Acquisition
q
Finance:
the Common
Law prospective in a cross
cross-border transaction
Milano, 14 giugno 2013
Massimo
M
i
Galli
G lli (Brown
(B
Rudnick)
R d i k)
Riccardo Sallustio (Bonelli Erede Pappalardo)
Il prezzo
• Il prezzo in operazioni cross-border è generalmente
rappresentato da contante.
• In talune circostanze al venditore sono offerte azioni
dell’acquirente o della controllante dell’acquirente.
• Una ulteriore opzione (presente solo di fatto nel
mondo anglosassone) è l’emissione di debentures o di
loan notes da parte dell
dell’acquirente
acquirente e la dazione di
queste notes al venditore.
2
La forma del pagamento del prezzo: contante vs carta
Il pagamento in contante è un concetto semplice. Ma l’acquirente se
vuole assicurarsi un interessante tasso di rendimento sull’investimento
deve necessariamente accedere ad un finanziamento.
Per una «corporate», a differenza di un fondo PE che opera attraverso
società di nuova costituzione, la possibilità di accedere a leva
finan ia ia sconta la necessità di soddisfare
finanziaria
soddisfa e una
na gearing
gea ing ratio
atio (rapporto
( appo to
tra indebitamento e patrimonio netto) che sia in linea con il piano
industriale della corporate e di non «appesantire» il suo indebitamento
a rischio di pregiudicare ll’attività
attività esistente e il suo merito di credito
Le «corporates» a differenza dei PE
po ono aver
possono
e interesse
inte e e a che
he parte
p te del
prezzo sia «per carta» e non in contante. Il
pagamento parziale con azioni può essere
giustificato da ragioni industriali
3
La forma del pagamento del prezzo: contante vs carta
•
Dal lato del venditore,
venditore il contante consente di realizzare ll’investimento
investimento
ma tale realizzo è normalmente imponibile fiscalmente e determina
l’applicazione di un’imposta sul capital gain. Il venditore, nel corso di
pagamento del prezzo per carta, può differire ll’applicazione
applicazione dell
dell’imposta
imposta
fino alla vendita delle azioni. I rischi per il venditore sono che le azioni
perdano valore, la modifica in peius della disciplina sulla capital gain tax
e, in una operazione cross-border, il deprezzamento della valuta in cui
sono denominate le azioni detenute dal venditore
In
una
operazione
cross-border
è
abbastanza raro che il prezzo sia pagato in
azioni (con l’eccezione delle acquisizioni
nel settore bancario vedi acquisizione di
ABN-AMRO). L’utilizzo delle loan notes nel
solo Regno Unito consente di differire e
mitigare (c’è un tax relief) l’impatto della
imposta sui capital gain
4
Modalità di “finanziamento” del prezzo
Al fine di pagare il prezzo con risorse diverse dai fondi propri
ll’acquirente
acquirente ha due opzioni (non necessariamente alternative
nell’acquisizione da parte di «corporates»):
1) indebitarsi con il sistema bancario o con il mercato dei
capitali, o
2) offrire azioni da sottoscrivere ai soci o al mercato
5
Assunzione di indebitamento per
p
l’acquisizione
1) Finanziamento bancario bilaterale o
sindacato
i d
t
2) Emissione di obbligazioni o di altri titoli di
credito
6
Finanziamento bancario bilaterale o
sindacato
▪ Per effetto della crisi di liquidità bancaria i
finanziamenti bancari bilaterali sono di fatto
scomparsi in relazione ad acquisizioni e l’ammontare
impiegato da ciascuna banca si è notevolmente
ridotto
▪ Nel finanziamento sindacato non necessariamente
il finanziatore della linea da utilizzarsi utilizzata per
l’acquisizione finanzia le altre linee.
Tranching
Solo una parte del
finanziamento è destinata
all’acquisizione
7
Finanziamento bancario sindacato vs
emissione obbligazionaria o di altri titoli di
credito
▪ Il finanziamento bancario sindacato permette maggiore
flessibilità
L’erogazione può avvenire in un
periodo medio lungo
p
g a discrezione
del prenditore
▪ Nell’emissione obbligazionaria o di altri titoli di credito
l’emittente riceve i proventi derivanti dalla sottoscrizione
dei titoli al momento dell’emissione.
8
Il leveraged
l
d buy-out
b
t in
i operazioni
i i crossborder
•
Nel leveraged buy-out l’acquisto viene realizzato in misura
significativa con somme mutuate,
mutuate che si prevede di
rimborsare con i flussi di cassa generati dalla Target. Chi
promuove
e
realizza
l’acquisizione,
quindi,
investe
nell’operazione
nell
operazione solo una parte dei fondi occorrenti.
occorrenti
•
Nel leveraged buy-out i finanziamenti sono non-recourse: i
soggetti finanziatori si assumono un rischio imprenditoriale;
d
devono
valutare
l t
l sostenibilità
la
t ibilità dell’operazione,
d ll’
i
perché
hé se ne
assumono il rischio relativo.
