Finanza aziEnDaLE 1
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Finanza AZIENDALE 1 Berk_2011_Libro.indb 1 19/07/2011 17.23.46 Berk_2011_Libro.indb 2 19/07/2011 17.23.46 Jonathan Berk Peter DeMarzo Finanza AZIENDALE 1 Seconda edizione Edizione italiana a cura di Daniela Venanzi Berk_2011_Romane_NEW.indd 3 20/07/2011 16.38.16 © 2011 Pearson Italia – Milano, Torino Authorized translation from the English language edition, entitled: Corporate Finance, Second Edition, by Berk Jonathan; DeMarzo Peter, published by Pearson Education, Inc, publishing as Prentice Hall, Copyright © 2011. All rights reserved. No part of this book may be reproduced or transmitted in any form or by any means, electronic or mechanical, including photocopying, recording or by any information storage retrieval system, without permission from Pearson Education, Inc. Italian language edition published by Pearson Italia S.p.A., Copyright © 2011. Le informazioni contenute in questo libro sono state verificate e documentate con la massima cura possibile. Nessuna responsabilità derivante dal loro utilizzo potrà venire imputata agli Autori, a Pearson Italia S.p.A. o a ogni persona e società coinvolta nella creazione, produzione e distribuzione di questo libro. Per i passi antologici, per le citazioni, per le riproduzioni grafiche, cartografiche e fotografiche appartenenti alla proprietà di terzi, inseriti in quest’opera, l’editore è a disposizione degli aventi diritto non potuti reperire nonché per eventuali non volute omissioni e/o errori di attribuzione nei riferimenti. I diritti di riproduzione e di memorizzazione elettronica totale e parziale con qualsiasi mezzo, compresi i microfilm e le copie fotostatiche, sono riservati per tutti i paesi. la fotocopiatura dei libri è un reato Le fotocopie per uso personale del lettore possono essere effettuate nei limiti del 15% di ciascun volume dietro pagamento alla SIAE del compenso previsto dall’art. 68, commi 4 e 5, della legge 22 aprile 1941 n. 633. Le riproduzioni effettuate per finalità di carattere professionale, economico o commerciale o comunque per uso diverso da quello personale possono essere effettuate a seguito di specifica autorizzazione rilasciata da AIDRO, corso di Porta Romana n. 108, 20122 Milano, e-mail [email protected] e sito web www.aidro.org. Curatore per l’edizione italiana: Daniela Venanzi Traduzione: Andrea Limoncelli e Diana Zacchello Realizzazione editoriale: Infostudio – Monza Grafica di copertina: Walter Ardoli Stampa: EcoBook, Rho (MI) Tutti i marchi citati nel testo sono di proprietà dei loro detentori. 978-88-7192-637-7 978-88-7192-758-9 Printed in Italy 1a edizione: settembre 2011 Ristampa 00 01 02 03 04 Berk_2011_Libro.indb 4 Anno 11 12 13 14 15 19/07/2011 17.23.46 Sommario breve Parte I Introduzione Capitolo 1 La corporation Capitolo 2 Introduzione all’analisi di bilancio 25 Parte II Strumenti Capitolo 3 Arbitraggio e decisioni finanziarie 61 Capitolo 4 Il valore temporale del denaro 97 Capitolo 5 I tassi di interesse 139 Capitolo 6 I criteri di scelta degli investimenti 169 Capitolo 7 I fondamenti del capital budgeting 195 Capitolo 8 La valutazione delle obbligazioni 229 Capitolo 9 La valutazione delle azioni 265 Capitolo 10 I mercati dei capitali e il pricing del rischio 307 Capitolo 11 La scelta del portafoglio ottimale e il Capital Asset Pricing Model 347 Capitolo 12 La stima del costo del capitale 397 Capitolo 13 Comportamento dell’investitore e efficienza del mercato dei capitali 435 Capitolo 14 La struttura del capitale in un mercato perfetto 477 Capitolo 15 Indebitamento e imposte 507 Capitolo 16 Crisi finanziaria, incentivi manageriali e informazione 541 Capitolo 17 La politica dei dividendi 587 Capitolo 18 Capital budgeting e valutazione in presenza di debito 633 Capitolo 19 Valutazione e modelli finanziari: un caso di studio 683 Parte III Elementi base di valutazione Parte Iv Rischio e rendimento Parte v La struttura del capitale Parte vI Valutazione Berk_2011_Libro.indb 5 3 19/07/2011 17.23.46 Berk_2011_Libro.indb 6 19/07/2011 17.23.47 Sommario Prefazione all’edizione originale Prefazione all’edizione italiana XXI XXVI PARTE I Introduzione 1 Capitolo 1 La corporation 3 1.1 I quattro tipi di impresa 4 1.2 Proprietà e controllo della corporation 11 1.3 Il mercato azionario 16 Sole proprietorship o impresa individuale Partnership o società di persone Limited Liability Company o società a responsabilità limitata Corporation o società per azioni I tipi di impresa in Italia Fiscalità della corporation Il management della corporation Il financial manager Gli obiettivi dell’impresa Mercati azionari primari e secondari I mercati azionari più importanti NYSE (il più grande del mondo) Nasdaq (il più grande telematico) I mercati azionari italiani Riepilogo 20 • Parole chiave 21 • Letture di approfondimento 22 • Problemi 22 4 5 6 6 7 8 11 12 13 16 17 17 18 19 Capitolo 2 Introduzione all’analisi di bilancio 25 2.1 La divulgazione di informazioni finanziarie 26 2.2 Lo stato patrimoniale 28 2.3Analisi dello stato patrimoniale 32 Berk_2011_Libro.indb 7 Preparazione del bilancio Prospetti componenti il bilancio Attività Passività Capitale netto Market-to-book ratio Rapporto di indebitamento (leverage) Enterprise value (valore totale dell’impresa) 28 28 29 30 31 33 33 34 19/07/2011 17.23.47 VIII Sommario 2.4 Il conto economico 35 2.5Analisi del conto economico 37 2.6 Il prospetto dei flussi di cassa 42 2.7Altre informazioni di bilancio 45 2.8 I rendiconti finanziari nella pratica 47 Calcolo degli utili Indici di redditività Indici di capitale circolante Lo schema DuPont Indici di valutazione Attività di investimento Attività di finanziamento Relazione sulla gestione Prospetto delle variazioni del capitale netto Nota integrativa Enron WorldCom Sarbanes-Oxley Act Difficoltà nell’analisi dei bilanci a livello internazionale Riepilogo 50 • Parole chiave 52 • Letture di approfondimento 53 • Problemi 53 • Caso di studio 57 PARTE II Strumenti 35 37 38 39 40 44 44 45 46 46 47 47 48 49 59 Capitolo 3 Arbitraggio e decisioni finanziarie 61 3.1Valutazione delle decisioni 62 3.2Tassi di interesse e valore temporale del denaro 65 3.3Valore attuale e criterio del VAN 68 3.4 L’arbitraggio e la legge del prezzo unico 73 3.5 Il prezzo dei titoli in assenza di arbitraggio 75 Berk_2011_Libro.indb 8 Analisi di costi e benefici Utilizzo dei prezzi di mercato per determinare valori monetari Il valore temporale del denaro Il tasso di interesse: un tasso di cambio temporale Valore attuale netto Il criterio del VAN VAN e necessità di cassa Arbitraggio La legge del prezzo unico Valutazione di un titolo con la legge del prezzo unico Determinazione del prezzo di non arbitraggio Determinazione del tasso di interesse dai prezzi delle obbligazioni Il VAN della compravendita di titoli e le decisioni dell’impresa Valutazione di un portafoglio E ora come procedere? Riepilogo 83 • Parole chiave 84 • Letture di approfondimento 85 • Problemi 85 a pp e n d ic e : Il prezzo del rischio 62 63 65 66 69 69 71 74 74 75 77 78 78 80 82 88 19/07/2011 17.23.47 Sommario IX Capitolo 4 Il valore temporale del denaro 97 4.1 La linea del tempo 98 4.2 Le tre regole del trasferimento nel tempo 99 4.3Valutazione di una serie di flussi di cassa 105 4.4 Calcolo del valore attuale netto 108 4.5Rendite perpetue, rendite di durata finita e altri casi speciali 109 4.6 Come risolvere problemi usando il foglio elettronico 120 4.7Determinazione di variabili diverse dal valore attuale e dal valore futuro 123 Regola 1: confrontare e combinare valori Regola 2: spostare i flussi di cassa in avanti nel tempo Regola 3: spostare i flussi di cassa indietro nel tempo Applicazione delle regole del trasferimento nel tempo Rendite perpetue Rendite di durata finita Flussi di cassa crescenti Costruzione del foglio di calcolo della rendita Determinare i flussi di cassa Determinare il tasso interno di rendimento Determinare il numero di periodi Riepilogo 132 • Parole chiave 133• Letture di approfondimento 133 • Problemi 134 • Caso di studio 138 99 100 102 103 109 112 116 121 123 125 129 Capitolo 5 I tassi di interesse 139 5.1Misure del tasso di interesse e relativi adeguamenti 140 5.2Applicazione: tassi di sconto e prestiti 144 5.3 Le determinanti dei tassi di interesse 147 5.4Rischio e imposte 155 5.5 Il costo opportunità del capitale 158 Il tasso annuo effettivo Adeguamento del tasso di sconto a diversi periodi temporali Tasso percentuale annuo Calcolo delle rate di un prestito Calcolo del valore residuo del prestito Inflazione e tassi reali verso nominali Investimenti e politica dei tassi di interesse La curva dei rendimenti e i tassi di sconto Curva dei rendimenti e sistema economico Rischio e tassi di interesse Tasso di interesse al netto delle imposte Riepilogo 159 • Parole chiave 160 • Letture di approfondimento 160 • Problemi 161 a pp e n d ic e : Tassi continui e flussi di cassa Berk_2011_Libro.indb 9 140 140 141 144 145 147 148 149 152 155 157 165 19/07/2011 17.23.47 X Sommario PARTE III Elementi base di valutazione 167 Capitolo 6 I criteri di scelta degli investimenti 169 6.1 Il VAN di progetti indipendenti 170 6.2 Il tasso interno di rendimento 173 6.3 Il criterio del periodo di recupero 177 6.4 Scelta tra progetti di investimento 179 6.5 Scelta di progetti con vincoli sulle risorse 185 Applicazione del criterio del VAN Andamento del VAN e TIR Criteri alternativi al VAN Applicazione del criterio del TIR Applicazione del criterio del periodo di recupero Limiti del criterio del periodo di recupero Il criterio del VAN con investimenti alternativi Il criterio del TIR con investimenti alternativi Il TIR del progetto differenza Valutazione di progetti con vincoli sulle risorse Indice di redditività Svantaggi dell’indice di redditività Riepilogo 188 • Parole chiave 189 • Letture di approfondimento 189 • Problemi 189 • Caso di studio 193 170 170 171 173 177 178 179 180 182 185 185 187 Capitolo 7 I fondamenti del capital budgeting 195 7.1 La previsione dei flussi 196 7.2Determinazione del flusso di cassa e del VAN 203 7.3 Scelta fra alternative 208 7.4Ulteriori aggiustamenti del flusso di cassa 210 7.5Analisi del progetto di investimento 214 Berk_2011_Libro.indb 10 La stima di ricavi e costi La stima dell’utile incrementale Effetti indiretti sull’utile incrementale Costi affondati e utile incrementale Complessità del mondo reale Calcolo del flusso di cassa partendo dall’utile Calcolo diretto del flusso di cassa Calcolo del VAN Confronto dei flussi di cassa delle due alternative Altre voci che non influenzano la cassa Timing dei flussi di cassa Ammortamenti accelerati Analisi del punto di pareggio Analisi di sensibilità Analisi per scenari Riepilogo 219 • Parole chiave 221 • Letture di approfondimento 221 • Problemi 221 • Caso di studio 227 196 197 199 201 202 204 206 207 209 210 210 210 