La quiete dopo la tempesta?

ANIMA Flash – Dicembre 2012
La quiete
dopo la tempesta?
Dopo un anno vissuto pericolosamente e
chiusosi con performance elevate e, per
alcune attività finanziarie, eccezionali, le
attese per il 2013 sono di un ritorno alla
normalità. Ripresa permettendo.
L’attesa di un 2013 all’insegna della normalità, sia sotto il profilo della congiuntura economica sia
sotto quello dell’andamento dei mercati finanziari, è per metà un auspicio e per metà un calcolo
ragionato. È senz’altro un augurio, perché l’anno che va chiudendosi ha fornito fin troppe “emozioni”,
in particolare ai cittadini-investitori del Vecchio continente. Dai tedeschi ai greci, passando per
italiani, francesi e spagnoli, gli europei almeno su un punto sono tutti d’accordo: l’incertezza sulle
sorti della moneta unica e l’instabilità dell’assetto politico-economico dell’Unione europea non
giovano a nessuno.
(segue)
William Turner, Arcobaleno
ANIMA Flash
Materiale riservato ad operatori professionali
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Le attese di un 2013 positivo ma ordinario sono
il frutto di un calcolo ragionato, in primo luogo
perché le performance del 2012 sono state
senz’altro eccezionali e come tali difficilmente
ripetibili e in secondo luogo perché, dal punto
di vista dei driver dei movimenti di mercato, il
quadro economico e politico è oggi molto meno
eposto al manifestarsi di rischi estremi.
Gli scenari di una totale e disordinata
disgregazione dell’area euro o di un default a
catena di diversi stati europei – Italia inclusa -,
che per mesi hanno occupato le prime pagine
dei giornali, anche di quelli più compassati
come l’Economist, sono tornati nell’alveo dei
cigni neri, quegli eventi la cui probabilità di
manifestarsi esiste, ma è euristicamente pari a
zero. Prima di archiviare il 2012, un ultimo
sguardo alle performance dei principali indici
azionari e obbligazionari (grafico 1).
Grafico 1: andamento dei principali indici azionari
e obbligazionari internazionali nel 2012
35%
25%
20%
15%
Grafico 2: andamento degli indicatori dell’attività
economica nei principali paesi europei
20
Germania
Francia
Italia
10
0
30%
30%
A scorrere questo rapido elenco si capisce che
la politica anche nel 2013 influenzerà in
maniera significativa l’andamento dei mercati,
anche se non sarà determinante come nei mesi
scorsi. Torneranno infatti a contare di più i
fondamentali e sotto questo profilo, dopo un
brutto quarto trimestre (il peggiore dell’anno in
Germania e Francia), il consenso è per un
ritorno alla crescita economica nel secondo, se
non già nel primo semestre.
Qualche segnale incoraggiante lo si inizia a
riscontrare, per esempio nell’andamento degli
indicatori dell’attività economica (grafico 2)
stabili in Francia e Germania e in recupero in
Italia.
-10
10%
15%
16%
14,6% 14% 15%
11%
8%
7%
10%
11%
9%
13%
4%
5%
0%
-5%
-20
gen-07 nov-07 set-08 lug-09 mag-10 mar-11 gen-12 nov-12
Fonte: elaborazione Anima
-4%
-10%
Fonte: Bloomberg. Dati al 19 dicembre 2012.
Tornando alle prospettive 2013, restano diversi
elementi di incertezza. In Europa, sui modi e i
tempi di una richiesta di aiuto da parte della
Spagna, per far scattare l’intervento della Bce a
sostegno di Letras, Bonos e Obligaciones del
estado; sull’esito delle elezioni italiane, sul
vigore e sui tempi della prevista accelerazione
dell’attività economica.
Negli Usa, le incertezze vertono soprattutto
sulle risoluzioni sul Fiscal cliff1 e il Debt ceiling.
Unitamente ai risultati importanti raggiunti
nella gestione della crisi dell’euro, l’aspettativa
della ripresa ci fa ritenere che il 2013 dal punto
di vista dei mercati sarà un altro anno di ritorni
positivi, anche se non elevati come quelli del
2012.
Soprattutto in alcune parti dei mercati
obbligazionari, in cui si sono registrate
performance eccezionali, la selettività sarà
importante.
Per quanto riguarda poi i mercati azionari, il
posizionamento di ANIMA è orientato ad un
andamento positivo, con una preferenza per
l’area europea. La relativa sovra-performance
della seconda parte del 2012 potrà proseguire,
soprattutto se, come pensiamo, ci sarà un
continuo progresso nella gestione della crisi
dell’area euro nello specifico.
