3.A Appendice: La teoria dei fondi mutuabili

Economia degli intermediari finanziari
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Capitolo 3 Tassi di interesse e valutazione degli strumenti obbligazionari
3.A Appendice: La teoria dei fondi mutuabili
Abbiamo fin qui analizzato in dettaglio in quale modo i tassi di interesse determinano il valore degli strumenti finanziari. Vista la forte incidenza che le variazioni dei
tassi di interesse hanno sul valore dei titoli, gli intermediari finanziari e i vari gestori di portafoglio impiegano molto tempo e risorse nel tentativo di identificare i fattori che determinano il livello dei tassi di interesse in ogni momento, così come quelli
che ne determinano le oscillazioni nel corso del tempo. Un modello comunemente
utilizzato per spiegare le oscillazioni dei tassi di interesse è la cosiddetta teoria dei
fondi mutuabili (o prestabili, ovvero che possono essere dati o presi a prestito).
Secondo tale teoria, il livello dei tassi di interesse nei mercati finanziari è determinato da fattori che incidono sulla domanda e sull’offerta di fondi mutuabili, in base
allo stesso principio per il quale in generale i prezzi di beni e servizi dipendono dall’incontro della domanda e dell’offerta degli stessi. I termini offerta di fondi mutuabili e domanda di fondi mutuabili sono di solito utilizzati per indicare rispettivamente i fondi apportati ai mercati finanziari da parte dei fornitori netti e la domanda
totale esercitata da parte degli utilizzatori netti di fondi. L’approccio dei fondi
mutuabili suddivide gli operatori dei mercati finanziari – fornitori e utilizzatori di
fondi – in famiglie, imprese, pubblica amministrazione e estero. La Tabella 3.A.1
riassume i fattori che incidono sulla domanda e sull’offerta di fondi mutuabili, il
loro impatto sulla domanda e sull’offerta di fondi mutuabili per un titolo specifico e
il loro impatto sui tassi di interesse di equilibrio di mercato, mantenendo tutti gli
altri fattori invariati.
Teoria dei fondi
mutuabili
Teoria della determinazione
dei tassi di interesse secondo
la quale i tassi di interesse di
equilibrio nei mercati finanziari
dipendono dal confronto tra
domanda e offerta dei fondi
mutuabili.
3.A.1 L’offerta di fondi mutuabili
In generale, l’offerta di fondi mutuabili aumenta all’aumentare dei tassi di interesse
(come indica la curva di offerta nella Figura 3.A.1); questo avviene perché, a parità
di tutti gli altri fattori, tassi di interesse più elevati implicano un compenso maggiore per chi offre fondi.
La Tabella 3.A.2 riporta alcuni dati sull’offerta di fondi mutuabili da parte dei
vari operatori di mercato. Il comparto famiglie (ossia quello dei consumatori) risulta
il maggiore fornitore di fondi mutuabili. Le famiglie forniscono fondi quando hanno
reddito in eccesso, oppure quando vogliono cambiare la destinazione delle attività
del proprio portafoglio. Per esempio, in periodi di crescita economica sostenuta,
possono decidere di sostituire una parte della liquidità detenuta con attività che
generano reddito (fornendo fondi mutuabili in cambio di titoli). In generale, all’aumentare della ricchezza totale di un consumatore, aumenterà anche l’offerta totale di
fondi mutuabili proveniente da quel consumatore. Le famiglie decidono la somma
da investire in fondi mutuabili non solo in base al livello generale dei tassi di interesse e al loro patrimonio, ma anche in base alla loro percezione del rischio dell’investimento in titoli: maggiore è il rischio, minore sarà il volume di risorse che saranno disposte a investire, per ogni dato livello di rendimento atteso. Un altro fattore
che le famiglie prendono in considerazione nella determinazione dell’offerta di
fondi mutuabili è la loro immediata necessità di spesa: per esempio, le spese a breve
termine per l’istruzione o la salute tendono a ridurre il volume di fondi mutuabili
offerti dalle famiglie.
Tassi di rendimento più elevati implicano un incremento dell’offerta di fondi
anche per il settore delle imprese, che spesso si trova ad avere flussi di cassa in
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Parte 1 Introduzione e panoramica dei mercati finanziari
Tabella 3.A.1 Fattori che incidono su domanda e offerta di fondi mutuabili per
uno strumento finanziario.
