Sommario
Pr
esentazione dell’edizione italiana ....................................... xi
Presentazione
Pr
efazione ............................................................................... xiii
Prefazione
Capitolo 1 – Il lato oscur
o della valutazione ............................ 1
oscuro
Definizione di un’impresa tecnologica ............................................................................ 2
La crescita del settore tecnologico ................................................................................... 3
Passaggio dalla “vecchia” alla “nuova” tecnologia ......................................................... 6
Ampliamento della metrica di valutazione ..................................................................... 7
Le implicazioni per la valutazione ................................................................................... 9
Nuovi paradigmi o vecchi principi?
Una prospettiva basata sul ciclo di vita ......................................................................... 10
Esempi ............................................................................................................................ 15
Riepilogo .......................................................................................................................... 16
Capitolo 2 – Il metodo di valutazione DCF:
l’attualizzazione dei flussi di cassa ........................................ 17
La valutazione secondo il metodo DCF ........................................................................ 18
Come valutare un’attività con flussi di cassa certi ........................................................ 19
Introdurre l’incertezza nella valutazione ....................................................................... 20
Come valutare un’attività caratterizzata da rischio di default ............................. 21
Come calcolare il rischio di default
e rettificare di conseguenza il tasso d’interesse .............................................. 21
Come valutare le obbligazioni societarie ......................................................... 22
Come valutare un’attività caratterizzata da rischio azionario ............................. 23
Come stimare i flussi di cassa per un’attività
caratterizzata da rischio azionario .................................................................... 24
Come stimare il rischio azionario e rettificare
di conseguenza il tasso di attualizzazione ....................................................... 24
iv
Sommario
Come valutare un’attività caratterizzata da rischio azionario
e un orizzonte temporale definito ......................................................................... 25
Come valutare un’attività con un orizzonte temporale infinito .................................. 26
Valutare l’impresa e valutare il capitale netto ....................................................... 26
I dividendi e la valutazione del capitale netto ...................................................... 28
Scenario di crescita stabile (e costante) ........................................................... 29
Scenario di crescita elevata ............................................................................... 29
Limiti dei modelli di attualizzazione dei dividendi ........................................ 30
Una più ampia definizione dei flussi di cassa per gli azionisti ...................... 33
Dalla valutazione del capitale netto
alla valutazione dell’impresa nel suo complesso .................................................. 36
Come valutare i titoli tecnologici ................................................................................... 39
Stima dei FCFF ........................................................................................................ 40
Stima del tasso di crescita atteso ........................................................................... 41
Stima del tasso di attualizzazione .......................................................................... 42
La vita utile di un’attività ........................................................................................ 43
Facendo il punto ...................................................................................................... 44
Riepilogo .......................................................................................................................... 44
Capitolo 3 – Stimar
e il tasso di attualizzazione ..................... 47
Stimare
Il costo del capitale netto ................................................................................................ 48
Modelli di rischio e rendimento ............................................................................. 48
Elementi comuni ai diversi modelli di rischio e rendimento ......................... 49
I modelli disponibili .......................................................................................... 49
La scelta di un modello per le imprese tecnologiche ..................................... 51
Problematiche nella stima degli input ................................................................... 52
Il tasso privo di rischio ...................................................................................... 52
Il premio di rischio ............................................................................................ 53
Il beta .................................................................................................................. 60
Stimare il costo del capitale netto (cost of equity) ............................................ 74
Rischio e costo del capitale netto per imprese non quotate .......................... 76
Dal costo del capitale netto al costo del capitale .......................................................... 77
Stimare il costo del debito ...................................................................................... 78
Stimare il rischio di default e il default spread di un’impresa ....................... 78
Stimare il costo degli strumenti ibridi ................................................................... 81
Le azioni privilegiate (preferred stock) ............................................................... 82
Obbligazioni convertibili (convertible bond) ..................................................... 82
Calcolare i pesi delle due componenti: debito e capitale netto ........................... 84
Stimare capitale netto e debito a valori di mercato ........................................ 85
Stimare il costo del capitale .................................................................................... 88
Riepilogo .......................................................................................................................... 89
