Finanza aziEnDaLE 1

Finanza AZIENDALE 1
Berk_2011_Libro.indb 1
19/07/2011 17.23.46
Berk_2011_Libro.indb 2
19/07/2011 17.23.46
Jonathan Berk
Peter DeMarzo
Finanza AZIENDALE 1
Seconda edizione
Edizione italiana a cura di Daniela Venanzi
Berk_2011_Romane_NEW.indd 3
20/07/2011 16.38.16
© 2011 Pearson Italia – Milano, Torino
Authorized translation from the English language edition, entitled: Corporate Finance, Second Edition, by Berk
Jonathan; DeMarzo Peter, published by Pearson Education, Inc, publishing as Prentice Hall, Copyright © 2011.
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Curatore per l’edizione italiana: Daniela Venanzi
Traduzione: Andrea Limoncelli e Diana Zacchello
Realizzazione editoriale: Infostudio – Monza
Grafica di copertina: Walter Ardoli
Stampa: EcoBook, Rho (MI)
Tutti i marchi citati nel testo sono di proprietà dei loro detentori.
978-88-7192-637-7
978-88-7192-758-9
Printed in Italy
1a edizione: settembre 2011
Ristampa
00
01
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03
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Anno
11
12
13
14
15
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Sommario breve
Parte I
Introduzione
Capitolo 1
La corporation
Capitolo 2
Introduzione all’analisi di bilancio
25
Parte II
Strumenti
Capitolo 3
Arbitraggio e decisioni finanziarie
61
Capitolo 4
Il valore temporale del denaro
97
Capitolo 5
I tassi di interesse
139
Capitolo 6
I criteri di scelta degli investimenti
169
Capitolo 7
I fondamenti del capital budgeting
195
Capitolo 8
La valutazione delle obbligazioni
229
Capitolo 9
La valutazione delle azioni
265
Capitolo 10 I mercati dei capitali e il pricing del rischio
307
Capitolo 11 La scelta del portafoglio ottimale
e il Capital Asset Pricing Model
347
Capitolo 12 La stima del costo del capitale
397
Capitolo 13 Comportamento dell’investitore
e efficienza del mercato dei capitali
435
Capitolo 14 La struttura del capitale in un mercato perfetto
477
Capitolo 15 Indebitamento e imposte
507
Capitolo 16 Crisi finanziaria, incentivi manageriali e informazione
541
Capitolo 17 La politica dei dividendi
587
Capitolo 18 Capital budgeting e valutazione in presenza di debito
633
Capitolo 19 Valutazione e modelli finanziari: un caso di studio
683
Parte III
Elementi base
di valutazione
Parte Iv
Rischio e rendimento
Parte v
La struttura del capitale
Parte vI
Valutazione
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3
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Sommario
Prefazione all’edizione originale
Prefazione all’edizione italiana
XXI
XXVI
PARTE I Introduzione
1
Capitolo 1 La corporation
3
1.1 I quattro tipi di impresa
4
1.2 Proprietà e controllo della corporation
11
1.3 Il mercato azionario
16
Sole proprietorship o impresa individuale
Partnership o società di persone
Limited Liability Company o società a responsabilità limitata
Corporation o società per azioni
I tipi di impresa in Italia
Fiscalità della corporation
Il management della corporation
Il financial manager
Gli obiettivi dell’impresa
Mercati azionari primari e secondari
I mercati azionari più importanti
NYSE (il più grande del mondo)
Nasdaq (il più grande telematico)
I mercati azionari italiani
Riepilogo 20 • Parole chiave 21 • Letture di approfondimento 22 •
Problemi 22
4
5
6
6
7
8
11
12
13
16
17
17
18
19
Capitolo 2 Introduzione all’analisi di bilancio
25
2.1 La divulgazione di informazioni finanziarie
26
2.2 Lo stato patrimoniale
28
2.3Analisi dello stato patrimoniale
32
Berk_2011_Libro.indb 7
Preparazione del bilancio
Prospetti componenti il bilancio
Attività
Passività
Capitale netto
Market-to-book ratio
Rapporto di indebitamento (leverage)
Enterprise value (valore totale dell’impresa)
28
28
29
30
31
33
33
34
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VIII
Sommario
2.4 Il conto economico
35
2.5Analisi del conto economico
37
2.6 Il prospetto dei flussi di cassa
42
2.7Altre informazioni di bilancio
45
2.8 I rendiconti finanziari nella pratica
47
Calcolo degli utili
Indici di redditività Indici di capitale circolante
Lo schema DuPont
Indici di valutazione
Attività di investimento
Attività di finanziamento
Relazione sulla gestione
Prospetto delle variazioni del capitale netto
Nota integrativa
Enron
WorldCom
Sarbanes-Oxley Act
Difficoltà nell’analisi dei bilanci a livello internazionale
Riepilogo 50 • Parole chiave 52 • Letture di approfondimento 53 •
Problemi 53 • Caso di studio 57
PARTE II Strumenti
35
37
38
39
40
44
44
45
46
46
47
47
48
49
59
Capitolo 3 Arbitraggio e decisioni finanziarie
61
3.1Valutazione delle decisioni
62
3.2Tassi di interesse e valore temporale del denaro
65
3.3Valore attuale e criterio del VAN
68
3.4 L’arbitraggio e la legge del prezzo unico
73
3.5 Il prezzo dei titoli in assenza di arbitraggio
75
Berk_2011_Libro.indb 8
Analisi di costi e benefici
Utilizzo dei prezzi di mercato per determinare valori monetari
Il valore temporale del denaro
Il tasso di interesse: un tasso di cambio temporale
Valore attuale netto
Il criterio del VAN
VAN e necessità di cassa
Arbitraggio
La legge del prezzo unico
Valutazione di un titolo con la legge del prezzo unico
Determinazione del prezzo di non arbitraggio
Determinazione del tasso di interesse dai prezzi delle obbligazioni
Il VAN della compravendita di titoli e le decisioni dell’impresa
Valutazione di un portafoglio
E ora come procedere?
Riepilogo 83 • Parole chiave 84 • Letture di approfondimento 85 •
Problemi 85
a pp e n d ic e : Il prezzo del rischio
62
63
65
66
69
69
71
74
74
75
77
78
78
80
82
88
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Sommario
IX
Capitolo 4 Il valore temporale del denaro
97
4.1 La linea del tempo
98
4.2 Le tre regole del trasferimento nel tempo
99
4.3Valutazione di una serie di flussi di cassa
105
4.4 Calcolo del valore attuale netto
108
4.5Rendite perpetue, rendite di durata finita e altri casi speciali
109
4.6 Come risolvere problemi usando il foglio elettronico
120
4.7Determinazione di variabili diverse dal valore attuale e dal valore futuro
123
Regola 1: confrontare e combinare valori
Regola 2: spostare i flussi di cassa in avanti nel tempo
Regola 3: spostare i flussi di cassa indietro nel tempo
Applicazione delle regole del trasferimento nel tempo Rendite perpetue
Rendite di durata finita
Flussi di cassa crescenti
Costruzione del foglio di calcolo della rendita
Determinare i flussi di cassa
Determinare il tasso interno di rendimento
Determinare il numero di periodi
Riepilogo 132 • Parole chiave 133• Letture di approfondimento 133 •
Problemi 134 • Caso di studio 138
99
100
102
103
109
112
116
121
123
125
129
Capitolo 5 I tassi di interesse
139
5.1Misure del tasso di interesse e relativi adeguamenti
140
5.2Applicazione: tassi di sconto e prestiti
144
5.3 Le determinanti dei tassi di interesse
147
5.4Rischio e imposte
155
5.5 Il costo opportunità del capitale
158
Il tasso annuo effettivo
Adeguamento del tasso di sconto a diversi periodi temporali
Tasso percentuale annuo
Calcolo delle rate di un prestito
Calcolo del valore residuo del prestito
Inflazione e tassi reali verso nominali
Investimenti e politica dei tassi di interesse
La curva dei rendimenti e i tassi di sconto
Curva dei rendimenti e sistema economico
Rischio e tassi di interesse
Tasso di interesse al netto delle imposte
Riepilogo 159 • Parole chiave 160 • Letture di approfondimento 160 •
Problemi 161
a pp e n d ic e : Tassi continui e flussi di cassa
Berk_2011_Libro.indb 9
140
140
141
144
145
147
148
149
152
155
157
165
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X
Sommario
PARTE III Elementi base di valutazione
167
Capitolo 6 I criteri di scelta degli investimenti
169
6.1 Il VAN di progetti indipendenti
170
6.2 Il tasso interno di rendimento
173
6.3 Il criterio del periodo di recupero
177
6.4 Scelta tra progetti di investimento
179
6.5 Scelta di progetti con vincoli sulle risorse
185
Applicazione del criterio del VAN
Andamento del VAN e TIR
Criteri alternativi al VAN
Applicazione del criterio del TIR
Applicazione del criterio del periodo di recupero
Limiti del criterio del periodo di recupero
Il criterio del VAN con investimenti alternativi
Il criterio del TIR con investimenti alternativi
Il TIR del progetto differenza
Valutazione di progetti con vincoli sulle risorse
Indice di redditività
Svantaggi dell’indice di redditività
Riepilogo 188 • Parole chiave 189 • Letture di approfondimento 189 •
Problemi 189 • Caso di studio 193
170
170
171
173
177
178
179
180
182
185
185
187
Capitolo 7 I fondamenti del capital budgeting
195
7.1 La previsione dei flussi
196
7.2Determinazione del flusso di cassa e del VAN
203
7.3 Scelta fra alternative
208
7.4Ulteriori aggiustamenti del flusso di cassa
210
7.5Analisi del progetto di investimento
214
Berk_2011_Libro.indb 10
La stima di ricavi e costi
La stima dell’utile incrementale
Effetti indiretti sull’utile incrementale
Costi affondati e utile incrementale
Complessità del mondo reale
Calcolo del flusso di cassa partendo dall’utile
Calcolo diretto del flusso di cassa
Calcolo del VAN
Confronto dei flussi di cassa delle due alternative
Altre voci che non influenzano la cassa
Timing dei flussi di cassa
Ammortamenti accelerati
Analisi del punto di pareggio
Analisi di sensibilità
Analisi per scenari
Riepilogo 219 • Parole chiave 221 • Letture di approfondimento 221 •
Problemi 221 • Caso di studio 227
196
197
199
201
202
204
206
207
209
210
210
210
214
215
217
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Sommario
XI
Capitolo 8 La valutazione delle obbligazioni
229
8.1 Flussi di cassa, prezzi e rendimenti delle obbligazioni
230
8.2Dinamica dei prezzi delle obbligazioni
236
8.3 Curva dei rendimenti e arbitraggio sulle obbligazioni
243
Terminologia delle obbligazioni
Obbligazioni e titoli zero–coupon
Obbligazioni con cedola
Sconti e premi
Il prezzo delle obbligazioni e l’effetto del tempo
Variazioni dei tassi di interesse e prezzi delle obbligazioni
Come replicare un’obbligazione con cedola
Valutazione di un’obbligazione con cedola usando i rendimenti
di obbligazioni senza cedola
Rendimenti di obbligazioni con cedola
Le curve dei rendimenti dei titoli di stato
8.4 Le obbligazioni emesse dalle società
Rendimenti delle obbligazioni societarie