Riquadro A:
offerta di fondi
Fattore
Variazione
Impatto sull’offerta di fondi
Impatto sul tasso
di interesse di
equilibrio
Tasso di
interesse
Ricchezza
totale
Rischio dello
strumento
finanziario
Necessità di
spesa a breve
termine
Espansione
monetaria
Condizioni
dell’economia
Aumento
Diminuzione
Aumento
Diminuzione
Aumento
Diminuzione
Movimento lungo la curva di offerta verso l’alto
Movimento lungo la curva di offerta verso il basso
La curva di offerta si muove verso il basso e a destra
La curva di offerta si muove verso l’alto e a sinistra
La curva di offerta si muove verso l’alto e a sinistra
La curva di offerta si muove verso il basso e a destra
Aumento
Diminuzione
Diminuzione
Aumento
Aumento
Diminuzione
Aumento
Diminuzione
La curva di offerta si muove verso l’alto e a sinistra
La curva di offerta si muove verso il basso e a destra
Aumento
Diminuzione
Aumento
Diminuzione
Aumento
Diminuzione
La curva di offerta si muove verso il basso e a destra
La curva di offerta si muove verso l’alto e a sinistra
La curva di offerta si muove verso il basso e a destra
La curva di offerta si muove verso l’alto e a sinistra
Diminuzione
Aumento
Diminuzione
Aumento
Impatto sul tasso
di interesse di
equilibrio
Riquadro B:
domanda di fondi
Fattore
Variazione
Impatto sulla domanda di fondi
Tasso di
interesse
Profitto ricavato
dalle attività
acquistate
mediante i fondi
presi in prestito
Restrittività delle
condizioni non
legate al prezzo
Condizioni
economiche
Aumento
Diminuzione
Aumento
Diminuzione
Movimento lungo la curva di domanda verso l’alto
Movimento lungo la curva di domanda verso il basso
La curva di domanda si muove verso l’alto e a destra
La curva di domanda si muove verso il basso
e a sinistra
Aumento
Diminuzione
Aumento
Aumento
Diminuzione
La curva di domanda si muove verso il basso e a sinistra
La curva di domanda si muove verso l’alto e a destra
Diminuzione
Aumento
Aumento
Diminuzione
La curva di domanda si muove verso l’alto e a destra
La curva di domanda si muove verso il basso e a sinistra
Aumento
Diminuzione
Diminuzione
eccesso da poter investire per brevi periodi in attività finanziarie. In particolare, per
questo settore, fattori determinanti nell’offerta di fondi mutuabili sono, oltre ai tassi
di interesse, anche il rischio atteso sugli strumenti finanziari, nonché la necessità di
capitale per gli investimenti futuri.
All’offerta di fondi mutuabili contribuiscono anche alcuni soggetti della pubblica amministrazione: infatti, alcune di esse (come, per esempio, i Governi locali)
generano a volte una quantità di flussi di cassa in entrata (per esempio, attraverso le
imposte locali) maggiore di quella che hanno progettato di spendere; così questo
surplus di fondi può essere prestato agli utilizzatori di fondi dei mercati finanziari
fino a quando di esso non c’è effettiva necessità.
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Capitolo 3 Tassi di interesse e valutazione degli strumenti obbligazionari
Tabella 3.A.2 Saldi finanziari dell’Italia (1) (milioni di euro e valori percentuali).
Settori
1999
2000
2001
2002
71637
33 029
79724
31943
106071
22314
74209
–11582
Società non finanziarie
di cui: con l’estero
–10 662
6836
–60861
9819
–40305
7093
–32775
18155
Amministrazioni pubbliche
di cui: con l’estero
–26180
–98721
–7350
–49525
–30273
–10481
–32191
–27764
Istituzioni finanziarie monetarie
di cui: con l’estero
–6526
–33798
–3042
–28516
–9601
–25179
5890
36665
1631
88822
3004
38366
–26707
–3232
–31390
–23349
–23740
9992
–12640
–3251
–2732
5940
13868
5487
–6160
1165
3547
2389
Famiglie
di cui: con l’estero
Altri intermediari finanziari (2)
di cui: con l’estero
Imprese di assicurazione (3)
di cui: con l’estero
Resto del mondo
In percentuale del PIL
Famiglie
6,5
6,8
8,7
5,9
Società non finanziarie
–0,9
–5,2
–3,3
–2,6
Amministrazioni pubbliche
–2,4
–0,6
–2,5
–2,6
Società finanziarie (4)
–2,6
–1,1
–3,2
–0,9
Resto del mondo
–0,6
0,1
0,3
0,2
In percentuale del PIL, corretti per l’inflazione (5)
Famiglie
4,3
4,4
6,7
3,9
Società non finanziarie
–0,3
–4,3
–2,5
–1,7
Amministrazioni pubbliche
–0,1
1,9
–0,5
–0,6
Fonte: Banca d’Italia, Relazione Annuale per il 2002, Roma, 31 maggio 2003, p. 246.