214 215 217 19/07/2011 17.23.47 Sommario XI Capitolo 8 La valutazione delle obbligazioni 229 8.1 Flussi di cassa, prezzi e rendimenti delle obbligazioni 230 8.2Dinamica dei prezzi delle obbligazioni 236 8.3 Curva dei rendimenti e arbitraggio sulle obbligazioni 243 Terminologia delle obbligazioni Obbligazioni e titoli zero–coupon Obbligazioni con cedola Sconti e premi Il prezzo delle obbligazioni e l’effetto del tempo Variazioni dei tassi di interesse e prezzi delle obbligazioni Come replicare un’obbligazione con cedola Valutazione di un’obbligazione con cedola usando i rendimenti di obbligazioni senza cedola Rendimenti di obbligazioni con cedola Le curve dei rendimenti dei titoli di stato 8.4 Le obbligazioni emesse dalle società Rendimenti delle obbligazioni societarie Rating delle obbligazioni Curve dei rendimenti di obbligazioni societarie Riepilogo 253 • Parole chiave 255 • Letture di approfondimento 255 • Problemi 256 • Caso di studio 259 a pp e n d ic e : I tassi di interesse a termine 230 230 233 236 237 240 243 244 245 246 247 247 249 252 260 Capitolo 9 La valutazione delle azioni 265 9.1 Il dividend-discount model 266 9.2Applicazione del dividend-discount model 270 9.3 Il total payout model e il modello dei flussi di cassa scontati 278 9.4Valutazione attraverso i comparabili 284 9.5 Informazioni, concorrenza e prezzi delle azioni 289 Berk_2011_Libro.indb 11 Investimento con orizzonte temporale di un anno Tasso di dividendo, capital gain e rendimento totale Investimento pluriennale Equazione del dividend-discount model Dividendi a crescita costante Dividendi, investimenti e crescita Crescita profittevole Variazione dei tassi di crescita Limiti del dividend-discount model Riacquisto delle azioni e total payout model Il modello dei flussi di cassa scontati Multipli di valutazione Limiti dei multipli Confronto con il metodo dei flussi di cassa scontati Conclusioni sulle tecniche di valutazione delle azioni Le informazioni si riflettono nel prezzo delle azioni Concorrenza e mercati efficienti Lezioni per investitori e manager Ipotesi del mercato efficiente e assenza d’arbitraggio a confronto Riepilogo 296 • Parole chiave 298 • Letture di approfondimento 299 • Problemi 299 • Caso di studio 303 266 267 269 270 270 271 273 275 276 278 279 284 287 288 288 290 291 293 295 19/07/2011 17.23.47 XII Sommario PARTE IV Rischio e rendimento 305 Capitolo 10 I mercati dei capitali e il pricing del rischio 307 10.1Un primo sguardo alla relazione rischio–rendimento 308 10.2Misure di rischio e di rendimento 310 10.3Rendimenti storici di azioni e obbligazioni 313 10.4 Il trade-off rischio–rendimento 322 10.5Rischio comune e rischio indipendente 324 10.6 La diversificazione del portafoglio azionario 327 10.7Misurazione del rischio sistematico 334 10.8Beta e costo del capitale 337 Distribuzione di probabilità Rendimento atteso Varianza e deviazione standard Calcolo dei rendimenti storici Rendimenti annui medi Varianza e volatilità dei rendimenti Uso dei rendimenti passati per predire il futuro: errore di stima Rendimento di portafogli di grandi dimensioni Rendimento di singole azioni Assicurazione contro il furto e contro il terremoto: un esempio Il ruolo della diversificazione Rischio specifico di impresa e rischio sistematico Assenza di arbitraggio e premio per il rischio Determinazione del rischio sistematico: il portafoglio di mercato Sensibilità al rischio sistematico: il beta Beta di imprese reali Stima del premio per il rischio Il Capital Asset Pricing Model Riepilogo 340 • Parole chiave 342 • Letture di approfondimento 342 • Problemi 343 • Caso di studio 345 310 311 311 313 316 317 318 322 322 324 325 327 330 334 334 335 337 339 Capitolo 11 La scelta del portafoglio ottimale e il Capital Asset Pricing Model 347 11.1 Il rendimento atteso di un portafoglio 348 11.2 La volatilità di un portafoglio composto da due azioni 349 11.3 La volatilità di un portafoglio composto da molte azioni 356 11.4Rischio e rendimento: la scelta di un portafoglio efficiente 360 Combinare i rischi Determinazione di covarianza e correlazione Calcolo della varianza e della volatilità del portafoglio La varianza di un portafoglio composto da molte azioni La diversificazione in un portafoglio uniformemente pesato Diversificazione di portafogli generici Berk_2011_Libro.indb 12 Portafoglio efficiente con due azioni L’effetto della correlazione Vendite allo scoperto Portafogli efficienti con molte azioni 349 350 354 356 357 359 360 362 363 364 19/07/2011 17.23.47 Sommario XIII 11.5 Prendere e dare denaro a prestito al tasso risk–free 368 11.6 Portafoglio efficiente e rendimenti richiesti 372 11.7 Il Capital Asset Pricing Model 376 11.8 La determinazione del premio per il rischio 379 Investire in titoli privi di rischio Acquistare azioni indebitandosi Come individuare il portafoglio tangente Come migliorare un portafoglio: beta e rendimento richiesto Rendimento atteso e portafoglio efficiente Le ipotesi del CAPM Offerta, domanda ed efficienza del portafoglio di mercato Investimento ottimale: la Capital Market Line Rischio di mercato e beta La Security Market Line Il beta di un portafoglio Riepilogo del Capital Asset Pricing Model Riepilogo 385 • Parole chiave 387 • Letture di approfondimento 388 • Problemi 388 • Caso di studio 392 a pp e n d ic e : Il CAPM con diversi tassi di interesse 368 369 370 373 374 377 377 378 379 381 382 384 394 Capitolo 12 La stima del costo del capitale 397 12.1 Il costo del capitale proprio 398 12.2 Il portafoglio di mercato 399 12.3 Stima del beta 404 12.4 Il costo del capitale di debito 408 12.5 Costo del capitale di un progetto 411 12.6Rischio del progetto e suo finanziamento 416 12.7 Considerazioni finali sull’utilizzo del CAPM 421 Costruzione del portafoglio di mercato Indici di mercato Il premio per il rischio di mercato Utilizzo dei rendimenti storici Individuazione della retta di migliore adattamento Utilizzo della regressione lineare Rendimento del debito Beta del debito Imprese comparabili all-equity Imprese comparabili indebitate Costo del capitale unlevered Beta attività di settore Differenze nel rischio del progetto Finanziamento e costo medio ponderato del capitale Riepilogo 423 • Parole chiave 425 • Letture di approfondimento 426 • Problemi 426 • Caso di studio 429 a pp e n d ic e : Aspetti pratici nella stima del beta Berk_2011_Libro.indb 13 399 399 401 404 406 406 408 410 411 412 413 415 417 419 430 19/07/2011 17.23.48 XIV Sommario Capitolo 13 Comportamento dell’investitore e efficienza del mercato dei capitali 435 13.1 Concorrenza e mercato dei capitali 436 13.2 Informazioni e aspettative razionali 438 13.3 Il comportamento dei singoli investitori 440 13.4Vizi sistematici del trading 445 13.5 L’efficienza del portafoglio di mercato 447 13.6Anomalie di stile e dibattito sull’efficienza del mercato 452 13.7Modelli di rischio multifattore 459 13.8Metodi usati nella pratica 464 Come individuare l’alfa di un’azione Trarre profitto da titoli con alfa non nullo Investitori informati e non informati Aspettative razionali Diversificazione insufficiente e bias di portafoglio Troppi scambi ed eccesso di fiducia Comportamento individuale e prezzi di mercato Tenere i perdenti e disposition effect Attenzione, umore ed esperienza dell’investitore Comportamento del gregge (herd behavior) Implicazioni dei vizi comportamentali Trading sulle notizie o sulle raccomandazioni La performance dei gestori di fondi Vincenti e perdenti Effetto dimensione (size effect) Momentum strategy Implicazioni delle strategie di trading con alfa positivi Errore nella proxy Utilizzo di portafogli fattori Selezione dei portafogli Il costo del capitale con il modello multifattore di Fama-French-Carhart Riepilogo 465 • Parole chiave 467 • Letture di approfondimento 468 • Problemi 469 a pp e n d ic e : Costruzione di un modello multifattore PARTE V La struttura del capitale 436 437 438 439 440 441 444 445 445 446 447 447 449 451 453 456 456 458 459 461 462 472 475 Capitolo 14 La struttura del capitale in un mercato perfetto 477 14.1 Il finanziamento con capitale proprio o con debito 478 14.2Modigliani-Miller I: rapporto di indebitamento, arbitraggio e valore dell’azienda 482 Finanziare un’azienda con capitale proprio Finanziare un’azienda con debito e capitale proprio Effetto della leva finanziaria sul rischio e sul rendimento MM e la legge del prezzo unico Leva finanziaria personale (homemade leverage) Stato patrimoniale a valori di mercato Applicazione: ricapitalizzazione attraverso indebitamento Berk_2011_Libro.indb 14 478 479 480 482 483 485 487 19/07/2011 17.23.48 Sommario XV 14.3Modigliani-Miller II: indebitamento, rischio e costo del capitale 488 14.4Errori sulla struttura finanziaria 495 14.5Modigliani-Miller: oltre le proposizioni 499 Indebitamento e costo del capitale proprio Capital budgeting e costo medio ponderato del capitale Calcolo del WACC in presenza di vari tipi di titoli Beta levered e unlevered Leva finanziaria e utili per azione Emissioni azionarie e diluizione del capitale 488 490 492 493 495 498 Riepilogo 501 • Parole chiave 502 • Letture di approfondimento 502 • Problemi 503 • Caso di studio 506 Capitolo 15 Indebitamento e imposte 507 15.1 La deduzione fiscale degli interessi 508 15.2 La valutazione dello scudo fiscale degli interessi 510 15.3Ricapitalizzare per sfruttare lo scudo fiscale 516 15.4 Le imposte personali 519 15.5 La struttura finanziaria ottimale in presenza di imposte 525 Scudo fiscale degli interessi e valore aziendale Scudo fiscale degli interessi in presenza di debito permanente Costo medio ponderato del capitale in presenza di imposte Scudo fiscale degli interessi con rapporto obiettivo debito/mezzi propri Beneficio fiscale Riacquisto delle azioni Prezzo di non arbitraggio Analisi della ricapitalizzazione: stato patrimoniale a valori di mercato Come tenere conto delle imposte personali nello scudo fiscale Stima dello scudo fiscale degli interessi con le imposte personali Calcolo del vantaggio fiscale effettivo del debito Le imprese preferiscono il debito? Limiti del vantaggio fiscale del debito Crescita e indebitamento Altri scudi fiscali Il puzzle del basso indebitamento Riepilogo 534 • Parole chiave 535 • Letture di approfondimento 535 • Problemi 536 • Caso di studio 539 510 511 513 515 516 517 517 518 519 522 523 525 527 529 531 531 Capitolo 16 Crisi finanziaria, incentivi manageriali e informazione 541 16.1 Insolvenza e fallimento in un mercato perfetto 542 16.2 I costi di dissesto/fallimento 545 16.3 Costi di dissesto/fallimento e valore dell’impresa 550 Berk_2011_Libro.indb 15 Armin Industries: indebitamento e rischio di insolvenza Fallimento e struttura finanziaria La legge fallimentare Costi diretti del fallimento Costi indiretti del dissesto Armin Industries: l’impatto dei costi di dissesto Chi paga i costi di dissesto/fallimento? 