilancio
 per giudizi di performance periodica
29
 per comunicazioni esterne.
La valutazione dei gruppi
La relazione di valutazione
Nel processo di valutazione delle aziende assume, in molti casi, particolare rilievo la figura professionale
dell'esperto; la valutazione delle aziende esige una competenza su:
area contabilità e controllo: capacità di lettura, interpretazione e verifica della contabilità e dei bilanci;
conoscenza degli strumenti della programmazione, capacità di analisi;
area finanza: conoscenza dei concetti e degli strumenti essenziali della finanza di impresa e dei mercati
finanziari;
area marketing: capacità di cogliere gli aspetti essenziali del settore e delle politiche commerciali (prodotto,
prezzo, pubblicità e promozione, distribuzione ecc.); capacità di comprensione di alcune fondamentali proiezioni
nel futuro;
area organizzativa: capacità di analizzare e interpretare i problemi salienti (efficienza, strutture, governante
ecc.);
area tecnologia: capacità, anche con l'ausilio di esperti specifici, di valutare i punti di forza e di debolezza, la
posizione nei confronti dei concorrenti, le capacità innovative, le tendenze dei costi;
area strategia: capacità di raccogliere e analizzare le informazioni inerenti alle strategie d'impresa; capacità
di comprensione dell'impresa e del settore; capacità di valutare le assumptions accolte nei piani e gli obiettivi
che l'impresa si pone;
area matematico-quantitativa: competenze necessarie per dominare nell'aspetto quantitativo il tema dei
rischi insiti nelle proiezioni.
30
La valutazione dei gruppi
La relazione di valutazione
La valutazione di un'azienda non è mai un'applicazione meccanica di modelli, di formule, di moltiplicatori. Per
ottenere una valutazione accettabile bisogna capire l'azienda nelle caratteristiche essenziali, nei
comportamenti passati, nelle prospettive e capacità che presenta. E occorre inquadrarla nell'ambiente che
la circonda e la condiziona: innanzitutto, occorre conoscere il paese (o i paesi) e il settore (o i settori) nei quali
essa opera, il mercato finanziario in alcuni aspetti essenziali e nei suoi riflessi sull'azienda (tassi, costi del
capitale, moltiplicatori, prezzi dei deals ecc.).
Alla base della stima è innanzitutto un'adeguata base informativa. Occorre che l'esperto sappia analizzare,
selezionare e sintetizzare le informazioni. Il processo valutativo consiste in una sintesi di molteplici elementi
(quantitativi e qualitativi), che non può mai essere un fatto puramente tecnico: l'elemento soggettivo ha
sempre notevole rilievo. Per queste ragioni non vi è dubbio che una stima è più o meno credibile non solo
in funzione dell'ampiezza delle informazioni che le fanno da supporto, ma anche di chi l'effettua.
Le operazioni di valutazione si traducono generalmente in una relazione: è una rappresentazione ordinata, il
più possibile chiara e documentata del lavoro svolto e delle conclusioni cui si è pervenuti. È relativamente raro
che le stime non si traducano in una relazione: ciò accade solo quando esse sono finalizzate a usi interni (per
esempio, per la misura della performance di periodo); o quando si tratti di un primo giudizio sommario (e perciò
non adeguatamente dimostrato) sul valore. In ogni altro caso viene redatto un documento, il cui contenuto è
certamente diverso secondo le finalità perseguite e il grado di formalizzazione richiesto, ma che deve in ogni
caso rispettare alcune condizioni.
In generale, la relazione di stima deve dare la chiara dimostrazione delle informazioni sulle quali il lavoro si è
fondato, delle verifiche condotte, del percorso logico attraverso il quale si è pervenuti alle conclusioni
quantitative, delle scelte compiute e dei motivi che le sorreggono. La relazione, perciò, pur potendo assumere
diversi contenuti, con vario grado di analisi e di approfondimento, e un'estensione variabile, deve in ogni caso
rispettare un contenuto minimale, senza il quale essa sarebbe giudicata caren­te o addirittura inattendibile.
31
La valutazione dei gruppi
La relazione di valutazione
Le quattro regole base
La prima regola: la conoscenza dell’azienda, dei mercati, del settore:
Si tratta di tradurre l’analisi di bilancio in proiezioni, che nascono, peraltro, anche da una serie di
assumptions (la cui illustrazione è altrettanto essenziale). Delle conoscenze di cui si discute è parte rilevante
l'inquadramento dell'azienda nel settore (o nei settori) in cui opera e l'analisi delle strategie cui essa si ispira.
Nella ricerca di punti di forza e di punti di debolezza dell'azienda, anche tramite il confronto con i concorrenti,
gli aspetti salienti che una relazione efficace è tenuta a presentare sono:
I mercati e il settore
Per le imprese
industriali vanno innanzitutto individuati i settori di appartenenza delle singole «aree di affari»
imp
(Business Units). Per ogni settore individuato devono essere esaminati i seguenti aspetti:
1. Caratteristiche e dimensioni dei mercati. Vi sono mercati di dimensione nazionale, mercati sovranazionali
e talvolta mondiali. Per ogni mercato rilevante ai fini della stima vanno raccolte informazioni su:
■ dimensione della domanda globale e del consumo globale;
■ loro andamento storico ed eventuali previsioni disponibili;
■ caratteristiche dei consumatori e loro comportamenti d'acquisto;
■ linee di evoluzione dei loro gusti (se del caso);
■ punti di vendita dei prodotti;
■ caratteristiche degli intermediari;
■ costi di distribuzione.
Dal lato dell'offerta:
■ dimensione globale e sua distribuzione spaziale;
32 ■ Tipo e grado di concentrazione;
■ Prodotti succedanei esistenti ed emergenti.
La valutazione dei gruppi
La relazione di valutazione
2. Analisi della concorrenza.
■ individuazione dei principali concorrenti;
■ segmenti di mercato nei quali i concorrenti si distribuiscono (in relazione alla qualità dei prodotti/servizi e ai
prezzi);
■ ripartizione delle quote di mercato e loro eventuali tendenze evolutive;
■ comportamento della concorrenza in ordine alle politiche di prezzi e all'utilizzo dei prin­cipali strumenti di
marketing (pubblicità e promozione, politiche distributive e reti di vendi­ta, organizzazione logistica ecc.);
■ evoluzione recente o in atto delle condizioni di concorrenza;
■ processi di concentrazione in atto o previsti a breve e medio termine.
3. Margini di settore.
■ evoluzione relativa dei prezzi dei prodotti e dei fattori produttivi e quindi dei margini lordi («forbice dei
prezzi»);
■ ciclicità del settore;
■ posizionamento nel ciclo di vita (espansione, maturità, decadenza).
Nel settore bancario, per esempio:
 il punto 1 significa esame dell'andamento storico e delle probabili tendenze della raccolta sia diretta sia indiretta
(processi evolutivi di intermediazione/disintermediazione);
 il punto 2 significa analisi delle quote di mercato, delle politiche e dei comportamenti della concorrenza, degli
aspetti di internazionalizzazione, dei processi di integrazione in atto e attesi;
33
 il punto 3 significa esame dell'andamento della forbice tra interessi attivi e passivi.
La valutazione dei gruppi
La relazione di valutazione
Analí
Analísi strategica.
strategica Occorre valutare le politiche gestionali e i piani strategici. Ciò tanto più quanto le
previsioni dei flussi attesi, in larga parte legate a politiche e piani, diventano elementi essenziali e spesso
dominanti delle valutazioni.
È in primo luogo necessario rendersi conto degli orientamenti che guidano l'impresa: dalla «visione» del futuro
alle strategie in atto.
Per quanto riguarda le politiche e le strategie gestionali:
1. Politiche e strategie attinenti alla produzione, alla tecnologia, alla ricerca. Ciò può significare, per le
imprese industriali:
34
■
aspetti legati alla tecnologia della produzione: esame della validità, dell'aggiornamento, del grado di
efficienza degli impianti, che vanno giudicati nella loro capacità di produrre a costi in linea con la concorrenza
(ovvero nell'ottica dei vantaggi o svantaggi che presentano). Un altro aspetto rilevante è la loro dimensione,
sia nel senso del raggiungimento della capacità critica, sia per il rischio eventuale di eccedenze
dimensionali. Anche la flessibilità degli impianti, intesa come attitudine al cambiamento di tipo di prodotto,
è un momento interessante, specie in settori nei quali la gamma produttiva è soggetta a frequenti mutamenti.
Gli aspetti riguardanti l'efficienza delle attrezzature e delle immobilizzazioni tecniche in genere sono di rilievo
anche in aziende commerciali, bancarie e assicurative;
■
politica e strategia della ricerca. Nei settori ad alta intensità di ricerca è importante rendersi conto della
posizione dell'impresa riguardo agli investimenti in atto, alla dimensione assoluta e relativa della spesa, alle
prospettive di successo in termini di nuovi prodotti e di miglioramento dei processi produttivi. Una
politica di spesa condotta per anni in termini molto contenuti, o con scarsi risultati, può significare prospettive
di risultati futuri poco favorevoli, in quanto generatrice di un indebolimento di questa categoria di intangibili.
La valutazione dei gruppi
La relazione di valutazione
2. Politiche e strategie di marketing. Ciò significa:
■
■
■
■
■
■
individuazione delle principali aree di affari e della loro collocazione rispetto al mercato (in particolare,
evoluzione delle quote di mercato per area e per prodotto);
politica e «posizione» dei prodotti: loro caratteristiche generali, giudizi espressi dai consumatori,
immagine delle marche, collocamento nelle varie fasce dell'offerta, vantaggi e svantaggi rispetto ai prodotti
della concorrenza;
politica della comunicazione: pubblicità e promozione: incidenza sulle vendite, dimensione del budget,
atteggiamento di offesa o di difesa verso la concorrenza, validità delle campagne,immagine complessiva
dell'azienda;
politica distributiva: canali di distribuzione e loro efficienza, posizionamento nei negozi al dettaglio e nella
grande distribuzione, rete distributiva e sua diffusione e organizzazione, margini agli intermediari, prezzi al
consumatore, efficacia dei servizi alla clientela;
politiche di prezzi:
strategie: ricerca e difesa di vantaggi competitivi, diversificazione o specializzazione, livello
dell'investimento in intangibili (con tendenziale progresso, mantenimento o perdita delle posizioni acquisite);
Per le aziende bancarie, le strategie attengono:
35
 alle caratteristiche della raccolta: distribuzione degli sportelli, tipologia dei depositanti e dei correntisti,
andamento storico e tendenze della raccolta diretta e indiretta, costo medio anche in rapporto ad altre banche e
sua evoluzione nel tempo;
 alla capacità d'impiego, con particolare riferimento al rapporto tra impieghi per finanziamento alla clientela e
raccolta, al rendimento medio, alle caratteristiche e alla distribuzione della clientela affidata, alle perdite medie su
crediti;
 alla capacità di rendere alla clientela un'ampia gamma di servizi.
La valutazione dei gruppi
La relazione di valutazione
3. Politica del personale e management. Le più interessanti informazioni riguardano i seguenti argomenti:
■
politica del personale: caratteristiche del personale (qualificazione, età, composizione, capacità, livello di
impegno), caratteristiche dei rapporti industriali (conflittualità, sindacalizzazione), costo medio assoluto e
relativamente al mercato, profili organizzativi, investimenti nella formazione, politiche salariali e di
incentivazione. Il giudizio complessivo si traduce tipicamente da un confronto comparativo con le aziende
concorrenti;
■ management: di particolare rilievo è l'accertamento in ordine alla qualità del management; da ciò, spesso,
dipendono le sorti dell'impresa. Le prospettive e le attese reddituali ne sono fortemente influenzate. Le
politiche seguite nella selezione, formazione e remunerazione sono non di rado attendibili indicatori della
stabilità e fedeltà del management.
4. Politiche finanziarie. Attengono alle capacità dimostrate dall'azienda di ottenere dal mercato mezzi finanziari
a vario titolo (di capitale e di credito) e con diversi costi (nell'aspetto quantitativo: costo del capitale
proprio, costo del debito, costo medio ponderato dei capitali raccolti). La dimensione dei mezzi che
possono essere raccolti sul mercato e del loro costo è premessa indispensabile per giudicare la capacità di
sviluppo futuro. Un aspetto particolare è dato dai rapporti con gli azionisti e dalla possibilità di assicurare un
certo livello di ritenzione degli utili: altra importante premessa alle possibilità di sviluppo.
5. Politiche di acquisto. Intendono evidenziare aspetti quali il grado di dipendenza da uno a pochi fornitori, la
stabilità o la precarietà di tali rapporti, il tipo di collaborazione in atto, il più o meno diffuso ricorso a
lavorazioni esterne e la tendenza ad accrescere o ridurre tali rapporti, la forza contrattuale dei fornitori, i
rapporti finanziari con loro intercorrenti.
6. Attitudine ed esperienza alla programmazione. La capacità di programmare a breve e medio-lungo
termine, anche con adeguata formalizzazione (budget, piani pluriennali), è un indicatore delle attitudini
organizzative e della disposizione del management all'ordine, alla riflessione, alla sistematicità. Nell'opposta
36
ipotesi, una presunzione di improvvisazione nell'operare è talvolta legittima.
La valutazione dei gruppi
La relazione di valutazione
La seconda regola: la conoscenza dei mercati finanziari:
La seconda regola riguarda la conoscenza dei mercati finanziari: l'insieme di regole e di relazioni, mutevoli nel
tempo, mediante le quali gli investitori esprimono le loro logiche operative. La conoscenza dei mercati finanziari
implica anche che la relazione di valutazione dimostri nell'esperto il dominio dei metodi analitico-quantitativi
necessari ai fini delle elaborazioni sui tassi, sui multipli e sulle altre variabili legate a tali mercati. Senza questo
dominio è probabile che la relazione si dimostri efficace.
La terza regola: la relazione come fedele interprete del processo valutativo
La relazione di valutazione deve essere lo specchio fedele (analitico o sintetico) dello spirito che anima il
processo valutativo, il quale non è mai né una semplice somma di informazioni e di conoscenze, né
l'applicazione meccanica di formule che generano conclusioni «automatiche» e indiscutibili. La valutazione non
consiste affatto nell'introdurre una serie di dati in un meccanismo (la «formula») dal quale si ottengono
risultati certi. Chi pensasse di procedere in questo modo, anche inconsapevolmente, non avrebbe colto
l'aspetto essenziale del processo valutativo.
Dalla relazione deve emergere l'essenza del processo valutativo nelle sue varie fasi:
■ si parte da un'idonea base informativa;
■ si passa attraverso l'analisi fondamentale, che affina, organizza e rende utilizzabili le informazioni grezze (sui
flussi, sui tassi, sulle grandezze-stock);
■ si sceglie un'idoneo framework di valutazione;
■ nell'ambito di ciascuna «famiglia» di valutazioni, si scelgono e combinano modelli e formule appropriati
secondo criteri di razionalità, obiettività, controllabilità, dimostrabilità, e applicando questi criteri in modo
sostanziale e non solo apparente;
■ si passa (quando ne sia il caso) dal valore complessivo dell'azienda (o dal valore totale delle attività) al valore
di uno specifico pacchetto azionario, assumendo altre informazioni e altre assumptions;
37 ■ si interpretano i risultati.
La valutazione dei gruppi
La relazione di valutazione
La quarta regola: Ia relazione come rappresentazione convincente:
E’ di fondamentale importanza anche la forma espositiva delle relazioni di valutazione, con l'impiego di formule
espositive sintetiche e ampio ricorso a rappresentazioni visive (tavole, figure, grafici).
Ciò consente una lettura più facile, e soprattutto consente di cogliere meglio i punti salienti della relazione.
38
Agenda
39
1.
La valutazione dei gruppi
2.
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
3.
Il caso Unicredit – Capitalia
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
Premessa
In Italia, il fenomeno delle concentrazioni nel settore creditizio si è manifestato con un certo ritardo rispetto ad altri
settori industriali. Solo a partire dagli anni Novanta, a seguito della progressiva liberalizzazione dell'attività bancaria
e della prospettiva di uno scenario competitivo su scala europea, le banche hanno iniziato a realizzare operazioni di
concentrazione legate a precise scelte imprenditoriali e non, come era avvenuto fino ad allora, alla necessità di
garantire stabilità al sistema.
Il fenomeno delle M&A in ambito bancario ha espresso fin dagli inizi una certa intensità, interessando l'intero settore
creditizio indipendentemente
 dalla dimensione delle banche
 dalla loro collocazione geografica
 dalla categoria di appartenenza.
Nello scenario attuale, sta migliorando la capacità di ricorrere alle operazioni di M&A come opzione strategica
"ordinaria" a disposizione di tutte quelle aziende che decidono di sfruttare appieno l'intera gamma di opzioni
esistenti per la crescita o la focalizzazione di business.
Peraltro, è oramai assodato che il fenomeno delle concentrazioni aziendali ha perso del tutto quella connotazione di
"eccezionalità" che lo aveva accompagnato per anni e lo aveva legato a un concetto di leva di finanza straordinaria.
A questa ordinarietà del ricorso alle opzioni di crescita esterna contribuisce in misura significativa anche la
progressiva maturazione di numerosi settori economici e, con essa, la consapevolezza che le scelte di crescita
organica presentano difficoltà crescenti e tempi di realizzazione tendenzialmente sempre maggiori.
40
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
Premessa
Rispetto al passato, l'approccio alle operazioni di concentrazione è mediamente gestito con una disciplina più
stringente e con un timing più appropriato.
Gli operatori hanno compreso, infatti, che lo stabilire fin dall'inizio dell'operazione con estrema chiarezza i criteri e
le regole che devono guidare l'intero processo, è un'imprescindibile condizione per il successo. Ma l'adozione di
una forte disciplina significa anche che ogni decisione dev'essere assunta solo guardando a rigorosi calcoli di
convenienza economica, evitando soluzioni che si pongano come fine la mera crescita dimensionale.
Altrettanto importante diviene anche la scelta del timing più appropriato. Per essere efficienti anche su questo
fronte è necessario considerare l'operazione nel più ampio contesto in cui va a inserirsi, valutando pertanto
numerosi fattori quali la concorrenza, i mercati, l'evoluzione normativa e fiscale.
Oggi è possibile contare su capacità di elaborazione dei progetti di integrazione sempre più precise e affidabili. Le
operazioni che vengono proposte oggi ai mercati possono contare non solo su analisi di base estremamente
approfondite e sofisticate, ma anche su strumenti di misurazione dei valori/rischi in gioco sicuri ed efficienti. Questo
significa, ad esempio, poter contare sempre su valutazioni del prezzo di acquisto estremamente affidabili e,
conseguentemente, su una forte riduzione del fattore "alea" che, comunque, accompagna ogni operazione di
questo tipo.
Elevata capacità di misurazione significa anche essere in grado di valutare con precisione tutte le alternative
all'operazione di M&A, comprendendo quindi il valore dell'operazione in esame anche in termini comparativi.
Significa poi poter gestire con maggior precisione le possibili risposte dei mercati e l'influenza della M&A sul corso
dei titoli interessati all'operazione.