(1) Per la definizione delle serie e per le modalità di calcolo, cfr. nell’Appendice la sezione: Note metodologiche. L’eventuale mancata quadratura dell’ultima cifra è dovuta agli arrotondamenti. – (2) Sono inclusi gli ausiliari finanziari. – (3)
Sono inclusi i fondi pensione. – (4) Istituzioni finanziarie monetarie, altri intermediari finanziari e imprese di assicurazione. – (5) Nel calcolo della correzione per l’inflazione sono considerati soltanto gli strumenti finanziari denominati in
valuta nazionale, aventi valore monetario fisso alla scadenza.
Infine, gli investitori esteri sono sempre più portati a considerare i mercati finanziari
esteri come un’alternativa al mercato finanziario interno. Quando i tassi di interesse
sono più elevati sui titoli statunitensi rispetto ai titoli della stessa classe ma di altri
Paesi, gli investitori esteri aumentano l’offerta di fondi destinata ai mercati statunitensi. Infatti, gli elevati tassi di risparmio delle famiglie estere (come, per esempio,
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Parte 1 Introduzione e panoramica dei mercati finanziari
Figura 3.A.1 Offerta e domanda di fondi mutuabili.
quelle giapponesi), associati agli elevati tassi di interesse statunitensi (rispetto a
quelli esteri), hanno fatto sì che gli operatori dei mercati esteri siano diventati negli
ultimi anni i maggiori fornitori di fondi per i mercati finanziari statunitensi. Così
come i fornitori interni di fondi mutuabili, quelli esteri prendono le loro decisioni
non solo in base al tasso di interesse degli strumenti finanziari, ma anche in base
alla loro ricchezza totale, alla rischiosità percepita dello strumento e alle loro necessità di spese future. Inoltre, gli investitori esteri tengono anche conto delle variazioni delle condizioni finanziarie dei loro rispettivi Paesi d’origine, rispetto all’economia statunitense, e del tasso di cambio della valuta del proprio Paese rispetto al dollaro statunitense (si veda Capitolo 8). Per esempio, nei primi anni del secolo corrente, a causa della grave crisi economica e finanziaria in Argentina, poiché il Governo
bloccò sia i pagamenti del proprio debito sia di quello di obbligazioni di società
argentine detenute da creditori esteri, si verificò una repentina sospensione dei flussi
di fondi verso i mercati finanziari dell’Argentina.
3.A.2 La domanda di fondi mutuabili
In generale, la domanda di fondi mutuabili aumenta al diminuire dei tassi di interesse (come indica la curva di domanda nella Figura 3.A.1); ciò accade perché, a parità
di tutti gli altri fattori, tassi di interesse più bassi implicano un costo inferiore per
prendere a prestito e quindi incentivano una maggiore domanda di fondi.
Le famiglie, sebbene di solito siano i fornitori di fondi per eccellenza, talvolta
ricorrono anche al prestito nei mercati finanziari. La domanda di fondi mutuabili da
parte delle famiglie è finalizzata all’acquisto di abitazioni (prestiti ipotecari), beni
durevoli (per esempio, automobili o beni di consumo durevoli per la casa) e beni
non durevoli (per esempio, prestiti per l’istruzione o per spese mediche). Come
discuteremo più avanti, la domanda di fondi mutuabili da parte delle famiglie, a ciascun livello dei tassi di interesse, dipende anche da altre condizioni e necessità non
connesse al prezzo.
Le imprese ricorrono al prestito di fondi per finanziare investimenti in attività
(fisse) a lungo termine (per esempio, immobilizzazioni tecniche) e per necessità di
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Capitolo 3 Tassi di interesse e valutazione degli strumenti obbligazionari
capitale circolante a breve termine (per esempio, finanziamento del magazzino e dei
crediti commerciali) e lo fanno di solito indebitandosi con le banche ed emettendo
altri strumenti finanziari. Quando i tassi di interesse sono elevati (ossia quando il
costo dei fondi mutuabili è elevato), le imprese preferiscono finanziare gli investimenti con fondi generati internamente (per esempio, gli utili non distribuiti) piuttosto che tramite fondi presi in prestito (oppure rimandano gli investimenti). Il livello
della domanda di fondi mutuabili da parte delle imprese dipende, oltre che dai tassi
di interesse, dalle altre condizioni non legate al prezzo dei fondi. Per esempio, più le
condizioni contrattuali (le clausole di prestito discusse più avanti) relative ai fondi
presi in prestito sono restrittive, meno le imprese saranno disposte a prendere a prestito, indipendentemente dai tassi di interesse. Inoltre, maggiore è il numero di progetti che generano profitto disponibili per le imprese, o migliori sono le condizioni
dell’economia in generale, maggiore sarà la domanda di fondi mutuabili.