542 544 545 546 547 550 552 19/07/2011 17.23.48 XVI Sommario 16.4 La struttura finanziaria ottimale: la teoria del trade-off 553 16.5 Sfruttare i creditori: i costi di agenzia del debito 556 16.6Motivare i manager: i benefici di agenzia del debito 561 16.7 Costi di agenzia e teoria del trade-off 566 16.8Asimmetria informativa e struttura finanziaria 568 16.9 La struttura finanziaria: le determinanti della scelta 576 Il valore attuale dei costi di dissesto/fallimento Il rapporto d’indebitamento ottimale Eccesso di rischio e asset substitution Debt overhang e sotto-investimento (under-investment) Prelevare contanti Costi di agenzia e valore del debito Durata del debito e clausole vincolanti Concentrazione della proprietà Riduzione di investimenti non profittevoli Indebitamento e impegno dei manager Il livello d’indebitamento ottimale I livelli d’indebitamento nella pratica L’indebitamento come segnale credibile Emissione di azioni e selezione avversa Implicazioni sull’emissione di azioni Implicazioni sulla struttura finanziaria 553 554 556 557 559 560 561 562 563 565 567 567 568 570 573 574 Riepilogo 577 • Parole chiave 579 • Letture di approfondimento 580 • Problemi 580 Capitolo 17 La politica dei dividendi 587 17.1Distribuzione di cassa agli azionisti 588 17.2Dividendi e riacquisti di azioni a confronto 591 17.3 Lo svantaggio fiscale dei dividendi 597 17.4Dividendi ed effetto clientela 601 17.5Distribuire liquidità o reinvestirla? 606 Dividendi Riacquisto di azioni Politica alternativa 1: distribuire dividendi Politica alternativa 2: riacquistare le azioni (senza dividendi) Politica alternativa 3: dividendi elevati (emissione di capitale proprio) Modigliani-Miller e l’irrilevanza della politica dei dividendi La politica dei dividendi in mercati dei capitali perfetti Imposte sui dividendi e sui capital gain Politica dei dividendi ottimale in presenza d’imposte L’aliquota fiscale effettiva sui dividendi Differenze fiscali fra gli investitori Effetto clientela Berk_2011_Libro.indb 16 Accantonare liquidità in presenza di mercati dei capitali perfetti Imposte e liquidità non distribuita Aggiustamenti in base alle imposte degli investitori Costi di emissione e costi di dissesto Costi di agenzia della liquidità non distribuita 588 590 591 593 595 595 597 597 599 601 603 604 606 607 608 610 611 19/07/2011 17.23.48 Sommario XVII 17.6Effetto segnale della politica dei dividendi 613 17.7Dividendi in azioni, frazionamenti azionari e spin-off 618 Livellare i dividendi Fornire segnali con i dividendi Fornire segnali attraverso il riacquisto di azioni proprie Dividendi in azioni e frazionamenti Spin-off Riepilogo 623 • Parole chiave 625 • Letture di approfondimento 625 • Problemi 626 • Caso di studio 629 PARTE VI Valutazione 613 614 615 618 621 631 Capitolo 18 Capital budgeting e valutazione in presenza di debito 633 18.1 Introduzione 634 18.2 Il metodo del costo medio ponderato del capitale 635 18.3 Il metodo del valore attuale modificato 640 18.4 Il metodo del flusso di cassa per gli azionisti 644 18.5 Il costo del capitale del singolo progetto di investimento 648 18.6 Il VAM con diverse politiche di indebitamento 653 18.7Altri effetti dell’indebitamento 656 18.8Temi avanzati di capital budgeting 660 Berk_2011_Libro.indb 17 Uso del WACC per valutare un progetto Riepilogo del metodo del WACC Rapporto debito/mezzi propri costante Il valore del progetto in assenza di indebitamento Valutazione dello scudo fiscale degli interessi Riepilogo del metodo del VAM Calcolo dei flussi di cassa per gli azionisti Valutazione dei flussi di cassa disponibili per gli azionisti Riepilogo del metodo FTE Stima del costo del capitale unlevered Rapporto di indebitamento del progetto e costo del capitale proprio Determinazione dell’indebitamento di un progetto Indice di copertura degli interessi costante Livelli di debito predeterminati Confronto fra i tre metodi I costi di emissione e gli altri costi finanziari Errata valutazione dei titoli emessi Costi di dissesto/fallimento e costi di agenzia Debito modificato periodicamente Rapporto di indebitamento e costo del capitale WACC o FTE quando varia il rapporto di indebitamento Imposte personali Riepilogo 669 • Parole chiave 671 • Letture di approfondimento 671 • Problemi 671 • Caso di studio 676 a pp e n d ic e : Fondamenti teorici e approfondimenti 636 637 638 640 641 642 644 645 646 648 649 651 653 654 656 656 657 658 660 663 665 666 678 19/07/2011 17.23.48 XVIII Sommario Capitolo 19 Valutazione e modelli finanziari: un caso di studio 683 19.1Valutazione mediante comparabili 684 19.2 Il business plan 686 19.3 La costruzione del modello finanziario 690 19.4 La stima del costo del capitale 697 19.5 La valutazione dell’investimento 700 19.6Analisi di sensibilità 708 Miglioramenti nell’attività Spese in conto capitale: un’espansione necessaria Gestione del capitale circolante Cambiamenti della struttura finanziaria: aumentare l’indebitamento Previsione degli utili Fabbisogno di capitale circolante Previsione dei flussi di cassa Lo stato patrimoniale e il prospetto dei flussi di cassa (opzionali) Stima sulla base del CAPM Unlevering del beta Costo del capitale unlevered di Ideko L’approccio dei multipli per la stima del valore all’orizzonte L’approccio dei flussi di cassa scontati per la stima del valore all’orizzonte La valutazione con il VAM Verifiche TIR e multipli di liquidità Berk_2011_Libro.indb 18 686 687 688 688 690 691 693 695 697 698 699 700 701 703 705 706 Riepilogo 709 • Parole chiave 710 • Letture di approfondimento 710 • Problemi 711 a pp e n d ic e : La remunerazione del management 713 Indice analitico 715 19/07/2011 17.23.48 Sommario XIX Indice dei box APPROFONDIMENTI Tassazione societaria nel mondo International Financial Reporting Standards (IFRS) Quando non sono disponibili prezzi di mercato concorrenziali Una vecchia barzelletta Arbitraggio su indice azionario Esempi storici di rendite perpetue La regola del 72 Perché si continuano a utilizzare altri criteri oltre a quello del VAN? Quando i rendimenti sono confrontabili? L’inganno del sunk cost Il corso secco e il corso tel quel delle obbligazioni con cedola Il meccanismo della vendita allo scoperto Theory of Investment Value di John Burr Williams Media aritmetica e media geometrica dei rendimenti Portafogli value weighted e ribilanciamento Perché non stimare direttamente i rendimenti attesi? Efficienza del mercato ed efficienza del portafoglio di mercato MM e il mondo reale Pizza e imposte Tagli fiscali ai dividendi Stock option dei dipendenti Benefit eccessivi e scandali societari Il taglio dei dividendi di Royal & SunAlliance Azioni di classe A e B di Berkshire Hathaway Che cosa può essere considerato “debito”? 9 26 65 75 80 110 131 178 184 202 240 268 272 321 400 407 457 483 512 524 533 565 614 620 647 INTERVISTE David Viniar Jean-François Théodore Sue Frieden Frederic S. Mishkin Dick Grannis David Holland Lisa Black Marilyn Fedak Randall Lert Shelagh Glaser Jonathan Clements Andrew Balson John Connors Joseph L. Rice III Berk_2011_Libro.indb 19 10 18 27 151 172 218 251 277 340 422 443 530 619 707 19/07/2011 17.23.48 XX Sommario CRISI FINANZIARIA Il fallimento di Lehman Brothers Lo schema Ponzi di Bernard Madoff La liquidità e il ruolo informativo dei prezzi Tassi civetta e prestiti subprime Misure a sostegno degli investimenti delle imprese Obbligazioni a sconto puro scambiate a premio La crisi del credito e i rendimenti delle obbligazioni Kenneth Cole Productions: che cosa è successo? Benefici della diversificazione durante le crisi del mercato Il concordato preventivo di Chrysler Salvataggi, costi di dissesto/fallimento e debt overhang Azzardo morale e salvataggi pubblici Garanzie pubbliche sui prestiti 15 49 82 146 214 233 252 295 331 549 558 562 659 ERRORI COMUNI Indici calcolati male Scontare una volta di troppo Le formule del VAN e del TIR in Excel Utilizzo di un tasso di sconto errato nella formula della rendita Uso della formula della rendita quando i tassi di sconto variano Criterio del TIR e criterio del VAN a confronto Il TIR e il finanziamento del progetto Il costo opportunità di una risorsa inutilizzata L’errore della diversificazione di lungo termine Beta e volatilità Calcolo di varianza, covarianza e correlazione con Microsoft Excel Utilizzo del rendimento alla scadenza come costo del capitale di debito Tenere conto del rischio di esecuzione Cambiare l’indice per un migliore adattamento Il debito è meglio del capitale proprio? Riacquisto e offerta di azioni L’inganno dell’uovo e della gallina Relevering del WACC Valore all’orizzonte e crescita di lungo periodo Non tenere conto di tutte le attività o passività 41 112 129 142 153 176 184 200 333 337 353 409 419 433 493 594 596 651 704 706 PREMI NOBEL Harry Markowitz e James Tobin William Sharpe e il CAPM La prospect theory di Kahneman e Tverski Franco Modigliani e Merton Miller Il Premio Nobel per l’economia nel 2001 Berk_2011_Libro.indb 20 366 381 446 500 571 19/07/2011 17.23.49 Prefazione Abbiamo scritto la prefazione alla prima edizione prima della crisi finanziaria del 2008–2009, quando la maggior parte delle persone non sapeva nemmeno che cosa fosse un mutuo subprime. E tuttavia appare misteriosamente pertinente, alla luce di ciò che è effettivamente accaduto: Nella nostra più che trentennale esperienza di insegnamento abbiamo rilevato che, paradossalmente, trascurando i concetti fondamentali ritenuti “troppo difficili” si rende la materia meno accessibile. I concetti chiave in finanza sono semplici e intuitivi. La difficoltà della materia è data dal fatto che spesso non è facile per un principiante distinguere tra queste idee chiave e altri approcci, intuitivamente derivabili, che sembrano interessanti ma che, se usati per assumere decisioni finanziarie, portano a scelte errate. Distogliendo l’attenzione dai concetti fondamentali della finanza si privano gli studenti degli strumenti essenziali necessari per distinguere tra buone e cattive decisioni. Non c’è dubbio che uno dei più importanti fattori che hanno contribuito alla crisi finanziaria è stato il fatto che molti professionisti che avrebbero dovuto sapere più di altri in realtà non capivano, o avevano scelto di ignorare, i concetti fondamentali alla base della finanza in generale e dell’approccio pedagogico di questo manuale in particolare; questo li ha portati a prendere spesso decisioni molto errate. Presentiamo la finanza aziendale come l’applicazione di un insieme di idee semplici ma potenti. Al centro vi è il concetto dell’assenza di opportunità di arbitraggio, o legge del prezzo unico – nella vita non si ottiene niente per niente. Questo semplice concetto è uno strumento potente e importante quando si tratta di prendere decisioni finanziarie; basandosi su di esso, e sugli altri principi centrali di questo libro, chi ha il compito di prendere decisioni