Sommario - Apogeonline
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Sommario Pr esentazione dell’edizione italiana ....................................... xi Presentazione Pr efazione ............................................................................... xiii Prefazione Capitolo 1 – Il lato oscur o della valutazione ............................ 1 oscuro Definizione di un’impresa tecnologica ............................................................................ 2 La crescita del settore tecnologico ................................................................................... 3 Passaggio dalla “vecchia” alla “nuova” tecnologia ......................................................... 6 Ampliamento della metrica di valutazione ..................................................................... 7 Le implicazioni per la valutazione ................................................................................... 9 Nuovi paradigmi o vecchi principi? Una prospettiva basata sul ciclo di vita ......................................................................... 10 Esempi ............................................................................................................................ 15 Riepilogo .......................................................................................................................... 16 Capitolo 2 – Il metodo di valutazione DCF: l’attualizzazione dei flussi di cassa ........................................ 17 La valutazione secondo il metodo DCF ........................................................................ 18 Come valutare un’attività con flussi di cassa certi ........................................................ 19 Introdurre l’incertezza nella valutazione ....................................................................... 20 Come valutare un’attività caratterizzata da rischio di default ............................. 21 Come calcolare il rischio di default e rettificare di conseguenza il tasso d’interesse .............................................. 21 Come valutare le obbligazioni societarie ......................................................... 22 Come valutare un’attività caratterizzata da rischio azionario ............................. 23 Come stimare i flussi di cassa per un’attività caratterizzata da rischio azionario .................................................................... 24 Come stimare il rischio azionario e rettificare di conseguenza il tasso di attualizzazione ....................................................... 24 iv Sommario Come valutare un’attività caratterizzata da rischio azionario e un orizzonte temporale definito ......................................................................... 25 Come valutare un’attività con un orizzonte temporale infinito .................................. 26 Valutare l’impresa e valutare il capitale netto ....................................................... 26 I dividendi e la valutazione del capitale netto ...................................................... 28 Scenario di crescita stabile (e costante) ........................................................... 29 Scenario di crescita elevata ............................................................................... 29 Limiti dei modelli di attualizzazione dei dividendi ........................................ 30 Una più ampia definizione dei flussi di cassa per gli azionisti ...................... 33 Dalla valutazione del capitale netto alla valutazione dell’impresa nel suo complesso .................................................. 36 Come valutare i titoli tecnologici ................................................................................... 39 Stima dei FCFF ........................................................................................................ 40 Stima del tasso di crescita atteso ........................................................................... 41 Stima del tasso di attualizzazione .......................................................................... 42 La vita utile di un’attività ........................................................................................ 43 Facendo il punto ...................................................................................................... 44 Riepilogo .......................................................................................................................... 44 Capitolo 3 – Stimar e il tasso di attualizzazione ..................... 47 Stimare Il costo del capitale netto ................................................................................................ 48 Modelli di rischio e rendimento ............................................................................. 48 Elementi comuni ai diversi modelli di rischio e rendimento ......................... 49 I modelli disponibili .......................................................................................... 49 La scelta di un modello per le imprese tecnologiche ..................................... 51 Problematiche nella stima degli input ................................................................... 52 Il tasso privo di rischio ...................................................................................... 52 Il premio di rischio ............................................................................................ 53 Il beta .................................................................................................................. 60 Stimare il costo del capitale netto (cost of equity) ............................................ 74 Rischio e costo del capitale netto per imprese non quotate .......................... 76 Dal costo del capitale netto al costo del capitale .......................................................... 77 Stimare il costo del debito ...................................................................................... 78 Stimare il rischio di default e il default spread di un’impresa ....................... 78 Stimare il costo degli strumenti ibridi ................................................................... 81 Le azioni privilegiate (preferred stock) ............................................................... 82 Obbligazioni convertibili (convertible bond) ..................................................... 82 Calcolare i pesi delle due componenti: debito e capitale netto ........................... 84 Stimare capitale netto e debito a valori di mercato ........................................ 85 Stimare il costo del capitale .................................................................................... 88 Riepilogo .......................................................................................................................... 