21 novembre 2014
In breve
Rispetto ai precedenti cicli economici, gli attuali rendimenti obbligazionari scontano nel medio
periodo una traiettoria molto più bassa dei tassi di interesse a breve termine. Questa situazione
particolare, differente dal passato, nasce dalla grande crisi finanziaria del 2008 e dalla presenza di un
forte indebitamento nel sistema.
Tuttavia, negli Stati Uniti la crescita è tornata e l'economia è ripartita. Eppure, la Federal Reserve non
è ancora del tutto pronta a normalizzare la politica monetaria, per quanto stia cercando di capire
come procedere e comunicare al meglio le sue intenzioni.
Il rischio per il mercato obbligazionario è collegato all’aspettativa che i tassi reali dovranno tornare
ad essere positivi e il premio di rendimento delle obbligazioni a medio-lungo termine dovrebbe salire,
vista l’incertezza che circonda la crescita, l’inflazione e la politica monetaria nell’orizzonte a più
lungo termine.
Un rendimento del 2,3% per le obbligazioni a 10 anni non sembra corretto.
Noi (insieme a molti altri) lo abbiamo già detto altre volte, ma anche un orologio rotto prima o poi
segna l’ora giusta (non è vero?).
Crescita dell’occupazione al 2% e tassi reali negativi: è una situazione che può durare
Normalmente non inserisco grafici in questo commento, anche se ho tante slide di PowerPoint al mio attivo,
più di quanto non voglia ricordare.
Questa settimana però vorrei esaminare con voi il grafico qui di seguito perché credo che serva a illustrare lo
scenario economico attuale negli Stati Uniti. Mostra il tasso di crescita annua dell’occupazione misurato per
il livello complessivo dell’occupazione escluso il settore agricolo (mi chiedo perché venga sempre escluso)
rispetto al tasso reale sui fed fund.
Nel lungo periodo, le due serie temporali tendono ad avvicinarsi, come prevedibile. L’indicatore della crescita
dell’occupazione rappresenta la crescita economica globale, mentre il tasso reale sui fed fund riflette
l'approccio della politica monetaria.
Nei periodi di crescita elevata dell'occupazione, l'economia va bene, l’offerta di posti di lavoro tende a
superare la domanda e l'inflazione inizia a preoccupare. Questi periodi sono associati a una politica
monetaria meno accomodante (e tassi di interesse reali più alti).
Al contrario, quando la crescita dell’occupazione rallenta o diventa negativa, la politica monetaria si fa più
accomodante.
Senza un Quantitative Easing, i tassi reali non potrebbero scendere abbastanza
Se esaminiamo gli ultimi anni abbiamo un quadro ampio della situazione. L’economia è entrata in recessione
dopo la crisi finanziaria e la crescita dell'occupazione è crollata.
Effettivamente durante il 2009, il tasso di crescita dell'occupazione è sceso a -5%, mentre il tasso di
disoccupazione è salito al 10%.
Nel dopoguerra, la disoccupazione è salita di più solamente durante la recessione degli anni ’80, mentre nel
2009 la crescita dell’occupazione ha toccato i livelli minimi dagli anni ’30. Nello stesso periodo il tasso di
crescita del Pil è sceso al -4%.
Naturalmente la Federal Reserve ha reagito, tagliando bruscamente i tassi di interesse ma non è riuscita a
far scendere abbastanza i tassi di interesse reali poiché scendeva anche l’inflazione.
Negli anni 1970, i tassi di interesse reali sono scesi più che nel 2009 ma in un momento in cui l'inflazione
stava salendo. Questa volta la Fed ha dovuto tagliare il più possibile i tassi di interesse e cercare inoltre il
modo per generare inflazione allo scopo di far scendere i tassi reali e mantenerli bassi a fronte del brusco e
prolungato tracollo della crescita.
Si è aperta la stagione dei Quantitative Easing con tassi di interesse reali negativi negli ultimi 5 anni.
Divergenza tra crescita reale e tassi reali
Concentriamoci per un attimo sulla riga blu.