•
Acquirente
q
tipicamente
p
pianifica una exit entro i p
p
prossimi 3-7
anni, attraverso (1) un IPO, o (2) una secondary sale
•
Acquirente: private equity (LBO) o management (MLBO)
9
Socio/Private Equity
C it l di rischio/Subordinated
Capitale
i hi /S b di t d L
Loan
PIK
Top Co
Capitale di rischio/Subordinated Loan
High Yield
Bondholders
Pegno Azioni
Bridge Lenders
Newco 1
Capitale di rischio/
Subordinated Loan
Proventi Emissione
Senior
NewCo 2
Second Lien
Vendor Loan
Venditore
Prezzo
Mezzanine
Target
Postergazione
strutturale
RCF/Working Capital
Security Package
o
contrattuale
Sub 1
Sub 2
Sub 3
Controllate/Società operative
10
Il finanziamento del prezzo nell’acquisizione di
partecipazioni di una società Target
Socio
Socio
Socio
HoldCo
Capitale di
rischio
Banca o pool
di banche
Finanziamento
Bancario
NewCo
(acquirente)
Prezzo
Azioni
di
Target
Venditore
Target
11
Utilizzo dell’indebitamento per accrescere
il Rate of Return del capitale di rischio
Senza indebitamento
Con indebitamento
100
10
/
90
Valore del Target dopo 5
anni
150
150
Costo del debito (inclusi
interessi)
/
(100)
Residuo per azionisti
150
50
ROE
50%
400%
Capitale di Rischio
Investito
Debito
12
Confronto fra
Leveraged Acquisition
e Corporate Acquisition
Acquirente:
Obiettivo e
struttura:
Controllo:
tipicamente
una
SPV
controllata da una o più fondi
di private equity
investimento finanziario,
non-recourse
operatore industriale
investimento strategico, recourse
la SPV acquisisce il controllo
del business della Target
l’acquirente
acquista
il
controllo e fonde o combina
i due business
M
Management:
t management della Target
management della Target
rimpiazzato o confermato,
ma in posizione subordinata
(all’interno del gruppo);
senza ownership stake
e/o
nuovo
management
viene incaricato di gestire le
operazioni
13
LBO: caratteristiche, prospettive e profilo di
coinvolgimento dei principali attori
Avvocati
¾ Più studi legali coinvolti
¾ Strutturazione
dell’acquisizione
¾ Aspetti fiscali
¾ Negoziazione dei contratti
di finanziamento, dei
covenants e delle
garanzie reali ((security
g
y
package)
¾ Negoziazione degli
accordi tra creditori
(intercreditor)
¾ Postergazione (strutturale
e contrattuale) tra i
diversi strati di debito
(senior/mezzanine/high
yield ecc.)
Finanziatori
¾
Negoziazione dei
contratti di
finanziamento, dei
covenants e
dell’intercreditor
dell
intercreditor
Prenditore/Sponsor (Private
Equity)
¾ Fondo o più fondi di private
¾
¾ Ratings di BBB o meno
¾ Strutturazione dei
diversi strati di debito
(anche con margini alti)
¾ Multipli di indebitamento
tra le 2 e le 10 volte
EBITDA
¾ Fattibilità del financing
plan e business plan e
capacità da parte di
Target di generare free
cash flows
¾ Chiara “exit strategy”
degli Sponsor
¾
¾
¾
¾
equity
Negoziazione dei contratti di
finanziamento e dei
covenants
Fattibilità del financing plan
e business plan
S
Strutturazione
i
d
delle
ll risorse
i
di capitale (debito e equity)
Volontà di ottenere un alto
ROE (tasso di Ritorno del
capitale proprio)
Limitato accesso ad altre
forme di finanziamento
((capital
p
markets,, ecc))
14
Utilizzo di mezzi diversi dal capitale di rischio:
le motivazioni dell
dell’acquirente
acquirente
•
Motivazioni strategiche:
Disponibilità di capitale di rischio
per altre operazioni straordinarie
((ad es. altre acquisizioni).
q
)
2. Necessità di dotare la Target e/o le
sue controllate di capitale
circolante o comunque dei mezzi
necessarii per investimenti
i
ti
ti postt
acquisizione.
1.
•
Motivazioni finanziarie:
Necessità di non far gravare in
maniera significativa il costo
dell’acquisizione
q
sugli
g azionisti
dell’acquirente.
2. Possibilità di ristrutturare/
rifinanziare il debito della Target
t riduzione
id i
d
dell costo
t
con seguente
del debito esistente.
3. Agevolazioni fiscali:
1.
•
Ad es
es. deducibilità degli interessi
15
Leveraged buy-out: la Target
•
La società bersaglio “ideale” di un’operazione di leveraged
buy-out
buy
out è una società capace di generare un significativo free
cash flow (flussi di cassa al netto delle necessità
d’investimento).
•
Si allinea
lli
quindi
i di l’interesse
l’i t
di acquirente
i
t e del
d l finanziatore
fi
i t
•
L’acquirente ottiene i finanziamenti necessari per realizzare
l’operazione
p
facendo “leva” sulle capacità
p
d’indebitamento di
Target, e quindi sulla sua redditività e sulla sua attitudine a
generare flussi di cassa da destinare al servizio del debito
contratto p
per l’acquisizione.
q
•
Analisi del rapporto EBITDA-indebitamento: oggi da 1:2 a
1:4, in passato anche 1:7 o 1:8
16
Elementi di valutazione dei soggetti
finanziatori nel leveraged
g
buy-out
y
(I)
(
)
•
Fattibilità della struttura dell’acquisizione/del debito
legato all’acquisizione:
all acquisizione:
1. Aspetti
civilistici e societari (divieto di assistenza
finanziaria,
concessione
di
garanzie
e
vantaggi
compensativi, direzione e coordinamento, divieto di
anatocismo, usura, fusione a seguito di acquisizione con
indebitamento).
)
2. Aspetti fiscali (ritenuta sugli interessi, imposta di registro,
imposta sostitutiva, società di comodo, indeducibilità degli
inte essi)
interessi).