Rating delle obbligazioni
Curve dei rendimenti di obbligazioni societarie
Riepilogo 253 • Parole chiave 255 • Letture di approfondimento 255 •
Problemi 256 • Caso di studio 259
a pp e n d ic e : I tassi di interesse a termine
230
230
233
236
237
240
243
244
245
246
247
247
249
252
260
Capitolo 9 La valutazione delle azioni
265
9.1 Il dividend-discount model
266
9.2Applicazione del dividend-discount model
270
9.3 Il total payout model e il modello dei flussi di cassa scontati
278
9.4Valutazione attraverso i comparabili
284
9.5 Informazioni, concorrenza e prezzi delle azioni
289
Berk_2011_Libro.indb 11
Investimento con orizzonte temporale di un anno
Tasso di dividendo, capital gain e rendimento totale
Investimento pluriennale
Equazione del dividend-discount model
Dividendi a crescita costante
Dividendi, investimenti e crescita
Crescita profittevole
Variazione dei tassi di crescita
Limiti del dividend-discount model
Riacquisto delle azioni e total payout model
Il modello dei flussi di cassa scontati
Multipli di valutazione
Limiti dei multipli
Confronto con il metodo dei flussi di cassa scontati
Conclusioni sulle tecniche di valutazione delle azioni
Le informazioni si riflettono nel prezzo delle azioni
Concorrenza e mercati efficienti
Lezioni per investitori e manager
Ipotesi del mercato efficiente e assenza d’arbitraggio a confronto
Riepilogo 296 • Parole chiave 298 • Letture di approfondimento 299 •
Problemi 299 • Caso di studio 303
266
267
269
270
270
271
273
275
276
278
279
284
287
288
288
290
291
293
295
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XII
Sommario
PARTE IV Rischio e rendimento
305
Capitolo 10 I mercati dei capitali e il pricing del rischio
307
10.1Un primo sguardo alla relazione rischio–rendimento
308
10.2Misure di rischio e di rendimento
310
10.3Rendimenti storici di azioni e obbligazioni
313
10.4 Il trade-off rischio–rendimento
322
10.5Rischio comune e rischio indipendente
324
10.6 La diversificazione del portafoglio azionario
327
10.7Misurazione del rischio sistematico
334
10.8Beta e costo del capitale
337
Distribuzione di probabilità
Rendimento atteso
Varianza e deviazione standard
Calcolo dei rendimenti storici
Rendimenti annui medi Varianza e volatilità dei rendimenti
Uso dei rendimenti passati per predire il futuro: errore di stima
Rendimento di portafogli di grandi dimensioni
Rendimento di singole azioni
Assicurazione contro il furto e contro il terremoto: un esempio
Il ruolo della diversificazione
Rischio specifico di impresa e rischio sistematico
Assenza di arbitraggio e premio per il rischio
Determinazione del rischio sistematico: il portafoglio di mercato
Sensibilità al rischio sistematico: il beta
Beta di imprese reali
Stima del premio per il rischio
Il Capital Asset Pricing Model
Riepilogo 340 • Parole chiave 342 • Letture di approfondimento 342 •
Problemi 343 • Caso di studio 345
310
311
311
313
316
317
318
322
322
324
325
327
330
334
334
335
337
339
Capitolo 11 La scelta del portafoglio ottimale e il Capital Asset Pricing Model
347
11.1 Il rendimento atteso di un portafoglio
348
11.2 La volatilità di un portafoglio composto da due azioni
349
11.3 La volatilità di un portafoglio composto da molte azioni
356
11.4Rischio e rendimento: la scelta di un portafoglio efficiente
360
Combinare i rischi
Determinazione di covarianza e correlazione
Calcolo della varianza e della volatilità del portafoglio
La varianza di un portafoglio composto da molte azioni
La diversificazione in un portafoglio uniformemente pesato
Diversificazione di portafogli generici
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Portafoglio efficiente con due azioni
L’effetto della correlazione
Vendite allo scoperto
Portafogli efficienti con molte azioni
349
350
354
356
357
359
360
362
363
364
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Sommario
XIII
11.5 Prendere e dare denaro a prestito al tasso risk–free
368
11.6 Portafoglio efficiente e rendimenti richiesti
372
11.7 Il Capital Asset Pricing Model
376
11.8 La determinazione del premio per il rischio
379
Investire in titoli privi di rischio
Acquistare azioni indebitandosi
Come individuare il portafoglio tangente
Come migliorare un portafoglio: beta e rendimento richiesto
Rendimento atteso e portafoglio efficiente
Le ipotesi del CAPM
Offerta, domanda ed efficienza del portafoglio di mercato
Investimento ottimale: la Capital Market Line
Rischio di mercato e beta
La Security Market Line
Il beta di un portafoglio
Riepilogo del Capital Asset Pricing Model
Riepilogo 385 • Parole chiave 387 • Letture di approfondimento 388 •
Problemi 388 • Caso di studio 392
a pp e n d ic e : Il CAPM con diversi tassi di interesse
368
369
370
373
374
377
377
378
379
381
382
384
394
Capitolo 12 La stima del costo del capitale
397
12.1 Il costo del capitale proprio
398
12.2 Il portafoglio di mercato
399
12.3 Stima del beta
404
12.4 Il costo del capitale di debito
408
12.5 Costo del capitale di un progetto
411
12.6Rischio del progetto e suo finanziamento
416
12.7 Considerazioni finali sull’utilizzo del CAPM
421
Costruzione del portafoglio di mercato
Indici di mercato
Il premio per il rischio di mercato
Utilizzo dei rendimenti storici
Individuazione della retta di migliore adattamento
Utilizzo della regressione lineare
Rendimento del debito
Beta del debito
Imprese comparabili all-equity
Imprese comparabili indebitate
Costo del capitale unlevered
Beta attività di settore
Differenze nel rischio del progetto
Finanziamento e costo medio ponderato del capitale
Riepilogo 423 • Parole chiave 425 • Letture di approfondimento 426 •
Problemi 426 • Caso di studio 429
a pp e n d ic e : Aspetti pratici nella stima del beta
Berk_2011_Libro.indb 13
399
399
401
404
406
406
408
410
411
412
413
415
417
419
430
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XIV
Sommario
Capitolo 13 Comportamento dell’investitore e efficienza del mercato dei capitali 435
13.1 Concorrenza e mercato dei capitali
436
13.2 Informazioni e aspettative razionali
438
13.3 Il comportamento dei singoli investitori
440
13.4Vizi sistematici del trading
445
13.5 L’efficienza del portafoglio di mercato
447
13.6Anomalie di stile e dibattito sull’efficienza del mercato
452
13.7Modelli di rischio multifattore
459
13.8Metodi usati nella pratica
464
Come individuare l’alfa di un’azione
Trarre profitto da titoli con alfa non nullo
Investitori informati e non informati Aspettative razionali
Diversificazione insufficiente e bias di portafoglio
Troppi scambi ed eccesso di fiducia
Comportamento individuale e prezzi di mercato
Tenere i perdenti e disposition effect
Attenzione, umore ed esperienza dell’investitore
Comportamento del gregge (herd behavior)
Implicazioni dei vizi comportamentali
Trading sulle notizie o sulle raccomandazioni
La performance dei gestori di fondi
Vincenti e perdenti
Effetto dimensione (size effect)
Momentum strategy
Implicazioni delle strategie di trading con alfa positivi
Errore nella proxy
Utilizzo di portafogli fattori
Selezione dei portafogli
Il costo del capitale con il modello multifattore di Fama-French-Carhart
Riepilogo 465 • Parole chiave 467 • Letture di approfondimento 468 •
Problemi 469
a pp e n d ic e : Costruzione di un modello multifattore
PARTE V La struttura del capitale
436
437
438
439
440
441
444
445
445
446
447
447
449
451
453
456
456
458
459
461
462
472
475
Capitolo 14 La struttura del capitale in un mercato perfetto
477
14.1 Il finanziamento con capitale proprio o con debito
478
14.2Modigliani-Miller I: rapporto di indebitamento, arbitraggio
e valore dell’azienda
482
Finanziare un’azienda con capitale proprio
Finanziare un’azienda con debito e capitale proprio
Effetto della leva finanziaria sul rischio e sul rendimento
MM e la legge del prezzo unico
Leva finanziaria personale (homemade leverage)
Stato patrimoniale a valori di mercato
Applicazione: ricapitalizzazione attraverso indebitamento
Berk_2011_Libro.indb 14
478
479
480
482
483
485
487
19/07/2011 17.23.48
Sommario
XV
14.3Modigliani-Miller II: indebitamento, rischio e costo del capitale
488
14.4Errori sulla struttura finanziaria
495
14.5Modigliani-Miller: oltre le proposizioni
499
Indebitamento e costo del capitale proprio
Capital budgeting e costo medio ponderato del capitale
Calcolo del WACC in presenza di vari tipi di titoli
Beta levered e unlevered
Leva finanziaria e utili per azione
Emissioni azionarie e diluizione del capitale
488
490
492
493
495
498
Riepilogo 501 • Parole chiave 502 • Letture di approfondimento 502 •
Problemi 503 • Caso di studio 506
Capitolo 15 Indebitamento e imposte
507
15.1 La deduzione fiscale degli interessi
508
15.2 La valutazione dello scudo fiscale degli interessi
510
15.3Ricapitalizzare per sfruttare lo scudo fiscale
516
15.4 Le imposte personali
519
15.5 La struttura finanziaria ottimale in presenza di imposte
525
Scudo fiscale degli interessi e valore aziendale
Scudo fiscale degli interessi in presenza di debito permanente
Costo medio ponderato del capitale in presenza di imposte
Scudo fiscale degli interessi con rapporto obiettivo debito/mezzi propri
Beneficio fiscale
Riacquisto delle azioni
Prezzo di non arbitraggio
Analisi della ricapitalizzazione: stato patrimoniale a valori di mercato
Come tenere conto delle imposte personali nello scudo fiscale
Stima dello scudo fiscale degli interessi con le imposte personali
Calcolo del vantaggio fiscale effettivo del debito
Le imprese preferiscono il debito?
Limiti del vantaggio fiscale del debito
Crescita e indebitamento
Altri scudi fiscali
Il puzzle del basso indebitamento
Riepilogo 534 • Parole chiave 535 • Letture di approfondimento 535 •
Problemi 536 • Caso di studio 539
510
511
513
515
516
517
517
518
519
522
523
525
527
529
531
531
Capitolo 16 Crisi finanziaria, incentivi manageriali e informazione
541
16.1 Insolvenza e fallimento in un mercato perfetto
542
16.2 I costi di dissesto/fallimento
545
16.3 Costi di dissesto/fallimento e valore dell’impresa
550
Berk_2011_Libro.indb 15
Armin Industries: indebitamento e rischio di insolvenza
Fallimento e struttura finanziaria
La legge fallimentare
Costi diretti del fallimento
Costi indiretti del dissesto
Armin Industries: l’impatto dei costi di dissesto
Chi paga i costi di dissesto/fallimento?