Anche i soggetti della pubblica amministrazione sono dei grandi utilizzatori di
fondi mutuabili: per esempio, i Governi statali e locali spesso emettono degli strumenti
di debito per finanziare scompensi temporanei fra ricavi correnti (derivanti, per esempio, dalla riscossione delle imposte) e spesa programmata (per esempio, in migliorie
stradali, costruzione di scuole ecc.). Un incremento dei tassi di interesse può far sì che
i Governi differiscano il prestito e dunque la spesa in conto capitale. Così come abbiamo visto per le famiglie e le imprese, la domanda di fondi da parte dei Governi varia al
variare delle condizioni dell’economia in generale. Il Governo centrale è anch’esso un
grande utilizzatore di fondi in parte per finanziare i deficit di bilancio (spese superiori
rispetto alle risorse generate dall’imposizione fiscale) e in parte per finanziare i deficit
del passato. La somma cumulativa dei deficit passati costituisce il cosiddetto debito
interno. Perciò, il debito interno e soprattutto i pagamenti di interessi sul debito nazionale devono essere finanziati in gran parte ricorrendo al prestito. Il Capitolo 4 fornisce
i dettagli del modo nel quale il prestito e la spesa da parte dei Governi influiscono sui
tassi di interesse e sulla crescita economica in generale.
Infine, anche gli operatori esteri (famiglie, imprese e Governi) ricorrono al prestito sui mercati finanziari: essi vanno alla ricerca della più conveniente fonte di
fondi sul mercato mondiale. Oltre che i costi per interessi, i mutuatari esteri prendono in considerazione condizioni non connesse al prezzo dei fondi mutuabili, così
come le condizioni economiche del proprio Paese e in generale l’appetibilità del
dollaro statunitense rispetto alla loro valuta locale (per esempio, l’euro o lo yen).
Nel Capitolo 8 esamineremo il modo nel quale la crescita economica dei mercati
nazionali rispetto a quelli esteri incide sui tassi di cambio e sulla domanda e offerta
di fondi da parte degli investitori esteri.
3.A.3 Tassi di interesse di equilibrio
L’offerta aggregata di fondi mutuabili è data dalla somma della quantità di fondi
fornita dai vari comparti (per esempio, famiglie, imprese, Stati, operatori esteri); la
domanda aggregata di fondi mutuabili è data dalla somma della quantità di fondi
richiesta dai vari comparti. Come illustra la Figura 3.A.2, la quantità aggregata di
fondi forniti è correlata positivamente ai tassi di interesse, mentre la quantità
aggregata di fondi richiesti è inversamente correlata ai tassi di interesse. Fin quando le forze di mercato possono operare liberamente in un sistema finanziario, il
tasso di interesse che porta in equilibrio la quantità aggregata di fondi mutuabili
fornita con la quantità aggregata di fondi mutuabili richiesta per uno strumento
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Parte 1 Introduzione e panoramica dei mercati finanziari
finanziario, Q*, rappresenta il tasso di interesse di equilibrio per quel titolo, i*, il
punto E nella Figura 3.A.2. Per esempio, quando il tasso di interesse è maggiore
del tasso di equilibrio, come nel caso di iH, si genera un surplus di fondi mutuabili
nel sistema finanziario: di conseguenza, alcuni fornitori di fondi abbasseranno il
tasso di interesse al quale sono disposti a dare in prestito e i richiedenti di fondi
assorbiranno il surplus di fondi mutuabili. Al contrario, quando il tasso di interesse
è inferiore al tasso di equilibrio, come nel caso di iL, nel sistema finanziario si
genera un deficit di fondi mutuabili: poiché non tutti i prenditori di fondi saranno
in grado di ottenere i fondi dei quali necessitano ai tassi attuali, i tassi di interesse
aumenteranno, facendo aumentare il numero di fornitori di fondi e diminuire il
numero di richiedenti. Queste forze di mercato continueranno a far aumentare la
quantità di fondi forniti e diminuire la quantità di fondi richiesti, fino a quando il
deficit di fondi non sarà neutralizzato.