89 Capitolo 4 – Stimar e i flussi di cassa ..................................... 91 Stimare Flussi di cassa disponibili per gli investitori: definizione ............................................. 92 Reddito operativo (EBIT) ................................................................................................ 92 Reddito operativo: ottenere una misura aggiornata ............................................. 93 Sommario v Reddito operativo: rettifiche alla definizione contabile ....................................... 95 Capitalizzazione delle spese di ricerca e sviluppo .......................................... 95 Capitalizzazione di altri costi operativi ............................................................ 99 Convertire l’operating lease in debito ............................................................ 102 “Utili pilotati”: conseguenze e possibili soluzioni ........................................ 104 Rettifiche al reddito operativo in presenza di utili pilotati ........................... 107 L’effetto fiscale ............................................................................................................... 109 Aliquota effettiva e aliquota marginale ............................................................... 109 L’effetto delle perdite operative nette (net operating losses) ................................ 110 I benefici fiscali dei costi di ricerca e sviluppo .................................................... 112 Fabbisogni di reinvestimento ....................................................................................... 113 Spese nette in conto capitale ................................................................................ 113 Investimenti in capitale circolante non-cash ...................................................... 116 Riepilogo ........................................................................................................................ 119 Capitolo 5 – Stimar e la cr escita ............................................ 121 Stimare crescita L’importanza della crescita ........................................................................................... 122 Attività in essere e potenziale di crescita ............................................................ 123 Importanza del potenziale di crescita per le imprese tecnologiche .................. 123 Tasso di crescita storico ................................................................................................. 124 Stimare il tasso di crescita storico ........................................................................ 125 Media aritmetica e media geometrica ............................................................ 125 Il tasso di crescita storico in presenza di perdite ........................................... 127 Utilità del tasso di crescita storico ........................................................................ 128 La crescita “irregolare” ................................................................................... 128 Crescita dei ricavi e crescita degli utili ........................................................... 129 Effetto delle dimensioni dell’impresa sui tassi di crescita ............................ 130 Tasso di crescita storico per imprese del settore tecnologico ............................. 132 Previsioni di crescita da parte degli analisti ................................................................ 133 Numero di analisti che seguono le imprese tecnologiche ................................. 134 La qualità delle previsioni degli utili .................................................................... 134 Le determinanti fondamentali della crescita .............................................................. 137 Primo scenario: ROC stabile ................................................................................ 137 Il tasso di reinvestimento ................................................................................ 138 La redditività del capitale (ROC) .................................................................... 138 Secondo scenario: ROC positivo e soggetto a variazioni nel tempo ................ 142 ROC medio e ROC marginale ........................................................................ 142 Imprese maggiormente soggette a variazioni nel ROC medio .................... 143 Terzo scenario: ROC negativo .............................................................................. 144 Tasso di crescita attesa dei ricavi .................................................................... 144 Margini operativi attesi ................................................................................... 146 Indice di rotazione del capitale ....................................................................... 149 Il collegamento con il ROC ............................................................................. 150 Gli aspetti qualitativi della crescita .............................................................................. 153 Pro e contro di un’analisi più dettagliata .................................................................... 154 Riepilogo ........................................................................................................................ 155 vi Sommario Capitolo 6 – Stimar e il valor e dell’impr esa ......................... 157 Stimare valore dell’impresa “Chiudere” la valutazione: il valore terminale ........................................................... 158 Il valore terminale secondo l’approccio dei multipli .......................................... 159 Il valore terminale come valore di liquidazione .................................................. 159 Il modello di crescita stabile ................................................................................. 160 Ipotesi chiave nel modello di crescita stabile ................................................ 161 Transizione dalla fase di crescita elevata alla fase di crescita stabile ........... 168 La valutazione degli asset operativi ............................................................................. 170 La sopravvivenza dell’impresa ..................................................................................... 180 Ciclo di vita e sopravvivenza dell’impresa .......................................................... 180 Probabilità di fallimento e valutazione d’impresa .............................................. 181 Valore: va applicato uno sconto per il rischio di sopravvivenza? ................. 181 Disponibilità liquide e attività non operative .............................................................. 