Lezione 3. Struttura e ruolo del sistema finanziario
Tavoletta di argilla della terza dinastia reale
sumera della città di Ur, datata 2046 A.C.,
con la quale si registra il pagamento al
palazzo reale dell’interesse (8 shekels di
argento) su un prestito.
British Musem, Londra
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Due classi di rapporti finanziari, “titoli di proprietà” e “titoli di credito”, che
realizzano separazione funzionale tra proprietà e gestione del capitale produttivo.
Le attività-passività finanziarie si differenziano per:
1. condizioni contrattuali riguardanti l’impegno del debitore alla restituzione, a
qualche data futura, dei fondi prestati;
2. ammontare e forme del pagamento degli interessi;
3. garanzie collaterali (reali o personali, quali ipoteche, avalli ecc.);
4. condizioni per il rimborso anticipato, qualora venga meno la fiducia nella
solvibilità del debitore.
Il reddito, il valore di rimborso e la scadenza:
per i titoli di credito, sono di norma definiti a priori;
per i titoli di proprietà, sono definibili solo a posteriori, sulla base dell’effettivo risultato economico.
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Imprese ottengono fondi dai risparmiatori a fronte di una “promessa” di distribuire
un reddito futuro incerto: i creditori si assumono parte del rischio del debitore.
Necessità di disporre di informazioni corrette ma “selezione avversa”
(informazione nascosta) e “rischio morale” (azione nascosta).
Incertezza sull’effettivo rendimento futuro dei titoli: chi fornisce i fondi richiede
condizioni contrattuali che permettono di disporre con tempestività dei fondi
prestati. I titoli devono essere negoziabili.
Se le condizioni richiedono al possessore di attendere la scadenza per riottenere i
fondi: scoraggiato il prestito. Se scadenze a breve termine: scoraggiato l’indebitamento delle imprese (accumulazione produttiva ha tempi lunghi per risultare
profittevole). Titoli con scadenze lontane poco interessanti per i detentori di
ricchezza e titoli con scadenze brevi inadeguati per il finanziamento del capitale.
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Funzioni del sistema finanziario
1) Costi di transazione per ricerca della controparte, raccogliere informazioni
sulle prospettive di redditività e solvibilità, condurre la contrattazione, definire il
contratto e così via facilita presenza di operatori specializzati nel raccordare
potenziali creditori e debitori: varietà di istituzioni finanziarie che diffondono le
informazioni rilevanti e facilitano l’individuazione della controparte.
2) Il modo in cui avviene l’allocazione del credito influenza i processi produttivi
futuri: indirizzarlo verso individui dotati di migliori capacità imprenditoriali.
3) Quanto più liquidi sono i titoli tanto maggiore è la loro accettabilità. Le
istituzioni finanziarie operano anche per accrescere la liquidità dei titoli (ridurre
tempo e costo necessari a trasformarli in disponibilità monetarie utilizzabili per la
spesa).
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Le istituzioni finanziarie forniscono le forme finanziarie che meglio fronteggiano i
diversi rischi dei creditori:
rischio di controparte, collegato all’insolvenza agli impegni assunti per il
pagamento degli interessi e per il rimborso del capitale;
rischio di mercato, relativo alla possibilità che il valore di mercato del titolo
si discosti, per variazioni nei livelli dei tassi di interesse (rischio di interesse)
o del tasso di cambio (rischio di cambio), da quello che il creditore si
attendeva al momento della sottoscrizione;
rischio di valore reale, prodotto da una possibile differenza tra il potere di
acquisto futuro del titolo e il potere di acquisto atteso dall’acquirente;
rischio di liquidità, legato alla possibilità che il titolo non trovi sul mercato
adeguate condizioni di negoziabilità.
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Le istituzioni che operano nel sistema finanziario sono distinte in:
mercati finanziari; facilitano l’incontro tra creditore e debitore finale
attraverso lo scambio di titoli diretti. Nel mercato dei valori mobiliari (la
Borsa-valori) si scambiano titoli di proprietà e titoli di credito emessi dalle
imprese (obbligazioni, crediti commerciali ecc.) o dal settore pubblico (titoli
pubblici a varie scadenze: BOT, CCT, BTP).
intermediari creditizi finanziano i debitori finali con i fondi raccolti
collocando propri titoli presso i creditori finali (banche, fondi comuni di
investimento, fondi pensione, compagnie di assicurazione ecc.). Rapporto tra
debitore e creditore finale scisso in due rapporti creditizi indipendenti; i titoli
sono denominati titoli indiretti. Esempi: credito bancario, depositi bancari,
quote dei fondi comuni di investimento, mutui per l’acquisto della casa ecc.