3. Aspetti regolamentari (autorizzazione alla concessione di
finanziamenti,, capital
p
adequacy).
q
y)
17
Elementi di valutazione dei soggetti
finanziatori nel leveraged buy
buy-out
out (II)
•
1.
2.
3.
4.
Capacità produttive e reddituali e potenzialità della
target e delle sue controllate:
Affidabilità dell’acquirente.
Ottimizzazione ed efficienza finanziaria (valutazione degli
onerii finanziari
fi
i i e debito
d bit complessivo
l
i
ed
d efficienza
ffi i
fi
fiscale
l
del debito).
Obiettivi delle politiche industriali e gestionali che
l’acquirente intende realizzare e delle operazioni necessarie
a tale fine (dismissioni di asset non strategici, investimenti,
riduzioni dei costi, ecc.).
Indicazione, proiettata nel tempo, del free cash-flow che,
sulla base del piano industriale, si prevede di generare e di
poter impiegare
p
p g
al servizio del debito contratto p
per
l’acquisizione.
18
Combinazione delle modalità di acquisizione:
il merger leveraged buy
buy-out
out
•
Nella pratica, si assiste di frequente ad una combinazione
delle modalità di acquisizione con ll’utilizzo
utilizzo di una tecnica di
acquisizione di partecipazioni di controllo denominata
merger leveraged buy-out.
•
Il merger leveraged
l
d buy-out
b
t è una specifica
ifi
t
tecnica
i
di
acquisizione che in Italia è regolamentata dall’art. 2501 bis
cod.civ. e che rappresenta un tipo di acquisizione nel quale,
una volta
lt
completata
l t t
l’
l’acquisizione,
i i i
l
la
società-veicolo
i tà
i l
acquirente e quella acquisita si fondono ed in cui il debito
acquisizione è rifinanziato a livello della nuova Target postf
fusione
con concessione di
d garanzie reali
l da
d parte di
d Target.
19
Il Debt Push-down
• Spostare l’indebitamento a livello di società operativa per
creare un nesso diretto tra flusso di cassa ed indebitamento
Opzioni:
¾ Rifinanziamento a livello della Target, seguito da distribuzione
di dividendi o di riserve
¾ Merger tra Target e Newco
20
Obiettivo della fusione nel merger leveraged
buy out
buy-out
La fusione:
•
comporta la traslazione del debito contratto per ll’acquisizione
acquisizione
dalla società acquirente direttamente sul patrimonio
dell’acquisita e sui suoi flussi di cassa;
e
•
risponde ad un’esigenza di economicità, in quanto:
a) è più efficiente dal punto di vista dell
dell’acquirente
acquirente (risparmi
fiscali, aumenta la possibilità di dedurre gli interessi); e
b)) rende la destinazione dei flussi di cassa al servizio del
debito più stabile e sicura per i soggetti finanziatori.
•
la distribuzione di dividendi o riserve è opzione raramente
fattibile
21
Merger leveraged buy-out: struttura
finanziaria pre
pre-fusione
fusione (I)
Socio
Socio
Socio
HoldCo
Dividendo/rimborso finanziamento
Venditore
Vendor
Loan
N
NewCo
C 1
Finanziamento
Mezzanino
NewCo 2
(acquirente)
Target
Finanziamento
Bridge Senior
Mezzanine
lenders
Banca o pool
di banche
Working Capital
Facility
22
Merger leveraged buy-out: struttura
finanziaria post
post-fusione
fusione (II)
Socio
Socio
Socio
HoldCo
Venditore
NewCo 1
Vendor
Loan
Dividendo
Straordinario
New Target
Finanziamento
Mezzanino
Finanziamento
Long Term Senior
Working Capital
Facility
Mezzanine
lenders
Banca o pool
di banche
23
I soggetti finanziatori
•
Banca o pool di banche (italiane o estere, che possono
erogare attraverso una filiale in Italia) che erogano un
finanziamento bridge e un finanziamento long term nonché
una working capital facility:
¾ Pool pre-closing
pre closing e post-closing;
post closing;
¾ Club deals (particolarmente comuni di questi tempi);
¾ Assenza di solidarietà.
Intermediari
italiani
(tipicamente
intermediari
iscritti
all’elenco speciale ex art. 106/107 T.U.B.) o esteri che
erogano mezzanino. (vedi decreto Min. Economia 17/2/2009
n.29)
• Lo stesso soggetto venditore o sua controllante o controllata
nel caso di vendor financing.
financing
•
24
Sindacazione del debito
¾
¾
¾
¾
¾
¾
¾
Pool di banche formate per erogare finanziamenti di largo ammontare.
Particolarmente in voga di questi tempi, vista la limitata capacità o disponibilità di
una singola banca ad impegnare somme significative. Il pool viene formato con il
consenso del prenditore.
Una o più banche assumono un ruolo di guida del pool (Lead Arrangers) nel
negoziare la documentazione con il prenditore.
L’intero
L
intero pool si impegna ad erogare il finanziamento pattuito (Underwriting), ciascuno
nella proporzione concordata (Sindacazione Primaria).
Assenza di solidarietà. Nessun obbligo (ma facoltà) di coprire la porzione del prestito
che un finanziatore non è più in grado di garantire.
Sindacazione Secondaria: cessione di parte o totalità del credito dopo ll’erogazione
erogazione.
Può avvenire per scelta del finanziatore (Risk management); per l’impossibilità di
sindacare nella fase primaria; o per motivi regolamentari (capital adequacy).
Alta standardizzazione della documentazione al fine di permettere ed incoraggiare lo
sviluppo di un mercato secondario per questo tipo di crediti (es
(es. LMA).