182 Disponibilità liquide (cash) e titoli negoziabili (marketable securities) ............... 183 Disponibilità liquide e investimenti semi-liquidi .......................................... 183 Altri titoli negoziabili ....................................................................................... 183 Partecipazioni in altre imprese ............................................................................. 184 Il trattamento contabile ................................................................................... 185 Partecipazioni in altre imprese in un’ottica di valutazione .......................... 186 Altre attività non operative ................................................................................... 187 Attività inutilizzate .......................................................................................... 187 Attività nei piani di pensionamento .............................................................. 188 Valore dell’impresa e valore del capitale netto ........................................................... 189 Riepilogo ........................................................................................................................ 191 Capitolo 7 – Stock option, il valor e del contr ollo valore controllo e il valor e della liquidità ....................................................... 193 valore Stock option e valore per azione .................................................................................. 194 Dimensioni del fenomeno stock option .............................................................. 194 Stock option già assegnate e valore per azione .................................................. 197 Perché le stock option influiscono sul valore per azione .............................. 197 Metodi per tenere conto delle stock option in circolazione nella determinazione del valore ............................................ 198 Future assegnazioni di stock option e valore per azione ................................... 205 Perché future assegnazioni di stock option influiscono sul valore .............. 205 Metodi per tenere conto delle future assegnazioni di stock option nella determinazione del valore per azione ........................ 206 Stimare il valore delle future assegnazioni di opzioni come costo operativo o spesa in conto capitale ............................................ 206 Stimare la diluizione del prezzo atteso del titolo associata all’emissione di opzioni .................................................................. 208 Il valore del controllo .................................................................................................... 209 Azioni con diritto di voto (voting share) e azioni senza diritto di voto .............. 209 Valutare il controllo ............................................................................................... 210 Il controllo nelle imprese non quotate ................................................................ 210 Sommario vii Il valore della liquidità .................................................................................................. 211 Determinanti dello sconto di illiquidità .............................................................. 211 Stimare lo sconto di illiquidità ............................................................................. 211 Sconto di illiquidità nelle società quotate ........................................................... 212 Riepilogo ........................................................................................................................ 213 Capitolo 8 – I metodi di valutazione rrelativa elativa ........................ 215 Diffusione dei metodi di valutazione relativa ............................................................. 216 Ragioni della diffusione dei metodi di valutazione relativa ............................... 216 Limiti potenziali dei metodi di valutazione relativa ........................................... 217 Standardizzazione dei prezzi e multipli ...................................................................... 217 Multipli degli utili .................................................................................................. 218 Multipli del valore di libro o del valore di rimpiazzo ......................................... 218 Multipli dei ricavi .................................................................................................. 218 Multipli specifici di settore ................................................................................... 219 I quattro passaggi fondamentali per l’utilizzo dei multipli ........................................ 219 Definizione del multiplo ....................................................................................... 220 Coerenza fra numeratore e denominatore .................................................... 221 Omogeneità di definizione per tutte le imprese ........................................... 222 Distribuzione del multiplo ................................................................................... 222 Le caratteristiche della distribuzione ............................................................. 223 Valori estremi e medie ..................................................................................... 223 Distorsioni introdotte nel calcolare il multiplo ............................................. 224 Analisi del multiplo: una prospettiva basata sui fondamentali ......................... 224 Le determinanti fondamentali di un multiplo .............................................. 224 Rapporto fra i fondamentali e il multiplo ...................................................... 227 La variabile “guida” di un multiplo ............................................................... 227 Scelta delle imprese comparabili ......................................................................... 228 Cos’è un’impresa comparabile? ..................................................................... 228 Come tenere conto delle differenze tra le imprese ....................................... 229 Le regressioni sul settore ................................................................................ 231 Punti di contatto tra valutazione relativa e valutazione basata sull’attualizzazione dei flussi di cassa ......................................................................... 233 Riepilogo ........................................................................................................................ 234 Capitolo 9 – I multipli degli utili ............................................ 235 Il rapporto prezzo/utili (Price/Earnings Ratio, PE) ........................................................ 