Elevata capacità di misurazione significa poter prevedere con esattezza gli impatti di natura fiscale che, soprattutto
nel caso di operazioni cross border articolate su più paesi, diviene una variabile di grande rilievo.
41
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
Premessa
L'esperienza maturata in questi anni ha insegnato che per gestire con efficacia la fase di implementazione di un
processo di concentrazione servono professionalità specifiche per gestire processi complessi e articolati e,
soprattutto, capaci di coinvolgere attivamente tutte le strutture interessate comunicando gli obiettivi intermedi e
finali con grande chiarezza e precisione.
È necessario disporre di risorse in grado di orientare positivamente gli atteggiamenti di tutti i soggetti coinvolti,
trasformandoli, per quanto possibile, da soggetti passivi dell'operazione in soggetti attivi.
Il miglioramento dell'efficacia nella fase di implementazione consente una riduzione dei tempi di esecuzione e, con
essa, un aumento della probabilità di successo, in quanto il fattore tempo si è dimostrato essere un'altra variabile
chiave per questo tipo di operazioni.
Le iniziative di concentrazione più recenti hanno dimostrato che evolvono anche i motivi per cui si realizzano
operazioni di M&A. Le scelte di concentrazione non rispondono più alla sola logica della riduzione dei costi e del
miglioramento dei rendimenti attraverso la realizzazione di migliori economie di scala e di scopo.
Queste operazioni vengono oggi realizzate anche per:
 focalizzare meglio i business
 migliorare l'efficacia distributiva
 sfruttare al meglio le variabili tecnologiche
 ggredire nuovi segmenti di mercato.
Ma inizia anche ad affacciarsi la consapevolezza che un'operazione di M&A può non sottintendere più a una mera
sommatoria di aziende o di rami di azienda ma diventi anche l'occasione per dar vita a un soggetto nuovo,
capace di valorizzare al meglio le eccellenze delle aziende conferenti, proiettandosi al contempo verso obiettivi
42nuovi a cui le singole aziende non avrebbero potuto ambire da sole.
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
Premessa
Vi è un solo elemento che, nonostante la rapida evoluzione del fenomeno delle concentrazioni aziendali, non è
minimamente mutato e che, al contrario, l'esperienza ha ancor più affermato rispetto al passato. Si tratta
dell'obiettivo di "creare valore" che oggi, come un tempo, rimane il vero obiettivo di ogni operazione e che,
impietosamente, in molti casi, ha sancito l'insuccesso di operazioni che sulla carta erano state considerate
profittevoli.
La creazione di valore a seguito di un'operazione di M&A va a vantaggio di tutti: le migliori operazioni di
concentrazione creano concreti vantaggi anche per i mercati ove si realizzano e forniscono, conseguentemente, un
reale miglioramento per l'intero sistema economico.
È anche grazie a questa forte maturazione del fenomeno delle concentrazioni che sta crescendo la convinzione che
il sistema bancario europeo sia pronto a dare spazio a una nuova ondata di operazioni di M&A cross border capaci
di favorire la creazione di un unico ed efficiente mercato finanziario.
43
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
Analisi descrittiva delle aggregazioni - Tipologia di operazioni e di mercato
Con riferimento al tipo di operazione, si possono distinguere:
 le aggregazioni orizzontali, che avvengono tra società aventi la sede (o le filiali) nello stesso mercato.
 Le aggregazioni market extension, in cui le banche coinvolte operano in mercati differenti.
Da uno studio fatto sulle operazioni M&A negli USA, emerge che mentre fino al 1995 c'è stato un sostanziale
equilibrio tra le due tipologie di operazioni, successivamente sono prevalse le fusioni e acquisizioni market
extension (Cfr. Tav.6). Se, infatti, prima del 1995 la percentuale delle fusioni orizzontali si era attestata attorno al
50%, essa ha poi subito una sensibile diminuzione che l'ha portata al 33-40%. La causa primaria di tale dinamica va
individuata nella politica di liberalizzazione adottata dagli Stati Uniti, che ha agevolato le banche interessate a un
44allargamento della propria attività oltre i confini statali.
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
Perché tante fusioni?
Tre sono le cause che hanno contribuito maggiormente allo sviluppo del fenomeno delle fusioni:
 il progresso tecnologico:
i notevoli miglioramenti registrati nel campo delle comunicazioni hanno permesso alle banche di raccogliere e
utilizzare un volume d'informazioni che solo fino a pochi anni prima si riteneva impossibile, o troppo costoso,
trattare. Grazie a questa maggior disponibilità di dati, le banche sono state così in grado di migliorare
sensibilmente la qualità di molti servizi: ad esempio, l'attività di erogazione dei prestiti ha tratto beneficio da una
conoscenza più approfondita della clientela.
 la crescita economica:
Gli anni Novanta hanno rappresentato un periodo decisamente favorevole per l'economia globale (diversi
studiosi hanno preconizzato addirittura una "terza rivoluzione industriale“ negli USA). Simmetricamente gli effetti
della crescita si sono fatti sentire anche sugli istituti di credito, chiamati ad assistere i propri clienti in un numero di
occasioni sempre maggiore (si pensi ad esempio all'aiuto richiesto da una società che decide di allargare le
proprie attività in mercati esteri o che ricorre all'emissione di un prestito obbligazionario).
 cambiamenti nella regolamentazione in materia bancaria:
si assiste alla nascita di nuove banche.
45
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
Perché tante fusioni?
Di fronte a cambiamenti di tale entità, le banche hanno dovuto scegliere tra due alternative:
 adattarsi alle nuove condizioni (tecnologiche, economiche e legislative) cercando di sfruttarle a proprio
vantaggio tramite la sostituzione del management e/o le integrazioni con altre imprese.
La prima soluzione è rappresentata dall'inserimento di nuovi dirigenti, qualora quelli vecchi si dimostrino incapaci
di introdurre nell'azienda gli aggiustamenti necessari a garantirle quantomeno il mantenimento della propria
posizione competitiva.
La seconda soluzione è invece costituita dalle operazioni di M&A, grazie alle quali una società "fuori dal mercato"
(e pertanto destinata probabilmente a scomparire nell'arco di breve tempo) può colmare il proprio ritardo se
acquistata da un'altra che, al contrario, si è adeguata alle nuove condizioni del sistema economico.
 mantenere immutate le proprie caratteristiche rischiando però di essere schiacciate dalla concorrenza.
46
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
Identikit della banca target
Occorre valutare se esistono particolari fattori in grado di aumentare la probabilità che una banca venga coinvolta
(come target) in un'aggregazione.
Moore (Moore R., 1996. Banking’s Merger Fervor: Survival of the Fittest?, Financial Industries Studies, Federal
Reserve Bank of Dallas) ha selezionato un elenco di caratteristiche delle banche in grado di incidere sulla
probabilità che una banca venga acquisita:
 la redditività, misurata attraverso il return on assets (RoA). Da un punto di vista teorico, ci si aspetta che essa
sia negativamente legata all'eventualità di essere coinvolti come target in un'integrazione. Se, infatti, è vero che
molte integrazioni sono motivate dall'obiettivo, di chi acquista, di aumentare i propri profitti, una banca con un
RoA basso (e che pertanto presenta interessanti potenzialità di crescita) costituirà una "preda" più appetibile che
una con un RoA elevato (su cui la possibilità di realizzare ulteriori guadagni è certamente inferiore);
 il tasso di crescita della società, misurato dalla variazione annuale del totale attivo. Anche in questo caso,
infatti, è ragionevole attendersi che un istituto di credito, che intende trarre profitto da un'aggregazione, sia
maggiormente interessato ad aziende dalla crescita bassa (che quindi possono essere valorizzate) piuttosto che a
quelle già pienamente sviluppate;
 il rapporto tra il capitale e il totale attivo che dovrebbe, a priori, presentare una correlazione negativa con la
probabilità di venire acquistati. In effetti, per una banca intenzionata a espandersi, risulta più agevole puntare a
società con un capital to assets ratio basso e che, presumibilmente, sono alla ricerca di capitale aggiuntivo;
47
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
Identikit della banca target
 la market concentration. E’ plausibile ritenere che la probabilità di una banca di essere acquistata (da una
società attiva sul medesimo bacino territoriale) diminuisca all'aumentare del grado di concentrazione del
mercato in cui opera. Ancora una volta infatti il tentativo di aggregazione all'interno di un settore già altamente
concentrato finirebbe con il mettere in pericolo la concorrenza e susciterebbe pertanto un divieto da parte dei
regulators. La market concentration potrebbe invece risultare irrilevante nel caso in cui ad agire nelle vesti di bidder
fosse un intermediario attivo in un altro Stato;
 la quota di mercato, che può influenzare in diversi modi la propensione di una banca ad essere rilevata. Se il
mercato si è evoluto a tal punto che solo gli istituti di credito con una certa market share sono in grado di rimanere
competitivi, le società più piccole potranno essere "conquistate" in maniera abbastanza semplice. Inoltre, va
osservato come gli interventi dei regulators, meno probabili nel caso in cui a essere acquistate siano le banche
aventi quote di mercato modeste, divengano più frequenti qualora nel ruolo di target si trovino società dal peso
superiore (le autorità antitrust possono ravvisare maggiori pericoli per la concorrenza).
 Altri fattori da prendere in considerazione sono la dimensione della banca, l'appartenenza o meno a un'area
rurale e infine il volume dei prestiti, misurati dai crediti totali e da quelli erogati solo alle imprese di dimensioni
medio piccole (small business).
48
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
Identikit della banca target
I risultati del modello statistico applicato sono illustrati nella tabella, dove viene riportata l'incidenza di ciascun fattore
distinguendo le aggregazioni in market (cioè tra soggetti attivi nel medesimo bacino territoriale) da quelle out
of market.
Esiste una relazione di tipo inverso tra la probabilità di una banca di essere acquistata e una serie di variabili
come la redditività, la crescita degli assets, la quota di mercato e il rapporto capitale su totale attivo. Tali
risultati sono in linea con la visione di molti studiosi di considerare le M&A come "strumenti" che, eliminando dal
settore bancario le società più deboli, sono in grado di aumentarne il livello complessivo di efficienza.
Non esercitano alcuna significativa influenza la dimensione degli istituti di credito, il volume dei prestiti
concessi alle small business e l'appartenenza ad aree rurali (a meno che, in quest’ultimo caso, l'aggregazione
49non sia in market, nel qual caso emerge nuovamente una relazione di tipo inverso).
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
Identikit della banca target
Per quanto riguarda il grado di concentrazione di mercato possiamo osservare che, contrariamente alle
aspettative, nel caso delle operazioni in market non esiste alcun legame con la probabilità di una banca di essere
acquistata. Si riscontra invece una relazione positiva qualora si prendano in considerazione le M&A out of
market. Quest'ultimo aspetto potrebbe trovare la sua ragion d'essere nel fatto che a un settore altamente
concentrato viene spesso associata anche una redditività sostenuta. Le banche interessate ad aumentare i profitti
sarebbero pertanto attirate da target dotate di un considerevole potere di mercato. Tale strategia non incontrerebbe
particolari ostacoli da parte delle autorità antitrust.
Passando infine a esaminare il rapporto tra il volume complessivo dei crediti (ad eccezione di quelli concessi
alle small business) e il totale attivo, emerge ancora una volta una relazione di ordine inverso: le banche che
destinano una quota minore del propio portafoglio a questa tipologia di prestiti sono maggiormente soggette a
diventare target. Ciò potrebbe dipendere dal maggior potenziale di crescita evidenziato da tali istituti legato alla
possibilità di innalzare il quoziente crediti/toltal assets.
In conclusione:
l'analisi di Moore mostra come effettivamente esista una relazione tra alcune specifiche caratteristiche delle
banche e la loro probabilità di venire acquistate. In particolare, gli istituti creditizi più "appetibili" sembrano
essere quelli caratterizzati da una redditività bassa, da un tasso di crescita dei total assets contenuto,
da una quota di mercato ridotta e da un rapporto tra volume dei prestiti alle large corporates e
l'attivo totale modesto.
50
Non sembrano, invece, avere influenza altri fattori quali la dimensione della banca oppure l'ammontare
dei prestiti concessi alle small business.
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
M&A in Europa
Studi e ricerche condotti dalla European Central Bank (ECB) hanno posto l’attenzione su:
 cause delle M&A bancarie
 modalità attraverso cui si sono svolte
 effetti che hanno provocato sui soggetti direttamente e indirettamente coinvolti.
L’attività di M&A si è sviluppata, fondamentalmente, seguendo tre principali modelli:
 il modello della concentrazione/ristrutturazione, adottato da alcuni Stati (Danimarca, Olanda, Svezia e
Finlandia) nei quali il settore bancario si presentava come frammentato in una molteplicità di banche ciascuna delle
quali era in grado, a causa delle proprie dimensioni contenute, di operare solo su una quota ristretta del
mercato. Lo strumento delle M&A è servito a creare nuovi istituti creditizi di maggiori dimensioni e capaci di
essere competitivi sull'intero mercato domestico, o comunque su una parte rilevante di esso.
 il modello della privatizzazione: nel corso degli anni Novanta, in molte nazioni le autorità governative hanno
deciso di ricorrere alla vendita ai privati di alcune società statali tra cui anche molte banche. Ciò ha fatto sì che il
numero degli istituti potenzialmente coinvolti in aggregazioni aumentasse notevolmente e, con esso, anche il
numero delle operazioni che poi sono state effettivamente concluse.
 il modello dell'espansione verso i mercati dei paesi emergenti come il Sud-Est Asiatico, l'Europa dell'Est
oppure l'America Latina. Si tratta di una strada intrapresa soprattutto da quelle nazioni che, nel corso della loro
storia, avevano già avuto rapporti con tali aree (si pensi, ad esempio, a Stati come Spagna e Portogallo nei confronti
dell'America Latina).
51
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
M&A tradizionali e conglomerati
Un ulteriore aspetto da considerare riguarda la differenza tra:
 M&A bancarie "tradizionali“, che coinvolgono esclusivamente soggetti operanti nel medesimo comparto (ad
esempio solo banche);
 conglomerations, che riguardano società di tipo diverso.
Per conglomeration si intende quel processo che porta alla creazione di gruppi di aziende tra di loro collegate dal
punto di vista dell'assetto proprietario, ma operanti in aree diverse del settore finanziario (e.g. l'unione tra una
banca e un'assicurazione).
Al pari delle M&A tradizionali, anche le conglomeration possono essere di natura domestica oppure cross border,
a seconda che le parti coinvolte appartengano tutte a un medesimo Stato oppure a Stati diversi.
Tra le conglomeration finanziarie si trova la bancassurance: nasce dall'unione di un istituto creditizio e di una
compagnia di assicurazione e permette al primo di ampliare la gamma degli strumenti finanziari che possono essere
offerti alla propria clientela e alla seconda di distribuire i propri prodotti attraverso una rete capillare già presente sul
territorio. La bancassurance è il risultato di un processo che si articola in quattro fasi:
52
1) le banche si impegnano a vendere prodotti assicurativi sulla base di semplici accordi di cooperazione con le
compagnie;
2) gli istituti di credito e le assicurazioni concludono delle joint venture per la distribuzione di polizze attraverso la rete
bancaria;
3) le banche possono decidere di aprire delle filiali ad hoc per cercare di sviluppare, in determinate aree, il mercato
degli strumenti assicurativi;
4) vi è la creazione di una vera e propria conglomeration tra la banca e la compagnia di assicurazione (tra cui fino
a quel momento vi era stata solo una collaborazione).
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
M&A tradizionali e conglomerati
Anche se, in teoria, il ruolo di soggetto leader della conglomeration può essere ricoperto indistintamente da un
istituto di credito, da una compagnia di assicurazione o da una qualsiasi altra società finanziaria, in realtà i fatti
mostrano come sia quasi sempre la banca ad assumere l'iniziativa e a "sconfinare" in settori diversi dal proprio.
Ciò per due ragioni:
 le barriere all'ingresso del sistema bancario sono molto più difficili da superare rispetto a quelle presenti in altri
settori dell'intermediazione finanziaria;
nella maggior parte dei paesi europei il settore bancario è molto più solido e sviluppato rispetto agli altri ed è
pertanto più maturo per affrontare l'espansione in comparti affini.
In generale, le modalità attraverso cui una conglomeration può essere realizzata sono principalmente
due:
 Il soggetto leader può, infatti, scegliere di ricorrere a un'integrazione con una società già esistente
 oppure di costituire una nuova azienda operante in un settore finanziario diverso dal proprio.
I dati raccolti dalla ECB mostrano che, nel caso delle conglomeration internazionali, le due modalità
appena descritte vengono impiegate di fatto nella stessa misura. Nel caso, invece, delle conglomeration
domestiche, specialmente a causa della popolarità di cui la controllante spesso già gode sul territorio in
cui opera, si opta soprattutto per la creazione di una nuova affiliata.
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Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
Cause alla base delle M&A
Oltre alle modalità di realizzazione, un altro elemento importante che muta in relazione al tipo di aggregazione
(M&A tradizionale domestica, M&A tradizionale cross border, conglomeration domestica, conglomeration
cross border) è da ricercarsi nelle cause dell'operazione.
1. M&A tradizionali (ovvero solo tra banche) di tipo domestico:
 la possibilità di sfruttare le economie di scala (soprattutto nel caso di aggregazioni tra piccoli istituti
creditizi) derivanti dal raggiungimento di una certa dimensione aziendale, attraverso la razionalizzazione dei
costi, ottenibile mediante l'eliminazione di filiali e il taglio del personale in esubero appartenente ad alcune
aree specifiche (ad esempio quella legale, l'information technology) che, successivamente a una fusione o
acquisizione, si ritrovano con più risorse di quelle necessarie a garantire il loro buon funzionamento.
2. M&A tradizionali (ovvero solo tra banche) di tipo cross border:
 il desiderio di incrementare la propria dimensione e la propria competitività su un mercato più ampio di
quello locale;
 la volontà di assistere al meglio quella parte della propria clientela impegnata in processi di crescita su scala
internazionale;
 la possibilità di sfruttare le economie di scala.
54
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
Cause alla base delle M&A
3. Conglomeration domestica:
 La possibilità di sfruttare le economie di scopo, che una società può conseguire ampliando la gamma delle
proprie attività a settori diversi da quello d'origine;
 la possibilità di effettuare una diversificazione dei rischi e delle entrate;
 la razionalizzazione dei costi legati ad alcune funzioni (in particolare quelle amministrative)
 la possibilità di utilizzare reti distributive già presenti e funzionanti (si pensi al vantaggio che la parte
assicurativa della bancassurance può avere nell'utilizzare per la vendita dei propri prodotti la rete di sportelli
bancari)
4. Conglomeration cross border:
 l'esistenza di economie di scala
 la diversificazione dei rischi e delle entrate.
 Il fatto che le società coinvolte appartengano a paesi diversi, oltre che a settori finanziari distinti, accresce inoltre
la possibilità di compensare eventuali rallentamenti congiunturali della domanda che dovessero intervenire
nei singoli mercati nazionali.