3.A.4 Fattori che determinano lo spostamento delle curve
di domanda e offerta di fondi mutuabili
Nel corso dei paragrafi precedenti abbiamo accennato sommariamente ai principali
fattori che causano lo spostamento delle curve di domanda e di offerta dei fondi mutuabili; in questo paragrafo li tratteremo in maniera diffusa e organica. Passeremo
Figura 3.A.2 Determinazione dei tassi di interesse di equilibrio.
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Capitolo 3 Tassi di interesse e valutazione degli strumenti obbligazionari
poi a esaminare il modo nel quale le variazioni delle curve di domanda e di offerta
di fondi mutuabili determinano il tasso di interesse di equilibrio di un particolare
strumento finanziario. Uno spostamento della curva di domanda o di offerta si genera quando la quantità richiesta o offerta di uno strumento finanziario cambia indipendentemente dal tasso di interesse, in risposta alla variazione di un fattore diverso
dal tasso di interesse. Sia in un caso sia nell’altro, la variazione della domanda o
dell’offerta implica una variazione dei tassi di interesse.
Offerta di fondi Abbiamo già descritto la relazione positiva che intercorre fra i
tassi di interesse e l’offerta di fondi mutuabili. Fra i fattori che causano lo spostamento della curva di offerta dei fondi mutuabili citiamo la ricchezza dei fornitori di
fondi, il rischio dello strumento finanziario, le necessità future di spesa, gli obiettivi
della politica monetaria e le condizioni dell’economia.
Ricchezza All’aumentare della ricchezza totale degli operatori del mercato finanziario (famiglie, imprese ecc.), il valore assoluto da investire aumenta. Di conseguenza, indipendentemente dal tasso di interesse, l’offerta dei fondi mutuabili
aumenta, ovvero la curva di offerta si muove in basso e verso destra. Per esempio,
quando l’economia statunitense crebbe negli anni Novanta del secolo scorso,
aumentò anche la ricchezza totale degli investitori. Di conseguenza, anche l’offerta
di fondi disponibili per l’investimento (per esempio, nei mercati azionari e obbligazionari) registrò un incremento, indipendentemente dai tassi di interesse. Questo
spostamento (aumento) della curva di offerta è rappresentato nella Figura 3.A.3(a)
tramite le due curve SS e SS”. Per neutralizzare il disequilibrio generato dal movimento della curva di offerta, il tasso di interesse di equilibrio si abbassa, passando
da i* a i*”, con un aumento della quantità di fondi scambiati fra fornitori di fondi e
richiedenti di fondi, da Q* a Q*”.
Nel caso contrario, ossia al diminuire della ricchezza totale degli operatori del
mercato finanziario, diminuisce il valore assoluto delle risorse disponibili ai fini
dell’investimento. Di conseguenza, indipendentemente dal tasso di interesse, l’offerta di fondi mutuabili diminuisce, o la curva di offerta si sposta verso l’alto e a
sinistra. La diminuzione dell’offerta di fondi dovuta a una diminuzione della ricchezza totale degli operatori del mercato porta a un aumento dei tassi di interesse di
equilibrio e a una diminuzione della quantità di equilibrio dei fondi negoziati.
Rischio Al diminuire della rischiosità di uno strumento finanziario (come, per esempio, la probabilità che l’emittente di un titolo non rimborsi i fondi presi in prestito),
aumenta la sua appetibilità agli occhi dei fornitori di fondi. Indipendentemente dal
tasso di interesse, l’offerta di fondi mutuabili aumenta, ovvero la curva di offerta si
muove verso il basso a destra, da SS a SS” nella Figura 3.A.3(a). Mantenendo gli altri
fattori costanti, l’aumento dell’offerta di fondi, dovuto alla diminuzione del rischio di
un titolo finanziario, porta a un decremento del tasso di interesse di equilibrio, da i* a
i*”, e a un incremento della quantità di equilibrio di fondi negoziati, da Q* a Q*”.
Nel caso contrario, ossia all’aumentare della rischiosità di uno strumento finanziario, diminuisce la sua appetibilità agli occhi dei fornitori di fondi. Di conseguenza, a qualsiasi tasso di interesse, l’offerta di fondi mutuabili diminuisce, ovvero la
curva di offerta si sposta verso l’alto e a sinistra. Mantenendo gli altri fattori costanti, la diminuzione dell’offerta di fondi dovuta all’incremento della rischiosità dello
strumento finanziario produce un incremento del tasso di interesse di equilibrio e un
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Figura 3.A.3 L’effetto sui tassi di interesse prodotto dallo spostamento delle
curve di offerta o di domanda di fondi mutuabili.
decremento della quantità di equilibrio dei fondi negoziati.