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Rapporti finanziari di mercato hanno carattere impersonale (contrattati sulla base
di condizioni, di norma i prezzi di mercato, disponibili pubblicamente); rapporti di
credito alla clientela fanno riferimento a condizioni contrattuali fondate su
informazioni private derivanti da relazioni personali esistenti tra le parti.
Mercati finanziari
Per garantire ampiezza e rapidità delle operazioni, i mercati finanziari devono
essere “organizzati” in modo efficiente, con procedure semplificate, contratti
standardizzati, comunicazioni rapide e diffuse.
Una delle funzioni più importanti del mercato finanziario è produrre
informazioni sul valore corrente dei titoli.
Perché avvengono gli scambi?
Esistono differenti preferenze individuali, diverse informazioni sui rendimenti
futuri dei titoli, differenti valutazioni “soggettive” del reddito e rischio e differenti
capacità di elaborare le informazioni disponibili. La quotazione che equilibra le
quantità offerte con le quantità domandate segnala il valore che il “mercato”
attribuisce al titolo.
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Il prezzo è un segnale anche per il debitore: le imprese emittenti sono informate di
come il “mercato” le sta valutando. La valutazione di mercato è un fattore di
controllo dell’efficienza dell’impresa, perché stimola gli amministratori a
migliorare la redditività: mercati finanziari “gendarmi dell’efficienza”.
Condizione necessaria per l’efficiente funzionamento del mercato: presenza di
un’ampia varietà di investitori informati.
Il compito dei prezzi è di tradurre in informazione pubblica le informazioni
private: se sono di buona qualità e pubblicamente disponibili, il mercato opera in
maniera efficiente.
La valutazione delle prospettive future dell’impresa dovrebbe riguardare i fattori
“fondamentali” che ne determinano la crescita. Gli operatori “più informati”
cercano di conseguire un profitto mediante un’attività in grado di compensarli dei
costi di acquisizione dell’informazione; l’altra parte del mercato, quella “meno
informata”, effettua le sue scelte sulla base dei segnali di mercato. All’aumentare
del numero dei più informati, aumenta la capacità informativa dei prezzi, ma si
riduce il beneficio dell’informazione.
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Solo se il gruppo dei soggetti più informati rimane consistente le quotazioni
riflettono correttamente le informazioni rilevanti e il mercato presenta una elevata
efficienza informativa: capacità di trasformare in pubbliche le informazioni
private dei singoli investitori ad un costo ridotto.
Il mercato di Borsa si articola in tre sezioni:
1. mercato primario per le nuove emissioni; facilitare l’afflusso di nuovo
risparmio verso gli investimenti, selezionando i soggetti migliori;
2. mercato secondario per gli scambi sui titoli esistenti; opera in modo che
appaiano come se fossero liquide attività patrimoniali (es. il capitale
produttivo) che liquide non sono: i titoli rappresentativi del capitale, azioni o
obbligazioni, sono negoziati facilmente; i beni capitali no;
3. mercato a termine per le operazioni su titoli (o merci) con consegna a
termine per la copertura dei rischi, o per la speculazione sui valori futuri.
Il ricorso al mercato primario è condizionato dalle quotazioni del mercato
secondario: quanto più favorevole è la valutazione delle prospettive dell’impresa,
tanto maggiore è la sua quotazione e tanto più facile la raccolta di fondi.
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I diversi comparti del mercato finanziario interagiscono tra loro: il finanziamento
delle nuove iniziative risente delle quotazioni sui titoli esistenti; i prezzi “a pronti”
(spot) sono influenzati da quelli “a termine” (forward) e viceversa.
Il mercato finanziario è unitario.
Il mercato dei derivati
Nei mercati a termine, il contratto stabilisce il prezzo al quale si effettuerà, in una
precisa data futura, il trasferimento del titolo o del bene.
L’incertezza nei confronti dell’evoluzione futura dei tassi d’interesse (dei prezzi
dei titoli) può essere alleviata con contratti che prevedono la liquidazione delle
posizioni assunte ad una scadenza futura.