finanziarie può evitare le cattive decisioni portate alla luce dalla recente crisi finanziaria. Usiamo questa legge come una bussola che mantiene sulla strada giusta chi deve prendere decisioni finanziarie e costituisce la struttura portante dell’intero libro. Novità di questa edizione Abbiamo aggiornato tutti i testi, le figure, le tabelle e i fatti in modo da riflettere accuratamente gli sviluppi verificatisi negli ultimi quattro anni in questo campo. Dato il successo della prima edizione, abbiamo concentrato le modifiche sostanziali nelle aree in cui Berk_2011_Libro.indb 21 19/07/2011 17.23.49 XXII Prefazione all’edizione originale vi era chiara evidenza che tali modifiche avrebbero portato beneficio, tra cui le seguenti. • Per quanto dolorosa sia stata la crisi finanziaria, ha anche un lato positivo dal punto di vista didattico: mostra ciò che può andare male quando i professionisti ignorano i concetti fondamentali alla base delle decisioni finanziarie. Questa importante lezione è evidenziata nel testo in una serie di riquadri intitolati Crisi finanziaria che fanno capire agli studenti l’importanza della crisi illustrandone e analizzandone aspetti chiave, dalla truffa di Madoff al fallimento di Lehman Brothers e altri esempi. • Abbiamo riorganizzato l’articolazione degli argomenti della Parte IV, Rischio e rendimento, per andare incontro alle esigenze dei corsi di studio. Anziché dividere in due capitoli la derivazione teorica del CAPM, abbiamo riunito la trattazione nel Capitolo 11, La scelta del portafoglio ottimale e il Capital Asset Pricing Model. Abbiamo mantenuto la concezione originale della prima edizione, che offre ai docenti la possibilità di trattare questo argomento senza necessariamente entrare nei dettagli del CAMP; possono infatti saltare il Capitolo 11 e passare direttamente dal Capitolo 10 al Capitolo 12, senza perdita di continuità. • Il Capitolo 12, La stima del costo del capitale, è nuovo ed è stato scritto in risposta ai molti docenti che, avendo adottato il libro, ci hanno espresso l’esigenza di un unico capitolo del libro dedicato a spiegare come calcolare il costo del capitale; offre una guida pratica all’applicazione del modello rischio-rendimento. • Abbiamo apportato ampie revisioni al Capitolo 13, Comportamento dell’investitore ed efficienza del mercato dei capitali, anche con un nuovo titolo che meglio ne coglie il contenuto. In questo capitolo forniamo una review dell’evidenza sul comportamento dell’investitore e spieghiamo come tale comportamento possa influenzare l’efficienza del portafoglio di mercato. • Abbiamo aggiornato molte delle interviste a professionisti e operatori al fine di inserire un punto di vista “dall’interno” sulla crisi finanziaria. Abbiamo anche aggiunto nuove interviste, come per esempio quella a Mishkin, già governatore del Federal Reserve Board; David Holland, vice presidente senior e tesoriere di Cisco; Shelagh Glaser, direttore finanziario del Mobility Group di Intel. • Siamo intervenuti in maniera significativa sui problemi di fine capitolo: nella seconda edizione sono stati aggiunti 200 problemi nuovi. Come nella prima edizione, abbiamo personalmente scritto e risolto ogni problema. La legge del prezzo unico come principio unificante di valutazione Questo libro presenta la finanza aziendale come un’applicazione di un insieme di idee chiave semplici. La teoria e la pratica della finanza moderna si fondano sull’idea dell’assenza di arbitraggio (o legge del prezzo unico) come concetto unificante della valutazione. Introduciamo la legge del prezzo unico come base per il VAN e per il valore temporale del denaro nel Capitolo 3, Arbitraggio e decisioni finanziarie. In apertura di ogni parte del libro, e in tutti i capitoli ove opportuno, i concetti più importanti sono correlati alla legge del prezzo unico, creando così un framework logico che offre un riferimento unitario al lettore e collega la teoria alla pratica. Panoramica sui contenuti Le Parti I e II forniscono i fondamenti per lo studio della finanza aziendale. Nel Capitolo 1 sono presentate le varie forme di impresa e tra queste la corporation. Esaminiamo ruolo e funzioni del direttore finanziario e dei mercati finanziari e i Berk_2011_Libro.indb 22 19/07/2011 17.23.49 Prefazione all’edizione originale XXIII conflitti che attengono alla separazione tra proprietà e controllo nelle società per azioni. Il Capitolo 2 fornisce un breve richiamo delle basi di contabilità aziendale e dei prospetti di bilancio; nella nuova edizione amplia il set di indici trattati, tra cui lo schema DuPont. La Parte II presenta gli strumenti che sono alla base della finanza aziendale. Il Capitolo 3 introduce la legge del prezzo unico e il valore attuale netto, che costituiscono il fondamento del framework logico che guiderà lo studente per tutto il corso. Un’appendice facoltativa fornisce una breve introduzione al rischio, utile per chi desidera porre particolare enfasi sul rischio già in una prima trattazione del capital budgeting. Il Capitolo 4 introduce il valore temporale del denaro e descrive i metodi per stimare la distribuzione temporale dei flussi di cassa e per calcolare il valore attuale netto dei vari schemi di distribuzione dei flussi. Il Capitolo 5, I tassi di interesse, fornisce un’estesa panoramica dei problemi che si incontrano nella stima del tasso di sconto appropriato. La Parte III si apre con il Capitolo 6, in cui illustriamo e analizziamo criticamente alcuni metodi alternativi al valore attuale netto per la valutazione dei progetti di investimento. Nella seconda edizione abbiamo riorganizzato la trattazione del TIR. Si passa poi ad applicare i principi di valutazione, sviluppati nella Parte II, per attualizzare i flussi di cassa con riferimento a investimenti sia reali che finanziari. Spieghiamo le basi della valutazione degli investimenti reali (Capitolo 7), delle obbligazioni (Capitolo 8) e delle azioni (Capitolo 9). Il Capitolo 7 fornisce una presentazione chiara e sistematica della differenza tra utile e flusso di cassa. Questi concetti sono applicati alle azioni nel Capitolo 9, consentendo quindi una trattazione unitaria della valutazione di singoli progetti (dentro l’impresa) e dell’impresa nel suo complesso. Il Capitolo 9 tratta anche l’efficienza del mercato e le sue implicazioni per i direttori finanziari. La struttura flessibile della Parte IV consente ai docenti di adattare la trattazione di rischio e rendimento secondo le proprio esigenze – dando maggiore enfasi rispettivamente agli aspetti teorici o pratici. Il Capitolo 10, I mercati dei capitali e il pricing del rischio, fornisce le basi intuitive per capire rischio e rendimento, oltre a spiegare la distinzione tra rischio diversificabile e sistematico. Dopo questa trattazione, succinta ma completa, i docenti possono scegliere di continuare con la teoria, ora riunita nel Capitolo 11, La scelta del portafoglio ottimale e il Capital Asset Pricing Model, che tratta il CAPM e sviluppa i vari aspetti dell’ottimizzazione media–varianza, oppure di passare direttamente al Capitolo 12, La stima del costo del capitale, un nuovo capitolo focalizzato sugli aspetti applicativi di stima del costo del capitale. Il Capitolo 13 esamina il ruolo della finanza comportamentale e lega il comportamento dell’investitore ai temi dell’efficienza del mercato e ai modelli di rischio e rendimento, alternativi al CAPM. La Parte V prende in esame il modo in cui un’impresa dovrebbe raccogliere i fondi necessari per realizzare i propri investimenti e la struttura finanziaria che ne risulta. Focalizziamo l’attenzione sull’influenza della scelta della struttura finanziaria sul valore dell’impresa, in un mondo perfetto nel Capitolo 14, e con imperfezioni come imposte e costi di agenzia nei Capitoli 15 e 16. Nel Capitolo 16 è stata introdotta una nuova trattazione del problema di asset substitution e del debt overhang. La politica dei dividendi è trattata nel Capitolo 17. Nella Parte VI torniamo sulle decisioni di capital budgeting con le complessità del mondo reale. Il Capitolo 18 presenta i tre metodi principali per il capital budgeting in presenza di indebitamento e imperfezioni del mercato: il costo medio ponderato del capitale (WACC), il valore attuale modificato (VAM) e il flusso di cassa per gli azionisti (FTE). Il Capitolo 19 presenta un caso, riepilogativo dei concetti e delle tecniche sviluppati nelle prime sei parti del libro, che costruisce un modello di valutazione di un’impresa, Ideko Corp., utilizzando Excel. Berk_2011_Libro.indb 23 19/07/2011 17.23.49 XXIV Prefazione all’edizione originale Come personalizzare l’utilizzo del manuale Il testo tratta i principali argomenti per studenti MBA di livello introduttivo e fornisce anche gli approfondimenti richiesti a un manuale di riferimento per corsi di livello superiore.1 La grande maggioranza dei docenti personalizza i propri corsi, scegliendo un sottoinsieme di capitoli che trattano gli argomenti che considera più importanti. Abbiamo progettato il manuale fin dall’inizio puntando a ottenere questa flessibilità di approccio. Le Parti dalla II alla VI sono il nucleo centrale del volume. La maggior parte dei programmi MBA tratta questi argomenti nei corsi − tuttavia, anche all’interno di questi capitoli i docenti hanno la libertà di fare delle scelte. Nelle università in cui i corsi di finanza aziendale sono tenuti in un unico trimestre, saranno probabilmente utilizzati i Capitoli dal 3 al 15. Per corsi più estesi, o se gli studenti del corso hanno già familiarità con i concetti di valore temporale del denaro, si possono aggiungere i Capitoli 16–19. Il libro consente anche la trattazione dei temi essenziali per un mini-corso base di finanza aziendale: in questo caso si possono utilizzare i Capitoli 3–10, 14 ed eventualmente il 15, se il tempo lo consente. Jonathan Berk Peter DeMarzo 1. Nell’edizione italiana il testo comprende solo i primi 19 capitoli dell’edizione originale (i capitoli dal 20 al 31 sono contenuti nel secondo volume). Ci riferiamo qui solo all’utilizzo del primo volume. Nota del Curatore Berk_2011_Libro.indb 24 19/07/2011 17.23.49 Prefazione all’edizione originale XXV Jonathan Berk è A.P. Giannini Professor of Finance alla Graduate School of Business della Stanford University e Research Associate al National Bureau of Economic Research. Prima di giungere a Stanford è stato Sylvan Coleman Professor of Finance alla Haas School of Business dell’University of California, Berkeley. Prima di ottenere il Ph.D., ha lavorato come Associate in Goldman Sachs (dove ha iniziato i suoi studi di finanza). Gli interessi di ricerca del Professor Berk nell’area finanza includono: valutazione di impresa, struttura del capitale, fondi comuni, asset pricing, economia sperimentale ed economia del lavoro. Ha ricevuto numerosi premi di ricerca tra cui il TIAA-CREF