1
il 1° gennaio 2013, se il Congresso non interverrà prima di allora,
verrà meno un pacchetto di agevolazioni fiscali che potrebbero
impattare negativamente il Pil degli Usa nella misura del 3,6%
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MERCATI OBBLIGAZIONARI E VALUTE
Titoli di stato: ancora leggero sottopeso
Il posizionamento rimane analogo a quello dei
mesi scorsi e dunque di sottopeso sull’Europa
Core. In termini di scadenze, la preferenza
passa dai titoli a cinque anni a quelli decennali.
Italia: leggero sovrappeso, in vista delle
elezioni
Invariata anche la posizione sull’Italia, di
leggero sovrappeso. La volatilità delle scorse
settimane si inserisce all’interno di un trend di
riduzione dello spread dei Btp rispetto ai bund
tedeschi in atto da diversi mesi (grafico 3),
senza infrangerlo.
Grafico 3: andamento dello spread BTP-Bund
decennale
600
550
Spread Btp‐Bund decennale
500
450
400
350
300
250
200
Fonte: Bloomberg. Dati al 21 dicembre 2012.
Le elezioni politiche in Italia del resto erano un
evento atteso per la prossima primavera, le
dimissioni del governo Monti le hanno solo
anticipate di alcune settimane. Manteniamo
un’impostazione costruttiva sull’area euro e
sull’Italia e considereremo eventuali fasi di
volatilità più come un’opportunità di acquisto.
Titoli societari e high yield: finché la barca va
Il comparto dei corporate ha vissuto un mese di
prosecuzione della fase di restringimento degli
spread, sebbene ad un ritmo più contenuto che
in passato. Nelle ultime due settimane si sono
affacciati sul mercato numerosi emittenti
italiani, con obbligazioni senior (Lottomatica,
Finmeccanica, A2A e altri) e subordinate
(Unicredit, Generali), che hanno incontrato una
buona domanda anche da parte di investitori
esteri, che li apprezzano anche in quanto canale
alternativo per cavalcare il “rischio Italia”.
Anima Flash
Con i tassi dei titoli privi di rischio sempre in
prossimità dei minimi storici, i rendimenti delle
obbligazioni societarie hanno raggiunto livelli
assoluti molto bassi, che fanno prospettare
ritorni molto contenuti per il 2013: l’indice Ml
Emu large cap corporate index, ad esempio,
offre un rendimento a scadenza del 2%.
Riteniamo che il segmento dei titoli ad alto
rendimento, in uno scenario di crescita
moderata, possa continuare a dare un buon
ritorno, anche se non ai livelli dell’anno appena
trascorso. Per il 2013 il tasso di default atteso è
intorno al 2-3%.
Tatticamente, visti anche i livelli estremamente
compressi
dell’indice
di
volatilità
Vix,
manteniamo un approccio piuttosto prudente
nei confronti degli High yield, in linea con le
decisioni d’investimento del mese scorso.
Valute: meno dollari, più euro
Anche in considerazione del nuovo corso della
Banca centrale giapponese, esplicitamente
orientato a stimolare la crescita e non più solo
al controllo dei prezzi, continueremo a
mantenere una posizione di sottopeso su questa
valuta.
Per quanto riguarda poi il dollaro, i fondi ANIMA
resteranno sottopesati o venditori fino in area
1,33-1,35 circa, livello al quale le posizioni
potranno essere neutralizzate.
MERCATI AZIONARI
Se il 2012 è stato l’anno in cui gli Stati Uniti
sono stati considerati un “porto sicuro”, mentre
Europa e mercati emergenti pativano gli effetti
di politiche fiscali e monetarie rispettivamente
restrittive, nel 2013 l’austerità fiscale potrà
rallentare gli Usa, mentre sarà meno pressante
in Europa; i Paesi emergenti godranno invece di
politiche espansive. Da qui la nostra preferenza
per i paesi e settori esposti alla crescita globale,
nel’ambito di uno scenario moderatamente
positivo.
Ci aspettiamo in particolare un inizio d’anno
positivo, seguito da una fase di consolidamento
o ripiegamento e una seconda parte dell’anno
nuovamente in progresso, se la ripresa
finalmente si concretizzerà.
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Europa: l’ora dei periferici?
Rimaniamo positivi sul settore dei finanziari,
che ha guidato la ripresa del mercato da metà
anno in avanti. Il principale fattore di
apprezzamento
resta
il
potenziale
miglioramento degli spread sui titoli del debito
sovrano nei paesi periferici, a seguito della
diminuzione della tensione sulla crisi dell’area
Euro.