Capitolo 4 – Stimar
e i flussi di cassa ..................................... 91
Stimare
Flussi di cassa disponibili per gli investitori: definizione ............................................. 92
Reddito operativo (EBIT) ................................................................................................ 92
Reddito operativo: ottenere una misura aggiornata ............................................. 93
Sommario
v
Reddito operativo: rettifiche alla definizione contabile ....................................... 95
Capitalizzazione delle spese di ricerca e sviluppo .......................................... 95
Capitalizzazione di altri costi operativi ............................................................ 99
Convertire l’operating lease in debito ............................................................ 102
“Utili pilotati”: conseguenze e possibili soluzioni ........................................ 104
Rettifiche al reddito operativo in presenza di utili pilotati ........................... 107
L’effetto fiscale ............................................................................................................... 109
Aliquota effettiva e aliquota marginale ............................................................... 109
L’effetto delle perdite operative nette (net operating losses) ................................ 110
I benefici fiscali dei costi di ricerca e sviluppo .................................................... 112
Fabbisogni di reinvestimento ....................................................................................... 113
Spese nette in conto capitale ................................................................................ 113
Investimenti in capitale circolante non-cash ...................................................... 116
Riepilogo ........................................................................................................................ 119
Capitolo 5 – Stimar
e la cr
escita ............................................ 121
Stimare
crescita
L’importanza della crescita ........................................................................................... 122
Attività in essere e potenziale di crescita ............................................................ 123
Importanza del potenziale di crescita per le imprese tecnologiche .................. 123
Tasso di crescita storico ................................................................................................. 124
Stimare il tasso di crescita storico ........................................................................ 125
Media aritmetica e media geometrica ............................................................ 125
Il tasso di crescita storico in presenza di perdite ........................................... 127
Utilità del tasso di crescita storico ........................................................................ 128
La crescita “irregolare” ................................................................................... 128
Crescita dei ricavi e crescita degli utili ........................................................... 129
Effetto delle dimensioni dell’impresa sui tassi di crescita ............................ 130
Tasso di crescita storico per imprese del settore tecnologico ............................. 132
Previsioni di crescita da parte degli analisti ................................................................ 133
Numero di analisti che seguono le imprese tecnologiche ................................. 134
La qualità delle previsioni degli utili .................................................................... 134
Le determinanti fondamentali della crescita .............................................................. 137
Primo scenario: ROC stabile ................................................................................ 137
Il tasso di reinvestimento ................................................................................ 138
La redditività del capitale (ROC) .................................................................... 138
Secondo scenario: ROC positivo e soggetto a variazioni nel tempo ................ 142
ROC medio e ROC marginale ........................................................................ 142
Imprese maggiormente soggette a variazioni nel ROC medio .................... 143
Terzo scenario: ROC negativo .............................................................................. 144
Tasso di crescita attesa dei ricavi .................................................................... 144
Margini operativi attesi ................................................................................... 146
Indice di rotazione del capitale ....................................................................... 149
Il collegamento con il ROC ............................................................................. 150
Gli aspetti qualitativi della crescita .............................................................................. 153
Pro e contro di un’analisi più dettagliata .................................................................... 154
Riepilogo ........................................................................................................................ 155
vi
Sommario
Capitolo 6 – Stimar
e il valor
e dell’impr
esa ......................... 157
Stimare
valore
dell’impresa
“Chiudere” la valutazione: il valore terminale ........................................................... 158
Il valore terminale secondo l’approccio dei multipli .......................................... 159
Il valore terminale come valore di liquidazione .................................................. 159
Il modello di crescita stabile ................................................................................. 160
Ipotesi chiave nel modello di crescita stabile ................................................ 161
Transizione dalla fase di crescita elevata alla fase di crescita stabile ........... 168
La valutazione degli asset operativi ............................................................................. 170
La sopravvivenza dell’impresa ..................................................................................... 180
Ciclo di vita e sopravvivenza dell’impresa .......................................................... 180
Probabilità di fallimento e valutazione d’impresa .............................................. 181
Valore: va applicato uno sconto per il rischio di sopravvivenza? ................. 181
Disponibilità liquide e attività non operative .............................................................. 182
Disponibilità liquide (cash) e titoli negoziabili (marketable securities) ............... 183