Paul A. Samuelson Award, lo Smith Breeden Prize, il Best Paper of the Year in The Review of Financial Studies e il FAME Research Prize. Il suo articolo “A Critique of Size Related Anomalies” è stato scelto come uno dei due migliori articoli pubblicati in The Review of Financial Studies. A riconoscimento della sua influenza nella pratica della finanza ha ricevuto il Bernstein-Fabozzi/Jacobs Levy Award, il Graham and Dodd Award of Excellence e il Roger F. Murray Prize. È stato per otto anni Associate Editor ed è attualmente Advisory Editor del Journal of Finance. Nato a Johannesburg, in Sud Africa, il Professor Berk è sposato con due figlie, ama lo sci e la bicicletta. Peter DeMarzo è Mizuho Financial Group Professor of Finance e Senior Associate Dean for Academic Affairs alla Stanford Graduate School of Business; inoltre è Research Associate al National Bureau of Economic Research. Attualmente tiene corsi di MBA e Ph.D. in Corporate Finance e Financial Modeling. Oltre alla Stanford Graduate School of Business, il Professor DeMarzo ha insegnato alla Haas School of Business e alla Kellogg Graduate School of Management, ed è stato National Fellow all’Hoover Institution. Il Professor DeMarzo ha ricevuto lo Sloan Teaching Excellence Award a Stanford nel 2004 e nel 2006, e l’Earl F. Cheit Outstanding Teaching Award all’U.C. Berkeley nel 1998. È stato Associate Editor per The Review of Financial Studies, Financial Management e B.E. Journals in Economic Analysis and Policy, oltre che direttore dell’American Finance Association. È stato vice presidente ed è attualmente presidente della Western Finance Association. La sua attività di ricerca è nell’ambito della finanza d’impresa, della securization e del contracting di attività, della struttura e regolamentazione dei mercati dei capitali. Recentemente si è occupato di design ottimale di titoli e contratti, di regolamentazione dell’insider trading e degli effetti delle asimmetrie informative sulle decisioni di investimento delle imprese. Ha ricevuto numerosi premi tra cui il Western Finance Association Corporate Finance Award e il Barclays Global Investors/Michael Brennan per il miglior articolo da The Review of Financial Studies. Il Professor DeMarzo è nato a Whitestone, New York, è sposato con tre figli. Ama passeggiare, andare in bicicletta e sciare. Berk_2011_Libro.indb 25 19/07/2011 17.23.49 Prefazione all’edizione italiana Perché questo manuale? L’esperienza di adozione della prima edizione del manuale BerkDeMarzo (BDM) in quattro successivi anni accademici, dal 2008 al 2011, in corsi di Finanza aziendale del triennio molto affollati, con oltre 450 frequentanti all’anno, mi ha rafforzato nella convinzione che il testo di Berk-DeMarzo (BDM) sia un ottimo manuale di finanza aziendale. La struttura 3+2 del percorso universitario in Italia post riforma ha reso più stretti i tempi dell’apprendimento per gli studenti del triennio e sta facendo prevalere una preparazione superficiale, nozionistica, meccanica, intuitiva, poco orientata ai fondamenti delle discipline e alle griglie logico-concettuali che le caratterizzano. La laurea triennale (anche perché poco o per nulla riconosciuta dal mondo del lavoro, se non per professioni molto specifiche)1 tende ad essere considerata un passaggio obbligato, ma inutile, alla laurea vera, quella con la elle maiuscola. Gli studenti accettano voti bassi nei diversi esami, pur di accelerare i tempi. I docenti con maggiore esperienza didattica preferiscono spostarsi nella laurea magistrale, o perché considerata di maggiore prestigio o perché consente numeri più gestibili di studenti e connessa migliore qualità della didattica, trascurando quanto sia indispensabile una formazione di base solida a livello di entrata nelle singole discipline caratterizzanti del management aziendale, perché si possa accedere con profitto a livelli successivi di specializzazione e approfondimento. La competizione tra atenei tende pericolosamente a indirizzarsi sull’offerta delle lauree di secondo livello. In questo contesto, il libro di testo di un corso triennale rappresenta uno strumento fondamentale, che svolge un ruolo di supporto importante al docente, nel suo sforzo di ribaltare la tendenza sopra citata. E deve svolgere questo ruolo in maniera autonoma, senza richiedere eccessivi interventi di calibratura, adattamento, integrazione e liaison da parte del docente. Questo manuale svolge egregiamente questo ruolo: coniuga il linguaggio di entrata della finanza d’impresa con un impianto logico−teorico solido e rigoroso e un orientamento al decisionmaking critico e consapevole. 1. Cfr. statistiche su tassi di prosecuzione dopo la laurea nei diversi ambiti disciplinari di AlmaLaurea (www.almalaurea.it). Berk_2011_Libro.indb 26 19/07/2011 17.23.49 Prefazione all’edizione italiana XXVII Il BDM è portatore di “un’idea” nuova nel panorama internazionale dei manuali di Finanza aziendale, per le seguenti tre ragioni: 1. struttura logica del volume; 2. approccio utilizzato nella trattazione dei contenuti; 3. tipologia e qualità dei materiali di corredo/supporto al manuale (cartacei e online). 1. Struttura Per quanto attiene alla struttura logica data ai contenuti, due sono le principali caratteristiche che lo differenziano in positivo rispetto ai manuali esistenti sul mercato: a) individua un principio teorico unitario semplice (la legge del prezzo unico o pricing in assenza di arbitraggio) e lo utilizza nella trattazione come filo rosso, per dipanare i diversi temi trattati. Questo rappresenta un fattore di grande utilità per lo studente, perché unifica la base teorico-concettuale di riferimento, poiché tutti gli argomenti trattati nel volume sono riconducibili ed esplicitamente ricondotti dagli autori a questa idea forte. b) la sequenza dei capitoli (anche in virtù del filo rosso di cui sopra) è chiara e non richiede salti logici. Alcuni esempi. Un capitolo introduttivo di richiamo dei contenuti del bilancio e delle tecniche di analisi finanziaria (indici e flussi) è nel manuale BDM posto all’inizio − Capitolo 2 – in ciò innovando rispetto agli altri manuali (che invece trattavano l’argomento successivamente, insieme alle tecniche di pianificazione finanziaria) e diventando un benchmark seguito nelle loro successive edizioni. Analogamente, i capitoli sulla valutazione delle obbligazioni e delle azioni nel manuale di BDM sono collocati dopo i metodi di valutazione degli investimenti reali e non prima, come avviene in altri manuali, partendo dall’applicazione del metodo DCF a una classica decisione di investimento di un’impresa manifatturiera e estendendolo ad altre tipologie di investimento. Ancora, i concetti di rischio e di premio per il rischio sono introdotti fin dall’inizio (nel Capitolo 3), anche se solo a livello preliminare, prima ancora di trattare i metodi di scelta degli investimenti, evitando in tal modo una trattazione di questi metodi in una situazione irrealistica e sospesa di ipotizzata certezza. Un capitolo sul costo del capitale (aggiunto nella II edizione) riporta a sintesi e traduce in strumento decisionale quanto sviluppato nei capitoli sulla teoria del portafoglio e sul CAPM, evidenziandone le problematiche applicative. 2. Approccio Per quanto riguarda più direttamente i contenuti e il taglio utilizzato nella loro trattazione, il BDM si distingue fortemente in positivo per il mix molto equilibrato e efficace per l’apprendimento, che gli autori sono riusciti a trovare, tra semplicità espositiva, rigore metodologico e orientamento al decision-making. L’elemento più eclatante e apparentemente paradossale è che un ingrediente importante di questo mix è la scelta di privilegiare una trattazione analitico-matematica degli argomenti più difficili della finanza d’impresa. Per esempio la parte relativa alla relazione rischio-rendimento, con tutta la strumentazione teorica relativa alla teoria del portafoglio, al CAPM e ai modelli più evoluti e recenti di pricing del rischio; oppure le tematiche relative alle interazioni tra decisioni di investimento e di finanziamento e quindi alle implicazioni, nella valutazione di investimenti e aziende, delle scelte sul lato della struttura finanziaria. Penso, ancora, per rimanere con gli esempi ai temi standard di un corso triennale (in cui trovare questo mix diventa ancora più cruciale), alla dimostrazione della validità del VAN come criterio di scelta tra Berk_2011_Libro.indb 27 19/07/2011 17.23.49 XXVIII Prefazione all’edizione italiana investimenti, anche in presenza di diverse preferenze per la liquidità da parte degli investitori. La tendenza recente, viceversa, in ambito sia di istruzione universitaria che di formazione manageriale, è nella direzione opposta: l’ampia diffusione dei temi e del linguaggio della finanza d’impresa e l’importanza crescente che questi rivestono oggi sia in ambito universitario che di pratica aziendale, spingono verso una iper-semplificazione della trattazione, che poggia prevalentemente sull’intuito e rifiuta la formalizzazione matematica. Questa scelta spesso è inefficace sul piano dell’apprendimento. Nella mia esperienza di docente di un corso base di finanza aziendale, molto affollato e molto costretto nei tempi, mi capita spesso che lo studente lamenti che il manuale “dà molte cose, troppe cose per scontate, non spiegandole come si dovrebbe”. L’eccesso di fiducia sull’intuito, spesso, genera una comprensione dei concetti e delle tecniche non solida e non rigorosa e che può indurre a errori e distorsioni nel trarre regole e criteri di scelta a supporto del decision-making manageriale, come la recente crisi finanziaria ha ampiamente dimostrato. Una spiegazione non rigorosa e non analitica di alcuni argomenti spesso non convince lo studente e non innesca quella razionalità procedurale, per dirla con Simon,2 necessaria a trasformarli in strumenti cognitivi e a trasportarli su problemi e contesti decisionali diversi. L’utilizzo della dimostrazione analitico-formale dei concetti più difficili, che fanno i due autori, è però sempre essenziale, non si appesantisce mai di dimostrazioni matematiche fini a se stesse, poggia su una logica stringente, si articola su livelli successivi di approfondimento (in parte contenuti nel testo e in parte in appendici di fine capitolo) e soprattutto rinvia sempre alle implicazioni che le ipotesi teoriche alla base delle dimostrazioni hanno nella realtà dei contesti aziendali e di mercato. Per dirla con Odifreddi3 “… unisce la leggerezza dell’intuizione al rigore della matematica ed è quindi il migliore dei mondi possibili”. Un esempio eclatante è il capitolo 18 del volume. Il tema è di quelli difficili (capital budgeting e valutazione in presenza di debito), una delle cartine di tornasole della validità di un manuale di finanza. Il capitolo 18 del BDM è un capolavoro di chiarezza e rigore concettuale. Illustra chiaramente i diversi metodi per tenere conto delle scelte di indebitamento nella valutazione degli investimenti e/o dell’impresa. Spiega le ipotesi su cui ciascun metodo (e le sue diverse formulazioni) poggia e spiega a quali contesti reali le ipotesi rinviano e in che cosa si traducono sul piano decisionale. Analizza diversi casi di politiche di indebitamento e i rispettivi effetti su costo del capitale e valore. Analizza gli effetti su questi anche di altre conseguenze dell’indebitamento diverse dal vantaggio fiscale. Consente di ricongiungere i due metodi del WACC (costo medio ponderato del capitale) dopo le imposte e del VAM (valore attuale modificato), se si fanno le stesse ipotesi, mostrando − raro esempio nel panorama dei manuali presenti sul mercato − come applicare il VAM nel caso di mix debito-equity costante e il WACC nel caso di ammontare del debito costante. E tutto ciò fornendo una spiegazione rigorosamente formale, ma a livelli successivi di affinamento: si possono saltare le formule di derivazione, poste in appendice, usufruendo comunque nel testo di una dimostrazione logico-analitica assolutamente convincente. Altro ingrediente importante del mix equilibrato citato è il continuo richiamo, mai banale, a situazioni e problemi reali a cui le tecniche e i concetti si applicano. E ciò è fatto in vari modi: esempi di casi reali in apertura di ciascun capitolo; riqua- 2. H. A. Simon, Le scienze dell’artificiale, Il Mulino, 1988. 