LMA)
Partecipazioni:
•
•
Funded: cessione di una parte del credito da parte del finanziatore, ma l’acquirente riceve un
pagamento solo nella misura in cui il prenditore rimborsa il debito
Risk: nel caso di default,
default ll’acquirente
acquirente rimborsa al finanziatore la somma non pagata
25
Ottica dei soggetti finanziatori
¾ L’ottica dei soggetti finanziatori è di:
− ottenere una remunerazione del credito compatibile con gli utili e
i flussi di cassa generati da Target;
− beneficiare
b
f
di
d garanzie reali
l sui b
beni d
della
ll Target e d
dell gruppo
Target;
− assicurare un certo livello di controllo sulle passività della Target;
− far ridurre la leva nel più breve tempo possibile prevedendo un
meccanismo di cash sweep (ad es. a seguito di dismissioni);
p
di acquisition
q
finance che sia
− strutturare una operazione
compatibile con alcune variabili esogene all’operazione (market
risk reward).
26
Rischio e strumenti di controllo e di
intervento da parte dei soggetti finanziatori
•
Strumenti di controllo:
¾ Rispetto dei parametri
finanziari
¾ Rispetto degli impegni
(covenants) operativi e
informativi
¾ Verifica dei covenants
finanziari:
•
Strumenti di intervento:
¾D
Decadenza
d
dal
d l beneficio
b
fi i
del termine
¾ Recesso
¾ Risoluzione
¾ Escussione delle
garanzie
i reali
li
• Continuativa (maintenance)
• Occasionale (incurrence)
¾ Representations and
warranties (dichiarazioni e
garanzie)
27
Remunerazione dei rischi dei senior lenders
•
La remunerazione del rischio:
¾ tasso di interesse: Euribor + margine (calcolato in basis points)
¾Fisso vs. Variabile
¾M
¾Margin
i ratchet
t h t finalizzato
fi li
t a premiare
i
la
l buona
b
performance
f
del
d l prenditore
dit
¾ Commissioni (vedi nuovo articolo 177bis del TUB):
¾commitment/arrangement fee
¾front-end
¾front
end fee
¾ticking fee
¾agency fee
¾original issue discount
¾ Spese e indennizzi
¾ Market flex: clausola inserita nel term sheet o commitment letter, attraverso la
quale la banca arranger negozia il diritto di modificare nella documentazione
definitiva il margine,
g
, la struttura del debito,, o le modalità di rimborso p
per rendere la
sindacazione del debito più facile.
¾ Reverse Flex: quando è invece il prenditore che, a fronte di una sindacazione che si
preannuncia di successo, ha la facoltà di rendere certi termini del finanziamento
meno onerosi
28
Tipologie di finanziamento nel
merger leveraged buy
buy-out
out
Il buy-out può utilizzare una o più di queste fonti di finanziamento:
1.
2.
3.
4
4.
5.
6.
7.
8.
Finanziamento
acquisizione
senior (ad
acquirente o controllata
dell’acquirente, e a New Target post-fusione) (bridge e long term senior
debt).
Finanziamento acquisizione mezzanino (ad acquirente o altra società del
gruppo dell’acquirente) (mezzanine debt).
Finanziamento capitale circolante (a Target e/o a sue controllate) (working
capital debt).
Rifinanziamento debito esistente (a Target e/o a sue controllate)
(refinancing debt).
Finanziamento per firma al fine di costituire presso una banca il deposito ex
art. 2503 cod. civ. delle somme corrispondenti alle pretese dei creditori
sociali che non hanno dato il consenso alla fusione (cash confirmation).
confirmation)
Finanziamento del venditore (vendor financing).
Cd. take-out financing o emissione di high yield notes.
y
((PIK)) notes
Second Lien;; Payment-In-Kind
29
Tipo di
Finanziamento
Durata
Profilo di Rischio
Rating
Rate of
Return
Finanziatori/Investitori
Senior
Tranche A:
7anni
(ammortizzanti)
Tranche B:
8anni (bullet)
T
Tranche
h C
C:
9anni (bullet)
RCF: 7anni
Basso
Primo grado
7-9%
A: banche/investitori
istituzionali
B/C: investitori
istituzionali/banche
RCF: banche
Second Lien
8-9 anni
(bullet)
Basso-Medio
Pari al senior per
diritto al
pagamento ma
subordinato
rispetto alle
garanzie reali
10-15%
Investitori
istituzionali/fondi
Mezzanino
10 anni (bullet)
Medio
Subordinato al
senior (e Second
Lien)/ Contractual
Subordination
15-18%
Fondi
specializzati/banche/
investitori istituzionali
HighYield Bonds
7-10 anni
(bullet)
Medio-alto
Structural
subordination
10-15%
Investitori istituzionali
PIK
11 anni (bullet)
Alto
Structural e
contractual
subordination/
nessuna garanzia
15-20%
Fondi/investitori
istituzionali
30
Il finanziamento acquisizione senior (I)
•
La struttura utilizzata nei principali LBO in Italia vede spesso il finanziamento
erogato da un sola banca con sede o filiale in Italia (banca fronting) o in
alternativa da un numero limitato di banche (club deal).
deal) In un MLBO le
banche senior erogano un finanziamento bridge all’atto dell’acquisizione ed
un finanziamento long term post-fusione.