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Riassumendo, a partire dagli anni Novanta si è assistito a un costante aumento del numero di aggregazioni
bancarie che si sono risolte nella costituzione di gruppi creditizi dalle dimensioni sempre più grandi o nella
nascita di vere e proprie conglomeration (ovvero gruppi di società operanti in diversi settori finanziari)
di natura sia domestica che cross border. Dallo studio della ECB è emerso come alla base di questo
proliferare di operazioni di M&A vi siano diverse motivazioni:
 il miglioramento del livello di efficienza
 la diversificazione dei rischi
 la razionalizzazione di alcune funzioni (amministrative in primo luogo).
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
M&A: i riflessi sull’efficienza
Alla base delle decisioni di fusione e acquisizione di una banca, spesso c’è volontà del management di migliorare
l’efficienza del proprio istituto.
Nel corso degli anni Novanta, sono stati condotti numerosi studi che hanno cercato di determinare se e in che
misura l'efficienza delle banche migliori in seguito alle operazioni di fusione e acquisizione. Le tecniche usate:
 la tecnica degli event studies
 il confronto tra le performance gestionali della banca nel periodo pre e post fusione.
L'event study è un tipo di analisi empirica che consente di misurare l'impatto di un evento sul valore di una
società: si tratta di studiare qual è l'effetto prodotto da un'operazione di M&A sul valore delle banche coinvolte,
espresso attraverso le rispettive quotazioni azionarie. I rendimenti di borsa dei titoli delle società acquirenti e di
quelle target consentono di stimare l'effetto della fusione sui profitti futuri degli istituti di credito, così come anticipato
dal mercato. A tal fine ciascun rendimento dovrà essere opportunamente scomposto in una componente normale
e in una componente anomala: quest'ultima riflette l'avvenuta aggregazione mentre la prima tiene semplicemente
conto dell'andamento generale del mercato azionario. Extrarendimenti anomali positivi (negativi) sono pertanto
indicativi di una creazione (distruzione) di valore, mentre extrarendimenti prossimi allo zero segnalano che
l'operazione di M&A non ha sortito alcun apprezzabile effetto.
L'impiego della tecnica degli event studies, però, non consente in generale di pervenire a conclusioni univoche
circa gli effetti che le M&A producono sull'efficienza delle banche:
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1) è possibile che l'effetto di un'aggregazione si sia manifestato già prima della data dell'annuncio ufficiale (di
conseguenza le quotazioni relative al giorno dell'annuncio o a quello successivo perdono di significatività);
2) le performance di borsa possono risentire anche di altri fattori, ugualmente straordinari, ma non legati alla M&A;
3) appare impossibile stabilire se il cambiamento del valore di mercato di una banca sia dovuto a una variazione del
suo potere di mercato oppure a una variazione della sua efficienza.
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
M&A: i riflessi sull’efficienza
Il secondo metodo è rappresentato dal confronto tra la performance conseguita dalla banca nel periodo
precedente alla M&A e quella ottenuta nel periodo successivo.
Si può, in particolare, scegliere tra un'analisi meramente descrittiva e una esplicativa.
 L'analisi meramente descrittiva confronta i valori assunti prima e dopo la fusione da alcuni indicatori di
performance della banca (e.g. indici contabili quali il ROE e il ROI); in alternativa, sempre facendo riferimento agli
stessi indicatori, si può mettere a confronto il comportamento tenuto dalle banche interessate da un'aggregazione
con quello di istituti simili (per dimensione, paese d'appartenenza, settore, ecc.) ma che non sono stati impegnati
in alcuna operazione di M&A.
 L’analisi esplicativa cerca, invece, di stabilire se esiste una relazione tra gli effetti, in termini di efficienza,
prodotti da un'operazione di fusione e acquisizione e alcune caratteristiche specifiche degli istituti coinvolti (e.g. la
dimensione).
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Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
M&A: economie di scala
Sull’efficienza degni di citazione sono gli studi di Huinzinga (2001), che, partendo da una serie di dati empirici*
relativi a fusioni e acquisizioni bancarie avvenute nel corso degli anni Novanta, conclude che è stata proprio la
possibilità di incrementare il livello di efficienza ad avere innescato molte aggregazioni: incremento reso
possibile dall'esistenza, nel settore bancario, di
 economie di scala
 margini di efficienza sul lato dei costi
 margini di efficienza sul lato dei profitti
non ancora sfruttati e resi più evidenti da fenomeni quali la deregulation, l'innovazione tecnologica e la
crescente competizione sui mercati.
Per la stima delle economie di scala, Huinzinga ricorre essenzialmente a due metodologie:
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la ray scale elasticity (RscE)
l'expansion path scale elasticity (EPSCE)
misura l'incremento dei costi
determinato da un proporzionale
aumento di tutti i prodotti (che nel
caso delle banche vengono in primo
luogo identificati con i depositi). Con
questa metodologia, si è visto che, a
fronte di un pari aumento di tutti
gli output prodotti, la banca deve
sostenere un incremento dei costi
meno che proporzionale.
misura la variazione in termini di
costi a cui una società va incontro nel
momento in cui cresce passando alla
categoria dimensionale superiore in
termini di output.
*Analisi di un campione composto da più di 3.000 istituti creditizi appartenenti a 14 nazioni e suddivisi per dimensione
(8 fasce) e tipologia (commercial banks, cooperative and savings banks, mortgage banks e other banks)
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
M&A: economie di scala
59
Se si fa riferimento all'RscE, si nota come per tutte le categorie di banche, ad eccezione delle mortgage
banks con assets totali superiori a 10 miliardi di euro, esistano economie di scala. Gli indici sono infatti tutti
inferiori all'unità, il che significa che, a fronte di un pari aumento di tutti gli output prodotti, la banca
deve sostenere un incremento dei costi meno che proporzionale. In tal senso la situazione certamente
più vantaggiosa è quella delle mortgage banks più piccole dove l'indice è pari a 0,655. Si può poi
osservare che in generale le commercial banks hanno la possibilità di realizzare maggiori economie di
scala rispetto alle cooperative and savings banks, anche se questa possibilità si riduce sensibilmente al
crescere della dimensione della società (si passa infatti da 0,813 per gli istituti più piccoli a 0,89 per quelli
più grandi).
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
M&A: economie di scala
In generale, sia applicando il
metodo della ray scale
elasticity che quello
de­l'expansion path scale
elasticity, si può comunque
concludere che la quasi
totalità delle banche analizzate
ha avuto la possibilità di
realizzare economie di scala.
Le considerazioni appena fatte trovano conferma anche nel caso in cui, per il calcolo delle economie di scala,
venga impiegata la seconda metodologia, l'expansion path scale elasticity. I valori assunti dall'indice EPSCE
per le commercial banks, le mortgage banks e le cooperative and savings banks sono in linea con l’indice
Rsce. Le uniche differenze apprezzabili si riscontrano nella categoria delle other banks, per le quali si osserva,
in primo luogo, l'esistenza di un divario più consistente rispetto ai risultati ottenuti applicando la ray scale
elasticity. In secondo luogo, si nota che non tutte le classi dimensionali beneficiano delle economie di scala. Nel
caso di banche con total assets compresi tra 600 e 1.000 miliardi di euro, infatti, analogamente a quanto
60 accade per le mortgage banks più grandi, l'indice ErscE è maggiore di 1. Ciò significa che, aumentando la
dimensione, le banche devono fronteggiare una crescita più che proporzionale dei costi.
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
M&A: efficienza di costo e di profitto
Le operazioni di M&A trovano la propria ragion d'essere non solo nelle economie di scala ma anche nel desiderio di
accrescere l'efficienza sul lato dei costi e dei profitti.
Efficienza di costo di una banca “a”
viene calcolata come rapporto
tra il costo sostenuto da un
istituto creditizio pienamente
efficiente per produrre le stesse
quantità di output ottenute dalla
banca “a” e il costo
effettivamente sopportato dalla
banca “a”
61
Efficienza dei profitti di una banca “b”
si calcola rapportando il profitto
che quest'ultima è in grado di
conseguire per un dato livello di
output, al profitto realizzato, per
una stessa quantità prodotta da
una banca pienamente efficiente
In entrambi i casi si può concludere che più alto è il valore del rapporto trovato, migliori sono le condizioni
dell'istituto creditizio.
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
M&A: efficienza di costo e di profitto
A livello globale, la cost efficiency si attesta
attorno al 91%.
È interessante osservare l'esistenza di
significative differenze sia per tipologia di
banca che per paese di appartenenza.
Con riferimento al primo aspetto (tipologia di
banca), si può rilevare che la cost efficiency
passa da un minimo dell'82% per le
commercial banks a un massimo del 96% per
le cooperative and savings banks.
Con riferimento
al
secondo aspetto
(geografico) si nota, invece, che la cost
efficiency passa da valori minimi attorno
all'80% per il Portogallo a quelli massimi del
95% per l'Italia.
Ragionamenti del tutto analoghi possono
essere replicati prendendo in considerazione
la profit efficiency, dove la variabilità per tipo
di banca e area geografica è anche più
accentuata.
62
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
Le acquisizioni cross border: come cambiano i rischi per gli investitori
Negli ultimi anni si è potuto notare come il numero delle M&A di natura cross border sia aumentato in misura
considerevole. L'espansione geografica è da tempo considerata un modo di ridurre il rischio per le banche;
tuttavia, se da un lato essa comporta benefici per gli istituti coinvolti, dall'altro ne amplifica i costi (e.g. gli oneri di
informazione, le barriere culturali e linguistiche e la distanza geografica).
Occorre, dunque, verificare se, in seguito a un deal tra banche appartenenti a paesi diversi:
 il rischio aumenta, diminuisce o viene semplicemente trasferito da un paese all'altro
 se si verifica una reazione positiva del mercato a un'aggregazione cross border
 se gli investitori percepiscono una riduzione del proprio rischio in risposta a tale operazione
Lo studio di Amihud et al. (2001) vuole
dare una risposta a questi interrogativi
(campione di 214 aggregazioni bancarie
annunciate tra il 1985 e il 1998).
63
Si può notare, sia per le buyer che per le
target, una forte prevalenza di banche
europee. Il campione è costituito da M&A
tra controparti di paesi diversi e che
comportano un controllo finale di almeno il
51% da parte della banca acquirente.
Un'ulteriore condizione è che almeno una
delle due controparti sia una commercial
bank.
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
Le acquisizioni cross border: rischio sistematico e reazione del mercato
Mentre i regulator sono principalmente interessati al rischio complessivo di una banca partecipante a un'operazione
con una controparte estera, gli investitori si preoccupano in primo luogo della componente non diversificabile
(appunto: sistematica) del rischio degli intermediari coinvolti in un'aggregazione cross border.
All'annuncio di un'aggregazione bancaria di natura cross border, gli investitori, infatti, possono reagire in diversi
modi, se ritengono che l'aggregazione alteri il profilo di rischio dei loro titoli azionari (e.g. Gli investitori
potrebbero attendersi che, a seguito di un'aggregazione cross border, alla banca coinvolta venga riconosciuto lo
status di banca too big to fail).
Secondo lo studio di Amihud , nel 63% dei casi all'annuncio di un'aggregazione bancaria di natura cross border gli
azionisti della banca acquirente non percepiscono alcuna creazione di nuovo valore. A risultati analoghi giunge
lo studio di Resti, Galbiati (2004), secondo il quale le banche acquirenti perdono valore in prossimità della data di
annuncio di un'operazione internazionale.
Altre analisi dell'impatto degli annunci di fusione sui prezzi delle società quotate (e, quindi, sulle performance di
borsa delle acquirenti e delle acquisite) dimostrano che la reazione del mercato appare particolarmente
negativa quando le banche acquisite sono di dimensioni più consistenti, probabilmente perché la fusione è ritenuta
più difficile da gestire, mentre, se l'acquisita ha dimensioni medio-piccole, riesce a migliorare la propria efficienza di
costo in modo più marcato e rapido.
A conclusioni leggermente diverse giunge lo studio di Hawawini, Swary (1990), secondo il quale la perdita di valore
subita dalla banca acquirente è più che compensata dai rendimenti anomali positivi registrati dall'acquisita (quindi,
le operazioni di M&A sembrano creare valore per il complesso degli azionisti delle banche coinvolte).
64
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
I fattori critici di successo nei M&A
Le operazioni M&A comportano un cambiamento di:
 Struttura
 Processi
 Persone
 Cultura
Un'operazione M&A non implica solo
 la razionalizzazione dell'impiego del personale
 l'integrazione delle procedure informatiche
 l'eliminazione degli sprechi e il contenimento dei costi di struttura, mantenendo o solo migliorando il modello di
management preesistente.
Occorre, soprattutto nei casi di maggiore complessità e dimensione gestionale della nuova banca:
 modificare la composizione delle competenze
 migrare verso sistemi informatici più moderni e in grado di sostenere strategie competitive innovative.
Le operazioni che non tengono conto di questi aspetti falliscono o portano risultati positivi solo nel breve
termine. La causa è da ricercarsi nelle limitate capacità di gestione del processo, riconducibili a fattori strutturali,
comportamentali e culturali.
La gestione del processo di integrazione organizzativa successiva a un'operazione di M&A genera un impatto
forte sull'assetto aziendale ma costituisce allo stesso tempo una importante opportunità di successo. Tale successo
è fortemente influenzato dalla capacità del management e di tutti i livelli dell'organizzazione aziendale
65coinvolti di comprendere il cambiamento, sostenerlo e promuoverlo.
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
I fattori critici di successo nei M&A
Una volta disegnato correttamente il modello cui si desidera tendere, il successo del processo di integrazione
dipende dal grado di allineamento delle risorse umane e dalla loro capacità e predisposizione ad attuare il
cambiamento.
La non adeguata gestione di tale aspetto può inficiare i risultati attesi dall'operazione di M&A a causa di:
 ridotta consapevolezza e comprensione, da parte delle strutture organizzative, degli obiettivi perseguiti
dall'operazione con l'attuazione del programma di integrazione e delle ragioni del cambiamento;
 non adeguata preparazione e capacità degli attori coinvolti nel cambiamento ad affrontare gli impatti attesi
sull'operatività del singolo;
 mancata percezione dei benefici derivanti dall'integrazione e conseguente resistenza alla sua attuazione da
parte degli attori coinvolti.
In generale, infatti, ogni cambiamento introdotto in un sistema complesso è potenzialmente destinato a generare
delle resistenze: resistenze dovute a timori e a un limitato e tardivo coinvolgimento. Le resistenze che possono
generarsi sono fortemente correlate all'intensità/grado del cambiamento introdotto e allo "stile" adottato dal
management nella gestione del processo. Il successo del cambiamento è, quindi, correlato alla capacità di gestire
un complesso insieme di variabili che condizionano la reazione delle strutture organizzative coinvolte nelle sue
componenti "sensibili", in particolare, nelle risorse umane.
L'insuccesso di un'operazione di M&A potrebbe essere giustificato da una sostanziale incoerenza tra le dimensioni
strategiche e organizzative; in sostanza, da una errata realizzazione dell'operazione di M&A; conseguentemente,
proprio le condizioni che normalmente portano all'efficienza aziendale, in situazioni particolari e specifiche
producono inefficienza. Tale concetto è definito in letteratura con il termine "conseguenze inattese
dell'organizzazione" (Merton R.k., 1962. Science and the social order, The Free Press, New York).
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Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
I fattori critici di successo nei M&A
I fattori che, in generale, appaiono rilevanti nelle operazioni di M&A possono essere sintetizzati nei seguenti:
 vision: il disegno imprenditoriale (strategico e organizzativo) della nuova banca deve essere chiaro sin
dall'inizio, prima della conclusione dell'operazione, e adeguato alla realtà competitiva. La progettazione
dell'operazione deve essere contenuta nel piano industriale chiaro e ben formalizzato e differenziarsi in base alla
sua motivazione, alla complessità organizzativa e quindi del processo di integrazione, all'ampiezza del cambiamento
organizzativo;
 legittimazione economica e sociale: la probabilità di dar vita a una nuova organizzazione caratterizzata da un
successo duraturo è maggiore quando i profili economici sono posti al centro dell'integrazione organizzativa e, nel
contempo, sostengono la legittimazione sociale mediante la soddisfazione dei diversi stakeholders (proprietà,
risorse umane, clienti, autorità);
 capacità manageriali: il cambiamento organizzativo connesso al processo di integrazione richiede un
competenze manageriali adeguate alle sfide che attendono la nuova realtà aziendale; al crescere delle dimensioni e
della com­plessità dell'operazione occorre un profondo cambiamento manageriale realizzabile anche attraverso lo
strumento del turnaround del top management: la proprietà ha la responsabilità di tale cambiamento, che spesso
viene evitato per mantenere gli equilibri aziendali preesistenti. Quanto più la nuova realtà aziendale si presenta
complessa e differente rispetto alla precedente situazione, tanto più occorre procedere a una modifica degli attori
nel processo di governo aziendale;
 competenze di analisi e di progettazione organizzativa: il processo di integrazione organizzativa richiede
cambiamenti più o meno ampi a seconda del grado di similarità delle realtà coinvolte e del livello di integrazione
desiderato dal management;
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Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
I fattori critici di successo nei M&A
 rapidità del processo di integrazione: la sfida dell'integrazione organizzativa va colta rapidamente, senza
dilazioni e ritardi che finiscono solo per rimandare conflitti e generare problemi di efficienza operativa;
 costanza e progressività nella realizzazione e nel monitoraggio del processo di integrazione: l'integrazione
organizzativa richiede la capacità, a prescindere dai livelli gerarchici, di mantenere costante la tensione verso i
cambiamenti richiesti secondo una progressività che deve essere progettata, monitorata e comunicata: si tratta di un
processo continuo che, una volta raggiunti i requisiti di operatività minima sul mercato, non deve subire rallentamenti
o cali di tensione. A tal fine, è opportuno che il top management dimostri un impegno reale nel progetto di
integrazione organizzativa e che le risorse dedicate al processo si dimostrino adeguate al livello di complessità e
all'ampiezza dell'integrazione;
 comunicazione interna: l'efficacia del processo di integrazione organizzativa è condizionata dall'efficacia della
comunicazione, intesa come processo che fornisce indicazioni, spiegazioni, razionalizzazioni e legittimazioni al
cambiamento intrapreso, più o meno coerenti con le norme, i valori e le aspettative della società. Tale processo
fornisce legittimazione all'azione organizzativa e assicura continuità di partecipazione, consenso, entusiasmo e
impegno nei confronti dell'organizzazione;
 accumulazione dell'esperienza: l'esperienza del management incaricato di gestire il processo di integrazione,
intesa come numero di operazioni realizzate, contribuisce a realizzare una corretta pianificazione del processo, a
prevenire eventuali carenze o disfunzioni organizzative; in quest'ambito si fa particolare riferimento alla gestione
della conoscenza all'interno del processo di integrazione e alle modalità attraverso cui la conoscenza tacita, di
"proprietà" del management, viene diffusa e condivisa all'interno del processo;
 attenzione alla relazione con il cliente: l'ampliamento del portafoglio prodotti/servizi, le eventuali
razionalizzazioni nella rete distributiva, il cambiamento del brand aziendale, il turnover del personale, eventuali
68tensioni lavorative generate dalle modifiche nelle procedure, sono aspetti connessi alla realizzazione del processo di
integrazione che possono avere un impatto notevole sul cliente.