3. P. Odifreddi, Il computer di Dio – Pensieri di un matematico impertinente, Cortina Editore, 2000. Berk_2011_Libro.indb 28 19/07/2011 17.23.49 Prefazione all’edizione italiana XXIX dri all’interno dei capitoli che contengono interviste a professionisti e operatori su “temi caldi” o sull’applicazione nella pratica degli strumenti trattati nel testo; finestre contenenti dati e materiali tratti da pubblicazioni economico-finanziarie, che focalizzano decisioni–problemi–prassi operative connessi ai temi del capitolo in cui sono inserite; box sulla recente crisi finanziaria, che spiegano aspetti, cause e effetti della crisi (e dei fatti di cronaca più noti come, per esempio, i fallimenti di Chrysler e Lehman Brothers o l’impatto dei prestiti subprime) usando gli strumenti concettuali del capitolo in cui sono inseriti; i casi di studio di fine capitolo, che presentano problemi decisionali articolati e analizzati in dettaglio, che richiedono per l’analisi e soluzione l’utilizzo di dati reali, con indicazione esplicita delle risorse su web cui accedere. Questi richiami hanno il vantaggio di collegare in modo stringente i concetti e le tecniche trattate nei capitoli ai problemi a cui si applicano, dando concretezza alla trattazione e nello stesso tempo rappresentando un elemento di grande appeal per lo studente che “sente viva” la materia che studia e contemporaneamente è guidato correttamente a selezionare le informazioni e a interpretarle criticamente utilizzando modelli logico-concettuali appropriati. Altri manuali fanno largo uso di link a siti e basi informative disponibili via web, non sempre orientandone l’utilizzo da parte dello studente, perché non inseriti nell’ambito di analisi di casi mirati. 3. Materiali di supporto A questi aspetti si lega l’ultimo punto di forza del volume, che riguarda natura e qualità dei materiali di corredo e supporto al manuale. Il BDM, nella II edizione, è corredato dai seguenti materiali di supporto e applicativi, cartacei e on line (nel sito web del volume): • problemi posti alla fine dei singoli capitoli (alcuni basati sull’utilizzo di fogli excel). All’interno del testo, in aggiunta, sono presenti alcuni problemi-tipo, svolti in maniera analitica, passo passo; • box di errori comuni che evidenziano errori frequenti che spesso si commettono nella pratica e che nascono dalla mancata comprensione di concetti chiave o dalla loro estensione “intuitiva”; • il manuale delle soluzioni dei problemi e dei casi di studio di fine capitolo, con i fogli excel da alcuni di essi utilizzati, che possono essere variati nei dati di input e utilizzati come modelli what if; • l’instructor manual per il docente e le slide in powerpoint per tutti i capitoli del volume. Molti dei materiali di corredo sono comuni ad altri manuali largamente diffusi. Un aspetto però mi sembra degno di essere evidenziato quale aspetto positivo del BDM: l’attenzione al processo di apprendimento, che si traduce nella qualità dei materiali esercitativi, che non sono quasi mai applicazioni meccaniche e banalizzanti di concetti o tecniche, richiedendo invece molto spesso, anche se in misura differenziata, rielaborazione dei concetti appresi e attenzione alle aree più problematiche dei singoli temi. Anche le slide sono complete, articolate, aderenti al testo e realmente utilizzabili in aula per la didattica. L’edizione italiana Il manuale, nella sua edizione originaria, raggruppa nei primi 19 capitoli, corrispondenti alle prime 6 parti del volume, i temi classicamente trattati in un corso base di Finanza aziendale del triennio. Berk_2011_Libro.indb 29 19/07/2011 17.23.49 XXX Prefazione all’edizione italiana Questo ha consentito la scissione dell’edizione italiana del manuale in due volumi (nel primo i capp. 1–19 e nel secondo i capp. 20–31) fruibili anche separatamente, consentendo quindi al docente o allo studente una maggiore flessibilità di adozione e utilizzo del volume, per esempio evitando l’impiego obbligato dell’intero manuale, che spesso è utilizzato in un corso del triennio solo per un terzo, ovvero indirizzando i due volumi ad un utilizzo selettivo rispettivamente in un corso base e in un corso avanzato (del biennio magistrale) di Finanza aziendale. In questa II edizione del volume sono state compiute alcune scelte, di cui si dà conto brevemente. L’adattamento del testo alla realtà italiana è stato limitato solo ad alcuni aspetti. Sono stati inseriti alcuni riferimenti alle diverse forme di impresa e alle loro peculiarità, alle caratteristiche dei mercati azionari italiani, ad alcuni elementi della tassazione, ad alcune specificità del bilancio. Inoltre, sono stati eliminati, cercando di generalizzare, alcuni riferimenti troppo tecnici alla realtà USA. Questa scelta mira ad evitare la deriva di una eccessiva contestualizzazione dei manuali americani tradotti in italiano, per una serie di motivi. In primo luogo, ritengo vada salvaguardata l’ottica di una visione ampia e internazionale della finanza d’impresa. Il manuale, tra l’altro, fa riferimento prevalente (ma non solo) alla realtà statunitense, che nell’ambito della finanza d’impresa da sempre rappresenta un benchmark irrinunciabile per chiunque, sia sul piano teorico e di evoluzione storica della disciplina, sia sul piano dello stadio di sviluppo della pratica manageriale e professionale. Inoltre, sul terreno più strettamente metodologico, ritengo che a livello universitario vada stimolato un apprendimento consapevole e critico, che sappia astrarre il modello logico dal contesto di applicazione, che sappia trasportare a problemi e contesti diversi i concetti e le tecniche appresi, selezionando le informazioni rilevanti e i costrutti appropriati. In quest’ottica, l’analisi delle differenze dell’Italia o l’applicazione al contesto italiano potrebbero rappresentare occasioni per il docente e/o studente italiano di svolgere e far svolgere approfondimenti, ricerche, esercizi ad hoc, in lavori individuali o di gruppo, ottenendo così il vantaggio di enfatizzare l’importanza del metodo e della logica di ragionamento sul risultato specifico che si ottiene, oltreché di calibrare l’adattamento alle specifiche esigenze formative. Inoltre, in un testo come questo, che si rivolge ad un corso base di Finanza aziendale erogato nel triennio di corsi di laurea in economia o management, la corsa all’adattamento alle specificità del contesto nazionale rischia di appesantire inutilmente la trattazione, rischiando di spostare il focus dell’apprendimento dai fondamenti concettuali e di metodo (che sono indipendenti dal contesto) alle varianti applicative, a prezzo anche di perdita di essenzialità e snellezza della trattazione. Penso invece che un adattamento alla realtà italiana sistematico e in profondità sia necessario per i contenuti di un manuale a supporto di un corso avanzato di Finanza aziendale, erogato nella laurea magistrale, sia perché i rischi sopra evidenziati sono molto minori, sia perché i temi trattati sono più sensibili alle specificità nazionali, per quanto attiene al sistema fiscale, alla dimensione e struttura proprietaria delle imprese, alle caratteristiche del sistema finanziario e all’efficienza dei mercati che ne discende, alla normativa sulle crisi di impresa. Penso alle tematiche di corporate governance, alle fusioni e acquisizioni, alla raccolta di capitali sui mercati finanziari, oltreché a tematiche già trattate a livello base in questo volume e che potranno essere riprese nel secondo volume, con approfondimenti e adattamenti riguardanti la realtà italiana nel confronto internazionale: per esempio le scelte di struttura finanziaria e l’evidenza empirica relativa, la politica dei dividendi, l’efficienza dei mercati dei capitali, le implicazioni delle politiche di Berk_2011_Libro.indb 30 19/07/2011 17.23.49 Prefazione all’edizione italiana XXXI indebitamento sul costo del capitale e sul valore di investimenti e imprese. La prossima II edizione italiana del II volume (che contiene la seconda parte dell’edizione americana) dovrà senz’altro contenere questi adattamenti. Un aspetto più marginale, ma comunque importante, è la scelta fatta sul metro monetario: si è scelto, per semplicità dello studente, di mantenere il dollaro ovunque nel testo: infatti, negli esempi (molti) che fanno riferimento alla realtà USA o a imprese “vere” USA il dollaro era ineliminabile; si sarebbe viceversa potuto usare l’euro per esempi di società fittizie. Sarebbe però stato un adattamento comunque di facciata. L’euro compare negli esempi su imprese non USA. Ringraziamenti L’edizione italiana del manuale si è avvalsa del contributo di alcune persone, che hanno consentito che “l’idea” si concretizzasse anche per gli studenti e docenti italiani, e che per questo voglio ringraziare. Ringrazio Paolo Jaccod, Professore Ordinario di Finanza aziendale dell’Università degli Studi di Siena, che ha condiviso con me, prima ancora delle scelte concrete assunte in sede di curatela dell’edizione italiana, il giudizio positivo sul manuale e l’entusiasmo perché il progetto della sua edizione italiana andasse in porto. Ringrazio Ottorino Morresi, ricercatore del Dipartimento di Scienze aziendali dell’Università di Roma Tre, e Laura Ruggeri, brillante laureata in Finanza aziendale–corso avanzato della Facoltà di Economia di Roma Tre, che hanno collaborato − rispettivamente per la I e per la II