•
Il finanziamento bridge si distingue da quello long term per:
¾ il rimborso. Il bridge (sebbene abbia spesso durata superiore ai 18 mesi e un
giorno) è rimborsato in alcuni mesi, mentre il finanziamento long term è
tipicamente rimborsato in vari anni; Il long term è tipicamente per un importo
uguale
g
al bridge
g in q
quanto rifinanzia q
quest’ultimo. Il bridge
g p
prevede sempre
p
un
rimborso cd. bullet ovvero alla scadenza e spesso un interest step-up dopo una
certa data, mentre il long term può avere un rimborso bullet o prevedere un piano
di ammortamento del debito.
¾ le garanzie. Il bridge è erogato pre-fusione e, al fine di evitare la violazione
dell’articolo 2358 cod.civ. sul divieto di assistenza finanziaria (in quanto anche nel
nuovo testo ci sono dei limiti), è garantito solo da beni di HoldCo, NewCo 1 e
NewCo 2 e tipicamente dal pegno sulle azioni di NewCo 1, NewCo 2 e Target. Il long
term beneficia di garanzie che gravano anche sui beni di New Target;
¾ l’identità
l’id tità dei
d i soggetti
tti finanziatori.
fi
i t i Spesso
S
il pooll di banche
b
h finanziatrici
fi
i t i i non sii è
ancora formato al momento della stipula del finanziamento bridge, dal momento
che il processo di creazione del pool può durare anche varie settimane.
31
Il finanziamento acquisizione senior (II)
•
Il finanziamento bridge come quello long term:
¾ contiene un’articolata disciplina delle fasi successive all’acquisizione;
¾ prevede che il finanziamento debba essere rimborsato integralmente in
caso di perdita del controllo della target da parte dell’acquirente, in caso
di cessione dell’azienda o di un importante ramo d’azienda di target;
¾ contiene covenants, vincoli di carattere gestionale e altre previsioni di
rimborso
b
anticipato parziale
l o integrale
l d
dell d
debito,
b
ffinalizzati
l
ad
d
assicurare il rispetto di determinati indici di “sostenibilità” e parametri di
redditività, patrimonializzazione e solvibilità (ad esempio, il rapporto
/
((la cd. Gearing
g Ratio),
), ecc.);
);
EBITDA/debito
¾ prevede uno o più utilizzi del finanziamento; e
¾ generalmente diviso in tre tranches: A (7 anni), B (8 anni) e C (9 anni);
¾ può comprendere anche una revolving credit facility (7 anni) per
finanziare il capitale circolante della Target o scoperti assistiti da fido
(overdrafts);
¾ prevede che gli importi rimborsati alla banca non possano essere
riutilizzati
i tili
ti ((salvo
l
che
h per lla revolving
l i
credit
dit ffacility).
ilit )
32
Il finanziamento per il working capital
•
•
•
Prenditore (sempre la società target o società comunque operative
del gruppo target).
Scopo e caratteristiche: il finanziamento ha lo scopo di dotare il
prenditore di fondi che consentano di rafforzare il suo capitale
circolante al fine di far fronte alle sue obbligazioni a breve scadenza.
Può essere revolving e quindi prevedere una pluralità di utilizzi, la
possibilità di riutilizzare gli ammontari rimborsati ed un rimborso alla
scadenza di ciascun periodo di interessi.
Garanzie: il finanziamento non è funzionale all’acquisto di target e
pertanto non viola l’art. 2358 cod. civ.. La working capital facility
erogata a target può essere garantita da beni del prenditore.
33
Il finanziamento mezzanino
•
•
Il finanziamento mezzanino segue la struttura del debito senior (bridge
all’acquisizione e long-term post-fusione).
Il finanziamento mezzanino si distingue
g
da q
quello senior p
per:
¾ postergazione contrattuale; oppure, quando il mezzanine è erogato a NewCo1;
postergazione strutturale;
¾ durata generalmente di 10 anni;
¾ le garanzie reali ad esso relative: ove possibile le garanzie del mezzanine sono di
grado posteriore rispetto a quelle del senior debt ma spesso la priority è regolata
dall’Intercreditor;
¾ il margine applicato dall’intermediario sul tasso di interesse nel mezzanine, che è
sempre più alto rispetto a quello praticato dalla banca nel finanziamento senior →
sempre verificare che il tasso applicabile comprensivo delle fees non sia “usuraio” ai
sensi della normativa anti-usura;
¾ può comprendere elementi di rimborso non-cash tipo: payment in kind o diritti
addizionali tipo warranties;
¾ Prepayment Premium se rimborsato in anticipo;
¾ E’ spesso erogato da banche specializzate nell’acquisition finance e intermediari
italiani (tipicamente intermediari iscritti all’elenco speciale ex art. 106/107 T.U.B.) o
esteri.
34
Il finanziamento Second Lien
¾ Erogato alla Newco e gode di diritti pari al senior in relazione alla
priorità di pagamento.
pagamento
¾ Postergazione contrattuale in relazione all’escussione delle garanzie
reali.
¾ Durata
D
t più
iù lunga
l
del
d l senior
i (8-9
(8 9 anni);
i) pagamento
t bullet
b ll t
¾ Diritto di voto generalmente equivalente al senior
¾ Prepayment
p y
Premium se rimborsato in anticipo
p ((non sempre,
p ,e
comunque inferiore al premium dovuto al mezzanino)
¾ Finanziatori: fondi e investitori istituzionali
¾ Molto in voga pre-2007; molto raro di questi tempi
35
Il vendor financing
¾ Il venditore, laddove le disponibilità finanziarie dell’acquirente siano
limitate, può concedere un finanziamento a NewCo 2 o a NewCo 1
limitate
per il pagamento del prezzo il cui rimborso è differito nel tempo.