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
I fattori critici di successo nei M&A
In relazione al grado di similarità tra le due società coinvolte (alto/basso) e al livello di integrazione
organizzativa (alto/basso), tali fattori assumono una crucialità differente, al punto che appare possibile stilare un
ranking dei fattori, distinto in base ai caratteri delle operazioni (figura 3).
69
Fonte: Le fusioni in banca. Gestire l’integrazione per creare valore, A. Carretta, P. Schwizer (a cura di), 2008.
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
I fattori da presidiare e le decisioni critiche nelle fasi di integrazione
I fattori di successo dei processi di aggregazione rappresentano altrettanti profili che i manager devono presidiare
nel post-merger al fine di massimizzare le probabilità di creazione di valore nella nuova banca.
Tali fattori sono:
a. la vision
b. i talenti
c. le persone
d. la cultura
e. l'esperienza
Per ciascun fattore il management deve assumere decisioni critiche.
70
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
I fattori da presidiare e le decisioni critiche nelle fasi di integrazione
a) La vision
La vision dovrebbe contemplare il sistema di rischi aziendali, e fondarsi su una valutazione della sostenibilità del
complessivo sistema di rischi che deriva da un processo di aggregazione. Un simile scopo può essere raggiunto
nella fase di pre-merger planning,estendendo la due diligence ben oltre i profili di natura finanziaria, per
considerare ciò che le due realtà coinvolte possono produrre in termini di
 clienti
 capacità competitività
 Costi
 cultura.
In tale fase preparatoria, devono essere identificate e testate le motivazioni strategiche dell'operazione.
La vision riguarda anche il modello di integrazione che si desidera realizzare nella nuova realtà. Il "progetto di
integrazione" deve definire sia il modello generale di integrazione sia i passaggi chiave e i tempi di integrazione
dei singoli profili.
Occorre stabilire, in particolare nel caso di acquisizioni, fino a che punto la società target vada integrata nella
bidder o debba rimanere un'unità in dipendente nell'ambito del gruppo; se le risorse chiave, come i top
manager, i marchi e persino i beni mobili e le strutture fisiche, debbano essere rimpiazzate o mantenute.
Ciò implica scelte in tema di conversione del sistema informativo,integrazione dei prodotti, dei sistemi informativi di
management e dei meccanismi incentivanti, accentramento del processo del credito, ecc. Da simili decisioni
dipende il valore generato o distrutto dall'acquisizione.
71
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
I fattori da presidiare e le decisioni critiche nelle fasi di integrazione
Inoltre, bisogna identificare in modo puntuale le aree di integrazione post-fusione, come ad esempio
 i sistemi informativi
 le reti distributive
 il marketing
 la gestione del personale
cercando di cogliere le differenze in termini di livelli di competenze e di profili di eccellenza fra le due entità.
Occorre stabilire fino a che punto le risorse disponibili nelle due entità preesistenti — management, brand, sedi —
debbano essere mantenute, integrate o cedute. Dato il livello desiderato di integrazione, occorre decidere quanto
"aggressiva" deve essere la sostituzione delle risorse esistenti.
È preferibile creare consenso mantenendo in essere le strutture e le risorse precedenti, o accelerare
l'integrazione eliminando ogni incertezza mediante la sostituzione o la cessione delle risorse in eccesso o
"non performing"?
Bisogna tener conto della qualità delle risorse coinvolte e dell'impatto della sostituzione sulla qualità stessa.
I rischi connessi con un elevato turnover delle risorse manageriali dell'impresa acquisita sono rilevanti.
Nei casi in cui il tasso di turnover dei top manager della target cresce in misura significativa nella fase successiva
alla conclusione del deal, si determina una discesa delle performance post-fusione rispetto ai casi un cui il turnover
è inferiore (Martin K.J., McConnell J.J., 1991. Corporate performance, Corporate takeovers and Management turnover, in
Journal of Finance).
Non esistono, tuttavia, studi e ricerche in grado di fornire un modello di valutazione dell'impatto del turnover
72
manageriale conseguente a processi di acquisizione sulle performance degli stessi.
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
I fattori da presidiare e le decisioni critiche nelle fasi di integrazione
La combinazione di imprese diverse, soprattutto se di grandi dimensioni, genera una nuova organizzazione. Il
management deve sviluppare, a priori, una vision che contenga una proiezione sostenibile di uno scenario
futuro, che rifletta gli ideali, i valori, le aspirazioni e la prospettiva strategica di tale organizzazione.
Il processo di definizione della nuova vision deve consentire di identificare gli obiettivi ottimali a lungo termine
della nascente realtà aziendale. Esprimendo in modo conciso e motivante ciò che dovrà diventare la nuova
organizzazione, la vision serve anche a unire le persone verso una destinazione comune e permette
all'organizzazione di avere una proiezione prospettica di se stessa.
I valori formano il comportamento delle persone. Quando i dipendenti fanno propri i valori aziendali, condividono
implicitamente gli obiettivi dell'impresa, manifestando senso di appartenenza e motivazione. Di conseguenza sono
più leali verso l'organizzazione e si impegnano al proprio meglio nelle attività quotidiane.
La vision deve essere realistica e fondarsi su un'analisi robusta e completa degli obiettivi che si intendono
raggiungere con l'operazione, di ciò che è possibile realizzare, una volta completata l'operazione, in termini di
sviluppo di core competencies e di risorse finanziarie.
Si ricerca il mix ottimale tra crescita e taglio dei costi: l'enfasi data alle sinergie di costo nelle prime fasi del postmerger rischia di compromettere la capacità di crescita dell'organizzazione, riportando invece spesso le strutture al
vecchio modo di lavorare.
73
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
I fattori da presidiare e le decisioni critiche nelle fasi di integrazione
b) I talenti
Prima di avviare un'operazione di fusione o acquisizione, i soggetti promotori devono definire un quadro dettagliato
delle qualità e dei punti di forza dei "top leader" aziendali, a livello individuale e di squadra. La perdita dei
manager ad alto potenziale, a seguito delle incertezze o dei cambiamenti di scenario indotti dall'operazione, può
compromettere la realizzazione dei progetti di ìntegrazione e determinare una riduzione del valore del capitale
umano rispetto alle stime pre-aggregazione.
Sia in fase di preparazione, sia in fase post-merger, occorre stimare il valore dei manager e del loro grado di
specificità, determinando se gli attori esistenti abbiano le capacità necessarie per guidare con successo la nuova
realtà aziendale realizzando le strategie alla base dell'operazione di crescita o se sia opportuno acquisire nuove
risorse manageriali dall'esterno, in grado di affrontare la nuova realtà — o alcuni profili cruciali della stessa nel
periodo dell'integrazione, come ad esempio la gestione del personale, l'organizzazione — con metodi diversi dal
passato.
Quello di mantenere i manager chiave delle società acquisite è in genere un buon modo per agevolare lo
scambio di conoscenze e competenze fra le due realtà e consente all'acquirente di apprendere rapidamente le
regole organizzative dell'acquisita. Occorre, però, saper valorizzare le capacità dei manager acquisiti, mediante
politiche di comunicazione diretta, il rispetto delle diverse culture e una gestione orientata alla ricerca del consenso.
Allo stesso tempo, tuttavia, occorre favorire il progressivo adattamento degli "outsider" alla cultura della nuova
leadership. Ciò si ottiene in presenza di tre condizioni:
 una leadership forte e unitaria;
 una rappresentanza equilibrata dei manager delle due realtà negli organi direttivi della nuova, in modo che essi
debbano lavorare insieme per il nuovo progetto;
 La presenza di un manager responsabile del team di integrazione che riesca a coinvolgere risorse valide di
74entrambe le entità aziendali.
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
I fattori da presidiare e le decisioni critiche nelle fasi di integrazione
La due diligence deve contenere un giudizio in merito ai talenti esistenti e alle relative modalità di valorizzazione.
Ciò richiede una serie di step:
 la determinazione delle conoscenze e delle competenze necessarie per portare avanti con successo la strategia
aziendale;
 l'identificazione del profilo dei talenti richiesto dalla nuova organizzazione in base alla vision e alla strategia futura;
 la formulazione di un processo di valutazione obiettivo per determinare la migliore composizione del team di
senior executive, tra quelli disponibili nelle due entità coinvolte;
 l'identificazione degli alti potenziali e la definizione di strategie volte a mantenerli in azienda;
 la definizione di chiari percorsi di carriera che risultino motivanti anche per i manager più giovani.
La gestione dei talenti implica anche il coinvolgimento dei manager di linea nel progetto, nelle fasi immediatamente
successive alla conclusione del deal e, quindi, nella realizzazione dei passi fondamentali dell'integrazione.
75
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
I fattori da presidiare e le decisioni critiche nelle fasi di integrazione
c) Le persone
Il mantenimento di elevati livelli di motivazione delle risorse umane in presenza di forti scossoni nel
funzionamento dell'organizzazione e di elevata incertezza riguardo al futuro è uno dei profili più delicati che il
management si trovi ad affrontare.
Occorre considerare che oltre un terzo delle operazioni di M&A fallisce a causa di una scarsa considerazione dei
fattori legati alle persone o di un limitato committment del personale. Una quota compresa tra il 50 e il 75% dei
manager chiave delle società acquisite lascia l'azienda dopo 2-3 anni dall'aggregazione. Il turnover dei dipendenti
raggiunge in alcuni casi il 60% (Cartwright S., Cooper C.L., 2000. Hr know how in Mergera and Acquisitions, Institute of
Personnel and Development; Dannemiller Tyson Associates, 2000. Whole Scale Change: Unleashing the Magic in
Organisations, Berrett-Koehler).
Tra i vari stakeholder interessati ai risultati delle operazioni di M&A, i dipendenti sono quelli per i quali il valore
dell'operazione è spesso il più arduo da determinare. A fronte dei benefici che possono derivare al personale dalla
crescita di valore economico nel medio termine, vi sono, nel breve periodo, numerosi inconvenienti, quali
 la razionalizzazione delle strutture interne con eliminazione delle duplicazioni al fine di aumentare i livelli di
efficienza
 l'incertezza che riguarda la ridefinizione, nella nuova entità, di strumenti di valutazione e di sviluppo,
sistemi incentivanti, percorsi di carriera.
L'importanza del "fattore umano" deve essere considerata da due prospettive diverse: quella del governo dei profili
emotivi e psicologici delle persone nei processi di cambiamento e l'anticipazione di opportuni interventi ai fini di
un presidio dei fattori motivazionali e quella delle modalità di coinvolgimento della funzione del personale nelle
diverse fasi del progetto di integrazione
Occorre attribuire ai "fattori umani" almeno la stessa importanza data a profili finanziari. Ciò è
76particolarmente vero nelle imprese di servizi, dove la qualità percepita dal cliente dipende in larga parte dalla
prestazione del personale di contatto.
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
I fattori da presidiare e le decisioni critiche nelle fasi di integrazione
Dal momento che la reazione individuale al cambiamento è spesso lenta e problematica, il management deve
essere in grado di anticipare e preparare l'integrazione, comprendendone a fondo le ricadute sugli individui e sulle
diverse realtà aziendali. La scoperta di un ciclo di vita emotivo nei confronti del cambiamento ha indotto i manager
a modulare i tempi di realizzazione dei progetti di integrazione in funzione dei bisogni e delle attese percepite dalla
propria struttura.
Nelle situazioni peggiori, può infatti accadere che il personale delle due unità coinvolte continui a fare nello stesso
modo ciò che faceva prima, con uno stato d'animo meno positivo della situazione passata.
Ciò che impatta maggiormente sullo stato emotivo dei dipendenti nelle fasi di integrazione post-merger è il
comportamento e, in particolare, lo stile di comunicazione dei manager (Appelbaum S.H., Gandell J., Yortis H., Proper
77S., Jobin F., 2000. Anatomy of a merger: Behavior of organizational factors and processess throughout the pre-during-post stages, in
Management Decision, and Marks M.L., Mirvis P.H., 1997. Joining forces: Making one plus one equal three in mergers, acquisitions and
alliances, Jossy Bass Publishers).
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
I fattori da presidiare e le decisioni critiche nelle fasi di integrazione
Tra le principali cause di fallimento delle operazioni M&A si trovano:
 la scarsa comunicazione al personale dei primi risultati ottenuti con l'operazione: molti manager
presuppongono che il personale sposi l'idea dell'aggregazione con entusiasmo fin da subito. In genere, accade il
contrario e si diffonde l'aspettativa che l'operazione non possa che tradursi in un sostanziale insuccesso. Al fine di
prevenire gli effetti di un simile atteggiamento, il manager deve investire nella produzione e nella comunicazione di
alcuni primi risultati rapidi, positivi e tangibili che possono stimolare la motivazione e il coinvolgimento delle
risorse;
 l’inadeguatezza delle strutture e delle politiche di comunicazione: le società hanno in genere diverse persone
dedicate alle politiche di comunicazione interna, ma finiscono per usare strumenti inadeguati. Nei processi in esame
servono forme di comunicazione attive, che favoriscano il coinvolgimento di tutti nel processo e diano
l'impressione di un buon grado di trasparenza;
 barriere culturali - le società spesso non considerano l'impatto delle barriere e delle diversità culturali e i tempi
lunghi che si rendono necessari per la relativa rimozione.
Uno dei motivi per cui i manager commettono errori di comunicazione è che essi si sentono frenati o non propensi a
comunicare in modo trasparente, soprattutto con il personale dell'acquisita, per non anticipare questioni
"delicate", per la sensazione di non avere ancora risposte certe da trasmettere, o per non dover dare brutte notizie
come prospettive di licenziamento o di chiusura di uffici e sedi (Habeck et al., 2000). Per certi versi, comunicare
subito il peggio potrebbe essere una soluzioni più efficace, se letta in una prospettiva di medio termine.
78
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I fattori da presidiare e le decisioni critiche nelle fasi di integrazione
Le politiche e le azioni di comunicazione devono essere presidiate sotto due profili:
 la pianificazione di medio termine: è necessario formulare un piano di comunicazione che definisca i destinatari
(target audience), gli obiettivi specifici per ciascun target, i contenuti dei messaggi da veicolare, i media da
utilizzare (Habeck et al., 2000);
 la gestione operativa dei singoli strumenti e veicoli di comunicazione: il management deve sviluppare
consapevolezza sia sulla propria capacità ed efficacia comunicativa sia sull'impatto potenzialmente negativo
dell'assenza di comunicazione. L'efficacia della comunicazione dipende dalla convinzione del management nei
confronti della fondatezza del progetto di aggregazione e nella possibilità che lo stesso crei valore per la
categoria di stakeholder cui si rivolge. È di estrema importanza inoltre la ricezione di feedback da parte degli stessi
in merito alle percezioni e ai sentimenti emersi nei confronti del progetto e alla natura dell'interpretazione data al
messaggio oggetto di comunicazione.
Quanto all'assenza di comunicazione (Watzlawick P., Beavin J., Jackson D.d., 1967. Pragmaticsof Human Communication:
A study of Interactional Patterns, Pathologies and Paradoxes, Norton&Company), il fatto che "non ne parlano con il
personale" potrebbe essere letto dal personale stesso come "non sono interessa ti a noi".
Il coinvolgimento della funzione del personale consente di identificare prima e meglio le persone chiave e i
problemi culturali connessi con l'integrazione.
Indipendentemente dalle finalità dell'operazione di aggregazione e della modalità tecniche di realizzazione della
stessa, la chiave di successo risiede quasi sempre nelle modalità con cui le strutture coinvolte vengono
integrate in un unico complesso aziendale. La criticità di questa fase dipende dal fatto che in essa si manifestano
numerosi cambiamenti nell'organizzazione e nella gestione delle strutture, che si ripercuotono in modo diretto e
79spesso violento sulle persone coinvolte.
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
I fattori da presidiare e le decisioni critiche nelle fasi di integrazione
d) La cultura
Nei processi di M&A, il tema della compatibilità culturale tra le diverse realtà aziendali è considerato di estremo
rilievo ai fini del successo dell'operazione.
La cultura è considerata come un insieme di significati condivisi da una collettività, che si traduce in assunti di
base e punti di vista comuni tra i membri di un'organizzazione.
La cultura si sviluppa in un dato contesto mediante esperienze comuni, in genere su periodi lunghi. A livello
organizzativo, si presenta come un utile meccanismo di coordinamento tacito dei comportamenti. Il linguaggio - nella
forma di codici, simboli, aneddoti - svolge un ruolo importante nella cultura aziendale, rappresentando una parte
significativa della visione comune dei membri dell'organizzazione (Schall, 1983; Schein, 1983; Farina V., 2007. L’analisi della cultura
aziandale degli intermediari finanziari attraverso il linguaggio: un’applicazione nel Gruppo Unicredit, Bancaria Editrice, 2008.).
In quanto fattore determinante e guida dei comportamenti individuali e collettivi, la cultura organizzativa è uno dei
fattori principali da presidiare nei processi di aggregazione sia in fase preliminare di studio dell'operazione, sia
durante l'integrazione post-merger. La presenza di aree di conflitto fra le culture delle imprese coinvolte è una
delle cause principali di insuccesso dell'integrazione che segue al deal.
Occorre quindi, in primo luogo, valutare il livello di compatibilità culturale tra le realtà organizzative da integrare già
in fase di pianificazione dell'operazione.
L'assessment condotto prima dell'operazione dovrebbe consentire di stabilire quali valori e quali fondamenti
culturali sono funzionali alle strategie della nuova entità aziendale e, viceversa, quali possono essere di ostacolo
alla realizzazione dei piani di integrazione.
80
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
I fattori da presidiare e le decisioni critiche nelle fasi di integrazione
Per quanto concerne la fase post merger, il problema che si pone è quello di come creare una nuova cultura o
identità aziendale. Le difficoltà di integrazione sono ben rappresentate, in termini di discriminazione fra gruppi,
dalla teoria dell'identità sociale di Tajfel e Turner (1979). I problemi che derivano dalla forte identificazione delle
persone che operano all'interno della nuova organizzazione con il contesto precedente - gli "ex banca A" vs. gli "ex
banca B" – possono essere spiegati alla luce di alcuni meccanismi che spingono a un aumento dell'identificazione in
un gruppo in momenti di cambiamento. In tali situazioni, gli individui tendono ad autoclassificarsi come
appartenenti a un determinato gruppo. Ciò è sufficiente a stimolare atteggiamenti di "favoritismo" rispetto ai
membri del proprio gruppo e di differenziazione rispetto a quelli dei gruppi estranei.