Nel mercato dei derivati si realizzano contratti che prevedono un impegno
corrente in cambio di prestazioni future.
Un future è un contratto stipulato oggi che diviene operativo ad una data
futura, nella quale i contraenti si impegnano a scambiarsi un titolo in quantità
e qualità specificate a un prezzo fissato al momento della stipula.
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Una option è un contratto stipulato oggi che dà il diritto a una parte
contraente di acquistare o vendere, entro un periodo di tempo, una specifica
attività finanziaria a un determinato prezzo; il contraente deve soddisfare il
contratto se chi possiede l’opzione decide di avvalersene.
Coloro che, avendo assunto per ragioni commerciali e finanziarie un impegno
futuro, possono effettuare un’operazione a copertura.
Esempio. Un’impresa ha contratto un debito di 100 dollari da pagare tra 30 giorni.
Se il cambio euro/dollaro è oggi pari a 1, l’impresa sa che l’importo dovuto non
sarà necessariamente pari a 100 euro, dato che il tasso di cambio si potrebbe
modificare tra la data di oggi e quella di scadenza. Può impegnarsi con un
contratto future ad acquistare (o con una option ad avere la possibilità di
acquistare) la somma di 100 dollari, con consegna tra 30 giorni, ad un prezzo certo
fissato al momento della stipula, ad esempio 103 euro.
L’impresa deve trovare una controparte che accetta di accollarsi il rischio di
cambio; è necessario pagare un premio comunque inferiore alla valutazione della
perdita in cui ci si attende di incorrere mantenendo la posizione non coperta.
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Operatori che intraprendono attività di speculazione assumono posizioni scoperte,
acquistando o vendendo un future o una option. L’intervento sul mercato dipende
dallo scarto tra il prezzo a termine corrente e la loro aspettativa sul prezzo a pronti
futuro; se questo valore è positivo, o negativo, essi effettueranno la vendita (allo
scoperto) a termine, o l’acquisto (allo scoperto) a termine.
Esempio. il prezzo a termine di un titolo è 100 con consegna a 30 giorni; se uno
speculatore si aspetta che il prezzo a pronti tra 30 giorni sarà 99, egli potrebbe:
(1) firmare oggi un contratto in cui si impegna a vendere quel titolo a 30 giorni;
(2) aspettare il 30° giorno;
(3) acquistare il titolo nel mercato spot;
(4) consegnare il titolo alla controparte del contratto a termine.
Se il prezzo a pronti tra 30 giorni è pari a 99, lo speculatore consegue un profitto
pari a 1 e un rendimento dell’1%. Se il prezzo a pronti è minore di 99 il profitto è
maggiore; se è superiore a 100 lo speculatore incorre in perdite. La speculazione
prevede sempre il confronto tra un prezzo certo (quello vigente sul mercato a
termine) e una aspettativa (del prezzo che vigerà sul mercato a pronti).
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Operatori in arbitraggio, se rilevano scarti tra i prezzi a termine e i prezzi a pronti
esistenti, cercano di realizzare profitti assumendo posizioni contrapposte sui due
mercati: vendono a pronti e acquistano a termine, o viceversa.
Esempio. Il prezzo a pronti di un titolo che offre il 2% è noto e pari a 100; il
prezzo a termine (con consegna a un anno) è noto e pari a 107; il tasso di mercato
sui finanziamenti a un anno è 5%.
Se l’investitore prende a prestito 100 per acquistare il titolo a pronti e venderlo a
termine al prezzo di 107, nel corso dell’anno guadagnerà 2, fra un anno otterrà
107 (per un totale di 109) e rimborserà il finanziamento ottenuto più gli interessi,
per un totale di 105, ottenendo un guadagno complessivo pari a 4. A seguito di
ciò, aumenta sia la domanda del titolo a pronti, con aumento del prezzo, sia
l’offerta del titolo a termine, con riduzione del prezzo. Questa tendenza continua
fino a quando i prezzi non sono tali da garantire l’assenza di guadagni dall’attività
di arbitraggio. Se il prezzo a termine scende a 104, il prezzo a pronti sale a 101 e il
tasso di mercato sui finanziamenti rimane al 5%, non esistono opportunità di
arbitraggio, perché il finanziamento a un anno richiederebbe di pagare 106 a
fronte di incassi pari a 2 (l’interesse nell’anno sul titolo acquistato a pronti) più
104 (la somma ottenuta dalla vendita a termine).