236 Diverse definizioni del PE ratio ............................................................................ 236 Distribuzione del rapporto PE ............................................................................. 237 Distribuzione del rapporto PE nel mercato ................................................... 237 Distribuzione del rapporto PE nel settore tecnologico ................................. 239 I fattori determinanti del rapporto PE ................................................................. 241 Il PE ratio dalla prospettiva dei flussi di cassa attualizzati ........................... 242 Rapporto PE e tasso di crescita attesa nel periodo di crescita elevata ......... 245 Rapporto PE e rischio ...................................................................................... 246 viii Sommario Confrontare il rapporto PE di diverse imprese ................................................... 248 Imprese comparabili: una definizione basata sull’attività svolta ................. 248 Ampliare l’elenco delle imprese comparabili ................................................ 250 Limiti della tecnica di regressione .................................................................. 252 Il rapporto PEG ............................................................................................................. 254 Definizione del rapporto PEG .............................................................................. 255 Distribuzione del rapporto PEG .......................................................................... 256 Determinanti del rapporto PEG ........................................................................... 258 Relazioni fra PEG ratio e i fondamentali ....................................................... 260 Confrontare il rapporto PEG di diverse imprese ................................................ 261 Semplice confronto fra i rapporti PEG .......................................................... 262 Confrontare i rapporti PEG tenendo conto delle differenze nei fondamentali .................................................................. 263 Altri multipli degli utili ................................................................................................. 266 Il rapporto prezzo/utili futuri ............................................................................... 266 Il PE ratio al lordo dei costi di ricerca e sviluppo ................................................ 268 Il multiplo enterprise value/EBITDA ................................................................... 269 Riepilogo ........................................................................................................................ 270 Capitolo 10 – Altri multipli .................................................... 271 Multipli dei ricavi .......................................................................................................... 272 Definizione dei multipli dei ricavi ........................................................................ 273 Distribuzione dei multipli dei ricavi .................................................................... 273 Il rapporto price/sales ...................................................................................... 276 Rapporto price/sales e margine netto di profitto .......................................... 280 Il rapporto value/sales ..................................................................................... 281 Utilizzare i multipli dei ricavi nella valutazione .................................................. 283 Incongruenze tra multipli dei ricavi e margini di profitto ............................ 283 L’approccio della regressione .......................................................................... 285 I multipli dei ricavi futuri ...................................................................................... 291 Multipli specifici di settore ........................................................................................... 293 Definizioni dei multipli di settore ........................................................................ 293 Multipli di settore e determinanti di valore ........................................................ 294 L’analisi con i multipli di settore .......................................................................... 297 Riepilogo ........................................................................................................................ 298 Capitolo 11 – Il rruolo uolo delle opzioni rreali eali nelle valutazioni d’azienda ................................................... 299 I fondamentali della valutazione delle opzioni ........................................................... 300 Le opzioni call ....................................................................................................... 301 Le opzioni put ....................................................................................................... 301 Le determinanti del valore di un’opzione ................................................................... 302 Opzioni americane ed europee: le variabili connesse con l’esercizio anticipato ................................................... 304 Modelli di prezzatura delle opzioni ..................................................................... 304 Sommario ix Il modello binomiale ....................................................................................... 305 Come creare un “portafoglio equivalente” ................................................... 305 Un esempio di valutazione binomiale ........................................................... 306 Le determinanti del valore .............................................................................. 309 Il modello di Black-Scholes ............................................................................ 309 Il modello ......................................................................................................... 310 Il portafoglio equivalente nel modello di Black-Scholes .............................. 311 Limiti del modello e sue versioni modificate ...................................................... 311 La valutazione delle opzioni put .................................................................... 313 Alcune avvertenze per l’applicazione dei modelli di prezzatura delle opzioni ............................................................... 315 Opzioni con barriera, opzioni sulle opzioni e opzioni rainbow ........................ 316 Le opzioni capped ........................................................................................... 316 Le opzioni sulle opzioni .................................................................................. 