542
544
545
546
547
550
552
19/07/2011 17.23.48
XVI
Sommario
16.4 La struttura finanziaria ottimale: la teoria del trade-off
553
16.5 Sfruttare i creditori: i costi di agenzia del debito
556
16.6Motivare i manager: i benefici di agenzia del debito
561
16.7 Costi di agenzia e teoria del trade-off
566
16.8Asimmetria informativa e struttura finanziaria
568
16.9 La struttura finanziaria: le determinanti della scelta
576
Il valore attuale dei costi di dissesto/fallimento
Il rapporto d’indebitamento ottimale
Eccesso di rischio e asset substitution
Debt overhang e sotto-investimento (under-investment)
Prelevare contanti
Costi di agenzia e valore del debito
Durata del debito e clausole vincolanti
Concentrazione della proprietà
Riduzione di investimenti non profittevoli
Indebitamento e impegno dei manager
Il livello d’indebitamento ottimale
I livelli d’indebitamento nella pratica
L’indebitamento come segnale credibile
Emissione di azioni e selezione avversa
Implicazioni sull’emissione di azioni
Implicazioni sulla struttura finanziaria
553
554
556
557
559
560
561
562
563
565
567
567
568
570
573
574
Riepilogo 577 • Parole chiave 579 • Letture di approfondimento 580 •
Problemi 580
Capitolo 17 La politica dei dividendi
587
17.1Distribuzione di cassa agli azionisti
588
17.2Dividendi e riacquisti di azioni a confronto
591
17.3 Lo svantaggio fiscale dei dividendi
597
17.4Dividendi ed effetto clientela
601
17.5Distribuire liquidità o reinvestirla?
606
Dividendi
Riacquisto di azioni
Politica alternativa 1: distribuire dividendi
Politica alternativa 2: riacquistare le azioni (senza dividendi)
Politica alternativa 3: dividendi elevati (emissione di capitale proprio)
Modigliani-Miller e l’irrilevanza della politica dei dividendi
La politica dei dividendi in mercati dei capitali perfetti
Imposte sui dividendi e sui capital gain
Politica dei dividendi ottimale in presenza d’imposte
L’aliquota fiscale effettiva sui dividendi
Differenze fiscali fra gli investitori
Effetto clientela
Berk_2011_Libro.indb 16
Accantonare liquidità in presenza di mercati dei capitali perfetti
Imposte e liquidità non distribuita
Aggiustamenti in base alle imposte degli investitori
Costi di emissione e costi di dissesto
Costi di agenzia della liquidità non distribuita
588
590
591
593
595
595
597
597
599
601
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604
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607
608
610
611
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Sommario
XVII
17.6Effetto segnale della politica dei dividendi
613
17.7Dividendi in azioni, frazionamenti azionari e spin-off
618
Livellare i dividendi
Fornire segnali con i dividendi
Fornire segnali attraverso il riacquisto di azioni proprie
Dividendi in azioni e frazionamenti
Spin-off
Riepilogo 623 • Parole chiave 625 • Letture di approfondimento 625 •
Problemi 626 • Caso di studio 629
PARTE VI Valutazione
613
614
615
618
621
631
Capitolo 18 Capital budgeting e valutazione in presenza di debito
633
18.1 Introduzione
634
18.2 Il metodo del costo medio ponderato del capitale
635
18.3 Il metodo del valore attuale modificato
640
18.4 Il metodo del flusso di cassa per gli azionisti
644
18.5 Il costo del capitale del singolo progetto di investimento
648
18.6 Il VAM con diverse politiche di indebitamento
653
18.7Altri effetti dell’indebitamento
656
18.8Temi avanzati di capital budgeting
660
Berk_2011_Libro.indb 17
Uso del WACC per valutare un progetto
Riepilogo del metodo del WACC
Rapporto debito/mezzi propri costante
Il valore del progetto in assenza di indebitamento
Valutazione dello scudo fiscale degli interessi
Riepilogo del metodo del VAM
Calcolo dei flussi di cassa per gli azionisti
Valutazione dei flussi di cassa disponibili per gli azionisti
Riepilogo del metodo FTE
Stima del costo del capitale unlevered
Rapporto di indebitamento del progetto e costo del capitale proprio
Determinazione dell’indebitamento di un progetto
Indice di copertura degli interessi costante
Livelli di debito predeterminati
Confronto fra i tre metodi
I costi di emissione e gli altri costi finanziari
Errata valutazione dei titoli emessi
Costi di dissesto/fallimento e costi di agenzia
Debito modificato periodicamente
Rapporto di indebitamento e costo del capitale
WACC o FTE quando varia il rapporto di indebitamento
Imposte personali
Riepilogo 669 • Parole chiave 671 • Letture di approfondimento 671 •
Problemi 671 • Caso di studio 676
a pp e n d ic e : Fondamenti teorici e approfondimenti
636
637
638
640
641
642
644
645
646
648
649
651
653
654
656
656
657
658
660
663
665
666
678
19/07/2011 17.23.48
XVIII
Sommario
Capitolo 19 Valutazione e modelli finanziari: un caso di studio
683
19.1Valutazione mediante comparabili
684
19.2 Il business plan
686
19.3 La costruzione del modello finanziario
690
19.4 La stima del costo del capitale
697
19.5 La valutazione dell’investimento
700
19.6Analisi di sensibilità
708
Miglioramenti nell’attività
Spese in conto capitale: un’espansione necessaria
Gestione del capitale circolante
Cambiamenti della struttura finanziaria: aumentare l’indebitamento
Previsione degli utili
Fabbisogno di capitale circolante
Previsione dei flussi di cassa
Lo stato patrimoniale e il prospetto dei flussi di cassa (opzionali)
Stima sulla base del CAPM
Unlevering del beta
Costo del capitale unlevered di Ideko
L’approccio dei multipli per la stima del valore all’orizzonte
L’approccio dei flussi di cassa scontati per la stima del valore all’orizzonte
La valutazione con il VAM
Verifiche
TIR e multipli di liquidità
Berk_2011_Libro.indb 18
686
687
688
688
690
691
693
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698
699
700
701
703
705
706
Riepilogo 709 • Parole chiave 710 • Letture di approfondimento 710 •
Problemi 711
a pp e n d ic e : La remunerazione del management
713
Indice analitico
715
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Sommario
XIX
Indice dei box
APPROFONDIMENTI
Tassazione societaria nel mondo
International Financial Reporting Standards (IFRS)
Quando non sono disponibili prezzi di mercato concorrenziali
Una vecchia barzelletta
Arbitraggio su indice azionario
Esempi storici di rendite perpetue
La regola del 72
Perché si continuano a utilizzare altri criteri oltre a quello del VAN?
Quando i rendimenti sono confrontabili?
L’inganno del sunk cost
Il corso secco e il corso tel quel delle obbligazioni con cedola
Il meccanismo della vendita allo scoperto
Theory of Investment Value di John Burr Williams
Media aritmetica e media geometrica dei rendimenti
Portafogli value weighted e ribilanciamento
Perché non stimare direttamente i rendimenti attesi?
Efficienza del mercato ed efficienza del portafoglio di mercato
MM e il mondo reale
Pizza e imposte
Tagli fiscali ai dividendi
Stock option dei dipendenti Benefit eccessivi e scandali societari
Il taglio dei dividendi di Royal & SunAlliance
Azioni di classe A e B di Berkshire Hathaway
Che cosa può essere considerato “debito”?
9
26
65
75
80
110
131
178
184
202
240
268
272
321
400
407
457
483
512
524
533
565
614
620
647
INTERVISTE
David Viniar
Jean-François Théodore
Sue Frieden
Frederic S. Mishkin
Dick Grannis
David Holland
Lisa Black
Marilyn Fedak
Randall Lert
Shelagh Glaser
Jonathan Clements
Andrew Balson
John Connors
Joseph L. Rice III
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10
18
27
151
172
218
251
277
340
422
443
530
619
707
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XX
Sommario
CRISI FINANZIARIA
Il fallimento di Lehman Brothers
Lo schema Ponzi di Bernard Madoff
La liquidità e il ruolo informativo dei prezzi
Tassi civetta e prestiti subprime
Misure a sostegno degli investimenti delle imprese
Obbligazioni a sconto puro scambiate a premio
La crisi del credito e i rendimenti delle obbligazioni
Kenneth Cole Productions: che cosa è successo?
Benefici della diversificazione durante le crisi del mercato
Il concordato preventivo di Chrysler
Salvataggi, costi di dissesto/fallimento e debt overhang
Azzardo morale e salvataggi pubblici
Garanzie pubbliche sui prestiti
15
49
82
146
214
233
252
295
331
549
558
562
659
ERRORI COMUNI
Indici calcolati male
Scontare una volta di troppo
Le formule del VAN e del TIR in Excel
Utilizzo di un tasso di sconto errato nella formula della rendita
Uso della formula della rendita quando i tassi di sconto variano
Criterio del TIR e criterio del VAN a confronto
Il TIR e il finanziamento del progetto
Il costo opportunità di una risorsa inutilizzata
L’errore della diversificazione di lungo termine
Beta e volatilità
Calcolo di varianza, covarianza e correlazione con Microsoft Excel
Utilizzo del rendimento alla scadenza come costo del capitale di debito
Tenere conto del rischio di esecuzione
Cambiare l’indice per un migliore adattamento
Il debito è meglio del capitale proprio?
Riacquisto e offerta di azioni
L’inganno dell’uovo e della gallina
Relevering del WACC
Valore all’orizzonte e crescita di lungo periodo
Non tenere conto di tutte le attività o passività
41
112
129
142
153
176
184
200
333
337
353
409
419
433
493
594
596
651
704
706
PREMI NOBEL
Harry Markowitz e James Tobin
William Sharpe e il CAPM
La prospect theory di Kahneman e Tverski
Franco Modigliani e Merton Miller
Il Premio Nobel per l’economia nel 2001
Berk_2011_Libro.indb 20
366
381
446
500
571
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Prefazione
Abbiamo scritto la prefazione alla prima edizione prima della crisi
finanziaria del 2008–2009, quando la maggior parte delle persone
non sapeva nemmeno che cosa fosse un mutuo subprime. E tuttavia
appare misteriosamente pertinente, alla luce di ciò che è effettivamente accaduto:
Nella nostra più che trentennale esperienza di insegnamento abbiamo
rilevato che, paradossalmente, trascurando i concetti fondamentali
ritenuti “troppo difficili” si rende la materia meno accessibile. I concetti
chiave in finanza sono semplici e intuitivi. La difficoltà della materia
è data dal fatto che spesso non è facile per un principiante distinguere
tra queste idee chiave e altri approcci, intuitivamente derivabili, che
sembrano interessanti ma che, se usati per assumere decisioni finanziarie, portano a scelte errate.
Distogliendo l’attenzione dai concetti fondamentali della finanza si
privano gli studenti degli strumenti essenziali necessari per distinguere tra buone e cattive decisioni.
Non c’è dubbio che uno dei più importanti fattori che hanno contribuito alla crisi finanziaria è stato il fatto che molti professionisti
che avrebbero dovuto sapere più di altri in realtà non capivano, o
avevano scelto di ignorare, i concetti fondamentali alla base della
finanza in generale e dell’approccio pedagogico di questo manuale
in particolare; questo li ha portati a prendere spesso decisioni molto
errate.