Occorre quindi valutare, ex ante, l'impatto delle tre fondamentali determinanti dell'identità sociale e dei favoritismi
intragruppo (Tajfel H., Turner J.C., 1979. An integrative theory of Intergroup conflict):
 il fabbisogno di appartenenza a un contesto sociale-collettivo e il conseguente grado di internalizzazione
dell'appartenenza al gruppo quale aspetto centrale della propria identità individuale;
 il grado in cui il nuovo contesto offre opportunità di confronto diretto tra le culture dei diversi gruppi;
 la rilevanza attribuita al gruppo con cui ci si confronta, che a sua volta dipende dallo status che i membri del
gruppo attribuiscono alla propria associazione. Tanto maggiore è il peso che ciascun individuo attribuisce al proprio
gruppo, da cui fa dipendere in buona parte la propria auto-affermazione, tanto maggiore sarà la tendenza al
favoritismo e al confronto critico.
Va da sé che una forte identificazione unita a frequenti opportunità di confronto-scontro fra gruppi può far
nascere occasioni di conflitto culturale.
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Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
I fattori da presidiare e le decisioni critiche nelle fasi di integrazione
Gli errori commessi dal management nella prevenzione e nella gestione dei conflitti culturali possono essere
fatali per la riuscita dell'operazione, per le ricadute sui tempi e l'efficacia delle misure di integrazione a livello di
singoli processi e per l'impatto negativo sulla motivazione del personale e sul turnover.
Occorre riuscire a definire la cultura, ad articolarla in comportamenti e atteggiamenti concreti e a comprendere come
si sviluppa all'interno di un determinato contesto organizzativo.
In secondo luogo, è fondamentale valutare a priori le soluzioni possibili per superare i conflitti culturali, tra i due
estremi della transizione (trasferimento di una cultura sull'altra organizzazione) e della genesi culturale (una
cultura nuova viene generata).
In generale, la prima soluzione è preferibile in presenza di una elevata specializzazione dei ruoli e, di conseguenza,
dei linguaggi utilizzati dai diversi gruppi di persone all'interno dell'organizzazione, che genera cecità e difficoltà
elevata nell'abituarsi al linguaggio di altri e ostacola la comunicazione nelle fasi del post-merger (Dearborn D.C., Simon
H.A., 1958. Selective perception: a note on the dipartmental identification of executives, in Sociometry; Dougherty D., 1992. Interpretive Barriers to
Successful Product Innovation in Large Firms, in Organization Science).
Inoltre, è sempre utile affidare compiti nuovi a team cui partecipino persone delle diverse aziende coinvolte.
Attivando i team su compiti nuovi, si evita l'utilizzo del linguaggio ricorrente nelle strutture preesistenti - linguaggio
familiare ai "vecchi compiti" - e si favorisce la nascita di un nuovo linguaggio condiviso.
82
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
I fattori da presidiare e le decisioni critiche nelle fasi di integrazione
e) L'esperienza
Il livello di competenze e di esperienza pratica nel condurre processi di aggregazione è considerato un altro dei
fattori in grado di determinare una variazione significativa delle performance post-merger: l'esperienza dei
manager nella conduzione di operazioni di acquisizione è uno degli elementi qualificanti il profilo professionale del
leader del processo che più incide sulle performance dell'aggregazione. Tale caratteristica va ricercata non solo nel
top manager, ma anche nel suo staff e nella capacità di team working dei rispettivi membri.
Ai manager si imputano errori nella selezione del target, nella determinazione del prezzo e nell'esecuzione del deal,
che compromettono i risultati prodotti dalle operazioni
L'esperienza accumulata in precedenti operazioni M&A non determina direttamente un miglioramento delle
performance, ma si traduce in una codifica di competenze e know how specifici in manuali e sistemi che migliorano
le performance post-operazione.
Tra le aree in cui ci si attende un sostanziale incremento di esperienza vi sono le seguenti (Towers Perrin, 2006.
Report on M&A):
 modalità di conduzione dell'operazione
 selezione della target
 focus sull'integrazione post merger.
Quanto alla migliore capacità di selezionare le imprese da acquisire e di valutare le caratteristiche della target, si
ritiene che ciò sia il frutto di un processo di due diligente progressivamente più rigoroso.
83
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
I fattori da presidiare e le decisioni critiche nelle fasi di integrazione
Per quanto riguarda infine la maggiore attenzione alla fase di integrazione, i cambiamenti più significativi sono stati
individuati nel livello di coinvolgimento di tutti i dipendenti nelle diverse attività di ristrutturazione post-merger volte
alla ricerca e alla produzione di sinergie.
I cosiddetti serial acquirer, ossia i manager che hanno sviluppato una lunga esperienza ed elevate competenze
nella gestione di M&A, possono raggiungere nel tempo performance crescenti dalle proprie strategie di crescita
mettendo a frutto tale "asset intellettuale" (Devine M., 2002. Successful Merger. Getting the people issues right, The
Economist Newspaper).
L'esperienza diventa un value driver non solo in fase di execution del piano di integrazione, ma anche in
fase pre-merger.
Ooghe et al. (2006) dimostrano che i "multiple acquirers" riescono a selezionare società target dotate di
caratteristiche economico-finanziarie (tassi di crescita del fatturato; indici di redditività, di liquidità e di
efficienza operativa) migliori della media delle società acquisite e a generare quindi performance superiori nel postmerger.
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Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
I fattori da presidiare e le decisioni critiche nelle fasi di integrazione
Da cosa deriva l’esperienza?
 percorso spontaneo: semplice accumulazione di esperienza da precedenti acquisizioni, secondo un classico
meccanismo di "learning by doing“;
 promuovere un investimento specifico e diretto nell'articolazione e nella codifica delle competenze
maturate in precedenti operazioni e costruire su tale base un know how più diffuso e fungibile.
Questo secondo meccanismo deriva da uno sforzo specifico messo in atto dal team dei manager coinvolti nel
processo di aggregazione e volto a comprendere meglio le relazioni causali tra le singole decisioni e azioni e le
performance attese (Zollo e Winter, 2002). I manager mettono a confronto le proprie esperienze e
conoscenze, condividono le proprie valutazioni in merito ai risultati ottenibili e sviluppano specifici strumenti per la
gestione del processo, come ad esempio manuali o guide per l'integrazione di singoli aspetti, check list e software di
supporto ai processi decisionali, sistemi di indicatori di performance, e altro.
Simili modelli di knowledge management influenzano positivamente i risultati dell'operazione di aggregazione, per
diversi motivi:
 costituiscono una fonte di memoria storica dell'organizzazione;
 forniscono una traccia delle decisioni passate e sono particolarmente utili in fasi di turbolenza e in processi
complessi come quelli di concentrazione;
 facilitano la diffusione della conoscenza all'interno dell'organizzazione e verso i nuovi membri;
 chiariscono i ruoli, le responsabilità, le scadenze di tutte le persone coinvolte in compiti diversi e
interdipendenti, facilitando il coordinamento dell'intero processo;
 favoriscono l'apprendimento perché sono frutto di uno sforzo collettivo, volto a identificare i legami causali fra le
decisioni, le azioni e le performance. È creando e aggiornando questi strumenti che l'acquirente comprende ciò
85che ha funzionato e ciò che non ha funzionato nelle esperienze precedenti e formula idee e suggerimenti per il
miglioramento dei processi di integrazione che potranno avvenire in futuro.
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
Le possibili distorsioni negli obiettivi manageriali
Perché i manager possano avere un proprio interesse a intraprendere operazioni di fusione e acquisizione?
Tali aspetti sono stati messi in evidenza per la prima volta nell'ambito degli studi sui problemi di agenzia (Jensen,
Meckling, 1976).
L'argomento di fondo è che i manager (agenti) non agiscono nell'interesse degli azionisti bensì nel loro proprio
interesse. La crescita dimensionale dell'impresa gestita sarebbe, in tale prospettiva, fonte di benefici incrementali,
anche in assenza di benefici economici per l'impresa stessa.
Le possibili motivazioni manageriali alla crescita dimensionale per via esterna:
 i maggiori volumi operativi, raggiunti nel breve termine, si tradurrebbero in una più consistente base per il
calcolo della remunerazione;
 la diversificazione produttiva o geografica consentirebbero al management di acquisire competenze
multibusiness, facendo crescere il relativo bagaglio di professionalità;
 si avrebbe una riduzione del rischio di fallimento, aziendale e personale, nell'attività svolta in via principale
(Amihud e Lev, 1981);
 il desiderio di essere più grandi e di disporre di maggiore potere di mercato, soprattutto in quei mercati
globali a struttura oligopolistica dove il potere di "fare i prezzi" è concentrato nelle mani degli operatori
maggiori;
 la salvaguardia e il miglioramento della reputazione, che in presenza di difficoltà nel produrre risultati
all'interno del core business o dell'impresa gestita spinge a ricercare tassi di crescita dei profitti maggiori
attraverso l'espansione per via esterna nonostante questa scelta rischi di dissipare il patrimonio degli azionisti
(Milbourn, Boot and Thakor, 1999);
 il tentativo di rendere la propria impresa meno attraente rispetto a potenziali take over ostili (Morck, Shleifer e
Vishny, 1990; Gorton, Kahl e Rosen, 2002).
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Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
Le possibili distorsioni negli obiettivi manageriali
La teoria dell'agenzia lascia, tuttavia, irrisolta la questione del deterioramento delle performance postacquisizione.
Il problema è stato trattato, più di recente, dai teorici della finanza comportamentale, che hanno analizzato le
distorsioni nelle percezioni e nelle condotte dal management nelle operazioni di corporate finance (Shefrin, 2005):
sono stati messi in risalto i profili psicologici che possono indurre il management a condurre processi di
aggregazione anche qualora non vi siano fondamenti economici sufficienti che dimostrino la convenienza di una
simile opzione strategica.
Il primo problema riguarda l'eccessivo ottimismo con cui i manager affrontano le prospettive di un acquisizione e
che condizionerebbe la rispettiva capacità di analisi e valutazione.
I manager tenderebbero in particolare a essere "overconfident" rispetto al valore potenziale dell'operazione. Un
Ceo overconfident mostrerebbe una maggiore propensione al rischio, una disponibilità a pagare un prezzo troppo
alto che sarebbe il risultato di una stima per eccesso dei rendimenti prodotti dall'acquisizione.
Ciascun Ceo che si misura con un processo di acquisizione pensa di essere diverso dagli altri, pensa di essere
capace di realizzare il deal al meglio (Shefrin, 2005).
Il fenomeno dell'overconfidence è uno degli errori cognitivi più documentati e sistematici che si manifestano: i
manager troppo ottimisti tenderebbero infatti a sottostimare e ad affrontare in modo solo superficiale la
valutazione dei rischi connessi a un'operazione di M&A.
87
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
Le possibili distorsioni negli obiettivi manageriali
Un secondo problema riguarda la propensione al rischio: in genere, le persone sono molto più sensibili a una
perdita che non a un guadagno di pari importo. Esse hanno cercano in tutti i modi di evitare una perdita certa. In
pratica, ciò significa che i manager tenderanno a impiegare del denaro (produttivo) nel tentativo di salvare un
investimento fallimentare.
Anche nel caso in cui l'operazione sia guidata da un team di manager possono manifestarsi distorsioni e inefficienze
nei processi decisionali. In particolare, se il gruppo è composto da persone che condividono le stesse competenze e
manifestano un atteggiamento comune rispetto al problema oggetto di valutazione rischia di emergere il fenomeno
del groupthink, che amplifica anziché mitigare gli errori comportamentali (Shefrin, 2005).
Per evitare il problema, i gruppi investiti di potere decisionale dovrebbero essere cross-functional, comprendendo
persone delle diverse aree (finanza, operations, marketing, commerciale, HR), ciascuna responsabilizzata sulla
necessità di lanciare un segnale in presenza di condizioni che possano minare la qualità delle decisioni di gruppo.
Il termine groupthink identifica "un modo di pensare che le persone mettono in atto quando sono altamente coinvolte
in un gruppo coeso, in cui la tendenza alla ricerca dell'unanimità è più forte delle motivazioni che ognuno di loro
possiede per intraprendere un'altra azione". Ogni membro del gruppo cerca di conformare le proprie opinioni al modo in
cui pensa sia il consenso del gruppo. Il risultato di questo giro di pensieri è una situazione in cui, alla fine, il gruppo
concorda su azioni/decisioni che ognuno individualmente e normalmente considererebbe irrazionali e non sagge. Il
fenomeno può avere conseguenze disastrose: nelle scelte finanziarie, in quelle situazioni in cui ci si sente parte di un gruppo
di investitori, come nelle scalate azionarie, nelle discussioni economiche di gruppo, nel caso delle decisioni di un'azienda.
88
Agenda
89
1.
La valutazione dei gruppi
2.
Concentrazioni e ristrutturazioni bancarie
3.
Il caso Unicredit – Capitalia
Fusione per incorporazione di Capitalia s.p.a. in Unicredit s.p.a.
I fattori di rischio legati alla fusione
I fattori di rischio e le incertezze significative concernenti la Fusione e l’attività della Società Incorporante e del
Gruppo ad essa facente capo a seguito della fusione:
A) RISCHIO CONNESSO ALLA DEBOLEZZA DELL'ECONOMIA, ALLA VOLATILITÀ DEI MERCATI
FINANZIARI – RISCHIO DI CREDITO
Il settore dei servizi bancari e finanziari, in cui UniCredit e Capitalia operano, è influenzato da numerosi fattori
imprevedibili:
 l'andamento generale dell'economia
 le politiche fiscali e monetarie
 la liquidità
 le aspettative dei mercati dei capitali
 la propensione all'investimento ed al risparmio degli investitori.
Dal punto di vista delle attività creditizie, in particolare, durante le fasi di recessione, si potrebbe avere
 una contrazione della domanda di prodotti di finanziamento
 ripercussioni negative sulla solvibilità dei mutuatari e di altri debitori di UniCredit, tali da pregiudicare:
 la loro complessiva capacità di credito
 il recupero dei prestiti e delle somme dovute dalle controparti delle Società
 un potenziale aumento del numero di clienti inadempienti rispetto ai prestiti contratti o ad altre obbligazioni
assunte (c.d. rischio di credito).
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Le banche sono esposte a potenziali perdite legate alla assunzione di rischi di credito, derivante dall'eventuale
impossibilità o rifiuto da parte della clientela di onorare le proprie obbligazioni contrattuali, connesse a rapporti di
concessione di finanziamenti, impegni, lettere di credito, strumenti derivati, operazioni in valuta e di altro tipo.
Di conseguenza, volumi, ricavi e utili netti possono variare significativamente di periodo in periodo nel
settore dei servizi bancari e finanziari.
Fusione per incorporazione di Capitalia s.p.a. in Unicredit s.p.a.
I fattori di rischio legati alla fusione
B) ATTIVITÀ BANCARIE NON TRADIZIONALI CHE ESPONGONO IL NUOVO GRUPPO A RISCHI DI CREDITO
ADDIZIONALI
Molte delle attività operative bancarie, che prescindono dalle attività bancarie tradizionali di raccolta di depositi ed
erogazione di prestiti, espongono il nuovo gruppo a rischio di credito aggiuntivo. Il rischio di credito collegato ad
attività non tradizionali può, ad esempio, derivare da:
 posizioni aperte in contratti derivati, che obbligano le parti ad effettuare pagamenti verso entità appartenenti al
nuovo gruppo;
 esecuzione di negoziazioni in titoli, future, valute che potrebbero non essere regolate nei tempi predefiniti a
causa della mancata consegna da parte della controparte o a causa dei meccanismi e delle procedure adottate dagli
agenti di compensazione, dalle borse valori, dalle stanze di compensazione o dagli altri intermediari finanziari;
 dilazioni dei crediti realizzate attraverso altre modalità.
Le parti coinvolte in tali transazioni potrebbero essere inadempienti rispetto ad obbligazioni verso entità del
Gruppo causa insolvenza, motivazioni politiche o economiche, illiquidità, carenze operative o altre
motivazioni. Lo stato di insolvenza rispetto ad un numero significativo di transazioni o ad una o più transazioni
che riguardano volumi rilevanti avrebbe un effetto negativo sul business, sulla situazione finanziaria e sui
risultati operativi del nuovo gruppo.
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Fusione per incorporazione di Capitalia s.p.a. in Unicredit s.p.a.
I fattori di rischio legati alla fusione
C) PERDITE SU CREDITI
Alcune banche dei Gruppi UniCredit e Capitalia sono tra i principali creditori di numerosi clienti corporate di
dimensioni notevoli, che risultano insolventi, sono attualmente coinvolti in attività di ristrutturazione e/o sono
inadempienti nei pagamenti. Se il valore di recupero dei prestiti in sofferenza/incagliati con garanzie accessorie, o
il numero futuro di incagli e sofferenze eccedessero le previsioni, il nuovo Gruppo potrebbe dover effettuare
maggiori accantonamenti per perdite su crediti e anticipi o sopportare perdite su crediti eccedenti gli
accantonamenti.
D) RISCHI CONNESSI ALL’OSCILLAZIONE DEI TASSI DI INTERESSE
Le performance di UniCredit e Capitalia sono influenzate – ed il nuovo gruppo sarà influenzato - dall'andamento e
dalla fluttuazione dei tassi d'interesse.
I risultati delle operazioni bancarie e di finanziamento dipendono dalla gestione dell'esposizione ai tassi
d'interesse dei due gruppi bancari, vale a dire del rapporto esistente tra le variazioni dei tassi d'interesse dei
mercati di riferimento e quelle del margine d'interesse.
Sebbene vengano adottate strategie di copertura dal rischio di fluttuazione dei tassi di interesse attraverso la
conclusione di contratti derivati, tali politiche di copertura potrebbero rivelarsi inadeguate.
Conseguentemente, un eventuale disallineamento tra gli interessi attivi maturati dai due gruppi bancari e quelli
passivi dovuti dagli stessi, normale conseguenza della variazione dei tassi d'interesse, potrebbe avere effetti
significativi sulla posizione finanziaria e sui risultati operativi di UniCredit e del nuovo gruppo.
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Fusione per incorporazione di Capitalia s.p.a. in Unicredit s.p.a.
I fattori di rischio legati alla fusione
E) VOLATILITÀ DEL RISULTATO DELLE ATTIVITÀ DI NEGOZIAZIONE
L’utile da negoziazione di UniCredit e Capitalia è stato in passato volatile e ci si attende che tale volatilità
permanga nel nuovo gruppo. I ricavi derivanti dalle attività di negoziazione dipendono da una serie di elementi che
prescindono dalla capacità di controllo delle Società, quali fattori di mercato e macroeconomici. Non vi è dunque
certezza riguardo la sostenibilità futura da parte del nuovo gruppo dei livelli di utile da negoziazione conseguiti in
passato.
F) RISCHIO OPERATIVO
UniCredit e Capitalia, al pari di tutti gli altri istituti bancari e finanziari, sono esposti a molti tipi di rischio operativo,
compreso il rischio di frode da parte di dipendenti e soggetti esterni, il rischio di operazioni non autorizzate
eseguite dai dipendenti ed il rischio di errori operativi, compresi quelli risultanti da vizi o malfunzionamenti dei
sistemi informatici o di telecomunicazione.
