Prefazione
Le vecchie regole di valutazione valgono ancora? Sono necessarie nuove tecniche di
valutazione o quelle vecchie sono abbastanza flessibili da poter essere utilizzate anche
nella new economy? È possibile valutare un’impresa senza utili, senza storia e senza
imprese comparabili? Sono queste le domande che ho sentito ripetere più spesso negli
ultimi anni. Ho sempre ritenuto che i fondamentali che determinano il valore siano gli
stessi, indipendentemente da quale impresa si stia analizzando e dal mercato in cui
essa operi. Nel tempo, però, ho trovato platee sempre più scettiche, soprattutto sulla
possibilità di valutare con i modelli tradizionali anche imprese come America Online,
Amazon.com o Priceline.com.
La genesi di questo libro è un mio articolo risalente al marzo del 2000*, nel quale
valutavo le azioni di Amazon.com a 34 dollari, sulla base di un modello di attualizzazione dei flussi di cassa. Dal momento che, all’epoca, il titolo veniva scambiato a 80 dollari,
molti considerarono la mia valutazione o eccessivamente pessimistica o incompleta. É
stato l’interesse suscitato da quell’articolo a spingermi a scrivere questo libro, che però
ho ampliato per analizzare sia le imprese attive nelle nuove tecnologie, che quelle operanti in ambito tecnologico tradizionale. Malgrado alcune differenze in termini di stima
dei parametri, infatti, ritengo che le similarità fra questi due gruppi di imprese siano
prevalenti. Perché proprio le imprese tecnologiche? Finora, la maggior parte dei modelli
per la valutazione d’azienda, come pure i libri pubblicati sull’argomento (compreso il
mio precedente volume sulle valutazioni), si sono concentrati prevalentemente sui problemi che sorgono nella valutazione delle classiche imprese manifatturiere o di servizi.
Le imprese tecnologiche sono diverse: non si espandono costruendo stabilimenti e
macchinari, ma investendo nella ricerca e attraverso acquisizioni; molte sono caratterizzate da tassi di crescita dei ricavi astronomici, a fronte di scarsi utili correnti; le loro
attività consistono spesso di brevetti, tecnologia e personale specializzato. Per queste
imprese, le nozioni di investimento, reddito operativo e capitale circolante devono essere ridefinite.
Il libro si apre con alcuni dati che testimoniano la crescita dei titoli tecnologici (in
particolare quelli relativi alle nuove tecnologie) sui mercati azionari, e introduce poi il
suo leit motif: bisogna apportare delle rettifiche alla valutazione a seconda della fase
del ciclo di vita in cui si trova un’impresa, senza però dover rivedere i principi basilari della valutazione stessa.
* L’articolo, “The Dark Side of Valuation: firms with no earnings, no history and no comparables”, è disponibile sul nostro booksite.
xiv
Prefazione
Di seguito vi è un’ampia sezione (Capitoli 2-7) su come applicare i modelli basati sull’attualizzazione dei flussi di cassa alla valutazione dei titoli tecnologici, con
un’enfasi particolare sulla stima dei flussi di cassa, dei tassi di crescita e dei tassi di
attualizzazione. Nei tre capitoli successivi viene analizzato l’utilizzo della valutazione relativa tramite l’adattamento di multipli esistenti (come i rapporti price/earnings e price/sales), o lo sviluppo di nuovi (ad esempio valore per visitatore del sito
Web). Molti hanno giustificato gli elevati premi pagati sui titoli tecnologici sostenendo
che essi rappresentano delle opzioni reali (ad esempio l’opzione di espandersi in un
mercato potenzialmente enorme come quello dell’e-commerce). Nel Capitolo 11 questo
ragionamento viene sottoposto a vaglio critico, identificando le specifiche circostanze
in cui è condivisibile. Nel Capitolo 12 viene analizzato come il management delle imprese tecnologiche possa aumentarne il valore attraverso migliori politiche di investimento e finanziamento.
Il libro si snoda intorno alla valutazione di cinque imprese tecnologiche (Motorola, Cisco, Amazon.com, Ariba e Rediff.com). Le prime tre sono tutte ben note ma
in termini di tecnologia rappresentano tre modelli diversi. Motorola è una società
tecnologica tradizionale, con ingenti investimenti nelle attività in essere. È anche
un’impresa che si è imbattuta in momenti difficili negli ultimi anni, in gran parte come
conseguenza di investimenti mediocri e scelte strategiche sbagliate. Cisco è una delle
storie di maggior successo degli anni Novanta, con una larga parte del valore di mercato che riflette aspettative sul futuro. È inoltre una società che ha scelto di crescere tramite acquisizioni, e finora lo ha fatto molto bene. Amazon.com è l’emblema (nel bene e
nel male) dei titoli della new economy, e la stampa ne ha documentato nei minimi
dettagli gli alti e bassi. Ariba e Rediff.com sono entrati più recentemente nella new
economy. Ariba rappresenta la promessa (e i rischi) del modello Business to Business
(B2B), mentre Rediff rappresenta le potenzialità di un portale Internet che serve un
mercato (quello indiano) che potrebbe diventare enorme in futuro.
Valutare imprese reali ha lo svantaggio che gli errori restano sulla pagina stampata sotto gli occhi di tutti, ma questa prospettiva non mi spaventa. Anzi, vi dico
subito il risultato delle mie valutazioni, basate su un modello di attualizzazione dei
flussi di cassa per tutte e cinque le società: Motorola (32,39 $), Cisco (44,92 $),
Amazon.com (34,37 $), Ariba (72,13 $) e Rediff.com (19,05 $). Per quello che vale,
ciò significa che, all’epoca delle valutazioni, ossia nel giugno del 2000, Amazon a 48
dollari per azione e Cisco a 64,88 dollari erano sopravvalutate. Motorola a 34,25
dollari per azione e Ariba a 75 dollari erano invece valutate correttamente, mentre
Rediff.com a 10 dollari per azione era notevolmente sottovalutata. Prima che il libro
fosse finito, le azioni di Amazon erano scese a 30 dollari, mentre quelle di Cisco
venivano scambiate a 51 dollari. Motorola era diventata sottovalutata, Ariba aveva
visto il prezzo dei suoi titoli duplicarsi, mentre Rediff rimaneva sottovalutata. Sono
certo che non sarete d’accordo con me su alcuni degli input che ho utilizzato e i
valori che assegnerete a queste imprese saranno perciò diversi dai miei. Ciò che
voglio sottolineare, quindi, non sono tanto i risultati della valutazione, quanto il
processo tramite il quale sono stati ottenuti.
Infine, vorrei che questo libro fosse utile a un vasto pubblico di lettori: investitori
che detengono titoli tecnologici nel loro portafoglio, analisti finanziari, fornitori di venture capital e manager di imprese tecnologiche. Vi sono parti di questo libro che, devo
confessare, non sono di facile lettura, ma ho cercato per quanto possibile di offrire un
fondamento logico intuitivo per tutto ciò che ho trattato. Le imprese tecnologiche, nonostante gli alti e bassi del mercato, non scompariranno, e prima o poi si porrà a tutti il
problema di valutarle. Spero questo libro possa aiutarvi nell’impresa.