Presentiamo la finanza aziendale come l’applicazione di un
insieme di idee semplici ma potenti. Al centro vi è il concetto dell’assenza di opportunità di arbitraggio, o legge del prezzo unico – nella
vita non si ottiene niente per niente. Questo semplice concetto è uno
strumento potente e importante quando si tratta di prendere decisioni finanziarie; basandosi su di esso, e sugli altri principi centrali
di questo libro, chi ha il compito di prendere decisioni finanziarie
può evitare le cattive decisioni portate alla luce dalla recente crisi
finanziaria. Usiamo questa legge come una bussola che mantiene
sulla strada giusta chi deve prendere decisioni finanziarie e costituisce la struttura portante dell’intero libro.
Novità di questa edizione
Abbiamo aggiornato tutti i testi, le figure, le tabelle e i fatti in modo
da riflettere accuratamente gli sviluppi verificatisi negli ultimi quattro anni in questo campo. Dato il successo della prima edizione,
abbiamo concentrato le modifiche sostanziali nelle aree in cui
Berk_2011_Libro.indb 21
19/07/2011 17.23.49
XXII
Prefazione all’edizione originale
vi era chiara evidenza che tali modifiche avrebbero portato beneficio, tra cui le
seguenti.
• Per quanto dolorosa sia stata la crisi finanziaria, ha anche un lato positivo dal
punto di vista didattico: mostra ciò che può andare male quando i professionisti ignorano i concetti fondamentali alla base delle decisioni finanziarie. Questa
importante lezione è evidenziata nel testo in una serie di riquadri intitolati Crisi
finanziaria che fanno capire agli studenti l’importanza della crisi illustrandone
e analizzandone aspetti chiave, dalla truffa di Madoff al fallimento di Lehman
Brothers e altri esempi.
• Abbiamo riorganizzato l’articolazione degli argomenti della Parte IV, Rischio e
rendimento, per andare incontro alle esigenze dei corsi di studio. Anziché dividere in due capitoli la derivazione teorica del CAPM, abbiamo riunito la trattazione nel Capitolo 11, La scelta del portafoglio ottimale e il Capital Asset Pricing
Model. Abbiamo mantenuto la concezione originale della prima edizione, che
offre ai docenti la possibilità di trattare questo argomento senza necessariamente entrare nei dettagli del CAMP; possono infatti saltare il Capitolo 11 e
passare direttamente dal Capitolo 10 al Capitolo 12, senza perdita di continuità.
• Il Capitolo 12, La stima del costo del capitale, è nuovo ed è stato scritto in risposta ai molti docenti che, avendo adottato il libro, ci hanno espresso l’esigenza di
un unico capitolo del libro dedicato a spiegare come calcolare il costo del capitale; offre una guida pratica all’applicazione del modello rischio-rendimento.
• Abbiamo apportato ampie revisioni al Capitolo 13, Comportamento dell’investitore ed efficienza del mercato dei capitali, anche con un nuovo titolo che meglio
ne coglie il contenuto. In questo capitolo forniamo una review dell’evidenza sul
comportamento dell’investitore e spieghiamo come tale comportamento possa
influenzare l’efficienza del portafoglio di mercato.
• Abbiamo aggiornato molte delle interviste a professionisti e operatori al fine di
inserire un punto di vista “dall’interno” sulla crisi finanziaria. Abbiamo anche
aggiunto nuove interviste, come per esempio quella a Mishkin, già governatore
del Federal Reserve Board; David Holland, vice presidente senior e tesoriere di
Cisco; Shelagh Glaser, direttore finanziario del Mobility Group di Intel.
• Siamo intervenuti in maniera significativa sui problemi di fine capitolo: nella
seconda edizione sono stati aggiunti 200 problemi nuovi. Come nella prima
edizione, abbiamo personalmente scritto e risolto ogni problema.
La legge del prezzo unico come principio unificante di valutazione
Questo libro presenta la finanza aziendale come un’applicazione di un insieme
di idee chiave semplici. La teoria e la pratica della finanza moderna si fondano
sull’idea dell’assenza di arbitraggio (o legge del prezzo unico) come concetto unificante della valutazione. Introduciamo la legge del prezzo unico come base per
il VAN e per il valore temporale del denaro nel Capitolo 3, Arbitraggio e decisioni
finanziarie. In apertura di ogni parte del libro, e in tutti i capitoli ove opportuno,
i concetti più importanti sono correlati alla legge del prezzo unico, creando così
un framework logico che offre un riferimento unitario al lettore e collega la teoria
alla pratica.
Panoramica sui contenuti
Le Parti I e II forniscono i fondamenti per lo studio della finanza aziendale. Nel
Capitolo 1 sono presentate le varie forme di impresa e tra queste la corporation.
Esaminiamo ruolo e funzioni del direttore finanziario e dei mercati finanziari e i
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Prefazione all’edizione originale
XXIII
conflitti che attengono alla separazione tra proprietà e controllo nelle società per
azioni. Il Capitolo 2 fornisce un breve richiamo delle basi di contabilità aziendale
e dei prospetti di bilancio; nella nuova edizione amplia il set di indici trattati, tra
cui lo schema DuPont.
La Parte II presenta gli strumenti che sono alla base della finanza aziendale. Il
Capitolo 3 introduce la legge del prezzo unico e il valore attuale netto, che costituiscono il fondamento del framework logico che guiderà lo studente per tutto il
corso. Un’appendice facoltativa fornisce una breve introduzione al rischio, utile
per chi desidera porre particolare enfasi sul rischio già in una prima trattazione del
capital budgeting. Il Capitolo 4 introduce il valore temporale del denaro e descrive
i metodi per stimare la distribuzione temporale dei flussi di cassa e per calcolare il
valore attuale netto dei vari schemi di distribuzione dei flussi. Il Capitolo 5, I tassi
di interesse, fornisce un’estesa panoramica dei problemi che si incontrano nella
stima del tasso di sconto appropriato.
La Parte III si apre con il Capitolo 6, in cui illustriamo e analizziamo criticamente alcuni metodi alternativi al valore attuale netto per la valutazione dei progetti di investimento. Nella seconda edizione abbiamo riorganizzato la trattazione
del TIR. Si passa poi ad applicare i principi di valutazione, sviluppati nella Parte
II, per attualizzare i flussi di cassa con riferimento a investimenti sia reali che
finanziari. Spieghiamo le basi della valutazione degli investimenti reali (Capitolo
7), delle obbligazioni (Capitolo 8) e delle azioni (Capitolo 9). Il Capitolo 7 fornisce una presentazione chiara e sistematica della differenza tra utile e flusso di
cassa. Questi concetti sono applicati alle azioni nel Capitolo 9, consentendo quindi
una trattazione unitaria della valutazione di singoli progetti (dentro l’impresa) e
dell’impresa nel suo complesso. Il Capitolo 9 tratta anche l’efficienza del mercato e
le sue implicazioni per i direttori finanziari.
La struttura flessibile della Parte IV consente ai docenti di adattare la trattazione di rischio e rendimento secondo le proprio esigenze – dando maggiore enfasi
rispettivamente agli aspetti teorici o pratici. Il Capitolo 10, I mercati dei capitali
e il pricing del rischio, fornisce le basi intuitive per capire rischio e rendimento,
oltre a spiegare la distinzione tra rischio diversificabile e sistematico. Dopo questa
trattazione, succinta ma completa, i docenti possono scegliere di continuare con
la teoria, ora riunita nel Capitolo 11, La scelta del portafoglio ottimale e il Capital
Asset Pricing Model, che tratta il CAPM e sviluppa i vari aspetti dell’ottimizzazione
media–varianza, oppure di passare direttamente al Capitolo 12, La stima del costo
del capitale, un nuovo capitolo focalizzato sugli aspetti applicativi di stima del costo
del capitale. Il Capitolo 13 esamina il ruolo della finanza comportamentale e lega
il comportamento dell’investitore ai temi dell’efficienza del mercato e ai modelli di
rischio e rendimento, alternativi al CAPM.
La Parte V prende in esame il modo in cui un’impresa dovrebbe raccogliere i
fondi necessari per realizzare i propri investimenti e la struttura finanziaria che ne
risulta. Focalizziamo l’attenzione sull’influenza della scelta della struttura finanziaria sul valore dell’impresa, in un mondo perfetto nel Capitolo 14, e con imperfezioni come imposte e costi di agenzia nei Capitoli 15 e 16. Nel Capitolo 16 è
stata introdotta una nuova trattazione del problema di asset substitution e del debt
overhang. La politica dei dividendi è trattata nel Capitolo 17.
Nella Parte VI torniamo sulle decisioni di capital budgeting con le complessità
del mondo reale. Il Capitolo 18 presenta i tre metodi principali per il capital budgeting in presenza di indebitamento e imperfezioni del mercato: il costo medio ponderato del capitale (WACC), il valore attuale modificato (VAM) e il flusso di cassa
per gli azionisti (FTE). Il Capitolo 19 presenta un caso, riepilogativo dei concetti e
delle tecniche sviluppati nelle prime sei parti del libro, che costruisce un modello
di valutazione di un’impresa, Ideko Corp., utilizzando Excel.
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XXIV
Prefazione all’edizione originale
Come personalizzare l’utilizzo del manuale
Il testo tratta i principali argomenti per studenti MBA di livello introduttivo e fornisce anche gli approfondimenti richiesti a un manuale di riferimento per corsi di
livello superiore.1
La grande maggioranza dei docenti personalizza i propri corsi, scegliendo un
sottoinsieme di capitoli che trattano gli argomenti che considera più importanti.
Abbiamo progettato il manuale fin dall’inizio puntando a ottenere questa flessibilità di approccio. Le Parti dalla II alla VI sono il nucleo centrale del volume. La
maggior parte dei programmi MBA tratta questi argomenti nei corsi − tuttavia,
anche all’interno di questi capitoli i docenti hanno la libertà di fare delle scelte.
Nelle università in cui i corsi di finanza aziendale sono tenuti in un unico trimestre, saranno probabilmente utilizzati i Capitoli dal 3 al 15. Per corsi più estesi, o
se gli studenti del corso hanno già familiarità con i concetti di valore temporale
del denaro, si possono aggiungere i Capitoli 16–19. Il libro consente anche la trattazione dei temi essenziali per un mini-corso base di finanza aziendale: in questo
caso si possono utilizzare i Capitoli 3–10, 14 ed eventualmente il 15, se il tempo lo
consente.
Jonathan Berk
Peter DeMarzo
1. Nell’edizione italiana il testo comprende solo i primi 19 capitoli dell’edizione originale (i capitoli dal 20 al 31 sono contenuti nel secondo volume). Ci riferiamo qui solo all’utilizzo del
primo volume. Nota del Curatore
Berk_2011_Libro.indb 24
19/07/2011 17.23.49
Prefazione all’edizione originale
XXV
Jonathan Berk è A.P. Giannini Professor of Finance alla Graduate School of
Business della Stanford University e Research Associate al National Bureau
of Economic Research. Prima di giungere a Stanford è stato Sylvan Coleman
Professor of Finance alla Haas School of Business dell’University of California,
Berkeley. Prima di ottenere il Ph.D., ha lavorato come Associate in Goldman Sachs
(dove ha iniziato i suoi studi di finanza).