Disponibilità liquide e investimenti semi-liquidi .......................................... 183
Altri titoli negoziabili ....................................................................................... 183
Partecipazioni in altre imprese ............................................................................. 184
Il trattamento contabile ................................................................................... 185
Partecipazioni in altre imprese in un’ottica di valutazione .......................... 186
Altre attività non operative ................................................................................... 187
Attività inutilizzate .......................................................................................... 187
Attività nei piani di pensionamento .............................................................. 188
Valore dell’impresa e valore del capitale netto ........................................................... 189
Riepilogo ........................................................................................................................ 191
Capitolo 7 – Stock option, il valor
e del contr
ollo
valore
controllo
e il valor
e della liquidità ....................................................... 193
valore
Stock option e valore per azione .................................................................................. 194
Dimensioni del fenomeno stock option .............................................................. 194
Stock option già assegnate e valore per azione .................................................. 197
Perché le stock option influiscono sul valore per azione .............................. 197
Metodi per tenere conto delle stock option
in circolazione nella determinazione del valore ............................................ 198
Future assegnazioni di stock option e valore per azione ................................... 205
Perché future assegnazioni di stock option influiscono sul valore .............. 205
Metodi per tenere conto delle future assegnazioni
di stock option nella determinazione del valore per azione ........................ 206
Stimare il valore delle future assegnazioni di opzioni
come costo operativo o spesa in conto capitale ............................................ 206
Stimare la diluizione del prezzo atteso del titolo
associata all’emissione di opzioni .................................................................. 208
Il valore del controllo .................................................................................................... 209
Azioni con diritto di voto (voting share) e azioni senza diritto di voto .............. 209
Valutare il controllo ............................................................................................... 210
Il controllo nelle imprese non quotate ................................................................ 210
Sommario
vii
Il valore della liquidità .................................................................................................. 211
Determinanti dello sconto di illiquidità .............................................................. 211
Stimare lo sconto di illiquidità ............................................................................. 211
Sconto di illiquidità nelle società quotate ........................................................... 212
Riepilogo ........................................................................................................................ 213
Capitolo 8 – I metodi di valutazione rrelativa
elativa ........................ 215
Diffusione dei metodi di valutazione relativa ............................................................. 216
Ragioni della diffusione dei metodi di valutazione relativa ............................... 216
Limiti potenziali dei metodi di valutazione relativa ........................................... 217
Standardizzazione dei prezzi e multipli ...................................................................... 217
Multipli degli utili .................................................................................................. 218
Multipli del valore di libro o del valore di rimpiazzo ......................................... 218
Multipli dei ricavi .................................................................................................. 218
Multipli specifici di settore ................................................................................... 219
I quattro passaggi fondamentali per l’utilizzo dei multipli ........................................ 219
Definizione del multiplo ....................................................................................... 220
Coerenza fra numeratore e denominatore .................................................... 221
Omogeneità di definizione per tutte le imprese ........................................... 222
Distribuzione del multiplo ................................................................................... 222
Le caratteristiche della distribuzione ............................................................. 223
Valori estremi e medie ..................................................................................... 223
Distorsioni introdotte nel calcolare il multiplo ............................................. 224
Analisi del multiplo: una prospettiva basata sui fondamentali ......................... 224
Le determinanti fondamentali di un multiplo .............................................. 224
Rapporto fra i fondamentali e il multiplo ...................................................... 227
La variabile “guida” di un multiplo ............................................................... 227
Scelta delle imprese comparabili ......................................................................... 228
Cos’è un’impresa comparabile? ..................................................................... 228
Come tenere conto delle differenze tra le imprese ....................................... 229
Le regressioni sul settore ................................................................................ 231
Punti di contatto tra valutazione relativa e valutazione basata
sull’attualizzazione dei flussi di cassa ......................................................................... 233
Riepilogo ........................................................................................................................ 234
Capitolo 9 – I multipli degli utili ............................................ 235
Il rapporto prezzo/utili (Price/Earnings Ratio, PE) ........................................................ 236