edizione italiana − alla revisione dei problemi e casi di fine capitolo, delle relative soluzioni e delle slide. Ringrazio i quasi 2000 studenti della facoltà di Economia dell’Università di Roma Tre del corso di Finanza aziendale degli anni accademici dal 2007-2008 al 2010-2011 che hanno testato il manuale, preparandoci sopra l’esame, evidenziandomi con le loro domande e i loro dubbi quali parti del volume andassero rese più chiare. Ringrazio, infine, mia figlia Alice per avere sopportato pazientemente una madre sempre più impegnata e assente. Daniela Venanzi Roma, luglio 2011 Daniela Venanzi è Professore Ordinario di Finanza aziendale nella Facoltà di Economia dell’Università degli Studi di Roma Tre, dove insegna Finanza aziendale (corso base e avanzato), Analisi finanziaria e Valutazione d’impresa. Fa ricerca e pubblica su temi di struttura finanziaria, costo del capitale, corporate governance. È membro dell’Editorial Board del Journal of Management and Governance (Springer). Berk_2011_Libro.indb 31 19/07/2011 17.23.49 UN PONTE TRA TEORIA E PRATICA La legge del prezzo unico come framework di valutazione L’approccio della legge del prezzo unico riflette l’idea della finanza moderna che l’assenza di arbitraggio sia il concetto unificante della valutazione. Questa idea forte è introdotta nel Capitolo 3, ripresa all’apertura di ciascuna parte del libro e presente come filo rosso che collega logicamente tutti i concetti più importanti del volume e crea un ponte tra teoria e pratica della finanza. Focus sulla crisi finanziaria CRISI FINANZIARIA Tassi civetta e prestiti subprime A lcuni prestiti, come i mutui a tasso variabile, hanno tassi di interesse che non rimangono costanti per tutta la durata del finanziamento. Quando il tasso di interesse di questi mutui cambia, le rate di rimborso vengono ricalcolate in base al debito residuo, al nuovo tasso di interesse e alla durata residua del mutuo. I mutui a tasso variabile rappresentavano il tipo più comune dei cosiddetti prestiti “subprime” concessi a persone che volevano acquistare casa ma avevano una cattiva storia creditizia. Questi mutui spesso presentavano tassi iniziali bassi, chiamati tassi civetta. Dopo un breve periodo (in genere da 2 a 5 anni) il tasso diventava improvvisamente più alto, comportando l’aumento anche della rata mensile. Per esempio, supponete che il tasso sul mutuo trentennale dell’Esempio 5.3 fosse un tasso civetta, e che dopo due anni salisse dal 4,8% al 7,2%. Dato il debito residuo dopo due anni di $484.332, con il tasso più elevato di 7,2%/12 = 0,6% mensile, la rata mensile sarebbe salita da $2623,33 a ERRORI COMUNI $484.332 = $3355, 62 1 1 1 − 0, 006 1, 006336 Il mutuo poteva essere sostenibile al tasso civetta iniziale, ma molti mutuatari non furono in grado di sostenere le rate più elevate richieste dopo l’adeguamento del tasso. Prima del 2007, essendo bassi i tassi di interesse e alti (e in crescita) i prezzi delle case, i mutuatari potevano evitare il default semplicemente rifinanziando i loro mutui con nuovi prestiti, anch’essi con tassi civetta. In questo modo riuscivano a mantenere basse le rate. Ma quando nel 2007 i tassi dei mutui salirono e i prezzi delle case cominciarono a scendere, questa strategia non fu più possibile. In molti casi il debito residuo superava il valore di mercato della casa, perciò le banche non erano disponibili a rifinanziare i prestiti. Sotto il peso di un mutuo con un tasso di interesse divenuto insostenibile, molti proprietari fallirono e il tasso di esecuzioni forzate sui mutui subrime salì alle stelle. Scontare una volta di troppo L a formula della rendita perpetua parte dal presupposto che il primo pagamento avvenga alla fine del primo periodo (data 1). Talvolta le rendite perpetue presentano flussi di cassa che iniziano più tardi. In questo caso si può adattare la formula della rendita perpetua per calcolare il valore attuale, ma occorre farlo prestando attenzione a non commettere un errore comune. Considerate la festa di laurea dell’MBA descritta nell’Esempio 4.7. Supponete che la prima festa non si tenga subito, ma fra due anni (per il gruppo di studenti che sta iniziando il percorso di studi ora). Come modificherebbe la donazione necessaria questo cambiamento? Ora la linea temporale appare così: 0 nuova rata mensile = 1 2 3 $30.000 ... $30.000 Si deve determinare il valore attuale di questi flussi di cassa, che ci indica l’importo che dovremo chiedere alla banca oggi per finanziare le feste future. Tuttavia, non possiamo applicare direttamente la formula per una rendita perpetua, perché questi flussi di cassa non corrispondono esattamente a una rendita perpetua come l’abbiamo definita. In particolare, il flusso di cassa del primo periodo è “mancante”. Considerate, invece, la situazione alla data 1; ponendovi in quell’istante, la prima festa si terrà tra un anno e quindi i flussi di cassa hanno la periodicità vista. Dalla prospettiva della data 1 questa è una rendita perpetua e possiamo, dunque, utilizzare la formula. Dai calcoli precedenti si sa che sono necessari $375.000 alla data 1 per avere un importo sufficiente a tenere le feste a partire dalla data 2. Riscriviamo la linea temporale come segue: 0 1 $375.000 2 $30.000 3 ... $30.000 Il nostro obiettivo può essere ridefinito in modo più semplice: quanto abbiamo bisogno di investire oggi per avere $375.000 tra un anno? Questo è un semplice calcolo di valore attuale: VA = $375.000 / 1,08 = $347.222 oggi Un errore comune è quello di scontare $375.000 due volte perché convinti che le feste inizino tra due periodi. Ricordate che la formula del valore attuale di una rendita perpetua sconta già i flussi di cassa a un periodo precedente al primo flusso. Tenete a mente che questo errore comune può essere commesso con le rendite perpetue, le rendite e tutti gli altri casi speciali discussi in questo paragrafo. Tutte queste formule scontano i flussi di cassa a un periodo precedente il primo flusso. I riquadri Crisi finanziaria riflettono la realtà della recente crisi finanziaria e le lezioni apprese, spiegando cause e effetti della crisi attraverso i concetti e gli strumenti trattati nei vari capitoli. Supporti allo studio orientati alla pratica Per apprendere con successo la finanza, gli studenti devono acquisire padronanza dei concetti fondamentali e imparare a individuare e risolvere i problemi che si incontrano nella pratica professionale odierna. • I riquadri Errori comuni evidenziano errori frequenti che nascono da una mancata comprensione di concetti e strumenti chiave, oltre a errori che si commettono spesso nella pratica. • I riquadri con esempi svolti accompagnano tutti i concetti importanti con una procedura passo passo che illustra il problema e la sua soluzione. Gli esempi sono numerati progressivamente e hanno un titolo, in modo che lo studente li rintracci con facilità quando studia autonomamente. ESEMPIO 4.14 Calcolare la rata di un mutuo Problema La vostra impresa prevede di acquistare un magazzino per $100.000. La banca offre un mutuo a 30 anni con pagamenti costanti e tasso di interesse annuo dell’8%. Inoltre richiede che l’impresa paghi un acconto pari al 20% del prezzo d’acquisto in modo che possa prendere a prestito solo $80.000. Qual è la rata annuale del mutuo? Soluzione Si inizia con la linea del tempo (dalla prospettiva della banca): 0 1 2 –$80.000 C C ... 30 C Utilizzando l’Eq. 4.12, possiamo risolvere come segue per determinare la rata del mutuo C: D avid Holland, Senior Vice President e Treasurer di Cisco, è responsabile della gestione di tutte le attività riguardanti il finanziamento, il rischio e l’accesso al mercato dei capitali per un attivo di bilancio pari a circa 50 miliardi di $. INTERVISTA CON David Holland DOMANDA: Che importanza ha considerare le implicazioni sui flussi di cassa e non solo sull’utile di una decisione finanziaria? RISPOSTA : C’è un detto che dice: “Il flusso di cassa è un fatto e gli utili sono un’opinione”. Gli utili seguono una logica contabile e sono governati da parecchie regole, tanto che è difficile sapere quali sono gli utili da comunicare all’investitore. Per i flussi di cassa, invece, è tutto chiaro: non si può discutere se un flusso di cassa sia entrato o uscito. Le decisioni di investimento di Cisco si basano principalmente sul modello dei flussi di cassa, perché tiene conto del rischio del progetto e misura l’impatto sulla creazione di valore per i proprietari del business. DOMANDA: Quali metriche finanziarie adotta Cisco per assumere decisioni di investimento? RISPOSTA: Cisco si basa principalmente sul valore attuale netto (VAN). Una robusta analisi del VAN non significa semplicemente accettare i progetti con VAN positivo e rifiutare quelli con VAN negativo, ma individua i fattori chiave che determinano il successo del progetto ed evidenzia le interazioni tra i fattori che influenzano i flussi di cassa. Per esempio, adottare un modello che ipotizza un margine inferiore consente di evidenziare l’impatto sulla crescita dei ricavi e sui costi operativi. Possiamo quindi fare un confronto con un’ipotesi a margine più elevato (premium pricing). Il manager della business unit impara a controllare i fattori del modello di business per ridurre il rischio o aumentare il potenziale di crescita. Preferiamo il VAN al tasso interno di rendimento (TIR), che potrebbe fornire risposte discordanti o dare falsi segnali circa la convenienza di un progetto di investimento, a seconda della struttura dei flussi di cassa. Il TIR ha il vantaggio di favorire il confronto tra tassi percentuali di rendimento dei progetti; ; tuttavia, questo metodo nasconde l’ampiezza del progetto. Un progetto con un rendimento del 25% potrebbe creare valore per 1 milione di $ per gli azionisti, mentre un altro con un TIR del 13% potrebbe produrre valore per 1 miliardo di $. Il VAN cattura la dimensione del rendimento in dollari e Berk_2011_Libro.indb 32 DOMANDA: Nello sviluppo di un modello per l’analisi di un nuovo investimento, come affronta l’incertezza relativa alle stime, soprattutto per le nuove tecnologie? RISPOSTA : Per le migliaia di deci- sioni di investimento prese ogni anno, Cisco si basa su una forte attività di modellizzazione finanziaria. Le 2500 persone che lavorano per noi nell’area finanza in tutto il mondo lavorano con il cliente interno – il business lead – per capire le ipotesi del modello e confrontare il risultato ottenuto con quello che risulta adottando ipotesi alternative. Valutare i flussi di cassa per i progetti tecnologici, soprattutto nel caso di tecnologie nuove, è difficile. Quando si acquista una raffineria di petrolio, la produzione e i flussi di cassa si stimano facilmente. Identificare i flussi rilevanti prodotti da una tecno logia componente di un router o di uno switch, o da una mossa strategica in un nuovo campo è molto più complesso e