L’occupazione ha recuperato e negli ultimi mesi è cresciuta a un tasso annuo vicino al 2%. Il tasso di
disoccupazione è sceso al di sotto del 6% e secondo i sondaggi la creazione di posti di lavoro continua ad
essere piuttosto robusta.
Iniziano inoltre a manifestarsi i segnali che i salari stanno finalmente reagendo di fronte alla ripresa del
mercato del lavoro. Eppure i tassi sui fed fund restano vicini allo zero e l’FOMC non si sbilancia in merito a
un possibile aumento dei tassi di interesse nel 2015.
Gli operatori del mercato non sono convinti neppure che ci sarà un aumento e molti opinionisti continuano a
prevedere che i tassi resteranno più bassi più a lungo, agganciandosi a ogni lieve indebolimento dei dati
economici o alle dichiarazioni accomodanti da parte della banca centrale.
Premio per il rischio assente nelle obbligazioni a lungo
I rendimenti obbligazionari restano bassi poiché si ritiene che la Fed continuerà con una politica
estremamente accomodante.
Se guardiamo il mercato a termine, il percorso implicito dei tassi di interesse a breve termine indica che
resteranno al di sotto del 3,0% nei prossimi dieci anni.
Naturalmente il 3,0% sembra molto lontano dalla situazione attuale. Tuttavia, se la Fed riuscirà a generare
un’inflazione del 2% e ritiene che a un certo punto i tassi di interesse reale dovrebbero tornare ad essere
positivi, allora non si tratta di un’aspettativa così stravagante.
Effettivamente nelle fasi di espansione economica, è più comune che i tassi di interesse reali a breve
termine si avvicinino al 2%. Ciò lascia presagire tassi di interesse negli Stati Uniti al 4%, con un’inflazione
media del 2% in fase di espansione dell’economia. Quindi, il rendimento attuale dei Treasury a 10 anni
implica un percorso molto ottimistico per i tassi di interesse a breve nel medio/lungo periodo e praticamente
l’assenza del premio a termine (il premio per le obbligazioni a più lungo termine).
In uno scenario di divergenza tra crescita reale e tassi di interesse reali, la conclusione è che i rendimenti dei
Treasury sono troppo bassi e dovrebbero salire nel medio periodo.
Il Quantitative Easing globale, la monetizzazione del deficit, sta giocando alla roulette russa con
l’inflazione?
Non è una sorpresa naturalmente. Molti investitori obbligazionari lo hanno creduto per anni, e scommettere
su un aumento dei tassi di interesse ha portato a ingenti perdite in numerosi casi.
La tesi per cui la Federal Reserve non aumenterà i tassi nel 2015 si fonda sul concetto che persistono dei
rischi per la crescita (rafforzamento del dollaro, debolezza dei mercati all’esportazione, indebitamento
elevato) e/o che l’inflazione resterà estremamente bassa (prezzi dell’energia, dinamiche demografiche,
capacità in eccesso nel settore manifatturiero globale). Se la Fed non aumenterà i tassi di interesse per
queste ragioni significa che l'unico strumento che ha a sua disposizione per reagire contro la rinnovata
debolezza della crescita è un nuovo Quantitative Easing e nuovi acquisti di titoli del Tesoro.
Mi viene in mente a questo punto Keynes che sosteneva che limitarsi alla politica monetaria in certe
situazioni equivale a “spingere una corda”.
Che mondo sarebbe se la Federal Reserve facesse ripartire il Quantitative Easing, se la situazione
patrimoniale della Banca del Giappone diventasse ampia quanto l’economia giapponese, se la Banca
Centrale Europea decidesse di acquistare titoli di Stato e, dato che tutti gli altri lo stanno facendo, anche la
Banca d’Inghilterra tornasse ad acquistare gilt? Monetizzazione ovunque?
Lasciamo che sia…
Forse ho semplificato troppo e baso le mie opinioni su quello che ho studiato all’università molti anni fa. I
miei figli me lo dicono sempre, il mondo è cambiato.