Diverse definizioni del PE ratio ............................................................................ 236
Distribuzione del rapporto PE ............................................................................. 237
Distribuzione del rapporto PE nel mercato ................................................... 237
Distribuzione del rapporto PE nel settore tecnologico ................................. 239
I fattori determinanti del rapporto PE ................................................................. 241
Il PE ratio dalla prospettiva dei flussi di cassa attualizzati ........................... 242
Rapporto PE e tasso di crescita attesa nel periodo di crescita elevata ......... 245
Rapporto PE e rischio ...................................................................................... 246
viii
Sommario
Confrontare il rapporto PE di diverse imprese ................................................... 248
Imprese comparabili: una definizione basata sull’attività svolta ................. 248
Ampliare l’elenco delle imprese comparabili ................................................ 250
Limiti della tecnica di regressione .................................................................. 252
Il rapporto PEG ............................................................................................................. 254
Definizione del rapporto PEG .............................................................................. 255
Distribuzione del rapporto PEG .......................................................................... 256
Determinanti del rapporto PEG ........................................................................... 258
Relazioni fra PEG ratio e i fondamentali ....................................................... 260
Confrontare il rapporto PEG di diverse imprese ................................................ 261
Semplice confronto fra i rapporti PEG .......................................................... 262
Confrontare i rapporti PEG tenendo conto
delle differenze nei fondamentali .................................................................. 263
Altri multipli degli utili ................................................................................................. 266
Il rapporto prezzo/utili futuri ............................................................................... 266
Il PE ratio al lordo dei costi di ricerca e sviluppo ................................................ 268
Il multiplo enterprise value/EBITDA ................................................................... 269
Riepilogo ........................................................................................................................ 270
Capitolo 10 – Altri multipli .................................................... 271
Multipli dei ricavi .......................................................................................................... 272
Definizione dei multipli dei ricavi ........................................................................ 273
Distribuzione dei multipli dei ricavi .................................................................... 273
Il rapporto price/sales ...................................................................................... 276
Rapporto price/sales e margine netto di profitto .......................................... 280
Il rapporto value/sales ..................................................................................... 281
Utilizzare i multipli dei ricavi nella valutazione .................................................. 283
Incongruenze tra multipli dei ricavi e margini di profitto ............................ 283
L’approccio della regressione .......................................................................... 285
I multipli dei ricavi futuri ...................................................................................... 291
Multipli specifici di settore ........................................................................................... 293
Definizioni dei multipli di settore ........................................................................ 293
Multipli di settore e determinanti di valore ........................................................ 294
L’analisi con i multipli di settore .......................................................................... 297
Riepilogo ........................................................................................................................ 298
Capitolo 11 – Il rruolo
uolo delle opzioni rreali
eali
nelle valutazioni d’azienda ................................................... 299
I fondamentali della valutazione delle opzioni ........................................................... 300
Le opzioni call ....................................................................................................... 301
Le opzioni put ....................................................................................................... 301
Le determinanti del valore di un’opzione ................................................................... 302
Opzioni americane ed europee:
le variabili connesse con l’esercizio anticipato ................................................... 304
Modelli di prezzatura delle opzioni ..................................................................... 304
Sommario
ix
Il modello binomiale ....................................................................................... 305
Come creare un “portafoglio equivalente” ................................................... 305
Un esempio di valutazione binomiale ........................................................... 306
Le determinanti del valore .............................................................................. 309
Il modello di Black-Scholes ............................................................................ 309
Il modello ......................................................................................................... 310
Il portafoglio equivalente nel modello di Black-Scholes .............................. 311
Limiti del modello e sue versioni modificate ...................................................... 311
La valutazione delle opzioni put .................................................................... 313
Alcune avvertenze per l’applicazione
dei modelli di prezzatura delle opzioni ............................................................... 315
Opzioni con barriera, opzioni sulle opzioni e opzioni rainbow ........................ 316
Le opzioni capped ........................................................................................... 316
Le opzioni sulle opzioni .................................................................................. 317