Si accorda a questo andamento la visione
positiva sul settore dei consumi discrezionali,
che potranno beneficiare della crescita dei
Paesi emergenti e della ripresa nell’Europa
stessa. Negativa, di converso, la visione sui
titoli difensivi. In particolare siamo cauti sui
settori delle utilities, delle telecomunicazioni e
dei petroliferi, viste le revisioni negative delle
stime sul quarto trimestre del 2012 e
prospettive non rassicuranti per il 2013.
Fanno eccezione i titoli farmaceutici, che hanno
superato il patent cliff (la concomitante
scadenza nel 2012 di brevetti su farmaci che
garantivano 33 miliardi di dollari di ricavi) e
hanno nei Paesi emergenti nuovi importanti
mercati. Inoltre, la solidità della struttura
finanziaria del settore lascia spazio alla
possibilità di aumento della remunerazione degli
azionisti tramite incremento dei dividendi o
buyback.
Usa: c’è vita oltre il fiscal cliff
Archiviate le elezioni presidenziali, il principale
fattore di incertezza è il fiscal cliff.
In termini di valutazioni, consumi ciclici e non
ciclici, farmaceutici, tecnologici e finanziari
sono i settori che hanno mostrato revisioni delle
stime degli utili migliori del mercato di
riferimento nel corso dell’ultimo mese.
Nell’ambito del settore tecnologico, penalizzato
nelle ultime settimane, molti titoli ai livelli
attuali
incorporano
stime
pessimistiche
sull’andamento di fatturato e utili: da qui il
nostro sovrappeso sul comparto in quest’ultimo
scorcio di 2012 e inizio di 2013. Più a lungo
termine, confermiamo la visione positiva sulla
borsa Usa, collegata ai trend di lungo termine
quali la ripresa del mercato immobiliare, la
rivoluzione energetica basata sullo shale gas
(gas prodotto da giacimenti non convenzionali),
il cosiddetto Rinascimento manifatturiero, vale
a dire la nascente tendenza delle imprese a
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trasferire posti di lavoro dai paesi emergenti
(come Cina o Messico) negli Stati Uniti.
Italia: volatilità da elezioni
Il primo trimestre dell’anno sarà caratterizzato
da un andamento in chiaroscuro, per
l’approssimarsi delle elezioni. A livello macro la
situazione
Italiana
mostra
segnali
di
stabilizzazione ma non ancora di crescita:
pesano sull’andamento economico le rilevanti
manovre di austerità che si sono rese necessarie
per tenere in equilibrio i conti pubblici.
L’interruzione dell’iter parlamentare di alcune
leggi non dovrebbe impedire il raggiungimento
di un avanzo primario prossimo al 4% nel 2013
(principale indicatore dell’avvenuta messa in
sicurezza dei conti pubblici).
A livello microeconomico le valutazioni
appaiono interessanti sotto diverse metriche.
Il posizionamento di ANIMA sull’area privilegia
trasversalmente ai settori le società esposte alla
domanda
internazionale,
con
presenza
significativa nei paesi emergenti. Permane
inoltre la positività sulle società caratterizzate
da basso debito e buoni flussi di cassa tali da
garantire un elevato dividend yield. Sottopesati
invece gli industriali, per la sensibilità al
contesto macro, e in generale i titoli con una
situazione patrimoniale debole.
Paesi emergenti: utili e dividendi
Le stime di crescita degli utili 2012 rispetto al
2011 sono state ridotte durante l’anno da +13%
a +4% (fonte Datastream/IBES). Le stime sugli
utili 2013 sono rimaste più stabili e ai livelli
attuali (+13%) ci sembrano eccessivamente
generose.
Le
valutazioni
d’altra
parte
rimangono ancora attraenti, nonostante la
recente performance (e la debole crescita degli
utili): i Paesi emergenti trattano a sconto
rispetto al loro passato e alle azioni globali, con
ratio pari a 1,55 volte il valore di libro 2012 e
1,4 volte il valore di libro 2013. Se non saranno
gli utili, la crescita dei dividendi potrà costituire
un catalyst interessante per molti titoli.
***
Le opinioni e il contenuto del documento non costituiscono una
raccomandazione, un consiglio o un invito ad effettuare operazioni
finanziarie di investimento o di altro tipo. L'adeguatezza/
appropriatezza delle singole operazioni deve essere valutata in
funzione delle esigenze, della situazione finanziaria e dell'orizzonte
temporale del singolo investitore.
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