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Concetti di efficienza del mercato finanziario
Tra le numerose classificazioni proposte, una delle più note individua i seguenti
casi (Tobin, 1984).
1. Efficienza informativa: i prezzi delle attività finanziarie riflettono in ogni
momento tutte le informazioni disponibili.
2. Efficienza valutativa: le quotazioni riflettono perfettamente il valore dell’impresa determinato in base ai “fondamentali”; i prezzi delle attività
riflettono i redditi futuri a cui l’attività dà diritto.
3. Efficienza da assicurazione piena (completezza): capacità di assicurare agli
operatori la possibilità di realizzare scambi a tutte le scadenze e in qualunque
circostanza, in cambio di risorse da consegnare a pronti o a determinate
condizioni future.
4. Efficienza funzionale: capacità di trasferire fondi, al minor costo possibile,
agli investimenti dal più alto rendimento.
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Questa capacità è tanto maggiore quanto più il mercato è:
organizzato poiché le transazioni devono avvenire secondo procedure che
facilitino gli scambi, permettano un’interpretazione corretta dei movimenti dei
corsi e limitino le asimmetrie informative;
ampio in quanto è necessaria la presenza di una molteplicità di titoli sui quali
esercitare le scelte;
spesso perché contrattazioni frequenti e numerose sono essenziali per dare
significatività alle quotazioni.
L’efficienza informativa è particolarmente importante: i prezzi riflettono sempre,
pienamente e in modo corretto le informazioni disponibili; non è possibile estrarre
dal passato informazioni che consentano di attendersi profitti positivi. Serve un
numero elevato di investitori capaci di decifrare in modo tempestivo l’informazione rilevante. Se le passate variazioni dei prezzi sono irrilevanti per capire i
rendimenti futuri, esse seguono percorsi casuali (random walk): sono
imprevedibili perché hanno luogo solo in risposta a informazioni nuove, e dunque
imprevedibili. Il prezzo di oggi è la migliore aspettativa di quello di domani.
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Fama (1970) ha precisato le condizioni sufficienti per l’esistenza di mercati dei
capitali efficienti:
• non esistono costi di transazione nella negoziazione dei titoli;
• tutte le informazioni disponibili sono accessibili a costo zero a tutti gli
operatori;
• tutti concordano sulle implicazioni che le informazioni correnti hanno per
il prezzo corrente e per le distribuzioni di probabilità del prezzo futuro.
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Fama distingue tre insiemi informativi in base ai quali definire l’efficienza.
1. Efficienza in forma debole: i prezzi riflettono solo le informazioni estraibili
dall’andamento passato dei prezzi e delle quantità scambiate; la conoscenza
dell’andamento dei prezzi passati non migliora la possibilità di prevedere i
rendimenti attesi dei titoli; soltanto chi dispone di informazioni di tipo
prospettico può trarre profitto dall’attività speculativa.
2. Efficienza in forma semiforte: i prezzi riflettono tutte le informazioni
disponibili pubblicamente; le informazioni sono incorporate nei prezzi e dalla
loro analisi non si possono ottenere risultati di investimento migliori di quelli
medi (non è possibile “battere” il mercato); solo gli insider traders potrebbero
avere profitti attesi superiori alla media (hanno informazione privilegiata).
3. Efficienza in forma forte: i prezzi riflettono anche le informazioni che non
sono disponibili a tutti (se vi è un insider, le informazioni di cui esso dispone
sono immediatamente riflesse nei prezzi tramite le sue operazioni), incluse
quelle prospettiche; neppure gli insider possono “battere” il mercato.
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Se i prezzi si aggiustano con prontezza e in modo completo agli input informativi,
forniscono a chi utilizza tutte le informazioni disponibili un rendimento atteso
esattamente pari al rendimento di equilibrio richiesto dagli investitori,
comprensivo dell’eventuale costo per l’acquisizione delle informazioni:
E[it+1|It] = E[it+1] = i*t+1
it+1 è il rendimento del titolo al tempo (t+1); It l’insieme informativo disponibile al
tempo t; E[it+1|It] il valore atteso del rendimento condizionato all’insieme
informativo It; E[it+1] il rendimento atteso incondizionato; i*t+1 è il rendimento di
equilibrio (di coloro che utilizzano correttamente le informazioni disponibili).