Necessità di spesa a breve termine Quando gli operatori dei mercati finanziari
hanno poche necessità di spesa a breve termine, aumenta il valore assoluto dei fondi
disponibili per l’investimento. Per esempio, quando un figlio lascia la propria famiglia per andare a vivere per conto suo, le spese della famiglia diminuiscono e l’offerta di fondi disponibili per l’investimento aumenta. A qualsiasi tasso di interesse,
l’offerta di fondi mutuabili aumenta, e la curva di offerta si sposta verso il basso e a
destra. Il mercato finanziario, mantenendo invariati gli altri fattori, reagisce alla
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Capitolo 3 Tassi di interesse e valutazione degli strumenti obbligazionari
maggiore offerta di fondi diminuendo il tasso di interesse di equilibrio e aumentando la quantità di equilibrio di fondi negoziati.
Nel caso contrario, quando gli operatori del mercato finanziario registrano un
aumento delle necessità di spesa a breve termine, il valore assoluto di fondi disponibili per l’investimento diminuisce. A qualsiasi tasso di interesse, l’offerta di fondi
mutuabili diminuisce, o la curva di offerta si muove verso l’alto e a sinistra. Il
movimento della curva di offerta crea nel mercato finanziario un disequilibrio che
implica un aumento del tasso di interesse di equilibrio e una diminuzione della
quantità di equilibrio di fondi negoziati.
Espansione monetaria Uno dei metodi utilizzati dalle autorità monetarie per condurre la politica monetaria consiste nell’alterare la disponibilità di fondi, la crescita
dell’offerta di moneta, e dunque l’espansione economica (descriveremo questo processo in dettaglio nel Capitolo 4). Quando gli obiettivi della politica monetaria sono
quelli di permettere all’economia di espandersi, la banca centrale aumenta l’offerta
di fondi disponibili nei mercati finanziari. A qualsiasi tasso di interesse, l’offerta di
fondi mutuabili aumenta, la curva di offerta si muove verso il basso e a destra e il
tasso di interesse di equilibrio diminuisce, mentre aumenta la quantità di equilibrio
di fondi negoziati.
Nel caso contrario, quando invece l’obiettivo della politica monetaria è quello di
rallentare l’espansione economica (e dunque l’inflazione), la banca centrale diminuisce l’offerta di fondi disponibili nei mercati finanziari. A qualsiasi tasso di interesse, l’offerta di fondi mutuabili diminuisce, la curva di offerta si muove verso l’alto e a sinistra e il tasso di interesse di equilibrio aumenta, mentre la quantità di equilibrio di fondi negoziati diminuisce.
Condizioni dell’economia Infine, quando le condizioni economiche di un determinato Paese (per esempio, il tasso di inflazione, il tasso di disoccupazione o la crescita economica) migliorano rispetto ad altri Paesi, aumenta il flusso di fondi verso il
Paese in questione. Questo fenomeno riflette il rischio minore (rischio sovrano) che
il Paese, ovvero il Tesoro dello Stato, non assolva agli obblighi di rimborso dei
fondi presi in prestito. Per esempio, la grave crisi economica in Argentina nei primi
anni del secolo corrente portò a una diminuzione dell’offerta di fondi per il Paese. Il
flusso in entrata di fondi esteri nei mercati finanziari fa aumentare l’offerta di fondi
mutuabili, a qualsiasi tasso di interesse, e la curva di offerta si muove verso il basso
e a destra. Di conseguenza, il tasso di interesse di equilibrio diminuisce e la quantità
di equilibrio di fondi negoziati aumenta.
Nel caso contrario, quando sono le condizioni economiche degli altri Paesi a
migliorare, gli investitori nazionali ed esteri sottraggono i propri fondi dai mercati
finanziari nazionali per investirli all’estero. Perciò, l’offerta di fondi disponibili nei
mercati finanziari diminuisce e il tasso di interesse di equilibrio aumenta, mentre la
quantità di equilibrio di fondi negoziati diminuisce.
Domanda di fondi Nei paragrafi precedenti abbiamo asserito che la relazione
fra quantità di fondi mutuabili richiesti e tassi di interesse è di tipo inverso. Fra i
fattori che determinano lo spostamento della curva di domanda di fondi mutuabili
citiamo l’utilità derivante dalle attività acquistate tramite i fondi presi in prestito,
la restrittività della condizioni diverse dal prezzo del prestito e le condizioni dell’economia.