¾ Il contratto di finanziamento relativo al vendor financing contiene
normalmente pochissimi impegni ed è postergato rispetto al senior e
al mezzanine debt → il rimborso del finanziamento è generalmente
quindi solo dovuto dopo che sia i soggetti finanziatori del senior, sia
i mezzanine lenders siano stati rimborsati.
rimborsati
¾ Generalmente il vendor financing non è assistito da garanzie reali.
36
L’emissione di high yield bonds
¾ Gli high yield bonds sono titoli obbligazionari emessi da
TopCo, HoldCo o da NewCo 1 nei mercati internazionali e
sottoscritti da investitori istituzionali
istituzionali, al fine di rifinanziare in
tutto o in parte il debito contratto per l’acquisizione o certi
elementi di bridge finance.
¾ I sottoscrittori di high yield bonds beneficiano di garanzie
reali, anche se limitate, e hanno diritto di ricevere un
rendimento elevato.
¾ Postergazione contrattuale o strutturale.
¾ Call Protection: il bond non può essere rimborsato entro i
primi 3-5
3 5 anni
anni, se non previo pagamento di un call premium.
premium
¾ Covenants limitati, e generalmente incurrence-based
piuttosto che permanenti.
37
Il Finanziamento PIK (Payment in Kind)
¾ Ultimo elemento della struttura di finanziamento. Non beneficia di
garanzie reali ed è subordinato strutturalmente e contrattualmente.
contrattualmente
Per questo viene considerato una forma di quasi equity. Può essere
sotto forma di titoli
¾ Interessi capitalizzati: Non c
c’è
è pagamento di interessi in contante
ma c’è conversione degli interessi in ulteriore debito, che a sua volta
genera interesse.
¾ Rimborso
Ri b
b ll t tenori
bullet;
t
i molto
lt lunghi
l
hi (11 annii o più).
iù)
¾ Come per il finanziamento second lien, il PIK e’ divenuto più raro
post-2007.
¾ Divieto di anatocismo e usura se non è in forma di titoli destinati al
mercato
38
Accordo tra creditori (Intercreditor)
Elemento
l
indispensabile
d
b l in un ffinanziamento strutturato con vari llivelli
ll d
di d
debito:
b
¾ Nessun pagamento ai junior sino a quando i senior non sono stati rimborsati.
¾ Pagamento di interessi su mezzanino o junior bloccato in caso di default del
senior loan.
¾ Escussione delle garanzie reali:
¾ ini
inizialmente
ialmente p
proibito
oibito ai c
creditori
edito i del me
mezzanino
anino pe
per un
n certo
ce to periodo
pe iodo di tempo,
tempo
durante il quale i senior possono decidere se e come agire (standstill period);
¾ I junior lenders non possono assumere iniziative e possono escutere solo dopo il
soddisfacimento dei creditori senior e i creditori del mezzanino.
¾ Postergazione in caso di fallimento e liquidazione:
¾ Proventi dall’escussione di garanzie destinate al senior sino al completo rimborso
(payment waterfall).
¾ Obbligo di turnover: in caso di default o enforcement,
enforcement i creditori non senior
hanno l’obbligo di passare ai senior qualsiasi somma abbiano ricevuto dal
prenditore, sino a quando i senior non sono stati rimborsati in pieno.
39
Le Fasi del LBO: L’Offerta
Venditore
seleziona
Acquirenti
gli advisors
cominciano
Indicazione
la due
di interesse diligence
da
acquirenti
Venditore
seleziona
l i
shortlist di
acquirenti
Acquirenti
selezionano
finanziatori
Venditore
distribuisce
bozza di
contratto di
acquisto
(SPA)
Finanziatori
presentano bozza
di term sheet e
commitment letter
Finanziatori
cominciano
la
due
diligence
Acquirente
presenta
offerta
ufficiale
Finanziatori
presentano
offerta di
finanziamento
Venditore
seleziona
l’acquirente
Acquirente
e venditore
firmano
SPA
Negoziazione
del
SPA
Acquirente
e venditore
firmano la
commitment
letter
40
Le Fasi del LBO: il Closing
Verifica
condizioni
sospensive
d l SPA
del
(antitrust,
delibere
interne,
ecc...))
Negoziazione
dei contratti di
finanziamento
Conferma
della
verifica delle
condizioni
sospensive
dello SPA
Definizione
della capital
structure
Capitale di
rischio viene conferito
SPA
di
diventa
t
esecutivo
Firma dei
contratti di
finanziamento e di
alcuni contratti di
garanzia –
intervento del notaio
Verifica condizioni
sospensive ed
erogazione,
acquisizione e
completamento
formalità relative a
concessione di
garanzie reali
41
Le tappe di una tipica operazione di
acquisition finance (I)
•
•
•
Incarico alla banca: l’acquirente interessato, dopo aver fissato i termini principali
dell’operazione di compravendita con il venditore, incarica una banca (arranger) di
presentargli
t
li una proposta
t di term
t
sheet
h t di un finanziamento
fi
i
t per l’acquisizione
l’
i i i
→
firma da parte dell’acquirente della mandate letter.
Due diligence: l’acquirente chiede ai suoi legali e ai suoi consulenti (anche contabili e
fiscali) di effettuare una due diligence sulla target e le sue controllate. Il due
dili
diligence
reportt che
h ne consegue è messo a disposizione
di
i i
d ll banca
della
b
arranger e del
d l
pool di banche che erogheranno il finanziamento senior e degli istituti che
erogheranno il finanziamento mezzanino.