I sistemi e le metodologie di gestione del rischio di UniCredit e Capitalia sono progettati per garantire che i rischi
operativi connessi alle proprie attività siano tenuti adeguatamente sotto controllo. Qualunque inconveniente o
difetto di tali sistemi potrebbe incidere negativamente sulla posizione finanziaria e sui risultati operativi del nuovo
gruppo.
Inoltre, la dipendenza delle Società dai sistemi automatici di registrazione e gestione delle proprie operazioni
potrebbe ulteriormente aumentare i rischi operativi connessi ad inefficienze dei dipendenti, ovvero a vizi o
malfunzionamenti dei sistemi informatici o di telecomunicazione.
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Fusione per incorporazione di Capitalia s.p.a. in Unicredit s.p.a.
I fattori di rischio legati alla fusione
G) RISCHIO CONNESSO AI PROCEDIMENTI GIUDIZIARI
Si tratta di controversie legali, controversie giuslavoristiche, fiscali o attinenti al recupero del credito. Un
eventuale esito sfavorevole di procedimenti in carico alle società potrebbe comportare per il nuovo gruppo effetti
negativi sulla situazione economico-finanziaria.
H) RISCHI CONNESSI AL PROCESSO DI INTEGRAZIONE DI SOCIETÀ ACQUISITE RECENTEMENTE
Nel corso del 2007 UniCredit ha negoziato e/o stipulato una serie di accordi di acquisizione, tra cui importanti
acquisizioni nei paesi della Europa Centro-Orientale (CEE).
Il conseguente processo di integrazione ha comportato e comporterà per il nuovo gruppo complessità e potenziali
problematiche, in particolar modo nei casi in cui i sistemi informativi e contabili differiscano da quelli già
utilizzati.
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Fusione per incorporazione di Capitalia s.p.a. in Unicredit s.p.a.
I fattori di rischio legati alla fusione
I) RISCHI CONNESSI ALLA FUTURA ESPANSIONE DEL NUOVO GRUPPO NELLA CEE
Un elemento importante della strategia del nuovo gruppo è rappresentato dall’espansione del business nella
CEE.
I paesi della CEE sono stati oggetto di rapidi cambiamenti politici, economici e sociali sin dalla fine degli anni ‘80 e
tale processo è stato accelerato nel maggio 2004 dall’entrata nell’Unione Europea di numerosi paesi della CEE, in
cui società del Gruppo UniCredit operano. La crescita economica dei paesi della CEE potrebbe rallentare nei
prossimi anni, a causa dell’evoluzione degli aspetti legali, fiscali e monetari prevista dall’Unione Europea, che
potrebbe limitare la capacità di un paese di rispondere alle necessità derivanti dalla situazione economica locale.
Ritardi o interruzioni del processo di adesione dei paesi della CEE non ancora parte dell’Unione Europea
potrebbero determinare conseguenze negative per le economie di tali paesi e per le attività del nuovo gruppo in tali
aree.
In aggiunta, si prevede un incremento della pressione competitiva in CEE, dovuta all’espansione in tali aree
dell’attività di gruppi già presenti nel settore bancario ovvero di nuovi entranti.
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Fusione per incorporazione di Capitalia s.p.a. in Unicredit s.p.a.
I fattori di rischio legati alla fusione
J) RISCHI CONNESSI ALL’ESPOSIZIONE VERSO PAESI DELLA CEE
Sebbene vi siano significative opportunità di sviluppo ed interessanti prospettive per conseguire significativi margini
addizionali a costi interessanti, sussistono nel contempo numerosi rischi legati alla realizzazione di attività di
business in tali paesi:
 fluttuazioni economiche
 tasso di cambio
 condizioni dei mercati azionari
 un minor livello di sviluppo delle infrastrutture politiche, finanziarie e legislative.
Il verificarsi di uno o più di tali rischi potrebbe avere un effetto negativo sulla situazione finanziaria e sui
risultati economici del nuovo gruppo.
K) ESPOSIZIONE INTERNAZIONALE
Le attività che UniCredit e Capitalia realizzano all’estero comportano una serie di rischi ed esposizioni legati alla
differenziazione dei sistemi legislativi ed alle condizioni politiche ed economiche.
L) RISCHIO DI CAMBIO
Un ammontare significativo delle attività di UniCredit e Capitalia viene realizzato in valute diverse dall’euro,
principalmente in valute dell’area CEE e in dollari statunitensi, con conseguente esposizione a rischi di
conversione in valuta e rischi di negoziazione in valuta.
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Fusione per incorporazione di Capitalia s.p.a. in Unicredit s.p.a.
I fattori di rischio legati alla fusione
M) AUMENTO DELLA PRESSIONE COMPETITIVA
L’elevata competitività, in particolar modo del mercato italiano, in cui UniCredit e Capitalia realizzano parte
sostanziale delle proprie attività, potrebbe avere un impatto negativo sul risultato economico e sulla situazione
finanziaria del nuovo gruppo.
Le principali aree di business in Italia e negli altri paesi in cui UniCredit e Capitalia operano sono caratterizzate da
un elevato grado di competizione. Le Società realizzano una parte considerevole dei propri ricavi da attività
bancarie in Italia, un mercato maturo in cui le pressioni competitive sono cresciute rapidamente, con il rischio di
perdere quote di mercato in aree importanti del proprio business o sopportare perdite in tutti o alcuni segmenti
operativi.
Inoltre, una recessione economica in Italia potrebbe incrementare la pressione competitiva attraverso, ad esempio,
un aumento della pressione sui prezzi e una riduzione dei volumi di business per i quali competere.
N) RISCHI CONNESSI A MUTAMENTI NELLA NORMATIVA FISCALE E NELL’IMPLEMENTAZIONE DELLA
STESSA
La disciplina fiscale e l'interpretazione che della stessa danno sia la prassi applicativa dell'Amministrazione
finanziaria sia la giurisprudenza sono soggette ad un costante mutamento i cui effetti, talvolta, possono anche
risultare di natura retroattiva.
Pertanto, eventuali mutamenti potrebbero incidere negativamente sull'operatività del nuovo gruppo.
Inoltre, in taluni Stati in cui il nuovo gruppo si troverà ad operare potrebbero avere luogo elezioni politiche nel corso
del corrente anno solare, con l'eventualità che cambiamenti negli indirizzi politici di tali Stati possano causare
modifiche dei vigenti assetti fiscali idonee a riflettersi sulla posizione tributaria del nuovo gruppo.
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Fusione per incorporazione di Capitalia s.p.a. in Unicredit s.p.a.
I fattori di rischio legati alla fusione
O) CAMBIAMENTI NEL CONTESTO REGOLAMENTARE ITALIANO ED EUROPEO CHE POTREBBERO
IMPATTARE NEGATIVAMENTE SUL BUSINESS DI UNICREDIT E DEL NUOVO GRUPPO
UniCredit e Capitalia sono soggetti – ed il nuovo gruppo sarà soggetto - alla rigorosa attività di regolamentazione
e vigilanza di:
 Banca d’Italia
 Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (CONSOB)
 Banca Centrale Europea
 Sistema Europeo delle Banche Centrali
 Autorità di Vigilanza bancarie e dei mercati in cui le società del nuovo gruppo hanno sede.
La normativa bancaria alla quale le Società sono soggette regola, fra l’altro, le attività che possono essere realizzate
dalle banche ed è finalizzata a garantire la solidità e la solvibilità del sistema bancario, limitandone
l’esposizione a fattori di rischio.
Deve essere inoltre rispettata la normativa sui servizi finanziari che regola le pratiche di marketing e di vendita
adottate dalle banche e dagli intermediari finanziari. Qualsiasi cambiamento nelle modalità di applicazione di tali
normative o l’implementazione del Nuovo Accordo di Basilea sul Capitale (Basilea II) sui requisiti prudenziali
per le istituzioni finanziarie potrebbe avere un impatto concreto sulle attività e sul business del nuovo gruppo.
L’adozione di nuove norme e regolamentazioni, ovvero l’implementazione o l’interpretazione delle stesse
potrebbero avere un impatto negativo sul business, sulla situazione finanziaria, sui flussi di cassa e sui risultati delle
attività del nuovo gruppo.
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Fusione per incorporazione di Capitalia s.p.a. in Unicredit s.p.a.
I fattori di rischio legati alla fusione
P) RATING
E’ importante avere la capacità nel mantenere gli indicatori di capitale entro determinati livelli target.
Il mancato rispetto, tra cui il mancato mantenimento degli indicatori di capitale a livello consolidato entro i valori
target, potrebbe determinare un downgrade del rating da parte di Standard & Poor’s, Fitch o Moody’s.
Ogni peggioramento del rating incrementerebbe il costo di rifinanziamento del nuovo gruppo e potrebbe limitare
l’accesso ai mercati finanziari e ad altre fonti di liquidità, il che potrebbe determinare un impatto negativo sul
business, sulla situazione finanziaria e sui risultati operativi.
Q) VOLATILITA’ DEL PREZZO DELLE AZIONI
Il prezzo delle azioni è oscillante, per effetto in parte dell’elevata volatilità dei mercati azionari in genere, dei corsi
azionari delle istituzioni finanziarie in particolare, e anche per gli sviluppi che hanno contribuito a determinare il
business, la situazione finanziaria e il risultato operativo del Gruppo UniCredit.
Ulteriori fattori che potrebbero influire sul prezzo delle azioni:
 la strategia del nuovo gruppo
 la percezione degli investitori riguardo la fusione in generale
 lo status delle approvazioni da parte delle Autorità Regolamentari cui è subordinata la fusione
 i progressi nell’integrazione dei business del nuovo gruppo
 un downgrade o rumor riguardanti un downgrade dei rating creditizi del nuovo gruppo
 rischio di avvio di procedimenti giudiziari o azioni regolamentari riguardanti entità del nuovo gruppo
 aspettative di mercato sulla performance e sull’adeguatezza patrimoniale delle istituzioni finanziarie in genere
 percezione degli investitori sulla performance delle altre istituzioni finanziarie;
99 comunicazioni riguardanti bancarotta o procedure similari di riorganizzazione riguardanti altre banche così come
procedure di indagine sulle pratiche contabili.
Fusione per incorporazione di Capitalia s.p.a. in Unicredit s.p.a.
I fattori di rischio legati alla fusione
R) RISCHI COLLEGATI ALLA FUSIONE
Difficoltà non previste in relazione alla Fusione potrebbero avere un concreto effetto negativo sulle attività, la
situazione finanziaria e i risultati operativi del nuovo gruppo. La Fusione determinerà l’integrazione di due grandi
gruppi bancari in precedenza gestiti come entità indipendenti e in competizione. Tale complesso processo di
integrazione esporrà il nuovo gruppo e di conseguenza gli azionisti di UniCredit a determinati rischi, comprendenti:
1.INCERTEZZE NELLA REALIZZAZIONE DELLE SINERGIE. Nonostante UniCredit ritenga che la Fusione generi
delle sinergie, l’integrazione di due grandi gruppi bancari con business e strutture operative differenti, ciascuno
operativo in vaste aree geografiche, presenta significative sfide manageriali. Conseguentemente l’integrazione e le
sinergie attese dalla stessa potrebbero essere raggiunte nei tempi e negli ammontari diversi da quelli
inizialmente previsti.
2.COMPLESSA ARMONIZZAZIONE DEI SISTEMI IT DEL GRUPPO UNICREDIT E DEL GRUPPO CAPITALIA.
L’armonizzazione dei sistemi informativi del Gruppo UniCredit e del Gruppo Capitalia per creare un’architettura
IT coerente per il nuovo gruppo presenta specifici rischi per il nuovo gruppo essendo gli stessi estremamente
complessi.
3.COMPLESSA INTEGRAZIONE DEI SISTEMI DI RISK MANAGEMENT DEL GRUPPO UNICREDIT E DEL
GRUPPO CAPITALIA. Il Gruppo UniCredit e il Gruppo Capitalia utilizzano differenti metodologie per la
misurazione e la gestione dei rischi. L’integrazione dei due sistemi di risk management a seguito della Fusione
potrebbe aggravare il rischio di crisi o inadeguatezza dei sistemi di risk management del nuovo gruppo, in
particolare durante la fase di iniziale di integrazione.
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Fusione per incorporazione di Capitalia s.p.a. in Unicredit s.p.a.
I fattori di rischio legati alla fusione
4. UTILIZZO DI RISORSE MANAGERIALI AL FINE DI RISOLVERE PROBLEMI DI INTEGRAZIONE.
L’integrazione del Gruppo UniCredit e del Gruppo Capitalia richiede un significativo ammontare di tempo e
l’attenzione del management del nuovo gruppo.
5. NECESSITÀ DI COMUNICARE EFFICACEMENTE CON PARTNER E CONSUMATORI. Il nuovo gruppo dovrà
comunicare efficacemente con partner e consumatori, al fine di far comprendere i nuovi prodotti e servizi
offerti dal nuovo gruppo e i punti di forza relativi a tali prodotti e servizi. Una comunicazione inefficace potrebbe
portare al mancato sfruttamento di opportunità e alla perdita di clienti e business.
6. PERDITA POTENZIALE DI PERSONALE CHIAVE. Il nuovo gruppo farà riferimento al senior management del
Gruppo UniCredit e del Gruppo Capitalia per integrare con successo i due gruppi, implementando una strategia
condivisa. L’eventuale perdita di personale chiave nel nuovo gruppo potrebbe determinare maggiori difficoltà
nel completare l’integrazione nei tempi prospettati e nel valorizzare i rispettivi punti di forza del Gruppo UniCredit
e del Gruppo Capitalia.
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Fusione per incorporazione di Capitalia s.p.a. in Unicredit s.p.a.
Documento Informativo
NOTA SU STIME E PREVISIONI
Il Documento Informativo preparato sulla fusione contiene stime e previsioni relative a:
 business
 performance finanziaria
 risultati delle attività e relativi fattori di rischio di UniCredit, del Gruppo UniCredit e del nuovo gruppo
 linee di business attraverso cui il nuovo gruppo opererà a seguito del completamento della Fusione
 implementazione della strategia del nuovo gruppo, in particolare per le ipotesi e le previsioni alla base di tale
strategia;
 implementazione dei piani di integrazione delle attività dei due Gruppi;
 previsioni delle Società sull’impatto dei rischi economici, operativi, legali e di altra natura che impattano
l’attività del nuovo gruppo, in particolare per quanto riguarda i rischi associati a:
a) cambiamenti nei tassi di interesse e nei corsi azionari
b) funzionamento di sistemi informativi complessi
c) strategie e tecniche di risk management;
d) incertezze legali riguardanti problemi fiscali e di altra natura
 ogni altra dichiarazione relativa allo sviluppo futuro delle attività e dei risultati economici del nuovo gruppo ed in
generale previsioni dei trend economici e di sviluppo.
Tali stime e previsioni riguardano eventi futuri, risultati e altri elementi diversi da fatti storici, e sono identificati
da espressioni come “si ritiene”, “si prevede”, “si intende”, “si progetta”, “si pianifica”, “si stima”, “si aspetta”, “si
anticipa”, “si punta a”, “è possibile che”, “è previsto che” ed altre espressioni simili. Tali affermazioni riflettono
esclusivamente le previsioni delle Società rispetto ad eventi futuri e sono soggette pertanto a rischi ed
incertezze.
102
Fusione per incorporazione di Capitalia s.p.a. in Unicredit s.p.a.
Documento Informativo
Le stime e le previsioni si basano su dati di Consensus – vale a dire su una media delle previsioni fornite da
terzi/società esterne, delle quali UniCredit non conosce le assunzioni - e sulle stime delle sinergie attese elaborate
dalle Società che, sebbene al momento ritenute ragionevoli dalle Società, potrebbero rivelarsi in futuro errate.
Molti fattori potrebbero causare differenze nello sviluppo effettivo, nei risultati o nella performance del nuovo gruppo
rispetto a quanto esplicitamente o implicitamente espresso in termini di stime e previsioni.
Tali fattori includono:







cambiamenti nelle condizioni economiche, di business o legali in genere;
cambiamenti e volatilità nei tassi di interesse e nei corsi azionari;
cambiamenti nelle politiche di governo e nella regolamentazione;
cambiamenti nello scenario competitivo di UniCredit e/o del nuovo gruppo;
il successo delle acquisizioni, fusioni e alleanze strategiche realizzate da parte del nuovo gruppo;
capacità del nuovo gruppo di realizzare le sinergie di costo e di ricavo e di migliorare la produttività;
fattori che al momento non sono noti alle Società.
L’effettivo verificarsi di uno o più rischi o l’erroneità delle ipotesi sottostanti elaborate dalle Società
potrebbero determinare risultati sostanzialmente differenti rispetto a quelli descritti nelle stime e previsioni contenute
nel Documento Informativo.
Di conseguenza, UniCredit e/o il nuovo gruppo potrebbero non essere in grado di raggiungere gli obiettivi
strategico/industriali dichiarati.
103
Fusione per incorporazione di Capitalia s.p.a. in Unicredit s.p.a.
Descrizione delle società oggetto della fusione
A.SOCIETÀ INCORPORANTE
UniCredito Italiano S.p.A.
OGGETTO SOCIALE
La Società Incorporante ha per oggetto la raccolta del risparmio e l'esercizio del credito nelle sue varie forme in Italia e
all'estero, quivi operando anche secondo le norme e consuetudini vigenti. Essa può compiere, con l'osservanza delle
disposizioni vigenti, tutte le operazioni ed i servizi bancari e finanziari consentiti. Per il migliore raggiungimento dello scopo
sociale, la Società può compiere qualsiasi attività strumentale o comunque connessa. La Società Incorporante
conformemente alle vigenti disposizioni normative può emettere obbligazioni ed assumere partecipazioni in Italia ed
all'estero. La Società Incorporante, nella sua qualità di Capogruppo del Gruppo Bancario UniCredito Italiano, ai sensi dell'art.
61 del Decreto Legislativo 1° settembre 1993, n. 385, emana, nell'esercizio della attività di direzione e coordinamento,
disposizioni alle componenti il Gruppo per l'esecuzione delle istruzioni impartite dalla Banca d'Italia nell'interesse della
stabilità del Gruppo.
B. SOCIETÀ INCORPORANDA
Capitalia S.p.A.
OGGETTO SOCIALE
La Società Incorporanda ha per oggetto la raccolta del risparmio e l’esercizio del credito nelle sue varie forme. Essa può
compiere, con l’osservanza delle disposizioni vigenti, tutte le operazioni ed i servizi bancari e finanziari consentiti, compresa
la facoltà di istituire fondi pensione aperti e di gestire forme pensionistiche complementari nei limiti della normativa vigente,
ed ogni altra operazione strumentale o comunque connessa al raggiungimento dello scopo sociale. La Società
Incorporanda può inoltre emettere obbligazioni, in conformità delle vigenti disposizioni normative. Può anche emettere
obbligazioni convertibili in proprie azioni o con buoni di acquisto o di sottoscrizione di azioni (warrant), egualmente in
conformità delle vigenti disposizioni normative. Nell’esercizio dell’attività di direzione e di coordinamento che ad essa
compete quale Capogruppo del Gruppo Bancario Capitalia, la Società Incorporanda emana disposizioni alle società
104componenti il gruppo per l’esecuzione delle istruzioni impartite dalla Banca d’Italia nell’interesse della stabilità del gruppo
medesimo.