Internet ha reso i mercati più competitivi e l’inflazione resta costantemente bassa. Ma i tassi di interesse reali
stabilmente su livelli negativi implicano che ci avvicineremo ai limiti macroprudenziali. Se le aspettative di
crescita sono più elevate rispetto al costo nominale del denaro, le richieste di prestiti saliranno. Se c’è una
ragione per cui i tassi resteranno più bassi più a lungo è il fatto che il mondo è ancora troppo indebitato.
L'indebitamento non è sceso in tutti i Paesi e probabilmente bisogna semplificare l'accesso al credito. Se il
valore reale del debito può essere eroso dall’aumento dell’inflazione, tanto meglio.
È interessante il fatto che i mercati azionari abbiano toccato nuovi livelli massimi questa settimana in risposta
ai dati economici positivi negli Stati Uniti, oltre all’approccio compiacente dell’FOMC.
2015
Con le vacanze per il giorno del Ringraziamento la prossima settimana, ci avviciniamo alla fine dell’anno.
Credo che sarà un anno molto positivo per le vendite al dettaglio considerato che rispetto all’anno scorso ci
sono 2,6 milioni di occupati in più. I prezzi dell’energia sono scesi e i salari sono saliti.
C’è chi ha guadagnato con azioni, obbligazioni e mercato immobiliare. Il debito delle famiglie si è stabilizzato
ed è pressoché invariato da cinque anni. La stagione dello shopping natalizio che inizierà dopo il giorno del
Ringraziamento sarà una buona annata.
Io cercherò di pensare a come presentare la mia visione del mercato per il 2015. Ci aspettano molte novità,
un possibile aumento dei tassi di interesse negli Stati Uniti e nel Regno Unito, forse un Quantitative Easing
in Europa, le elezioni generali nel Regno Unito (a maggio) e in Spagna (dicembre), col dibattito
sull'appartenenza all'Unione Europea.
Per quanto riguarda la strategia obbligazionaria, le mie prime riflessioni sono queste: la scelta di duration
breve della seconda parte del 2014 potrebbe diventare la scelta vincente all’inizio 2015. L’Europa offrirà agli
investitori un porto sicuro in termini di conservazione del capitale, con rendimenti più bassi rispetto al Regno
Unito e agli Stati Uniti (e che difficilmente saliranno molto).
Qualche operazione tra quelle più gettonate deluderà (come i periferici europei), mentre il segmento high
yield e i mercati emergenti attireranno gli investitori a caccia di rendimento, sebbene il rischio idiosincratico a
breve termine nell'high yield potrebbe implicare un calo delle valutazioni.
Gli investitori dovrebbero prendere seriamente in considerazione investimenti che li proteggano in caso di
errori politici (per esempio acquistando protezione di credito o contro l’inflazione). Come sempre, e a
differenza dalla stagione 2014/2015 della Premier League, i mercati saranno affascinanti.
Buon fine settimana e ai miei cugini americani, felice giorno del Ringraziamento.
Chris
Chris IGGO
CHIEF INVESTMENT OFFICER
AXA Investment Managers
7 Newgate Street, London EC1A 7NX
Issued by AXA Investment Managers UK Ltd, registered in England No 1431068. The registered office address is 7 Newgate Street,
London EC1A 7NX. AXA Investment Managers UK Ltd is authorised and regulated by the Financial Services Authority. Information
relating to investments is based on research and analysis undertaken or procured by AXA Investment Managers UK Limited for its own
purposes and may have been made available to other members of the AXA Group of Companies which, in turn, may have acted on it.
Whilst every care is taken over these comments, no responsibility is accepted for errors and omissions that may be contained herein.
This document is not a prospectus and does not constitute an offer to sell or buy any units/shares in any Fund. All applications for
shares are made strictly subject to the Prospectus. Copies of the latest Full Prospectus, simplified Prospectus and Terms & Conditions
are available upon request.
This communication is for professional advisers only and must not be relied upon by retail clients. Circulation must be
restricted accordingly.