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Utilità derivante dalle attività acquistate con i fondi presi a prestito All’aumentare dell’utilità (ossia la capacità di un bene o servizio di soddisfare il bisogno di
un consumatore) derivante da un’attività acquistata tramite i fondi presi a prestito,
aumenta anche la disponibilità da parte degli operatori (famiglie, imprese ecc.) a
prendere a prestito, così come pure il valore assoluto preso a prestito. Di conseguenza, indipendentemente dal tasso di interesse, aumenta la domanda di fondi
mutuabili, ovvero la curva di domanda si muove verso l’alto e a destra. Per esempio, supponiamo che, grazie a un nuovo posto di lavoro, un individuo che possiede un’automobile decapottabile si sposti dalla provincia di Taranto alla provincia
di Bolzano; poiché il clima in Alto Adige è molto più rigido di quello prevalente
in Puglia, l’utilità derivante dall’automobile decapottabile diminuisce, mentre
aumenterebbe se l’automobile fosse equipaggiata con sedili termici. Perciò, con
l’aumento dell’utilità connesso all’acquisto di una nuova automobile, aumenta
anche la domanda di fondi da parte dell’individuo sotto forma di prestito per l’acquisto di un’automobile.
Nella nostra Figura 3.A.3(b), questo spostamento (aumento) della curva di
domanda è rappresentato con una traslazione da DD a DD”. Lo spostamento della
curva di domanda crea un disequilibrio nel mercato finanziario. Mantenendo
costanti tutti gli altri fattori, l’aumento della domanda di fondi dovuta a un incremento dell’utilità derivante dall’attività acquistata si traduce in un incremento del
tasso di interesse di equilibrio, da i* a i*”, e in un incremento della quantità di
equilibrio di fondi negoziati, da Q* a Q*”.
Nel caso contrario, quando l’utilità derivante da un’attività acquistata tramite
fondi presi in prestito diminuisce, la disponibilità da parte degli operatori (famiglie, imprese ecc.) a prendere a prestito diminuisce, così come diminuisce il valore
assoluto preso a prestito. Di conseguenza, a qualsiasi tasso di interesse, la domanda di fondi mutuabili diminuisce e la curva di domanda si muove verso il basso e a
sinistra. Lo spostamento della curva di domanda produce ancora una volta un disequilibrio in tale mercato finanziario. Con l’adeguamento operato dalle forze di
mercato, mantenendo immutati gli altri fattori, la diminuzione della domanda di
fondi dovuta a un decremento dell’utilità derivante dall’attività acquistata implica
un decremento del tasso di interesse di equilibrio, così come della quantità di equilibrio di fondi negoziati.
Restrittività delle condizioni del prestito non legate al prezzo Al diminuire della
restrittività delle condizioni del prestito diverse dal prezzo imposte a coloro che
prendono a prestito (mutuatari), la disponibilità degli operatori a prendere risorse a
prestito aumenta, così come pure il valore assoluto preso a prestito. Fra queste condizioni non legate al prezzo rientrano tasse, garanzie personali, obblighi o restrizioni sull’utilizzo di fondi (i cosiddetti covenant, si veda Capitolo 6). Meno restrittive sono le condizioni del prestito, più esso risulta appetibile agli occhi degli utilizzatori di fondi.
Di conseguenza, indipendentemente dal tasso di interesse, la domanda di fondi
mutuabili aumenta, o la curva di domanda si muove verso l’alto e a destra, da DD
a DD”. Con l’adeguamento operato dalle forze di mercato, mantenendo gli altri
fattori costanti, l’aumento della domanda di fondi dovuto a una diminuzione della
restrittività delle condizioni del prestito genera un aumento del tasso di interesse di
equilibrio, da i* a i*” e un incremento della quantità di equilibrio di fondi negoziati, da Q* a Q*”.
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Capitolo 3 Tassi di interesse e valutazione degli strumenti obbligazionari
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Nel caso contrario, ossia all’aumentare della restrittività delle condizioni del prestito diverse dal prezzo imposte ai mutuatari, la disponibilità da parte degli operatori a
prendere a prestito diminuisce, così come pure il valore assoluto preso a prestito. Di
conseguenza, la curva di domanda si muove verso il basso e a sinistra. Lo spostamento della curva di domanda implica una diminuzione del tasso di interesse di
equilibrio e della quantità di equilibrio di fondi scambiati.