Fusione per incorporazione di Capitalia s.p.a. in Unicredit s.p.a.
Criteri seguiti per la determinazione del rapporto di concambio e metodi di valutazione
Ai fini della determinazione del rapporto di cambio, dei valori di riferimento e del numero di azioni da emettere
in relazione alla Fusione, il Consiglio di Amministrazione di UniCredit si è avvalso della consulenza di Merrill Lynch
International e il Consiglio di Amministrazione di Capitalia di Citigroup Global Market Limited, Credit Suisse
Securities Limited e Rothschild S.p.A.
Per le analisi è stata utilizzata, tra l’altro, la seguente documentazione:
 per quanto attiene Capitalia:
­ i bilanci civilistici e consolidati relativi agli esercizi 2004, 2005, 2006;
­ le relazioni semestrali consolidate al 30 giugno 2005 e 2006;
­ la relazione trimestrale consolidata (non sottoposta a revisione contabile) al 31 marzo 2007;
­ le proiezioni finanziarie 2007 – 2009 di Capitalia andamento del titolo Capitalia in Borsa negli ultimi 24
mesi;
­ ricerche ed analisi finanziarie recenti su Capitalia pubblicate da brokers e banche di investimento come
riportate nei reports degli analisti finanziari che seguono il titolo.
 per quanto concerne UniCredit:
­ i bilanci civilistici e consolidati relativi agli esercizi 2004, 2005, 2006;
­ le relazioni semestrali consolidate al 30 giugno 2005 e 2006;
­ la relazione trimestrale consolidata (non sottoposta a revisione contabile) al 31 marzo 2007;
­ le proiezioni finanziarie 2007 – 2009 di Capitalia andamento del titolo Capitalia in Borsa negli ultimi 24
mesi;
­ ricerche ed analisi finanziarie recenti su Capitalia pubblicate da brokers e banche di investimento come
riportate nei reports degli analisti finanziari che seguono il titolo.
105
Fusione per incorporazione di Capitalia s.p.a. in Unicredit s.p.a.
Criteri seguiti per la determinazione del rapporto di concambio e metodi di valutazione
Si è fatto altresì ricorso ad altre informazioni pubblicamente disponibili alla data di redazione delle predette
Relazioni degli Amministratori, tra le quali:
 ricerche ed analisi relative a società operanti nel settore bancario con caratteristiche operative similari a
UniCredit e Capitalia;
 andamento dei corsi borsistici per un congruo periodo di tempo, ottenuti attraverso banche dati specializzate.
Ai fini del lavoro di valutazione, sono stati utilizzati quali dati previsionali alla base delle metodologie di
valutazione di seguito esposte le stime da Consensus di Reuters, in quanto i Piani pluriennali di UniCredit e di
Capitalia non risultavano riflettere una situazione aggiornata del perimetro di attività dei due Gruppi e
presentavano orizzonti temporali previsionali limitati e non coerenti tra loro.
Il rapporto di concambio esprime il numero e tipo di azioni della società incorporante (o risultante dalla
fusione) da attribuire in cambio di un certo numero e tipo di azioni delle società incorporate o fuse.
106
Fusione per incorporazione di Capitalia s.p.a. in Unicredit s.p.a.
Criteri seguiti per la determinazione del rapporto di concambio e metodi di valutazione
A.Valutazione effettuata da UniCredit:
1.Limiti dell’analisi e difficoltà di valutazione
Le valutazioni alle quali il Consiglio di Amministrazione di UniCredit, anche con l’assistenza ed il supporto di Merrill
Lynch International, in qualità di advisor finanziario, è pervenuto, devono essere considerate alla luce di taluni
limiti e difficoltà di valutazione che, nel caso in esame, possono così sintetizzarsi:
107

l’analisi si è limitata alla verifica della documentazione sopra citata e non è stata effettuata alcuna due
diligence su Capitalia, né sui criteri adottati dalla Società Incorporanda nella redazione della predetta
documentazione;

si è fatto affidamento sul fatto che la documentazione di cui sopra rifletta con veridicità, accuratezza,
aggiornamento e completezza i fattori di rischio, e che non vi siano fatti o atti, precedenti o successivi
alla data di riferimento ultima di detta documentazione, che possano far sorgere diritti di terzi, contenziosi o
altre conseguenze che abbiano un effetto negativo rilevante sulla situazione patrimoniale e/o economica
e/o finanziaria e/o sulla valutazione di UniCredit e Capitalia (inclusa la svalutazione di beni materiali /
immateriali, titoli, derivati, crediti e/o partecipazioni posseduti da Capitalia);

i dati previsionali utilizzati ai fini del lavoro di valutazione, sia quanto alle proiezioni delle due banche che
quanto alle sinergie da integrazione, presentano per loro natura profili di incertezza.
Fusione per incorporazione di Capitalia s.p.a. in Unicredit s.p.a.
Due diligence
I profili di rischio connessi ad un’operazione di acquisizione, quali, tra l’altro, la possibile emersione di passività,
possono essere considerati attraverso un’analisi quanto più approfondita possibile della società target. Tale attività
prende il nome di “due diligence”.
“Due diligence” è un’espressione, introdotta negli anni ’80 nei Paesi anglosassoni, attraverso la quale si vuole
definire un comportamento orientato alla diligenza normalmente dovuta per lo svolgimento di un incarico
professionale che il consulente incaricato dall’investitore deve tenere nei confronti della società
da acquisire.
La due diligence review è l’intervento di un team di consulenti per effettuare determinate procedure per analizzare
una realtà aziendale; l'analisi dell'azienda mira ad evidenziare gli aspetti strategici in funzione di determinate
operazioni, al fine di determinare la convenienza a procedere verso una determinata transazione (e.g.
acquisizione/vendita di un’attività).
La due diligence è, quindi, un’indagine finalizzata ad assumere le necessarie informazioni per verificare se
esistono le condizioni per effettuare l’acquisizione e le eventuali implicazioni che ne possono derivare. Si tratta
cioè di un’indagine volta alla conoscenza di una società target, focalizzata sulla rilevazione di fattori critici di
successo, di punti di forza e di debolezza e di particolari rischi che potrebbero compromettere la creazione di
valore per l’investitore.
La funzione primaria della due diligence è di determinare i benefici e le responsabilità di un investimento,
andando a ricercare in tutti gli aspetti rilevanti del passato, del presente e del prevedibile futuro di un'azienda, con
l’obiettivo di dare risposta alla domanda:
108“E’ possibile e conveniente investire in questa azienda, quanto si dovrebbe pagare e come si
potrebbe organizzare l'investimento?"
Fusione per incorporazione di Capitalia s.p.a. in Unicredit s.p.a.
Due diligence
Finalità ultima della due diligence è dunque identificare ogni possibile criticità, attraverso l’analisi di tutte le
informazioni relative all’impresa oggetto della transazione, con riferimento a:
 struttura societaria e organizzativa
 Business e mercato
 fattori critici di successo
 strategie commerciali
 procedure gestionali e amministrative
 dati economico-finanziari
 aspetti fiscali e legali
 rischi potenziali.
Destinatario del risultato di due diligence è il committente: il risultato dell’attività di due diligence è confidenziale
ed utilizzabile solo per le finalità dell’incarico e dalle sole parti che hanno concordato lo stesso.
Mediante il processo di due diligence si vuole dare all’investitore una visione completa della possibile realtà
aziendale della società target.
Esistono vari tipi di due diligence. In relazione all’oggetto dell’analisi abbiamo:
 Financial due diligence: è un’analisi prettamente contabile sul bilancio volta ad evidenziare gli aspetti
economici, patrimoniali e finanziari della società oggetto di indagine. Viene svolta in genere da società di revisione;
 Tax due diligence: costituisce un’analisi delle problematiche fiscali della società e le possibili passività
potenziali. Viene di solito svolta da fiscalisti o esperti in materia tributaria;
 Legal due diligence: è un’indagine in materia di problematiche relative a materie legali quali contrattualistica,
diritto del lavoro, atti societari. È svolta da studi legali.
109 Real estate due diligence: è volta ad accertare il reale valore degli immobili della società target. È
normalmente condotta da periti immobiliari.
Fusione per incorporazione di Capitalia s.p.a. in Unicredit s.p.a.
Due diligence
In base all’ampiezza dell’area di indagine, le due diligence possono essere:
 Full due diligence: l’indagine ha come oggetto la maggior parte delle tematiche aziendali di tipo contabile,
fiscale, legale, strategiche, etc
 Limited due diligence: l’indagine ha per oggetto solo alcune aree specifiche oppure solo alcune tematiche di
alcune aree (light due diligence).
Il ruolo svolto dai consulenti ha un rilievo particolarmente incisivo sulla prosecuzione dei negoziati, in quanto i
risultati dell’indagine e il loro esame congiunto determinano tanto il giudizio sulla fattibilità dell’operazione quanto
la valutazione della consistenza patrimoniale della società target e le possibili evoluzioni dell’andamento economico
di questa.
L’attività di due diligence riveste un ruolo essenziale per la definizione dei vari aspetti del contratto di investimento,
quali il prezzo o le garanzie da richiedere.
L'obiettivo della due diligence contabile-amministrativa è la raccolta di dati e l'analisi delle informazioni finanziarie,
amministrative e gestionali per verificare la consistenza patrimoniale della società.
La due diligence contabile è un’analisi ad ampio raggio che implica:
 un’analisi di massima del settore in cui opera la società (e.g. industriale, finanziario, servizi), al fine di
comprendere, a livello generale, il posizionamento della società ed i comportamenti tipici di settore;
 un’analisi storica dell’andamento della società, per delineare l’evoluzione reddituale della stessa e la presenza
di particolari operazioni straordinarie che possono avere influito sulla consistenza patrimoniale;
 un’analisi puntuale dei dati contabili, svolta con riferimento ad un ambito temporale preciso (e.g. esame degli
110ultimi tre bilanci).
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Due diligence
Informazioni generali sulla società
Tenendo presente che l’obiettivo primo della due diligence contabile è quello di fornire una valutazione sulla
consistenza patrimoniale della società, appare chiaro che è imprescindibile il dover collocare, in primis, la società
nella propria storia particolare e secondariamente nel mercato, al fine di poter analizzare i dati di bilancio in modo
complessivo.
Le informazioni generali, riportate nella parte introduttiva del report finale di due diligence, riguardano:
 cenni storici ed evoluzione della compagine societaria;
 attività svolta
 dislocazione geografica
 numero di dipendenti
 rapporti con le parti correlate
 operazioni straordinarie
 i cambiamenti di attività
 le modifiche nella compagine societaria
 la struttura del gruppo cui eventualmente appartiene la società
 suddivisione del capitale sociale tra i vari azionisti
 eventuali vincoli su azioni
Le informazioni possono essere ottenute tramite i colloqui con il management della società oppure estrapolati dai
libri sociali.
111
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Criteri seguiti per la determinazione del rapporto di concambio e metodi di valutazione
2.Metodologie di valutazione adottate
Le metodologie prescelte per la valutazione della congruità del rapporto di concambio, pur basate su criteri
riconosciuti ed utilizzati dalla prassi internazionale, non devono essere analizzate singolarmente, bensì considerate
come parte inscindibile di un processo valutativo unico. L’analisi dei risultati ottenuti da ciascuna metodologia in
modo indipendente, e non alla luce del rapporto di complementarietà che si crea con gli altri criteri, comporta, infatti,
la perdita di significatività dell’intero processo di valutazione.
Tenendo conto delle caratteristiche “qualitative” delle banche e della prassi valutativa relativa a operazioni
similari realizzate in Italia e all’estero, le metodologie di valutazione prescelte sono indicate di seguito:
a) Analisi delle quotazioni di borsa;
b) Multipli di Mercato;
c) Analisi di Regressione;
d) Dividend Discount Model (“DDM”);
e) Analisi dei prezzi obiettivo degli analisti finanziari, come metodo di controllo.
Nella determinazione dell’intervallo dei rapporti di concambio si è, inoltre, tenuto conto dell’importante valenza
strategica della Fusione per gli azionisti di UniCredit e delle sinergie derivanti dall’operazione, nel contesto
competitivo di un settore finanziario in rapido consolidamento.
Le metodologie di valutazione utilizzate per tenere conto di simili aspetti sono stati:
f) Analisi delle transazioni comparabili
g) Analisi della creazione di valore
112
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Criteri seguiti per la determinazione del rapporto di concambio e metodi di valutazione
a) Metodo delle quotazioni di borsa:
Il metodo delle quotazioni di mercato determina il valore della società oggetto di valutazione sulla base della
capitalizzazione (valore della società ottenuto moltiplicando il prezzo dell'azione per il numero di azioni in
circolazione) espressa in base ai prezzi dei titoli negoziati su mercati azionari regolamentati. In particolare, il
metodo delle quotazioni di mercato è considerato rilevante per la valutazione di società quotate, nel caso in cui i
volumi medi scambiati, come nel caso di UniCredit e Capitalia, siano significativi.
Ai fini dell’applicazione del metodo, si è analizzato l’andamento del corso azionario delle società oggetto di
valutazione lungo un arco temporale sufficientemente ampio da stemperare le fluttuazioni di breve periodo (6
mesi).
I prezzi di UniCredit e Capitalia sono stati considerati sino alla data dell’8 maggio 2007, ovvero l’ultima data prima
della significativa diffusione di voci di mercato che hanno influenzato in maniera significativa l’andamento dei titoli
delle due società.
L’intervallo dei valori di rapporto di concambio derivanti dall’applicazione della metodologia in oggetto è pari a
0,81 – 1,12 nuove azioni ordinarie di UniCredit per ogni azione ordinaria Capitalia.
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Criteri seguiti per la determinazione del rapporto di concambio e metodi di valutazione
b) Metodo dei multipli di mercato
Il metodo dei multipli di mercato è basato sull’analisi delle quotazioni di borsa di un campione di banche
comparabili a quelle oggetto di valutazione.
Per l’applicazione del metodo si calcolano una serie di rapporti (“multipli”) – riferiti al campione di società
comparabili selezionate – tra la capitalizzazione di borsa ed alcuni parametri significativi (solitamente utili
netti prospettici e patrimonio netto prospettico).
I rapporti medi così ottenuti vengono applicati ai risultati della società oggetto di valutazione al fine di ottenere il
valore teorico attribuitole dal mercato.
Ai fini della presente valutazione, è stato fatto riferimento unicamente al rapporto “capitalizzazione di borsa/utile
netto atteso” (Price to Earnings o P/E) per gli esercizi 2007, 2008 e 2009, in quanto il rapporto “capitalizzazione di
borsa/patrimonio netto” (P/PN) viene già considerato tramite il metodo dell’analisi di regressione.
Il campione di banche ritenute comparabili è composto da società aventi dimensioni e caratteristiche comparabili
a quelle oggetto di valutazione.
Ciascun multiplo di P/E è stato calcolato sulla base delle stime di utile netto pubblicate da Reuters.
Per ciascun anno di previsione è stato applicato ai risultati di UniCredit e Capitalia il valore mediano del
campione.
L’intervallo dei valori di rapporto di concambio derivanti dall’applicazione della metodologia in oggetto è pari a 1,04 –
1,17 nuove azioni ordinarie di UniCredit per ogni azione ordinaria di Capitalia.
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Criteri seguiti per la determinazione del rapporto di concambio e metodi di valutazione
c) Metodo dell’analisi di regressione
Il metodo dell’analisi di regressione stima il valore del capitale economico di una banca sulla base della
correlazione esistente fra la redditività prospettica del capitale proprio (espressa dal Return on Average Equity o
RoAE, utili netti in rapporto al capitale proprio) ed il relativo premio/sconto espresso dai prezzi di Borsa rispetto al
patrimonio netto per un campione di banche comparabili (espresso dal Prezzo su Patrimonio Netto o P/PN).
Dall’analisi di tali valori è possibile desumere il multiplo P/PN prospettico giustificato dalla redditività prospettica
della banca oggetto di valutazione.
Il campione utilizzato ai fini dell’applicazione di tale metodo è lo stesso di quello utilizzato per il metodo dei multipli
di mercato.
Per il calcolo della redditività prospettica delle banche comparabili sono state utilizzate stime di utile netto e di
dividendi distribuiti pubblicate da Reuters.
La regressione applicata al campione è di tipo lineare secondo l’equazione:
Prezzo / PN = a + (b * RoAE atteso)
dove:
“a” è l’intercetta e
“b” è la pendenza della retta di regressione
L’intervallo dei valori di rapporto di concambio derivanti dall’applicazione della metodologia in oggetto è pari a 1,01 –
1,14 nuove azioni ordinarie di UniCredit per ogni azione ordinaria di Capitalia.
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Criteri seguiti per la determinazione del rapporto di concambio e metodi di valutazione
d) Metodo del Dividend Discount Model
Il metodo del “Dividend Discount Model” (DDM) nella sua variante excess capital assume che il valore economico
di una banca sia pari alla somma di:
 valore attuale dei flussi di cassa (i.e. dividendi) futuri generati nell’orizzonte temporale prescelto e
distribuibili agli azionisti mantenendo un livello di patrimonializzazione ritenuto adeguato a consentire lo
sviluppo futuro atteso
 valore terminale, calcolato considerando il flusso di cassa (i.e. dividendi) dell’ultimo anno di previsioni
esplicite, il costo dei mezzi propri ed il tasso di crescita perpetuo.
Si è preferito il criterio del DDM nella sua variante excess capital rispetto al DDM puro (che attualizza i flussi
distribuibili sulla base della politica di dividendi perseguita dall’azienda), in quanto si ritiene che tale variante si
presti meglio alla valorizzazione in modo omogeneo di banche. Tale variante, inoltre, prescinde dalla politica di
distribuzione annunciata o storicamente perseguita dalle banche oggetto di valutazione che potrebbe distorcere
l’analisi.
La metodologia del DDM in versione excess capital stima, pertanto, il valore del capitale economico di una banca
pari alla seguente formula:
W = DIVa + Vta
dove:
“W” rappresenta il valore economico della banca oggetto di valutazione
“DIVa” rappresenta il valore attuale dei flussi di cassa futuri distribuibili agli azionisti in un individuato orizzonte
temporale, mantenendo un livello soddisfacente di patrimonializzazione
“Vta” rappresenta il valore attuale del valore terminale della banca.
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Criteri seguiti per la determinazione del rapporto di concambio e metodi di valutazione
L’applicazione del DDM in versione excess capital si articola nelle seguenti fasi:
1. Identificazione dei flussi economici futuri e dell’arco temporale di riferimento: ai fini della valutazione si è
assunto come orizzonte temporale esplicito per la determinazione dei flussi il periodo 2007-2016, oltre il quale il
valore delle banche è stato determinato mediante l’attualizzazione del valore terminale basandosi sui dati e sulle
stime del Consensus di Reuters.