317 Le opzioni rainbow ......................................................................................... 318 L’opzione di rinviare un progetto d’investimento ...................................................... 318 L’opzione di rinviare un progetto: una rappresentazione grafica ...................... 319 Valutare l’opzione di rinviare un progetto ........................................................... 320 Il valore dell’attività sottostante ..................................................................... 320 La varianza del valore dell’attività .................................................................. 320 Il prezzo di esercizio dell’opzione .................................................................. 321 Scadenza dell’opzione e tasso privo di rischio .............................................. 321 Il costo del rinvio (tasso di dividendo) ........................................................... 321 Alcune considerazioni pratiche ............................................................................ 323 Trattare il diritto di rinviare un progetto come un’opzione: implicazioni ......... 324 Valutare un brevetto .............................................................................................. 325 Dal valore del brevetto al valore dell’impresa ..................................................... 327 L’opzione di espansione ............................................................................................... 330 Alcune considerazioni pratiche ............................................................................ 332 Implicazioni in termini di valutazione dell’impresa ........................................... 333 In quali circostanze ha senso assegnare un valore alle opzioni reali? Alcuni test fondamentali .............................................................................................. 335 Stimare le opzioni reali in termini quantitativi ................................................... 335 Alcuni test fondamentali ...................................................................................... 336 Riepilogo ........................................................................................................................ 338 Capitolo 12 – La cr eazione del valor e .................................. 339 creazione valore La creazione del valore: una prospettiva basata sul modello di valutazione DCF ..... 340 Operazioni che non hanno effetti sul valore e operazioni che creano valore .... 340 Strategie per la creazione di valore ...................................................................... 342 Aumentare i flussi di cassa generati dagli investimenti in essere ................ 342 Aumentare la crescita attesa ........................................................................... 347 Prolungare il periodo di crescita elevata ........................................................ 354 Ridurre il costo del finanziamento ................................................................. 359 La catena del valore .............................................................................................. 363 Alternative al modello di valutazione tradizionale ..................................................... 365 x Sommario L’Economic Value Added ....................................................................................... 366 Calcolare l’EVA ................................................................................................ 366 EVA, VAN e attualizzazione dei flussi di cassa .............................................. 368 EVA e valore di mercato .................................................................................. 369 EVA per le imprese tecnologiche ................................................................... 370 Il Cash Flow Return On Investment (CFROI) .................................................... 371 Calcolare il CFROI ........................................................................................... 371 CFROI, TIR e Metodo DCF ............................................................................. 372 Il CFROI e il valore dell’impresa: potenziali conflitti ................................... 375 CFROI e valore di mercato ............................................................................. 376 Il CFROI per le imprese tecnologiche ............................................................ 376 Riepilogo ........................................................................................................................ 377 Capitolo 13 – Riflessioni conclusiv e ......................................................... 379 conclusive I fondamentali non cambiano ...................................................................................... 380 Flussi di cassa, crescita e rischio ........................................................................... 380 Insegnamenti per gli investitori ........................................................................... 381 Insegnamenti per il management ........................................................................ 381 Crescita, crescita, crescita… .......................................................................................... 382 Crescita e valore .................................................................................................... 382 Insegnamenti per gli investitori ........................................................................... 383 Insegnamenti per il management ........................................................................ 384 Il gioco delle aspettative ............................................................................................... 384 Aspettative, informazione e valore ...................................................................... 385 Insegnamenti per gli investitori ........................................................................... 385 Insegnamenti per il management ........................................................................ 386 Convivere con l’imprecisione ....................................................................................... 387 Imprecisione nella stima del valore di imprese tecnologiche ............................ 387 Implicazioni per gli investitori ............................................................................. 388 Implicazioni per il management .......................................................................... 389 Riepilogo ........................................................................................................................ 389 Bibliogr afia ............................................................................ 391 Bibliografia