Condizioni dell’economia Quando l’economia nazionale vive un periodo di crescita, come per esempio è avvenuto per le principali economie negli anni Novanta
del secolo scorso, gli operatori sono più propensi a ricorrere al prestito. Per esempio, in presenza di un’economia locale forte, i Governi statali e locali con maggiore probabilità provvederanno alla realizzazione e al miglioramento delle infrastrutture. Di conseguenza, la curva di domanda di fondi si muove verso l’alto e a
destra. Mantenendo gli altri fattori costanti, l’incremento della domanda di fondi
dovuta alla crescita economica porta a un innalzamento del
tasso di interesse di equilibrio e della quantità di equilibrio dei
Domande di riepilogo
fondi scambiati.
Nel caso contrario, quando l’economia nazionale si trova in
1. Quali sono i principali fornitori di fondi
una fase di stagnazione, gli operatori riducono la domanda di
mutuabili?
fondi; la curva di domanda si muove verso il basso e a sinistra, e
2. Quali sono i principali richiedenti di
ciò risulta in una diminuzione del tasso di interesse di equilibrio
fondi mutuabili?
e della quantità di equilibrio di fondi scambiati.
3.B Appendice: I movimenti dei tassi di
interesse nel tempo
Come abbiamo dimostrato nei paragrafi precedenti, la teoria dei fondi mutuabili
per spiegare i tassi di interesse si basa sulla domanda e offerta di fondi mutuabili in
funzione dei tassi di interesse. Il tasso di interesse di equilibrio (il punto E nella
Figura 3.A.2) è soltanto un equilibrio temporaneo: infatti, le variazioni dei fattori
che determinano la domanda e l’offerta di fondi mutuabili possono implicare continue variazioni della curva di domanda e/o di offerta di fondi mutuabili. Le forze di
mercato reagiscono al disequilibrio che ne risulta con una variazione del tasso di
interesse di equilibrio e della quantità di fondi scambiati nel mercato. Facciamo
ancora una volta riferimento alla Figura 3.A.3(a), che mostra gli effetti di un incremento della curva di offerta di fondi mutuabili, da SS a SS” (e la conseguente
diminuzione del tasso di interesse di equilibrio, da i* a i*”), e
alla Figura 3.A.3(b), che invece mostra gli effetti di un increDomande di riepilogo
mento della curva di domanda di fondi mutuabili, da DD a
DD’’ (e il conseguente incremento del tasso di interesse di equi1. Che cosa succede al tasso di interesse
librio, da i* a i*”). Le variazioni dei tassi di interesse influenzadi equilibrio all’aumentare della
no le decisioni e l’operato dei singoli investitori, delle imprese e
domanda di fondi mutuabili?
dei Governi. La Figura 3.B.1 illustra le oscillazioni di alcuni
2. Che cosa succede al tasso di interesse
tassi di interesse base nel sistema finanziario italiano tra il 1992
di equilibrio all’aumentare dell’offerta di
e il 2002. Nella figura si può notare la variabilità nel corso del
fondi mutuabili?
tempo dei tassi di interesse sia nominali (parte alta del grafico)
3. In che modo l’incontro di domanda e
sia reali (parte bassa del grafico). La Figura 3.B.2 riporta i tassi
offerta determina i tassi di interesse?
bancari attivi in Italia e nell’euro-area.
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Parte 1 Introduzione e panoramica dei mercati finanziari
Figura 3.B.1 Tassi d’interesse bancari e differenziali con i rendimenti
dei titoli pubblici in Italia (1) (dati trimestrali; valori e punti
percentuali).
Fonte: Banca d’Italia, Relazione Annuale per il 2002, Roma, 31 maggio 2003, p. 265. Elaborazioni su statistiche decadali, segnalazioni statistiche di vigilanza e Istat.
(1) Il rendimento dei BTP è relativo a quelli con vita residua superiore a 1 anno scambiati in Borsa. Per la definizione
delle serie e per le specifiche modalità di calcolo dell’indice dei prezzi dell’output cfr. nell’Appendice alla Relazione
Annuale per il 2002 la sezione: Note metodologiche.
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Capitolo 3 Tassi di interesse e valutazione degli strumenti obbligazionari
Figura 3.B.2 Tassi bancari attivi in Italia e nell’euro-area (1)
(dati mensili; valori percentuali).
Fonte: Banca d’Italia, Relazione Annuale per il 2002, Roma, 31 maggio 2003, p. 273. Statistiche decadali ed elaborazioni su dati BCE.
(1) Per la definizione delle serie cfr. nell’Appendice la sezione: Note metodologiche. – (2) Medie ponderate dei tassi di
interesse nazionali. Le curve sono basate su dati non armonizzati e, pertanto, forniscono indicazioni sull’andamento
piuttosto che sul livello relativo dei tassi.
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