senza riscontri oggettivi. L’analisi di sensibilità, l’analisi per scenari e la teoria dei giochi ci aiutano a controllare il rischio adeguando la strategia. Osserviamo anche gli aspetti qualitativi, per esempio come la strategia si adatta al business del cliente e verso quale direzione i clienti si orientano con le loro piattaforme tecnologiche. DOMANDA: In che modo Cisco gestisce il rischio? RISPOSTA: Per rimanere competitivi sul piano tecno- logico, dobbiamo essere pronti ad assumere un certo livello di rischio, anche in mercati di fascia bassa. Applichiamo lo stesso tasso di sconto a tutti i progetti di una categoria in base al loro rischio di mercato (ovvero alla sensibilità alle condizioni di mercato). Non adeguiamo il tasso di sconto per tenere conto di rischi specifici del progetto, perché il rendimento che richiediamo non cambia e ciò distorcerebbe l’effettivo valore della società. Per determinare i rischi specifici di un progetto, consideriamo stime ottimistiche e pessimistiche dei flussi di cassa utilizzando l’analisi per scenari e l’analisi di sensibilità. Per esempio analizziamo la sensibilità del VAN di un progetto a una variazione dell’1% della crescita sia dei ricavi che dei costi operativi. Poi facciamo girare il modello con altre ipotesi, sviluppando stime medie, pessimistiche e ottimistiche. Discutiamo questi modelli con il business lead e li rigiriamo di nuovo con i dati che egli ci fornisce. Questo processo migliora il nostro ritorno potenziale Applicazioni che riflettono la pratica reale Nel libro sono presenti riferimenti a società reali e a personalità di rilievo del settore. • In molti capitoli sono riportate interviste a manager o professionisti di rilievo. • Riquadri su temi di interesse riportano materiali tratti da pubblicazioni economico-finanziarie che mettono in evidenza problemi aziendali e realtà di imprese esistenti. 19/07/2011 17.23.51 INSEGNARE AGLI STUDENTI A RAGIONARE DI FINANZA Con una trattazione coerente e una serie di strumenti innovativi a supporto dell’apprendimento, questo manuale soddisfa contemporaneamente le esigenze di futuri direttori finanziari e di manager non finanziari. Il testo mostra davvero a ogni studente come “ragionare di finanza”. Esposizione semplificata delle relazioni matematiche Una delle principali difficoltà nello studio della finanza è l’apprendimento del linguaggio tecnico, delle relazioni matematiche e della simbologia specifica. In questo manuale sono usati sistematicamente: simbologia • Riquadri sulla simbologia: ogni capitolo inizia con un riquadro simbologia in cui sono definite le variabili e gli acronimi usati, per fornire agli studenti una “legenda” di riferimento. VAN valore attuale netto rf tasso di interesse privo di rischio o risk free VA valore attuale • Linee del tempo: introdotte nel Capitolo 4, le linee del tempo rappresentano un importante primo passo per la risoluzione di qualsiasi problema legato ai flussi di cassa. • Equazioni numerate e con titolo: la prima volta che una relazione è presentata in forma di equazione matematica viene numerata. Le equazioni più importanti hanno un titolo e sono citate nel riepilogo di fine capitolo. • Tabelle−foglio di calcolo: alcune tabelle sono disponibili sul sito web del libro come file di Excel, per consentire agli studenti di cambiare i dati di input e modificare i calcoli sottostanti, utilizzando il foglio Excel come un modello what if in forma semplificata. TABELLA 7.1 FOGLIO DI CALCOLO Stima degli utili incrementali di HomeNet. Anno 0 1 Utili incrementali previsti (migliaia di $) — 26.000 1 Vendite 2 Costo del venduto — (11.000) 3 Utile lordo — 15.000 (2.800) 4 Spese vendita, generali e amministr. — (15.000) — 5 Ricerca e sviluppo — (1.500) 6 Ammortamenti (15.000) 10.700 7 EBIT 6.000 (4.280) 8 Imposte sul reddito del 40% (9.000) 6.420 9 Utile netto unlevered 2 26.000 (11.000) 15.000 (2.800) — (1.500) 10.700 (4.280) 6.420 3 4 5 26.000 26.000 — (11.000) (11.000) — 15.000 15.000 — (2.800) (2.800) — — — — (1.500) (1.500) (1.500) 10.700 10.700 (1.500) (4.280) (4.280) 600 6.420 6.420 (900) Imparare la finanza con la pratica Analizzare e risolvere problemi e casi aziendali è lo strumento migliore per consolidare e verificare la propria comprensione della finanza aziendale. • Domande di verifica al termine di ciascun paragrafo consentono agli studenti di autoverificare l’apprendimento e di individuare le aree su cui necessitano di ulteriore studio. • Problemi di fine capitolo scritti personalmente da Jonathan Berk e Peter DeMarzo offrono ai docenti l’opportunità di disporre di materiali di ottima qualità su cui fare esercitare gli studenti in aula o nello studio autonomo, individuale o di gruppo, con la certezza di trattare problemi coerenti con il contenuto del capitolo. Sia i problemi che le soluzioni, anch’esse scritte dagli autori, sono stati verificati nei corsi e controllati accuratamente per garantirne la qualità. Materiali di fine capitolo per rafforzare l’apprendimento Verificare la comprensione dei concetti fondamentali è cruciale nello studio della finanza aziendale. • Il riepilogo e l’elenco delle parole chiave a fine capitolo sono supporti vitali per lo studio e il ripasso. • I casi di studio presentano scenari economico-aziendali articolati e analizzati in dettaglio, con domande mirate a guidare il processo di analisi del caso da parte degli studenti. Molte domande comportano la ricerca e l’utilizzo di dati disponibili su Internet. • Le letture di approfondimento indirizzano il lettore a studi che hanno segnato tappe fondamentali di avanzamento della disciplina e a ricerche empiriche recenti di rilievo, per incoraggiare approfondimenti autonomi su singoli argomenti. Berk_2011_Libro.indb 33 Caso di studio Lavorate nella funzione Finanza di Walt Disney Company e siete appena stati assegnati al team incaricato di stimare il WACC della società. Dovete calcolare questa stima in preparazione di una riunione da tenersi oggi stesso. Vi accorgete subito che le informazioni necessarie sono già disponibili online. 1. Collegatevi al sito http://finance.yahoo.com. Sotto “Market Summary” troverete il rendimento a scadenza dei titoli del Tesoro statunitensi a dieci anni, elencato come “10 Yr Bond(%)”. Utilizzate questo valore come tasso privo di rischio. 2. Nella casella accanto al pulsante “Get Quotes” digitate il simbolo di Walt Disney (DIS) e premete Invio. Una volta caricate le informazioni di base per Disney, fate clic su “Key Statistics” sul lato sinistro dello schermo. Da queste statistiche raccogliete la capitalizzazione di mercato (il valore di mercato del capitale proprio), l’enterprise value (valore di mercato del capitale proprio + debito netto), la cassa e il beta. 3. Per ottenere il costo del debito di Disney e il valore di mercato del suo debito a lungo termine, vi serviranno il prezzo e il rendimento a scadenza delle obbligazioni societarie a lungo termine già emesse. Collegatevi al sito http://cxa.marketwatch.com/finra/BondCenter/ Default.aspx. Sotto “Quick Bond Search” fate clic su “Corporate” e digitate il simbolo di Disney: apparirà un elenco delle emissioni obbligazionarie della società. Ipotizzate che la politica di Disney sia quella di utilizzare il rendimento atteso di obbligazioni a dieci anni non riscattabili come costo del debito. Trovate l’emissione dell’obbligazione non riscattabile più vicina alla scadenza di 10 anni (suggerimento: vedrete una colonna “Callable”, assicuratevi che per l’emissione scelta presenti “No”). Trovate il rating e il rendimento alla scadenza dell’obbligazione scelta (nella colonna “Yield”). Posizionate il puntatore del mouse sulla tabella delle obbligazioni di Disney e fate clic con il pulsante destro, quindi selezionate “Esporta in Microsoft Excel” (questa opzione è disponibile in Internet Explorer, ma potrebbe non esserlo in altri browser): apparirà un foglio di Excel con tutti i dati della tabella. 4. Ora avete il prezzo per ogni emissione di obbligazioni, ma vi serve conoscere l’ammontare dell’emissione. Tornate alla pagina web e fate clic su “Walt Disney Company” nella prima riga: si apre una pagina con tutte le informazioni sull’emissione obbligazionaria. Scorrete in basso fino a “Amount Outstanding” sulla destra. La somma è espressa in migliaia di dollari ($60,000 significa 60 milioni di $ = $60.000.000), registratela nella riga appropriata del vostro foglio di calcolo. Ripetete questo passo per tutte le emissioni obbligazionarie. 5. Il prezzo per ogni emissione obbligazionaria riportato nel vostro foglio di calcolo è riportato come percentuale del valore nominale. Per esempio, 104,50 significa che l’obbligazione è scambiata al 104,5% del suo valore nominale. Potete calcolare il valore di mercato di ogni emissione obbligazionaria moltiplicando la somma in circolazione per (prezzo 100). Fatelo per tutte le emissioni e poi calcolate il totale complessivo: questo è il valore di mercato del debito di Disney. 6. Calcolate i pesi per il capitale proprio e il debito di Disney in base al valore di mercato del capitale proprio e del debito ottenuti al punto 5. 7. Calcolate il costo del capitale proprio di Disney utilizzando il CAPM, il tasso privo di rischio ottenuto al punto 1 e un premio per il rischio di mercato del 5%. 8. Supponendo che Disney abbia un’aliquota fiscale societaria del 35%, calcolate il costo del capitale di debito al netto delle imposte. 9. Calcolate il WACC di Disney. 10. Calcolate il debito netto di Disney sottraendo la sua cassa (ottenuta al punto 2) dal debito. Ricalcolate i pesi per il WACC utilizzando il valore di mercato di capitale proprio, debito netto ed enterprise value. Ricalcolate il WACC di Disney utilizzando i pesi basati sul debito netto. Quanto cambia? 11. Quanto ritenete affidabile la vostra stima? Quali ipotesi implicite avete fatto durante il lavoro di raccolta dei dati? 19/07/2011 17.23.52 SUPPLEMENTI DIDATTICI SUL WEB Al libro è associato un sito Internet http://hpe.pearson.it/berk contenente una raccolta di materiali integrativi dedicati ai docenti e agli studenti che utilizzano il testo come supporto didattico per il corso. L’accesso ai materiali è organizzato in base alle diverse esigenze di docenti e studenti. Per il docente • Le slide in formato PowerPoint dei capitoli del libro da utilizzare in aula durante la lezione. • La guida del docente, in lingua inglese, in cui si possono trovare i suggerimenti degli autori per la preparazione delle lezioni e per utilizzare al meglio il testo in aula. Per lo studente • Svolgimento degli esercizi e problemi proposti alla fine di ciascun capitolo. • Fogli di calcolo Excel riferiti ad alcuni problemi di fine capitolo. • Soluzione dei casi di studio proposti alla fine di alcuni capitoli. • Fogli di calcolo Excel riferiti ai casi di studio di alcuni capitoli. Berk_2011_Libro.indb 34 19/07/2011 17.23.52