Preparazione degli accordi preliminari relativi al finanziamento: l’acquirente, i
fi
finanziatori
i t i del
d l mezzanino
i
e l’arranger
l’
negoziano
i
i termini
t
i i essenziali
i li del
d l
finanziamento (term sheet). L’arranger e i mezzanine lenders si impegnano, al
verificarsi di certe condizioni, a stipulare la documentazione definitiva e comunque a
cercare di costituire un pool di banche e altri istituti per l’erogazione dei
finanziamenti (best efforts) e,
e in alcuni casi,
casi ad assicurare la provvista (Binding/Firm
Commitment)→ firma della arranging and underwriting letter (o commitment letter)
cui è allegato il term sheet. A volte, tale documento è soggetto alle approvazioni
interne della banca.
42
Le tappe di una tipica operazione di
acquisition finance (II)
•
•
•
Preparazione dell’Information Memorandum: l’acquirente e l’arranger preparano un
documento cd. Information Memorandum che contiene il term sheet, una descrizione
d i principali
dei
i i li dati
d ti contabili
t bili della
d ll target
t
t e del
d l business
b i
plan,
l
nonché
hé alcuni
l
i dati
d ti
rilevanti risultanti dai due diligence reports. Nel bid finance, nei finanziamenti per
OPA o nel public to private non c’è l’Information Memorandum.
Negoziazione della documentazione definitiva: le parti negoziano la documentazione
d fi iti
definitiva,
ti i
tipicamente
t preparata
t dai
d i legali
l
li delle
d ll banche,
b
h
che
h consiste
i t in
i uno o più
iù
contratti di finanziamento, nelle garanzie reali, nell’intercreditor agreement, ecc..
Formazione del sindacato di banche:
parte della banca arranger
g ed esame della documentazione
• Invito alle banche da p
definitiva e dell’Information Memorandum da parte delle banche invitate.
• Adesioni da parte delle banche invitate, eventualmente soggette all’accettazione
di commenti sulla documentazione definitiva.
• Stipula della documentazione definitiva e spesso di un atto di cancellazione e
liberazione delle garanzie eventualmente già gravanti sui beni del nuovo security
package.
43
Le tappe di una tipica operazione di
acquisition finance (III)
•
•
Verifica delle condizioni sospensive all’erogazione da parte della banca agente e dei
consulenti legali delle parti, tra cui (i) consegna di documenti societari quali statuto,
atto
tt costitutivo,
tit ti
copia
i di delibere
d lib
d li organii preposti
degli
ti di NewCo
N C 1 e NewCo
N C 2 e altra
lt
documentazione relativa all’approvazione dell’operazione di finanziamento e alla
firma della documentazione definitiva, (ii) consegna di certificati di vigenza, (iii)
assenza di un cd. Material adverse change ovvero di un evento che “influisce o può
influire negativamente in misura significativa su: (i) le condizioni finanziarie,
finanziarie
patrimoniali e/o reddituali di un Prenditore; ovvero (ii) la capacità di un Prenditore di
adempiere regolarmente le proprie obbligazioni ai sensi dei Documenti Finanziari;
ovvero (iii) la validità e/o efficacia di alcuno dei Documenti Finanziari”, e (iv)
consegna delle legal opinions da parte dei legali → essenziale il coordinamento tra i
vari team di legali del prenditore ed i legali delle banche.
Liberazione delle garanzie reali (eventualmente concesse ad altri finanziatori in
relazione a precedenti operazioni).
44
Le tappe di una tipica operazione di
acquisition finance (IV)
•
•
•
Stipula degli atti di garanzia e costituzione delle garanzie, normalmente
contestualmente all’erogazione. Tipicamente, in relazione al finanziamento long term
post-fusione
t f i
pegno azioni/quote
i i/
t di NewCo
N C 1,
1 NewCo
N C 2,
2 e Target,
T
t eventualmente
t l
t
cessione di crediti in garanzia, cessione in garanzia degli indennizzi assicurativi,
ipoteche immobiliari, pegno su marchi e brevetti, privilegio speciale ex art. 46 T.U.B.,
ecc.. In relazione al finanziamento bridge pre-fusione solo pegno azioni/quote di
NewCo 1,
1 NewCo 2,
2 e Target.
Target
Erogazione dei finanziamenti e closing.
Stipula di documenti che riflettono eventuali modifiche apportate alla
documentazione definitiva → waiver letters e amendments.
45
La Commitment Letter
¾
¾
¾
¾
¾
¾
Contiene
C
i
l’
l’offerta
ff
d
deii finanziatori
fi
i
i all prenditore/private
di
/ i
equity
i
Stabilisce anche la nomina di Lead Arrangers ed altri ruoli chiave
Può essere binding o limitarsi solo a best efforts
Condizioni:
¾ Due diligence
¾ Firma contratti definitivi
¾ Capitale di rischio contribuito dallo Sponsor
¾ Sottoscrizione ed efficacia del contratto di acquisto (SPA)
Altri termini:
¾ Esclusività
¾ Clear
Cl
M
Market:
k t impegno
i
d
dell prenditore
dit
a non cercare altri
lt i fi
finanziamenti
i
ti mentre
t
viene negoziato o sindacato il finanziamento
¾ Flex: (Market/Reverse)
g divieto di accordi p
paralleli e secondari tra arranger
g ed altri
¾ No Front Running:
potenziali finanziatori, che porterebbero questi ultimi ad investire al di fuori della
sindacazione primaria
Date ultime/scadenze entro le quali: (a) i contratti devono essere firmati e (b) il
finanziamento deve essere erogato
g
46
Gli effetti della crisi
• Leveraged
g
loans erogati
g
in Europa
p nei p
primi sei
mesi del 2007: USD 314.7 miliardi
• Primi sei mesi del 2008: USD 97.9 miliardi
• Primi sei mesi del 2009: USD 35.5 miliardi
• Primi sei mesi del 2010: USD 38.4 miliardi
• Trend confermato dal 2010 in poi
47
Lo scenario dopo la crisi: nuovi trends (I)
•
•
•
•
•
•
•
•
Ribilanciamento del potere negoziale in favore delle banche
Più difficile per acquirenti e prestatori ottenere finanziamenti
Finanziamenti più costosi ed elargibili a condizioni più rigide
Capitale di Rischio:
¾ da minimi di zero (100% debito) ad una media corrente del 40
40-60%.