Se il valore atteso del rendimento al tempo (t+1), condizionato all’informazione
disponibile al tempo t, è uguale al valore atteso del rendimento incondizionato, le
informazioni non alterano i rendimenti attesi dei titoli e le strategie volte ad
ottenere risultati migliori di quelli prevedibili in base ai prezzi correnti non
possono generare rendimenti attesi sistematicamente superiori.
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Se in un mercato efficiente i prezzi si adeguassero immediatamente alle nuove
informazioni, e non fosse possibile ottenere extra rendimenti anticipando il
mercato, non esisterebbe incentivo a sostenere costi per acquisire tali informazioni
e a trasferirle nei prezzi (e dunque a rivelarle ad altri a costo zero) attraverso le
negoziazioni.
I prezzi non conterrebbero più tutte le informazioni disponibili e diverrebbe
nuovamente vantaggioso raccoglierle.
Non potrebbe esistere un equilibrio, perché gli agenti modificherebbero
continuamente il loro comportamento nella raccolta di informazioni.
Può risultare remunerativo investire risorse per ottenere l’informazione solo se i
prezzi riflettono parzialmente l’informazione detenuta dagli individui informati.
Dato che i prezzi non possono riflettere mai tutta l’informazione disponibile, il
comportamento degli operatori è tale che la differenza di rendimento risulti
appena sufficiente a compensare gli scambisti “informati” per i costi da essi
sostenuti per acquisire l’informazione.
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Gli intermediari
Anche la funzione degli intermediari finanziari è quella di individuare i soggetti
meritevoli di credito e accrescere la liquidità dei propri titoli. Diverse tipologie di
intermediari, individuate dalla attività che privilegiano.
1. Di mediazione (inclusa consulenza). Non rappresenta una vera operazione di
intermediazione, ma attività di supporto dei mercati finanziari che si realizza,
ad esempio, quando gli individui devono ricorrere al servizio di un istituto
finanziario per acquistare o vendere dei titoli, oppure quando le imprese si
devono appoggiare su un sindacato di banche per collocare i propri titoli sul
mercato. Proventi: commissioni sui servizi prestati (non interessi).
2. Assicurativa. Fornisce ai clienti una copertura nei confronti di eventi con
bassa probabilità di verificarsi ma che producono un grave danno economico.
Le compagnie di assicurazione (ma anche i fondi pensione) si assumono il
rischio cui incorrono gli assicurati contro il pagamento di un premio; l’aspetto
di intermediazione risiede nel fatto che le loro passività (il valore attuariale dei
contratti) si trasformano in altre attività patrimoniali (immobili, titoli, prestiti).
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3. Di intermediazione finanziaria. Raccolta di fondi presso i possessori di
ricchezza per investirli in strumenti del mercato finanziario; attività svolta dalle società finanziarie e dai fondi comuni di investimento, le cui quote sono
assimilabili ai titoli del mercato finanziario.
4. Di intermediazione creditizia. Stipula di contratti di credito personale. La
raccolta avviene attraverso l’emissione di titoli (a vista, a breve e medio
termine) aventi spesso il carattere di relazione personale. Attività tipica delle
società finanziarie, delle banche d’affari, delle società di leasing e factoring,
ma soprattutto delle banche con raccolta a breve e a medio termine.
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1. Anche nel caso dei titoli indiretti, le condizioni contrattuali sono molto varie.
In alcuni contratti il rendimento del titolo può essere calcolato solo a
posteriori (e.g., quote dei fondi comuni di investimento). Anche se il
rendimento, la scadenza e il valore di rimborso sono definiti a priori, come nel
caso del credito bancario, non si può escludere l’insolvenza del debitore e
quindi non si può considerare certo il rendimento dell’operazione (di credito).
2. L’attività degli intermediari comporta costi di gestione che potrebbero
risultare superiori a quelli di un’operazione di finanziamento con titoli diretti;
se ciò si verifica sistematicamente, l’attività degli intermediari non è possibile.
Nella realtà, devono esistere fattori che producono vantaggi competitivi che
ridimensionano i costi dell’intermediazione.