Gli interessi di ricerca del Professor Berk nell’area finanza includono: valutazione di impresa, struttura del capitale, fondi comuni, asset pricing, economia sperimentale ed economia del lavoro. Ha ricevuto numerosi premi di ricerca tra cui il
TIAA-CREF Paul A. Samuelson Award, lo Smith Breeden Prize, il Best Paper of the
Year in The Review of Financial Studies e il FAME Research Prize. Il suo articolo
“A Critique of Size Related Anomalies” è stato scelto come uno dei due migliori
articoli pubblicati in The Review of Financial Studies. A riconoscimento della sua
influenza nella pratica della finanza ha ricevuto il Bernstein-Fabozzi/Jacobs Levy
Award, il Graham and Dodd Award of Excellence e il Roger F. Murray Prize. È
stato per otto anni Associate Editor ed è attualmente Advisory Editor del Journal
of Finance. Nato a Johannesburg, in Sud Africa, il Professor Berk è sposato con due
figlie, ama lo sci e la bicicletta.
Peter DeMarzo è Mizuho Financial Group Professor of Finance e Senior Associate
Dean for Academic Affairs alla Stanford Graduate School of Business; inoltre è
Research Associate al National Bureau of Economic Research. Attualmente tiene
corsi di MBA e Ph.D. in Corporate Finance e Financial Modeling. Oltre alla Stanford
Graduate School of Business, il Professor DeMarzo ha insegnato alla Haas School
of Business e alla Kellogg Graduate School of Management, ed è stato National
Fellow all’Hoover Institution.
Il Professor DeMarzo ha ricevuto lo Sloan Teaching Excellence Award a
Stanford nel 2004 e nel 2006, e l’Earl F. Cheit Outstanding Teaching Award all’U.C.
Berkeley nel 1998. È stato Associate Editor per The Review of Financial Studies,
Financial Management e B.E. Journals in Economic Analysis and Policy, oltre che
direttore dell’American Finance Association. È stato vice presidente ed è attualmente presidente della Western Finance Association. La sua attività di ricerca è
nell’ambito della finanza d’impresa, della securization e del contracting di attività, della struttura e regolamentazione dei mercati dei capitali. Recentemente si
è occupato di design ottimale di titoli e contratti, di regolamentazione dell’insider
trading e degli effetti delle asimmetrie informative sulle decisioni di investimento
delle imprese. Ha ricevuto numerosi premi tra cui il Western Finance Association
Corporate Finance Award e il Barclays Global Investors/Michael Brennan per il
miglior articolo da The Review of Financial Studies.
Il Professor DeMarzo è nato a Whitestone, New York, è sposato con tre figli.
Ama passeggiare, andare in bicicletta e sciare.
Berk_2011_Libro.indb 25
19/07/2011 17.23.49
Prefazione
all’edizione italiana
Perché questo manuale?
L’esperienza di adozione della prima edizione del manuale BerkDeMarzo (BDM) in quattro successivi anni accademici, dal 2008
al 2011, in corsi di Finanza aziendale del triennio molto affollati,
con oltre 450 frequentanti all’anno, mi ha rafforzato nella convinzione che il testo di Berk-DeMarzo (BDM) sia un ottimo manuale di
finanza aziendale.
La struttura 3+2 del percorso universitario in Italia post riforma
ha reso più stretti i tempi dell’apprendimento per gli studenti del
triennio e sta facendo prevalere una preparazione superficiale, nozionistica, meccanica, intuitiva, poco orientata ai fondamenti delle
discipline e alle griglie logico-concettuali che le caratterizzano.
La laurea triennale (anche perché poco o per nulla riconosciuta
dal mondo del lavoro, se non per professioni molto specifiche)1
tende ad essere considerata un passaggio obbligato, ma inutile, alla
laurea vera, quella con la elle maiuscola. Gli studenti accettano voti
bassi nei diversi esami, pur di accelerare i tempi. I docenti con maggiore esperienza didattica preferiscono spostarsi nella laurea magistrale, o perché considerata di maggiore prestigio o perché consente
numeri più gestibili di studenti e connessa migliore qualità della
didattica, trascurando quanto sia indispensabile una formazione di
base solida a livello di entrata nelle singole discipline caratterizzanti
del management aziendale, perché si possa accedere con profitto a
livelli successivi di specializzazione e approfondimento. La competizione tra atenei tende pericolosamente a indirizzarsi sull’offerta
delle lauree di secondo livello.
In questo contesto, il libro di testo di un corso triennale rappresenta uno strumento fondamentale, che svolge un ruolo di supporto
importante al docente, nel suo sforzo di ribaltare la tendenza sopra
citata. E deve svolgere questo ruolo in maniera autonoma, senza
richiedere eccessivi interventi di calibratura, adattamento, integrazione e liaison da parte del docente.
Questo manuale svolge egregiamente questo ruolo: coniuga
il linguaggio di entrata della finanza d’impresa con un impianto
logico−teorico solido e rigoroso e un orientamento al decisionmaking critico e consapevole.
1. Cfr. statistiche su tassi di prosecuzione dopo la laurea nei diversi ambiti disciplinari di AlmaLaurea (www.almalaurea.it).
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Prefazione all’edizione italiana
XXVII
Il BDM è portatore di “un’idea” nuova nel panorama internazionale dei manuali
di Finanza aziendale, per le seguenti tre ragioni:
1. struttura logica del volume;
2. approccio utilizzato nella trattazione dei contenuti;
3. tipologia e qualità dei materiali di corredo/supporto al manuale (cartacei e
online).
1. Struttura
Per quanto attiene alla struttura logica data ai contenuti, due sono le principali
caratteristiche che lo differenziano in positivo rispetto ai manuali esistenti sul
mercato:
a) individua un principio teorico unitario semplice (la legge del prezzo unico o
pricing in assenza di arbitraggio) e lo utilizza nella trattazione come filo rosso,
per dipanare i diversi temi trattati. Questo rappresenta un fattore di grande
utilità per lo studente, perché unifica la base teorico-concettuale di riferimento,
poiché tutti gli argomenti trattati nel volume sono riconducibili ed esplicitamente ricondotti dagli autori a questa idea forte.
b) la sequenza dei capitoli (anche in virtù del filo rosso di cui sopra) è chiara e
non richiede salti logici. Alcuni esempi. Un capitolo introduttivo di richiamo dei
contenuti del bilancio e delle tecniche di analisi finanziaria (indici e flussi) è nel
manuale BDM posto all’inizio − Capitolo 2 – in ciò innovando rispetto agli altri
manuali (che invece trattavano l’argomento successivamente, insieme alle tecniche di pianificazione finanziaria) e diventando un benchmark seguito nelle loro
successive edizioni. Analogamente, i capitoli sulla valutazione delle obbligazioni
e delle azioni nel manuale di BDM sono collocati dopo i metodi di valutazione
degli investimenti reali e non prima, come avviene in altri manuali, partendo
dall’applicazione del metodo DCF a una classica decisione di investimento di
un’impresa manifatturiera e estendendolo ad altre tipologie di investimento.
Ancora, i concetti di rischio e di premio per il rischio sono introdotti fin dall’inizio (nel Capitolo 3), anche se solo a livello preliminare, prima ancora di trattare
i metodi di scelta degli investimenti, evitando in tal modo una trattazione di
questi metodi in una situazione irrealistica e sospesa di ipotizzata certezza. Un
capitolo sul costo del capitale (aggiunto nella II edizione) riporta a sintesi e
traduce in strumento decisionale quanto sviluppato nei capitoli sulla teoria del
portafoglio e sul CAPM, evidenziandone le problematiche applicative.
2. Approccio
Per quanto riguarda più direttamente i contenuti e il taglio utilizzato nella loro
trattazione, il BDM si distingue fortemente in positivo per il mix molto equilibrato
e efficace per l’apprendimento, che gli autori sono riusciti a trovare, tra semplicità
espositiva, rigore metodologico e orientamento al decision-making. L’elemento più
eclatante e apparentemente paradossale è che un ingrediente importante di questo
mix è la scelta di privilegiare una trattazione analitico-matematica degli argomenti
più difficili della finanza d’impresa. Per esempio la parte relativa alla relazione
rischio-rendimento, con tutta la strumentazione teorica relativa alla teoria del portafoglio, al CAPM e ai modelli più evoluti e recenti di pricing del rischio; oppure le
tematiche relative alle interazioni tra decisioni di investimento e di finanziamento
e quindi alle implicazioni, nella valutazione di investimenti e aziende, delle scelte
sul lato della struttura finanziaria. Penso, ancora, per rimanere con gli esempi
ai temi standard di un corso triennale (in cui trovare questo mix diventa ancora
più cruciale), alla dimostrazione della validità del VAN come criterio di scelta tra
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XXVIII
Prefazione all’edizione italiana
investimenti, anche in presenza di diverse preferenze per la liquidità da parte degli
investitori.
La tendenza recente, viceversa, in ambito sia di istruzione universitaria che
di formazione manageriale, è nella direzione opposta: l’ampia diffusione dei temi
e del linguaggio della finanza d’impresa e l’importanza crescente che questi rivestono oggi sia in ambito universitario che di pratica aziendale, spingono verso
una iper-semplificazione della trattazione, che poggia prevalentemente sull’intuito
e rifiuta la formalizzazione matematica.
Questa scelta spesso è inefficace sul piano dell’apprendimento.
Nella mia esperienza di docente di un corso base di finanza aziendale, molto
affollato e molto costretto nei tempi, mi capita spesso che lo studente lamenti
che il manuale “dà molte cose, troppe cose per scontate, non spiegandole come si
dovrebbe”. L’eccesso di fiducia sull’intuito, spesso, genera una comprensione dei
concetti e delle tecniche non solida e non rigorosa e che può indurre a errori e
distorsioni nel trarre regole e criteri di scelta a supporto del decision-making
manageriale, come la recente crisi finanziaria ha ampiamente dimostrato. Una
spiegazione non rigorosa e non analitica di alcuni argomenti spesso non convince
lo studente e non innesca quella razionalità procedurale, per dirla con Simon,2
necessaria a trasformarli in strumenti cognitivi e a trasportarli su problemi e contesti decisionali diversi.
L’utilizzo della dimostrazione analitico-formale dei concetti più difficili, che
fanno i due autori, è però sempre essenziale, non si appesantisce mai di dimostrazioni matematiche fini a se stesse, poggia su una logica stringente, si articola
su livelli successivi di approfondimento (in parte contenuti nel testo e in parte
in appendici di fine capitolo) e soprattutto rinvia sempre alle implicazioni che le
ipotesi teoriche alla base delle dimostrazioni hanno nella realtà dei contesti aziendali e di mercato. Per dirla con Odifreddi3 “… unisce la leggerezza dell’intuizione al
rigore della matematica ed è quindi il migliore dei mondi possibili”.