60%.
Declino delle Interim Facilities:
¾ contratto di finanziamento a breve termine (30-90 giorni) incluso nella
commitment letter. Generalmente non veniva erogato ed era rimpiazzato (o
rifinanziato) dal senior loan effettivo,
effettivo però dava all’acquirente/prenditore
all acquirente/prenditore la
certezza della disponibilità dei fondi sino dagli albori dell’operazione;
¾ protezioni per i finanziatori sono notevolmente diluite.
Declino dei Certain Funds:
¾ Finanziatore può rifiutare l’erogazione solo in limitati casi di default o infrazione di
alcune representations chiave.
Rapporto finanziamento-EBITDA: da un massimo di 7-10 ad un livello corrente di 2-4
Margini:
¾ Aumento medio di 200 o 300 basis points:
¾ Margin Ratchets ristretti o scomparsi
48
Lo scenario dopo la crisi: nuovi trends (II)
¾
P
Potenziamento
i
d
dell market
k flex:
fl
¾
¾
¾
¾
¾
¾
¾
¾
meno (o nessun) limiti alla variazione del margine;
più discrezionalità nella variazione della struttura o perfino nell’aumentare l’importo totale del
finanziamento;
F
Facoltà
ltà di modificare
difi
covenants
t
Scomparsa del reverse flex (facoltà del prenditore di ridurre il margine se la sindacazione ha
avuto molto successo).
Introduzione di svariate previsioni contrattuali relative a “Defaulting Lender” e “Impaired
Agent” e più in generale per gestire le situazioni di crisi o di insolvenza dei finanziatori.
finanziatori
Original Issue Discount: emissione del debito a meno dell’ammontare nominale (per es.
95%) al fine di aumentare l’utile del finanziatore/investitore.
Irrigidimento delle facoltà di repayment: finanziamento (per es. mezzanino) non può
esser rimborsato su iniziativa del prenditore per un certo periodo e, dopo questa data,
solo previo pagamento di un premium consistente.
Scomparsa del covenant light:
¾
¾
niente p
più covenant p
packages
g striminziti;;
financial covenants da rispettarsi costantemente (maintenance) piuttosto che solo al verificarsi di
uno specifico evento, quello del momento dell’assunzione di nuovo indebitamento (occurrence).
49
Lo scenario dopo la crisi: nuovi trends (III)
¾ Scomparsa della equity cure:
¾ facoltà del p
prenditore di contribuire con capitale
p
di rischio se certi financial
covenants non sono rispettati. Se ammessa, i fondi del prenditore sono da
destinarsi al rimborso del prestito (anziché a curare l’inadempimento dei financial
covenants);
¾ scomparsa
p
della sospensione
p
e non azionabilità di una violazione di un financial
covenant, se il prenditore è in grado di rimediare alla violazione entro la fine del
periodo d’interesse successivo (Mulligan).
¾ Riduzione del controllo del prenditore sulla sindacazione:
¾ limitati diritti del prenditore ad acconsentire alla composizione del sindacato (che
quindi può includere anche soggetti, tipo hedge funds, in passato non graditi);
¾ scomparsa del Yank the Bank (abilità del prenditore di rimuovere un membro del
sindacato che non acconsente ad una certa proposta, se una certa percentuale dei
finanziatori ha dato il suo consenso alla proposta);
¾ Scomparsa del Snooze you lose (abilità del prenditore di ignorare un membro del
sindacato che non ha risposto ad una certa proposta entro il termine previsto).
50
Lo scenario dopo la crisi: nuovi trends (IV)
¾ Potenziamento delle opzioni di rimborso:
¾ rimborso anticipato
p
obbligatorio
g
((cash sweep)
p) ove il p
prenditore realizzasse liquidità
q
inattesa o straordinaria (aumento fatturato; cessione di cespiti o business, ecc.);
¾ imposizione di debt service accounts e payment waterfalls per controllare e
disciplinare l’uso della liquidità da parte del prenditore;
¾ limiti (o divieti) al pagamento di dividendi.
dividendi
¾ Meno sintonia tra condizioni sospensive del finanziamento e condizioni
sospensive dello Share Purchase Agreement:
¾ finanziatore p
può rifiutare l’erogazione
g
nel caso di un material adverse change
g anche
se il prenditore non ha la possibilità di esercitare la stessa discrezione nel SPA. Più
comune in relazione ad un market MAC che un business MAC.
¾ Moltiplicazione e crescita delle fees:
¾ Arrangement e commitment fees più alte;
¾ ricomparsa di ticking fees (tra data del contratto e data della prima erogazione).
51
Lo scenario dopo la crisi: nuovi trends (V)
¾
¾
Declino di finanziamenti Second Lien o PIK con conseguente semplificazione
della struttura del debito (in pratica, solo senior, con una o più tranches, e in
alcuni casi mezzanino).
Aumento del numero di rifinanziamenti attraverso High Yield bonds
52
53