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Tali vantaggi sono essere riassunti nella possibilità di gestire un volume di fondi
più elevato di quello dei singoli investitori. Ciò permette di:
a) sfruttare le economie di scala, riducendo l’incidenza dei costi fissi sui costi
unitari di gestione;
b) realizzare una migliore diversificazione del rischio, potendo distribuire il
credito tra una più ampia pluralità di debitori caratterizzati da condizioni non
omogenee e da andamenti produttivi tra loro non correlati;
c) disporre di più puntuali informazioni sui propri clienti per effetto dei rapporti
diretti e di lungo periodo con essi intrattenuti;
d) garantire una maggiore liquidità sui titoli di propria emissione.
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I costi di raccolta e selezione delle info sulla clientela e del monitoraggio sulle
prospettive spingono a finanziare progetti che, per la difficile valutazione del
rendimento atteso, hanno sul mercato un alto premio per il rischio.
Per garantirsi relazioni di lungo periodo, il cliente ha interesse a fornire
informazioni riservate alla banca, riducendo il suo rischio rispetto al mercato.
Il credito può risultare più conveniente per le imprese rispetto all’emissione di
titoli diretti se gli intermediari, traendo vantaggio dalle maggiori e migliori
informazioni, richiedono un minor compenso per il rischio che corrono.
I titoli indiretti emessi dagli intermediari sono caratterizzati da un maggior
grado di liquidità e da un minor rischio: appaiono più liquidi poiché la
realizzazione del loro valore è stabilita da un impegno contrattuale dell’emittente (depositi bancari prelevabili a vista o rimborso delle quote dei fondi
comuni); il minor rischio deriva dalla convinzione che l’istituto debitore sia
solido e solvibile. Gli intermediari emettono passività con condizioni
contrattuali diversificate e sono in grado di soddisfare numerose esigenze,
fornendo strumenti personalizzati per sicurezza, rendimento e servizi offerti
(gestione dei conti, consulenza finanziaria, facile accesso al credito ecc.).
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Anche l’intermediario soffre di uno svantaggio informativo che può impedirgli
di discriminare a priori i progetti meno rischiosi (selezione avversa) o di
contrastare a posteriori le decisioni di impiegare i fondi in progetti più rischiosi
(rischio morale).
Le difficoltà prodotte da informazione asimmetrica e i costi di selezione e
monitoraggio possono impedire agli intermediari di stabilire l’appropriato
premio per il rischio (tassi di interesse differenti per i clienti appartenenti a
diverse classi di rischio). Gli intermediari richiedono garanzie collaterali e, in
alcune circostanze, rifiutano o limitano l’ammontare del credito a soggetti
ritenuti troppo rischiosi, anche se questi sono disposti ad accettare condizioni
contrattuali più onerose: razionamento del credito.
Le passività degli intermediari appaiono al detentore di ricchezza meno
rischiose dell’attività produttiva delle imprese dei cui risultati futuri esse sono la
rappresentazione. Gli intermediari possono ridurre il rischio dei propri titoli nella misura in cui effettuano una corretta selezione della clientela, o dispongono di
un adeguato patrimonio per coprire eventuali perdite future.
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Per la natura più liquida dei debiti, l’intermediario corre il rischio che i creditori
per una valutazione negativa della sua solidità patrimoniale, ritirino i loro fondi:
la “corsa agli sportelli” (bank run) può portare al fallimento dell’intermediario.
La garanzia della solvibilità è fornita dalla presenza di un capitale netto che
generi fiducia sulla capacità di onorare gli impegni assunti.
Una evoluzione dei tassi attivi e passivi non conforme all’esigenza di fornire
un’adeguata remunerazione dei proprietari (rischio di interesse) determina un
peggioramento del conto economico dell’intermediario. Se non è possibile
aumentare la remunerazione della raccolta, l’intermediario rischia una richiesta
di rimborso anticipato che può non essere in grado di soddisfare per la difficoltà
di smobilizzare le proprie attività a più lunga scadenza (rischio di liquidità).
A differenza di quanto avviene con i titoli diretti, il flusso di reddito proveniente
dalle imprese non affluisce completamente ai finanziatori finali; una parte viene
trattenuto dagli intermediari a copertura dei costi operativi e degli eventuali
rischi sulle proprie attività finanziarie: né il reddito da capitale generato nella
sfera produttiva dell’economia, né il rischio delle imprese vengono trasferiti
interamente ai detentori finali di ricchezza.
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