Un esempio eclatante è il capitolo 18 del volume. Il tema è di quelli difficili
(capital budgeting e valutazione in presenza di debito), una delle cartine di tornasole della validità di un manuale di finanza. Il capitolo 18 del BDM è un capolavoro
di chiarezza e rigore concettuale. Illustra chiaramente i diversi metodi per tenere
conto delle scelte di indebitamento nella valutazione degli investimenti e/o dell’impresa. Spiega le ipotesi su cui ciascun metodo (e le sue diverse formulazioni) poggia e spiega a quali contesti reali le ipotesi rinviano e in che cosa si traducono sul
piano decisionale. Analizza diversi casi di politiche di indebitamento e i rispettivi
effetti su costo del capitale e valore. Analizza gli effetti su questi anche di altre conseguenze dell’indebitamento diverse dal vantaggio fiscale. Consente di ricongiungere i due metodi del WACC (costo medio ponderato del capitale) dopo le imposte e
del VAM (valore attuale modificato), se si fanno le stesse ipotesi, mostrando − raro
esempio nel panorama dei manuali presenti sul mercato − come applicare il VAM
nel caso di mix debito-equity costante e il WACC nel caso di ammontare del debito
costante. E tutto ciò fornendo una spiegazione rigorosamente formale, ma a livelli
successivi di affinamento: si possono saltare le formule di derivazione, poste in
appendice, usufruendo comunque nel testo di una dimostrazione logico-analitica
assolutamente convincente.
Altro ingrediente importante del mix equilibrato citato è il continuo richiamo,
mai banale, a situazioni e problemi reali a cui le tecniche e i concetti si applicano.
E ciò è fatto in vari modi: esempi di casi reali in apertura di ciascun capitolo; riqua-
2. H. A. Simon, Le scienze dell’artificiale, Il Mulino, 1988.
3. P. Odifreddi, Il computer di Dio – Pensieri di un matematico impertinente, Cortina Editore,
2000.
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Prefazione all’edizione italiana
XXIX
dri all’interno dei capitoli che contengono interviste a professionisti e operatori
su “temi caldi” o sull’applicazione nella pratica degli strumenti trattati nel testo;
finestre contenenti dati e materiali tratti da pubblicazioni economico-finanziarie,
che focalizzano decisioni–problemi–prassi operative connessi ai temi del capitolo
in cui sono inserite; box sulla recente crisi finanziaria, che spiegano aspetti, cause
e effetti della crisi (e dei fatti di cronaca più noti come, per esempio, i fallimenti
di Chrysler e Lehman Brothers o l’impatto dei prestiti subprime) usando gli strumenti concettuali del capitolo in cui sono inseriti; i casi di studio di fine capitolo,
che presentano problemi decisionali articolati e analizzati in dettaglio, che richiedono per l’analisi e soluzione l’utilizzo di dati reali, con indicazione esplicita delle
risorse su web cui accedere.
Questi richiami hanno il vantaggio di collegare in modo stringente i concetti e
le tecniche trattate nei capitoli ai problemi a cui si applicano, dando concretezza
alla trattazione e nello stesso tempo rappresentando un elemento di grande appeal
per lo studente che “sente viva” la materia che studia e contemporaneamente è
guidato correttamente a selezionare le informazioni e a interpretarle criticamente
utilizzando modelli logico-concettuali appropriati.
Altri manuali fanno largo uso di link a siti e basi informative disponibili via
web, non sempre orientandone l’utilizzo da parte dello studente, perché non inseriti nell’ambito di analisi di casi mirati.
3. Materiali di supporto
A questi aspetti si lega l’ultimo punto di forza del volume, che riguarda natura e
qualità dei materiali di corredo e supporto al manuale.
Il BDM, nella II edizione, è corredato dai seguenti materiali di supporto e applicativi, cartacei e on line (nel sito web del volume):
• problemi posti alla fine dei singoli capitoli (alcuni basati sull’utilizzo di fogli
excel). All’interno del testo, in aggiunta, sono presenti alcuni problemi-tipo,
svolti in maniera analitica, passo passo;
• box di errori comuni che evidenziano errori frequenti che spesso si commettono nella pratica e che nascono dalla mancata comprensione di concetti chiave
o dalla loro estensione “intuitiva”;
• il manuale delle soluzioni dei problemi e dei casi di studio di fine capitolo, con i
fogli excel da alcuni di essi utilizzati, che possono essere variati nei dati di input
e utilizzati come modelli what if;
• l’instructor manual per il docente e le slide in powerpoint per tutti i capitoli del
volume.
Molti dei materiali di corredo sono comuni ad altri manuali largamente diffusi.
Un aspetto però mi sembra degno di essere evidenziato quale aspetto positivo del
BDM: l’attenzione al processo di apprendimento, che si traduce nella qualità dei
materiali esercitativi, che non sono quasi mai applicazioni meccaniche e banalizzanti di concetti o tecniche, richiedendo invece molto spesso, anche se in misura
differenziata, rielaborazione dei concetti appresi e attenzione alle aree più problematiche dei singoli temi. Anche le slide sono complete, articolate, aderenti al testo
e realmente utilizzabili in aula per la didattica.
L’edizione italiana
Il manuale, nella sua edizione originaria, raggruppa nei primi 19 capitoli, corrispondenti alle prime 6 parti del volume, i temi classicamente trattati in un corso
base di Finanza aziendale del triennio.
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XXX
Prefazione all’edizione italiana
Questo ha consentito la scissione dell’edizione italiana del manuale in due
volumi (nel primo i capp. 1–19 e nel secondo i capp. 20–31) fruibili anche separatamente, consentendo quindi al docente o allo studente una maggiore flessibilità
di adozione e utilizzo del volume, per esempio evitando l’impiego obbligato dell’intero manuale, che spesso è utilizzato in un corso del triennio solo per un terzo,
ovvero indirizzando i due volumi ad un utilizzo selettivo rispettivamente in un
corso base e in un corso avanzato (del biennio magistrale) di Finanza aziendale.
In questa II edizione del volume sono state compiute alcune scelte, di cui si dà
conto brevemente.
L’adattamento del testo alla realtà italiana è stato limitato solo ad alcuni aspetti.
Sono stati inseriti alcuni riferimenti alle diverse forme di impresa e alle loro peculiarità, alle caratteristiche dei mercati azionari italiani, ad alcuni elementi della
tassazione, ad alcune specificità del bilancio. Inoltre, sono stati eliminati, cercando
di generalizzare, alcuni riferimenti troppo tecnici alla realtà USA.
Questa scelta mira ad evitare la deriva di una eccessiva contestualizzazione dei
manuali americani tradotti in italiano, per una serie di motivi.
In primo luogo, ritengo vada salvaguardata l’ottica di una visione ampia e internazionale della finanza d’impresa. Il manuale, tra l’altro, fa riferimento prevalente
(ma non solo) alla realtà statunitense, che nell’ambito della finanza d’impresa da
sempre rappresenta un benchmark irrinunciabile per chiunque, sia sul piano teorico e di evoluzione storica della disciplina, sia sul piano dello stadio di sviluppo
della pratica manageriale e professionale.
Inoltre, sul terreno più strettamente metodologico, ritengo che a livello universitario vada stimolato un apprendimento consapevole e critico, che sappia astrarre
il modello logico dal contesto di applicazione, che sappia trasportare a problemi
e contesti diversi i concetti e le tecniche appresi, selezionando le informazioni
rilevanti e i costrutti appropriati. In quest’ottica, l’analisi delle differenze dell’Italia o l’applicazione al contesto italiano potrebbero rappresentare occasioni per il
docente e/o studente italiano di svolgere e far svolgere approfondimenti, ricerche,
esercizi ad hoc, in lavori individuali o di gruppo, ottenendo così il vantaggio di
enfatizzare l’importanza del metodo e della logica di ragionamento sul risultato
specifico che si ottiene, oltreché di calibrare l’adattamento alle specifiche esigenze
formative.
Inoltre, in un testo come questo, che si rivolge ad un corso base di Finanza
aziendale erogato nel triennio di corsi di laurea in economia o management, la
corsa all’adattamento alle specificità del contesto nazionale rischia di appesantire inutilmente la trattazione, rischiando di spostare il focus dell’apprendimento
dai fondamenti concettuali e di metodo (che sono indipendenti dal contesto) alle
varianti applicative, a prezzo anche di perdita di essenzialità e snellezza della trattazione.
Penso invece che un adattamento alla realtà italiana sistematico e in profondità sia necessario per i contenuti di un manuale a supporto di un corso avanzato
di Finanza aziendale, erogato nella laurea magistrale, sia perché i rischi sopra
evidenziati sono molto minori, sia perché i temi trattati sono più sensibili alle
specificità nazionali, per quanto attiene al sistema fiscale, alla dimensione e struttura proprietaria delle imprese, alle caratteristiche del sistema finanziario e all’efficienza dei mercati che ne discende, alla normativa sulle crisi di impresa. Penso
alle tematiche di corporate governance, alle fusioni e acquisizioni, alla raccolta
di capitali sui mercati finanziari, oltreché a tematiche già trattate a livello base in
questo volume e che potranno essere riprese nel secondo volume, con approfondimenti e adattamenti riguardanti la realtà italiana nel confronto internazionale: per
esempio le scelte di struttura finanziaria e l’evidenza empirica relativa, la politica
dei dividendi, l’efficienza dei mercati dei capitali, le implicazioni delle politiche di
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Prefazione all’edizione italiana
XXXI
indebitamento sul costo del capitale e sul valore di investimenti e imprese. La prossima II edizione italiana del II volume (che contiene la seconda parte dell’edizione
americana) dovrà senz’altro contenere questi adattamenti.
Un aspetto più marginale, ma comunque importante, è la scelta fatta sul metro
monetario: si è scelto, per semplicità dello studente, di mantenere il dollaro ovunque nel testo: infatti, negli esempi (molti) che fanno riferimento alla realtà USA o
a imprese “vere” USA il dollaro era ineliminabile; si sarebbe viceversa potuto usare
l’euro per esempi di società fittizie. Sarebbe però stato un adattamento comunque
di facciata. L’euro compare negli esempi su imprese non USA.
Ringraziamenti
L’edizione italiana del manuale si è avvalsa del contributo di alcune persone, che
hanno consentito che “l’idea” si concretizzasse anche per gli studenti e docenti
italiani, e che per questo voglio ringraziare.
Ringrazio Paolo Jaccod, Professore Ordinario di Finanza aziendale dell’Università degli Studi di Siena, che ha condiviso con me, prima ancora delle scelte
concrete assunte in sede di curatela dell’edizione italiana, il giudizio positivo sul
manuale e l’entusiasmo perché il progetto della sua edizione italiana andasse in
porto. Ringrazio Ottorino Morresi, ricercatore del Dipartimento di Scienze aziendali dell’Università di Roma Tre, e Laura Ruggeri, brillante laureata in Finanza
aziendale–corso avanzato della Facoltà di Economia di Roma Tre, che hanno collaborato − rispettivamente per la I e per la II edizione italiana − alla revisione dei
problemi e casi di fine capitolo, delle relative soluzioni e delle slide.
Ringrazio i quasi 2000 studenti della facoltà di Economia dell’Università di
Roma Tre del corso di Finanza aziendale degli anni accademici dal 2007-2008 al
2010-2011 che hanno testato il manuale, preparandoci sopra l’esame, evidenziandomi con le loro domande e i loro dubbi quali parti del volume andassero rese più
chiare.