Le opzioni rainbow ......................................................................................... 318
L’opzione di rinviare un progetto d’investimento ...................................................... 318
L’opzione di rinviare un progetto: una rappresentazione grafica ...................... 319
Valutare l’opzione di rinviare un progetto ........................................................... 320
Il valore dell’attività sottostante ..................................................................... 320
La varianza del valore dell’attività .................................................................. 320
Il prezzo di esercizio dell’opzione .................................................................. 321
Scadenza dell’opzione e tasso privo di rischio .............................................. 321
Il costo del rinvio (tasso di dividendo) ........................................................... 321
Alcune considerazioni pratiche ............................................................................ 323
Trattare il diritto di rinviare un progetto come un’opzione: implicazioni ......... 324
Valutare un brevetto .............................................................................................. 325
Dal valore del brevetto al valore dell’impresa ..................................................... 327
L’opzione di espansione ............................................................................................... 330
Alcune considerazioni pratiche ............................................................................ 332
Implicazioni in termini di valutazione dell’impresa ........................................... 333
In quali circostanze ha senso assegnare un valore alle opzioni reali?
Alcuni test fondamentali .............................................................................................. 335
Stimare le opzioni reali in termini quantitativi ................................................... 335
Alcuni test fondamentali ...................................................................................... 336
Riepilogo ........................................................................................................................ 338
Capitolo 12 – La cr
eazione del valor
e .................................. 339
creazione
valore
La creazione del valore: una prospettiva basata sul modello di valutazione DCF ..... 340
Operazioni che non hanno effetti sul valore e operazioni che creano valore .... 340
Strategie per la creazione di valore ...................................................................... 342
Aumentare i flussi di cassa generati dagli investimenti in essere ................ 342
Aumentare la crescita attesa ........................................................................... 347
Prolungare il periodo di crescita elevata ........................................................ 354
Ridurre il costo del finanziamento ................................................................. 359
La catena del valore .............................................................................................. 363
Alternative al modello di valutazione tradizionale ..................................................... 365
x
Sommario
L’Economic Value Added ....................................................................................... 366
Calcolare l’EVA ................................................................................................ 366
EVA, VAN e attualizzazione dei flussi di cassa .............................................. 368
EVA e valore di mercato .................................................................................. 369
EVA per le imprese tecnologiche ................................................................... 370
Il Cash Flow Return On Investment (CFROI) .................................................... 371
Calcolare il CFROI ........................................................................................... 371
CFROI, TIR e Metodo DCF ............................................................................. 372
Il CFROI e il valore dell’impresa: potenziali conflitti ................................... 375
CFROI e valore di mercato ............................................................................. 376
Il CFROI per le imprese tecnologiche ............................................................ 376
Riepilogo ........................................................................................................................ 377
Capitolo 13 – Riflessioni conclusiv
e ......................................................... 379
conclusive
I fondamentali non cambiano ...................................................................................... 380
Flussi di cassa, crescita e rischio ........................................................................... 380
Insegnamenti per gli investitori ........................................................................... 381
Insegnamenti per il management ........................................................................ 381
Crescita, crescita, crescita… .......................................................................................... 382
Crescita e valore .................................................................................................... 382
Insegnamenti per gli investitori ........................................................................... 383
Insegnamenti per il management ........................................................................ 384
Il gioco delle aspettative ............................................................................................... 384
Aspettative, informazione e valore ...................................................................... 385
Insegnamenti per gli investitori ........................................................................... 385
Insegnamenti per il management ........................................................................ 386
Convivere con l’imprecisione ....................................................................................... 387
Imprecisione nella stima del valore di imprese tecnologiche ............................ 387
Implicazioni per gli investitori ............................................................................. 388
Implicazioni per il management .......................................................................... 389
Riepilogo ........................................................................................................................ 389
Bibliogr
afia ............................................................................ 391
Bibliografia