2. Determinazione del tasso di crescita perpetua e del tasso di attualizzazione: il tasso di attualizzazione dei
flussi corrisponde al tasso di rendimento dei mezzi propri richiesto dagli investitori/azionisti per investimenti con
analoghe caratteristiche di rischio, ed è stato calcolato sulla base del Capital Asset Pricing Model, secondo la
seguente formula:
Ke = Rf + (Beta * (Rm – Rf))
dove:
“Rf” (risk-free rate) = tasso di rendimento di investimenti privi di rischio (nel caso in oggetto, in considerazione
dell’orizzonte temporale della valutazione si è scelto di adottare il rendimento dell’Euroswap decennale pari al
4,6%);
“Rm – Rf” (market premium), ovvero il premio per il rischio dell’investimento in azioni rispetto ad un investimento
risk-free. E’ stato utilizzato un valore di 5,5%;
“Beta” = fattore di correlazione tra il rendimento effettivo di azioni di società comparabili ed il rendimento
complessivo del mercato di riferimento (ovvero misura della volatilità del titolo rispetto al portafoglio di
mercato). Ai fini della presente valutazione, si è fatto riferimento ai Beta forniti da Bloomberg per ciascuna delle
società comparabili oggetto di valutazione, in un intervallo temporale di 2 anni e riservando particolare attenzione
alla scelta dei parametri in relazione alla significatività statistica.
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Criteri seguiti per la determinazione del rapporto di concambio e metodi di valutazione
3. Calcolo del Valore Terminale: il valore terminale rappresenta il valore attuale dei flussi di cassa teoricamente
distribuibili agli azionisti nel lungo termine, oltre il periodo di previsione esplicita. Il valore terminale è calcolato
secondo la seguente formula:
Valore Terminale = Dividendo 2016 atteso * (1 + g) / (Ke – g)
dove:
“g” = tasso nominale di crescita sostenibile di lungo periodo;
“Ke” = tasso di attualizzazione, rappresentato dal costo del capitale di rischio, come calcolato precedentemente
L’intervallo dei valori di rapporto di concambio derivanti dall’applicazione della metodologia in oggetto è pari a 0,80 –
1,06 nuove azioni ordinarie di UniCredit per ogni azione ordinaria di Capitalia.
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Criteri seguiti per la determinazione del rapporto di concambio e metodi di valutazione
e) Metodo di controllo: analisi dei prezzi obiettivo degli analisti
La caratteristica principale di tale metodologia risiede nella possibilità di individuare il valore attribuibile alle Società
ritenuto ragionevole dal mercato ed espresso in ricerche pubblicate da analisti di ricerca di banche di
investimento.
Nella selezione delle ricerche sono state considerate esclusivamente quelle pubblicate dopo l’annuncio dei
rispettivi risultati annuali consolidati per l’esercizio 2006.
Tale metodologia, sulla base della quale è stato individuato un intervallo di rapporti di concambio compreso tra 0,82
e 1,00 nuove azioni ordinarie di UniCredit per ogni azione ordinaria di Capitalia, non è stata considerata ai fini
della determinazione della congruità del rapporto di concambio, ma solo quale analisi di raffronto rispetto alle
valorizzazioni ottenute con le metodologie descritte in precedenza.
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Criteri seguiti per la determinazione del rapporto di concambio e metodi di valutazione
f) Analisi del concambio massimo: metodo delle transazioni comparabili
L’applicazione del criterio delle transazioni comparabili individua il valore del capitale economico di un’impresa
nell’ambito di una transazione sulla base dei prezzi pagati per transazioni similari. Tali operazioni possono
incorporare il riconoscimento di un premio legato ai benefici ottenibili in termini di:
 sinergie realizzabili dall’operazione
 eventuale acquisizione del controllo
 un’influenza dominante o di quote rilevanti
 valenza strategica dell’operazione per le parti coinvolte.
Per la stima del premio, è imprescindibile far riferimento a metodi empirici. Nel caso specifico, si è proceduto ad
analizzare i premi pagati in operazioni di fusione ed acquisizione aventi a oggetto società quotate comparabili,
stimati considerando la differenza tra il prezzo registrato nella transazione ed il prezzo medio di Borsa calcolato su
un periodo rilevante antecedente l’annuncio dell’operazione. Si ipotizza pertanto che la valutazione di mercato
delle società precedentemente all’annuncio esprima correttamente il valore su base stand alone delle società
stesse.
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Criteri seguiti per la determinazione del rapporto di concambio e metodi di valutazione
La difficoltà di identificare imprese omogenee sotto ogni profilo porta a rivolgere l’attenzione verso quelle imprese
che abbiano in comune con quella oggetto di valutazione elementi giudicati particolarmente significativi, quali:
 il tipo di attività svolta
 la classe dimensionale
 le caratteristiche tecnico-economiche dell’operazione analizzata
 la localizzazione geografica di riferimento.
Sono state considerate recenti transazioni di carattere domestico avvenute nel mercato bancario italiano ed
europeo, la cui valenza strategica per le parti, il grado di competizione potenziale nell’ambito del processo e le
sinergie estraibili hanno giustificato il pagamento di un premio.
In particolare, l’analisi condotta ha evidenziato premi nell’intorno del 15-30%.
Nell’operazione di Fusione, l’applicazione di un premio del 15% - 30% ai valori risultanti dall’applicazione delle
metodologie di valutazione equivale ad un rapporto di concambio pari a 1,04 – 1,46 nuove azioni ordinarie di
UniCredit per ogni azione ordinaria di Capitalia.
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Criteri seguiti per la determinazione del rapporto di concambio e metodi di valutazione
g) Analisi del concambio massimo: metodo della creazione di valore
L’applicazione del metodo della creazione di valore individua il premio massimo pagabile sul valore del capitale
economico di un’impresa nell’ambito di una transazione in relazione alla sua valenza strategica (che si riflette in
termini di creazione di valore per gli azionisti di UniCredit).
In questo senso, il premio massimo riconoscibile agli azionisti di Capitalia è correlato al complesso della
creazione di valore per gli azionisti di UniCredit derivante dalla operazione ed è stimabile attribuendo interamente al
valore del capitale economico di Capitalia il valore attuale netto delle sinergie (al netto dei costi di
ristrutturazione) stimato attualizzando il flusso di cassa delle sinergie sulla base di ipotesi prudenziali.
Il rapporto di concambio derivante dall’applicazione della metodologia in oggetto risulta pari a 1,27 – 1,53 nuove
azioni ordinarie di UniCredit per ogni azioni ordinaria di Capitalia, che va inteso come massimo concambio pagabile
senza “distruggere valore” per UniCredit.
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Criteri seguiti per la determinazione del rapporto di concambio e metodi di valutazione
Sintesi dei risultati e determinazione del rapporto di cambio
Di seguito una sintesi dei risultati derivanti dall’applicazione dei metodi di valutazione sopra indicati:
Il Consiglio di Amministrazione di UniCredit, alla luce dei risultati del processo di valutazione, e tenendo anche conto
del lavoro svolto da Merrill Lynch International, ha determinato il rapporto di concambio in 1,12 nuove azioni
ordinarie di UniCredit per ogni azione ordinaria di Capitalia.
Il rapporto di concambio è stato determinato in corrispondenza del limite massimo dell’intervallo di valori derivanti
dalla media dei metodi principali stand-alone, in virtù della valenza strategica e del potenziale di creazione di
valore dell’operazione.
Non sono previsti conguagli in denaro.
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Criteri seguiti per la determinazione del rapporto di concambio e metodi di valutazione
A.Valutazione effettuata da Capitalia:
Il Consiglio di Amministrazione di Capitalia ha sottoposto il rapporto di cambio della Fusione (il “Rapporto di
Cambio”) all’esame di Citigroup Global Markets Limited, Credit Suisse Securities Limited e Rothschild S.p.A. (i
“Consulenti Finanziari”), che hanno rilasciato apposite fairness opinions* al Consiglio di Amministrazione, che ha
analizzato le fairness opinions concernenti la congruità da un punto di vista finanziario per gli azionisti di
Capitalia del Rapporto di Cambio.
 Le valutazioni sono state effettuate con l’ottica di esprimere una stima comparativa dei valori di Capitalia e
UniCredit, dando preminenza all’omogeneità ed alla comparabilità dei criteri adottati rispetto alla
determinazione del valore assoluto delle entità considerate singolarmente e vanno unicamente intese con
riferimento limitato alla Fusione;
 Al fine di salvaguardare l’omogeneità valutativa, sono state applicate le medesime metodologie di valutazione
ad entrambe le società, tenendo in considerazione le specificità di ciascuna di esse e lo status di società con azioni
quotate che caratterizza le Banche. A tal proposito, al fine di tenere conto delle differenti caratteristiche
dimensionali delle banche coinvolte nella Fusione, nonché degli assetti di governance proposti per la
realizzazione dell’operazione, sono stati, inoltre, presi in considerazione i premi impliciti in offerte pubbliche
d’acquisto amichevoli per azioni avvenute recentemente nel mercato bancario europeo;
* Giudizio
rilasciato da un’istituzione finanziaria su operazioni di fusioni, acquisizioni, spin-off,.., ad
124 esempio sulla congruità del prezzo offerto agli azionisti di minoranza.
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Criteri seguiti per la determinazione del rapporto di concambio e metodi di valutazione
1.Limiti dell’analisi e difficoltà di valutazione
Le valutazioni, alle quali il Consiglio di Amministrazione di Capitalia è pervenuto, devono essere considerate alla
luce di taluni limiti e difficoltà di valutazione che, nel caso in esame, possono così sintetizzarsi:
125

poiché per Capitalia non era disponibile un business plan prodotto dalla società, si è ritenuto di utilizzare,
come dati previsionali per entrambe le banche, il consensus degli analisti finanziari: si sottolinea che i
dati prospettici, per loro natura, presentano profili di incertezza e di potenziale disomogeneità in termini
relativi;

criteri di valutazione: le stime effettuate risentono dei limiti e delle specificità proprie dei diversi metodi di
valutazione utilizzati, in parte compensati dall’analisi congiunta dei risultati;

Capitalia e UniCredit hanno convenuto reciprocamente di non effettuare alcuna due diligence.
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Criteri seguiti per la determinazione del rapporto di concambio e metodi di valutazione
2.Metodologie di valutazione adottate
Le metodologie prescelte per la valutazione della congruità del rapporto di concambio, pur basate su criteri
riconosciuti ed utilizzati dalla prassi internazionale, non devono essere analizzate singolarmente, bensì considerate
come parte inscindibile di un processo valutativo unico. L’analisi dei risultati ottenuti da ciascuna metodologia in
modo indipendente, e non alla luce del rapporto di complementarietà che si crea con gli altri criteri, comporta, infatti,
la perdita di significatività dell’intero processo di valutazione.
Tenendo conto delle caratteristiche “qualitative” delle banche e della prassi valutativa relativa a operazioni
similari realizzate in Italia e all’estero, le metodologie di valutazione prescelte sono indicate di seguito:
a)Discounted Dividend Model (“DDM”);
b)Multipli di Mercato;
c)Analisi delle quotazioni di Borsa
In aggiunta ai metodi di cui sopra sono stati inoltre utilizzati i seguenti metodi di controllo:
d)Analisi dei Prezzi Obiettivo degli Analisti Finanziari;
e)Analisi di Contribuzione.
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Criteri seguiti per la determinazione del rapporto di concambio e metodi di valutazione
b) Metodo dei multipli di mercato
Ai fini della presente valutazione, è stato fatto riferimento al rapporto “capitalizzazione di borsa/patrimonio netto”
(Price to Book Value o P/BV) e al rapporto “capitalizzazione di borsa/utile netto atteso” (Price to Earnings o
P/E).
I multipli considerati sono basati sulla media dei prezzi a 1 mese rispetto alla data del 17 maggio 2007.
I campioni di società comparabili sono stati definiti considerando le peculiarità delle due banche:
 per Capitalia si sono considerate banche italiane di medio –grande dimensione con copertura sovraregionale
che non siano attualmente interessate da operazioni di M&A;
per UniCredit si sono considerate banche italiane ed europee comparabili in termini di operatività.
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c) Analisi delle quotazioni di Borsa
Il metodo delle quotazioni di borsa determina il valore della società oggetto di valutazione sulla base della
capitalizzazione espressa in base ai prezzi dei titoli negoziati su mercati azionari regolamentati.
In particolare, il metodo delle quotazioni di mercato è considerato rilevante per la valutazione di società quotate, nel
caso in cui i volumi medi scambiati siano significativi.
Il rapporto tra i prezzi di Borsa delle banche permette pertanto di far riferimento ad un rapporto di concambio
implicito desumibile dal mercato in funzione di diversi orizzonti temporali oggetto di osservazione.
Per Capitalia e UniCredit, si ritiene che la capitalizzazione di Borsa sia rappresentativa del loro valore economico in
quanto i due titoli sono scambiati nel segmento Blue Chip del MTA e i titoli presentano un adeguato livello di
liquidità giornaliero.
L’analisi delle quotazioni di Borsa è stata effettuata con riferimento al periodo antecedente l’8 maggio 2007, ovvero
l’ultima data prima della significativa diffusione di voci di mercato che hanno influenzato in maniera significativa
l’andamento dei titoli delle Società.
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Criteri seguiti per la determinazione del rapporto di concambio e metodi di valutazione
e) Metodo di controllo: analisi di contribuzione
Il metodo della contribuzione individua il peso relativo delle società partecipanti alla fusione.
Tale metodologia non è pertanto espressiva di valori assoluti, bensì di contributi relativi apportati da ciascuna
società alla nuova entità risultante dall’aggregazione.
Il criterio in oggetto, in particolare, si fonda sul confronto tra grandezze economico-patrimoniali-operative
ritenute significative con riguardo alle società bancarie che procedono all’integrazione.
In termini applicativi, per ciascuna delle grandezze selezionate, si è identificato il valore per azione
corrispondente.
Per l’analisi in oggetto si è fatto riferimento ai dati al 31 dicembre 2006.
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Criteri seguiti per la determinazione del rapporto di concambio e metodi di valutazione
Sintesi dei risultati e determinazione del rapporto di cambio
Di seguito una sintesi dei risultati derivanti dall’applicazione dei metodi di valutazione sopra indicati:
Il Consiglio di Amministrazione di Capitalia, alla luce dei risultati del processo di valutazione, e tenendo anche conto del
lavoro svolto dai propri consulenti finanziari, ha determinato il rapporto di cambio in 1,12 nuove azioni ordinarie di UniCredit
per ogni azione ordinaria di Capitalia.
Il rapporto di cambio include un premio rispetto all’intervallo di riferimento individuato dai propri consulenti finanziari
compreso tra 15,5% e 28,7%.
L’esistenza di tale premio (“Premio di Controllo”) è ritenuta appropriata in considerazione della differente dimensione di
Capitalia e UniCredit e dell’assetto di governance proposto per il gruppo risultante che implica un trasferimento del
controllo di Capitalia ad UniCredit.
Il Premio di Controllo risulta in linea con i premi mediamente riconosciuti in recenti offerte pubbliche d’acquisto amichevoli
per azioni avvenute nel mercato bancario europeo che si collocano tra il 14,3% e il 18,2%.
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Non sono previsti conguagli in denaro.
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Motivazioni e finalità dell’operazione
Motivazioni dell’operazione con particolare riguardo agli obiettivi gestionali di UniCredit
UniCredit può crescere attraverso:
 consolidamento nei mercati di riferimento – Italia, Germania, Austria, Europa Centrorientale - in modo da
rafforzare il posizionamento di UniCredit nei mercati in cui quest’ultimo è già presente, beneficiando di economie
di scala sia dal lato della produzione che dal lato della distribuzione;
 crescita in nuovi mercati, per conseguire nuove economie di scala dal lato della produzione e creare nuove
importanti opzioni strategiche di crescita a livello globale.
La Fusione appare sicuramente coerente con l’obiettivo di consolidamento nei mercati di riferimento,
consentendo:
 la crescita domestica;
 l’attivazione di ulteriori opzioni di crescita negli altri mercati europei, grazie all’accresciuta dimensione;
 il rafforzamento della propria rete distributiva;
 L’incremento della quota di mercato in regioni economicamente attraenti dove UniCredit è relativamente
meno rappresentato (Lombardia, Lazio, Sicilia, Puglia), consentendo di stabilire una presenza più
bilanciata sul territorio nazionale;
 la quota di mercato di UniCredit, misurata in termini di numero di sportelli bancari, passerebbe dal 5%
al 9% in Lombardia, dall’8% al 27% nel Lazio, dal 4% al 30% in Sicilia e dall’8% al 13% in Puglia. In
seguito alla fusione, gli sportelli del Gruppo sarebbero quasi equamente distribuiti fra Nord Ovest, Nord
Est, Centro, Sud e Isole, con una minore prevalenza dell’area Nord Est rispetto alla sitazione pre-fusione;
 un rafforzamento della posizione di UniCredit in alcuni business specialistici (e.g. leasing, factoring,
bancassicurazione)
 L’incremento significativo della propria rete di promotori finanziari;
 una posizione di leadership nell’online banking, grazie all’integrazione di Fineco Bank, leader di mercato;
 La generazione di economie di scala nei business di produzione;
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Motivazioni e finalità dell’operazione

L’adozione di un’organizzazione distributiva regionale, che faciliterà l’aggregazione di banche locali;

la possibilità di proporsi come polo aggregante sul mercato globale a livello internazionale. UniCredit
manterrà, infatti, il proprio profilo spiccatamente europeo, con più del 50% dei ricavi del Gruppo riveniente
dalla fusione ancora generati nei mercati extra-italiani;

La possibilità di diventare la terza banca europea per capitalizzazione di mercato e la prima nell’eurozona;

La possibilità di negoziare eventuali ulteriori aggregazioni con operatori anche internazionali da una
posizione di maggior forza, garantendo nel contempo maggiore solidità finanziaria;


La creazione di sinergie:
di ricavo, da attribuire principalmente ad allineamenti nelle politiche di prezzo e nella produttività
commerciale delle due banche;
di costo, derivanti dalla razionalizzazione delle funzioni centrali combinate e delle attività di information
technology, dalla chiusura di filiali in sovrapposizione e da economie di scala nell’attività di
approvvigionamento. La Fusione consentirebbe di razionalizzare le attuali strutture di Direzione
Centrale/Generale delle Società e quelle di governo commerciale a supporto operativo della Capogruppo,
eliminando le duplicazioni funzionali esistenti e aumentando il peso relativo delle risorse impegnate
nelle attività a maggior valore aggiunto.

132
Bibiliografia
133
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Carretta A., Farina V., 2008. Le fusioni in banca. Gestire l’integrazione per
creare valore, Bancarie Editrice
2.
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3.
Guatri L., Bini M., 2007. La valutazione delle aziende, Egea.
4.
Resti A., 2006. Le fusioni bancarie. La lezione dell’esperienza, Bancarie
Editrice