Ringrazio, infine, mia figlia Alice per avere sopportato pazientemente una
madre sempre più impegnata e assente.
Daniela Venanzi
Roma, luglio 2011
Daniela Venanzi è Professore Ordinario di Finanza aziendale nella Facoltà di
Economia dell’Università degli Studi di Roma Tre, dove insegna Finanza aziendale
(corso base e avanzato), Analisi finanziaria e Valutazione d’impresa. Fa ricerca
e pubblica su temi di struttura finanziaria, costo del capitale, corporate governance. È membro dell’Editorial Board del Journal of Management and Governance
(Springer).
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UN PONTE TRA TEORIA E PRATICA
La legge del prezzo unico come framework di valutazione
L’approccio della legge del prezzo unico riflette l’idea della finanza moderna
che l’assenza di arbitraggio sia il concetto unificante della valutazione. Questa
idea forte è introdotta nel Capitolo 3, ripresa all’apertura di ciascuna parte
del libro e presente come filo rosso che collega logicamente tutti i concetti
più importanti del volume e crea un ponte tra teoria e pratica della finanza.
Focus sulla crisi finanziaria
CRISI FINANZIARIA
Tassi civetta e prestiti subprime
A
lcuni prestiti, come i mutui a tasso variabile,
hanno tassi di interesse che non rimangono
costanti per tutta la durata del finanziamento.
Quando il tasso di interesse di questi mutui cambia, le rate di rimborso vengono ricalcolate in
base al debito residuo, al nuovo tasso di interesse
e alla durata residua del mutuo.
I mutui a tasso variabile rappresentavano il
tipo più comune dei cosiddetti prestiti “subprime”
concessi a persone che volevano acquistare casa
ma avevano una cattiva storia creditizia. Questi
mutui spesso presentavano tassi iniziali bassi,
chiamati tassi civetta. Dopo un breve periodo (in
genere da 2 a 5 anni) il tasso diventava improvvisamente più alto, comportando l’aumento anche
della rata mensile. Per esempio, supponete che
il tasso sul mutuo trentennale dell’Esempio 5.3
fosse un tasso civetta, e che dopo due anni salisse
dal 4,8% al 7,2%. Dato il debito residuo dopo
due anni di $484.332, con il tasso più elevato di
7,2%/12 = 0,6% mensile, la rata mensile sarebbe
salita da $2623,33 a
ERRORI COMUNI
$484.332
= $3355, 62
1 
1

1 −
0, 006  1, 006336 
Il mutuo poteva essere sostenibile al tasso civetta
iniziale, ma molti mutuatari non furono in grado
di sostenere le rate più elevate richieste dopo
l’adeguamento del tasso. Prima del 2007, essendo
bassi i tassi di interesse e alti (e in crescita) i prezzi
delle case, i mutuatari potevano evitare il default
semplicemente rifinanziando i loro mutui con
nuovi prestiti, anch’essi con tassi civetta. In questo modo riuscivano a mantenere basse le rate.
Ma quando nel 2007 i tassi dei mutui salirono e
i prezzi delle case cominciarono a scendere, questa strategia non fu più possibile. In molti casi il
debito residuo superava il valore di mercato della
casa, perciò le banche non erano disponibili a
rifinanziare i prestiti. Sotto il peso di un mutuo
con un tasso di interesse divenuto insostenibile,
molti proprietari fallirono e il tasso di esecuzioni
forzate sui mutui subrime salì alle stelle.
Scontare una volta di troppo
L
a formula della rendita perpetua parte dal presupposto che il primo pagamento avvenga alla
fine del primo periodo (data 1). Talvolta le rendite
perpetue presentano flussi di cassa che iniziano più
tardi. In questo caso si può adattare la formula della
rendita perpetua per calcolare il valore attuale, ma
occorre farlo prestando attenzione a non commettere
un errore comune.
Considerate la festa di laurea dell’MBA descritta
nell’Esempio 4.7. Supponete che la prima festa non
si tenga subito, ma fra due anni (per il gruppo di studenti che sta iniziando il percorso di studi ora). Come
modificherebbe la donazione necessaria questo cambiamento?
Ora la linea temporale appare così:
0
nuova rata mensile =
1
2
3
$30.000
...
$30.000
Si deve determinare il valore attuale di questi flussi
di cassa, che ci indica l’importo che dovremo chiedere alla banca oggi per finanziare le feste future.
Tuttavia, non possiamo applicare direttamente la
formula per una rendita perpetua, perché questi
flussi di cassa non corrispondono esattamente a una
rendita perpetua come l’abbiamo definita. In particolare, il flusso di cassa del primo periodo è “mancante”. Considerate, invece, la situazione alla data 1;
ponendovi in quell’istante, la prima festa si terrà tra
un anno e quindi i flussi di cassa hanno la periodicità
vista. Dalla prospettiva della data 1 questa è una rendita perpetua e possiamo, dunque, utilizzare la formula. Dai calcoli precedenti si sa che sono necessari
$375.000 alla data 1 per avere un importo sufficiente
a tenere le feste a partire dalla data 2. Riscriviamo la
linea temporale come segue:
0
1
$375.000
2
$30.000
3
...
$30.000
Il nostro obiettivo può essere ridefinito in modo più
semplice: quanto abbiamo bisogno di investire oggi
per avere $375.000 tra un anno? Questo è un semplice
calcolo di valore attuale:
VA = $375.000 / 1,08 = $347.222 oggi
Un errore comune è quello di scontare $375.000 due
volte perché convinti che le feste inizino tra due periodi.
Ricordate che la formula del valore attuale di una rendita perpetua sconta già i flussi di cassa a un periodo
precedente al primo flusso. Tenete a mente che questo errore comune può essere commesso con le rendite perpetue, le rendite e tutti gli altri casi speciali
discussi in questo paragrafo. Tutte queste formule
scontano i flussi di cassa a un periodo precedente il
primo flusso.
I riquadri Crisi finanziaria riflettono la realtà della recente crisi
finanziaria e le lezioni apprese, spiegando cause e effetti della
crisi attraverso i concetti e gli strumenti trattati nei vari capitoli.
Supporti allo studio orientati alla pratica
Per apprendere con successo la finanza, gli studenti devono
acquisire padronanza dei concetti fondamentali e imparare a
individuare e risolvere i problemi che si incontrano nella pratica professionale odierna.
• I riquadri Errori comuni evidenziano errori frequenti che
nascono da una mancata comprensione di concetti e strumenti
chiave, oltre a errori che si commettono spesso nella pratica.
• I riquadri con esempi svolti accompagnano tutti i concetti
importanti con una procedura passo passo che illustra il
problema e la sua soluzione. Gli esempi sono numerati progressivamente e hanno un titolo, in modo che lo studente li
rintracci con facilità quando studia autonomamente.
ESEMPIO
4.14
Calcolare la rata di un mutuo
Problema
La vostra impresa prevede di acquistare un magazzino per $100.000. La banca offre un mutuo a 30 anni con pagamenti costanti e tasso di interesse annuo dell’8%. Inoltre richiede che l’impresa paghi un acconto pari al 20% del
prezzo d’acquisto in modo che possa prendere a prestito solo $80.000. Qual è
la rata annuale del mutuo?
Soluzione
Si inizia con la linea del tempo (dalla prospettiva della banca):
0
1
2
–$80.000
C
C
...
30
C
Utilizzando l’Eq. 4.12, possiamo risolvere come segue per determinare la rata
del mutuo C:
D
avid Holland, Senior Vice
President e Treasurer di
Cisco, è responsabile della
gestione di tutte le attività riguardanti il finanziamento, il rischio
e l’accesso al mercato dei capitali
per un attivo di bilancio pari a
circa 50 miliardi di $.
INTERVISTA CON
David Holland
DOMANDA: Che importanza ha
considerare le implicazioni sui
flussi di cassa e non solo sull’utile
di una decisione finanziaria?
RISPOSTA : C’è un detto che dice: “Il
flusso di cassa è un fatto e gli utili
sono un’opinione”. Gli utili seguono
una logica contabile e sono governati da parecchie
regole, tanto che è difficile sapere quali sono gli utili
da comunicare all’investitore. Per i flussi di cassa,
invece, è tutto chiaro: non si può discutere se un
flusso di cassa sia entrato o uscito. Le decisioni di
investimento di Cisco si basano principalmente sul
modello dei flussi di cassa, perché tiene conto del
rischio del progetto e misura l’impatto sulla creazione
di valore per i proprietari del business.
DOMANDA: Quali metriche finanziarie adotta Cisco
per assumere decisioni di investimento?
RISPOSTA: Cisco si basa principalmente sul valore
attuale netto (VAN). Una robusta analisi del VAN non
significa semplicemente accettare i progetti con VAN
positivo e rifiutare quelli con VAN negativo, ma individua i fattori chiave che determinano il successo del
progetto ed evidenzia le interazioni tra i fattori che
influenzano i flussi di cassa. Per esempio, adottare un
modello che ipotizza un margine inferiore consente
di evidenziare l’impatto sulla crescita dei ricavi e sui
costi operativi. Possiamo quindi fare un confronto
con un’ipotesi a margine più elevato (premium pricing). Il manager della business unit impara a controllare i fattori del modello di business per ridurre il
rischio o aumentare il potenziale di crescita.
Preferiamo il VAN al tasso interno di rendimento
(TIR), che potrebbe fornire risposte discordanti o
dare falsi segnali circa la convenienza di un progetto
di investimento, a seconda della struttura dei flussi
di cassa. Il TIR ha il vantaggio di favorire il confronto tra tassi percentuali di rendimento dei progetti; ; tuttavia, questo metodo nasconde l’ampiezza
del progetto. Un progetto con un rendimento del
25% potrebbe creare valore per 1 milione di $ per gli
azionisti, mentre un altro con un TIR del 13%
potrebbe produrre valore per 1 miliardo di $. Il VAN
cattura la dimensione del rendimento in dollari e
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DOMANDA: Nello sviluppo di un
modello per l’analisi di un
nuovo investimento, come
affronta l’incertezza relativa alle
stime, soprattutto per le nuove
tecnologie?
RISPOSTA : Per le migliaia di deci-
sioni di investimento prese ogni
anno, Cisco si basa su una forte
attività di modellizzazione finanziaria. Le 2500 persone che lavorano per noi nell’area finanza in
tutto il mondo lavorano con il
cliente interno – il business lead
– per capire le ipotesi del modello
e confrontare il risultato ottenuto
con quello che risulta adottando ipotesi alternative.
Valutare i flussi di cassa per i progetti tecnologici,
soprattutto nel caso di tecnologie nuove, è difficile.
Quando si acquista una raffineria di petrolio, la produzione e i flussi di cassa si stimano facilmente.
Identificare i flussi rilevanti prodotti da una tecno logia componente di un router o di uno switch, o da
una mossa strategica in un nuovo campo è molto
più complesso e senza riscontri oggettivi. L’analisi di
sensibilità, l’analisi per scenari e la teoria dei giochi
ci aiutano a controllare il rischio adeguando la strategia. Osserviamo anche gli aspetti qualitativi, per
esempio come la strategia si adatta al business del
cliente e verso quale direzione i clienti si orientano
con le loro piattaforme tecnologiche.
DOMANDA: In che modo Cisco gestisce il rischio?
RISPOSTA: Per rimanere competitivi sul piano tecno-
logico, dobbiamo essere pronti ad assumere un certo
livello di rischio, anche in mercati di fascia bassa.
Applichiamo lo stesso tasso di sconto a tutti i progetti di una categoria in base al loro rischio di mercato (ovvero alla sensibilità alle condizioni di
mercato). Non adeguiamo il tasso di sconto per
tenere conto di rischi specifici del progetto, perché il
rendimento che richiediamo non cambia e ciò
distorcerebbe l’effettivo valore della società. Per
determinare i rischi specifici di un progetto, consideriamo stime ottimistiche e pessimistiche dei flussi
di cassa utilizzando l’analisi per scenari e l’analisi di
sensibilità. Per esempio analizziamo la sensibilità
del VAN di un progetto a una variazione dell’1%
della crescita sia dei ricavi che dei costi operativi.
Poi facciamo girare il modello con altre ipotesi, sviluppando stime medie, pessimistiche e ottimistiche.
Discutiamo questi modelli con il business lead e li
rigiriamo di nuovo con i dati che egli ci fornisce.
Questo processo migliora il nostro ritorno potenziale
Applicazioni che riflettono la pratica reale
Nel libro sono presenti riferimenti a società reali e a personalità di
rilievo del settore.
• In molti capitoli sono riportate interviste a manager o professionisti di rilievo.
• Riquadri su temi di interesse riportano materiali tratti da pubblicazioni economico-finanziarie che mettono in evidenza problemi
aziendali e realtà di imprese esistenti.
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INSEGNARE AGLI STUDENTI A RAGIONARE DI FINANZA
Con una trattazione coerente e una serie di strumenti innovativi a supporto dell’apprendimento,
questo manuale soddisfa contemporaneamente le esigenze di futuri direttori finanziari e di
manager non finanziari. Il testo mostra davvero a ogni studente come “ragionare di finanza”.
Esposizione semplificata delle relazioni matematiche
Una delle principali difficoltà nello studio della finanza è l’apprendimento del linguaggio tecnico, delle relazioni matematiche e della simbologia specifica. In questo manuale sono usati
sistematicamente:
simbologia
• Riquadri sulla simbologia: ogni capitolo inizia con un riquadro simbologia in cui
sono definite le variabili e gli acronimi usati, per fornire agli studenti una “legenda”
di riferimento.
VAN valore attuale netto
rf tasso di interesse privo
di rischio o risk free
VA valore attuale
• Linee del tempo: introdotte nel Capitolo 4, le linee del tempo rappresentano un
importante primo passo per la risoluzione di qualsiasi problema legato ai flussi di cassa.
• Equazioni numerate e con titolo: la prima volta che una relazione è presentata in forma di
equazione matematica viene numerata. Le equazioni più importanti hanno un titolo e sono
citate nel riepilogo di fine capitolo.
• Tabelle−foglio di calcolo: alcune tabelle sono disponibili sul
sito web del libro come file di Excel, per consentire agli studenti
di cambiare i dati di input e modificare i calcoli sottostanti, utilizzando il foglio Excel come un modello what if in forma semplificata.
TABELLA 7.1
FOGLIO DI CALCOLO
Stima degli utili incrementali di HomeNet.
Anno 0
1
Utili incrementali previsti (migliaia di $)
—
26.000
1 Vendite
2 Costo del venduto
—
(11.000)
3 Utile lordo
—
15.000
(2.800)
4 Spese vendita, generali e amministr. —
(15.000)
—
5 Ricerca e sviluppo
—
(1.500)
6 Ammortamenti
(15.000) 10.700
7 EBIT
6.000 (4.280)
8 Imposte sul reddito del 40%
(9.000) 6.420
9 Utile netto unlevered
2
26.000
(11.000)
15.000
(2.800)
—
(1.500)
10.700
(4.280)
6.420
3
4
5
26.000 26.000
—
(11.000) (11.000)
—
15.000 15.000
—
(2.800) (2.800) —
—
—
—
(1.500) (1.500) (1.500)
10.700 10.700 (1.500)
(4.280) (4.280)
600
6.420 6.420 (900)
Imparare la finanza con la pratica
Analizzare e risolvere problemi e casi aziendali è lo strumento migliore per consolidare e verificare la propria comprensione della finanza aziendale.
• Domande di verifica al termine di ciascun paragrafo consentono agli studenti di autoverificare l’apprendimento e di individuare le aree su cui necessitano di ulteriore studio.
• Problemi di fine capitolo scritti personalmente da Jonathan Berk e Peter DeMarzo offrono ai
docenti l’opportunità di disporre di materiali di ottima qualità su cui fare esercitare gli studenti
in aula o nello studio autonomo, individuale o di gruppo, con la certezza di trattare problemi
coerenti con il contenuto del capitolo. Sia i problemi che le soluzioni, anch’esse scritte dagli
autori, sono stati verificati nei corsi e controllati accuratamente per garantirne la qualità.
Materiali di fine capitolo per rafforzare l’apprendimento
Verificare la comprensione dei concetti fondamentali è cruciale nello studio della finanza aziendale.
• Il riepilogo e l’elenco delle parole chiave a fine capitolo sono supporti vitali per lo studio
e il ripasso.
• I casi di studio presentano scenari economico-aziendali articolati e analizzati in dettaglio, con domande mirate a guidare
il processo di analisi del caso da parte degli studenti. Molte
domande comportano la ricerca e l’utilizzo di dati disponibili
su Internet.
• Le letture di approfondimento indirizzano il lettore a studi
che hanno segnato tappe fondamentali di avanzamento della
disciplina e a ricerche empiriche recenti di rilievo, per incoraggiare approfondimenti autonomi su singoli argomenti.
Berk_2011_Libro.indb 33
Caso di studio
Lavorate nella funzione Finanza di Walt Disney Company e siete appena stati assegnati al
team incaricato di stimare il WACC della società. Dovete calcolare questa stima in preparazione di una riunione da tenersi oggi stesso. Vi accorgete subito che le informazioni necessarie sono già disponibili online.
1. Collegatevi al sito http://finance.yahoo.com. Sotto
“Market Summary” troverete il rendimento a scadenza dei titoli del Tesoro statunitensi a dieci anni,
elencato come “10 Yr Bond(%)”. Utilizzate questo
valore come tasso privo di rischio.
2. Nella casella accanto al pulsante “Get Quotes”
digitate il simbolo di Walt Disney (DIS) e premete
Invio. Una volta caricate le informazioni di base per
Disney, fate clic su “Key Statistics” sul lato sinistro
dello schermo. Da queste statistiche raccogliete la
capitalizzazione di mercato (il valore di mercato del
capitale proprio), l’enterprise value (valore di mercato del capitale proprio + debito netto), la cassa e il
beta.
3. Per ottenere il costo del debito di Disney e il valore di
mercato del suo debito a lungo termine, vi serviranno
il prezzo e il rendimento a scadenza delle obbligazioni
societarie a lungo termine già emesse. Collegatevi al
sito http://cxa.marketwatch.com/finra/BondCenter/
Default.aspx. Sotto “Quick Bond Search” fate clic su
“Corporate” e digitate il simbolo di Disney: apparirà
un elenco delle emissioni obbligazionarie della società. Ipotizzate che la politica di Disney sia quella
di utilizzare il rendimento atteso di obbligazioni a
dieci anni non riscattabili come costo del debito.
Trovate l’emissione dell’obbligazione non riscattabile
più vicina alla scadenza di 10 anni (suggerimento:
vedrete una colonna “Callable”, assicuratevi che per
l’emissione scelta presenti “No”). Trovate il rating e
il rendimento alla scadenza dell’obbligazione scelta
(nella colonna “Yield”). Posizionate il puntatore del
mouse sulla tabella delle obbligazioni di Disney e fate
clic con il pulsante destro, quindi selezionate “Esporta in Microsoft Excel” (questa opzione è disponibile
in Internet Explorer, ma potrebbe non esserlo in altri
browser): apparirà un foglio di Excel con tutti i dati
della tabella.
4. Ora avete il prezzo per ogni emissione di obbligazioni, ma vi serve conoscere l’ammontare dell’emissione.
Tornate alla pagina web e fate clic su “Walt Disney
Company” nella prima riga: si apre una pagina con
tutte le informazioni sull’emissione obbligazionaria.
Scorrete in basso fino a “Amount Outstanding” sulla
destra. La somma è espressa in migliaia di dollari
($60,000 significa 60 milioni di $ = $60.000.000),
registratela nella riga appropriata del vostro foglio di
calcolo. Ripetete questo passo per tutte le emissioni
obbligazionarie.
5. Il prezzo per ogni emissione obbligazionaria riportato nel vostro foglio di calcolo è riportato come percentuale del valore nominale. Per esempio, 104,50
significa che l’obbligazione è scambiata al 104,5%
del suo valore nominale. Potete calcolare il valore di
mercato di ogni emissione obbligazionaria moltiplicando la somma in circolazione per (prezzo 100).
Fatelo per tutte le emissioni e poi calcolate il totale
complessivo: questo è il valore di mercato del debito
di Disney.
6. Calcolate i pesi per il capitale proprio e il debito di
Disney in base al valore di mercato del capitale proprio e del debito ottenuti al punto 5.
7. Calcolate il costo del capitale proprio di Disney utilizzando il CAPM, il tasso privo di rischio ottenuto al
punto 1 e un premio per il rischio di mercato del 5%.
8. Supponendo che Disney abbia un’aliquota fiscale
societaria del 35%, calcolate il costo del capitale di
debito al netto delle imposte.
9. Calcolate il WACC di Disney.
10. Calcolate il debito netto di Disney sottraendo la sua
cassa (ottenuta al punto 2) dal debito. Ricalcolate i
pesi per il WACC utilizzando il valore di mercato di
capitale proprio, debito netto ed enterprise value. Ricalcolate il WACC di Disney utilizzando i pesi basati
sul debito netto. Quanto cambia?
11. Quanto ritenete affidabile la vostra stima? Quali ipotesi implicite avete fatto durante il lavoro di raccolta
dei dati?
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SUPPLEMENTI DIDATTICI SUL WEB
Al libro è associato un sito Internet http://hpe.pearson.it/berk contenente una
raccolta di materiali integrativi dedicati ai docenti e agli studenti che utilizzano
il testo come supporto didattico per il corso. L’accesso ai materiali è organizzato
in base alle diverse esigenze di docenti e studenti.
Per il docente
• Le slide in formato PowerPoint dei capitoli del libro da utilizzare in aula
durante la lezione.
• La guida del docente, in lingua inglese, in cui si possono trovare i suggerimenti degli autori per la preparazione delle lezioni e per utilizzare al meglio
il testo in aula.
Per lo studente
• Svolgimento degli esercizi e problemi proposti alla fine di ciascun capitolo.
• Fogli di calcolo Excel riferiti ad alcuni problemi di fine capitolo.
• Soluzione dei casi di studio proposti alla fine di alcuni capitoli.
• Fogli di calcolo Excel riferiti ai casi di studio di alcuni capitoli.
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